H är en tillverkningspartner som grundades i augusti 2008. Bolagets ambition är att vara en mycket bred kontraktstillverkare som har all nödvändig produktion inom koncernen. Hanza har vuxit till en miljardkoncern med nära 1 400 anställda. Ett viktigt steg i tillväxtstrategin var förvärvet av Metalliset, som är en finländsk kontraktstillverkare. Detta förvärv har redan lyft resultatet. I juni 2016 annonserades även ett strategiskt samarbete med Rayservice i Tjeckien, vilket stärker Hanzas position i Centraleuropa. När vi påbörjade bevakningen av Hanza hösten 2014 arbetade bolaget med att slå samman fabriker men lönsamheten uteblev. Men under de båda senaste kvartalen har bolaget redovisat positiva resultat för båda affärsområdena. Ett positivt kassaflöde leder också till en minskad skuldsättning. Fler MIGanalyser (strategisk genomgång av en kunds produktionsstruktur) har gett nya uppdrag åt koncernen. För andra halvåret 2016 räknar vi med att bolagets resultatutveckling blir något lägre till följd av produktionsomställningar. Hanza-aktien har efter en kursuppgång på cirka 50 procent sedan vår senaste uppdatering i juni 2016 gått från att vara lågt värderat till mer rättvisande. Vi graderar därför ned vår rekommendation från Öka till Behåll. En uppdaterad DCFvärdering indikerar ett värde på 12 kronor per aktie jämfört med tidigare 9,5.
Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
Namnet Hanza anspelar på det medeltida förbundet som dominerade handeln kring Östersjön. Det är i just det här geografiska området som Hanza har sina kunder och bedriver största delen av sin verksamhet. Hanza-koncernen tillhandahåller en bredd av tillverkningsteknologier som plåtmekanik, tung mekanik, maskinbearbetning, montering av kretskort, kablage, systemintegration och slutmontering samt turbinteknologier. Hanza har mer än tio fabrikerna fördelad över Sverige, Finland, Östeuropa och Kina. Huvudkontoret ligger i Danderyds kommun, strax norr om Stockholm. Vid utgången av andra kvartalet 2016 hade koncernen 1 384 anställda. Hanzas motto är All you need is one. Det speglar företagets ambition att ha en sådan bredd och kompetens att det blir den enda kontraktstillverkare en kund behöver köpa tillverkningstjänster av. Den underliggande idén är att det är värdeskapande för kunden att samla de tidigare nischade och splittrade tillverkarna under enad fana istället för att kunden själv ska behöva organisera ett komplicerat samspel mellan underleverantörer. Bilden nedan illustrerar visionen om hur en kunds produktflöde konsolideras genom Hanza. Bolaget menar att kunden kan spara mycket större belopp genom att göra om produktionskedjan från grunden istället för att bara byta ut eller effektivisera en del av den. Detta tror vi är rätt sätt att resonera desto mer kunden sparar desto mer kan Hanza tjäna.
Nedanstående bild illustrerar hur Hanza ser på lönsamheten och potentialen i branschen. Ju högre upp i pyramiden ett bolag är, ju högre är lönsamheten och tillväxten. I botten av pyramiden finns bolag som helt enkelt gör som de blir tillsagda och uppfyller kundernas order. Det finns många bolag i det lägsta steget och deras erbjudanden är mycket likartade därför är det väldigt enkelt för kunderna att spela ut de olika leverantörerna mot varandra. Resultatet blir låg lönsamhet för kontraktstillverkarna. Ett bolag högst upp i pyramiden erbjuder sina kunder mervärde i form av rådgivning inom tillverkning längs hela processen och långtgående omstrukturering av kundernas tillverkningskedja om så krävs. Mervärdet ger möjlighet att tjäna betydligt bättre marginaler än de lägre stegen, men för att nå till den översta nivån krävs starka kundrelationer och stor kompetens och bredd inom tillverkning. Det kan vara mycket lönsamt att ha långa relationer med kunder som på grund av skalfördelar, praktiska och relationsmässiga skäl vänder sig till samma leverantör för samtliga framtida tillverkningsbehov. Hanza konsoliderar inte bara sina kunders kontraktstillverkning utan även sin egen organisation. Det pågår löpande ett arbete att bilda industriella kluster med fabriker inom olika tillverkningsteknologier som följt med strategiska förvärv, vilket vi också tror är värdeskapande. I februari 2016 påbörjade sammanslagning av två produktionsenheter i Estland. Enheten omfattade 80 personer och flytten hade en negativ resultateffekt under första halvåret 2016 men väntas ge en positiv resultateffekt från och med tredje kvartalet 2016. De fulla effekterna väntas dock inte nås förrän inom ett år från nu (2017). En annan viktig del av strategin är att förlägga mer specialiserade, kvalitetskrävande, mindre kostnadskänsliga och mindre produktionsserier nära kundens forskning och utveckling i Sverige eller Finland. När däremot lågt pris är av högsta prioritet läggs produktionen i lågprisländer som Estland, Polen eller Kina. Den resulterande flexibiliteten är också ett nödvändigt steg för att uppnå målet All you need is one. Branschen för kontraktstillverkare är av naturen väldigt konjunkturkänslig därför att kunderna ofta använder dem som ett sätt att parera perioder med ovanligt högt eller lågt produktionsbehov. Detta ställer höga krav på kontraktstillverkarnas förmåga att snabbt kunna skala både upp
och ner utan att tappa i effektivitet. Hanza gör detta bland annat genom att lägga samman olika volymer i tillverkningskluster, genom att skapa så kallade konsignationslager där leverantören äger materialet i Hanzas fabriker och genom flexibla arbetstider för sina arbetare. Hanza har två tydliga strategier för att växa snabbare än marknaden: Hösten 2015 annonserades nya MIG kontrakt till ett värde av 100 MSEK över fyra år. I början på 2016 levererade Hanza en MIG-analys som resulterade i försäljning av tillverkning om 30 miljoner kronor på årsbasis. I juli 2016 kom en order från ett norskt företag värt 40 miljoner kronor per år. Storbritanniens kommande utträde ur EU (Brexit) har ökat vissa kunders funderingar kring om produktion bör flyttas därifrån på sikt. MIG är namnet på de konsulttjänster inom tillverkningsstrategi som Hanza säljer i samarbete med ett konsultföretag. MIG är fristående från den tillverkande verksamheten men kan som nyligen illustrerat resultera i ökade produktionsvolymer. Ambitionen på längre sikt är att MIG blir en så central del av Hanza att bolaget kan betraktas lika mycket eller mer som en konsult än som tillverkare. Hanzas förvärvsstrategi är att köpa lönsamma företag och fabriker, likt Metalliset. Planen är att förverkliga synergieffekter samtidigt som bolaget kommer närmare sitt mål att bli en one stop shop för kontraktstillverkning genom att komplettera sin befintliga portfölj av kompetensområden och processer, till exempel tillverkningsteknologier inom plast. Dessutom ser koncernen stora möjligheter att expandera sin lågkostnadsproduktion till fler lågkostnadsländer. Förvärvsstrategin grundar sig på bolagets analys av de stora trenderna i branschen, vilket är att det råder överkapacitet i många fabriker och att konsolidering kommer fortsätta att skapa värde. I juni 2016 annonserades utbyggnad av en fabrik i Tjeckien kombinerat med ett samarbete med kontraktstillverkaren Rayservice, som konstruerar och tillverkar kablagelösningar Det tjeckiska företaget är inriktade på att hitta lösningar på produkter. Samarbetet ger Hanza möjlighet att byta produktion med Rayservice och därmed bli effektivare i Centraleuropa. Det ger också möjligheter till motköpsaffärer med en av Hanzas kunder i Sverige. Eftersom Hanza fortfarande befinner sig i en uppbyggnadsfas bör aktieägarna vara tålmodiga i väntan på att bolaget börjar generera utdelningar. Koncernens framtid beror till stor del på kvaliteten i de MIG-projekt som ska skapa lönsam organisk tillväxt. Framtiden beror också på eventuella förvärv. Som investerare måste du lita på att ledningen inte kommer att betala ett för högt pris för att förvärva nya teknologier i jakten på att uppfylla mottot All you need is one eller sina utlandsambitioner. Kassan är måttlig och soliditeten överstiger inte de finansiella målen - valutan som Hanza har att handla med är således framför allt egna aktier. MIG har nu bevisat sig utgöra en spännande möjlighet att samtidigt öka tillväxten och klättra upp i värdepyramiden. Den kan även utgöra en
försäkring mot lågkonjunkturer eftersom att tillverkningsföretag behöver rådgivning om besparingar i ett vikande konjunkturläge. Efter att ha genomlevt finanskrisen, eurokrisen och nu senast volymtapp från Finland, Ryssland och Norge börjar ledningen rimligen bli vana och skickliga på att hantera kriser. Vi tror att branschen kommer fortsätta att konsolideras och att det är bra för kunder, företaget och branschen. Hanzas förhållandevis låga värdering kan skapa utmaningar för kommande förvärv, men köpet av Metalliset visar att det inte är ett oövervinnerligt hinder. Resultatet kan dock bli relativt mer utspädning av aktier än ökning av omsättning. Hanzas relativt låga värdering öppnar snarare för att bolaget självt skulle bli uppköpt. Vi konstaterar att synergier oftare återfinns i pressmeddelanden om uppköp och finansiella rådgivares retorik än i den akademiska litteraturen som behandlar ämnet. Samtidigt vill vi lyfta fram att ledningen har omfattande erfarenhet av branschen och är garanterat inte naiv inför de utmaningar och potentiella fallgropar som strategin innebär. Dessutom har vd Erik Stenfors satsat stora privata pengar i bolaget och kommer därför säkert inte lockas att vara onödigt frikostig med utspädningseffekter bara för nöjet att leda en större koncern. Slutligen känner vi att ledningens vision om All you need is one ger ett konkret mål som skyddar mot förvärv för sin egen skull eller bara i brist på andra idéer. Under sensommaren 2015 genomfördes förvärvet av den finländska kontraktstillverkaren Metalliset, ett företag med en nettoomsättning på ungefär 375 miljoner kronor i årstakt och en EBITDA på omkring 45 miljoner kronor. Bland Metallisets största kunder återfinns krantillverkaren Konecranes, hisstillverkaren Kone och industrikoncernen Metso. Värdet av köpeskillingen för Metalliset uppskattades till ungefär 70 miljoner kronor och bestod av 15 procent av den sammanslagna koncernens aktier samt därutöver kontant betalning. I vår analys av nyemissionen bedömde vi att förvärvet skedde till förmånliga värderingsmultiplar, särskilt i förhållande till EBITDA. Metalliset är nischat inom tung mekanik. Eftersom Hanza tidigare saknade den kompetensen så passar det väl i strategin att bredda portföljen av tillverkningsteknologier. Intressant är att Metalliset tidigare hade sju fabriker och genom avveckling och flyttar återstod till slut bara en. Tack vare detta bibehölls en hög relativt lönsamhet där företaget återskapade denna genom att använda samma modell för att skapa lönsamhet som Hanza. Tre faktorer gjorde att förvärvet stärkte Hanzas finansiella ställning: 1) Metalliset hade högre soliditet än Hanza vid förvärvstillfället, 2) förvärvet finansierades delvis genom en nyemission som tog in likvida medel nyemissionsbeloppet var något större än den kontanta delen av förvärvsbeloppet, och 3) transaktionen innebar en upplösning av negativ goodwill som resultatfördes och därmed stärkte upp det egna kapitalet. Sistnämnda engångseffekt uppgick till nästan 50 miljoner kronor och förklarar varför rörelseresultatet blev väldigt mycket högre för tredje kvartalet 2015 än någonsin tidigare.
På Hanzas kundlista finner vi flera välbekanta namn inom svensk industri såsom Atlas Copco, Ericsson, Siemens, ABB, Saab Defense, med flera. Det är värdefullt att ha en kontakt in till dessa kunder som årligen lägger miljarder kronor på kontraktstillverkare. Det faktum att Hanza än så länge bara utgör en liten bråkdel av dessa företags kontraktstillverkning tyder dock på att bolaget har en bra bit kvar innan det lever upp till mottot All you need is one. Hanza självt framhäver att de tio största kunderna utgör mindre än 50 procent av omsättningen. Det betraktar vi som en relativt god spridning av kundberoendet. Dessutom har många av Hanzas kunder global försäljning, vilket ger ett visst indirekt skydd mot lokala och regionala konjunktur-svängningar. Dock bör hållas i åtanke att även om kunderna är spridda så är deras beställningar till viss del beroende av samma makrotrender och kan därför komma att synkroniserat öka eller sänka sina beställningar från Hanza. Detta blev tydligt under 2014s andra halvår då bolaget rapporterade sjunkande försäljning i samband med oljeprisets kraftiga nedgång. Det är nyckfullt att större beställningar från de viktigaste kunderna lätt kan förskjutas ett eller två kvartal i tiden och därmed drastiskt påverka Hanzas beläggning och resultat. Genom konsolidering blir Hanzas fabriker mer robusta mot eventuella framtida volymnedgångar. Hanzas strategi att skapa tillverkningskluster bör göra dem mer tåliga för svängningar i efterfrågan jämfört med konkurrenterna. Enligt företagsledningen kommer koncernens avskrivningar att överstiga de nödvändiga investeringarna i de nuvarande tillgångarna. I teorin skulle företaget kunna öka sin omsättning utan att behöva köpa in fler anläggningstillgångar, därför att maskinparken inte används till sin fulla kapacitet och bolaget kör ännu inte nattskift. Detta tyder på en del kvarstående överkapacitet i koncernen men aktieägarna behöver i alla fall inte oroa sig för dyra investeringar under den närmaste tiden. Den lediga kapaciteten innebär att en ökad orderingång kan leda till oproportionerligt stora vinstlyft, då en del av den förknippade kostnaden redan är tagen. Den lediga kapaciteten bör även medföra att branschen successivt konsolideras. Aktieägare bör vara medvetna om risken att de kan behöva skjuta till mer kapital eller drabbas av utspädning, antingen för att Hanza blir kassaflödesnegativt eller för att finansiera framtida förvärv. Vid listningen på First North kommunicerade Hanza en ambition att byta upp sig till den större listan Small cap-listan inom ett år. Tidsplanen har förskjutits, men ett listbyte bör fortfarande vara aktuellt. Bolaget är listat på segmentet First North Premier, vilket ställer högre krav än övriga segment på First North. Därmed är bolaget tämligen förberett för de högre kraven som ställs på bolagen på small cap-listan, vilket berör bland annat redovisningens kvalitet och utförlighet. Ett listbyte kan leda till ökad exponering och därmed högre likviditet i aktien. Small cap-listan är i allmänhet förknippad med en högre kvalitet på bolag än First North och fler institutionella investerare får då möjlighet att investera i bolaget.
Tre av sju ledande befattningshavare har en bakgrund hos kontraktstillverkaren Note som vd:n Erik Stenfors grundade på 1990- talet. Vd & Medgrundare Erik Stenfors (1966), civilingenjör i teknisk fysik från KTH. Erik har tidigare varit med och grundat kontraktstillverkaren Note, där han även var vd mellan 1999 och 2005. Erik kontrollerar cirka 3,3 procent av kapital och röster privat och genom bolag. CFO Lars Åkerblom (1965), civilekonom från Uppsala Universitet samt revisorsexamen. Lars är auktoriserad revisor och var tidigare marknadsområdeschef på revisionsfirman KPMG. Han har även varit CFO på ett antal mindre svenska bolag, varav två är noterade på Stockholmsbörsens small cap-lista. Försäljnings- och marknadschef Thomas Lindström (1972), ingenjör & har studerat på IHM Business School. Thomas har tidigare varit säljchef och försäljningsansvarig i två andra bolag. Inköpschef Bengt Emesten (1960), ekonom. Bengt grundade kontraktstillverkaren Qcom och var vd för ett dotterföretag inom Note-koncernen. Chef för tunga mekanikdivisionen Miko Leiden (1967), civilingenjör. Tidigare Vice President för Operations på Metalliset samt Director på Helsinki Unit Incap Oyj. Chef för lätta mekanikdivisionen Emöke Sogenbits (1962), Universitetsutbildad i Tartu, Estland i ryska och litteratur. Demand/Supply Chain Manager på Elcoteq och Solectron, samma funktion samt Operations Manager på Erics. Chef för elektronikdivisionen Gerd Levin-Nygren (1951), ingenjör. Gerd är tidigare försäljningschef på ett mindre bolag och vd på ett dotterföretag i Erik Stenfors Note-koncern. Efter att ha saknat en tydlig huvudägare, skedde viktiga ägarförändringar 2015. Under våren detta år skedde en ägarbreddning till en investerargrupp, PHI, med omfattande erfarenhet från industrin: Francesco Franzé som sitter som vvd i Husqvarnas koncernledning och Håkan Halén, relativt nyligen pensionerad från tjänsten som vvd och CFO från Hexagon. PHI har kontinuerligt fortsatt att köpa aktier i Hanza. Vid förvärvet av Metalliset fick före detta ägare, representerade av Pauli Pöllänen ungefär 15 procent av Hanza-koncernen som delbetalning.
Under hösten 2015 gick Gerald Engström in som större aktieägare. Gerald är känd bl.a. som grundare och huvudägare av Systemair AB, noterat på Nasdaq OMX. Styrelseordförande Mikael Smedeby, jurist från Uppsala Universitet. Mikael är ordförande på Advokatfirman Lindahl och styrelseordförande i Coeli AB samt sitter i styrelsen för en mängd andra bolag. Mikael äger 25 000 aktier i Hanza. Övriga ledamöter Francesco Franzé, civilingenjör från KTH. Francesco var med och ledde det konsortium av privatpersoner som deltog i nyemissionen i mitten på 2015. Han har lång erfarenhet från Husqvarnagruppen där han nu sitter i koncernledningen samt från flera olika styrelser. Francesco äger ungefär 10,2 procent av bolagets aktier. Håkan Halén, MBA. Håkan är pensionerad CFO och vice-vd från Hexagon och var med och skapade detta bolags snabba utveckling under 2000-talet. Han är del i det investerarkonsortium som investerade i Hanza i samband med en nyemission i mitten på 2015. Håkan äger cirka 4,6 procent av bolagets aktier. Pauli Pöllänen, masterexamen i ekonomi. Pauli var tidigare engagerad i Metalliset och fick en ägarandel av Hanza om 8 procent vid förvärvet 2015
Styrkor: Diversifierad kundbas med stor budget för kontraktstillverkning och global exponering. Ledning och styrelse har gedigen erfarenhet inom branschen. Ambition att vara mer än bara en kontraktstillverkare. Svagheter: Konjunkturkänslig verksamhet. Hårt konkurrensutsatt marknad med svag tillväxt. Svårighet att nå uthållig och tydlig lönsamhet. Möjligheter: Om koncernen lyckas förverkliga synergier vid förvärv kan den växa snabbt och lönsamt. Vid högkonjunktur gynnas Hanzas bransch särskilt mycket. Genom MIG kan Hanza fortsätta transformering från bara en underleverantör till att bli en strategisk partner inom tillverkning. Även klusterstrategin ger en förflyttning i företagets position. Hot: Eventuella dåliga förvärv kan bli dyrbara för bolaget. En lågkonjunktur eller finansiell kris riskerar att drabba Hanza särskilt hårt. Mycket av tillverkningen sker i Östeuropa där sanktioner mot Ryssland och organiserad brottslighet kan utgöra problem.
Det är svårt att värdera ett bolag som planerar att göra så stora förvärv att det har en omvälvande inverkan på företagets resultat och ställning. Ett stort förvärv kan med kort varsel dubbla företagets storlek eller också inte bli av, i vilket fall företagets värde inte förändras så dramatiskt. Eftersom det är svårt för externa bedömare att veta hur koncernens förvärvsagenda ser ut gör vi inga antaganden kring detta. I nedanstående tabell tydliggörs våra antaganden kring tillväxt och rörelsemarginal. Vi räknar med måttligt med kassaflödesjusteringar därför att bolaget kommunicerat att avskrivningarna kommer att överstiga kapitalinvesteringarna. Vi har justerat upp våra resultatprognoser avseende 2017-2019 efter den starka halvårsrapporten 2016. Affärsområdet mekanik har förbättrats avsevärt, vilket skett efter att förvärvet av Metalliset genomfördes. Högre marginaler på lång sikt kan drivas av att Hanza ytterligare och löpande effektiviseras och konsolideras. Hanza har skattefordringar på 17 miljoner kronor vilket gör att skatten de kommande tre åren kommer att reduceras med ungefär lika mycket (ca fem miljoner kronor per år). % Som synes leder DCF-värderingen fram till ett värde om 12 kr per aktie i Hanza, vilket är avsevärt högre än de 9,50 kronor per aktie vi kom fram till i vår värdering i juni 2016. DCF-värdet är samtidigt väldigt känsligt för ändrade marginalantaganden, speciellt när bolaget kommer från så pass låga nivåer som Hanza gör. Kassaflödena är då diskonterade med en förhållandevis hög kalkylränta om 11 procent.
Efter en snabb kursuppgång är nu potentialen i Hanza-aktien intecknad, anser vi. Bolaget kan givetvis kortsiktigt komma upp i rörelsemarginaler överstigande våra antaganden kortsiktigt, men detta bedömer vi i så fall inte som uthålligt med tanke på konkurrenstrycket inom den tillverkande industrin (MIG-projekten till trots). Vi en samlad bedömning väljer vi att sänka rekommendationen i Hanzaaktien från tidigare Öka till Behåll.
Birger Jarl Securities AB, www.jarlsecurities.se, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering a v intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.