www.handelsbanken.se Finansmarknaden Februari 2009 Lågkonjunkturen behåller sitt grepp om de globala finansiella marknaderna och få eller inga tecken tyder på att vändningen är nära förestående. Även för svensk del börjar inbromsningen bli högst kännbar med tomma orderböcker och stora varsel. Riksbanken sänker räntan mot noll och från statligt håll gör man sitt bästa för att stimulera efterfrågan. Över kommande sidor presenterar vi vår aktuella syn på dels det makroekonomiska läget, dels hur man bäst navigerar i termer av riskhantering. Dollarn fortsätter att trotsa gravitationen och trots att underskotten skenar fortsätter den att stärkas. I takt med att problemen fördjupas på denna sida Atlanten räknar vi med att trenden skall vara intakt. Vi räknar alltså med att USDSEK håller sig på dagens höga nivåer ännu ett tag. Kronan fortsätter att försvagas mot EUR och handlas återigen över11. Frågetecken för den ekonomiska utvecklingen och frågetecken för exponeringen mot Baltikum gör att det är för tidigt att blåsa faran över. Vi rekommenderar därför att företag skyddar sin valutaexponering med en flextermin. Tråkigt kan tyckas, men dagens låga räntenivå i kombination med vår riksbankssyn gör att mixränteswapen är en mycket bra produkt. Vi återupprepar därför förra månadens rekommendation. Innehåll Kinnwalls hörna 2 Valuta: EUR/USD 3 USD/SEK 3 EUR/SEK 4 NOK/SEK 4 GBP/SEK 5 CHF/SEK 5 Ränta: Sänkt räntekostnad med Mixränteswap 6 Prognoser 7 Kalender 7 Redaktör: Marcus Hallberg Skribenter: Marcus Hallberg, valutor Mats Kinnwall, makrokrönika Johan Svensson, ränta
Kinnwalls Hörna Slutet av 2008 kommer att gå till historien som en av de svagaste episoderna i modern historia. BNP-fallen var dramatiska i de flesta länder inklusive i Sverige. Även om inkommande statistik indikerar en viss stabilisering är det inte realistiskt att hoppas på någon riktig återhämtning förrän under 2010. Under slutet av 2008 genomlevde världsekonomin sannolikt den kraftigaste inbromsningen under efterkrigstiden. Ekonomin föll i rekordtakt i flera av de länder som rapporterat BNP-statistik för det fjärde kvartalet, som t ex Singapore och Sydkorea. I dessa länder noterades fall jämfört med föregående kvartal motsvarande c:a 20 procent i årstakt. Även länder som Storbritannien och USA har registrerat kraftiga fall i ekonomierna även om dramatiken inte varit riktigt lika stor. En annan ekonomi med stark industriprägel, Tyskland, som tidigare gynnats av den kraftiga expansionen i tillväxtländer i Asien och Östeuropa har också drabbats hårt av tvärniten i industrikonjunkturen. Eftersom Tyskland är Eurozonens största ekonomi får den skarpa inbromsningen svåra konsekvenser för hela regionen. De utfallsdata som kommit in gällande industriproduktion, orderingång etc, avser december och har inte visat tecken på stabilisering, snarare tvärtom; fallen accentuerades rent av under loppet av det fjärde kvartalet. Dock har man på sistone kunnat skönja vissa tecken på att nedgången har modererats något på den här sidan årsskiftet. Konjunkturbarometrar för tillverkningsindustrin i januari planade ut i de flesta länder och steg rentav något t ex i USA. Samtidigt måste dessa tecken på stabilisering sättas in i sitt rätta sammanhang. De nivåer som noteras är fortfarande förenliga med kraftigt negativa tillväxttal över hela linjen. Den optimistiska tolkningen är således att fallen i början av 2009 inte behöver bli värre än under slutet av 2008 och i vissa fall möjligen något mindre dramatiska. Även i Sverige har ekonomin gått in i väggen under de senaste månaderna. Detta är inte förvånande med tanke på att Sverige är en av världens tyngst industrialiserade och mest exportberoende ekonomier. Färsk statistik bekräftar också att industrisektorn föll i rekordtakt under december. Mycket tyder på att svensk BNP föll med över tio procent mellan tredje och fjärde kvartalet omräknat i årstakt, vilket skulle innebära det största fallet åtminstone sedan 1980 och sannolikt betydligt längre än så. Den 11 februari följde Riksbanken också upp höstens dramatiska räntesänkningar med ytterligare en kraftig sänkning, nu med en procentenhet till en procent. Detta är den lägsta räntan som Sverige någonsin har upplevt. I sitt räntebeslut lämnade Riksbanken dörren öppen för ytterligare sänkningar samt flaggade för fortsatt låg ränta under lång tid. Handelsbanken räknar med att reporäntan sänks i april till 0,5 procent. Kombinationen snabbt fallande inflation på ryggen av nedgången i globala råvarupriser och snabbt stigande arbetslöshet medför ökade risker för ett deflationistiskt förlopp. För att avvärja detta kommer centralbankerna världen över, inklusive i Sverige, sannolikt att behöva behålla mycket låga räntor under lång tid. Detta tenderar att trycka ner räntor på tillgångar med längre löptid. Samtidigt ökar budgetunderskotten på bred front, inte minst i USA men även på andra håll, vilket tenderar att trycka upp långa räntor. Förr eller senare kommer den senare effekten troligen att dominera men på kortare sikt hålls längre räntor tillbaka av oron för deflation. Mats Kinnwall Chefanalytiker 2
VALUTA EUR/USD USD/SEK Även om inkommande data i form av regionala konjunkturbarometrar pekar mot en viss förbättring är det för tidigt att börja prata om en vändning i den amerikanska ekonomin. Mest oroande är att arbetsmarkanden fortsätter att försämras i snabb takt. Sysselsättningstappet i december uppgick till 598 000 personer vilket är den högsta siffran sedan 1974. Arbetslösheten steg också till 7,6 procent vilket i sin tur är den högsta siffran sedan tidigt 90-tal. Tyvärr talar det stora tappet i sysselsättningen för att arbetslösheten kommer att fortsätta stiga vilket innebär att vår redan pessimistiska prognos om en arbetslöshetstopp på 10,6 procent med stor sannolikhet måste revideras upp. Det är bistra nyheter även för oss i Europa. Eurozonens stora, och exportberoende, draglok tyskland hackar redan betänkligt och bristen på extern efterfråga innebär att krisen fördjupas. Till det skall läggas att eurozonen redan i utgångsläget brottas med problem efter att en rad överhettade ekonomier drabbats av kraftig baksmälla. Problemen är så pass allvarliga att investerare nu spekulerar i huruvida EMU-samarbetet överhuvudtaget kommer att klara av slitningarna. I prissättningen tar det sig uttryck i att länder som Grekland, Spanien, Irland, Italien och Portugal har fått se sin upplåningskostnad skjuta i höjden. Spekulationer om ett eventuellt uppbrott av EMU väger naturligtvis negativt på EUR. Även om vi inte tror på ett uppbrott innebär det att vi behåller vår positiva syn på USD mot EUR. För köpare av EUR mot USD rekommenderas en flextermin. För säljare av EUR är en s.k. flextermin turbo ett alternativ. I denna strategi kan kunden faktiskt tjäna på en svagare EUR utan att behöva ge avkall på hedgen. Kronan har fortsatt att handla i en bred range mot USD och som tidigare är det den globala riskaptiten som har störst bäring på kursen. Blickar vi framåt ser det dessvärre ut som om osäkerheten består. Rapportsäsongen har med all (o)önskvärd tydlighet visat hur brutal nedgången i global handel varit. Stigande arbetslöshet och fortsatt ansträngda kapitalmarknader innebär dessutom att utvecklingen knappast vänder på kort- till medellång sikt. USDSEK I TOPPEN AV INTERVALLET 8,75 8,5 8,25 8 7,75 7,5 7,25 7 6,75 6,5 6,25 6 2008/09/01 2008/09/15 2008/09/29 2008/10/13 2008/10/27 2008/11/10 2008/11/24 2008/12/08 2008/12/22 2009/01/05 2009/01/19 2009/02/02 Nivåmässigt ligger USDSEK nu i toppen av det intervall som etablerats sedan november 2009. För kunder med intäkter i USD innebär det att man kan låsa in nivåer som vi inte sett sedan 2003. En flextermin på 3 månader ger kunden en garanterad säljkurs på 8,7000. Skulle USD fortsätta att förstärkas har kunden möjlighet att sälja på så pass bra nivåer som 9,30. Över 9.30 övergår kontraktet till att vara en vanlig termin på kurs 8.7000. En flextermin är med andra ord en vanlig termin med något sämre garantikurs där kunden i gengäld inom ett fördefinierat intervall kan ta del av en ordentlig valutaförstärkning. Exemplet utgår från spotkurs 8,75. Flexterminen passar även köpare. 3
VALUTA EUR/SEK NOK/SEK Svensk ekonomi uppvisar den brantaste nedgången på mycket länge och vår prognos om en BNP-tillväxt på -2,5 procent i kvartalstakt börjar framstå som optimistisk. Förra veckans data över industriorder och produktion var dyster läsning. Årstakten i order uppgick till -22 procent samtidigt som produktionen minskade med 12 procent. Med fullt genomslag i BNP skulle det innebära att kvartalstakten snarare är -3 procent eller ännu sämre vilket uppräknat i årstakt ger BNP-fall på dryga 10 procent. Det skall jämföras med den prognos på minus 1 procent som låg bakom Riksbankens senaste 100-punkterssänkning. Även sett från företagssidan ser BNP ut att överraska på den svaga sidan. Klassiskt konjunkturkänsliga bolag som Atlas Copco och Volvo vittnar alla om en kraftigt vikande internationell efterfråga. Lägger man till tongångarna från inhemsk sektor i form av byggbolagen blir bilden än dystrare. Vår slutsats är därför klar; även om vi troligen just nu upplever det brantaste fallet har vi fortsatt en bit kvar innan konjunkturen når botten. 2009 är därför ett förlorat år och med tanke på utsikterna för arbetsmarknaden är risken överhängande att även 2010 blir mycket svagt. Utsikterna för Euroområdet är inte bättre, men man skall i sammanhanget komma ihåg att Sverige trots allt är ett litet land och att den svenska kronan alltid tenderar att missgynnas i sämre tider. Det gör att vi fortsatt (1-3 mån) tror att SEK kommer vara svag mot EUR. Företag med intäkter i EUR rekommenderas att använda en flextermin alternativt en vanlig termin. Köpare av EUR rekommenderas att använda en mixtermin. Den norska kronan har gjort en comeback under inledningen av året. Anledningen stavas extremt starka fundamenta där Norge sticker ut som ett av få västländer med positiva externa balanser. Norge har dessutom fått en extra skjuts i spåren av finanskrisen. Utlösande för utvecklingen har varit att staters utlåningsbehov hamnat i fokus. Enkelt uttryckt har marknaden börjat ifrågasätta huruvida det är möjligt för alla stater att simultant finansiera finanspolitiska stimulanspaket samtidigt som man garanterat sina respektive banksystem. Räknar man samman alla dessa åtaganden står det snabbt klart att ekvationen inte går ihop. För en investerare gäller det alltså att satsa på rätt häst och vilken häst kan vara mer stabil än den oljestinna norska? På lång sikt delar vi den vyn och har också en prognos om en klart starkare NOK på 6-12 månader I det allra kortaste perspektivet är vi inte fullt lika optimistiska. Den norska ekonomin exklusive olja börjar även den visa tydliga tecken på avmattning och i likhet med den svenska kronan så brukar den norska kronan lida av sin relativa litenhet i sämre tider. Lägg till detta ett spekulativt inslag där NOK av många utmålats som årets köp 2009. Vi räknar därför med en sidledes kurs. Intervallterminen passar såväl köpare som säljare av NOKSEK då den etablerar en hedge samtidigt som kunden tjänar på att valutakursen handlar sidledes. Med tanke på den höga kursen i NOKSEK är även en flextermin ett attraktivt alternativ för säljare av NOK. 4
VALUTA GBP/SEK CHF/SEK Utvecklingen i Storbritannien fortsätter att överraska relativt även de mest pessimistiska prognoserna. Förra veckan bjöd bland annat på BNPestimat som visar att aktiviteten faller snabbare i början av 2009 än under det ursvaga 2008. Extra alarmerande är att husprisnedgången inte heller visar några tecken på att mildras. Balansen mellan de mäklare som tror på stigande respektive fallande priser noterade ett nytt lågvattenmärke i tisdags (-76). Samtidigt stiger arbetslösheten. För Bank of England är uppförsbacken brant. Återupprepade räntesänkningar har inte bitit på stämningsläget och när krutet nu börjar ta slut har centralbanken tvingats söka efter nya vägar. Och som både Fed och BoJ tycks lösningen vara att damma av sedelpressen. Kvantitativa lättnader är något som allt fler centralbanker, inklusive den svenska, börjar diskutera. Tanken är att köpa upp stats- och bopapper längre ut på räntekurvan för att därigenom tillse att allmänheten fortsatt möter låga upplåningskostnader. Köpen av längre papper finansieras genom att centralbanken trycker nya sedlar. I förlängningen är detta naturligtvis något som riskerar att leda till inflation i och med att penningmängden växer i snabb takt. Ett faktum som gör att centralbanker in i det sista avhåller sig från dessa åtgärder. Av den senaste inflationsrapporten tycks dock BoE på allvar överväga denna utväg. Schweizerfrancen håller sig fortsatt stark mot SEK och en av anledningarna är att den snabba inbromsningen i de före detta öststaterna gynnar CHF. Anledningen är att en stor del av nyutlåningen skett i CHF (eller EUR). Enligt centralbankernas centralbank, BIS, är nyutlåningen i exempelvis Ungern till 75-80% denominerad i CHF. I Polen uppgår den siffran till 60%. Liknande mönster har vi ibland andra Baltikum. Logiken bakom att bygga upp dessa lån är enkel att se. Varför betala hög ränta i lokal valuta när man kan låna billiga Schweizerfranc eller EUR? Valutakursrisken skulle dessutom vara negligerbar då ett fullvärdigt EMU-medlemskap i penndrag konverterar nationell valuta till EUR. Den här typen av räntespel accelererade under 2004-2007 och enligt uppgifter i brittiska The Telegraph är Västeuropas exponering mot forna Öst hissnande 1700 miljarder dollar. Den våg av devalveringar som just nu sköljer över Östeuropa skapar med andra ord enorma valutaförluster. För att minska exponeringen tvingas låntagare därför stänga sina positioner, dvs köpa tillbaka (dyra) EUR och CHF. Med andra ord finns det ett naturligt behov av att köpa dessa valutor så länge konjunkturen ser ut som den gör. Det är en av anledningarna till att vi är fortsatt positiva till CHF mot SEK. Vi räknar således med att SEK ytterligare ska stärkas mot GBP och för företag med intäkter i GBP är en flextermin ett bra instrument. Med denna strategi har företaget etablerat en hedge mot svagare GBP samtidigt som möjligheten att tjäna på en GBP-förstärkning kvartsår. Även köpare av GBP kan med fördel använda en flextermin. Nuvarande CHFSEK-nivå gör att man som säljare av CHF kan låsa in bra nivåer. Detta kan göras med hjälp av en flextermin alternativt en valutakorridor. För köpare av CHF rekommenderas fortsatt en flextermin. 5
RÄNTA Sänkt räntekostnad med Mixränteswap En mixränteswap är ett räntederivat där låntagare betalar fast swapränta på en del av beloppet och rörlig ränta på resterande del. Den rörliga delen är skyddad till en maximal räntenivå via ett köpt räntetak (cap), vilket innebär att maximal räntenivå är känd på förhand. Andel fast kontra rörlig ränta kan låntagaren styra själv (t ex 50% i varje del). Bankens motprestation är att betala låntagaren Stibor på totalbeloppet vilka används för att betala rörliga låneräntor. En mixränteswap passar väldigt bra av flera skäl. För det första förväntar vi oss fortsatta sänkningar av Riksbanken vilket kommer leda till allt lägre fixings. För det andra har swapräntorna fallit markant sedan i somras. Slutligen konstaterar vi att även volatilitetsnivån fallit jämfört med höstens extrema nivåer, se figur nedan. Marknadshistorik 5.75 5.25 4.75 4.25 3.75 3.25 2.75 2.25 1.75 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Oct-08 Vi föreslår denna gång en 3 års mixränteswap med 50% rörlig del, vilken i skrivande stund kan göras till en ränta om 2,25% (maximal räntenivå). Nedanstående figur åskådliggör vilka betalningar en låntagare realiserar givet framtida Stibor-fixing för denna mixränteswap. Strukturen passar väldigt bra för dig som har ett behov av att öka räntebindningen men ändå tror att korträntor är på väg ned. Oavsett hur mycket 3m Stibor stiger är du garanterad en nivå om Nov-08 Dec-08 Jan-09 Feb-09 3 års swap 3 års normaliserad capvolatilitet (höger) 120 110 100 90 80 70 60 maximalt 2,25% på din upplåning (exkl. kreditmarginal). Faller 3m Stibor betalar du rörligt på 50% av upplåningen samt 2,25% på resterande del. Realiserad Låneränta (exkl. kreditmarginal) 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 3m Stibor Mixränte Swap 3y Swap Då marknaden redan idag prissätter fortsatta fall i framtida Stibor-fixings finner vi prisnivån attraktiv. Ju lägre marknadsförväntningar på framtida fixings desto lägre nivå handlar mixränteswappen till. 3 års mixränteswap Du erhåller 3m Stibor på hela beloppet. Du betalar 3m Stibor på halva beloppet och 2,25% på resterande belopp, dock aldrig mer än motsvarande 2,25% på hela beloppet. Notera att en mixränteswap alltid har ett marknadsvärde vilket möjliggör stängning, till marknadsvärde, när som helst under löptiden. Vi upprepar vår rekommendation att positionera skuldportföljer för allt lägre Stibor fixings. Vi trotsar därmed risken att uppfattas som fantasilösa och repeterar förra utgåvans förslag att skydda låneportföljen via mixränteswappar. 6
Prognoser FX prognoser 17-Feb <1 m <3 m <6 m <12 m EUR/USD 1.28 1.28 1.28 1.25 1.20 EUR/SEK 10.87 10.90 10.80 10.20 9.70 USD/SEK 8.52 8.52 8.44 8.16 8.08 GBP/SEK 12.13 12.09 11.37 10.74 10.78 NOK/SEK 1.23 1.25 1.26 1.20 1.15 CHF/SEK 7.16 7.00 7.23 7.00 6.30 STYRRÄNTOR 17-Feb <1 m <3 m <6 m <12 m USA 0.13 0.13 0.13 0.13 0.13 Euroland 2.00 1.50 1.00 0.50 0.50 Japan 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 UK 1.00 0.50 0.00 0.00 0.00 Switzerland 0.50 0.50 0.25 0.25 0.25 Sweden 1.00 1.00 0.50 0.13 0.13 Norway 2.50 2.50 2.00 1.50 1.50 5-ÅRSRÄNTOR 17-Feb <1 m <3 m <6 m <12 m USA 1,88 1.70 1.60 1.20 1.30 Euroland 2,13 2.25 2.15 1.80 1.85 Japan 0,76 0.75 0.7 0.7 0.8 UK 2,48 2.65 2.45 2.10 2.05 Switzerland 1,26 1.60 1.55 1.20 1.05 Sweden 2,19 2.00 2.00 2.00 2.00 Norway 2,86 3.00 2.95 2.65 2.75 er - FX EURUSD Säljare: Flextermin turbo Köpare: Flextermin USDSEK Säljare: Flextermin Köpare: Flextermin EURSEK Säljare: Flextermin Köpare: Mixtermin NOKSEK Säljare: Intervalltermin/Flextermin Köpare: Intervalltermin GBPSEK Säljare: Flextermin Köpare: Flextermin CHFSEK Säljare: Valutakorridor Köpare: Flextermin er - Ränta Mixränteswap passar miljö med lägre räntor Håll ögonen på: Bottenkänning? Den amerikanska administrationen skruvar upp tempot i försöken att rädda ekonomin och några små ljuspunkter har också skymtat. Den 2 mars får vi veta om januarirekylen i ISM bara var tillfällig. Sedelpressen på högvarv? Fed har redan sänkt räntan så nära noll det bara går. Frågan nu är om man kommit ännu närmare stödköp av obligationer. Svaret kommer den 17 mars. Kina visar vägen Det kommer motstridiga signaler från Kina. Vissa talar om styrka och noterar att stålefterfrågan förbättrats. Andra pekar på det stora tappet i import och export. Handelsstatistiken den 3 mars kan ge viktig vägledning. ECB tar nya tag Efter en kort andhämtning är det dags för nya räntesänkningar. Frågan är bara hur stora. Vi räknar med 50 punkter. Totalstopp? Förhandsinformationen på svensk BNP talar om en inbromsning av historiska mått. Hur illa det de facto blir får vi veta den 27 februari då BNP för det fjärde kvartalet presenteras. 7
www.handelsbanken.se Kontaktinformation Penning- och valutamäkleri Gävle, 026-17 20 80 Peter Bergqvist, 026-17 20 80, pebe02@handelsbanken.se Petter Holm, 026-17 20 80, peho16@handelsbanken.se Göteborg, 031-743 32 00 Lena Grahn, 031-743 31 05, legr02@handelsbanken.se Valter Hallin, 031-743 31 02, vaha01@handelsbanken.se Magnus Karlsson, 031-743 31 03, maka04handelsbanken.se Lisa Lindén, 031-743 31 01, lili03@handelsbanken.se Karl-Johan Svensson, 031-743 31 09, kasv11@handelsbanken.se Ulf Örth, 031-743 31 04, ulor01@handelsbanken.se Linköping, 013-28 91 11 Olof Kostmann, 013-28 92 14, olko01@handelsbanken.se Yngve Welander, 013-28 91 10, ynwe01@handelsbanken.se Luleå/Umeå, 090-15 45 80 Ove Larsson, 090-15 47 19, ovla01@handelsbanken.se Björn Lenman, 090-15 45 82, bjle01@handelsbanken.se Malmö, 040-24 39 00 Johan Axenholt, 040-24 39 00, joax01@handelsbanken.se Anders Brandt, 040-24 39 00, anbr06@handelsbanken.se Carina Jönsson, 040-24 39 00, cajo06@handelsbanken.se Thomas Ohlsson, 040-24 39 00, thoh01@handelsbanken.se Johnny Thiel, 040-24 39 50, joth05@handelsbanken.se Bo Stjernström, 040-24 39 00, bost05@handelsbanken.se Stockholm/Mellansverige, 08-701 27 70/08-701 28 80 Anders Lyckeborg, 08-701 27 70, anly02@handelsbanken.se Malin Nilén, 08-701 27 70, mawa01@handelsbanken.se Daniel Thorsson, 08-701 28 80, dath02@handelsbanken.se Staffan Ölmebring, 08-701 27 70, stni01@handelsbanken.se Handelsbanken Capital Markets - i redaktionen Ansvarig utgivare Mats Kinnwall, 08-701 44 25, maki03@handelsbanken.se Redaktör Marcus Hallberg, 08-463 45 32, maha61@handelsbanken.se Konjunktur Martin Enlund, 08-701 20 89, maen12@handelsbanken.se Stefan Hörnell, 08-701 34 74, stho09@handelsbanken.se Petter Lundvik, 08-701 33 97, pelu16@handelsbanken.se Mats Kinnwall, 08-701 44 25, maki03@handelsbanken.se Anna Råman, 08-701 85 40, anra10@handelsbanken.se Ansvarsbegränsning Handelsbanken Capital Markets, som är en division inom Svenska Handelsbanken AB (publ) (i fortsättningen kallad Handelsbanken), är ansvarig för sammanställningen av denna analysrapport. Informationen i analysrapporten är framtagen av Handelsbanken och är uteslutande avsedd för Handelsbankens kunder i Sverige. De källor och bearbetningsmetoder som använts vid framtagande av analyser och prognoser har av Handelsbanken bedömts vara tillförlitliga. Handelsbanken kan dock inte garantera riktigheten i denna information. Åsikterna i analysrapporten avspeglar Handelsbankens analytikers uppfattning vid nuvarande tidpunkt och kan förändras. Ingen del av analytikerns ersättning är direkt eller indirekt relaterad till specifika rekommendationer eller åsikter som uttrycks i rapporten. Syftet med analysrapporten är att ge bankens kunder allmän information och utgör inte en rekommendation eller ett personligt investeringsråd och analysrapporten bör inte ensam utgöra underlag för investeringsbeslut. Varje investeringsbeslut fattas av kunden själv på dennes eget ansvar och Handelsbanken frånsäger sig allt ansvar för förlust eller skada som kan tänkas uppkomma genom beslut som grundar sig på information i denna analysrapport. Det är inte säkert att tidigare utveckling upprepas och tidigare utveckling skall inte tas som en indikation på framtida utveckling. Värdet på investeringarna och avkastningen från dem kan gå såväl ned som upp och inga vinster på investeringarna kan garanteras. Investeraren riskerar att förlora hela sitt investerade kapital. Förändringar av valutakurser kan förorsaka att värdet på investeringar gjorda i andra länder eller valutor stiger eller faller. Handelsbanken, bankens dotterbolag, anställda och kunder till Handelsbanken och/eller dess dotterbolag kan vid analysrapportens utgivningstillfälle och därefter inneha positioner i finansiella instrument som omnämns i analysrapporten. Handelsbanken och/eller dess dotterbolag erbjuder och utför tjänster inom sin värdepappersrörelse, vilket inkluderar corporate finance-uppdrag och rådgivning om finansiella instrument, samt erbjuder och utför tjänster inom den ordinarie bank- och försäkringsverksamheten åt företagen som berörs i analysrapporten. Denna analysrapport utgör inte och är inte en del av ett erbjudande om försäljning eller teckning av värdepapper, eller uppmaning till köp eller teckning av aktier. Ej heller ska den i något avseende, helt eller delvis, utgöra ett beslutsunderlag i samband med något avtal eller utfästelse. Ingen del av Handelsbankens analysrapporter får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande därtill. Spridningen av denna analysrapport kan i vissa jurisdiktioner vara förbjuden i lag och personer som på något sätt mottar analysrapporten måste själv förvissa sig om sådana eventuella restriktioner. Särskilda upplysningar/disclosures Handelsbanken står under tillsyn av Finansinpektionen. Handelsbanken har nyligen haft, har eller kommer att söka corporate-finance uppdrag hos de analyserade bolagen. Enligt Handelsbankens Etiska riktlinjer ska styrelsen och samtliga anställda inom Handelsbanken i sin verksamhet i banken och vid utförande av andra uppdrag iaktta hög etisk standard. Handelsbanken har riktlinjer som ska säkerställa analytikers och analysavdelningens integritet och oberoende samt identifiera och eliminera, undvika, hantera eller offentliggöra faktiska eller potentiella intressekonflikter som berör analytiker, analysavdelningen eller Handelsbanken. Som ett led i kontrollen av intressekonflikter har Handelsbanken infört restriktioner ( Chinese Walls ) i kommunikationen mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom Handelsbanken. Analysavdelningen är organisatoriskt åtskild från Corporate Finance-avdelningen och andra avdelningar med liknande arbetsuppgifter. I riktlinjerna finns regler för hur ersättningar, bonus och lön får betalas ut till analytiker, vilka marknadsföringsaktiviteter en analytiker får delta i, hur analytiker ska hantera sina egna och närståendes värdepappersaffärer mm. Vidare finns också inskränkningar i kommunikationen mellan analytikern och det analyserade bolaget. För fullständig information om Handelsbankens Etiska riktlinjer och riktlinjerna angående intressekonflikter i förhållande till analytiker hänvisas till Handelsbankens hemsida www.handelsbanken. se/om banken/ansvarsfullt företagande/etiska riktlinjer eller Riktlinjer analys. För bolagsspecifika disclosures, hänvisas till Handelsbanken Capital markets hemsida: www.handelsbanken. com/research. Den som inte har tillgång till hemsidan kan kontakta Robert Gärtner på telefon +468-701 31 02. Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 611 11 80 Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 33 41 8200 Fax. +45 33 41 85 52 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 332 Sentrum NO-0101 Oslo Tel. +47 22 94 0700 Fax. +47 2233 6915 London Trinity Tower, 9 Thomas More Street London GB-E1W 1GE Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 New York Handelsbanken Markets Securities inc. 875 Third Avenue, 4 th floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 446 4700 Fax. +1 212 326 2730 NASD, SIPC