Aktiemarknadsbolagets informationsgivning

särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper Aktiemarknadsbolagens informationsgivning är av avgörande betydelse för en väl fungerande värdepappersmarknad. I denna undersökning sker en komparativ analys av aktiemarknadsbolagens informationsgivning på sekundärmarknaden för värdepapper. I boken behandlas reglering en av aktiemarknadsbolagens upplysningsplikt i samband med bola gens finansiella rapportering samt den kontinuerliga skyldighet som aktiemarknadsbolag har att offentliggöra kurspåverkande information. Särskilt ingående analyseras regleringen av aktiemarknadsbolagens selektiva informationsgivning på värdepappersmarknaden. Bland de ämnen som uppmärksammas särskilt kan nämnas aktiemarknads bolagens selektiva informationsgivning till aktieägare och andra aktörer på sekundärmarknaden samt aktiemarknadsbolagens selektiva infor mationsgivning i samband med due diligence-undersökningar. I boken behandlas även de sanktioner som uppkommer vid överträdelser av regleringen ingående. Särskild uppmärksamhet ägnas åt investerares rätt till skadestånd vid aktiemarknadsbolagens felaktiga eller vilse ledande informationsgivning. Elif Härkönen är verksam som forskare och lärare vid Avdelningen för Affärsrätt på Linköpings Universitet. Hon har tidigare varit verksam vid Juridiska Institutionen på Göteborgs Universitet samt som gästforskare på Southern Methodist University i USA. Hon har både en amerikansk och en svensk examen i juridik. Boken är hennes doktorsavhandling. Aktiemarknadsbolagets informationsgivning Aktiemarknadsbolagets informationsgivning Elif Härkönen Jure förlag, Östermalmsgatan 84, 114 50 Stockholm tel 08-662 00 80. www.jure.se ISBN 978-91-7223-430-7 Aktiemarknadsbolagets informationsgivning särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper Elif Härkönen

Aktiemarknadsbolagets informationsgivning särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper

ELIF HÄRKÖNEN Aktiemarknadsbolagets informationsgivning särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper Jure Förlag AB

Adress till förlaget: Jure Förlag AB Östermalmsgatan 84 114 50 STOCKHOLM Telefon: 08-662 00 80, telefax: 08-662 00 86 Beställningar: Jure AB Artillerigatan 67 114 45 STOCKHOLM Telefon: 08-662 00 80, telefax: 08-662 00 86 E-post: order@jure.se Hemsida: www.jure.se Att mångfaldiga innehållet i denna bok, helt eller delvis, utan medgivande av Jure Förlag AB, är förbjudet enligt lag (1960:729) om upphovsrätt till litterära och konstnärliga verk. Förbudet gäller varje form av mångfaldigande såsom tryckning, kopiering, bandinspelning etc. Aktiemarknadsbolagets informationsgivning särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper Författaren och förlaget Stockholm 2013 ISBN 978-91-7223-430-7 Omslag: Layouten Johanna Blomberg Tryck: Elanders, Mölnlycke

Innehållsförteckning Förord... 5 Förkortningar...13 1. Inledning...17 1.1 En undersökning om informationsgivning...17 1.1.1 Inledning...17 1.1.2 Syften med värdepappersmarknads- och aktiebolagsrättslig reglering... 21 1.1.3 Syftet med undersökningen...22 1.1.4 Avgränsningar...25 1.1.5 Några terminologiska överväganden...28 1.1.6 Disposition och hänvisningar...34 2. Metod för genomförande av undersökningen...37 2.1 Utländsk rätt i undersökningen...37 2.1.1 Amerikansk rätt i undersökningen...37 2.1.2 Nordisk rätt i undersökningen...44 2.2 Arbetsmetod vid utförandet av undersökningen...45 2.2.1 Komparativa perspektiv på civilrätten...45 2.2.2 Andra överväganden vid val av arbetsmetod...51 3. Något om rättskällor samt om regleringen av aktiemarknadsbolag...61 3.1 Inledning...61 3.1.1 Reglering av informationsgivning i en samhällelig och rättslig kontext...61 7

3.2 Något om värdepappersmarknads- och aktiebolagsrättslig reglering...62 3.2.1 Den amerikanska federala och delstatliga regleringen...62 3.2.2 Den svenska värdepappersmarknads- och aktiebolagsrättsliga regleringen...68 3.3 Något om regleringen av aktiemarknadsbolag och handelsplatser..70 3.3.1 Något om regleringen av aktiemarknadsbolag och handelsplatser i amerikansk rätt...70 3.3.2 Något om regleringen av aktiemarknadsbolag och handelsplatser i svensk rätt...73 4. Offentliggörande av information på värdepappersmarknaden...75 4.1 Inledning...75 4.1.1 Utgångspunkter för värdepappersmarknadsrättslig reglering...75 4.2 Värdepappersmarknaden i en historisk och ekonomisk kontext...78 4.2.1 Utvecklingen av den amerikanska värdepappersmarknaden...78 4.2.2 Utvecklingen av den svenska värdepappersmarknaden...83 4.3 Offentliggörande av regelbunden information...92 4.3.1 Kraven på offentliggörande av regelbunden information i amerikansk rätt...92 4.3.2 Kraven på offentliggörande av regelbunden information i svensk rätt...95 4.4 Offentliggörande av ad hoc information...101 4.4.1 Kraven på offentliggörande av ad hoc information i amerikansk rätt...101 4.4.2 Kraven på offentliggörande av ad hoc information i svensk rätt...107 4.5 Tidpunkten och metoden för offentliggörande av kurspåverkande information...126 4.5.1 Tidpunkten och metoden för offentliggörande av kurspåverkande information i amerikansk rätt...126 4.5.2 Tidpunkten och metoden för offentliggörande av kurspåverkande information i svensk rätt...130 4.6 Skyldigheten att korrigera och uppdatera information...136 8

4.6.1 Skyldigheten att korrigera och uppdatera information i amerikansk rätt...136 4.6.2 Skyldigheten att korrigera och uppdatera information i svensk rätt...138 4.7 Bolagets rätt att fördröja ett offentliggörande...140 4.7.1 Bolagets rätt att fördröja ett offentliggörande enligt amerikansk rätt...140 4.7.2 Bolagets rätt att fördröja ett offentliggörande enligt svensk rätt...141 4.8 Något om aktiebolagsrättsliga regler och offentliggörande av information...148 4.8.1 Något om amerikanska aktiebolagsrättsliga regler och offentliggörande av information...148 4.8.2 Något om svenska aktiebolagsrättsliga regler och offentliggörande av information...150 5. Selektiv informationsgivning på värdepappersmarknaden155 5.1 Inledning...155 5.1.1 Utgångspunkter för reglering av selektiv informationsgivning...155 5.2 Värdepappersmarknadsrättslig reglering av emittenters selektiva informationsgivning...157 5.2.1 Amerikansk värdepappersmarknadsrättslig reglering av emittenters selektiva informationsgivning...157 5.2.2 Svensk värdepappersmarknadsrättslig reglering av emittenters selektiva informationsgivning...159 5.3 Plikten att inte röja insiderinformation...163 5.3.1 Plikten att inte röja insiderinformation enligt amerikansk rätt...163 5.3.2 Plikten att inte röja insiderinformation enligt svensk rätt... 160 5.4 Aktiebolagsrättslig reglering av selektiv informationsgivning... 177 5.4.1 Amerikansk aktiebolagsrättslig reglering av selektiv informationsgivning... 177 5.4.2 Svensk aktiebolagsrättslig reglering av selektiv informationsgivning... 180 9

5.5 Särskilt om regleringen av selektiv informationsgivning på bolagsstämman...191 5.5.1 Särskilt om regleringen av selektiv informationsgivning på bolagsstämman enligt amerikansk rätt...191 5.5.2 Särskilt om regleringen av selektiv informationsgivning på bolagsstämman enligt svensk rätt...192 6. Särskilt om selektiv informationsgivning i samband med företagsuppköp... 201 6.1 Inledning... 201 6.2 Due diligence-undersökningar... 202 6.2.1 Reglering av due diligence-undersökningar i amerikansk rätt202 6.2.2 Reglering av due diligence-undersökningar i svensk rätt...213 6.3 Due diligence-undersökningar och insiderhandelsförbudet...231 6.3.1 Due diligence-undersökningar och insiderhandelsförbudet i amerikansk rätt...231 6.3.2 Due diligence-undersökningar och insiderhandelsförbudet i svensk rätt...234 6.4 Målbolagets informationsgivning och rätten att vidta försvarsåtgärder...242 6.4.1 Målbolagets informationsgivning och rätten att vidta försvarsåtgärder enligt amerikansk rätt...242 6.4.2 Målbolagets informationsgivning och rätten att vidta försvarsåtgärder enligt svensk rätt...247 6.5 Informationsgivning från målbolaget till konkurrerande budgivare...252 6.5.1 Amerikansk reglering av informationsgivning från målbolaget till konkurrerande budgivare...252 6.5.2 Svensk reglering av informationsgivning från målbolaget till konkurrerande budgivare...253 6.6 Selektiv informationsgivning till anställda i samband med ett offentligt uppköpserbjudande...257 6.6.1 Selektiv informationsgivning till anställda i samband med ett offentligt uppköpserbjudande enligt amerikansk rätt...257 6.6.2 Selektiv informationsgivning till anställda i samband med ett offentligt uppköpserbjudande enligt svensk rätt...261 10

7. Informationsgivning och skadeståndsansvar...267 7.1 Inledning...267 7.1.1 Utgångspunkter för regleringen av påföljder...267 7.2 Skadeståndsansvar vid vilseledande eller felaktiga offentliggöranden av information...271 7.2.1 Skadeståndsansvar vid vilseledande eller felaktiga offentliggöranden av information enligt amerikansk rätt...271 7.2.2 Skadeståndsansvar vid vilseledande eller felaktiga offentliggöranden av information enligt svensk rätt...279 7.3 Särskilt om det aktiebolagsrättsliga skadeståndsansvaret vid vilseledande eller felaktiga offentliggöranden av information...297 7.3.1 Särskilt om det aktiebolagsrättsliga skadeståndsansvaret i amerikansk rätt...297 7.3.2 Särskilt om det aktiebolagsrättsliga skadeståndsansvaret i svensk rätt...304 7.4 De lege ferenda om skadeståndsansvar vid felaktiga eller vilseledande offentliggöranden av information...323 7.4.1 Om skadeståndsregler i svensk rätt...323 7.5 Skadeståndsansvar vid selektiv informationsgivning...337 7.5.1 Skadeståndsansvar vid selektiv informationsgivning enligt amerikansk rätt...337 7.5.2 Skadeståndsansvar vid selektiv informationsgivning enligt svensk rätt...339 8. Sammanfattning och slutsatser...345 8.1 Sammanfattning av undersökningen...345 8.1.1 Syfte och metod...345 8.1.2 Informationsgivning på värdepappersmarknaden... 347 8.1.3 Reglering av selektiv informationsgivning...350 8.1.4 Selektiv informationsgivning i samband med företagsuppköp352 8.1.5 Aktiemarknadsbolagens informationsgivning och skadeståndsansvar...354 8.2 Genomförande av EU-regler i svensk rätt...355 8.3 Den amerikanska rättens inflytande på svensk värdepappersmarknadsrätt... 356 11

9. Summary in English... 359 9.1 Disclosure in stock market corporations... 359 9.1.1 Organization of the dissertation... 359 9.1.2 Method of the study...360 9.1.3 Regulation of corporate disclosures on the stock market...360 9.1.4 Selectives disclosures...361 9.1.5 Selective disclosures in connection with tender offers...362 9.1.6 Regulation of damages in securities disclosure cases...363 Källförteckning... 365 Offentligt tryck... 365 Propositioner... 365 Statens offentliga utredningar...366 Övrigt offentligt tryck...366 Utländskt offentligt tryck...366 Svenska rättsfall...367 EU-rättsfall...368 Amerikanska rättsfall...369 Övriga rättsfall och beslut...375 Självreglering...375 Aktiemarknadsnämndens avgöranden...375 Disciplinnämnden vid NASDAQ OMX Stockholms avgöranden...376 Litteratur...377 Sakregister...400 12

Förkortningar ABL Aktiebolagslag (2005:551) ALI American Law Institute AMN Aktiemarknadsnämnden AnmL Lag (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument BFL Bokföringslag (1999:1078) BrB Brottsbalk (1962:700) CEO Chief Executive Officer CESR The Committee of European Securities Regulators CFO Chief Financial Officer DGCL Delaware General Corporation Law EDGAR Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval ESMA European Securities and Markets Authority FABL Finska Aktiebolagslagen 21.7.2006/624 FASB Financial Accounting Standards Board FFFS Finansinspektionens författningssamling FSAP Financial Services Action Plan FEUF Fördraget om Europeiska unionens funktionssätt FVpmL Finska värdepappersmarknadslagen 14.12.2012/746 GAAP Generally Accepted Accounting Principles IAS International Accounting Standards IASB International Accounting Standards Board IFRIC IFRS Interpretations Committee IFRS International Financial Reporting Standards IOSCO International Organization of Securities Commissions KL Konkurrenslag (2008:579) 13

LBC Lag (1992:543) om börs och clearingverksamhet LFH Lag (1990:409) om skydd för företagshemligheter LHF Lag (1991:980) om handel med finansiella instrument LSP Lag (1987:1245) om styrelserepresentation för de privatanställda LUA Lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden MAD Market Abuse Directive MBCA Model Business Corporation Act MBL Lag (1976:580) om medbestämmande i arbetslivet MBO Management Buy Outs MiFID Direktivet om marknader för finansiella instrument 2004/36/EG MmD Marknadsmissbruksdirektivet 2003/6/EG MmL Lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument MTF Multilaterala handelsplattformar NASDAQ The Nasdaq Stock Market LLC NBK Näringslivets Börskommitté NIE New Institutional Economics NYSE New York Stock Exchange OSHA Occupation Safety & Health Administration PCAOB Public Company Accounting Oversight Board PIPE Private Investment in Public Equity PSLRA Private Securities Litigation Reform Act RB Rättegångsbalk (1942:740) Regulation FD Regulation Fair Disclosure SA Securities Act of 1933 SAB99 Securities and Exchange Commission Staff Accounting Bulletin no. 99 SE Societas Europaea SEA Securities Exchange Act of 1934 SEC Securities and Exchange Commission SIC Standing Interpretations Committee 14

SkL Skadeståndslag (1972:207) SLUSA Securities Litigation Uniform Standards Act SOX The Sarbanes-Oxley Act US GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles VpmL Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden ÅRFL Lag (1995:1560) om årsredovisning i försäkringsföretag ÅRKL Lag (1995:1559) om årsredovisning i kreditinstitut och värdepappersbolag ÅRL Årsredovisningslag (1995:1554) 15

1. Inledning 1.1 En undersökning om informationsgivning 1.1.1 Inledning 1.1.1.1 Undersökningens innehåll Informationsgivning från aktiemarknadsbolag är avgörande för väl fungerande värdepappersmarknader. Redan för snart hundra år sedan uppmärksammade den amerikanske domaren Louis Brandeis att information om aktiemarknadsbolag inte bara skyddade investerare utan även minskade transaktionskostnaderna på värdepappersmarknaden: [p]ublicity is justly commended as a remedy for social and industrial diseases. Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman. 1 Föremålet för denna undersökning är regleringen av informationsgivning från aktiebolag till aktörer på värdepappersmarknaden. I undersökningen behandlas i huvudsak värdepappersmarknadsrättsliga regler. En mer djupgående undersökning kommer dock även att göras av de aktiebolagsrättsliga regler som samverkar med de värdepappersmarknadsrättsliga reglerna. En undersökning som fokuseras på aktiebolag kan antingen innefatta alla slags aktiebolag eller så kan tonvikten ligga på den ena eller andra typen aktiebolag. I denna undersökning kommer jag endast att behandla informationsgivning från aktiemarknadsbolag. Aktiemarknadsbolag definieras i 1 4 p. lag (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument (AnmL) som svenska aktiebolag som gett ut aktier, vilka är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige. Valet att endast behandla 1 LOUIS BRANDEIS, OTHER PEOPLE S MONEY AND HOW THE BANKERS USE IT, Chapter V (1914). Brandeis ondgjorde sig särskilt över de kommissioner som bankerna tog vid nyemissioner. 17

informationsgivning från aktiemarknadsbolag motiveras av att de flesta regler om aktiebolags informationsgivning på värdepappersmarknaden omfattar endast sådana aktiebolag. 2 Såväl amerikansk som svensk reglering av aktiemarknadsbolags informationsgivning behandlas i undersökningen. 3 Ett skäl att beakta amerikansk rätt är att cirka 40 procent av aktierna i bolag noterade på svenska marknadsplatser numera ägs av utländska investerare. Av dessa aktier ägs i sin tur cirka 29 procent av amerikanska investerare, vilket gör dessa investerare till den i särklass största gruppen utländska investerare i bolag vars aktier är upptagna till handel på svenska marknadsplatser. 4 Ett annat skäl är att reglering av aktiemarknadsbolags informationsgivning såväl i EU som i svensk värdepappersmarknadsrättslig reglering i stor utsträckning har influerats av amerikanska regler. 5 1.1.1.2 Betydelsen av informationsgivning Reglering av aktiebolag och aktiebolags informationsgivning på värdepappersmarknaden motiveras ofta utifrån ett marknads- eller makro-perspektiv. I och med att verksamhet som bedrivs i aktiebolag utgör en så betydande del av den globala ekonomin, är det viktigt att sådana bolags informationsgivning är rättvisande och tillräckligt omfattande. Om det inte finns regler om informationsgivning, blir det svårt att värdera ett bolag korrekt samt att allokera investeringar mellan de aktiebolag som har störst potential att skapa mervärden i samhället. 6 Reglering av aktiebolags informationsgivning har även betydelse i ett företags- eller mikro-perspektiv. De resurser i form av tid och pengar som ak- 2 Se dock 11:6 11:7 LAG (2007:528) OM VÄRDEPAPPERSMARKNADEN (VpmL) (utgivare av värdepapper som efter ansökan av densamma är upptagna till handel på en handelsplattform har likaledes en viss skyldighet att lämna information på värdepappersmarknaden). 3 I undersökningen används termerna amerikansk och USA när avsikten är att referera till Amerikas förenta stater. 4 STATISTISKA CENTRALBYRÅN, STATISTISKA MEDDELANDEN FM 20 SM 1301 AKTIEÄGARSTATI- STIK 7, 12 (2013). 5 En närmare redogörelse av hur och varför amerikansk rätt används i studien ges i det följande kapitlet. 6 Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om de prospekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG, 2003 E.U.T. (L345/64) (hädanefter prospektdirektivet 2003/71/EG) ingressen, stycke 21 (information är en nyckelfaktor för investerarskyddet på värdepappersmarknaden); se även Michael Thorstensson, Den svenska insiderregleringen ur en finansiell synvinkel, 2000 01 JURIDISK TIDSKRIFT 573, 579. 18

tiebolag idag lägger ner på informationsgivning är betydande. 7 Dessutom är informationsgivning ett viktigt verktyg för att minska så kallade agentkostnader. Termen agentkostnader är en benämning för de kostnader som uppkommer när en uppdragstagare inte tillgodoser huvudmannens intressen vid fullföljandet av sitt uppdrag. Problemet med agentkostnader i ett aktiebolag uppmärksammades redan på 1700-talet, i en tid då det var ovanligt att aktiebolagsformen användes för att bedriva näringsverksamhet. Enligt Adam Smith var andra organisationsformer än aktiebolaget ofta mer lämpliga för att bedriva näringsverksamhet, med undantag för projekt där det krävdes ett stort eget kapital och där näringsverksamheten var rutinartad. 8 Smith noterade att aktiebolaget var mindre lämpligt som organisationsform framför allt på grund av att en separation av ägande och ledning av bolaget skett. Bolagsledningen saknade incitament att främja bolagets intressen i ett aktiebolag. "Like the stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their master's honour, and very easily give themselves a dispensation from having it. Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company." 9 Berle och Means ges i allmänhet äran för att under 1900-talet ha fört upp frågan ånyo i den aktiebolagsrättsliga diskussionen. Enligt Berle och Means hade en separation av ägande och kontroll skett i publika aktiebolag i en utökad omfattning under 1900-talets första decennier. Aktieägarna hade, trots att de ägde bolaget, i många fall ingen kontroll över hur aktiebolaget sköttes, varken dagligen eller långsiktigt. Istället hade bolagsledningen i alltfler publika aktiebolag blivit det faktiskt styrande organet i och med det spridda aktieägandet. 10 Separationen av ägande och kontroll i många aktiebolag har 7 Karsten Engsig Sørensen, Disclosure in EU Corporate Governance A remedy in need of adjustment, 10 EUR. BUS. ORG. L. REV. 255, 271 272 (2009); Stefan Tengblad, Time and Space in managerial work, 18 SCANDINAVIAN J. OF MGMT. 543, 556 (2002). 8 Enligt Adam Smith var det lämpligt att driva försäkringsbolag och banker i aktiebolagsform medan det i de flesta övriga fall var mer lämpligt att välja en annan organisationsform, se ADAM SMITH, AN INQUIRY INTO THE NATURE AND CAUSES OF THE WEALTH OF NATIONS 815ff (Random House 1994) (1776); se även CLAS BERGSTRÖM & PER SAMUELSSON, AKTIEBOLAGETS GRUNDPRO- BLEM 18 (2012). 9 ADAM SMITH, AN INQUIRY INTO THE NATURE AND CAUSES OF THE WEALTH OF NATIONS 800 (Random House 1994) (1776). 10 ADOLF A. BERLE & GARDINER C. MEANS, THE MODERN CORPORATION AND PRIVATE PROPERTY 84, 94, 124 125 (1950) (1932); se även Kathleen M. Eisenhardt, Agency theory: an assessment and review, 14 ACAD. OF MGMT. REV. 57, 58 (1989); se dock Yoser Gadhoum & Larry H. P. Lang & Leslie Young, Who controls US?, 11 EUROPEAN FINANCIAL MANAGEMENT 339 (2005). 19

lett till att problemet med agentkostnader uppmärksammats inom forskning om aktiebolaget. 11 Ett grundläggande antagande inom organisationsteoretisk forskning är att information minskar bolagsledningens opportunism. Om bolaget lämnar information till dess olika intressenter, blir det lättare att övervaka bolagsledningen och upptäcka tillfällen då bolagets ledning inte agerat i bolagets intresse. Vetskapen om att det är svårare att undanhålla något från aktieägare minskar även incitamenten för opportunt handlande och fungerar därmed preventivt. 12 En förutsättning för att bolagets ägare ska kunna utöva inflytande över verksamheten är därmed att de får relevant information från bolaget. 13 1.1.2 Syften med värdepappersmarknads- och aktiebolagsrättslig reglering 1.1.2.1 Syften med värdepappersmarknadsrättslig reglering En utgångspunkt vid regleringen av värdepappersmarknaden är att "effektiva och likvida marknader för finansiella instrument påverkar tillväxten i en positiv riktning. Reglering av marknader för finansiella instrument bör därför syfta till att göra marknaderna effektivare och mer likvida." 14 Tydliga regler och en hög grad av standardisering skapar förutsättningar för en effektiv prisbildning på värdepappersmarknaden. 15 En effektiv prisbildning på värdepappersmarknaden är i sin tur sammankopplad med tillgången på information. Reglering av emittenters informationsgivning är därför av avgörande betydelse för en effektiv och likvid värdepappersmarknad. 16 Andra grundläggande syften med värdepappersmarknadsrättslig reglering är att garantera ett skydd för investerare samt att värdepappersmarknaden åtnjuter investerarnas förtroende, vilket i sig är nödvändigt för att skapa ef- 11 Michael C. Jensen & William H. Meckling, Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure, 3 J. OF FIN. ECON. 305 (1976); se även Andrei Shleifer & Robert W. Vishny, Management entrenchment: the case of manager-specific investments, 25 J. OF FIN. ECON. 123 (1989); Andrei Shleifer & Robert W. Vishny, A survey of Corporate Governance, 52 J. OF FIN. 737 (1997); Eugene F. Fama & Michael C. Jensen, Separation of ownership and control, 26 J. OF L. & ECON. 301 (1983). 12 Michael C. Jensen & William H. Meckling Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure, 3 J. OF FIN. ECON. 305 (1976); Kathleen M. Eisenhardt, Agency theory: an assessment and review, 14 ACAD. OF MGMT. REV. 57, 58 (1989). 13 Gunnar Nord, Corporate Governance på svenska, 1989 90 JURIDISK TIDSKRIFT 483, 489 (1990). 14 Prop. 2004/05:142 s. 40. 15 SOU 2006:50 s. 136. 16 Prop. 2006/07:65 s. 85. 20

fektiva värdepappersmarknader. 17 Reglerna om offentliggörande av information i marknadsmissbruksdirektivet (MmD) motiveras exempelvis av att investerare kan förlora förtroendet för värdepappersmarknadens integritet om emittenter tillåts lämna information selektivt till olika aktörer. 18 Den rättsliga regleringen samt övervakningen av denna reglering bidrar till att transaktionskostnader minskar på värdepappersmarknaden. 19 Ju lägre transaktionskostnaderna är, desto bättre antas allokeringen av resurser bli till de bolag där de gör mest nytta. Rättsliga regler kan dock i vissa fall fungera som en bromskloss för utveckling, om nya regler ökar kostnaderna för marknadens aktörer utan att dessa leder till några jämförbara förbättringar i form av minskade transaktionskostnader. Vid en utvärdering av existerande reglering eller när nya regler arbetas fram, särskilt inom det värdepappersmarknadsrättsliga området, brukar därför ett krav vara att marginalnyttan av regleringen är större än marginalkostnaden. 20 Syftet med denna undersökning utvecklas i detalj i avsnitt 1.1.3. Redan nu kan dock nämnas det finns många beröringspunkter mellan syftet med denna undersökning samt de syften som finns med värdepappersmarknadsrättslig reglering. 1.1.2.2 Syften med aktiebolagsrättslig reglering De syften som finns med den aktiebolagsrättsliga regleringen har inte i samma utsträckning influerat undersökningen som de värdepappersmarknadsrättsliga reglerna. Visserligen finns regler om informationsgivning även i aktiebolagslagen (ABL), exempelvis regleras bolagsledningens upplysningsplikt på bolagsstämman i 7:32 ABL. Syftet med de aktiebolagsrättsliga reglerna om informationsgivning är dock i första hand att skydda olika intressenter i bolaget, inte att garantera värdepappersmarknadens effektivitet eller förtroendet för densamma. 17 Prop. 2004/05:158 s. 59; prop. 2006/07:65 s. 103; SOU 2004:47 s. 267ff. 18 Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk) (L 96/16) (hädanefter MmD) ingressen, stycke 24. 19 Se exempelvis SOU 2006:50 s. 133. 20 Se exempelvis prop. 2006/07:115 s. 528ff; Kyla Malcolm & Mark Tilden & Tim Wilsdon, Evaluation of the Economic Impacts of the Financial Services Action Plan, Final Report prepared for the European Commission, Internal Market and Services DG (2009); Lars Hörngren & Gustaf Sjöberg, Statlig reglering av handel med aktier i REGELFRÅGOR PÅ EN FÖRÄNDRAD KAPITALMARKNAD 75, 102ff (Gunnar Nord & Per Thorell red. 2009); Daniel Stattin, Skandaldriven och problemdriven reglering i REGELFRÅGOR PÅ EN FÖRÄNDRAD KAPITALMARKNAD 157, 173ff (Gunnar Nord & Per Thorell red. 2009); Jukka Mähönen, Do we need law and economics in company law?, 1/2 NORDISK TIDSSKRIFT FOR SELSKABSRET 146, 153 154 (2009). 21

I den aktiebolagsrättsliga litteraturen görs ofta en uppdelning i tre grundläggande konflikter som typiskt sett kan uppstå när näringsverksamhet bedrivs i aktiebolagsform. För det första kan det uppstå konflikter mellan ägarna av verksamheten samt de personer som leder verksamheten. För det andra kan det uppstå konflikter mellan minoritets- och majoritetsägare och för det tredje kan det uppstå konflikter mellan bolaget och olika tredje män, såsom exempelvis borgenärer och bolagets avtalsparter. 21 De huvudfrågor som kan urskiljas inom aktiebolagsrätten är därmed skyddet för aktieägare och borgenärer samt omsättningskyddsintresset. 22 Som visats finns det vissa avgörande skillnader mellan de underliggande ändamål som finns med aktiebolags- och värdepappersmarknadsrättslig reglering. De underliggande ändamålen med aktiebolagsrättslig reglering rör i huvudsak det enskilda bolaget, medan de underliggande ändamålen med värdepappersmarknadsrättslig reglering rör värdepappersmarknaden i sin helhet. Perspektivet skiftar därmed från mikro- till makro-nivå. Dessutom betonas olika intressen som särskilt viktiga inom den aktiebolagsrättsliga respektive den värdepappersmarknadsrättsliga regleringen. 1.1.3 Syftet med undersökningen 1.1.3.1 Övergripande syften med denna undersökning Aktiemarknadsbolagens informationsgivning är av avgörande betydelse för att prissättningen av de finansiella instrument som handlas på en värdepappersmarknad ska bli rättvisande. Problemet är att den svenska regleringen av aktiemarknadsbolagens informationsgivning på sekundärmarknaden inte alltid är tydlig. När det råder oklarhet om vilken information aktiemarknadsbolag ska offentliggöra eller har rätt att lämna selektivt, får investerare svårare att värdera investeringar och fatta välgrundade investeringsbeslut. Otydlig reglering ökar därmed kostnaderna för transaktioner som utförs på värdepappersmarknaden. Dessutom påverkas förtroendet för denna marknad i och med att prissättningen i vissa fall blir missvisande. Det övergripande syftet med undersökningen är att öka den rättsliga förståelsen av samt utveckla den värdepappersmarknadsrättsliga regleringen av aktiemarknadsbolagens informationsgivning på den svenska sekundärmarknaden för värdepapper. För att kunna uppnå syftet behandlas, förutom de 21 Se exempelvis REINIER KRAAKMAN & JOHN ARMOUR & PAUL DAVIES & LUCA ENRIQUES & HENRY HANSMANN & GERARD HERTIG & KLAUS HOPT & HIDEKI KANDA & EDWARD ROCK, THE ANATOMY OF CORPORATE LAW, A COMPARATIVE AND FUNCTIONAL APPROACH 36 (2009). 22 Prop. 2004/05:85 s. 196; DANIEL STATTIN, FÖRETAGSSTYRNING, EN STUDIE AV AKTIEBOLAGS- RÄTTENS REGLER OM ÄGAR- OCH KONCERNSTYRNING 55ff (2008). 22

SAB99 innehåller en sammanställning av SEC:s tolkning av reglerna vid enheten som hanterar aktiemarknadsbolagens offentliggörande av information, vilket innebär att SAB99 inte har ställning som lag. Trots det är SAB99 betydelsefull vid tolkning av väsentlighetskriteriet, i och med att SEC har i uppdrag att övervaka efterlevnaden av den värdepappersmarknadsrättsliga regleringen. Riktlinjerna i SAB99 har även fått genomslag i rättspraxis. 139 Det kvantitativa kriteriet ger dock endast ledning för den kvalitativa bedömningen enligt kriterierna som the United States Supreme Court definierat i TSC Industries. 140 4.4.2 Kraven på offentliggörande av ad hoc information i svensk rätt 4.4.2.1 EU-rättslig reglering av ad hoc information En utgångspunkt vid genomförande av undersökningen är att tydlig reglering av aktiemarknadsbolagens informationsgivning minskar transaktionskostnaderna på värdepappersmarknaden. Med den utgångspunkten är det bekymmersamt att omfattningen av aktiemarknadsbolagens skyldighet att offentliggöra ad hoc information är i många avseenden oklar i svensk rätt. I det följande redogörs först för den EU-rättsliga regleringen av ad hoc information, följt av ett avsnitt som behandlar den svenska regleringen av ad hoc information. Efter dessa inledande avsnitt görs en mer djupgående analys av de rättsregler som är otydligt utformade. Den viktigaste regleringen på EU-nivå av bolagens skyldighet att lämna ad hoc information finns i MmD. I artikel 6 p. 1 MmD ställs krav på: att emittenter av finansiella instrument så snabbt som möjligt informerar allmänheten om insiderinformation som direkt berör dessa emittenter. Insiderinformation definieras i direktivets artikel 1 som: icke offentliggjord information av specifik natur, som direkt eller indirekt hänför sig till en eller flera emittenter av finansiella instrument eller till ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, skulle kunna förväntas ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument. 139 U.S. v. Nacchio, 519 F.3d 1140, 1162 (10th Cir. 2008); Ganino v. Citizens Utilities Co., 228 F.3d 154, 163 (2d Cir. 2000). 140 TSC Industries v. Nothway, Inc., 426 U.S. 438 (1976); se även Basic v. Levinson 485 U.S. 224 (1988). 107