Är svensk utbetalningspolitik unik?

Är svensk utbetalningspolitik unik? - en studie av Stockholmsbörsen år 2000-2015 Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2016 Datum för inlämning: 2017-01-13 Caroline Roos Emma Sandgren Handledare: Adri de Ridder

Sammanfattning Denna studie visar utbetalningspolitiken hos företag noterade på Stockholmsbörsen år 2000-2015. Svensk utbetalningspolitik skiljer sig från utbetalningspolitiken i USA och inom EU. I Sverige fick återköp som utbetalningsform stor genomslagskraft år 2000 men trots detta är utdelningar fortsatt den dominerande utbetalningsformen idag. Vid en uppdelning i finansiella och industriella företag blir det tydligt att finansiella företag fått en allt mer betydelsefull roll inom svensk utbetalningspolitik. En ökad koncentration av det kassaflöde samtliga företag fördelar till aktieägare tycks inte kunna urskiljas på den svenska marknaden. Skiljer man på finansiella och industriella företag går det att se en ökad koncentration av det kassaflöde som fördelas av finansiella företag. År 2015 finns en stor andel mogna företag på Stockholmsbörsen vilket förklarar att total utbetalning av företag har ökat sedan 2000. Det framkommer genom att studera företagens kapitalstruktur och fas i den ekonomiska livscykeln. Nyckelord: Utbetalningspolitik, företag, utdelning, återköp, Stockholmsbörsen, total utbetalning, utbetalningsandel Abstract This paper depicts payout policies of companies listed on the Stockholm Stock Exchange (SSE) 2000-2015. Payout policy in Sweden differs significantly from policy in the U.S. and the rest of the EU. In Sweden open market stock repurchases (OMR) came to be the dominant method of payout back in 2000. However, since then dividends have taken over the scene. Comparing financial and industrial corporations, makes it evident that financial corporations have come to gain prominence when it comes to shaping payout policy. It is not possible to entail an increasing concentration of cash flow that companies distribute to shareholders, when investigating the entire Swedish stock market. Dividing between the two sectors proves a heightened concentration of payouts among financial corporations. In 2015 mature companies have come to gain a greater share of SSE, which explains the increased number of dividend paying corporations since 2000. This becomes evident when examining the capital structure of the companies and their phase in the economic lifecycle. Key words: Payout policy, corporations, dividends, open market stock repurchases, Stockholm Stock Exchange (SSE), total payout, payout ratio

Innehållsförteckning 1. Inledning 3-4 1.1 Bakgrund...3-4 1.2 Problemformulering och syfte..4 1.3 Disposition....4 2. Tidigare studier.......5-13 2.1 Definition av utbetalningspolitik...5-7 2.1.1 Utdelning...5-6 2.1.2 Återköp...6 2.1.3 Inlösen..6-7 2.2 Lintners modell...7 2.3 Modigliani-Miller teoremet...7-8 2.4 Utdelningars minskade betydelse och återköpens ökade popularitet..8-10 2.5 Finansiella och industriella företag...10 2.6 Ökad koncentration av kassaflöde..11 2.7 Den ekonomiska livscykelteorin...11-13 3. Metod...13-17 3.1 Angreppssätt...13 3.2 Datainsamling och urval...13-16 3.3 Hypoteser..16-17 4. Resultat och analys... 17-34 5. Slutsats..35-37 5.1 Förslag till fortsatta studier.. 36-37 2

1. Inledning 1.1 Bakgrund Valet av utbetalningspolitik är ett av de mest betydelsefulla finansiella beslut företagsledare står inför (Baker och Powell, 1999). Utbetalningspolitik handlar om hur stor andel av företagets resultat som skall fördelas till aktieägare respektive återinvesteras i verksamheten. Utbetalningen kan ske genom utdelning, återköp eller inlösen. År 2015 gjorde Astra Zeneca, Nordea och H&M utbetalningar på 70,4 miljarder svenska kronor. Det motsvarar 27 % av total utbetalning på Stockholmsbörsen. Att tre företag står för en så stor del av utbetalningen är anmärkningsvärt och väcker frågor gällande utformningen av svensk utbetalningspolitik. Det har skett en markant förändring av företags utbetalningspolitik de senaste 30 åren. Fama och French (2001) visar att antalet amerikanska företag som lämnar utdelningar har minskat från 66,5 % år 1978 till 20,8 % år 1999. Även DeAngelo, DeAngelo och Skinner (2004) menar att antalet företag som lämnar utdelning blivit färre, samtidigt som det skett en ökning av total utdelning. DeAngelo et al. (2004) visar att de 25 företag som lämnar störst utdelning år 2000 svarar för 54,9 % av total utdelning och de 100 största företagen svarar för 81,8 % av utdelningarna (67,3 % år 1978). Det reflekterar en alltmer koncentrerad fördelning av utdelningar. Under tidigt 1980-tal ökade återköp som en form av utbetalning och utgör idag en ungefär lika stor del som utdelningar. Brav, Graham, Harvey och Michaely (2005) visar att majoriteten av företag föredrar återköp. Att återköp blir allt vanligare beror på ett flertal faktorer såsom större flexibilitet och skattefördelar. (Skinner, 2008) Von Eije och Megginson (2007) visar att utbetalningspolitik inom Europeiska Unionen (EU) till stor del liknar amerikansk utbetalningspolitik. Som i USA blir antalet företag som lämnar utdelning färre inom EU, samtidigt som återköp blir allt vanligare. Om detta förhållande även gäller för företag på den svenska marknaden är därmed intressant att undersöka. Fama och French (2001), Grullon, Michaely och Swaminathan, (2002) samt DeAngelo, DeAngelo och Stulz (2006) menar att den ekonomiska livscykeln och ett företags kapitalstruktur förklarar valet av utbetalningspolitik. Unga företag har begränsade resurser 3

och investeringsbehov, vilket resulterar i att de behåller fria kassaflöden till investeringar. Mogna, etablerade företag tenderar vara de som lämnar utdelning då de har högre lönsamhet och inte samma investeringsbehov. Var ett företag befinner sig i livscykeln är därmed en drivande faktor bakom ett företags utbetalningspolitik. 1.2 Problemformulering och syfte Med tidigare studier som bakgrund och de senaste årens förändringar av utbetalningspolitik i USA och inom EU, blir det intressant att studera förhållandet på den svenska marknaden. Det motiveras av att det finns begränsade studier om utbetalningspolitiken i Sverige. Syftet med studien är att undersöka om svensk utbetalningspolitik mellan år 2000-2015 följer samma mönster som internationella studier. Studien avser därmed undersöka om återköp ökat även i Sverige och om det går att urskilja en ökad koncentration av det kassaflöde företag fördelar till aktieägare. Vidare kommer studien utreda sambandet mellan ett företags utbetalningspolitik och dess kapitalstruktur samt fas i den ekonomiska livscykeln. 1.3 Disposition Kapitel 1 - Inledning Det inledande kapitlet redogör för bakgrunden till studiens ämnesval och mynnar sedan ut i problemformulering och syfte Kapitel 2 - Tidigare studier Detta kapitel kopplar studien till tidigare forskning och teoribildning inom ämnet Kapitel 3 - Metod Detta kapitel redogör för studiens övergripande metodologi och tllvägagångssätt Kapitel 4 - Resultat & analys Kapitel 5 - Slutsats Detta kapitel analyserar och sammanställer studiens resultat samt besvarar hypoteserna Det avslutande kapitlet redogör för studiens slutsatser och för hur väl de överensstämmer med tidigare studier. Vidare hänvisas läsaren till förslag på forsatta studier 4

2. Tidigare studier 2.1 Definition av utbetalningspolitik Den definition av utbetalningspolitik denna studie utgår från är hur företag i sin utbetalningspolitik väljer att fördela likviditet till aktieägarna. För företag innebär utbetalningspolitiken två frågor: 1) hur mycket kassaflöde som ska fördelas till företagets aktieägare och 2) om det skall ske genom utdelning, återköp/inlösen eller genom en kombination av dessa. (Brealey, Myers och Allen, 2016) I denna studie behandlas utbetalningspolitik i två delar: utdelning och återköp/inlösen (se figur 1). Figur 1 Fritt kassaflöde Avkastning Utbetalning Investera i nya projekt Öka kassareserver Återköp/inlösen Utdelning 2.1.1 Utdelning Utdelning är ett av de vanligaste sätten att återföra medel till aktieägarna. I USA sker det vanligen kvartalsvis medan en årlig utdelning är vanligast förekommande i Sverige. För investerare innebär en regelbunden utdelning en förväntan om att företaget skall upprätthålla en kontinuerlig utdelning, där utdelningen ökar när företagets vinst ökar. Det är sällan utdelningen sänks och företag ökar sällan utdelningen om de inte kan säkerställa att nivån upprätthålls i framtiden. En utdelning och specifikt en förändring i denna, innebär således ett informationsinnehåll. En ökning av utdelningen är positiv för aktieägarna eftersom det ger signaler till marknaden om att företagets framtid är gynnsam. (Brealey et al., 2016) Bagwell och Shoven (1989) redogör för ett flertal modeller som ämnar förklara varför företag lämnar utdelning. Syftet med att lämna utdelning är att signalera ett företags finansiella ställning och framtidsutsikter (Miller och Rock, 1985). Andra modeller menar att utdelning minskar ledningens inflytande och att utdelningar används för att upprätthålla företags 5

önskvärda skuldsättningsgrad (Jensen, 1986; Feldstein och Green, 1983). 2.1.2 Återköp Återköp innebär att företag förvärvar sina egna aktier. När utestående aktier återköps, kommer priset på resterande aktier vara högre än om motsvarande belopp i kontanter hade delats ut till aktieägare (Bagwell och Shoven, 1989). Det betyder att stora belopp fördelas till aktieägarna (Ikenberry, Lakonishok och Vermaelen, 1995). Det vanligaste sättet för företag att återköpa aktier är genom att offentliggöra ett återköpsprogram (open market repurchase program, OMR). Efter återköpet kan aktierna behållas och avyttras om företaget är i behov av likvida medel. Att återköp innebär skattemässiga fördelar har tidigare varit en viktigare aspekt i USA, då utdelningar innebär en högre skattekostnad gentemot företaget såväl som aktieägarna. Viktigt att anmärka är dock att skattesatsen varierar inom olika geografiska områden. (Brealey et al., 2016) I Sverige har återköp bland företag varit tillåtet sedan år 2000 (Regeringens proposition 1999/2000). Ett företags styrelse får mandat från bolagsstämman att bestämma om och i så fall när under året aktierna ska återköpas. Storleken på återköpet får maximalt uppgå till 10 % av företagets egna kapital (ABL 7:11). Återköp betraktas inte som en tillgång i företaget utan minskar företagets egna kapital. (Regeringens proposition 1999/2000) Dittmar (2000) redogör för olika motiv till varför företag väljer att göra återköp. Beslutet att återköpa aktier påverkas av hur ett företag fördelar kassaflöde, hur ett företag investerar, företagets kapitalstruktur, kontroll av företagens verksamhet samt eventuella kompensationsprogram. Jämfört med utdelning är återköp ett mer flexibel sätt för företag att fördela överskottskapital. Det motiveras av att återköp inte behöver ske på regelbunden basis. 2.1.3 Inlösen Inlösen innebär att ett företag löser in ett visst antal aktier från aktieägarna. Aktieägarna tilldelas inlösenrätter i förhållande till innehavet och ett visst antal inlösenrätter ger en aktieägare rätt att lösa in en aktie till ett förutbestämt pris. Priset överstiger marknadspriset och är således gynnsamt för aktieägarna. Argumenten för inlösen liknar de för återköp. Skillnaden är att inlösen inte sker för att företag ska använda aktierna till förvärv eller optionsprogram då aktierna makuleras vid inlösen. Exempel på när ett företag använder 6

inlösen är då dess finansiella ställning är stark och ett inlösenförfarande kan effektivisera balansräkningen. Inlösen som utbetalningsform är betydelsefull för svensk utbetalningspolitik då det står för en väsentlig del av det kassaflöde vissa företag fördelar till aktieägare. För att få en mer rättvisande bild av svensk utbetalningspolitik är det därför viktigt att inkludera inlösen i studien. (Skatteverket, 2016) 2.2 Lintners modell Lintner (1956) anses ha lagt grunden för den moderna synen på utdelningspolitik med sin studie av företagsledare och deras syn på utdelningspolitik. Hans modell reser ett antal hypoteser om utdelningsbeteende. Lintner menar att det anses vara positivt att regelbundet öka utdelningen, medan det är kostsamt att minska utdelningen. Enligt Lintner (1956) är ett företags utdelningsbeslut främst beroende av dess resultat. Vinstutdelande företag bör vara större än icke-utdelande företag och ha större och mer stabila kassaflöden. En minskning av utdelning bör vara relativt sällsynt och förekommer endast när ett företag presterar dåligt. Lintners studie visar således att utdelningar är bundna till långsiktigt hållbara resultat. 2.3 Modigliani-Miller teoremet Modigliani och Miller (1961) berättar om ett teorem som har format den moderna synen på kapitalstruktur. På en perfekt kapitalmarknad, utan skatter, agentkostnader och asymmetrisk information, påverkas inte värdet på ett företag av hur det är finansierat. Då värdet varken beror på utdelningspolitik eller hur kapital anskaffas benämns Modigliani-Miller teoremet ofta som irrelevansteoremet. Modigliani och Miller (1961) undersöker om skillnader i utdelningspolitik påverkar det nuvarande aktiepriset i en ideal ekonomi, vilken kännetecknas av perfekta kapitalmarknader, rationellt beteende och förutsägbarhet inför framtiden. På en perfekt kapitalmarknad har köpare och säljare av aktier fri tillgång till samma information och därmed har ingen aktör en betydande påverkan på aktiepriset. Med rationellt beteende menas att investerare föredrar mer rikedom än mindre och det spelar ingen roll om investerare erhåller en kontant betalning eller en marknadsmässig ökning av aktiepriset. Modigliani och Millers (1961) studier har utmynnat i något som kallas för 7

substitutionshypotesen. Denna säger att utdelning och återköp är perfekta substitut på en perfekt kapitalmarknad. Enligt substitutionshypotesen är det ingen skillnad på hur företaget väljer att fördela överskottskapital. 2.4 Utdelningars minskade betydelse & återköpens ökade popularitet Fama och French (2001) visar att företag med hög lönsamhet och låg tillväxt tenderar att lämna utdelning, medan snabbväxande företag med lägre lönsamhet tenderar att behålla sina vinster. Fama och French (2001) rapporterar att antal företag som lämnar utdelning har blivit färre de senaste två decennierna. Minskningen beror delvis på att karaktärsdragen för börsnoterade företag har förändrats och kommit att likna företag som tidigare inte har lämnat utdelning. Dessa företag är mindre i storlek och eftersträvar tillväxtmöjligheter. Företagen genererar även en lägre vinst och gör större investeringar. Denna förändring av företag drivs av en ökning av antalet nyintroducerade företag och en förändring av karaktärsdragen hos de nya företagen. Lägre vinster hos nyintroducerade företag åtföljs av en procentuell minskning av nya företag som lämnar utdelningar. Mellan år 1973-1977 lämnade en tredjedel av de nyintroducerade företagen utdelning. År 1999 var det endast 3,7 %. För mindre företag har benägenheten att lämna utdelning minskat efter 1978 och det är även mer sällsynt för stora företag att lämna utdelning. Fama och French (2001) kommer alltså fram till att ett företags benägenhet att lämna utdelning har minskat och att fördelarna med utdelning därmed har minskat över tid. Skinner (2007) redogör för hur relationen mellan vinster och utdelningspolitik har utvecklats de senaste tre decennierna. Han kommer fram till att stora, mogna och vinstdrivande företag som lämnar utdelning men även gör återköp har ett starkt korrelerat samband mellan vinst och återköp. Även för företag som endast gör återköp finns ett starkt samband mellan vinst och återköp. Därmed har återköp fått en allt större betydelse inom utbetalningspolitiken och används i allt högre grad som ett substitut för utdelningar. Detta resonemang finner stöd hos Fama och French (2001) som redogör för att benägenheten att lämna utdelning minskar. Jagannathan, Stephens och Weisbach (1999) studerar den utbetalningspolitik amerikanska företag bedriver och redogör för hur återköpsprogram har ökat i popularitet sedan 1990-talet. Under en tioårsperiod har återköpsprogram ökat med 650 % bland amerikanska industriföretag. Återköp spelar därför en betydelsefull roll i företags utbetalningspolitik. 8

Jagannathan et al. (1999) finner att utdelning framför allt lämnas av företag som har en god finansiell ställning och hållbara, stabila kassaflöden. Återköp finansieras främst av tillfälliga kassaflöden. De rapporterar även att utdelning och återköp används under olika perioder av en konjunkturcykel. Till skillnad från utdelning som ökar stabilt över tid, varierar återköp kraftigt till följd av konjunkturer och från år till år. Återköp bör därför inte ses som ett substitut till utdelning, utan snarare som ett komplement för att betala ut mer kortfristiga kassaflöden. I likhet med Jagannathan et al. (1999) visar Brav et al. (2005) att utdelningar följer ett mönster över tid. De definierar de motiverande faktorerna bakom utdelning och återköpsbeslut utifrån företagschefers syn på utdelningspolitik. Chefer har som mål att eftersträva en långsiktigt hållbar utdelning och därför visar ett företags utdelning en tydlig kontinuitet över tid. Brav et al. (2005) bidrar till ett nytt perspektiv på företags utdelningspolitik under 2000-talet. De viktigaste resultaten från Lintner (1956) är aktuella än idag men Brav et al. (2005) finner att sambandet mellan utdelning och resultat är svagare i jämförelse med Lintners studie. Viktiga skillnader gentemot Lintner (1956) är att återköp är en viktigare del av utbetalningspolitiken idag och anledningen till varför återköp har ökat är på grund av dess flexibilitet. Utdelningspolitik är konservativ. Det är ett resultat av marknadens asymmetriska reaktion vid ökning och minskning av utdelning, vilket gör företag ovilliga att minska sin utdelning. Brav et al. (2005) redogör för att ett flertal företag föredrar återköp framför utdelning eftersom de anses medföra en högre flexibilitet än utdelning. Företag använder sig av denna flexibilitet när de anser att priset på aktierna är lågt. Brav et al. (2005) visar även att två tredjedelar av de företag som inte gör utbetalningar föredrar återköp framför utdelning och endast 22 % föredrar utdelning. Von Eije och Megginson (2008) studerar utvecklingen av utdelning och återköp mellan år 1989-2005 för länder inom EU. I likhet med USA har återköp blivit allt vanligare och år 2005 svarar återköp för hälften av det kassaflöde som fördelas till aktieägare inom EU. Von Eije och Megginson (2008) belyser även hur utbetalningspolitik skiljer sig mellan Europa och USA. De förklarar att omfattande återköp genomförts senare i Europa än i USA, men har 9

ökat avsevärt det senaste decenniet. 2.5 Finansiella och industriella företag Floyd, Li och Skinner (2015) jämför utbetalningspolitik bland amerikanska industriföretag och banker mellan 1980-2012. De finner att banker lämnar utdelningar för att signalera finansiell styrka medan det hos industriföretag är vanligare med motiv som att minska agentkostnader samt att reducera kassaflöde. Utdelning är av större vikt för banker och merparten har konsekvent lämnat utdelningar mellan år 1980-2008. Banker gör även återköp men de utgör sällan mer än en tredjedel av dess utbetalningar och överstiger aldrig utdelningen. Före finanskrisen ökade både banker och industriföretag sina utbetalningar. Industriföretag ökade återköpen som ett komplement till utdelningen. Utdelningen var främst koncentrerad till stora, mogna företag som även gjorde återköp. För industriföretag var summan för totala återköp dubbelt så stor som för totala utdelningar år 2007. (Floyd et al., 2015) Att banker lämnade utdelning under finanskrisen har fått stor uppmärksamhet. Det visar att industriföretags minskande benägenhet att lämna utdelning inte gäller för banker. Under finanskrisen fortsatte banker i vissa fall att lämna utdelning trots att deras finansiella situation förvärrades och trots att de fick ta emot extern finansiering. Medianen för utdelningsandelen för banker ökade över tiden. Den totala utdelningsandelen steg under 2008 till anmärkningsvärda 131 %, vilket tyder på bankers motvillighet att minska utdelningar trots att deras vinster minskade. (Floyd et al., 2015) Bankerna har ett antal egenskaper som skiljer dem från industriföretag och dessa egenskaper motiverar valet av utdelning som utbetalningsform. Banker skapar likviditet genom att erhålla depositioner som är mer likvida än tillgångarna. Att banker även är högt belånade och förlitar sig på inlåning och kortfristiga finansieringskällor gör det svårt för utomstående att bedöma kvaliteten på bankernas tillgångar. Genom att lämna utdelning kan chefer signalera ett löfte om bankers betalningsförmåga till externa konstitutioner, insättare av depositioner och kortfristiga kreditgivare. Utdelningar signalerar ett löfte om att upprätthållas i framtiden men det förhållandet gäller inte återköp. (Floyd et al., 2015) 10

2.6 Ökad koncentration av kassaflöde DeAngelo et al. (2004) menar att antal industriella företag som lämnar utdelningar har blivit färre, samtidigt som aggregerade utdelningar har ökat. De kommer fram till att utdelningen bland industriella företag är koncentrerad till ett fåtal företag och att koncentrationen har ökat de senaste två decennierna. DeAngelo et al. (2006) antyder likt DeAngelo et al. (2004) att de företag som lämnar störst utdelningar svarar för en stor andel av aggregerade utdelningar. År 2002 svarar de 25 största amerikanska industriella företagen för 56,3 % av utdelningen. Gemensamt för dessa företag är att de befinner sig i det mogna stadiet av den ekonomiska livscykeln. Det är främst mindre företag som slutat lämna utdelning och det har därmed en liten inverkan på det aggregerade utdelningsbeloppet. År 2000 svarar de 25 företag som lämnar störst utdelning för 54,9 % av totala utdelningar. Samtidigt har det skett en väsentlig ökning av utdelningsbeloppet bland de företag som lämnar störst utdelningar, vilket återspeglar en ökning av företagens vinster. (DeAngelo et al., 2004) Även Denis och Osobov (2007) kommer fram till att totala utdelningar inte har minskat, utan att utdelningar är koncentrerade till de största, mest vinstgenererande företagen. De studerar utbetalningspolitik i sex länder och ser att 20 % av företagen som lämnar utdelning står för cirka 73 % av totala utdelningar. I likhet med DeAngelo et al. (2006) finner de även ett samband mellan koncentrationen av utdelning och koncentrationen av företags resultat. I samtliga länder svarar de företag som lämnar störst utdelning år 1999-2002 för två tredjedelar av totalt resultat. 2.7 Den ekonomiska livscykelteorin Mogna, etablerade företag tenderar vara de som lämnar utdelning vilket är ett resultat av var ett företag befinner sig i den ekonomiska livscykeln. Unga företag har stora investeringsbehov med begränsade resurser, något som resulterar i att de sparar sitt fria kassaflöde till investeringar. Äldre, mogna företag lämnar utdelning då de har högre lönsamhet och inte samma investeringsbehov. (DeAngelo et al., 2006) Fama och French (2001), Grullon et al. (2002) samt DeAngelo et al. (2006) menar att den ekonomiska livscykeln förklarar utdelning som beroende av avvägningen mellan fördelarna och kostnaderna att behålla kapital (till exempel agentkostnader för fritt kassaflöde). 11

Avvägningen mellan att spara eller fördela kapital förändras allt eftersom vinsterna ökar och investeringsbehoven minskar, vilket gör att utdelning blir mer önskvärt allt eftersom ett företag mognar. Grullon et al. (2002) talar om mognadshypotesen och nämner att stora utdelningar är viktiga tecken på den långa mognadsprocessen ett företag genomgår. Enligt livscykelteorin har kapitalstrukturen en betydande inverkan på ett företags utdelningsbeslut. I enlighet med livscykelteorin kommer börsnoterade företag att lämna utdelning när balanserade vinstmedel utgör en stor del av totalt kapital och kommer minska till nära noll när majoriteten av kapitalet är tillskjutet och inte intjänat. Vilket stadie ett företag befinner sig i avgörs av dess kapitalstruktur. Företag som lämnar utdelning tenderar att ha högre intjänat kapital i förhållande till tillskjutet (högre RE/TE-tal). Icke-utbetalande företag tenderar att ha ett lägre intjänat kapital i förhållande till tillskjutet (lägre RE/TE-tal). I enlighet med DeAngelo et al. (2006) finner Denis och Osobov (2007) ett samband mellan företags benägenhet att lämna utdelning och en hög andel balanserade vinstmedel i förhållande till andelen totalt kapital. Företag i ett tidigt stadie i livscykeln lämnar färre utdelningar eftersom deras investeringar överstiger kapitalet medan mer mogna företag lämnar utdelning då deras kapital överstiger investeringarna. DeAngelo et al. (2006) finner ett samband mellan företag som lämnar utdelning och dess kapitalstruktur. Genom att studera ett företags kapitalstruktur går det att uppskatta var ett företag befinner sig i den ekonomiska livscykeln, eftersom kapitalstrukturen mäter i vilken utsträckning ett företag är självfinansierande eller beroende av externt kapital. Företag med låga RE/TE tal tenderar att vara i tillväxtstadiet, medan företag med höga RE/TE-tal tenderar att ha rikliga vinster och anses vara mogna. Dessa företag är till stor del självfinansierade och därmed ökar sannolikheten för att lämna utdelning. Precis som Fama och French (2001) finner även DeAngelo et al. (2006) ett samband mellan sannolikheten att ett företag lämnar utdelning och deras storlek, lönsamhet och tillväxt. De mått som DeAngelo et al. (2006) tar fram (RE/TE) visar sig dock vara en större drivande faktor bakom ett företags beslut att lämna utdelning än lönsamhet och tillväxt. Förutom livscykelteorin förklaras utdelningsbeslut hos företag av agentkostnader. Då de största företagen väljer att lämna utdelning konsekvent över tid är det rimligt att anta att undvikandet av agentkostnader spelar en viktig roll i dessa företags utdelningsbeslut. Om 12

väletablerade, mogna företag inte lämnar utdelning kommer det fria kassaflödet att öka vilket skulle bevilja stor frihet för cheferna på dessa företag. (DeAngelo et al., 2006) 3. Metod 3.1 Angreppssätt Studien visar hur svensk utbetalningspolitik har utvecklats från år 2000-2015. Undersökningen kräver således en stor mängd numerisk data och därför har en kvantitativ forskningsstrategi valts. För att kunna genomföra studien står mätning och bearbetning av numerisk data i fokus och denna används i syfte att beskriva utbetalningspolitiken över tid. (Lundahl och Skärvad 2016) 3.2 Datainsamling & urval Studien omfattar perioden 2000-2015. Perioden har valts då det från år 2000 blev tillåtet med återköp i Sverige och data för såväl återköp/inlösen som utdelning finns tillgänglig. Detta tidsspann om 16 år ger en bild av den totala utvecklingen av svensk utbetalningspolitik. Att inkludera samtliga år är även viktigt då 2000-talet påverkats av konjunkturer och finansiella kriser. Studien utgår från Nasdaq OMX Stockholm, den största marknadsplatsen för börsnoterade företag i Sverige. I denna studie benämnd som Stockholmsbörsen. Studien inkluderar samtliga företag noterade på Stockholmsbörsen år 2000-2015. Hänsyn tas till de företag som noterats respektive avnoterats under perioden, vilket innebär ett urval om 3946 observationer. Företag med negativa nettoresultat har exkluderas i undersökningen då dessa observationer ger en missvisande bild av utbetalningsandelen. Det skall dock nämnas att företag kan redovisa förlust men ändå göra utbetalning, men då företag generellt sätt inte lämnar utdelning och gör återköp om de har negativa nettoresultat har dessa företag exkluderats i studien. Således är endast de företag som redovisar vinst inkluderade i undersökningen, vilket ger ett slutgiltigt urval om 2867 observationer. Urvalet åskådliggörs i tabell 1. 13

Tabell 1: Urval Antal företag noterade på Stockholmsbörsen år 2000-2015 Tabellen visar antal företag noterade på Stockholmsbörsen år 2000-2015. Företagen är uppdelade i samtliga företag, finansiella företag och industriella företag. Observationer med negativa nettoresultat har exkluderats. År Samtliga Finansiella Industriella företag företag företag 2000 173 26 147 2001 147 18 129 2002 141 19 122 2003 154 23 131 2004 193 27 166 2005 205 28 177 2006 209 27 182 2007 208 23 185 2008 161 15 146 2009 169 21 148 2010 180 22 158 2011 162 12 150 2012 157 20 137 2013 166 21 145 2014 211 23 188 2015 231 25 206 Absolut förändring 2000-2015 58-1 59 Procentuell förändring 2000-2015 (%) 33,5-3,8 40,1 För att ingå i undersökningen krävs tillgång till företagets årsredovisning, en datakälla som benämns registerdata. Fördelar med registerdata är att man på ett snabbt och lättåtkomligt sätt kan hämta data för en stor mängd undersökningsobjekt. Det är lämpligt för undersökningen då ett stort antal företag studeras under en lång tidsperiod. En nackdel med denna metod är att den hänvisar till information som redan finns tillgänglig och att angivna värden därmed inte kan kontrolleras. (Gustavsson, 2004) Vid tillfället för datainsamlingen var årsredovisningarna för år 2016 ännu inte publicerade. Värdet för den utdelning som lämnades år 2015 är baserad på den information som ges i vinstdispositionen i 2015 års årsredovisning. Faktisk utdelning går att se i kvartalsrapporterna för år 2016 men eftersom studien ska upprätthålla hög reliabilitet kan dessa värden inte inkluderas. Detta eftersom värdena inte är granskade av auktoriserade revisorer, vilket ses som en kvalitetsstämpel på att de redovisade värdena är kontrollerade och korrekta. Nyckeltal för perioden är hämtade från respektive företags årsredovisning. De nyckeltal som hämtats är: nettovinst (koncern), utdelning (moderbolag), balanserad vinst (moderbolag), eget kapital (moderbolag), återköp/inlösen (moderbolag). För företag som inte redovisar resultatoch balansräkning för såväl koncern som moderbolag, används värden från de nyckeltal 14

koncernen redovisar även för moderbolaget. De företag som ingår i studien är företag noterade på Stockholmsbörsen i slutet av respektive kalenderår. Datan är hämtad från databasen VIRSO (Visby Research in Stock Ownership) på Almedalsbiblioteket vid Uppsala universitet. Då tidigare studier visar att karaktärsdragen skiljer sig åt mellan finansiella och industriella företag har en uppdelning gjorts i samtliga företag, finansiella företag och industriella företag. Till finansiella företag klassas banker och finansiella institut. Övriga företag klassas som industriella företag. Denna uppdelning har gjorts för att få en rättvisande bild av hur utbetalningspolitiken utvecklats på Stockholmsbörsen under undersökt period. Enligt tabell 1 har antal företag noterade på Stockholmsbörsen mellan år 2000-2015 ökat från 173 till 231, vilket motsvarar en ökning på 33,5 %. Antal industriella företag ökade med cirka 40 % samtidigt som antal finansiella företag minskat med cirka 4 %. Då förändringen av antal företag bland industriella och finansiella företag skiljer sig så markant kan inte ökningen reflektera en generell förändring. Detta motiverar således uppdelningen i sektorer. I enlighet med Lundahl och Skärvad (2016) är det inom kvantitativ forskningsstrategi viktigt att begrepp görs mätbara genom en operationell definition. I studien används en verbal definition där aktieåterköp benämns som återköp. För att möjliggöra beräkningar med utbetalning har utdelning, återköp/inlösen för respektive år och företag summerats. De operationella definitionerna lyder: Utbetalning = Utdelning + Återköp och/eller Inlösen (1) Utbetalningsandel = Utbetalning Nettovinst (2) Samtliga företag inkluderas då studien redogör för total utdelning, återköp/inlösen och utbetalning, medan aggregerad utdelning, återköp/inlösen och utbetalning avser den utbetalning som är gjord av finansiella eller industriella företag. Resultaten i studien presenteras främst i form av tabeller. Det motiveras av att det är en beskrivande (deskriptiv) undersökning med utgångspunkt i kvantitativ forskningsstrategi (Lundahl och Skärvad 2016). Då det finns forskning som visar att somliga kan uppleva 15

svårigheter att ta till sig statistik information i tabeller har även diagram och grafer tagits fram. Det för att på ett mer överskådligt sätt illustrera resultaten. (Levin och Fox, 2007). Studiens tredje hypotes behandlar två populationer, fas 1 och fas 4 för år 2000-2015, och testar huruvida dessa populationer skiljer sig från varandra. För att närmre studera om hypotesen ska förkastas eller verifieras görs signifikanstestning i form av ett t-est. För att minimera risken för missvisande statistiska resultat har extremvärden som väsentligt skiljer sig från övriga värden i samma population exkluderats. Att det ingår många observationer i populationen ökar även undersökningens tillförlitlighet. För övriga hypoteser görs inga t-test utan dessa förkastas eller verifieras genom att analysera deskriptiv statistik i form av tabeller, diagram och grafer. För att ta hänsyn till inflation har nominella värden korrigerats för inflation. Alla summor justerades till 2015 års penningvärde genom att utnyttja Statistiska Centralbyråns (SCB) konsumentprisindex (se bilaga 1). För de företag som redovisar sina resultat i en annan valuta än svenska kronor (SEK) justeras talen till svenska kronor genom att utnyttja medelvärdet för de årliga genomsnittliga valutakurserna. Dessa återfinns på Sveriges riksbanks hemsida (2016). Se bilaga 2. 3.3 Hypoteser Denna studie antar en deduktiv forskningsansats. Med bakgrund i tidigare studier har tre hypoteser formulerats. För att kunna förkasta eller verifiera hypoteserna har data insamlats. Utifrån datan har ett antal tabeller, diagram och grafer sedan utformats vilka visar studiens resultat och utgör grund för analysen. Studien resulterar i en slutsats som beskriver den objektiva verklighet som undersöks. (Söderbom och Ulvenblad, 2016) I enlighet med tidigare studier visar utbetalningspolitik på den amerikanska marknaden och inom EU på en minskning av företag som lämnar utdelning och en ökad trend att göra återköp. Då vi lever i en alltmer integrerad värld där företag verkar på sammankopplade marknader är det rimligt att anta att resultaten för den svenska marknaden bör följa samma mönster som internationella studier. Studiens första hypotes är därför följande: H1: Utdelningar minskar och återköp ökar på Stockholmsbörsen 16

Utifrån tidigare studier framkommer det att antalet företag som lämnar utdelning blir allt färre, samtidigt som det totala utdelningsbeloppet ökar, vilket reflekterar en ökad koncentration av det kassaflöde som fördelas till aktieägare. Studiens andra hypotes blir därför: H2: Det går att urskilja en ökad koncentration av det kassaflöde företag fördelar till aktieägare på Stockholmsbörsen I enlighet med den ekonomiska livscykelteorin finns ett samband mellan ett företags utbetalningspolitik och dess kapitalstruktur samt fas i den ekonomiska livscykeln. Studiens sista hypotes är därför följande: H3: Företag med högre RE/TE tal i fas 4 gör större utbetalningar än företag i fas 1 på Stockholmsbörsen 4. Resultat & analys Enligt tabell 2 är andelen företag som lämnar utdelning cirka 80 % för såväl år 2000 som år 2015, däremot har antalet företag som lämnar utdelning ökat med 33,3 %. Inte heller har andelen företag som gör återköp/inlösen förändrats väsentligt, medan antalet företag som gör återköp/inlösen ökat med 43,3 %. En intressant faktor som går att urskilja är att andelen ickeutbetalande företag har blivit färre, trots att antal företag noterade på Stockholmsbörsen har ökat. Det är ytterligare ett bevis på att antal företag som gör utbetalning har ökat från år 2000-2015 och är inte i linje med Fama och French (2001), DeAngelo et al. (2004) och Von Eije och Megginson (2008) som rapporterar en kraftig minskning av antal företag som lämnar utdelning. Enligt tabell 2 är andelen finansiella företag som lämnar utdelning cirka 88 % såväl år 2000 som år 2015 och andelen företag som gör återköp/inlösen har ökat måttligt. Andelen företag som gör utbetalning har dock minskat, samtidigt som andelen icke-utbetalande företag har ökat. Det tyder alltså på att teorin av Floyd et al. (2015) om att banker lämnar utdelning för att signalera finansiell styrka och ogärna minskar sin utdelning, inte stämmer överens med utbetalningspolitiken bland finansiella företag noterade på Stockholmsbörsen. Andelen industriella företag som lämnar utdelning är cirka 80 % såväl år 2000 som år 2015. Däremot har andelen företag som gör återköp/inlösen ökat något under perioden, vilket är i enlighet med Jagannathan et al. (1999) som redogör för en ökning av återköp bland 17

industriella företag. Antalet icke-utbetalande företag är ungefär detsamma år 2000 som år 2015 men andelen har däremot minskat. Det betyder att företag som tillkommit under perioden gör utbetalning, vilket syns i tabell 2 som visar att företagen som gör utbetalning har ökat från 118 till 179. I likhet med den amerikanska marknaden har den svenska marknaden också påverkats av finansiella kriser. Enligt Floyd et al. (2015) fortsatte amerikanska banker att lämna utdelning under finanskrisen men det gäller inte finansiella företag i Sverige. År 2006-2007 minskade andelen finansiella företag som lämnar utdelning med cirka 10 % och från år 2007-2008 minskade andelen med 15,7 %. Det är inte i linje med studien av Floyd et al. (2015) som visar att utdelningsandelen på den amerikanska marknaden steg till 131 % år 2008 trots en period med lägre vinster. Under finanskrisen ökade andelen finansiella företag som gör återköp/inlösen i Sverige. År 2006-2007 ökade andelen med cirka 165 % och år 2007-2008 ökade andelen med cirka 2 %. I likhet med de industriella företagen i studien av Floyd et al. (2015), ökade finansiella företag i Sverige sina återköp som ett komplement till utdelning under finanskrisen. 18

Tabell 2 Utbetalningspolitik på Stockholmsbörsen år 2000-2015 Tabellen illustrerar antal företag noterade på Stockholmsbörsen år 2000-2015. Tabellen är indelad i tre kategorier: samtliga företag, finansiella företag och industriella företag. De är i sin tur uppdelade i fyra grupper: företag som endast lämnar utdelning, företag som endast gör återköp/inlösen, företag som gör utbetalning samt företag som varken lämnar utdelning eller gör återköp/inlösen (icke-utbetalande företag). För samtliga företag är andelen beräknad genom att dividera antal företag i varje grupp med totalt antal företag respektive år. För finansiella och industriella företag är andelen beräknad på samma sätt men dividerat med antal finansiella respektive industriella företag. År Samtliga företag Utdelning (%) Ickeutbetalande (%) Återköp/ inlösen (%) Utbetalning (%) 2000 141 (81,50) 30 (17,34) 142 (82,08) 31 (17,92) 2001 118 (80,27) 39 (26,53) 122 (82,99) 25 (17,01) 2002 117 (82,98) 34 (24,11) 118 (83,69) 23 (16,31) 2003 126 (81,82) 38 (24,68) 126 (81,82) 28 (18,18) 2004 142 (73,58) 36 (18,65) 144 (74,61) 49 (25,39) 2005 158 (77,07) 28 (13,66) 160 (78,05) 45 (21,95) 2006 170 (80,95) 35 (16,67) 171 (81,82) 38 (18,18) 2007 167 (80,29) 59 (28,37) 171 (82,21) 37 (17,79) 2008 115 (71,43) 51 (31,68) 126 (78,88) 34 (21,12) 2009 139 (82,25) 28 (16,57) 144 (85,21) 25 (14,79) 2010 153 (85,00) 33 (18,33) 159 (88,33) 21 (11,67) 2011 136 (83,95) 34 (20,99) 142 (87,65) 20 (12,35) 2012 139 (88,54) 30 (19,11) 146 (92,99) 11 (7,01) 2013 143 (86,14) 36 (21,69) 149 (89,76) 17 (10,24) 2014 174 (82,46) 32 (15,17) 180 (85,31) 31 (14,69) 2015 188 (81,39) 43 (18,61) 201 (85,71) 30 (13,42) År Finansiella företag Utdelning (%) Industriella företag Utdelning (%) Ickeutbetalande (%) Ickeutbetalande (%) Återköp/ inlösen (%) Utbetalning (%) Återköp/ inlösen (%) Utbetalning (%) 2000 23 (88,46) 8 (30,77) 24 (92,31) 2 (7,69) 118 (80,27) 22 (14,97) 118 (80,27) 29 (19,73) 2001 17 (94,44) 9 (50,0) 17 (94,44) 1 (5,56) 101 (78,29) 30 (23,26) 105 (81,40) 24 (18,60) 2002 16 (84,21) 6 (31,58) 16 (84,21) 3 (15,79) 101 (82,79) 28 (22,95) 102 (83,61) 20 (16,39) 2003 19 (82,61) 4 (17,39) 19 (82,61) 4 (17,39) 107 (81,68) 34 (25,95) 107 (81,68) 24 (18,32) 2004 20 (74,07) 8 (29,63) 21 (77,78) 6 (22,22) 122 (73,49) 28 (16,87) 123 (74,10) 43 (25,90) 2005 25 (89,29) 7 (25,0) 26 (92,86) 2 (7,14) 133 (75,14) 21 (11,86) 134 (75,71) 43 (24,29) 2006 26 (96,30) 4 (14,81) 26 (96,30) 1 (3,70) 143 (78,57) 31 (17,03) 145 (79,67) 37 (20,33) 2007 20 (86,96) 9 (39,13) 21 (91,30) 2 (8,70) 147 (79,46) 50 (27,03) 150 (81,08) 35 (18,92) 2008 11 (73,33) 6 (40,0) 12 (80,0) 3 (20,0) 104 (71,72) 45 (31,03) 115 (78,77) 31 (21,23) 2009 19 (90,48) 6 (28,57) 20 (95,24) 1 (4,76) 120 (81,08) 22 (14,86) 124 (83,78) 24 (16,22) 2010 21 (95,45) 7 (31,82) 21 (95,45) 1 (4,55) 132 (83,54) 26 (16,46) 138 (87,34) 20 (12,66) 2011 12 (100,0) 3 (25,0) 12 (100,0) 0 124 (82,67) 31 (20,67) 130 (86,67) 20 (13,33) 2012 19 (95,0) 5 (25,0) 19 (95,0) 1 (5,0) 120 (87,59) 25 (18,25) 127 (92,70) 10 (7,30) 2013 19 (90,48) 9 (42,86) 20 (95,24) 1 (4,76) 124 (85,51) 27 (18,62) 129 (88,97) 16 (11,03) 2014 20 (86,96) 5 (21,74) 20 (86,96) 3 (13,04) 154 (81,91) 27 (14,36) 160 (85,11) 28 (14,89) 2015 22 (88,0) 8 (32,0) 22 (88,0) 3 (12,0) 166 (80,58) 35 (16,99) 179 (86,89) 27 (13,11) År 2006-2007 ökade utdelningen knappt medan andelen återköp/inlösen bland industriella företag ökade med nästan 60 %. År 2007-2008 minskade utdelningarna medan återköpen fortsatte öka. Det visar att Floyd et al. (2015) teori om att återköp fungerade som komplement till utdelning under finanskrisen även återspeglas för industriella företag på den svenska marknaden. Däremot ökade inte återköpen i lika hög grad som Floyd et al. (2015) visar. I Sverige var summan totala återköp inte dubbelt så stor som summan totala utdelningar år 2007. Efter finanskrisen ökade såväl industriella som finansiella företag återigen sina utdelningar och minskade återköpen. 19

Att återköpen ökade så kraftigt under finanskrisen i Sverige samtidigt som utdelningarna minskade finner stöd av Jagannathan et al. (1999) som menar att återköp varierar kraftigt till följd av konjunkturer och bör ses som ett komplement till utdelning. Tabell 3 Utbetalningar på Stockholmsbörsen år 2000-2015 Tabellen illustrerar beloppen för lämnad utdelning, återköp/inlösen samt utbetalning respektive år för företag noterade på Stockholmsbörsen. Beloppen anges i mdkr och är nominella tal justerade till 2015 års penningvärde genom konsumentprisindex (enligt Statistiska Centralbyrån, SCB). Tabellen är indelad i samtliga företag, industriella företag och finansiella företag. De är i sin tur uppdelade i utdelning, återköp/inlösen och utbetalning. År Samtliga företag Industriella företag Finansiella företag Total Aggregerad Aggregerad Total återköp/ Total Aggregera återköp Aggregerad Aggregerad återköp utdelning inlösen utbetalning d utdelning /inlösen utbetalning utdelning /inlösen Aggregerad utbetalning 2000 97,3 49,5 146,8 68,1 38,6 106,7 29,2 10,9 40,0 2001 73,0 31,1 104,1 45,8 25,7 71,5 27,3 5,4 32,7 2002 73,3 22,3 95,6 49,0 19,1 68,1 24,3 3,1 27,4 2003 89,9 30,7 120,6 64,6 25,9 90,5 25,3 4,9 30,2 2004 108,4 51,8 160,2 78,8 33,8 112,6 29,6 18,0 47,6 2005 137,2 84,5 221,7 103,4 74,6 178 33,8 9,9 43,7 2006 188,4 81,7 270,1 144,3 70,0 214,3 44,1 11,7 55,8 2007 176,1 109,5 285,6 137,8 103,8 241,6 38,4 5,7 44,1 2008 106,2 31,4 137,6 93,3 26,6 119,9 12,9 4,7 17,6 2009 129,0 8,4 137,4 100,3 4,0 104,3 28,8 4,4 33,2 2010 213,0 28,5 241,5 147,8 25,6 173,4 65,2 2,9 68,1 2011 169,6 53,5 223,1 135,8 51,8 187,6 33,8 1,8 35,6 2012 182,5 24,6 207,1 135,8 22,6 158,4 46,7 2,0 48,7 2013 198,0 19,1 217,1 138,9 16,0 154,9 59,1 3,1 62,2 2014 221,9 10,2 232,1 149,3 9,0 158,3 72,5 1,2 73,7 2015 243,2 16,7 259,9 167,5 15,7 183,2 75,7 1,1 76,8 Absolut förändring 2000-2015 145,9-32,8 113,1 99,4-22,9 76,5 46,5-9,8 36,7 Procentuell förändring 2000-2015 (%) 1,50-0,66 0,77 1,46-0,59 0,72 1,59-0,90 0,92 Enligt tabell 3 går det att se att samtliga företag på Stockholmsbörsen har ökat sin totala utbetalning med cirka 77 % från år 2000-2015. Finansiella företag får en alltmer dominerande roll inom utbetalningspolitiken, vilket en ökning på cirka 92 % av aggregerad utbetalning under perioden indikerar. För industriella företag är motsvarande ökning cirka 72 %. Att industriella företag står för ett större utbetalningsbelopp än finansiella företag samtliga år ska dock anmärkas. I tabell 3 går det att urskilja att återköp/inlösen svarar för cirka 34 % av utbetalningen år 2000. År 2015 svarar återköp/inlösen endast för 6,4 % av utbetalningen. Värdet på återköp/inlösen för samtliga företag noterade på Stockholmsbörsen har minskat med cirka 66 % från år 2000-2015. Det överensstämmer inte med Brav et al. (2005) som säger att återköp ökar och att företag föredrar återköp framför utdelning. 20

Inom svensk utbetalningspolitik är istället utdelning den dominerande utbetalningsformen. Företag på Stockholmsbörsen verkar föredra utdelning och år 2015 svarar utdelning för cirka 94 % av total utbetalning (66 % år 2000). Mellan år 2000-2015 har utdelningar ökat markant för alla tre kategorier, allra mest för finansiella företag där det skett en ökning av aggregerade utdelningar på cirka 160 %. För industriella företag stod återköp/inlösen för 36,2 % av aggregerade utbetalningar år 2000 och cirka 9 % år 2015. För finansiella företag stod återköp/inlösen för 27,2 % av aggregerade utbetalningar år 2000 och endast 1,4 % år 2015. Återköp var därmed populärt då det blev tillåtet år 2000 men är idag inte en utbetalningsform företag noterade på Stockholmsbörsen i hög grad använder sig av. Det är särskilt utmärkande för finansiella företag då utdelningar år 2015 svarade för förvånande 98,6 % av aggregerade utbetalningar. Floyd et al. (2015) menar att återköp sällan utgör mer än en tredjedel av bankers aggregerade utbetalningar och aldrig överstiger utdelningen. Detta stämmer även på den svenska marknaden där återköp/inlösen inte överstiger utdelning något år och bara utgör mer än en tredjedel av aggregerade utbetalningar år 2004. Von Eije och Megginson (2008) visar att utdelningspolitik inom EU till stor del liknar den utdelningspolitik amerikanska företag bedriver och att återköp därmed har blivit allt mer förekommande även inom EU. Att Sverige inte verkar följa samma mönster som EU är förvånande och väl värt att uppmärksamma. Von Eije och Megginson (2008) menar att återköp år 2005 svarar för hälften av det kassaflöde som fördelas till aktieägare inom EU. Bland företag på Stockholmsbörsen under år 2005 uppgår återköpen till cirka 84,5 miljarder kronor och utdelningarna till 137,2 miljarder kronor, vilket innebär att återköp uppgår till cirka 38 % av utbetalningarna. Det visar att återköpen år 2005 i Sverige uppgår till en lägre andel än vad som generellt gäller inom EU under samma period och är ytterligare ett tecken på att återköp inte fått lika stor genomslagskraft i Sverige. 21

Figur 2 Utdelning och återköp/inlösen på Stockholmsbörsen år 2000-2015 Figuren visar det årliga totala värdet för utdelning och återköp/inlösen för samtliga företag noterade på Stockholmsbörsen år 2000-2015. Beloppen anges i mdkr och är nominella tal justerade till 2015 års penningvärde genom konsumentprisindex (enligt Statistiska Centralbyrån, SCB). mdkr 300 Utdelning och återköp/inlösen bland företag noterade på Stockholmsbörsen år 2000-2015 250 200 150 100 50 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Utdelning Återköp/inlösen Brav et al. (2005) menar att många företag föredrar återköp framför utdelning och att återköp har en mer betydelsefull roll inom utbetalningspolitik idag. Det styrks av Jagannathan et al. (1999) som rapporterar att återköpen ökar i USA. Detta gäller dock inte för företag noterade på Stockholmsbörsen då det enligt figur 2 tydligt går att urskilja en avtagande trend för återköp/inlösen och istället en ökning av den utdelning företag lämnar. Det går inte heller i linje med Modigliani och Millers (1961) substitutionshypotes och Skinners (2007) teori om att återköp i allt högre grad används som ett substitut för utdelningar. Resultatet indikerar därmed att företag på Stockholmsbörsen inte följer samma mönster som internationella studier. Det går inte att se att utdelningar minskar och återköp ökar på Stockholmsbörsen och därmed förkastas studiens första hypotes. 22

Tabell 4 Utbetalning i förhållande till nettovinst på Stockholmsbörsen år 2000-2015 Tabell 4 redovisar total nettovinst och utbetalning som andel av total nettovinst för samtliga företag, industriella företag och finansiella företag. Beloppen anges i mdkr och är nominella tal justerade till 2015 års penningvärde genom konsumentprisindex (enligt Statistiska Centralbyrån, SCB). Samtliga företag Industriella företag Finansiella företag År Total nettovinst Total utbetalning (%) Aggregerad nettovinst Aggregerad utbetalning (%) Aggregerad nettovinst Aggregerad utbetalning (%) 2000 250,7 58,53 162,4 65,70 88,3 45,34 2001 145,2 71,74 87,8 81,46 57,4 56,89 2002 127,1 75,21 88,8 76,73 38,3 71,68 2003 151,6 79,63 107,7 84,01 43,8 68,87 2004 240,6 66,60 175,5 64,17 65,1 73,14 2005 363,8 60,93 219,7 81,03 144,1 30,3 2006 443,4 60,91 291,3 73,54 152,1 36,72 2007 390,8 73,07 283,3 85,27 107,5 40,94 2008 294,3 46,74 223,8 53,59 70,5 25,0 2009 324,0 42,42 196,5 53,06 127,5 26,02 2010 414,4 58,27 280,2 61,89 134,1 50,71 2011 353,6 63,11 275,5 68,09 78,1 45,52 2012 353,8 58,54 232,4 68,14 121,4 40,16 2013 362,9 59,83 209,4 73,95 153,4 40,56 2014 390,6 59,42 212,9 74,39 177,7 41,49 2015 411,1 63,23 271,9 67,35 139,2 55,16 Absolut förändring 2000-2015 160,4 109,5 50,9 Procentuell förändring 2000-2015 (%) 64,0 67,4 57,6 Tabell 4 visar totalt nettoresultat och utbetalning som andel av nettoresultat för tre olika grupper: samtliga företag, industriella företag och finansiella företag. Mellan år 2000-2015 har total nettovinst för samtliga företag noterade på Stockholmsbörsen ökat med 64 % vilket åskådliggörs i tabell 4 och i figur 3. Total nettovinst för samtliga företag har ökat från 250,7 miljarder kronor år 2000 till 411,1 miljarder kronor år 2015, vilket motsvarar en årlig tillväxt på 3,1 %. Totala utbetalningar har ökat från cirka 147 miljarder kronor år 2000 till 260 miljarder kronor år 2015 (se tabell 3), vilket motsvarar en årlig tillväxt på 3,6 %. För samma period ökade inflationen med 1,15 % per år. Därmed har företagens totala nettovinst ökat med nästan tre gånger så mycket som den generella prisnivån. De totala utbetalningarna har däremot ökat mer än tre gånger så mycket som den generella prisnivån, vilket tyder på att företagens totala utbetalningar ökar i en snabbare takt än total nettovinst. Då det enligt DeAngelo et al (2004) finns ett samband mellan nettovinst och utdelning, förklarar ökningen i nettovinst på Stockholmsbörsen varför andelen utbetalning har ökat under perioden. 23