myfc KURS (SEK): Ladda mobilen med vatten The Power Gap

Transkript

1 Ladda mobilen med vatten Produktutveckling styr försäljningsutveckling The Power Gap Ladda mobilen med vatten. (my Fuel Cell) är ett svenskt teknikbolag inriktat på bränslecellsteknik. Bolaget grundades 2005 genom ett forskningsprojekt på KTH och har sedan dess fokuserat på att utveckla smidiga, bärbara bränsleceller för uppladdning av smarta mobiler, surfplattor och liknande produkter. har genom den nuvarande produkten, PowerTrekk sålt mer än exemplar i ett 20 tal länder sedan försäljningsstarten Produktutveckling styr försäljningsutveckling. Världsledande teknik och dedikerat fokus på konsumentmarknaden har resulterat i att bolaget i vår mening är marknadsledande inom Advanced Charging Devices och därför sätter standarden för vidare utveckling och innovation. :s försäljningsutveckling kommer till stor del styras av produktutveckling och vi har i våra estimat antagit en relativt hög grad av produktförnyelse. Bolagets intäktsmodell baseras delvis på engångsintäkter, genom hårdvaruförsäljning, och delvis på återkommande intäkter genom merförsäljning. För 2015 räknar vi med en försäljning om 46,5 MSEK baserat på sålda enheter, något vi för 2016 räknar med kommer att öka till 73 MSEK respektive enheter. The Power Gap. Den underliggande marknadstillväxten för Advanced Charging Devices, drivs dels av en kraftig försäljningstillväxt av smartphones och dels av mobilernas ökande processorkraft. Under 2013 såldes fler än en miljard smarta mobiler och enheternas processorkraft har ökat med ca 30% om året de senaste 10 åren samtidigt som batteriernas kapacitet endast ökat med ca 23 % årligen. Detta har skapat det så kallade Power Gap som innebär att vi allt oftare behöver ladda våra mobiler, vilket medför ett stort behov av ökad energimängd i enheterna. Med anledning av batteriernas limiterade teknikutveckling förväntas detta Power Gap bara att öka över tid, ett problem som med sin affärsidé adresserar. BOLAGS BES KRIVNING grundades 2005 och är ett innovativt svenskt bolag inriktad på bränslecellsteknik som utvecklar och industrialiserar lösningar för att driva bärbar elektronik. Analytiker: Os car Svens s o n Os car.s vens s o n@remium.co m, N YC KELD A TA KUR S UTVEC KLIN G Marknads värde (MSEK)* mån (%) 11.1 Netto s kuld (MSEK) mån (%) Enterpris e Value (MSEK) mån (%) So liditet (%) 87.3 YTD (%) Antal aktier f. uts p. (m) V Hö gs t 18.0 Antal aktier e. uts p. (m) V Lägs t 9.1 Free Flo at (%) 56.7 Ko rtnamn MYFC A A E E Oms ättning (MSEK) EBITDA (MSEK) EBIT (MSEK) EBT (MSEK) EP S (jus t.sek)** DP S (SEK) Oms ättnings tillväxt (%) EP S tillväxt (%) EBITmarginal (%) 1, A A E E P /E (x) neg. neg. neg. neg. P /BV (x) EV/Oms ättning (x) EV/EBITDA (x) neg. neg. neg. neg. EV/EBIT (x) neg. neg. neg. neg. Direktavkas tning (%) KUR S UTVEC KLIN G * Innan emis s io n o m ,9 MSEK ** Bas erat på 5,24 miljo ner Aktier 2012/2013 MYFC OMXSPI (rebased) Källo r: Infro nt, Bo lags rappo rter, Remium No rdic, SIS ägars ervice HUVUD Ä GA R E KA P ITA L R ÖS TER Indus trial Equity (I.E.) AB 15.5% 15.5% KTHChalmers KB 14.6% 14.6% SSE Capital 6.7% 6.7% P alms tierna Carl bo lag 6.5% 6.5% LED N IN G F IN A N S IELL KA LEN D ER Ordf. Carl P alms tierna 2Qrappo rt VD Bjö rn Wes terho lm 3Qrappo rt Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 1

2 Bolagsöversikt (my Fuel Cell) är ett svenskt teknikbolag inriktat på bränslecellsteknik för att driva bärbar elektronik. Bolaget grundades 2005 genom ett forskningsprojekt på KTH och har sedan dess fokuserat på att utveckla smidiga, bärbara bränsleceller för uppladdning av smarta mobiler, surfplattor och liknande produkter. har idag en marknadsledande position inom sin nisch. Den nuvarande produkten PowerTrekk har sålt mer än exemplar i ett 20tal länder sedan försäljningsstarten Produkten är främst framtagen för att demonstrera att tekniken är kommersiellt gångbar och bolaget ser väsentligt större potential de kommande två åren baserat på en teknikutveckling som kommer att generera sjunkande priser till högre effekt vid laddning av mobiltelefoner eller andra enheter. har byggt upp en skalbar organisation med ett omfattande nätverk av internationella partners för tillverkning, logistik och distribution. Genom :s samarbetsavtal, med bland annat Nolato, har bolaget säkrat en kapacitet för tillverkning om en miljon enheter per år, vilket i den nuvarande affärsstrukturen enligt oss kommer att resultera i en kraftig hävstång vid en stor volymökning. Under 2013 såldes fler än en miljard smarta mobiler och enheternas processkraft har ökat med ca 30% om året de senaste 10 åren samtidigt som batteriernas kapacitet endast ökat med ca 23 % årligen. Detta har skapat det så kallade Power Gap som innebär att vi allt oftare behöver ladda våra mobiler, vilket medför ett stort behov av ökad energimängd i enheterna. Med anledning av batteriernas limiterade teknikutveckling förväntas detta Power Gap bara att öka över tid. Revenue & Sales drivers Revenue from product sales Product sales (thousands) Average price Världsledande teknik och dedikerat fokus på konsumentmarknaden har resulterat i att bolaget i vår mening är marknadsledande inom Advanced Charging Devices och därför sätter standarden för vidare utveckling och innovation. differentierar sig genom att inte använda sig av metallhydrid som bas för sina puckar till skillnad mot konkurrenterna vilket gör produkten helt oberoende av ström. Förenklat innebär det att :s. produkt skapar energi medan konkurrenternas produkter förvarar energin. Vi bedömer att bolagets förmåga att leverera marknadsledande produkter kommer styra den förväntade tillväxten framgent. Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 2

3 at a glance Världsledande produkt inom Advanced Charging Devices 70% av omsättningen hänförs till engångsintäkter och 30% till återkommande intäkter Klarar av en tillverkningsvolym om en miljon enheter årligen Affärsmodell :s affärsmodell är att erbjuda en världsledande produkt inom Advanced Charging Devices samt genom effektiv försäljning och distribution skapa underlag för ett lönsamt bolag. Bolaget är tydligt innovationsdrivet och den operativa personalen arbetar primärt med forskning och försäljning. Innovationen är tydligt förankrad i organisationen, vilket återspeglas i bolagets vision som lyder; Att göra grön energi tillgänglig för alla överallt, när som helst. Intäktsmodell är ett enproduktsbolag och har sedan start lanserat två produkter, PowerTrekk och PowerTrekk 2.0. PowerTrekk 2.0 är uppföljaren till PowerTrekk som lanserades 2011, främst i ett prototypsyfte och började saluföras under Produkten skapade en väldig uppståndelse bland massmedia och branschfolk och har sålts i ca exemplar. Bolagets intäktsmodell baseras delvis på engångsintäkter, genom hårdvaruförsäljning, och delvis på återkommande intäkter genom merförsäljning av laddningspuckar som används som energikatalysator till produkten. Vi bedömer att givet nuvarande produkt kommer ca 70% av försäljningen hänföras till engångsintäkter och 30% till återkommande intäkter årligen, baserat på en relativt modest produktanvändning. Verksamhetsstruktur Sedan bolaget startades har man arbetat intensivt med att bygga upp en skalbar organisation med samarbetsavtal för att klara av en betydande volymökning. Strategin är flexibel och genererar en betydligt mindre kostnadsbas. Verksamhetsstrukturen skapar således en operationell hävstångseffekt. Bolaget har 12 anställda inom den operativa verksamheten och samarbetar med ett flertal försäljning och distributionspartners. bedömer att via dessa samarbetsavtal klara av en tillverkningsvolym om en miljon PowerTrekks per år. Produktutveckling och forskning sker internt och har tillsammans med ett ännu ej namngivet globalt företag, verksamt inom konsumentvaror, ett samarbete avseende produktutveckling. Bolaget ser en stor potential i samarbetet och anser det vara mycket betydelsefullt för framtida utveckling gällande produktutveckling. Global precense Source: Company Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 3

4 Globalt nätverk Tillverkning & underleverantörer Bolaget samarbetar med ett flertal producenter och producerar endast puckarna under egen regi. Detta för att kunna noggrant kvalitetssäkra dessa. Resterande produktion och montering sker främst i USA och Asien och ett axplock av de partners man arbetar med är: Nolato, Norautron, IV Tech och API. Bolagets lager är lokaliserade i USA och Kina (i anslutning till bolagets slutproduktion) och lagerhållning är relativt begränsad då den outsourcade produktionen bara kräver lagerföring av färdiga varor. Urvalet av partners har skett noggrant för att minimera risker och vår bedömning är att detta arbete kommer att möjliggöra en snabb produktionsökning när väl volymerna tar fart. Vidare tillhandahåller bolaget sina egna verktyg hos producenterna, vilket gör att beroendet av varje enskild producent blir låg och bolaget kan således flytta produktionen relativt omgående. Distribution & försäljning Bolagets fokus har inledningsvis varit på återförsäljare som inriktat sig mot Outdoorsegmentet och har i Sverige samarbeten med Naturkompaniet, Active Outfit och Outnorth. Därutöver har bolaget ett flertal samarbeten med internationella återförsäljare, som exempelvis Tesco Online. Fortsättningsvis kommer bolaget att arbeta mot en större grupp av mobilanvändare och etablera produkten mot kundgrupper som har ett tydligt teknikintresse samt affärsresenärer. I nästa fas kommer bolaget att arbeta mot kanaler som når bredare grupper av användare. Det kommer att innebära att fokus riktas mot mobiloperatörernas kanaler som arbetar med produktpaketering och kan på så vis attrahera en mycket större kundbas. Source: Company Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 4

5 Capacity INITIATING COVERAGE Marknad & Drivkrafter Laddare baserade på bränsleceller har under de senaste åren upplevt en volatil tillväxt Den underliggande tillväxten för mobiltelefoner och tillbehör är enorm Marknadsöversikt Marknadsutvecklingen för Advanced Charging Devices, dit såväl bränslecellsdrivna som solcellsdrivna laddare hör, drivs dels av en kraftig försäljningstillväxt av smartphones och dels av mobilernas alltjämt ökande processorkraft som kräver mer energi per enhet. Laddare baserade på bränsleceller har under de senaste åren upplevt en volatil tillväxt och under fjolåret kunde den globala försäljningen mätas i tiotusentals enheter enligt Fuel Cell Today. Med tanke på de begränsade antal sålda enheter har tillväxttakten kraftigt korrelerat med produktlanseringar och teknologins utveckling tillsammans med ett ökat fokus på att produktkommersialisering kommer spela en avgörande roll för framtida tillväxt. Den underliggande tillväxten för mobiltelefoner och tillbehör är enorm och det är få produktkategorier som kan konkurrera med tillväxten i både relativa och absoluta termer nådde marknaden ännu en milstolpe, när antalet sålda smartphones översteg en miljard enheter, vilket motsvarade en tillväxt om 38% under året. Bara under det andra kvartalet i år såldes det nära 300 miljoner smartphones enligt IDC. Andelen smartphones uppgick till 55% av den totala mobilförsäljningen som totalt uppgick till 1,8 miljarder enheter. Analysfirman IDC förväntar sig en tillväxt om 19% för 2014 och tillväxten förväntas fortsätta framgent, om än under något lägre tillväxttal beräknas antalet enheter uppgå till 1,7 miljarder, vilket motsvarar en genomsnittlig tillväxttakt om 11,5%. CPU development vs Battery Number of portable devices shipped, bn CPU, memory, data transfer etc, capacity doubles every 18 month Battery capacity typically 23% annual increase Time A 2013A 2014E 2015E Tablets Total Mobile phones Smartphones Other Mobile phones Source: Company, ABI The Power Gap The Power Gap De senaste tio åren har mobiltelefonernas processorkraft ökat med i snitt 30% om året, samtidigt som batteriernas kapacitet ökat med 23% om året. Detta har skapat det så kallade The Power Gap, som innebär att energiåtgången ökar betydligt snabbare än kapaciteten i dagens batterier. I dag är mobilanvändning en vital del i de flesta personers liv och i samband med att tekniken utvecklas tillkommer flera användningsområden, som kräver en ökad mängd data. Ju mer data som hanteras desto snabbare förbrukas batterierna och eftersom batteritekniken inte hänger med riskerar problemet med mobiler som dör bara bli större. Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 5

6 Mobilbatterier har utefter sin livscykel en avtagande kapacitet och börjar redan försämras efter ett år med ca 20%. Lejonparten av de smarta mobiler som förväntas säljas i år har en 64bitars, sexkärning processor, och behöver vid aktivt användande laddas upp till två gånger per dag. Det ska sättas i relation mot de GSMtelefoner vi använde för ca 510 år sedan som vid ett normalt användande behövde laddas ca 23 gånger i månaden. The Power Gap Source: Company Fram tills idag har marknaden för Advanced Charging Devices främst fokuserat på Outdoorsegmentet Produktutveckling styr efterfrågan Fram tills idag har marknaden för Advanced Charging Devices främst fokuserat på Outdoorsegmentet men i och med att produktutvecklingen fortsätter kommer fokus att skiftas från kommersiellt test mot global massmarknad. avser att i nästa steg etablera sina produkter mot teknikintresserade personer som brukar kallas Tech Savvies och därefter arbeta hårdare mot affärsresenärer som i sitt jobb är beroende av sin mobil. Vår bedömning är att vägen till global massmarknad inte kommer att vara rätlinjig och den avgörande faktorn kommer vara hur marknaden lyckas lansera produkter som erbjuder högre kapacitet till lägre kostnad. Sammantaget kommer detta leda till att produktutvecklingen fortsätter och priset på :s produkter sjunker, finns det goda möjligheter att Advanced Charging Devices kan ta upp konkurrensen med mer konventionella produkter såsom batteripack. Således finns det en hel del faktorer som talar för en ökad marknadstillväxt. En annan viktig aspekt är hur väl bolaget lyckas nå ut genom olika försäljningskanaler och på så vis kan diagrammet bli lite missvisande i det hänseendet. Vi har givet olika pris och kapacitetsnivåer sammanställt en uppskattning på marknadspotentialen nedan. Market overview Segment P o tential C o nsumer base per annum (M illio n) Promotion (Outdoor) 25 Innovators (Tech Savvies) 40 Early adopters (Business Traveller, Outdoor, Tech Savvies) 100 Early majority 230 Late majority 450 Laggards 240 Source: Remium Research Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 6

7 För en ökad marknadspenetration krävs det en bättre produkt Det skall dock poängteras att med anledning av den enorma marknaden för mobila enheter är det svårt att ge en bra avbild hur stor den potentiella marknaden är men vi är av den övertygelsen att för en ökad marknadspenetration krävs det en bättre produkt ur både prisoch prestandasynpunkt. Och ifall marknaden ska lyckas adressera en kundbas uppemot flera miljoner kunder tror vi Price/Performance bör närma sig mer attraktiva nivåer. Vi anser att priset för hårdvaran bör ligga i spannet SEK och att laddningsenheterna motsvarar ett pris om ca 10 SEK per laddning. Prestandan bör även den förbättras, från dagens 5Wh bör energin öka till ca 1525 Wh för att produkten skall segla upp som ett attraktivt alternativ till konventionella laddare. Vidare anser vi att en ökad marknadspenetrering kommer att innebära en ökad konkurrens och således kommer :s marknadsandel att sjunka, trots vår uppfattning om att bolaget idag innehar den starkaste ställningen. Enorm marknadspotential Den marknad vi anser att adresserar är som tidigare nämnts starkt beroende av produktens utveckling. En annan avgörande faktor är bolagets nätverk med återförsäljare och förmågan att få ut produkten till rätt säljkanaler. Som påbyggnad till vår marknadsöversikt har vi utvecklat resonemanget angående volymer för respektive kundgrupp samt vad olika graders marknadspenetration har för utfall på de totala volymerna. Potentiell kundbas om drygt 1 miljard konsumenter Marknaden för smartphones är en global marknad med hög penetrationsgrad, vilket syns i försäljningssiffrorna som uppgår till ca 1,1 miljard sålda enheter de senaste tolv månaderna. I vårt första exempel har vi brutit ned den globala marknaden till ett flertal mindre, som kommunicerat som målmarknader inom närtid. Detta för att lättare åskådliggöra marknadspotentialen. I det andra exemplet har vi gjort ett antagande om en produkt som uppfyller eller överträffar de kraven som vi lyft upp tidigare i texten om prestanda, pris och användarvänlighet. Då kommer marknadspotentialen vara global och således en potentiell kundbas omdrygt 1 miljard konsumenter. Market potential 100 m Volume Penetration rate 4% Market share 60% Geographic market presence 60% Business travellers, Techsavvies and Outdoor Global market Volume Penetration rate Market share Geographic market presence 1,1 Bn units Total Market % 40% 60% Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 7

8 Vi uppskattar att det inom segmenten Outdoor, Tech Savvies och Business Travellers ryms ca 100 miljoner konsumenter Motsvarande en penetrationsgrad om drygt 1% för den globala marknaden Marknadsexempel Vi uppskattar att det inom segmenten Outdoor, Tech Savvies och Business Travellers ryms ca 100 miljoner konsumenter. Av dessa räknar vi med att kan nå ca 60% ur ett geografiskt perspektiv. Därtill tycker vi att en marknadsandel om 60% är rimlig givet den nuvarande konkurrenssituationen. Det leder oss till en marknadspotential som uppgår till ca 36 miljoner konsumenter. Det är en marknad som få företag är förunnade att uttala sig om som målmarknad. Vidare anser vi att det avgörande i detta skede är distributions och försäljningskanalerna och hur dessa lyckas förmedla produkten. De avtal som har idag medger en relativt liten penetrationsgrad men i och med det arbete bolaget lagt ner på distributionskedjan med avsikt att göra sig en attraktiv samarbetspartner så kommer en utvecklad produkt innebära ett betydligt bredare distributions och försäljningsnätverk. Det kommer sedan att leda till en penetrationsgrad, som vi i detta skede bedömer till ca 4%, motsvarande en kundbas om 1,6 miljoner kunder årligen. Det är att jämföra med den totala kundbasen om 100 miljoner som ryms inom ovan nämnda exempel, vilket är en penetrationsgrad strax norr om 1%. Globalt perspektiv I det globala exemplet har vi uppskattat en potentiell kundbas om drygt 1 miljard konsumenter (totalt antal sålda smartphones). Det innefattar alla sorters kundsegment, vilket gör tidsperspektivet betydligt mer långsiktigt. Det kundsegment som kategoriseras som Late majority och Laggards har inte bara ett Price/Performanceperspektiv utan även en konservativ attityd till innovativa produkter. Således krävs det att produktkategorin, Advanced Charging Devices har befäst en stark position på marknaden. Den geografiska marknadsnärvaron bedömer vi uppgår till 60%. Marknadsandelen uppskattar vi till 40%, vilket är lägre än dagens nivå men där har vi beaktat en global marknad som karaktäriserats av hård konkurrens. Penetrationsgraden i detta läge uppskattar vi som relativt hög (6%) eftersom produkten adresserar en global marknad och intresset för produkten bör därmed vara betydlig från distributions och försäljningsleden. Sammantaget motsvarar kundbasen en marknad om 11 miljoner kunder årligen, motsvarande en penetrationsgrad om 1% för den globala marknaden. Avslutningsvis ger dessa exempel en övergripande bild över hur stor marknadspotentialen är för, givet att de lyckas leverera produktlösningar som lever upp till de Price/Performancekraven som marknaden har. Det ska dock understrykas att idag har en leveranskapacitet om 1 miljon enheter årligen, vilket leder till att ett produktsamarbete är sannolikt vid volymer över en miljon enheter. Dessutom torde en global aktör vara väldigt intresserade av dessa volymer och följaktligen är sannolikheten för uppköp påtagande vid dessa exempel. Vikten av att få ut produkten till marknaden via rätt kanaler Avtalet med 3 Något som vi lyft fram som vitalt för den framtida utvecklingen är vikten av att få ut bolagets produkt till marknaden via rätt distributions och försäljningskanaler. I och med samarbetet med 3 har betydligt bättre förutsättningar att realisera de marknadsexemplen vi lyft fram tidigare. Dessutom innebär det att får ut den nya produktlösningen till en bredare användargrupp eftersom mobiloperatörerna arbetar med produktpaketering och på så vis kan nå ut till en stor kundbas antingen genom direktförsäljning eller abonnemangslösningar. Vår uppfattning är att avtalet med 3 är en distributionsstrategi som på ett till två års sikt kommer att ta till helt nya nivåer i termer av volym och närvaropotential. Vi har således räknat på vad försäljningsavtalet med 3 innebär för volymerna i och med den nya bränslelösningen som vi räknar med kommer att nå marknaden i form av en produkt under Q Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 8

9 Vi har avgränsat vårt 3case till Sverige där de fyra stora operatörerna (Telia, Telenor, Tele2, 3) har en nästintill monopolmässig ställning. Under 2013 såldes det ca 3,3 miljoner smartphones i Sverige. Extrapolerar vi dessa siffror och använder oss av det första halvårets bruttointag uppskattar vi att operatörernas respektive försäljningsandel uppgår till (Tele 2: 0,7m, 22%), (Telia: 1,3m, 39%), (Telenor: 0,5m, 15%), (3: 0,8m, 24%). Penetrationsgraden torde för 3 vara relativt stor då de möter incitament för att leverera produkter som uppfattas som innovativa, ungdomliga och miljövänliga. I vårt exempel har vi använt oss utav en 5procentig penetrationsgrad, vilket skulle resultera i sålda enheter årligen. Det motsvarar ca 30 procent av vårt prognosantagande för 2016 och visar på potentialen för detta samarbete där vi bara utgått ifrån Sverige och en enskild operatör. Eftersom bolaget har möjligheten att arbeta med flertalet operatörer känner vi oss betydligt mer konfident med våra försäljningsprognoser. Skulle fler avtal tecknas finns det en betydlig uppsida i våra estimat. Framförallt bortom vår explicita prognosperiod ( ). Vi tror att nästa generation PowerTrekk kommer att nå marknaden under inledningen av 2015 Marknadsantagande för estimat Vi tror att nästa generation PowerTrekk kommer att nå marknaden under inledningen av 2015 och volymer kommer att ta fart under andra halvan av året. Därefter kommer vidare produktutveckling att påverka tillväxttakten, vilket kommer leda till lägre produktionspriser och således lägre konsumentpriser. På lång sikt är det inte helt osannolikt att bränslecellsdrivna laddare kommer att ta en betydligt större andel på marknaden och expansion till liknande produktområden som verktyg och militärapplikationer finns på agendan. Number of consumers and model/time frame PowerTrekk PowerTrekk 2.0 PowerTrekk generation 3? PowerTrekk generation 4? PowerTrekk generation 5? ?? Source: Remium Research Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 9

10 Produkt & Teknik PowerTrekk 2.0 PowerTrekk 2.0 består av två huvuddelar, där toppdelen innehåller ett uppladdningsbart batteri (som laddas antingen med hjälp av bränslecellen eller via USB) vilken man kan koppla loss och därmed kunna ta med sig en smidigare, tillfällig laddare. I underredet finns ett vattenfack med ett skruvbart lock och även pucken placeras i ett separat fack i nederdelen. PEMFC: Proton/ Polymer Exchange Membrane Fuel Cell använder en openendedteknik Bränsleceller i stort & :s bränslecell Den sorts portabla bränsleceller som använder i sina produkter kallas PEMFC, Proton/ Polymer Exchange Membrane Fuel Cell, vilket är den absolut mest vanligt förekommande sortens bränslecell i produkter riktade till konsumentmarknaden. Själva bränslecellen fungerar rent praktiskt så att man i ett särskilt fack häller i en msk vatten, stänger ett lock, för att sedan fästa den externa pucken i produkten. Efter ett par minuter kommer den via den inbyggda USBporten inkopplade enheten att börja ladda. använder en openended teknik vid förgasningen av vattnet då vätgas skapas, vars funktion enkelt kan beskrivas som att lätta på det tryck som byggs upp vid oxidationen av saltet. Den andra sorts teknologin är closed/ deadended där gastryck byggs upp och med speciella mekanismer släpps på regulbundet, för att inte skada själva bränslecellen. En openendedteknologi bör således leda till en längre livstid för själva bränslecellen. Det som sker inuti PowerTrekk efter att man tillfört vatten och pucken, är att vattnet reagerar, syret binds i det salt som finns i pucken, och kvar återstår vätgas, som fungerar som bränsle för bränslecellen. Den enda restprodukten vid användning av PowerTrekks PEMbränslecell är således vatten. använder till skillnad från de flesta övriga aktörerna på marknaden sig inte av metallhydrid som bas för sina puckar. Metallhydrid innebär att en nickellegering reagerar med vätgasen och kvar blir molekyler som upptar mindre utrymme. Nackdelen med denna teknik är att man efter varje användning måste ladda sin patron med vätgas i en speciell laddare som i dagsläget laddas hos en återförsäljare eller köps in för en summa som vida överstiger produktpriset. Ett stort kliv mot en kommersiell massmarknadsprodukt I och med de nyutvecklade bränslekonceptet ser vi en betydligt högre sannolikhet för att bolaget kan leverera en produktlösning kompatibel för den kommersiella massmarknaden. Bränslelösningen tillåter en mindre, lättare och betydligt billigare produkt och ledningen är mycket positiv till den senaste utvecklingen. Trots den limiterade informationen angående potentiella produktegenskaper är vi, efter samtal med ledningen, betydligt mer konfident att bolaget närmar sig en produktlösning som kan bryta de barriärer, motsvarande de krav vi har ställt för att (PowerTrekk) ska kunna konkurrera mot de mer konventionella laddarna. Detta i kombination med att bolaget sedan innan lyckats överföra en sofistikerad bränslecellslösning till en kommersiell produkt gör att vi vågar tro på att en uppdaterad produkt kan nå marknaden mot slutet av Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 10

11 Bolaget innehar i dagsläget 26 patent indelat i sju patentfamiljer :s patentportfölj Bolaget innehar i dagsläget 26 patent indelat i sju patentfamiljer. Utöver detta är 36 patent under behandling. Man delar bland annat in patenten i grupper för montering av bränslecellen, locket ovanpå bränslecellen och patent hanterandes hela bränslecellens totalfunktion. Utöver produktspecifika patent har man även patent för delar av tillverkningsmetoden av bränslecellerna. Bolagets patentportfölj kan sägas agera lite av en inträdesbarriär för konkurrenter som vill in på marknaden. Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 11

12 Vår bedömning är att och Horizon kommer att fortsätta vara de största spelarna framöver Marknaden för portabla bränsleceller är den marknadsledande aktören på marknaden för portabla bränsleceller, där Horizon med sin MiniPak är tvåa, det finns inga andra självklara konkurrenter med nyckelfärdiga, liknande produkter på konsumentmarknaden ännu. Vår bedömning är att och Horizon kommer att fortsätta vara de största spelarna framöver, baserat på det fokus dessa har på att kommersialisera sina produkter. Det finns betydligt fler och större spelare på marknaden för bränsleceller men de flesta är inriktade på andra affärs & tillämpningsområden än just portabla bränsleceller. :s starkaste marknad är Europa och Asien medan Horizon har sin största försäljning i USA. Vidare är vår uppfattning att om ett produktgenombrott skulle komma att inträffa, skulle konkurrensen öka betydligt från fler spelare. På sikt driver detta utvecklingen ytterligare, men den hårdare konkurrensen leder också till en lägre marknadsandel för. Horizon säljer även sina produkter via friluftsbolaget Brunton. Fuel Cell Today förväntar sig ett ökat intresse för portabla bränsleceller (huvuddelen av dessa är just inom konsumentelektronik) när marknadsmedvetenheten om produkterna ökar. PowerTrekk 2.0 Source: Company Konkurrenter Marknadsledande :s världsledande teknik och dedikerade fokus på konsumentmarknaden har resulterat i att bolaget i vår mening är marknadsledande inom Advanced Charging Devices och därför sätter standarden för vidare utveckling och innovation. Bolaget möter indirekt konkurrens från traditionellt uppladdningsbara extrabatterier, vilka är betydligt billigare men saknar dock oberoendet av strömkälla och det faktum att de inte kan producera energi inuti produkten. :s dominerande marknadsposition har många fördelar, vilka vi listat nedanför: Brand recognition: Som klar marknadsledare kommer :s produkter bli de första man kommer att tänka på när man ska konsumera den typen av produkter. Därför kommer konkurrenter alltid vara tvungna att erbjuda bättre priser, egenskaper eller dras med högre marknadsföringskostnader. Dessa faktorer agerar som en strong barrier to entry. Price leadership: Givet den ledande marknadspositionen agerar prisindikator på marknaden och kommer därför till stor del styra prisutvecklingen. Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 12

13 Direkta konkurrenter Tittar vi bland bolag som levererar laddare baserat på bränslecellsteknik finner vi ett par konkurrenter. Bland de bolag som levererar jämförelsebara produkter till PowerTrekk finns Horizon Technologies MiniPak och Intelligent Energys UPP varav den sistnämnda ännu inte har lanserats. Lilliputian som presenterade sin produkt Nectar på CES i Las Vegas 2013 har haft stora problem med lanseringen och bolaget har under de senaste månaderna befunnit sig i likviditetsbrist. Lilliputian har sedan start tagit in ca 150 MUSD från investerare däribland Intel Capital ingår. Större delen av bolagets tillgångar, varav bolagets portfölj om ca 80 patent, har avyttrats och vem som förvärvat dessa är ännu inte klart. Det mesta pekar mot att bolaget inte kommer att finnas kvar i sin nuvarande form, och det är högst osäkert om/när produkten kommer att lanseras. Utöver dessa bolag finns även Japanska Aquafairy som 2011 släppte en bärbar bränslecellsprodukt men som sedan dess bytt fokus till bränslecellsprodukter för nödsituationer. Det som främst skiljer konkurrenternas produkter mot PowerTrekk är bränslelösningen Det som främst skiljer de direkta konkurrenternas produkter mot PowerTrekk är bränslelösningen. Konkurrenternas produkter bygger på att man bär med vätgasen som används för att driva bränslecellen i små patroner. När vätgasen är slut måste patronen laddas i en speciell maskin som företagen även marknadsför, ofta till priser överstigande själva bränslecellen i sig. Detta för att deras produkter baseras på Metallhydrid, vilket :s produkter ej gör. Vår uppfattning är att :s arbete med fokus på konsumentmarknaden tydligt avspeglas i bolagets teknikplattform som är mest lämplig för just konsumentapplikationer. Dessutom är PowerTrekk certifierad av IEC (International Electrotechnical Commission), vilket gör att den får tas med och användas på flygplan. Horizon Energy MiniPak Utöver de bränslecellsprodukter som vänder sig till konsumentmarknaden finns det även bolag som marknadsför bränsleceller för militärt bruk, dessa är ofta högpresterande, större och dyrare produkter. Militär teknologi brukar ofta ligga i framkant i forskningsväg och vi tar detta som ett gott tecken för bränslecellsteknologins framtida utveckling vilken drivs av såväl privat som statlig forskning. Horizon Energy MiniPak I likhet med UPP baseras MiniPak på metallhydridteknologin. Priset ligger runt SEK och den lanserades under inledningen av Brunton som tillverkar friluftsutrustning, och ägs av svenska Fenix Outdoor marknadsför även MiniPak under eget varumärke. Brunton säljer även flertalet av Horizons övriga bränslecellsprodukter i eget namn. Största skillnaden mellan MiniPak och övriga konkurrenter är avsaknaden av extrabatterier vilket gör att produkten enbart genererar 2Wh. Source: Company website, Horizonfuelcell Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 13

14 Intelligent Energy UPP Baseras på metallhydridbränsleceller. Priset kommer att ligga runt SEK och UPP skulle ha lanserats under inledningen av 2014 men har ej kommit till marknaden än. Effekten i UPP uppgår till 25Wh inklusive påfyllningspatron, vilken kommer att kosta runt 70 kr. Den kanske mest framstående nackdelen med UPP är dock vikten, som uppgår till 620g, mot PowerTrekks 240 gram. Intelligent Energy är sedan juli 2014 noterade i London. Intelligent Energy UPP Source: Intelligentenergy Indirekta konkurrerande teknologier Solceller har länge varit en konkurrerande teknik till bränsleceller men i fallet laddarapplikationer finns det klara nackdelar med solceller; de är väderberoende, långsamma och det kräver ofta en otympligt stor yta och platta för att absorbera tillräckligt med energi. Det bedrivs dock extensiv kommersiell forskning och utveckling på solcellsområdet av flertalet företag men i dagsläget ligger priset för solceller ungefär inom samma spann som för bränsleceller, samtidigt som både energin och prestandan är sämre. Laddningsbara batterier har fått ett kraftigt genomslag på marknaden. Den största skillnaden mellan laddningsbara extrabatterier och :s PowerTrekk är att batterierna lagrar istället för att producera energi, vilket gör att beroendet av extern elkälla är absolut. Även denna teknologi står i konstant utveckling. Laddningsbara extrabatterier är generellt sett billigare och den totala energin är i dagens läge mer kraftfull än både solceller och bränsleceller. Det finns även ett flertal varianter av bränslecellstekniken, använder sig av PEMbränsleceller med vatten som bränsle, men det finns även de som använder metanol som bränsle, bl.a. tyska Smart Fuel Cell, som marknadsför en liknande produkt för konsumentmarknaden, främst för automatisk uppladdning av bil och båtbatterier. Här krävs det dock att man fyller på metanol emellanåt. Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 14

15 Produkterbjudande & kundnöjdhet verkar på en konkurrensutsatt marknad där prestanda och användarbarhet prioriteras. Med anledning av detta har vi utifrån produkttester, konsumentomdömen och butiksupplevelser tittat på de bränslecellsdrivna laddare som vi anser utgör de främsta konkurrenterna till :s PowerTrekk. Vidare har vi pratat med butiksbiträden om vad deras generella uppfattning om PowerTrekk och dess konkurrenter är och vilken efterfrågan som verkar finnas hos kunderna. Det skall dock poängteras att de flesta urval är tagna från svenska butiker och näthandlare varefter undersökningen kan vara något snedvriden. Vår uppfattning är dock att PowerTrekk utgör ett av de mer attraktiva alternativen på marknaden, vilket ytterligare förstärks i och med bolagets lansering av PowerTrekk 2.0. PowerTrekk Source: Company Omdömen från konsument och butik Från vad vi kan utläsa i produktomdömen inom webbhandel samt från butikspersonals uppfattning, är att bränsledrivna mobilladdare utgör en häftig pryl och är väl anpassad för en nischad marknad som intresserar sig för äventyrs och outdoorverksamhet och kräver prestandaprodukter. De återförsäljare och butiker vi pratat med trodde att det varken inkommit produkter i retur eller in för service. Vi märkte dock att butikspersonal ibland inte hade full koll på just :s produkter, utan mer på andra konkurrenters diton. Teknologin är uppskattad och efterlängtad Konsumentomdömen på nätet Både bland professionella recensenter och hos de nätåterförsäljare som saluför både PowerTrekk och MiniPak finns det ofta konsumentomdömen om produkterna i fråga. En sammanfattning av kommentarerna från de konsumenter som ids logga in/ registrera sig för att kommentera produkterna, är att det märks att teknologin är uppskattad och efterlängtad. Däremot har vissa konsumenter problem med användningen av produkterna och tycker att systemet med ickeåteranvändningsbara patroner/puckar är problematiskt och ibland väl dyrt. För :s del ser vi ändå detta i ljuset av att PowerTrekk 2.0 endast är del av en första fas vad gäller denna sorts produkter, dess utformning och användarbarhet. Andra konsumenter är mycket positiva och har haft glädje och nytta av att kunna ladda sina elektroniska enheter när de varit långt från elnät och uttag. Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 15

16 Stort intresset för bränslecellsladdare Marknadsundersökning I en konsumentundersökning daterad den 30 september för den svenska och amerikanska marknaden visar resultatet på ett stort intresse för bränslecellsladdare. Undersökningen genomfördes av YouGov på initiativ av och är baserad på 1515 intervjuer i Sverige samt 1597 intervjuer i USA. Data visar på att ca 25 procent av urvalsgruppen flertalet gånger upplevt att de befunnit sig i miljöer där de inte har haft tillgång till strömkälla när deras mobila enheter har laddats ur. Därutöver upplever ytterligare ca 30 procent att detta händer dem då och då. Vidare visar undersökningen på att behovet av en portabel laddare uppgår till 8 av 10 tillfrågade, vilket omfattar en större skala än ovannämnda exempel. Idag innehar endast en liten del av urvalsgruppen en portabel laddare och således finns det en signifikant marknadspotential för produktkategorin. Impression of product Source: Company, YouGov Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 16

17 Finansiell data Det motsvarar en genomsnittlig försäljningstillväxt om 175% mellan åren Cost structure Intäkter & kostnader :s finansiella bakgrund karakteriseras av relativt små intäkter och skall därför inte ses som en guidning för framtida tillväxt eller lönsamhet. Bolagets intäkter för 2013 uppgick till 9,7 MSEK (6,9) varav 4 MSEK (4,9) var hänförligt till aktiverade utvecklingskostnader uppgick intäkterna till 3,5 MSEK och justerat för aktiverade utvecklingskostnader uppgick försäljningen till 0,5 MSEK. Det motsvarar en genomsnittlig försäljningstillväxt om 175% mellan åren , om än från låga nivåer. Vi förväntar oss, givet bolagets tydliga produktutvecklingsfokus att utvecklingskostnader fortsatt kommer att aktiveras och därför är det viktigt att justera för dessa när man räknar på framtida försäljningsestimat. Utvecklingsarbetet har också gjort avtryck på kostnadssidan där övriga externa kostnader historiskt sett utgjort bolagets största kostnadspost. Under 2013 uppgick övriga externa kostnader till 9,7 MSEK (13,4). På grund av aktiverade utvecklingskostnader utgör avskrivningarna en stor del av kostnadsbasen och givet avskrivningstakten om ca 5 år och vår bedömning att totala aktiverade utvecklingskostnader totalt uppgår till ca 46 MSEK förväntas denna vara fortsatt hög. Revenues (MSEK) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 6% 3% 19% 14% 41% 38% 40% 52% 32% 41% 1% 14% 2011A 2012A 2013A COGS Other extern cost Personnel cost Depreciation A 2012A 2013A Net Sales Other Income Kostnad såld vara avser produktionskostnader och är direkt hänförligt till tillverkningskostnader. I och med att bolaget outsourcar sin produktion bedömer vi att rörelsekostnaderna inte kommer öka i takt med försäljningen, vilket resulterar i en affärsmodell som är väldigt skalbar. Personnel cost of Sales Other external cost of Sales 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 200% 175% 150% 125% 100% 75% 50% 25% 0% 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 17

18 Bolaget guidar om en burnrate i intervallet 1,5 1,7 MSEK per månad EBIT & Net margin Bolagets profil som forskningsbolag har lett till att fokus inte legat på lönsamhet utan snarare på produktutveckling och kompetensrekrytering. Det har självklart slagit igenom på resultatet som på EBITnivå varit negativt sedan bolaget startades. Bolaget har dock genom ett dynamiskt företagsbygge lagt grunden för en god lönsamhetsstruktur och givet den förväntade bruttomarginalen om ca 40% för 2016 som vi räknar med, skapar den relativt fasta och slimmade kostnadsmodellen en hävstångseffekt när försäljningen tar fart. Finansiella poster har på grund av bolagets låga skuldsättning varit en relativt liten kostnadspost och förväntas således fortsätta vara så framöver. Bolaget guidar om en burnrate i intervallet 1,51,7 MSEK per månad, vilket vi bedömer är en normal nivå. Vi räknar dock med ökade marknadsföringskostnader och personalkostnader vid en betydande volymökning. Då bolagets ackumulerade förluster vida överstiger våra resultatförväntningar kommande år har vi inte räknat med att bolaget behöver betala någon skatt. Net Sales, Opex/Salex Grossmargin A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2013A 2014E 2015E 2016E Balansräkning har en stark finansiell ställning och är därmed väl rustade för fortsatta investeringar i produktutveckling och organisationsuppbyggnad. Bolagets tillgångssida består huvudsakligen av immateriella tillgångar samt kassa. Vid utgången av första kvartalet 2014 uppgick kassan till 40 MSEK och immateriella tillgångar till 46 MSEK. Immateriella tillgångar består framförallt av upparbetade utvecklingskostnader och patent. Bolagets långsiktiga skulder uppgick per den 31/12014 till 4,2 MSEK och kortfristiga skulder till 4 MSEK. Bolagets finansiella ställning är därför mycket solid och soliditeten uppgår till 87% och bolaget har en nettokassa om 36 MSEK, vilket vi bedömer kommer att räcka i 1618 månader ifall försäljningen inte tar fart inom närtid. Financial ratios 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E Equity ratio 40% 76% 91% 85% 74% 69% Net working capital /sales 38% 57% 2% 5% Net debt Capex/sales 0% 0% 0% 17% 4% 4% Source: Remium Research Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 18

19 Capex, Capex/Sales Net debt (MSEK) E 2015E 2016E 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E Kassaflöden Eftersom bolaget redovisat röda siffror har likaledes kassaflödet historiskt varit svagt. Vi räknar dock med att bolagets flexibla affärsmodell och relativt låga Capex, pga av låga investeringsbehov, kommer att generera starka kassaflöden när försäljningen tar fart. Vi prognostiserar ett investeringsbehov om ca 4% av försäljningen främst förklarat av aktiverade utvecklingskostnader. För kommande två år räknar vi med att bolaget kommer bygga upp en del rörelsekapital men kommer sedan skala ner på det givet att inga investeringar behöver göras i maskiner eller anläggningar. Expansion till nya marknader och produktområden kommer således inte erfordra några större investeringsbehov. I våra estimat för 2016 räknar vi med en cash conversion om 90%, som vi definierar free cashflow genom Net profit. Rörelsekapitalet var negativt vid senaste rapporttillfället och varulager samt kundfordringar uppgick till 1,8 MSEK. Bolaget jobbar med en stor del outsourcing och lagerbehovet utgörs av färdiga produkter som skall skeppas till kunder. Estimated Cashflow 2014E 2015E 2016E Cash Flow excl. Change in Working Capital Change in Working Capital Cash Flow from Operations Capital Expenditures F ree C ash F lo w Cash Flow from Financing Activities Net Cash Flow Source: Remium Research Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 19

20 Prognoser Försäljningsantagande Bolagets försäljningsutveckling kommer till stor del styras av produktutveckling och vi har i vårt grundscenario antagit en relativt hög grad av produktförnyelse, vilket leder till en ny produktlansering om året de kommande 34 åren. Då bolagets historiska försäljning varit begränsad finns det en stor osäkerhetsfaktor i våra estimat och bolaget är beroende av såväl underleverantörer som återförsäljare. Utmaningar bolaget ställs inför är exempelvis: Ekosystem. är med anledning av en stor del outsourcad produktion och distribution exponerade mot fel från samarbetspartners. Bolaget har visserligen arbetat upp en gedigen samarbetsstruktur och implementera denna men det finns ändå en viss verksamhetsrisk när bolaget går från produktlansering till massförsäljning. Fel kan komma både från produktionsledet, distributionsledet och framtida försäljning och är lika mycket beroende av återförsäljarens förmedling av produkten. Nyckelkompetens. Givet att organisationen är entreprenörsdriven och framtida produktutveckling är mycket beroende av intern kompetens finns därför en risk att nyckelkompetens lämnar bolaget. har i ett led för att attrahera och behålla nyckelkompetens gett ut optioner. Konkurrenter. Det finns alltid en risk för att bolag redan verksamma i sektorn och konkurrerande teknologier utvecklas i en snabbare takt, vilket trots bolagets starka marknadsposition idag ökar risken. Vårt scenario för marknadsandelar baseras främst på två aktörer, och Horizon kommer att ha en stor del av marknaden I vårt grundscenario räknar vi med att s nuvarande produkt, PowerTrekk 2.0, primärt kommer adressera kundbasen som ryms inom Outdoorsegmentet samt teknikälskare och vi räknar då med en något högre försäljning än vad PowerTrekk 1,0 genererade. Därefter tror vi att nästa generation PowerTrekk kommer att nå marknaden under inledningen av 2015 och volymer kommer ta fart under andra halvan av året. Vi förväntar oss att bolaget befäster sin marknadsposition och marknadsandelen uppgår till ca 60% de kommande åren. Med en penetrationsgrad om 2% för 2015 där vi utgår från en kundbas som innefattar techsavvies, Outdoor och till viss del affärsresenärssegmentet, bedömer vi att antalet sålda enheter för 2015 uppgår till Det skulle då resultera i intäkter hänförliga till engångskaraktär om ca 33 MSEK för Till det kommer puckförsäljningen, något som vi bedömer kommer att uppgå till ca 30% av engångsförsäljningen för 2015 och kommer sedan sjunka ner till 25% för I ett bullcasescenario låter vi penetrationsgraden öka till 3% för 2015 och att produkten lyckas adressera en betydligt större marknad för Marknadsandelen beräknas hålla sig i linje med 2015 års, vilket skall jämföras med vårt grundscenario där vi antagit en fallande marknadsandel från 2015 och framåt. Motsvarande penetrationsgrad och marknadsandel uppgår i vårt bearcasescenario till 1,5% respektive 50%. Vårt scenario för marknadsandelar baseras främst på två aktörer, och Horizon kommer att ha en stor del av marknaden. Utöver detta finns det även mindre aktörer som inte har lika stort fokus på konsumentprodukter men som har lanserat prototypprodukter. Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 20

21 Nuvarande riktpriser om SEK, kommer i vår mening leta sig ner mot SEK Priser I dagsläget kostar en laddare som tillhör produktkategorin Advanced Charging Devices mellan SEK beroende på kvalitet och prestanda. Den framtida prisbilden är relativt svår att uppskatta eftersom produkterna som vi tror kommer att generera framtida försäljningstillväxt ännu inte finns på marknaden. Nuvarande riktpriser om SEK, kommer i vår mening leta sig ner mot SEK på några års sikt och i vår modell har vi antagit att såväl priset på hårdvara som puck kommer att minska till följd av teknisk utveckling samt lägre produktionskostnader. I vårt försäljningsantagande för puckar har vi räknat med intäkter om 30% av hårdvaruförsäljningen för PowerTrekk 2.0 och för kommande modeller till 25% respektive 20%. Nedan har vi illustrerat hur intäkterna ser ut givet våra tre scenarioanalyser. Priserna för respektive scenario är på samma nivå. Känslighetsanalysen illustrerar ett spritt spann av intäkterna och visar på hur stor skillnad det blir givet olika försäljningsantaganden av kommande produkter. Känslighetsanalys 2014E 2015E 2016E Sales Bull case Sales B ase case Sales Bear case EBIT Bull case EB IT B ase case EBIT Bear case EPS Bull case EP S B ase case EPS Bear case Source: Remium Research Bruttomarginalen för 2016 beräknar vi till 40% Försäljning & marginal Försäljningen hänförligt för engångsintäkter samt återkommande intäkter (puckar) utgör 70% respektive 30% av intäkterna. Vårt antagande för hårdvaruförsäljning baseras på, som vi tidigare nämnt, sålda enheter för 2015 som sedan ökar till för De priser vi antagit har justerats för återförsäljar och distributörmarginaler som vi beräknar uppgår till ca 40% respektive 15%. Dessa bedömer vi kommer minska då bolagets produkter får en högre varumärkesigenkänning samt bolaget får en större förhandlingskraft. Även ökade produktionsvolymer borde delvis påverka marginalerna. Bruttomarginalen för 2015 beräknar vi till 35% och för 2016 förväntar vi oss att den etableras runt 40%. Den långsiktiga potentialen anser vi, lite beroende på hur bruttomarginalen för puckförsäljningen utvecklas, kan nå nivåer om 45%. Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 21

22 Sensitivity analysis (MSEK) E 2015E 2016E E 2015E 2016E EBIT Bull case EBIT Base case EBIT Bear case Sales Bull case Sales Base case Sales Bear case Försäljning & marginal För 2016 räknar vi med ett rörelseresultat om 3 MSEK, vilket motsvarar en rörelsemarginal om 4%. Rörelsekostnaderna estimerar vi till ca 26 MSEK, vilket innebär en marginell ökning från dagens nivå som på helårsbasis uppgår till ca 22 MSEK. Detta bevisar bolagets skalbara affärsmodell som skapar en god hävstång när försäljningsökningen tar fart. Ett tydligt exempel är vårt Bullcasescenario där bolaget levererar ett EBITresultat om 19 MSEK vid en omsättning om 122 MSEK, motsvarande en 16 procentig rörelsemarginal. Det kommer till stor del vara försäljningsutvecklingen som avgör lönsamhetsutvecklingen inom närtid. Men på lång sikt kommer bolagets förmåga att ta fram nya modeller till lägre produktionskostnad och förhandlingar med återförsäljare och leverantörer avgöra marginalutvecklingen. Vi tror även på lång sikt att forsknings och utvecklingskostnader kommer att öka till följd av högre krav på prestanda och kvalitet. Kommer konkurrensen öka finns det även goda anledningar att anta högre försäljnings och marknadsföringskostnader. P&L MSEK 2013A 2014E 2015E 2016E Net Sales Other Operating Revenues COGS To tal Operating Expens es EO items EB ITD A EB ITDA m argin 171% 192% 11% 9% Deprec.&Amo rt EB IT EB ITm argin 215% 237% 20% 4% Net Financials EBT Tax N e t P ro fit Source:Remium Research Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 22

23 Värdering är nu i en fas där bolaget ska gå från att vara ett teknikföretag med en produkt under kommersiellt test, mot global massmarknad. Vi räknar med i vårt Basecasescenario att under 2016 kommer redovisa ett positivt resultat vilket tar bolaget till en helt ny nivå. Med anledning av bolagets skalbara affärsmodell kommer en intäktstillväxt genom hävstångseffekt generera en betydligt högre vinstökning i relation till intäktsökning. Då vi bedömer att bolaget under 2014 och inledningen av 2015 kommer befinna sig under kraftig förvandling kommer det första helåret med, i vår prognos, massmarknadsförsäljning ske Därför kommer vi i vårt värderingsunderlag utgå från det året. Det skall dock poängteras att bolag som ej bör värderas enkom på multiplar eftersom bolagets framgång är avhängigt framtida produktutveckling. Således ska en investering i primärt baseras på bolagets förmåga att leverera innovativa produkter samt marknadsutsikterna för produktkategorin Advanced Charging Devices. Peervärdering EV/EBIT EV/EBITDA EV/SALES EBIT Margin P/E Peergrupp EV Mkt cap 14E 15E 16E 14E 15E 16E 14E 15E 16E 14E 15E 16E 14E 15E 16E Invisio (REM) % 13% 15% Precise Biometrics (REM) neg. neg. neg. neg. neg. neg neg. neg. neg. neg. neg. neg. Jays (REM) % 15% 16% Greater Than (REM) neg. neg. neg. neg. neg. neg neg. neg. neg. neg. neg. neg. Medel % 14% 15% (REM) neg. neg neg. neg nmf. 22% 4% neg. neg Source: Remium Research Relativvärdering När vi värderar bolag med relativt kort historik och begränsad försäljning kommer vi att se på jämförelsebara bolag som är beroende av få produkter och besitter en skalbar affärsmodell. Dessutom har vi i urvalet valt bolag med liknande bruttomarginaler. Givet att huvuddelen av de bolag i vår referensgrupp under 2014 förväntas redovisa förluster eller marginella vinster är försäljningsmultipeln den mest relevanta i närtid medan resultatmultiplar blir mer relevanta i det längre perspektivet. värderas på vårt estimat för 2015E till ett EV/Salestal om 1,3X och för 2016E om 0,8X och en EV/EBIT om 18X för 2016E givet en aktiekurs om 11 SEK. P/E talet landar på 30X för 2016E. Det innebär att värderas ungefär i linje med referensgruppen. EV/Sales ligger klart under, vilket förklaras av bolagets nettokassa samt att lönsamheten ligger något under genomsnittet för referensgruppen, som uppvisar ett positivt resultat. Det är rimligt givet bolagets korta historik samt vår kraftigt prognostiserade intäktsökning. Jämför vi istället med vårt Bullcasescenario så faller P/Etalet ner till 5X 2016E och en EV/EBIT om 3X. Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 23

24 Triggers Inverkan på aktiekursen Uppköp 4060% Försäljningssuccé 2535% Samarbetsavtal 2535% Produktlansering 1015% har genom sitt tydliga fokus på innovation och konsumentmarknaden utvecklat en produkt som inte bara är den teknologiskt mest kompetenta utan den mest anpassade för konsumentmarknaden. Det är en tydlig skillnad mot liknande företag som utvecklat en produkt utifrån bränsleceller men inte en produkt anpassad för marknaden med hjälp av teknologin bränsleceller. Vi anser att detta, i kombination med en omfattande patentportfölj och kompetent ledning skapar förutsättningar för ett flertal företagshändelser som skulle utgöra triggers för aktiekursen, vilka vi listat nedanför. Uppköp För att exemplifiera uppköpspotentialen i ett relativperspektiv kan vi jämföra hur de företag som utvecklat liknande produkter ser ut verksamhets och ägarmässigt. De variabler som vi anser vara intressanta är: 1. Ägarstruktur; 2. Värdering; 3. Industriellt intresse; och 4. Verksamhetsstruktur. Ägarstruktur: Huruvida ägarskapet är spritt eller ifall en tydlig huvudägare kanske inom samma bransch finns, där den senare skulle kunna vara en potentiell förvärvare. Värdering: Då få av dessa bolag är noterade eller redovisar lönsamhet har vi utgått ifrån det uppskattade företagsvärdet och satt det i relation till teknikplattformen och mognadsgraden i värdekedjan. Industriellt intresse: Huruvida det kan finnas möjligheter för strukturaffärer inom sektorn och intresse från bolag i samma bransch för förvärv. Verksamhetsstruktur: Huruvida verksamheten är en del av ett större företag eller ifall verksamheten är fristående och således gör denna mer avgränsad och lättare att värdera. har genom forskning utvecklat en patenterad teknik för open end bränsleceller, något som lett till en marknadsledande roll inom Advanced Charging Devices. Det gör bolaget till en intressant uppköpskandidat och vi tror primärt att bolag verksamma inom teknik och bränslecellsnischer kan utgöra potentiella köpare. Blickar vi på bolag verksamma inom bränslecellsindustrin skulle t.ex. såväl Intelligent Energy såsom Horizon vara lämpliga, baserat på deras storlek och breda affärsstruktur. Dessutom skulle företag inom den vertikala värdekedjan kunna vara potentiella förvärvare då nischen utgör en miljöfokuserad kategori och det förvärvande företaget skulle således profilera sig som ett miljöfokuserat företag. Förutom teknologins inverkan på förvärvspotentialen av är ägar och verksamhetsperspektivet väldigt intressant. Ägarna består huvudsakligen av finansiella intressenter och bolaget är fokuserat på en enskild verksamhetsgren vilket gör att hela bolaget utgör ett intressant förvärvsobjekt. Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 24

25 Därutöver är värderingen av bolaget relativt tillgångar och totala utvecklingskostnader låg. värderas, justerat för kassan till 30 MSEK, vilket ska sättas i relation till totala utvecklingskostnader om 166 MSEK. Ur ett tillgångsperspektiv värderas bolaget till strax under bokfört värde, som primärt utgörs av kassan (27 MSEK) och immateriella tillgångar (46 MSEK). Värdet som ryms inom immateriella tillgångar är svåranalyserat och kan variera betydligt beroende på teknikens/patentens validitet och komplexitet. Men då det tidigare genomförts patentbaserade transaktioner inom branschen finns det en betydlig potential i bolagets immateriella tillgångar. Lilliputian Systems som utvecklat produkten Nectar har sedan start tagit in ca 150 MUSD från investerare, däribland Kleiner Perkins, Atlas Venture, Fairhaven Capital Partners, Stata Venture Partners, Rockport Capital samt Intel Capital. Bolaget har befunnit sig i likviditetsbrist och större delen av bolagets tillgångar, varav patentportföljen om ca 80 patent har avyttrats. Det finns ingen information om prislapp på bolagets tillgångar eller vem som förvärvat dessa. Dock står det klart att investerarna fått ut delar av det investerade beloppet och bevisar de immateriella tillgångarnas värde. Bolagets verksamhet var primärt fokuserad på produkten, varvid verksamhetsstrukturen får anses förmånlig för uppköp. Om man jämför utvecklingskostnaderna för Lilliputian mot uppgår dessa till 67X :s. Något som inte behöver betyda att detta är avgörande för produktutvecklingen utan snarare belyser detta att :s satsning skett på rätt bränsle och effektiviteten i forskningen. T.ex. arbetade Lilliputian med en butanlösning vilket medför att bränslet behöver nå en temperatur om grader Celsius innan det kan börja generera energi. Dilemmat blir då själva isoleringen. Ifall kärnan får kontakt med syre kontamineras den, något som kräver att isoleringen utgörs av vakuum. Det, i sin tur, innebär att endast väldigt tunna ledningar kan appliceras och således blir produkten ineffektiv och svår att industrialisera. Intelligent Energy som utvecklar bränsleceller för fordon och konsumentvaror noterades under inledningen av sommaren på LSE. Marknadsvärdet vid IPO:n uppgick till 1,1 Bn USD. Bolagets största del utgörs dock av fordonsdelen, vilket gör bolaget mindre jämförbart. Värderingen är väldigt hög givet finansiella multiplar och återspeglar marknadens framtidsförväntningar för teknologin. Ägarstrukturen består till stor del av finansiella investerare. Horizon Energys verksamhet är spridd mellan flertalet produktområden och är i likhet med Intelligent Energy snarare en förvärvare än förvärvskandidat inom bränslecellssektorn. Produktlansering har en ambition att under kommande år lansera fler och bättre produkter, vilket skulle agera katalysator för aktien. Det är inte själva produktlanseringen som är intressant utan den marknad som produkten adresserar, vilket vi även har illustrerat i vårt marknadspotentialscenario. Försäljningssuccé Till följd av ovannämnda agerar likaså försäljningsframgångar som trigger, vilket kommer att synliggöras i bolagets rapporter. Till mångt och mycket är en investering i tillväxtorienterat och därför kommer försäljningen att spela en avgörande roll i det långsiktiga investeringsperspektivet Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 25

26 Samarbetsavtal En annan trigger är samarbetsavtal med återförsäljare som når ut till en bred kundgrupp, framförallt inom telekombranschen. Som vi tidigare nämnt i analysen (s. 89) är telekombranschen en viktig kanal för att nå ut till ett stort antal kunder. Dessutom säljs produkterna tillsammans med abonnemang vilket skapar ett annat typ av erbjudande som har bättre utsikter för en ökad marknadspenetrering. Vidare behöver inte ett samarbetsavtal rikta sig mot distributör och försäljarledet utan även produktutvecklingsledet. Fördelarna för ett produktutvecklingsföretag är att mindre fokus behöver läggas på teknikutvecklingen. Ett incitament är även en miljöprofilering som sammankopplas med bränsleceller. Peervärdering EV/ SALES Peers P/E Peers E 2016E Invisio Precise Biometrics Jays Greater Than E 2016E Invisio Jays EBITmarginPeers Sales Peers 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 2014E 2015E 2016E Invisio Jays E 2015E 2016E Invisio Precise Biometrics Jays Greater Than Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 26

27 Historik Bolaget grundas från ett forskningsprojekt på KTH grundades 2005 och har sin bakgrund i ett forskningsprojekt på KTH i Stockholm. Från starten bestod bolaget av ett flertal patent för lätta, kostnadseffektiva och driftsäkra bränsleceller. Dessa patent forskades fram av en av :s, grundare Anders Lundblad som forskat om små platta PEMbränsleceller (Proton Exchange Membrane Fuel Cell, PEMFC) under 20 år på KTH. Affärsinkubatorn STING (Stockholm Innovation and Growth) hjälpte grundarna att överföra de immateriella rättigheter som forskats fram med anledning av ett stort intresse för teknologin. Från början var bränslecellsteknologin som helhet främst ämnat för bilindustrin och dessa produkter var antingen för komplexa, för stora eller verkade med en temperatur som gjorde dem livsfarliga i ett litet format. Just PEMbränsleceller uppnår dock inte dessa höga temperaturer. Första prototypen visas upp på Hannovermässan På Hannovermässan 2007 visade bolaget för första gången upp en prototyp på en fungerande bränslecellsdriven batteriladdare för mobiltelefoner. Samma år tillträdde den nuvarande VD:n Björn Westerholm, som har lång erfarandet från liknande uppdrag inom mobilindustrin. Året efter inledde bolaget ett industriellt samarbete med Nolato och bolaget fick in två nya ägare i form av Sjätte APfonden och KCC (KTH Chalmers Capital). Lanserar PowerTrekk År 2011 lanserade bolaget sin första produkt, PowerTrekk som huvudsakligen togs fram för att demonstrera teknikens gångbarhet. Lanseringen resulterade i stor uppståndelse bland media och testare och har sedan dess sålts i mer än exemplar. Produkten erhöll 2013 den prestigefyllda utmärkelsen Editors Choice på MacWorld Expo. Vidare har PowerTrekk testats av ett flertal tidskrifter, däribland välkända Wired och Gizmondo. I en artikel på tekniknyhetssiten Digitaltrends.com från 2011 står det bl.a. att läsa: This handy device is the perfect addition to your outdoor gear or car emergency kit thanks to its offthegrid charging power and hydrogen technology Listning och lansering av PowerTrekk 2.0 I maj 2014 noterades bolaget på Nasdaq OMX First North. Introduktionskursen sattes till 18 SEK motsvarande ca 155 MSEK i marknadsvärde. har sedan starten tagit in 166 MSEK i finansiering och i samband med den senaste finansieringsrundan våren 2014 fattade styrelsen beslut om att ansöka om listning på Nasdaq OMX FirstNorth. Noteringen skapar möjligheter för finansiering av fortsatt produktutveckling och marknadsföring. Dessutom utgör det en kvalitetsstämpel som underlättar vid vidare rekrytering samt kontakter med samarbetspartners. 17 Juni 2014 lanserade bolaget PowerTrekk 2.0 som har betydligt högre kapacitet än föregående modell. PowerTrekk 2.0 kan ladda alla USBkompatibla enheter och har dessutom nästan 3 gånger så hög kapacitet som PowerTrekk 1.0. Försäljning beräknas påbörjas i oktober Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 27

28 Shareholder Structure Välmeriterad ägarlista Ägarlistan består till mestadels av riskkapitalbolag med ett aktivt ägandeintresse. En viktig parameter att titta på vid utvärdering av ägandet i ett innovationsbolag är kompetensen och erfarenheten av tidigare investeringar inom liknande områden. Vi bedömer denna som god och har nedan kort sammanfattat bolagets två största ägare. Förutom en gedigen erfarenhet och kunskap inom området är det viktigt med ägare som har utrymme för vidare finansiering och uthållighet i sitt ägandeintresse. Major Shareholders % of Total Indutrial Equity (I.E.) AB (Sjätte APfonden) 1,321, % KTHChalmers Capital KB 1,252, % SSE Capital 569, % Palmstierna Invest AB 552, % Bank von Roll AG 318, % Tom Stendahl 308, % Johanneshöjden Kapitalförvaltning AB 254, % Urus AB 250, % Other shareholder 3,721, % Total 8,550, % Source: Company Sjätte APfonden Sjätte APfonden investerar ofta i onoterade bolag och går in som aktiva ägare. Fonden har utöver även innehav i svenska Energy Potential som i sin tur investerar i bolag inom förnybar energi och elproduktion. Ett annat av AP6 innehav är finska Salcomp som bland annat tillverkar trådlösa laddstationer för mobiltelefoner och surfplattor. Sjätte APfonden köpte in sig i 2008 och äger 15,45 % av kapitalet. KTHChalmers Capital AB KTH Chalmers Capital AB köpte aktier i i samband med AP6 investering Man äger 14,65 % av aktierna och investerar i bolag där man sedan utövar ett aktivt ägarskap. Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 28

29 Management Björn Westerholm, CEO Björn Westerholm is CEO since Experience: CEO, Mobilaris AB ( ); CEO, Intergrated System and Services AB ( ). Experience from Intel ( ). Ulf Henning, CFO Ulf Henning is CFO since Experience: CFO, ework ( ); CEO, for a subsidiary within the Modern Times Group MTG AB Education: M.Sc. Business and Economics, Stockholm School of Economics. Michael Glantz, CPO Michael Glantz is CPO since Experience: Long experience from product development and production within the telecom and plastic industry. Michael has also served at several international companies such as Nolato AB, Nypro A7S, Sabic Innovative Plastics. Education: Engineering and industrial design, Kristianstad University. Maria Willander, CSMO Maria Willander is CSMO since Experience: Background within B2C and B2B, marketing and sales from several international companies ( DLink, FLIR Systems, Mars Inc) Education: M.Sc. Business and Economics, School of Economics and Management Lund University. Jonas Åkesson, SCM Jonas Åkesson is SCM since Experience: More than 20 years experience from leading positions in Ericsson AB, Biosensor Applications AB and ÅF Industriteknik AB. Mainly focused within Supply Chain, quality management, production and project management Education: M.Sc. Engineering, Royal Institute of Technology. Managenment Björn Westerholm CEO Shareholding: Optionsholding: Ulf Henning CFO Shareholding: Optionsholding: Michael Glantz CPO Shareholding: 0 Optionsholding: Maria Willander CSMO Shareholding: 0 Optionsholding: Jonas Åkesson SCM Shareholding: 0 Optionsholding: Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 29

30 Board of Directors Carl Palmstierna, Chairman of the Board Carl Palmstierna has been Chairman of the Board since Experience: Worked as Investment Banker for Goldman Sachs International and ABG Sundal Collier for nearly 30 yeras. Currently serve as Senior Advisor for Söderberg & Partners Special Clients. Other Board och Directors engagements include Acumulate AB, Flexion Mobile Systems Ltd and Wemind AB. Education: M.Sc. Business and Economics, Stockholm School of Economics. Jonas Rahmn, Board member Jonas Rahmn has been on the Board since Experience: Working as partner at KTH Chalmers Capital Where he is responsible for investments in Technology and IT companies. He is also on the board of Directors of Apica AB, Enreach AB, Mips AB, Whitelines AB and Norröna Sport AS. Education: M.Sc. Engineering Physics from Chalmers University of Technology Lars Gullikson, Board member Lars Gullikson has been on the Board since Experience: Private investor and partner at Management Consulting firm Hamrin & Partners. Lars has a long experience from sport and outdoor segment and served as CEO, Silva Gruppen, Division manager, Fiskars Corporation OY. He is also on the board of Directors of Brand Factory Group AB. Education: M.Sc. M.Sc. Business and Economics, Uppsala University. Jan Carl De Geer, Board member Jan Carl De Geer has been on the Board since Experience: Private investor. Has a solid background within the finacial sector and worked as managing Director & Head of corporate Finance Desk at Chase Investment Bank and CEO Nordic Region HSBC. He is also on the board of Directors of Svenska Bostadsfonden, fonder 1012, and Brittish Swedish Chamber of commerce. Education: M.Sc. Business and Economics, Stockholm School of Economics, MBA, IMD business school, Geneva Board of directors Carl Palmstierna Chairman of the Board Shareholding: Optionsholding: 0 Jonas Rahmn Board member Shareholding: Optionsholding: 0 Lars Gullikson Board member Shareholding: Optionsholding: 0 Jan Carl De Geer Board member Shareholding: Optionsholding: 0 Remium Nordic AB, Kungsgatan 1214, SE Stockholm, Sweden, Phone: , Fax: , SIDA: 30