EUROPEISKA KOMMISSIONEN Bryssel den 5.7.2012 SWD(2012) 197 final ARBETSDOKUMENT FRÅN KOMMISSIONENS AVDELNINGAR SAMMANFATTNING AV KONSEKVENSBEDÖMNINGEN Följedokument till KOMMISSIONENS DELEGERADE FÖRORDNING om komplettering av Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 236/2012 om blankning och vissa aspekter av kreditswappar vad gäller definitioner, beräkning av korta nettopositioner, statskreditswappar med täckning, tröskelvärden för anmälan, likviditetströskelvärden för upphävande av restriktioner, betydande värdeminskning för finansiella instrument och ogynnsamma händelser {C(2012) 4529 final} {SWD(2012) 198 final} SV SV
ARBETSDOKUMENT FRÅN KOMMISSIONENS AVDELNINGAR SAMMANFATTNING AV KONSEKVENSBEDÖMNINGEN Följedokument till KOMMISSIONENS DELEGERADE FÖRORDNING om komplettering av Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 236/2012 om blankning och vissa aspekter av kreditswappar vad gäller definitioner, beräkning av korta nettopositioner, statskreditswappar med täckning, tröskelvärden för anmälan, likviditetströskelvärden för upphävande av restriktioner, betydande värdeminskning för finansiella instrument och ogynnsamma händelser 1. PROBLEMFORMULERING Den 24 mars 2012 offentliggjordes förordning (EU) nr 236/2012 om blankning och vissa aspekter av kreditswappar (nedan kallad förordningen) i Europeiska unionens officiella tidning 1. Den ska tillämpas från och med den 1 november 2012. Förordningen har två huvudsakliga mål: i) Att fastställa ett gemensamt regelverk för krav och befogenheter beträffande blankning och kreditswappar, särskilt när det gäller blankning utan täckning och nakna kreditswappar, och ii) att säkerställa ett mer samordnat och harmoniserat tillvägagångssätt bland medlemsstaterna när åtgärder måste vidtas under exceptionella omständigheter. Enligt förordningen ska kommissionen i en delegerad akt ange vissa delar som kommer att underlätta för marknadsaktörerna att efterleva förordningen och för de behöriga myndigheterna att se till att den tillämpas. De fyra viktiga frågor som denna konsekvensbedömning handlar om beskrivs nedan. 1.1. Fråga 1 Särskilda fall som utgör statskreditswappar med täckning I förordningen definieras en statskreditswapp utan täckning som en statskreditswapp som inte fungerar som skydd mot den kreditrisk som är förknippad med den statliga emittent i vars statspapper investeraren har en lång position, eller skydd mot risken för en minskning av värdet på statspapperet där investeraren innehar tillgångar eller skulder vars värde korrelerar med statspapperet. Lagstiftarna har med andra ord fastställt en bred definition av statskreditswapp med täckning som även inbegriper alternativt skydd (proxy hedging), användningen av en statskreditswapp för att skydda mot en risk i en korrelerad exponering snarare än i det skuldinstrument som anges i statskreditswappen. Alternativt skydd är en viktig metod för att säkra exponeringar mot tillgångar och skulder för vilka inga statskreditswappar är tillgängliga. Att specificera de fall som utgör en statskreditswapp med täckning är viktigt för en tydlig förordning, för att klargöra var gränsen går mellan legitimt 1 Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 236/2012 av den 14 mars 2012 om blankning och vissa aspekter av kreditswappar, EUT L 86, 24.3.2012, s. 1. SV 2 SV
alternativt skydd och statskreditswappar som inte har täckning och därmed är otillåtna enligt förordningen. Den centrala frågan här är hur man ska mäta korrelationen mellan exponeringen och den statskreditswapp som används för säkring. Korrelationen kan i princip mätas kvantitativt eller kvalitativt. 1.2. Fråga 2 Specificering av tröskelvärden för anmälan av korta positioner i statspapper Enligt förordningen ska betydande korta positioner i statspapper anmälas till behöriga myndigheter. I förordningen anges inte vilket tröskelvärdet för anmälan ska vara, utan endast att tröskelvärdet ska bestå av ett inledande värde och därefter de successiva nivåer som fastställts för varje medlemsstat och unionen, och att dessa nivåer ska specificeras av kommissionen i en delegerad akt. Enligt förordningen ska kommissionen ta hänsyn till följande kriterier vid fastställandet av tröskelvärdet för anmälan: undvika anmälan av positioner av minimalt värde; ta hänsyn till beloppet för de utestående emitterade statspapperen och den genomsnittliga storleken på marknadsaktörer; ta hänsyn till likviditeten på varje marknad för statsobligationer. Den första frågan i samband med fastställandet av dessa trösklar är hur de ska fastställas på en nivå som garanterar att tillsynsmyndigheterna får uppgifter om korta positioner som kan vara viktiga för systemet, utan att de överbelastas med rapporter av ringa värde. Den andra är hur man kan säkerställa att tröskelvärdena är anpassade till situationen i olika medlemsstater samtidigt som man ser till att efterlevnaden av rapportsystemet inte blir för betungande. 1.3. Fråga 3 Specificering av likviditetströskeln för tillfälligt upphävande av restriktioner för blankning av statspapper utan täckning Förordningen inför vissa restriktioner för blankning av statspapper utan täckning, men lämnar också utrymme för tillfälligt upphävande av dessa restriktioner under vissa villkor. Restriktionerna kan upphävas av behöriga myndigheter under sex månader (med möjlighet till förlängning) om likviditeten för statspapperet understiger ett visst tröskelvärde som innebär en betydande minskning i förhållande till den genomsnittliga likviditetsnivån för statspapperet i fråga. Parametrarna och metoderna för beräkning av detta tröskelvärde för likviditet ska fastställas av kommissionen i en delegerad akt som ska utformas på grundval av objektiva kriterier som är specifika för den berörda statspappersmarknaden, inbegripet totalbeloppet för utestående emitterade statspapper. Utmaningen här är att fastställa tröskelvärdet för den avsevärda likviditetsminskningen på ett sådant sätt att det uppnås när det finns en verklig risk för skada på statspappersmarknaderna, utan att de behöriga myndigheterna får så stor frihet att upphäva restriktionerna att undantaget i själva verket blir regel. 1.4. Fråga 4 Specificering av tröskelvärden för betydande prisfall Förordningen ger de behöriga myndigheterna befogenhet att tillfälligt upphäva restriktionerna för blankning av ett finansiellt instrument vid betydande prisfall om priset på det finansiella instrumentet på en handelsplats på en enda handelsdag har SV 3 SV
sjunkit avsevärt. Upphävandet ska gälla fram till slutet av nästa handelsdag och kan förlängas med ytterligare två dagar om fallet fortsätter. Förordningen fastställer tröskelvärdet för ett betydande prisfall i likvida aktier till 10 %, men fastställer inga tröskelvärden för andra aktier och andra klasser av finansiella instrument utan överlåter till kommissionen att fastställa dessa i en delegerad akt med hänsyn till särdragen för varje klass av finansiella instrument och skillnaderna i volatilitet. Frågan är hur man ska avgöra vad ett betydande prisfall för respektive typ av finansiellt instrument innebär. De instrument som avses är de som förtecknas i avsnitt C i bilaga I till direktivet om marknader för finansiella instrument, nämligen icke-likvida aktier, statsobligationer, industriobligationer, penningmarknadsinstrument, andelar i företag för kollektiva investeringar (fondföretag), börshandlade fonder och derivat. Frågorna när det gäller att fastställa tröskelvärden för dessa instrument handlar framför allt om instrumentens volatilitet, svårigheterna i att uttrycka ett prisfall i procent för obligationer och de många olika typerna av derivatinstrument. Om tröskelvärdet är alltför lågt och överskrids alltför ofta kan dessutom bördan för de behöriga myndigheterna bli större än vad som är rimligt i förhållande till fördelarna med regleringen. 2. GRUNDLÄGGANDE FRÅGA OCH SUBSIDIARITET Den grundläggande fråga som behandlas här är hur ovanstående problem skulle utvecklas om kommissionen inte antog delegerade akter. Bortsett från kommissionens rättsliga skyldighet att anta delegerade akter skulle underlåtenhet att specificera vissa bestämmelser i förordningen leda till rättslig osäkerhet för tillsynsmyndigheter och marknadsaktörer, ett inkonsekvent förhållningssätt när det gäller tolkningen och tillämpningen av förordningen, ineffektiv övervakning, fortsatt fragmenterad reglering och till att vissa risker förknippade med blankning som förordningen syftar till att få bort, t.ex. negativa prisspiraler, kan komma att finnas kvar. 3. MÅL 1. Säkerställa att tillsynsmyndigheterna tillämpar restriktionerna för blankning av statspapper utan täckning och förbudet mot positioner i statskreditswappar utan täckning på ett tydlig och konsekvent sätt. 2. Säkerställa att tillsynsmyndigheterna har tydliga och enhetliga befogenheter att införa tillfälliga restriktioner av blankning vid ett betydande prisfall. 3. Säkerställa att tillsynsmyndigheter och marknader får användbara data om korta positioner i statspapper. 4. Säkerställa att EU:s medlemsstater inför samordnad reglering av blankning och statskreditswappar. 4. ALTERNATIV Alternativen är grupperade i enlighet med de frågor som beskrivs ovan. SV 4 SV
Alternativ för specificering av positioner i kreditswappar utan täckning Ingen åtgärd (förkastas eftersom förordningen skulle bli ogenomförbar). Alternativ 1 kvalitativ specificering av fall där kreditswappar anses ha täckning. Alternativ 2 kvantitativ specificering av fall där kreditswappar anses ha täckning. Alternativ 3 specificering av fall där en kreditswapp anses ha täckning genom att kombinera en kvalitativ och en kvantitativ metod. Alternativ för specificering av tröskelvärden för anmälan av korta nettopositioner i statspapper Ingen åtgärd (förkastas eftersom förordningen skulle bli ogenomförbar). Alternativ 1 specificering av ett gemensamt procentuellt tröskelvärde för samtliga medlemsstater, eventuellt kompletterat med ett lägsta nominellt tröskelvärde. Alternativ 2 specificering av flera procentuella tröskelvärden (mellan 2 och 27) för anpassning av tröskelvärdena till respektive statspappersmarknad. Alternativ för specificering av metod för beräkning av likviditetströskel för upphävande av restriktioner för blankning av statspapper utan täckning Ingen åtgärd (förkastas eftersom förordningen skulle bli ogenomförbar). Alternativ 1 ett tröskelvärde för månatlig likviditetsminskning till under den femte percentilen under de senaste tolv månaderna. Alternativ 2 ett tröskelvärde på 1,6 standardavvikelser under genomsnittet under en sexmånadersperiod. Alternativ för specificering av avsevärt prisfall för andra finansiella instrument än likvida aktier Ingen åtgärd (förkastas eftersom förordningen skulle bli ogenomförbar). Alternativ 1 specificering av ett tröskelvärde för andra finansiella instrument än likvida aktier. Underordnade alternativ inbegriper fastställande av gränsvärden för icke-likvida/likvida aktier, statsobligationer, industriobligationer, penningmarknadsinstrument, SV 5 SV
fondföretag, börshandlade fonder, derivatinstrument. 5. KONSEKVENSBEDÖMNING OCH JÄMFÖRELSE AV ALTERNATIVEN De olika alternativen utvärderades med avseende på hur effektivt och ändamålsenligt de bidrar till att uppnå målen. 5.1. Specificering av positioner i kreditswappar utan täckning Alternativ 1 kan skapa osäkerhet för den behöriga myndigheten och utrymme för tvister med positionsinnehavaren om huruvida kriterierna är uppfyllda eller inte. Alternativ 2 ger tydligare befogenheter för de behöriga myndigheterna genom att fastställa ett tydligt kvantitativt tröskelvärde för korrelation som en position i en statskreditswapp måste uppfylla för att anses ha täckning. Alternativ 1 innebär en viss handlingsfrihet för de behöriga myndigheterna, vilket skulle kunna medföra ett mindre konsekvent tillvägagångssätt vid tillämpningen av förbudet mot nakna statskreditswappar. Alternativ 2 å andra sidan skulle medföra ett tydligt och konsekvent tillvägagångssätt vid tillämpningen av förbudet genom tillämpning av samma tröskel för korrelation i hela EU. Beträffande makroekonomiska kostnader tyder svaren från berörda parter i samband med Esmas samråd på att en rent kvantitativ metod skulle medföra ekonomiska kostnader i form av minskade investeringar till följd av osäkerhet om möjligheterna till säkring. Dessa makroekonomiska kostnader skulle inte uppstå genom alternativ 1 eller alternativ 3. Därför förefaller alternativ 2 vara ekonomiskt mindre ändamålsenligt än alternativ 1 och 3. Även om alternativ 1 skulle kunna anses vara något mindre ändamålsenligt än alternativ 2 för behöriga myndigheter, beroende på tidsåtgången för granskning av motiveringarna för säkring från innehavarna av positioner i statskreditswappar, skulle en kvantitativ metod i praktiken också behöva inbegripa en kvalitativ del. Annars skulle tillgångar eller skulder som i princip ingår i tillämpningsområdet inte kunna skyddas, vilket skulle riskera att leda till ovannämnda indirekta ekonomiska kostnader. Eftersom alternativ 1 förefaller vara det ekonomiskt mest ändamålsenliga alternativet, medan alternativ 2 förefaller vara det effektivaste alternativet, borde den kombination av de båda alternativen som föreslås i alternativ 3 leda till ett mer optimalt resultat än något av alternativ 1 eller alternativ 2 för sig. Alternativ 3 skulle vara mer effektivt än alternativ 1 när det gäller att säkerställa ett enhetligt tillvägagångssätt hos de behöriga myndigheterna avseende kontroll av efterlevnaden. Alternativ 3 skulle också vara mer ändamålsenligt än alternativ 1, eftersom det skulle minska bördan för de behöriga myndigheterna avseende kontroll av efterlevnaden när en kvantitativ metod för att påvisa korrelation används. SV 6 SV
Det alternativ som föredras är därför alternativ 3 som innehåller både kvalitativa och kvantitativa sätt att påvisa korrelation, med möjlighet för positionsinnehavare att dra nytta av en fristad om de kan visa att kvantitativ korrelation förelåg. 5.2. Specificering av tröskelvärden för anmälan av korta nettopositioner i statspapper Alternativ 2 skulle vara mer effektivt än alternativ 1 när det gäller att se till att de behöriga myndigheterna får rätt mängd användbara data om korta positioner, eftersom tröskelvärdena i alternativ 2 skulle vara mer anpassade till respektive medlemsstats särskilda situation än det gemensamma procentuella tröskelvärdet i alternativ 1. Även med ett eventuellt lägsta tröskelvärde enligt alternativ 1 skulle alternativ 2 också vara mer ändamålsenligt än alternativ 1 eftersom de behöriga myndigheterna skulle få färre anmälningar med låga värden med alternativ 2 och därför skulle förlora mindre tid på att gå igenom information av låg systemrelevans. För marknadsaktörerna tycks det, av svaren från de berörda parterna att döma, som att alternativ 2 i praktiken inte skulle medföra en mer betydande börda beträffande kontrollen av efterlevnad än alternativ 1. Både alternativ 1 och 2 skulle garantera en samordnad insats av de behöriga myndigheterna eftersom tröskelvärdena skulle fastställas av kommissionen och offentliggöras för varje medlemsstat av Esma på deras webbplats. De flesta berörda parter kommenterade inte denna fråga under samrådet med Esma, men de flesta av dem som gjorde det var positiva till idén med flera tröskelvärden för anmälan. Ingen av dem som svarade kunde lämna några data om det uppskattade antalet anmälningar av korta positioner i statspapper eller om kostnaderna förknippade med dessa anmälningar. Kostnaderna för efterlevnad av bestämmelserna om anmälning av korta positioner i statsobligationer uppskattades i nuläget vara i storleksordningen 5 miljoner euro per år i konsekvensanalysen till förordningen. Mot bakgrund av ovanstående är alternativ 2 det som föredras, begränsat till två kategorier av tröskelvärden (0,1 % och 0,5 %), eftersom det skulle skapa en optimal balans mellan att avspegla medlemsstaternas olika positioner i statspapper och att säkerställa att de behöriga myndigheterna erhåller användbar och värdefull information. 5.3. Specificering av metod för beräkning av likviditetströskel för upphävande av restriktioner för blankning av statspapper utan täckning Alternativen jämfördes med avseende på hur effektiva de är när det gäller att göra det möjligt för myndigheterna att dämpa likviditetskriser och att säkerställa ett enhetligt tillvägagångssätt bland medlemsstaterna och säkerheten på marknaden. Ändamålsenligheten mäts i termer av kostnaderna för berörda parter vilket ofta är beroende av hur ofta man måste överväga huruvida restriktionerna ska upphävas när tröskelvärdet överskrids. Med avseende på effektiviteten när det gäller att göra det möjligt för myndigheterna att dämpa effekterna av likviditetskriser är alternativ 1 och 2 lika effektiva eftersom båda skulle ge medlemsstaterna rätt att agera vid behov. Alternativ 2 skulle dock vara mindre effektivt i fråga om att garantera säkerheten på marknaden eftersom tröskelvärdet skulle överskridas oftare, vilket skulle innebära ett mindre konsekvent SV 7 SV
tillvägagångssätt. Dessutom skulle det vara mindre ändamålsenligt på grund av ökade kostnader till följd av större osäkerhet och ett mer inkonsekvent tillvägagångssätt för marknadsaktörerna. Mot bakgrund av ovanstående är alternativ 2 det bästa; en betydande minskning av den genomsnittliga likviditeten för statspapperet anses ha skett om likviditeten under någon månad faller under den femte percentilen av den månatliga likviditeten under de närmast föregående 12 månaderna. 5.4. Specificering av avsevärt prisfall för andra finansiella instrument än likvida aktier Större prisrörelser är vanligare för icke-likvida aktier, och denna större volatilitet innebär att tröskelvärdet kommer att behöva sättas högre än för likvida aktier. Annars skulle tröskelvärdet uppnås i alltför många fall som inte är exceptionella på dessa marknader. Därför föredras följande tröskelvärden för icke-likvida aktier: ett tröskelvärde på 10 % för delvis likvida aktier (noterade i det viktigaste aktieindexet i en medlemsstat och som är det underliggande instrumentet för ett noterat derivat); ett tröskelvärde på 20 % för icke-likvida aktier (med en aktiekurs över 0,50 eurocent); ett tröskelvärde på 40 % för i hög grad icke-likvida aktier (med ett nominellt värde under 0,50 eurocent). För stats- och industriobligationer är det problematiskt att fastställa ett procentuellt tröskelvärde mot bakgrund av de olika löptiderna och därmed sammanhängande prisrörelserna hos enskilda obligationer. Det tröskelvärde som föredras för statsobligationer är därför en ökning med 7 % eller mer av avkastningen utmed avkastningskurvan för den berörda statliga emittenten, och för industriobligationer en ökning med 10 % eller mer av obligationens avkastning under en enskild handelsdag. Penningmarknadsinstrument har löptider som varierar från en dag till ett år och är extremt likvida. Deras likviditet kan jämföras med aktielikviditet, men de är mindre volatila än aktier. Det alternativ som föredras är därför en minskning av priset med 1,5 %. Det finns många olika slag av börshandlade fonder (ETF). Vissa börshandlade fonder är likvärdiga med aktier och är mycket likvida. Det alternativ som föredras är därför att tillämpa tröskelvärdet på 10 % som för likvida aktier. Andra börshandlade fonder har mer likheter med derivat och bör behandlas som sådana. Derivat är en mycket bred kategori av finansiella instrument som omfattar alltifrån aktieoptioner till ränte- och valutaswappar och råvaruderivat. De kan inte blankas på samma sätt som värdepapper, men behöriga myndigheter kan söka begränsa transaktionerna med sådana instrument på annat sätt. Värdet av derivat är i huvudsak beroende av förändringar av värdet på deras underliggande instrument. Därför är det lämpligaste alternativet för derivat med ett underliggande finansiellt instrument att tröskelvärdet bör överskridas när tröskelvärdet för det underliggande finansiella instrumentet har överskridits. För derivat vars underliggande instrument inte har något tröskelvärde (t.ex. råvaruderivat) har Esma emellertid inte kunnat utforma några användbara eller praktiskt genomförbara tröskelvärden. Det alternativ som föredras är därför att inte fastställa något tröskelvärde vid denna tidpunkt för sådana SV 8 SV
derivat och att se över denna fråga i samband med översynen av förordningen senast i slutet av juni 2013. För fondföretag som inte är börshandlade fonder (ETF) är det lämpligaste alternativet att inte fastställa något tröskelvärde. Även om priset får variera fritt på handelsplatsen omfattas det nämligen av en regel som håller priserna nära fondföretagets fondandelsvärde (artikel 1.2 b i fondföretagsdirektivet direktiv 2009/65). 6. ÖVERVAKNING OCH UTVÄRDERING Enligt förordningen ska Europaparlamentet och rådet senast i slutet av juni 2013 få en tidig rapport med en översyn av verkningarna av och ändamålsenligheten hos vissa centrala bestämmelser i förordningen. Behöriga myndigheter, marknadsaktörer och kommissionen kommer att behöva övervaka den faktiska tillämpningen av förordningen och utvärdera de konkreta följderna av den. SV 9 SV