Andelsbaserad gräsrotsfinansiering i ljuset av spridningsförbudet

Transkript

1 JURIDISKA INSTITUTIONEN Stockholms universitet Andelsbaserad gräsrotsfinansiering i ljuset av spridningsförbudet - Gällande rätt och förslag till lagreform Alexander Ocieczek Examensarbete i associationsrätt, 30 hp Examinator: Carl Svernlöv Stockholm, Höstterminen 2016

2 Abstract: Legislators in Sweden and abroad are hopeful about the rise of equity crowdfunding and its potential in stimulating the growth of entrepreneurs and small to middle sized companies. Despite this, the phenomenon has remained in an unclear legal limbo. Repeated public inquiries have suggested that equity crowdfunding is in breach of the Swedish companies act, and particularly a ban on the solicitation of securities issued by non-public companies. This dissertation studies the statute of that ban as well as the phenomenon of equity crowdfunding itself, and confirms that the phenomenon is indeed breaching prevailing law. A particular legal solution in order to bypass the regulation with the help of an intermediary public holding company is, however, identified and found to be legally effective. The dissertation also proceeds to analyse how a future reform of the statute in question should be formulated, in order to accommodate a legal opening for equity crowdfunding, while preserving investor security. Particularly problematic areas are identified, and the newly introduced crowdfunding reform in Title III of the JOBS act of the United Stated is analysed in order to suggest changes in the Swedish companies act. 2

3 Innehållsförteckning 1. Inledning Bakgrund Motivering av ämnesval Syfte och frågeställning Metod och material Terminologi Avgränsning Disposition Gräsrotsfinansiering de lege lata Allmänt om gräsrotsfinansiering Spridningsförbudet i aktiebolagslagen Bakgrund om privata och publika aktiebolag Spridningsförbudet Vad och vilka som omfattas Rekvisitet att försöka sprida Annonseringsförbudet Utökat spridningsförbud och undantag för föranmälan Allmänna undantag Sammanfattning av tillämpningen Gräsrotsfinansiering i praktiken Bakgrund om gräsrotsfinansiering i Sverige Fundedbyme Pepins Strider gräsrotsfinansiering mot spridningsförbudet? Vad och vilka som omfattas Rekvisitet att försöka sprida Annonsering Utökat spridningsförbud Undantag för föranmälan De allmänna undantagen Slutsats och diskussion Förenlighet med lagen Översiktligt om påföljderna Gräsrotsfinansiering de lege ferenda Regulatoriska utmaningar Bedrägeririsk Inneboende risk i unga företag Informationsassymmetri Avsaknad av andrahandsmarknad Internationell utblick USA:s tidigare regelverk som förhindrade gräsrotsfinansiering Nyinfört undantag för gräsrotsfinansiering

4 Begränsning av gräsrotsfinansieringens kapitalmål Begränsning av enskilda investeringar Krav på de kapitalsökande företagen Krav på plattformen Sammanfattning av förutsättningarna för det nya undantaget Analys av rättsläget de lege ferenda Bedrägeririsk Inneboende risk i unga företag Informationsassymmetri Sammanfattade rekommendationer de lege Ferenda Slutsatser och avslutande kommentarer Sammanfattade slutsatser Förslag till vidare forskning Avslutande ord Källförteckning

5 1. Inledning 1.1. Bakgrund Unga företag har ett särskilt stort behov av kapital men sitter samtidigt även på en väsentlig framtidspotential. Dessa verksamheter är i dagsläget ansvariga för enbart 17 % av alla arbetsplatser i Europa, men genererar ändå hela 42 % av alla nya nyanställningar. 1 Trots den stora potentialen har bolagen problem med att finna tillräckligt kapital för att finansiera sin tillväxt. 2 Emedan större och väletablerade företag har relativt enkel tillgång till såväl lån som investeringar, kan kapitaltillgång vara en avsevärd flaskhals vid tillväxten av mindre och nystartade bolag. Detta manifesteras i att runt 60 % av alla företag inte överlever sina tre första verksamhetsår, 3 och att hela 59 % av små till mellanstora företag inom EU upplever begränsningar i sin framtida tillgång till kapital. 4 Tillgången till kapital, som är så väsentlig för den ekonomiska tillväxten, tillgodoses nästintill uteslutande av banker. Dessa fyller en vital roll som mellanhänder mellan sparare som deponerar kapital, och låntagare i behov av detsamma. Verksamheter som söker kapital har fram till nyligen varit i princip förvisade till bankväsendet och i bästa fall även till enskilda privata investerare. En potentiellt revolutionerande lösning på problemet har dock uppkommit i samband med kapitalmarknadens digitalisering. Lösningen stavas gräsrotsfinansiering eller crowdfunding och har genom att möjliggöra direktinsamling av kapital från en stor grupp individer effektivt kapat den mellanhandsfunktion som banker traditionellt fullgjort. 1 Calvino, Flavio, Criscuolo, Chiara och Menon, Carlo, No Country for Young Firms? Start-up Dynamics and National Policies, OECD Science, Technology and Industry Policy Papers, No. 29, 2016, s Crowdfunding in the EU Capital Market Union, SWD 154, Europeiska kommissionen, 2016, s OECD Science, Technology and Industry Scoreboard 2015: Innovation for growth and society, OECD. 4 Survey on the Access to Finance of Enterprises (SAFE): Analytical Report, Europeiska kommissionen, 2015, s. 5. 5

6 1.2. Motivering av ämnesval Såväl Sverige som EU har påpekat den stora vikten av att utnyttja gräsrotsfinansiering i syfte att stimulera små till mellanstora företag och start-ups. Den nya finansieringsformen medför att kapital som tidigare varit outnyttjat eller deponerats på banker, nu istället kan direktinvesteras i projekt och företag. Tack vare finansieringsformens digitala natur är kretsen som kan nås i teorin obegränsad. Allt detta har gett upphov till uttalanden om att gräsrotsfinansiering har potential att revolutionera hela det finansiella systemet. 5 Trots sin stora potential och omfattande förekomst är företeelsen fortfarande relativt oreglerad eller rentav i strid med gällande rätt. Av alla former av gräsrotsfinansiering framstår den så kallade andelsbaserade gräsrotsfinansieringen, där investerarna erbjuds delägande i främst privata aktiebolag 6, som den mest problematiska. Upplägget kan medföra hög risk för investerare och företeelsen har ansetts vara särskilt angelägen att reglera. 7 I Sverige konstaterade bland annat Finansinspektionen så sent som i december 2015 att andelsbaserad gräsrotsfinansiering strider mot spridningsförbudet i aktiebolagslagen 8. I samma rapport tillades det dock att förhållandet kräver ytterligare utredning. 9 Även regeringen påkallade senast i juni 2016 ytterligare utredning av gräsrotsfinansieringens förenlighet med gällande lag och av behovet att reformera regleringen. 10 Från europeiskt håll har bland annat Europaparlamentet ombett kommissionen att säkerställa andningsutrymme och stöd för den nya finansieringsformen. 11 I juli 2015, efterfrågade Europaparlamentet skapandet av en adekvat regulatorisk miljö (...) i syfte att stärka 5 Crowdfunding in the EU Capital Market Union, s Gräsrotsfinansiering i Sverige en kartläggning, Dnr , Finansinspektionen, 2015, s Kommittédirektiv Dir 2016:70, Gräsrotsfinansiering, s SFS 2005:551, Aktiebolagslag (AbL), 1:7. 9 Gräsrotsfinansiering i Sverige en kartläggning, s Dir 2016:17, s Crowdfunding in the EU Capital Market Union, s. 4. 6

7 tillväxten av icke-bankbaserade finansieringsmodeller, inklusive crowdfunding. 12 Äldre regelverk, som i vissa fall kan omfatta även gräsrotsfinansiering, har av Unionen ansetts som överlag dåligt anpassade till fenomenet, och EU-parlamentet påpekade i januari 2016 att regelverken och kraven måste skalas ned. 13 Även Kommissionen konstaterade i en rapport så sent som i maj 2016, att gräsrotsfinansiering förvisso medför många risker, men att det med rätt reglering kan komma att utgöra en väsentlig finansieringskälla. 14 Den andelsbaserade gräsrotsfinansieringens vikt, det faktum att företeelsen inte är reglerad i Sverige, och att det gällande rättsläget i vissa delar är osäkert, gör rättsområdet högaktuellt för analys Syfte och frågeställning Uppsatsens syfte är att analysera hur andelsbaserad gräsrotsfinansiering förhåller sig till det så kallade spridningsförbudet i aktiebolagslagen och hur framtida reformering av regelverket bör utformas. Brister i den nuvarande regleringen ska identifieras och underkastas en analys rörande vilka förbättringar som kan vara ändamålsenliga. Specifika frågeställningar som ska besvaras omfattar: Strider andelsbaserad gräsrotsfinansiering mot aktiebolagslagens spridningsförbud? På vilket sätt, om något, kringgår marknadsaktörer bestämmelsen? Hur bör spridningsförbudet reformeras? 12 Att bygga en kapitalmarknadsunion, Europaparlamentets resolution av den 9 juli 2015 om att bygga en kapitalmarknadsunion (2015/2634(RSP)), p Crowdfunding in the EU Capital Market Union, s.4 och Europaparlamentets resolution av den 19 januari 2016 om lägesbedömning och utmaningar EU:s lagstiftning om finansiella tjänster: konsekvenser och vägen mot en effektivare och mer ändamålsenlig EU-ram för finansiell reglering och en kapitalmarknadsunion, 2016, p Crowdfunding in the EU Capital Market Union, s. 4. 7

8 1.4. Metod och material Uppsatsen grundas i en rättsdogmatisk metod men innehåller även inslag av rättsanalytisk metod i främst analysen de lege ferenda. Detta innebär att stor vikt läggs vid rättskälleläran och vid analysering och tolkning av rättskällorna. 15 Syftet med detta är att systematisera och klargöra gällande rätt, 16 för att därmed möjliggöra en jämförelse av rätten med empiriska observationer av gräsrotsfinansiering i Sverige. I samband med denna analys utreds rättskällorna lag, förarbeten och doktrin, men eftersom gräsrotsfinansiering är ett förhållandevis nytt fenomen saknas relevant praxis. Likheter och samband, samt allmänna principer och bakomliggande syften identifieras för att systematisera allt enligt den rättsdogmatiska metoden. 17 I den empiriska undersökningen av gräsrotsfinansiering är det viktigt att notera att tillämpningen av spridningsförbudet kan bero på små nyanser mellan olika plattformar. Analysen kräver således en undersökning av specifika marknadsaktörer. Två svenska aktörer undersöks därför för att analysera verksamheternas förenlighet med spridningsförbudet, men även för att undersöka hur vissa aspekter i plattformarnas verksamhet påverkar lagens tillämplighet. Denna empiriska del grundas i en undersökning av plattformarnas hemsidor, deras användarvillkor och av såväl avslutade som pågående gräsrotsfinansieringskampanjer. Med grund i detta görs det sedan ansatser till att generalisera slutsatserna. Såväl första som andra frågeställningen besvaras i kapitel två med hjälp av en rättadogmatisk analys av den empiriska studien den gällande rätten. I och med kapitel tre och analysen av de lege ferenda sträcker sig uppsatsen syfte och frågeställning bortom strikt rättsdogmatism genom att föreslå lösningar för framtida 15 Kleineman, Jan, ( red. Korling, Fredric och Zamboni, Mauro), Juridisk metodlära, Studentlitteratur, Lund, 2013, s. 21 och 29f. 16 Sandgren, Claes, Rättsvetenskap för uppsatsförfattare Ämne, material, metod och argumentation, uppl. 2:2, Norstedts Juridik, Stockholm, 2008, s Ibid, s.43. 8

9 lagreform. 18 Här söker studien besvara den sista frågeställningen genom att identifiera brister den nuvarande regleringen och föreslå förbättringsmöjligheter. Till detta är den rättsanalytiska metoden bäst lämpad eftersom den möjliggör användandet av okonventionella rättskällor och ger utrymme för en mer subjektiv värdering av gällande rätt. 19 r För besvarandet av den tredje frågeställningen används lagar, förarbeten, utredningar och doktrin i stor utsträckning. I synnerhet doktrin erbjuder en unik möjlighet till att finna brister i gällande rättsläge och därmed ge viss klarhet i hur området kommer, och bör, utvecklas. 20 Offentliga utredningar och doktrin ger en god grund till att identifiera de problemområden som lagstiftaren bör adressera. Även Eu-rättsliga källor är av stor betydelse vid associationsrättslig analys och behandlas i uppsatsen, främst i form av analoga tolkningar från en EU-förordning om prospektregler. 21 Vidare görs det även utblickar på amerikansk rätt för att undersöka hur den andelsbaserade gräsrotsfinansieringen reglerats där i syfte att finna lösningar som kan appliceras i Sverige. Att göra utblickar mot utländska jurisdiktioner ryms inom den rättsdogmatiska metoden, 22 och det är inom associationsrättsliga studier väletablerat att lyfta blicken utomlands i syfte att jämföra och finna nya lösningar. 23 Amerikansk lag, myndighetsförordningar och en stor mängd amerikansk doktrin används i samband med detta för att belysa och analysera de aspekter av den amerikanska regleringen som anses relevanta. Den utländska doktrinen bidrar i sammanhanget med att vidga analysen och förståelsen av den svenska rätten, samt att tillföra ändamålsargument som inte finns att finna i svensk doktrin på området. 24 Den 18 Jmf. Kleineman, Jan, (red. Korling, Fredric och Zamboni, Mauro), Juridisk metodlära, Studentlitteratur, Lund, 2013, s. 36 och Ibid, s Kleineman, Jan, ( red. Korling, Fredric och Zamboni, Mauro), Juridisk metodlära, Studentlitteratur, Lund, 2013, s Eklund, Karin och Stattin, Daniel, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, upl. 2, Iustus Förlag, Uppsala, 2016, s Ibid., s Jmf. Eklund, Karin och Stattin, Daniel, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, upl. 2, Iustus Förlag, Uppsala, 2016, s Kleineman, Jan, (red. Korling, Fredric och Zamboni, Mauro), Juridisk metodlära, Studentlitteratur, Lund, 2013, s

10 amerikanska regleringen passar väl för en jämförelse med det svenska då den varit föremål både detaljerad lagreglering och omfattande doktrinbildning fokuserad på gräsrotsfinansiering, vilket medför att studien får en väletablerad grund att basera analysen på. Den funktion som i analysen ges den internationella utblicken är att ge exempel på hur en framtida lagreform kan utformas i Sverige och hur specifika problemområden med gräsrotsfinansiering kan bemötas. Den amerikanska rätten tillmäts således en funktion som kan liknas vid doktrin. 25 Slutligen bör det även tilläggas att analysen sker såväl integrerad i övrig text som i separata avsnitt beroende på vad som är mest lämpligt i fallet Terminologi Som det ofta ter sig inom digitala fenomen har en mängd engelska termer blivit allmänt vedertagna inom gräsrotsfinansiering. Trots detta används främst de engelska termernas svenska motsvarigheter, när sådana finns tillgängliga, för att behålla språklig integritet. I de fall då engelska termer är avsevärt mer kända än sina svenska motsvarigheter presenteras dessa, vid sin första förekomst i arbetet, tillsammans. Så exempelvis för själva begreppet gräsrotsfinansiering, mer känt under termen crowdfunding Avgränsning Uppsatsen avgränsas till att enbart behandla gräsrotsfinansieringens andelsbaserade form. Vidare är uppsatsen begränsad till att endast utreda associationsrättsliga frågor, medan andra rättsområden enbart berörs ifall de aktualiseras i den associationsrättsliga analysen. En stor del rättsområden, bland annat skatterätt, är relevanta vid en analys av andelsbaserad gräsrotsfinansiering men har av omfångsskäl uteslutits ur studien. 25 Ibid, s

11 Spridningsförbudet analyseras ofta i samband med den efterföljande paragrafen aktiebolagslagen 1:8, som reglerar handel på reglerade marknader med andelar i privata bolag. Detta har dock lämnats utanför studiens omfattning eftersom fokus i analysen ska läggas på själva gräsrotsfinansieringen och inte eventuell efterföljande handel med andelarna. Även påföljderna av eventuella brott mot spridningsförbudet utesluts ur analysen och omnämns endast kortfattat i studien Disposition Studien är uppdelad i fyra kapitel. Det inledande kapitlet, som läsaren för närvarande befinner sig i, ger en bakgrund till studien, vad som förväntas uppnås, och hur studien gått tillväga. I det andra kapitlet analyseras förhållandet mellan andelsbaserad gräsrotsfinansiering och spridningsförbudet i syfte att besvara såväl första som andra frågeställningen. Både fenomenets förenlighet med lagen och särskilda marknadsaktörers försök att kringgå bestämmelsen utreds således. Kapitlet i sig är indelat i fem underavsnitt. Kapitel tre ämnar undersöka hur en framtida reglering ska utformas och syftar således till att besvara den tredje delfrågan. Det avslutande, fjärde kapitlet sammanfattar slutsatserna och besvarar studiens frågeställning. Här ges även förslag på vidare forskning och kortfattade avslutande kommentarer. 11

12 2. Gräsrotsfinansiering de lege lata Detta kapitel inleds med en överskådlig introduktion till fenomenet gräsrotsfinansiering med särskilt fokus på andelsbaserad sådan. Därefter följer en presentation och analys av det relevanta lagrummet i syfte att utröna hur detta bör tolkas. Vidare presenteras gräsrotsfinansieringen i Sverige, först med en överblick, och därefter genom en detaljerad genomgång av två svenska aktörer och de relevanta förhållandena i deras verksamhet. Efter detta följer en sammanvägande analys som utreder huruvida de två undersökta marknadsaktörerna, samt andelsbaserad gräsrotsfinansiering i allmänhet, är förenligt med spridningsförbudet Allmänt om gräsrotsfinansiering Gräsrotsfinansiering åsyftar flera olika typer av finansieringsupplägg där mindre summor från många olika källor samlas in genom internet i syfte att finansiera exempelvis företag, projektet eller produkter. 26 Detta är en helt ny typ av finansieringsform som kringgår de traditionella kapitalkällorna i form av professionella investerare och banker. Grundidén är att kapitalet istället samlas från en helt ny källa; en bred massa privatpersoner, eller the crowd, som det kallas på engelska. 27 Finansieringsformen kan möjliggöra att kapital når företag eller projekt som annars hade haft problem med kapitalanskaffning och kan dessutom möjliggöra snabbare kapitaltillskott än genom exempelvis banker. 28 Finansieringsformen är på stark frammarsch och mängden gräsrotsfinansierat kapital ökade med 167 % under 2014 för att uppgå till 14 miljarder euro på den globala marknaden samma år. 29 Trots att USA fortfarande är den enskilt viktigaste marknaden för denna form av 26 Kirkby, Eleanor och Worner, Shane, Crowdfunding: An Infant Industry Growing Fast, IOSCO Research Department Staff Working Paper, 2014, s Se Prive, Tanya, Inside the JOBS Act: Equity Crowdfunding, Forbes, 2012, och Harrington, Kevin, Will JOBS Act Equity Crowdfunding Ever Happen?, Forbes, Cunningham, William Michael, The jobs act: crowdfunding for small businesses and startups, Apress, 2012, s CF Crowdfunding Industry Report, Massolution, 2015, (omräknat från dollar till euro). 12

13 finansiering, 30 har den vuxit till att utgöra en allt viktigare finansieringsform även inom EU. Under 2015 samlades hela 4,2 miljarder euro in genom gräsrotsfinansiering i Unionen. 31 Det uppskattas att det för tillfället finns mer än 500 plattformar för gräsrotsfinansiering inom EU. 32 En del av förklaringen till den stora mängden olika plattformar återfinns i att det rör sig om en relativt ung företeelse och att marknaden inte hunnit konsolideras, samt i att gräsrotsfinansiering till stor del fortfarande är ett nationellt fenomen med begränsad mellanstatlig aktivitet. 33 Med detta sagt finns det även flera globala plattformar där kapitalsökare riktar sig till en investerarskara som är spridd över hela världen. Själva begreppet gräsrotsfinansiering är ett paraplybegrepp som innefattar många skilda fenomen. Hur, och ifall, investerare kompenseras skiljer sig mellan olika former av gräsrotsfinansiering och definierar dess underkategorier. Nedan presenteras en kort sammanställning introduktion till de olika underkategorierna av gräsrotsfinansiering. 34 Belöningsbaserad gräsrotsfinansiering (Reward-based crowdfunding). Bygger på konceptet att privatpersoner, så kallade uppbackare eller backers, donerar pengar i utbyte mot belöningar i form av främst produkter. Typexemplet är en kampanj där ett företag utvecklat en ny produkt och är i behov av ytterligare kapital för att initiera industriell produktion. Ifall det uppsatta målet nås blir investerarna de första som mottar den nya produkten. Kickstarter är den mest välkända aktören inom detta område, men 30 % av alla plattformar inom EU erbjuder belöningsbaserad gräsrotsfinansiering. Lånebaserad gräsrotsfinansiering (lending-based crowdfunding eller crowdlending) är en form av så kallad peer-to-peer lending, där projekt finansieras genom lån mellan privata parter. Privatpersoner lånar ut pengar och får ränta i utbyte. Lånet amorteras sedan över tid. 30 Crowdfunding in the EU Capital Market Union, s Ibid. s Dir 2016:70, s Crowdfunding in the EU Capital Market Union, s För hela sammanställningen, se Crowdfunding in the EU Capital Market Union, s

14 21 % av alla plattformar inom EU erbjuder denna form av gräsrotsfinansiering och Toborrow är en välkänd aktör i Sverige. Donationsbaserad gräsrotsfinansiering (donation-based crowdfunding). Bygger på idén att en bredare allmänhet finansierar projekt av enbart intresse att se projekten realiserade. Personer donerar således pengar i filantropiskt syfte utan att förvänta sig någonting i utbyte. Andelsbaserad gräsrotsfinansiering (equity-based crowdfunding) är den form av gräsrotsfinansiering som undersöks i den här studien. Finansieringsformen karakteriseras av att företag erbjuder ägarandelar i utbyte mot investeringar. Privatpersoner som investerat genom andelsbaserad gräsrotsfinansiering blir således delägare i de kapitalsökande företagen. 23 % av alla plattformar inom EU erbjuder andelsbaserad gräsrotsfinansiering och 10% 35 av allt gräsrotsfinansierat kapital i EU under året 2015 samlades in på detta sätt. De två svenska aktörerna Fundedbyme och Pepins ska studeras närmare längre fram i denna studie. De kapitalsökande företagen vid andelsbaserad gräsrotsfinansiering utgörs nästan uteslutande av privata aktiebolag medan investerarna till största del utgörs av privatpersoner. 36 Detta tyder på att fenomenet inte bara ökar tillgänglighet till kapital för små företag, utan även möjliggör för privatpersoner att investera i företag som tidigare varit bortom deras räckhåll. Anledningen till att denna typ av företag tidigare låg utanför privatpersoners investeringsmöjligheter grundar sig i uppdelningen mellan privata och publika aktiebolag, där endast publika aktiebolag får vända sig till allmänheten för kapitalanskaffning, vilket i princip helt förhindrar att privatpersoner nås av information om eventuella investeringsmöjligheter i privata aktiebolag (Se avsnitt ). 35 Ibid., s Dir 2016:70, s

15 2.2. Spridningsförbudet i aktiebolagslagen Bakgrund om privata och publika aktiebolag Vi har idag två olika former av aktiebolag i svensk rätt; privata och publika, och avgränsningen mellan dessa är central för problematiken kring gräsrotsfinansiering. För att förstå denna skillnad och dess innebörd till fullo måste vi blicka tillbaka till Sveriges inträde i EU Historiskt har det i svensk rättsordning endast funnits en form av aktiebolag och därmed även endast en enskild associationsform med begränsat ansvar för ägarna. 37 Samtliga kontinentaleuropeiska länder hade dock redan vid Sveriges EU-inträde olika associationsformer med begränsat ansvar som innebär att det vid sidan av ett aktiebolag fanns en annan associationsform med begränsat ansvar för vilken överlåtelse av ägarandelar var kraftigt begränsad. 38 I bland annat engelsk rätt fanns förvisso inte olika bolagsformer, men däremot en särreglering i den brittiska aktiebolagslagen 39 mellan publika och privata bolag med begränsat ansvar. 40 De privata bolagen fick inte vända sig till allmänheten med erbjudanden om teckning av aktier och dess aktier kunde inte handlas på Londonbörsen. Publika aktiebolag omfattas inte av sådana restriktioner men däremot av striktare regler kring ledning och organisation. 41 Uppdelningen har i dessa fall syftat till att kunna särreglera bolagsformerna så att ett högre konsumentskydd uppnås för bolag som kan handlas av allmänheten samtidigt som alla små bolag inte betungas med alltför omfattande reglering. 42 I Sverige tillsattes det upprepade gånger utredningar av behovet av en liknande uppdelning, men flertalet instanser drog konsekvent slutsatsen att en uppdelning av associationsformen aktiebolag eller införandet av 37 Sandström, Torsten, Svensk aktiebolagsrätt, upl. 5, Norstedts Juridik, Stockholm, 2015, s Prop 1993/94:196, Ändringar i aktiebolagslagen (1975:1385) m.m., s The Companies Act Public limited company (PLC) och private company limited by shares (Ltd) 41 Prop 1993/94:196, s och Sandström, Torsten, Svensk aktiebolagsrätt, upl. 5, Norstedts Juridik, Stockholm, 2015, s Prop 1993/94:196, s

16 olika bolagsformer med begränsat ansvar inte var motiverad och saknade grundval i svensk rättsordning. 43 När Sveriges inträde i EU 1995 närmade sig, började dock lagstiftaren utreda vilka lagändringar som skulle komma att krävas för att harmonisera svensk rätt med EU-rätten. Inom associationsrätten hade EU påbörjat en omfattande reform genom bland annat det så kallade andra bolagsdirektivet. 44 Reglerna förutsatte i princip att EU-länderna hade skilda associationsformer för bolag med begränsad, respektive bred ägarkrets. 45 Det andra bolagsdirektivet införde bland annat en höjning av aktiekapitalskravet för publika bolag med begränsat ansvar. Det nya kravet skulle, översatt till svenska kronor, ha inneburit ett krav på i aktiekapital, vilket låg hela 270 % över det då rådande svenska kravet på Utan någon distinktion mellan publika och privata aktiebolag skulle samtliga svenska företag träffas av det nya kravet. 47 Detta skulle ha medfört stora problem för svensk företagsamhet eftersom hela tre fjärdedelar av alla dåvarande svenska aktiebolag hade ett lägre aktiekapital än det unionsrättsliga kravet. 48 I syfte att harmonisera svensk lagstiftning med EU-rätten och undvika att samtliga bolag blev föremål för det nya aktiekapitalskravet, 49 delades aktiebolagsinstitutet in i sin nuvarande ordning med privata respektive publika aktiebolag. Det ansågs dock inte föreligga något behov av att skapa två helt separata lagar. Skillnaderna ansågs istället kunna regleras inom 43 Se SOU 1992:83, Aktiebolagslagen och EG En anpassning av den svenska lagen till EG:s bolagsdirektiv 1, 2, 3 och 12, s. 110, med vidare hänvisning till SOU 1941:8-9 och SOU 1971:15, där en eventuell uppdelning diskuteras och avisas för svenskt vidkommande och SOU 1978:66 där ett så kallat andelsbolag föreslås. 44 Rådets andra direktiv av den 13 december 1976 om samordning av de skyddsåtgärder som krävs i medlemsstaterna av de i artikel 58 andra stycket i fördraget avsedda bolagen i bolagsmännens och tredje mans intressen när det gäller att bilda ett aktiebolag samt att bevara och ändra dettas kapital, i syfte att göra skyddsåtgärderna likvärdiga. 45 Prop 1993/94:196, s.72-73, se även Sandström, Torsten, Svensk aktiebolagsrätt, upl. 5, Norstedts Juridik, Stockholm, 2015, s SOU 1992:83 s Prop 1993/94:196 s SOU 1992:83 s Prop. 1993/94:196 s

17 aktiebolagslagen genom särskilda paragrafer. 50 Lösningen blev således att, liksom den engelska rättens uppdelning, endast särskilja de två formerna genom ett par specialbestämmelser och låta majoriteten av regelverket förbli tillämpligt på båda formerna av aktiebolag. 51 Skillnaden mellan privata och publika aktiebolag är således begränsad till ett fåtal paragrafer, medan lejonparten av aktiebolagslagen är tillämplig på båda formerna. 52 Med tanke på uppdelningens ursprung är det föga förvånade att aktiekapitalskravet utgör en av dessa skillnader genom att privata aktiebolag enbart kräver ett aktiekapital på kronor medan publika aktiebolag omfattas av ett krav på kronor. 53 Vidare återfinns skillnaden aktiebolagsformerna emellan främst i deras möjlighet till att genomföra nyemissioner och samla in kapital från allmänheten, 54 samt i huruvida andelar i dessa bolag får handlas på reglerade marknader 55. Övriga skillnader omfattar bland annat ytterligare krav på styrelsen, 56 och bolagsstämman, 57 samt att publika aktiebolag måste ha en revisor 58 och att det måste finnas en utnämnd verkställande direktör för dessa bolag Spridningsförbudet Begränsningen i möjligheterna att samla in kapital är dock den väsentligaste skillnaden mellan privata och publika aktiebolag. 61 De privata aktiebolagen har förbjudits från att vända sig till allmänheten för att söka kapital, medan publika aktiebolag inte omfattas av samma 50 Se SOU 1941:9, Lagberedningens förslag till lag om aktiebolag m.m. s.5 och SOU 1992:8,.s Prop. 1993/94:196 s Se Sandström, Torsten, Svensk aktiebolagsrätt, upl. 5, Norstedts Juridik, Stockholm, 2015, s ABL 1:5 och 1: ABL 1:7. 55 ABL 1:8. 56 Bland annat ABL 8: Bland annat ABL 7: ABL 9:1. 59 ABL 8: För mer om skillnaden mellan privata och publika aktiebolag, se Sandström, Torsten, Svensk aktiebolagsrätt, upl. 5, Norstedts Juridik, Stockholm, 2015, s Prop. 1993/94:196 s och Andersson, Sten, Johansson, Svante och Skog, Rolf, Aktiebolagslagen, kommentar till 1:7, Zeteo,

18 restriktioner. Denna distinktion är så viktig att den rentav fått ge namn till de två olika aktiebolagsformerna genom förtitlarna privata respektive publika. 62 Bestämmelsen i fråga kallas spridningsförbudet och återfinns aktiebolagslagen 1:7. Detta lagrum ersatte, i princip oförändrat, den tidigare paragrafen 1:4 i äldre aktiebolagslagen 63, och har för närvarande följande ordalydelse: Ett privat aktiebolag eller en aktieägare i ett sådant bolag får inte genom annonsering försöka sprida aktier eller teckningsrätter i bolaget eller skuldebrev eller teckningsoptioner som bolaget har gett ut. Ett privat aktiebolag eller en aktieägare i ett sådant bolag får inte heller på annat sätt försöka sprida i första stycket angivna värdepapper genom att erbjuda fler än 200 personer att teckna eller förvärva värdepapperen. Detta gäller dock inte om erbjudandet riktar sig enbart till en krets som i förväg har anmält intresse av sådana erbjudanden och antalet utbjudna poster inte överstiger 200. Förbuden i första och andra styckena gäller inte erbjudanden som avser överlåtelse till högst tio förvärvare. Förbuden gäller inte heller i fråga om aktiebolag med särskild vinstutdelningsbegränsning. Den vikt som lagstiftaren fäste vid spridningsförbudet understryks av det faktum att bestämmelsen är straffsanktionerad. 64 Det första att notera med detta är att det uppställs ett uppsåtskrav. Detta torde relatera till samtliga relevanta rekvisit. För de fall bolaget självt spridit andelar i strid mot 1:7, ska uppsåt undersökas hos den som antingen tagit beslutet om att så ska ske, eller som verkställt beslutet genom vederbörlig ställning på bolaget. 65 Det är även av intresse att notera att medverkan till detta brott torde vara straffbart, eftersom 62 Prop. 1993/94:196 s SFS 1975:1385, omtryckt SFS 1993: ABL 30:1 st.1 p Prop. 1993/94:196 s

19 fängelse ingår i straffskalan Vad och vilka som omfattas Spridningsförbudet omfattar enligt första styckets ordalydelse aktier, teckningsrätter, skuldebrev och teckningsoptioner emedan andra stycket enbart nämner värdepapper. Värdepapper omfattar i strikt mening aktier, teckningsrätter, teckningsoptioner och löpande skuldebrev men däremot inte enkla skuldebrev. 67 Det är dock föga troligt att denna skillnad är avsiktlig och en sådan distinktion skulle svårligen fylla någon juridisk roll. I förarbetena konstateras det att termen värdepapper i lagrummet ska omfatta även andra skuldebrev än löpande, 68 varför bland annat Finansinspektionen konstaterat att första styckets uppräkning även definierar hela lagrummets räckvidd. 69 Det bör även noteras att lagrummet inte är begränsat till enbart fysiska värdepapper utan även omfattar så kallade dematerialiserade värdepapper. 70 Vidare är hela lagrummet tillämpligt på alla aktier och andra värdepapper som bolaget i fråga eller dess ägare har kontroll över. Detta inkluderar främst, men inte enbart, nyemission Rekvisitet att försöka sprida Formuleringen att försöka sprida återfinns i såväl första som andra stycket. Att försöka sprida företagets värdepapper innebär enligt förarbetena att gå utanför den befintliga ägarkretsen i syfte att sälja dessa. 71 Detta har även bekräftats i senare utredningar, då spridning definierats som att vända sig utanför den befintliga ägarkretsen och erbjuda förvärv 66 SFS 1962:700, Brottsbalken, 23:4, Se även Prop. 1993/94:196, s Jmf. Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om de prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG, artikel 2, 1a), och Nerep, Erik och Samuelsson, Per, Aktiebolagslag (2005:551) 7, Lexino 2016, Prop 1993/94 s Gräsrotsfinansiering i Sverige en kartläggning, bilaga 2. s Andersson, Sten, Johansson, Svante och Skog, Rolf, Aktiebolagslagen, kommentar till 1:7, Zeteo, Ibid., s

20 eller nyteckning av ägarandelar i aktiebolaget. 72 Det kan således konstateras att annonsering och annan spridning som endast sker bland existerande aktieägare inte omfattas av spridningsförbudet. 73 Av lagrummet formulering kan vi även sluta oss till att spridning är förbjudet redan på försöksstadiet. Detta innebär att själva försöket är att anse som olagligt. Även ifall en gräsrotsfinansieringskampanj misslyckas och inga nya aktieägare tillkommer, rör det sig således om överträdelse av spridningsförbudet. 74 Det är vidare utan betydelse huruvida spridningen rent praktiskt genomförs av bolaget eller ägarna, eller ifall dess utförande delegerats till en tredje part. 75 Det bör dock noteras att förbudet endast täcker sådant som är inom bolagets eller dess ägares kontroll. Detta innebär att konkursförvaltare och panthavare kan bjuda ut aktier eller andra värdepapper till allmänheten utan att spridningsförbudet blir tillämpligt Annonseringsförbudet Annonseringsförbudet innebär att privata aktiebolag inte får annonsera värdepapper som getts ut av det egna bolaget. Förbudet är nästintill absolut och begränsas enbart av undantagen i tredje stycket. På grund av detta är annonseringsförbudet den starkaste delparten av spridningsförbudet, och bör således undersökas innan den kompletterande bestämmelsen i stycke två undersöks. Det bör i sammanhanget tilläggas att det i doktrin framförts att de strängare reglerna för annonsering jämfört med annan spridning i själva verket enbart är en presumtion. 77 Med detta 72 Ibid., s.141 f. 73 Andersson, Sten, Johansson, Svante och Skog, Rolf, Aktiebolagslagen, kommentar till 1:7, Zeteo, Nerep, Erik och Samuelsson, Per, Aktiebolagslag (2005:551) 7, Lexino 2016, Prop. 1993/94:196 s. 141f. 76 Ibid., s Nerep, Erik och Samuelsson, Per, Aktiebolagslag (2005:551) 7, Lexino 2016,

21 menas att det således presumeras att en annonsering riktas till mer än 200 personer, men att spridning genom annonsering, ifall presumtionen kan brytas, inte skulle anses som olaglig. 78 Detta motsäger lagens ordalydelse som explicit förbjuder annonsering utan att ställa krav på dess omfattning. I förarbetena konstateras det att själva antalet 200 i regel ska anses avgörande, men det tilläggs samtidigt att en begränsning i stil med gäller endast de första 200, omöjligen kan ges sådan effekt att en annonsering av aktier i privata aktiebolag blir tillåten. 79 Diskussionen huruvida annonseringsförbudet i själva verket enbart är en presumtion är dock främst en teoretisk fråga med begränsade praktiska implikationer. Enbart i ett fåtal fall skulle en annonsering faktiskt kunna tänkas ske inom en mottagargrupp på under 200 personer. En tänkbar sådan situation vore annonser för förvärv av aktier i privata aktiebolag som publicerades i en tidning vars läsarkrets inte överskred 200 personer. Ifall annonseringsförbudet var strikt skulle detta förhållande inte vara tillåtet, medan det skulle vara tillåtet om annonseringsförbudet konstaterades vara en presumtionsregel. Vad som är gällande rätt i detta hänseende är inte fastställt då det saknas rättsavgöranden av frågan. All tillämpning av annonseringsförbudet är dock avhängigt själva definitionen av rekvisitet annonsering, som således undersöks härnäst. I själva aktiebolagslagen återfinns ingen definition av annonsering, medan förarbetena definierar begreppet som en marknadsföringsmetod särskilt ämnad att leda till en vidare spridning av aktier, och det stadgas explicit att begreppet omfattar såväl tidningsannonsering som annan form av annonsering. 80 Mer vägledning än så går tyvärr inte att finna i förarbetena och även denna definition är svårhanterligt bred. Det kan dock slutas utifrån detta att begreppet förmodligen är teknikneutralt. Med andra ord torde det inte vara av betydelse vilket medium en marknadsföringsmetod använder sig av såvida den är ägnad att uppnå en vidare spridning av aktierna i fråga. Teknikneutraliteten har även framhävts i doktrin, där det påpekats att 78 Ibid. 79 Prop. 1993/94:196 s Ibid., s

22 tidningsformat inte är en förutsättning för annonsdefinitionen, 81 meddelanden på internet bör anses utgöra annonser i lagens mening. 82 samt explicit att vissa Då det finns förhållandevis lite underbyggnad till definitionen av annonsering i såväl förarbeten som doktrin, kan det även vara hjälpligt att göra utblickar till besläktade lagrum. Andelsbaserad gräsrotsfinansiering berör utbjudande av aktier, och bestämmelserna kring prospekt, som även de innefattar begreppet annonsering, ligger därför nära till hands. Det har i doktrinen framförts att prospektreglerna kan användas för att tolka spridningsförbudet. 83 Prospektreglerna bygger på en EU-rättslig förordning där det återfinns en definition av annonsering med ordalydelsen: tillkännagivanden, som a) avser ett specifikt erbjudande av värdepapper till allmänheten eller upptagande till handel på en reglerad marknad, och b) specifikt syftar till att främja möjligheter till tecknande eller förvärv av värdepapper 84 Formuleringen bör tolkas så att såväl förhållande a) som förhållande b) måste vara uppfyllda för att annonsering ska anses föreligga. Emedan förhållande a) inte riktigt tillför någonting nytt till utredningen ovan, utgör förhållande b) ett ytterligare verktyg för undersökningen. Det bör således undersökas huruvida en potentiell annonsering syftat till att främja möjligheterna till att förvärva värdepapper. Detta tillför definitionen en analys av annonseringens syfte, men även att det kan ses som avgörande ifall en annonsering syftat till att främja möjligheterna till spridning. Sammanfattningsvis kan det konstateras att annonsering utgör ett teknikneutralt begrepp som mycket väl kan ske genom internet. För att annonsering ska anses föreligga krävs det att syftet varit att uppnå en vidare spridning av aktier. Slutligen kan det även undersökas ifall förhållandet varit specifikt ämnat för att främja möjligheterna till tecknande av aktier. 81 Nerep, Erik och Samuelsson, Per, Aktiebolagslag (2005:551) 7, Lexino 2016, Andersson, Sten, Johansson, Svante och Skog, Rolf, Aktiebolagslagen, kommentar till 1:7, Zeteo, Jmf. Nerep, Erik och Samuelsson, Per, Aktiebolagslag (2005:551) 7, Lexino Kommissionens förordning (EG) nr 809/2004 av den 29 april 2004 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG i fråga om informationen i prospekt, utformningen av dessa, införlivande genom hänvisning samt offentliggörande av prospekt och spridning av annonser, artikel 2 p

23 Utökat spridningsförbud och undantag för föranmälan Ifall annonsering inte kan anses föreligga, eller ifall full klarhet i frågan är svår att nå, bör en undersökning fortskrida till lagrummets andra stycke som omfattar en utökning av förbudet. Det utökade spridningsförbudet omfattar även andra sätt till spridning än annonsering förutsatt att spridningen riktas till fler än 200 personer. Utökningen infördes i syfte att komma åt spridning av aktier som visserligen inte skedde genom annonsering men som sökte kringgå annonseringsförbudet genom omfattande rundskrivelser och andra liknande åtgärder. 85 Förbudet tar således sikte på förhållanden då befintliga aktieägare exempelvis sprider prospekt eller andra broschyrer. Detta utgör inte annonsering men kan ändå medföra att värdepapper i privata bolag sprids till en vidare krets än de är avsedda för. 86 Uppfylls rekvisitet försöka sprida, men inte annonsering, får en spridning av värdepapper i privata bolag ske inom en krets av maximalt 200 personer utan vidare restriktioner. Att sprida aktierna i flertalet mindre erbjudanden som visserligen var för sig riktas till en mindre krets än 200 mottagare i syfte att kringgå lagen, bör dock omfattas av bestämmelsen. 87 Det har även lämnats en ventil som möjliggör spridning även till större grupper. Denna ventil kommer i form av ett undantag som stadgar att erbjudanden trots det utökade spridningsförbudet, får riktas till en krets på över 200 personer, ifall det rör sig om en sluten krets som i förväg anmält intresse om att motta dessa typer av erbjudanden. Rekvisiten för undantagets tillämpning är att det rör sig om en sluten krets, att det sker en föranmälan om intresse och att det rör sig om ett totalt antal aktieposter som inte överstiger 200. För undantaget är det utan betydelse hur många som erbjudandet är riktat till eller hur många som nås av detta. Det väsentliga förhållandet är istället att det inte erbjuds mer än 200 poster. Med aktiepost avses exempelvis en viss persons innehav av en eller flera aktier i ett företag Prop. 1993/94:196 s Prop. 1993/94:196 s Andersson, Sten, Johansson, Svante och Skog, Rolf, Aktiebolagslagen, kommentar till 1:7, Zeteo, Nationalencyklopedin, uppslagsord aktiepost, hämtat november 2016, 23

24 Detta innebär att undantaget således är tillämpligt ifall det i erbjudandet enbart är tillåtet för maximalt 200 nya investerare att teckna aktier. Angående föranmälan av intresse tycks det klart att denna, som även framgår av ordalydelsen, måste ha skett i förväg för att undantaget ska aktualiseras. 89 Det har dock inte prövats huruvida det vore tillåtet att istället annonsera en möjlighet att föranmäla intresse för att sedan motta information om nyemissioner i privata aktiebolag. Vidare klargörande av hur en föranmälan ska ske har inte heller presenterats i förarbetena. Syftet bakom undantaget för föranmälan var att minska regleringsbördan för situationer då erbjudanden riktades till professionella investerare. 90 Utrycket professionella investerare kan förmodligen tolkas så att parten inom sin verksamhetsutövning sysslar med investeringar, eller åtminstone att parten besitter yrkesmässig kunskap om investeringar generellt eller om den relevanta branschen specifikt. 91 Det torde således inte ha varit lagstiftarens vilja att undantaget ska användas för att sprida aktier till privatpersoner. En vidare fråga att klargöra är huruvida undantaget för föranmälan är tillämpligt även för annonseringsförbudet. Med hjälp av systematisk tolkning kan det konstateras att undantagets placering i slutet av andra stycket är menat att begränsa dess tillämpning till just andra stycket. Att annonseringsförbudet inte omfattas av undantaget stöds även av doktrinen, 92 och faller därutöver på orimligheten av dess praktiska tillämpning. Annonsering är per definition riktad mot en vidare krets eller mot allmänheten, och det kan svårligen föreställas en situation där föranmälan kan lämnas innan en mottagare tar del av annonsering. Undantaget får således konstateras tillämpligt enbart för andra stycket i spridningsförbudet. Sammantaget innebär det andra stycket att en spridning av värdepapper som inte sker genom 89 Prop. 1993/94:196. s Ibid. s Jmf. Nationalencyklopedin, uppslagsord professionell, hämtat november 2016, 92 Nerep, Erik och Samuelsson, Per, Aktiebolagslag (2005:551) 7, Lexino 2016,

25 annonsering i första hand måste rikta sig till maximalt 200 personer. Ett undantag gäller dock för det fall erbjudandet riktar sig enbart till en krets som i förväg har anmält intresse. Detta undantag är enbart tillämpligt för spridning enligt andra stycket och kräver att anmälan om intresse gjorts innan spridningen av erbjudandet äger rum. Vid ett sådant erbjudande till en föranmäld krets får maximalt 200 poster utbjudas Allmänna undantag I lagrummets sista stycke stadgas ett undantag som i vissa fall medför att varken annonseringsförbudet i första stycket eller det utökade spridningsförbudet i andra stycket är tillämpligt. Undantaget aktualiseras då ett erbjudande endast gäller överlåtelse till färre än tio förvärvare och innebär att såväl annonsering som annan spridning i dessa fall är tillåten. Syftet med undantaget var att möjliggöra för privata aktiebolag att annonsera att hela eller delar av bolaget var till försäljning samt att på andra sätt kunna sprida detta budskap, i syfte att finna ett fåtal nya investerare. I förarbetena konstateras att starka skäl föreligger för att tillåta annonsering i syfte att sälja såväl bolag i sin helhet som att finna en eller ett fåtal kompanjoner. 93 Maxantalet potentiella förvärvare sattes med detta i åtanke vid tio, vilket kan anses effektivt förhindra en spridning av aktier i privata aktiebolag till en bredare allmänhet. Till skillnad från undantaget för föranmälan i stycke två krävs det för detta undantag inte att erbjudandet riktas till en sluten krets som anmält intresse om detta. Ifall ett maximalt antal av tio förvärvare omfattas av kampanjen, eller om antalet poster med andra ord begränsas till tio, får det privata aktiebolaget till och med sprida erbjudandet genom annonsering. 94 Även aktiebolag med så kallad särskild vinstutdelningsbegränsning undantas enligt tredje stycket från bestämmelserna i lagrummets första och andra stycken. I dessa bolag är majoriteten av vinsten avsedd att stanna inom bolaget och associationsformen är främst 93 Prop. 1993/94:196 s Nerep, Erik och Samuelsson, Per, Aktiebolagslag (2005:551) 7, Lexino 2016,

26 avsedd för bolag inom välfärdssektorn. 95 Bolagsformen infördes för rörelser med andra ändamål än vinstgenerering, 96 och specialregleras mer extensivt i andra delar av aktiebolagslagen. 97 Det föreligger således inga incitament för investerare med avkastning som mål att söka sig till dessa bolag och det faller därför utanför en analys av andelsbaserad gräsrotsfinansiering. Sammanfattningsvis är undantagen i tredje stycket så snäva att de inte aktualiseras i situationer för gräsrotsfinansiering. Begränsningen på maximalt tio förvärvare tillintetgörs av grundidén bakom gräsrotsfinansiering och aktiebolag med särskild vinstutdelningsbegränsning är av naturliga skäl inte av intresse för investerare Sammanfattning av tillämpningen Det tillvägagångssätt som spridningsförbudet kan tillämpas på för att undersöka lagenligheten av ett erbjudande kan illustreras på nedanstående sätt. 95 Prop. 2004/05:178 Aktiebolag med särskild vinstutdelningsbegränsning, s Ibid., s AbL, kap

27 Först bör det undersökas ifall föremålet för erbjudandet omfattas och ifall det kan anses utfört av de som förbudet riktar sig mot, det vill säga ett privat aktiebolag eller dess aktieägare. Denna undersökning borde vara förhållandevis enkelt då samtliga värdepapper omfattas, och bestämmelsen är tillämplig så länge erbjudandet i fråga varit inom bolagets eller dess ägares kontroll. Vid ett bekräftande svar på ovanstående frågeställning ska det utredas huruvida rekvisitet att försöka sprida är uppfyllt. Även detta bör vara tämligen okomplicerat. Därefter ska det undersökas ifall annonseringsförbudet är tillämpligt på erbjudandet. Annonsering är ett teknikneutralt begrepp och det bör främst undersökas huruvida en eventuell annonsering syftat till att sprida värdepapper till en vidare krets. Som ytterligare indikator för att annonsering föreligger bör det undersökas ifall ett erbjudande är specifikt ämnat att främja möjligheterna till tecknande av aktier. Ifall det visar sig att annonsering inte anses föreligga bör istället det utökade spridningsförbudet undersökas. Ifall en spridning riktar sig till maximalt 200 personer, och inte utgör annonsering, är allt lagenligt, men om den däremot riktar sig till fler än 200 personer måste undantaget för föranmälan undersökas. Detta undantag uppställer tre rekvisit: Erbjudandet är riktat till en sluten krets De som erbjudandet riktas till har föranmält intresse om att få erbjudanden Det erbjuds inte fler än 200 aktieposter. Ifall annonseringsförbudet är tillämpligt, eller om det utökade spridningsförbudet är tillämpligt och undantaget om föranmälan inte är tillämpligt, bör de två allmänna undantagen i tredje stycket undersökas. Dessa avser maximalt tio förvärvare eller bolag med särskild vinstutdelningsbegränsning. Om inte dessa aktualiseras är erbjudandet inte tillåtet under spridningsförbudet, och en överträdelse är straffsanktionerad. 27

28 2.3. Gräsrotsfinansiering i praktiken Bakgrund om gräsrotsfinansiering i Sverige De största internationella spelarna inom gräsrotsfinansiering, Kickstarter och Indiegogo, är väletablerade även i Sverige och samlar såväl investerare som projekt i landet. Bland annat drog en svensk belöningsbaserade kampanj för en ny sorts trådlösa hörlurar in hela 13 miljoner kronor på Kickstarter 2016, vilket blev den mest framgångsrika gräsrotsfinansieringskampanjen i svensk historia. Problem uppstod dock när det visade sig att lösningen inte skulle stödjas av Apples Iphone och när försäljning påbörjades genom återförsäljare innan åtagandena mot investerare hade infriats. 98 Kampanjen genomfördes visserligen på en stor internationell plattform men det finns även många svenska aktörer. Även bland dessa plattformar har det dock förekommit problem. Den svenska lånebaserade gräsrotsfinansieringsplattformen Trustbuddy blev globalt känd av fel skäl när att det efter en undersökning av Finansinspektionen uppdagats att plattformen implementerat ett så kallat Ponzibedrägeri, vilket innebär att utdelningar och tidigare förluster täcktes med nya lån. Plattformen gick strax därefter i konkurs och tiotals miljoner kronor saknas fortfarande. 99 Med detta sagt är gräsrotsfinansiering ett område med mestadels succéhistorier. Så i synnerhet för studiens fokusområde andelsbaserad gräsrotsfinansiering, som hittills varit besparat skandaler i Sverige. De tre för närvarande mest välkända plattformarna inom denna typ av gräsrotsfinansiering i Sverige är: Fundedbyme, Pepins och Tessin. 98 Goldberg, Daniel, Kickstarter-uppror när Telenor tar in Pugz-lurar i butik, Di Digital, Palmer, Kate, Peer-to-peer firm delisted from stock exchange after 3m of savers' cash 'goes missing', The Telegraph,

29 Fundedbyme är måhända den mest kända av dessa aktörer. Plattformen erbjuder främst andelsbaserad gräsrotsfinansiering men har även belöningsbaserad och lånebaserad sådan som alternativ. Plattformen undersöks närmare i ett avsnitt nedan. Pepins är en ny utmanare med knappt ett halvår bakom sig och erbjuder ett nytt upplägg som potentiellt kan kringgå spridningsförbudet. Även Pepins undersöks närmare i senare avsnitt. Slutligen är Tessin en plattform som erbjuder andelsbaserad gräsrotsfinansiering inom fastighetsprojekt. Då plattformen är specialiserad inom enbart fastigheter är den inte av samma intresse för en allmän undersökning av andelsbaserad gräsrotsfinansiering. Tessin lämnas därför utanför studien. Plattformar för gräsrotsfinansiering i Sverige Plattform Form Ursprung Kommentar Fundedbyme.com Andelsbaserad Sverige Erbjuder även möjlighet till lånebaserade och belöningsbaserade kampanjer Pepins.com Andelsbaserad Sverige Tessin.se Andelsbaserad Sverige Fastighetsprojekt Crowdculture.se Donationsbaserad Sverige Kulturprojekt Takespace.se Donationsbaserad Sverige Annonskampanjer Kickstarter.com Belöningsbaserad Sverige Mest framgångsrika kampanjerna i såväl Sverige och globalt Indiegogog.com Belöningsbaserad USA Invesdor.com Andelsbaserad Finland Crowdcube.com Andelsbaserad Storbritannien *Sammanställningen är inte att betrakta som uttömande 29

30 Fundedbyme Trots att Fundedbyme erbjuder tre olika former av gräsrotsfinansiering är et andelsbaserad sådan den dominerande. I skrivande stund var samtliga av tolv aktiva kampanjer på Fundedbyme andelsbaserade. Vidare var tio av dessa kampanjer baserade i Sverige, trots att plattformen riktar sig till företag i alla länder. När en besökare går in på hemsidan möts denne av en lista på de aktiva kampanjerna. Den information som omedelbart syns för varje kampanj är: 100 bild kort beskrivning hur många dagar som är kvar på kampanjen Hur många procent av kampanjen som är finansierad Hur många investerare som hittills samlats Innan en kampanj publiceras på Fundedbyme förbehåller sig plattformen rätten att välja vilka kampanjer som ska tillåtas. 101 Trots detta tar plattformen explicit avstånd från allt ansvar för den information som uppges under kampanjen. Alla uppgifter angående värdering, antal investerare, erbjudna andelar och annan finansiell information är enligt användarvillkoren satta av det kapitalsökande företaget. Det kapitalsökande bolaget utpekas i villkoren som ensamt ansvarigt för informationen. 102 Om kampanjen godkänns betalar det kapitalsökande bolaget en registreringsavgift för att få kampanjen publicerad. 103 Först därefter publiceras den på plattformen. Ifall en besökare vill investera i en gräsrotsfinansieringskampanj måste denne logga in samt uppge hur mycket som avses investeras. Detta utgör inte ett juridiskt bindande åtagande utan 100 Fundedbyme, hemsida, hämtad November 2016: Fundedbyme Terms of Service for Entreprenours, Ibid, Ibid.,

31 snarare en intresseanmälan för att framöver förvärva aktier. 104 Efter att kampanjen avslutats kan det kapitalsökande företaget välja ifall det vill acceptera eller neka investeringen. En inbjudan till att teckna aktier i företaget skickas därefter ut till den potentiella investeraren. 105 Själva uppgörelsen, med överföring av kapital och aktier, sker då mellan det kapitalsökande företaget och investeraren utan plattformens inblandning. 106 Efter att kampanjen avslutas tar dock Fundedbyme ut en avgift som motsvarar 8 % av allt insamlat kapital under upp till 90 dagar efter kampanjens avslut. 107 Företagens betalning för kampanjen sker således i två omgångar. Enbart privata aktiebolag tillåts enligt användarvillkoren att använda Fundedbyme för andelsbaserad gräsrotsfinansiering. 108 En i skrivande stund aktiv kampanj för elbilsföretaget Uniti, har dock valt att bilda ett publikt aktiebolag på grund av den stora mängden investerare som kampanjen lockat - i skrivande stund över 500. På kampanjens engelskspråkiga version motiveras beslutet med följande text: Revision: På grund av den stora mängden investerare kräver svensk lag att vi blir ett publikt aktiebolag och det innebär att investerare kommer äga aktier direkt i Uniti Sweden AB. 109 Företaget ska således omvandlas till ett publikt aktiebolag innan aktierna till de nya investerarna emitteras Pepins Pepins är en förhållandevis ny aktör på gräsrotsfinansieringsmarknaden i Sverige och grundades så sent som våren Plattformen har dock redan förmedlat investeringar på uppemot 200 miljoner och dessutom passerat konkurrenten Fundedbyme i omsättning. 110 För 104 Fundedbyme Terms of Service for Investors, Backers and Lenders, Fundedbyme Terms of Service for Entreprenours, Fundedbyme Terms of Service for Investors, Backers and Lenders, 6,1,2 och Fundedbyme Terms of Service for Entreprenours Ibid., Engelsk orginaltext: Revision: Due to the large amount of investors, Swedish law requires us to become a public company and means investors will own shares directly in Uniti Sweden AB. 110 De Lange, Jonas, Hur går det egentligen för crowdfundingplattformen Pepins?, Breakit,

32 närvarande har plattformen registrerade medlemmar. 111 När en besökare går in på hemsidan Pepins.com möts denne av ett upplägg mycket likt det som beskrivits för Fundedbyme i avsnittet ovan. En avsevärd skillnad är dock att all aktivitet mellan investerare och företag sker genom plattformen. Detta inkluderar således även transaktionen då investerarna erlägger betalningen för ägarandelar efter avslutad kampanj. 112 En ytterligare skillnad jämfört med Fundedbyme återfinns även i att den information som kan ses på Pepins utan inloggning är betydligt mer omfattande och inkluderar all finansiell data kring kampanjen. De kapitalsökande företagen betalar både en avgift innan kampanjens publicering och en andel av insamlat kapital till Pepins. 113 Det som är mest relevant för en juridisk analys av denna plattform är själva investeringsupplägget som kartläggs nedan Investering genom ägarbolag Ett privat aktiebolag som vill samla in kapital medelst gräsrotsfinansiering tar i vederbörlig ordning beslut om att en nyemission ska ske genom Pepins och på de hädanefter beskrivna förutsättningarna. När det privata bolaget registrerats och godkänts av Pepins samt ingått ett avtal med Pepins, påbörjas processen. Först bildar Pepins ett publikt aktiebolag med enbart syftet att äga och förvalta aktierna i det privata aktiebolaget. Efter att ett sådant aktiebolag skapats, tecknas en riktad nyemission från det privata bolaget till det nybildade bolaget. Denna nyemission villkoras dock av att det publika aktiebolaget samlar in tillräckligt med kapital. Ett aktieägaravtal tecknas också mellan de två bolagen för att reglera ledning och drift i det ursprungliga bolaget Ibid. 112 Pepins Membership Terms & Conditions, Ibid, s Memorandum inför Alvestaglass nyemission genom Pepins, 2016, s. 6, 7, 28, 29 och

33 Gräsrotskampanjen på Pepins hemsida avser aktier i det nybildade publika aktiebolaget och det totala värdet motsvarar samma kapitalmängd som krävs för nyemissionen från det privata aktiebolaget. Efter att det på Pepins plattform samlats in tillräckligt med kapital och kampanjen avslutats, genomförs först en nyemission i det publika aktiebolaget som till värde motsvarar emissionen i det privata aktiebolaget. Investerarna får genom emissionen kontroll över 100 % av det publika aktiebolaget. 115 Det kapital som samlas in genom det publika aktiebolagets emission används i sin tur för att teckna samtliga aktier i det privata aktiebolagets nyemission. En mindre del av det insamlade beloppet behålls dock i det publika aktiebolaget för att framöver täcka administrativa kostnader. 116 Nya investerare från gräsrotsfinansiering Resultatet blir en struktur där alla de nya investerarna som samlats genom gräsrotsfinansiering blir delägare i ett nystartat publikt aktiebolag medan detta nystartade bolag i sin tur utgör en ny, enhetlig ägare i det ursprungliga bolaget. Endast en ny ägare i form av det publika aktiebolaget tillkommer i det ursprungliga bolagets ägarstruktur genom emissionen. 115 Ibid., s. 6, 29 och Ibid, s. 6, 29 och