- aktieanalyser 25 november 2016 Bolagsanalys av Hansa Medical phantas.se Hansa Medical Hansa Medical är ett biotechföretag som specialiserat sig på immunmodulerande enzymer för behandling av transplantationspatienter samt för behandling av vissa akuta autoimmuna sjukdomar. Huvudprodukten heter IdeS och underlättar för transplantation genom att avlägsna antikroppar. En pivotal studie med IdeS har startat på en speciell typ av patienter som idag inte har möjlighet att bli transplanterade p.g.a. kraftig immunisering. Bolaget bedömer att studien tillsammans med tidigare data potentiell kan utgöra grunden för en marknadsregistrering. Kliniska studier med IdeS pågår bl.a. inom förvärvad trombotisk trombocytopen purpura och fler studier inom transplantation och autoimmuna sjukdomar planeras. Bolaget har även produkterna HBP-assay samt de tidiga projekten NiceR, EndoS samt EnzE. Rating Fakta Fokusområde Kurspotential Trygg placering Ledning Ägarskap Ticker: VD: Lista: Börsvärde (MSEK): Antal aktier (M): Kassa (MSEK): Kurs (SEK): Riktkurs (SEK): HMED Göran Arvidson Small Cap 3500 35 250 110 252 Sedan den gamla analysen släpptes i april har det hänt mycket på bolaget. Det är nu betydligt lättare att se inom vilka områden IdeS kommer att användas och därmed blir det även enklare att göra relevanta antaganden gällande prisbilden för en IdeS-behandling. En komplett revidering av den tidigare värderingsmodellen har utförts i denna analysen. Analysen ska ses som inspiration till att göra egna analyser snarare än guidning till placering. Författaren frånskriver sig således allt ansvar gällande placeringar i bolaget. Författaren till analysen äger aktier i bolaget.
Innehållsförteckning Hansa Medical... 2 Värdering... 2 Prissättning av IdeS... 2 IdeS inom njurtransplantation... 5 Refraktära HLA-sensitiserade patienter... 5 Akut antikroppsmedierad avstötning... 6 Blodgruppsinkompatibla patienter... 7 IdeS inom autoimmuna sjukdomar... 8 Förvärvad trombotisk trombocytopen purpura... 8 Guillain-Barrés syndrom... 9 Anti glomerulärt basalmembranglomerulonetrit... 10 Potential för IdeS... 11 Kostnader... 12 Base case Sum of the parts... 13 Bull case Scenario... 14 Bear case Scenario... 14 Ansvarsfriskrivning... 15 1
Hansa Medical Fokusområde i denna analys blir att göra en ny värdering av huvudprodukten IdeS. För djupare och mer grundläggande information om Hansa Medical, IdeS samt antikroppar hänvisas till analysen från i april. Värdering Den stora värdegrunden i Hansa Medical bygger uteslutande på läkemedelskandidaten IdeS och dess potential i de pågående och planerade indikationerna. Bolaget har dock tre andra läkemedelskandidater som befinner sig i tidig utveckling; NiceR, EndoS samt EnzE. Dessa exkluderas helt i analysen och kommer lyftas in om de närmar sig kliniska studier. Bolaget har även produkten HBP-assay, denna produkt exkluderas också ur värderingen då produkten tillför marginellt med värde jämfört med IdeS. Prissättning av IdeS 1983 stiftades lagen The Orphan Drug Act i USA. Lagen skapades för att ge biotechbolag incitament till att utveckla nya läkemedel mot mindre vanliga sjukdomar, såkallade särläkemedel (eng. orphan drugs). Biotechbolag fick nu incitament att utveckla särläkemedel genom skattelättnader, förbättrade marknadsrättigheter, kliniska forskningsbidrag samt förlängda patentskydd. Under det senaste decenniet har det dessutom växt fram en mycket god acceptans till en hög prissättning för särläkemedel. Samtliga idag pågående och planerade IdeS-studier är inom särläkemedelsindikationer. Dessa är även att betrakta som ultra-särläkemedelsindikationer (eng. ultra-orphan indications) som är en icke officiell standard men som visar på att det är extremt få drabbade patienter vilket motiverar en ännu högre prisbild än för vanliga särläkemedel. LifeSci Capital (LSC) har analyserat 65 särläkemedel och på nästa sida visar diagrammet förhållandet mellan pris och prevalens 1. 1 http://www.lifescicapital.com/analysis/orphan-drug-pricing/ 2
LSC nämner att ultra-särläkemedelsindikationer har en premiumprissättning och för läkemedel i USA som riktar sig till indikationer med färre än 10 000 patienter är priset för en behandling satt till 200 000 USD eller högre 2. Centric Health Resources (CHR) har studerat särläkemedelspriserna globalt och nämner i sin artikel att många länder accepterar en prissättning i intervallet 200 000 400 000 USD årligen per patient för effektiva ultra-särläkemedel 3. I diagrammet nedan visar CHR prissättningen i olika länder för några särläkemedel. 2 http://www.lifescicapital.com/analysis/orphan-drug-pricing/ 3 http://www.centrichealthresources.com/documents/d.%20paul_mme- Ultra%20Orphan%20Drug%20Pricing%20Presentation.pdf 3
CHR belyser att det inte är enbart i USA som läkemedelspriserna är höga. Hansa Medical har i presentationer nästan alltid visat upp nedanstående diagram. Diagrammet visar hur mycket pengar det finns att spara för samhället på att få en patient som befinner sig i dialys transplanterad. Kostnaderna för fem år i dialys bedöms till 423 195 USD medan de totala kostnaderna för en transplantation bedöms till 206 304 USD 4. Utöver de sparade kostnaderna för samhället är den största vinningen såklart att de sensitiserade patienten får sitt liv tillbaks då ett liv i dialys är extremt ansträngande och innebär en mycket högre mortalitetsrisk jämfört med att bli transplanterad 5. Det är alltså både etiskt och för samhället kostnadsmässigt försvarbart med en hög prissättning för en IdeSbehandling. Plasmaferes, som är den befintliga metod som IdeS konkurrerar mot, kostar ungefär 30 000 USD för en omfattande behandling. Om IdeS erhåller jämförbara resultat är det relevant att jämföra prissättning av IdeS med vad plasmaferes kostar. IdeS fungerar dock troligtvis mycket bättre än plasmaferes och bolaget har därför valt att gå en smalare väg till marknaden och fokuserar på områden där plasmaferes inte fungerar och där det idag saknas adekvat behandling. När nya läkemedel når patientgrupper som idag saknar behandlingsalternativ prissätts dessa oftast mycket högt speciellt om det är ett allvarligt tillstånd som adresseras. Den samlade bilden pekar därför mot en prissättning för en IdeS-behandling som åtminstone hamnar på 200 000 USD i USA och 150 000 EUR för den europeiska marknaden. Det mest sannolika är också att IdeS får en homogen prissättning och inte en prisdifferentiering mellan indikationerna. Om IdeS visar på extremt bra resultat i HighdeS-studien samt att IdeS i de ovanliga sjukdomarna är botande och inte enbart symptomlindrande finns det all anledning att anta en ännu högre prissättning. 4 http://hansamedical.com/admin/images/documents/hmed-companypresentation-160901.pdf, slide 20 5 New England Journal of Medicine (Orandi et al 2016; 374: 940-50) 4
Om IdeS däremot misslyckas i HighdeS-studien och bolaget istället väljer att starta studier mot mindre sensitiserade patienter kommer IdeS jämföras mot den idag existerande behandlingen plasmaferes. Prisbilden bli då betydligt lägre samtidigt som patientantalet troligtvis kommer öka markant. IdeS inom njurtransplantation Njurtransplantation är Hansa Medicals mest prioriterade området. En pivotal studie med IdeS pågår inom refraktära HLA-sensitiserade patienter och det planeras för studier inom akut antikroppsmedierad avstötning (akut AMR) samt blodgruppsinkompatiba (AB0i) patienter. Inom akut AMR samt AB0i är det i många studier redan visat på betydelsen av att få bort IgG-antikropparna. Därför finns det redan nu all anledning att vara optimistisk gällande dessa två indikationer även om studierna ännu inte startat. Refraktära HLA-sensitiserade patienter Hos patienter med mycket höga nivåer av HLA-antikroppar, såkallade refraktära HLAsensitiserade patienter, räcker inte nuvarande desensitiserings-protokoll till och patienterna kan därmed inte transplanteras. Hansa Medical nämner att 9 % av alla patienter som idag befinner sig på väntelistorna för njurtransplantation bedöms vara refraktära och därmed i princip fast i ett liv med dialys 6. En pivotal studie (HighdeS) har inletts i USA där sammanlagt 20 refraktära HLAsensitiserade patienter ska inkluderas. Hansa Medical tror att resultat från studien kan erhållas under H2 2017 och att dessa, tillsammans med de tidigare kliniska studierna, kan räcka för att få ett marknadsgodkännande att behandla refraktära HLA-sensitiserade patienter. Analysen räknar på att försäljning kommer igång under 2019 i USA och året efter i Europa. Beräkningarna utgår från hur många patienter som idag transplanteras per år och inte utefter hur många patienter som finns på transplantationsväntelistorna. För problemet idag är tillgången på donerade njurar och därför är det mest relevant att utgå från hur många transplantationer som faktiskt utförs och inte hur många patienter som är i behov av det. Bland dessa 9 % antas en toppenetration på 50 % i USA och 30 % i Europa. Chansen för att IdeS når marknaden för refraktära HLA-sensitiserade patienter sätts till 75 %. 6 http://play.redeye.se/video/hansa-medical--3?query=hansa, 10:07 5
Refraktära sensitiserade i USA 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 Antal njurtransplantationer per år 18 000 18 540 19 096 19 669 20 259 20 867 21 493 22 138 22 802 23 486 24 190 24 916 25 664 Antal som är refraktära på väntelistorna (9 %) 1 620 1 669 1 719 1 770 1 823 1 878 1 934 1 992 2 052 2 114 2 177 2 242 2 310 Andel som behandlas med IdeS - - 5% 14% 20% 30% 40% 50% 50% 50% 50% 50% 50% Antal som behandlas med IdeS - - 86 248 365 563 774 996 1 026 1 057 1 089 1 121 1 155 Pris för behandling (USD) - - 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 Försäljning efter skatt (MSEK) - - 121 348 512 791 1 086 1 399 1 441 1 484 1 528 1 574 1 621 WACC 15 % (MSEK) - - 91 229 293 393 470 526 471 422 378 338 303 NPV (MSEK) 3913 Chans att nå marknaden 75% Värde (MSEK) 2935 Refraktära sensitiserade i Europa 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 Antal njurtransplantationer per år 24 000 24 720 25 462 26 225 27 012 27 823 28 657 29 517 30 402 31 315 32 254 33 222 34 218 Antal som är refraktära på väntelistorna (9 %) 2 160 2 225 2 292 2 360 2 431 2 504 2 579 2 657 2 736 2 818 2 903 2 990 3 080 Andel som behandlas med IdeS - - - 5% 10% 16% 24% 28% 30% 30% 30% 30% 30% Antal som behandlas med IdeS - - - 115 236 389 601 722 797 821 845 871 897 Pris för behandling (EUR) - - - 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 Försäljning efter skatt (MSEK) - - - 134 276 455 703 845 932 960 989 1 019 1 049 WACC 15 % (MSEK) - - - 88 158 226 304 318 305 273 245 219 196 NPV (MSEK) 2331 Chans att nå marknaden 75% Värde (MSEK) 1749 Framräknat värde för IdeS som behandling av refraktära HLA-sensitiserade patienter bedöms idag vara 4684 miljoner kr vilket motsvarar 134 kr/aktie. Akut antikroppsmedierad avstötning Efter en njurtransplantation finns risk att kroppen stöter bort det donerade organet och ungefär 6 % av patienterna drabbas av akut AMR. Vid akut AMR räcker ofta inte dagens behandlingsalternativ till då antikroppssvaret blir högre än vad t.ex. plasmaferes kapacitet att avlägsna antikropparna är. IdeS, som mycket snabbt och effektivt klyver och inaktiverar IgGantikroppar, har i teorin en mycket god chans att fungera för dessa patienter. En toppenetration antas om 50 % i USA och 30 % i Europa. Chansen att nå marknaden sätts till 40 %. Akut-AMR i USA 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 Antal förväntade njurtransplantationer 18 000 18 540 19 096 19 669 20 259 20 867 21 493 22 138 22 802 23 486 24 190 24 916 25 664 Antal som drabbas av akut AMR (6 %) 1 080 1 112 1 146 1 180 1 216 1 252 1 290 1 328 1 368 1 409 1 451 1 495 1 540 Andel som behandlas med IdeS - - - - 10% 30% 40% 50% 50% 50% 50% 50% 50% Antal som behandlas med IdeS - - - - 118 365 501 645 664 684 705 726 747 Pris för behandling (USD) - - - - 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 Försäljning efter skatt (MSEK) - - - - 166 512 703 905 932 960 989 1 019 1 049 WACC 15 % (MSEK) - - - - 95 255 304 340 305 273 245 219 196 NPV (MSEK) 2231 Värde (MSEK) 892 6
Akut-AMR i Europa 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 Antal förväntade njurtransplantationer 24 000 24 720 25 462 26 225 27 012 27 823 28 657 29 517 30 402 31 315 32 254 33 222 34 218 Antal som drabbas av akut AMR (6 %) 1 440 1 483 1 528 1 574 1 621 1 669 1 719 1 771 1 824 1 879 1 935 1 993 2 053 Andel som behandlas med IdeS - - - - 6% 18% 25% 30% 30% 30% 30% 30% 30% Antal som behandlas med IdeS - - - - 94 292 417 516 531 547 564 581 598 Pris för behandling (EUR) - - - - 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 Försäljning efter skatt (MSEK) - - - - 110 341 488 604 622 640 659 679 700 WACC 15 % (MSEK) - - - - 63 170 211 227 203 182 163 146 131 NPV (MSEK) 1496 Värde (MSEK) 598 Framräknat värde för IdeS som behandling av akut AMR-patienter bedöms idag vara 1490 miljoner kr vilket motsvarar 43 kr/aktie. Blodgruppsinkompatibla patienter Idag är det ofta svårt att genomföra en transplantation då donator och tagare har olika blodgrupper. Vissa kombinationer går utmärkt medan andra inte alls fungerar. Bedömning görs att det finns en potential om ungefär 2000 möjliga ABOi transplantationer med IdeS i USA och Europa. En toppenetration bland dessa antas om 50 % i USA och 30 % i Europa. Chansen att nå marknaden sätts till 40 %. AB0i-transplantationer i USA 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 Antal patienter 500 510 520 531 541 552 563 574 586 598 609 622 634 647 660 Andel som behandlas med IdeS - - - - - 10% 30% 35% 45% 50% 50% 50% 50% 50% 50% Antal som behandlas med IdeS - - - - - 55 169 201 264 299 305 311 317 323 330 Pris för behandling (USD) - - - - - 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 Försäljning efter skatt (MSEK) - - - - - 78 237 282 370 419 428 436 445 454 463 WACC 15 % (MSEK) - - - - - 39 103 106 121 119 106 94 83 74 65 NPV (MSEK) 909 Värde (MSEK) 364 AB0i-transplantationer i Europa 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 Antal drabbade patienter 1500 1 530 1 561 1 592 1 624 1 656 1 689 1 723 1 757 1 793 1 828 1 865 1 902 1 940 1 979 Andel som behandlas med IdeS - - - - - - 6% 18% 25% 30% 30% 30% 30% 30% 30% Antal som behandlas med IdeS - - - - - - 101 310 439 538 549 560 571 582 594 Pris för behandling (EUR) - - - - - - 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 Försäljning efter skatt (MSEK) - - - - - - 119 363 514 629 642 655 668 681 695 WACC 15 % (MSEK) - - - - - - 51 136 168 179 159 141 125 111 98 NPV (MSEK) 1168 Värde (MSEK) 467 Framräknat värde för IdeS som behandling av blodgruppsinkompatibla njurtransplantationspatienter bedöms idag vara 831 miljoner kr vilket motsvarar 24 kr/aktie. 7
IdeS inom autoimmuna sjukdomar Det finns många akuta autoimmuna sjukdomar där behov finns av ett snabbt och effektivt läkemedel som skyndsamt får bort antikroppar av IgG-typ. Hansa Medical har valt att initialt fokusera på förvärvad trombotisk trombocytopen purpura (förvärvad TTP), Guillain-Barrés syndrom (GBS) samt anti glomerulärt basalmembranglomerulonetrit (anti GBM). I samtliga dessa tre autoimmuna sjukdomar är det redan bevisat att det är av yttersta vikt att få bort IgGantikropparna. Därför finns det redan nu all anledning att vara optimistisk gällande IdeS behandlingseffekt. I de autoimmuna sjukdomarna antas en lägre toppenetrationsgrad än inom transplantation då det kommer vara betydligt svåra att nå ut med IdeS och hitta alla dessa ovanliga sjukdomar. Förvärvad trombotisk trombocytopen purpura TTP är en ovanlig och livshotande blodsjukdom som drabbar 5 10 personer per miljon invånare. TTP kan delas in i subgrupperna förvärvad TTP samt ärftlig TTP där den förstnämnda är den vanligaste. TTP orsakas av antikroppar till enzymet ADAMTS13 som reglerar storleken av von Willebrand-faktorn. Sjukdomen gör att blodet koagulerar på ett onormalt sätt och därmed försämras syretillförseln till organen. Obehandlad TTP leder nästan alltid till döden men även om behandling sätts in med dagens läkemedel går ofta njurarna förlorade och mortalitet samt stroke förekommer. Behandlingen sker idag bl.a. med plasmaferes som dessvärre är tidskrävande och det tar ofta för lång tid innan en önskad effekt uppnås. IdeS, som mycket snabbt och effektivt klyver och eliminerar alla IgG-antikroppar, bedöms ha möjlighet att bli första linjens behandling inom TTP. Analysen räknar dock endast på subgruppen förvärvad TTP och antar att åtminstone hälften av dessa får ett akut tillstånd där behovet är extra stort av ett snabbt verkande läkemedel som IdeS. En toppenetration bland dessa antas om 40 % i USA och 20 % i Europa. Chansen att nå marknaden sätts till 40 %. Förvärvad TTP i USA 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 Antal drabbade patienter av förvärvad TTP 1 400 1 428 1 457 1 486 1 515 1 546 1 577 1 608 1 640 1 673 1 707 1 741 1 776 1 811 1 847 Hälften drabbas av akut förvärvad TTP 700 714 728 743 758 773 788 804 820 837 853 870 888 906 924 Andel som behandlas med IdeS - - - - 4% 10% 16% 20% 30% 40% 40% 40% 40% 40% 40% Antal som behandlas med IdeS - - - - 30 77 126 161 246 335 341 348 355 362 369 Pris för behandling (USD) - - - - 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 Försäljning efter skatt (MSEK) - - - - 43 109 177 226 345 470 479 489 499 509 519 WACC 15 % (MSEK) - - - - 24 54 77 85 113 134 118 105 93 83 73 NPV (MSEK) 959 Värde (MSEK) 384 8
Förvärvad TTP i Europa 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 Antal drabbade patienter av förvärvad TTP 2 800 2 856 2 913 2 971 3 031 3 091 3 153 3 216 3 281 3 346 3 413 3 481 3 551 3 622 3 695 Hälften drabbas av akut förvärvad TTP 1 400 1 428 1 457 1 486 1 515 1 546 1 577 1 608 1 640 1 673 1 707 1 741 1 776 1 811 1 847 Andel som behandlas med IdeS - - - - - 2% 5% 10% 14% 18% 20% 20% 20% 20% 20% Antal som behandlas med IdeS - - - - - 30 77 158 225 295 335 341 348 355 362 Pris för behandling (EUR) - - - - - 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 Försäljning efter skatt (MSEK) - - - - - 35 90 184 263 345 392 399 407 415 424 WACC 15 % (MSEK) - - - - - 18 39 69 86 98 97 86 76 68 60 NPV (MSEK) 697 Värde (MSEK) 279 Framräknat värde för IdeS i indikationen förvärvad TTP bedöms idag vara 663 miljoner kr vilket motsvarar 19 kr/aktie. Guillain-Barrés syndrom GBS är en akut autoimmun sjukdom med ett kort händelseförlopp på runt fyra veckor där kroppens immunförsvar producerar antikroppar som angriper delar av nervsystemet. Sjukdomen är sällsynt och drabbar endast 1-2 personer per 100 000 invånare. Den exakta orsaken till att sjukdomen uppstår är okänd dock har två tredjedelar av patienterna veckorna innan sjukdomen haft en infektion. Första symptomen av GBS är oftast pirrande känsla i tår och fötter som sedan sprider sig till benen och en tilltagande svaghet i kroppen samt reflexbortfall. Sjukdomen förvärras ofta och snabbt kan tillståndet bli mycket allvarligt. 15 40 % av patienterna behöver vård med respirator och mortalitet förekommer även inom denna indikation. Standardbehandling är idag plasmaferes eller IVIg-behandling. IdeS bedöms ha god chans att bli första linjens behandling mot GBS. Analysen bedömer att åtminstone en tredjedel av GBS-patienterna är i behov av ett snabbt och effektivt läkemedel som IdeS. En toppenetration bland dessa antas om 40 % i USA och 20 % i Europa. Chansen att nå marknaden sätts till 40 %. GBS i USA 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 Antal drabbade patienter av GBS 4 500 4 590 4 682 4 775 4 871 4 968 5 068 5 169 5 272 5 378 5 485 5 595 5 707 5 821 5 938 En tredjedel drabbas av akut GBS 1 485 1 515 1 545 1 576 1 607 1 640 1 672 1 706 1 740 1 775 1 810 1 846 1 883 1 921 1 959 Andel som behandlas med IdeS - - - - - 8% 15% 20% 30% 40% 40% 40% 40% 40% 40% Antal som behandlas med IdeS - - - - - 131 251 341 522 710 724 739 753 768 784 Pris för behandling (USD) - - - - - 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 Försäljning efter skatt (MSEK) - - - - - 184 352 479 733 997 1 017 1 037 1 058 1 079 1 100 WACC 15 % (MSEK) - - - - - 92 152 180 240 283 251 223 198 175 156 NPV (MSEK) 1950 Värde (MSEK) 780 9
GBS i Europa 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 Antal drabbade patienter av GBS 9 000 9 180 9 364 9 551 9 742 9 937 10 135 10 338 10 545 10 756 10 971 11 190 11 414 11 642 11 875 En tredjedel drabbas av akut GBS 2 970 3 029 3 090 3 152 3 215 3 279 3 345 3 412 3 480 3 549 3 620 3 693 3 767 3 842 3 919 Andel som behandlas med IdeS - - - - - 2% 4% 10% 14% 18% 20% 20% 20% 20% 20% Antal som behandlas med IdeS - - - - - 66 134 341 487 639 724 739 753 768 784 Pris för behandling (EUR) - - - - - 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 Försäljning efter skatt (MSEK) - - - - - 77 157 399 570 748 847 864 881 899 917 WACC 15 % (MSEK) - - - - - 38 68 150 186 212 209 186 165 146 130 NPV (MSEK) 1490 Värde (MSEK) 596 Framräknat värde för IdeS i indikationen GBS bedöms idag vara 1376 miljoner kr vilket motsvarar 39 kr/aktie. Anti glomerulärt basalmembranglomerulonetrit Anti GMB, även kallad Goodpastures sjukdom, är en mycket ovanlig autoimmun inflammationssjukdom som mycket snabbt attackerar lungorna och njurarna. Såfort diagnosen är ställd är det extremt viktigt att snabbt påbörja behandling för att njurarna inte ska gå förlorade. Behandling består av plasmaferes, cytostatika samt höga kortisondoser. Ofta räcker inte denna behandling till och det finns idag ett stort behov av en snabbare och effektivare behandling. Anti GBM är som sagt mycket ovanligt. Det blir därför en stor utmaning för Hansa Medical att dels hitta patienter till de kliniska studierna men även senare att i marknaden lyckas nå ut med IdeS till alla behövande patienter. Analysen räknar med en något försiktigare toppenetration om 30 % i USA och 15 % i Europa. Chansen att nå marknaden sätts till 40 %. Anti-GBM i USA 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 Antal drabbade patienter 200 204 208 212 216 221 225 230 234 239 244 249 254 259 264 Andel som behandlas med IdeS - - - - - 4% 10% 15% 20% 25% 30% 30% 30% 30% 30% Antal som behandlas med IdeS - - - - - 9 23 34 47 60 73 75 76 78 79 Pris för behandling (USD) - - - - - 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 Försäljning efter skatt (MSEK) - - - - - 12 32 48 66 84 103 105 107 109 111 WACC 15 % (MSEK) - - - - - 6 14 18 22 24 25 23 20 18 16 NPV (MSEK) 185 Värde (MSEK) 74 10
Anti-GBM i Europa 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 Antal drabbade patienter 400 408 416 424 433 442 450 459 469 478 488 497 507 517 528 Andel som behandlas med IdeS - - - - - - 2% 4% 7% 10% 12% 15% 15% 15% 15% Antal som behandlas med IdeS - - - - - - 9 18 33 48 59 75 76 78 79 Pris för behandling (EUR) - - - - - - 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 Försäljning efter skatt (MSEK) - - - - - - 11 22 38 56 68 87 89 91 93 WACC 15 % (MSEK) - - - - - - 5 8 13 16 17 19 17 15 13 NPV (MSEK) 121 Värde (MSEK) 49 Framräknat värde för IdeS i indikationen anti-gmb bedöms idag vara 123 miljoner kr vilket motsvarar 4 kr/aktie. Potential för IdeS Hansa Medical nämner att deras långsiktiga potentiella mål är att nå 33 000 patienter på de sju största marknaderna. För att lyckas med den visionen måste IdeS konkurrera ut plasmaferes och bli standardbehandling för samtliga tillstånd som nämnts på tidigare sidor. Idag finns det dock inga uttalade planer för att nå t.ex. alla sensitiserade patienter utan bolaget har valt en smalare väg till marknaden då de riktar in sig på de refraktära sensitiserade patienterna som idag saknar behandlingsalternativ. Analysen tror inte att Hansa Medical har för avsikt att i närtid försöka konkurrera ut plasmaferes inom transplantation. Strategiskt är det mycket bättre att satsa på att etablera IdeS som standardbehandling där plasmaferes bedöms som otillräckligt. Detta ger visserligen ett mindre patientantal men kräver å andra sidan ofta mindre kliniska studier. Framför allt möjliggör det en premiumprissättning för IdeS inom såväl transplantation som autoimmuna sjukdomar samt potentiella snabbspår till marknaden. Diagrammet på nästa sida visar på en toppenetrering på ca 6500 patienter per år med en årlig omsättning på ca 8,5 miljarder kr. 11
Det är idag omöjligt att veta exakt hur allting kommer spelas ut för IdeS och ovanstående får anses som något av en kvalificerad gissning. Om Hansa Medical med IdeS väljer att försöka konkurrera ut plasmaferes är det kanske mer relevant med en prissättning på 60 000 USD än de 200 000 USD som det räknats på i denna analys. Det skulle dock innebära att patientantalet ökar från analysens toppenetration på 6 500 patienter till åtminstone 15 000 till 20 000 patienter. Oavsett vilket scenario som blir utfallet så hamnar en sannolikhetsjusterad riktkurs idag norr om 200 kr/aktie. Kostnader Det är idag svårt att bedöma exakt hur stora kostnaderna för bolaget kommer att bli. Kostnaderna kommer troligtvis öka kraftigt den dagen då IdeS börjar närma sig marknaden för de autoimmuna sjukdomarna då det troligtvis behövs en relativt stor säljkår för att lyckas nå ut och hitta alla dessa ovanliga sjukdomar. Bolagets förra VD har i en intervju målat upp visionen om att Hansa Medical ska producera IdeS i egen fabrik vilket i så fall också kommer belasta kostnadssidan i framtiden. Nedanstående tabell ger åtminstone en fingervisning över hur kostnaderna kan komma att tänkas se ut. 12
Kostnaderna viktas med en diskonteringsränta på 15 % och det görs även en sannolikhetsjustering på 50 % då det inte är korrekt att belasta riktkursen med hela kostnadsposten. Basecase 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Kostnader (MSEK) 120 140 180 220 260 300 300 300 300 300 NPV (MSEK) 104 106 118 145 149 149 130 113 98 98 Sannolikhetsjustering 50% Viktad summa 605 Framräknade kostnaderna för nästkommande tio år är 605 miljoner kr vilket motsvarar ett negativt värde av 17 kr/aktie. Base case Sum of the parts Riktkursen baseras på följande parametrar: IdeS inom refraktära sensitiserade patienter som har ett värde av 4684 MSEK IdeS inom akut-amr som har ett värde av 1490 MSEK IdeS inom AB0i som har ett värde av 831 MSEK IdeS mot förvärvad TTP som har ett värde av 663 MSEK IdeS mot GBS som har ett värde av 1376 MSEK Ides mot anti-gbm som har ett värde av 123 MSEK Kassa uppskattas till 250 MSEK Viktade kostnaderna närmaste tio år uppskattas till 605 MSEK Sammanräkningen ger ett börsvärde på ca 8,8 miljarder kr vilket, inräknat den riktade emissionen, motsvarar en riktkurs på 252 kr/aktie. 13
Bull case Scenario I detta scenario utgår analysen från att IdeS visar på mycket bra resultat i HighdeS-studien där samtliga patienter erhåller ett negativt kors-test med fullt behandlingsbara SAEs samt att sexmånaders uppföljandsdata är bra med få fall av AMR. I övriga transplantationsindikationer visar IdeS på mycket bra resultat och inom de autoimmuna sjukdomarna är IdeS botande. Faller ovanstående in finns det potential för en prishöjning med 50 %, jämfört med base-case scenariot för en IdeS-behandling. Troligtvis kan även viss off-lable försäljning starta efter att IdeS blivit godkänt inom desensitisering av de refraktära sensitiserade patienterna. Om ovanstående skulle falla in är det redan idag motiverat med ett börsvärde som överstiger 35 miljarder kr vilket motsvarar över 1000 kr/aktie. Bear case Scenario Mycket risk kvarstår än innan IdeS är en färdig produkt och misslyckas bolaget helt med huvudprojektet IdeS faller det mesta av företagsvärdet och bolaget får då byta fokus och koncentrera sig på deras övriga prekliniska projekt samt royaltyintäkter från framtida försäljning av HBP-assay. I ett sådant läge är ett rimligt börsvärde ca 200 miljoner kr vilket motsvarar 6 kr/aktie. 14
Ansvarsfriskrivning Att investera i aktier och speciellt biotechbolag är alltid förenat med en hög risk. De olika scenarierna återspeglar den stora kontrasten mellan succé och fiasko. En placering är därför endast lämplig för den riskvillige. Denna analys ska främst ses som inspiration till att göra egna analyser av bolag och därmed frånsägs allt ansvar för hur aktiekursen utvecklas eller för eventuella felaktigheter som kan förekomma i analysen. Äger själv aktier i bolaget. 15