Otillbörlig marknadspåverkan

Transkript

1 JURIDISKA FAKULTETEN vid Lunds universitet Erik Holmberg Otillbörlig marknadspåverkan Något om rättsläget med anledning av NJA 2013 s. 987 JURM02 Examensarbete Examensarbete på juristprogrammet 30 högskolepoäng Handledare: Per Samuelsson Termin för examen: VT 2014

2 Innehåll SUMMARY SAMMANFATTNING FÖRORD FÖRKORTNINGAR INLEDNING Introduktion Syfte och frågeställningar Avgränsningar Metod och material Disposition 9 2 BAKGRUND Erik Penser Fermenta Värdepappersmarknadskommittén års Insiderutredning Insiderstrafflagen Marknadsmissbruksdirektivet Genomförandedirektiven 16 3 REGELVERKET IDAG Marknadsmissbrukslagen Förhållandet till svindleri och bedrägeri Förutsättningar för straffansvar enligt 8 MmL Objektiva rekvisit Otillbörlighetssignalerna Subjektiva rekvisit Möjliga undantag från straffbarhet Godtagbar marknadspraxis Självreglering 23

3 3.4 Legalundantagen Stabilisering av finansiella instrument Handel med egna aktier i återköpsprogram Rapporteringsskyldighet och meddelandeförbud m.m Rapporteringsskyldighet Meddelandeförbud Immunitet Åsidosättande av 10 eller 11 MmL Tillsynen Finansinspektionen Ekobrottsmyndigheten Övrig relevant reglering Transaktionsrapportering Flaggningsskyldighet Anmälningsskyldighet Ny förordning och nytt direktiv om marknadsmissbruk 29 4 TYPFALL AV OTILLBÖRLIG MARKNADSPÅVERKAN Wash sales Matched orders Circular trading Painting the tape Parking och Warehousing Marking the close Advancing the bid Scalping 35 5 PRAXIS Några utgångspunkter Painting the tape Wiking Mineral Wonderful Times Group PSI Spelinvest Enjoy Group Avensia Stureguld Hansa Medical Wash sales m.fl Tethys Oil Impact Coatings 45

4 5.3.3 Rejlers Malka Oil Betting Promotion Sweden SeaNet Communication Scribona MediaProvider Aktiespridning i Sverige Marking the close Carnegie Ellen Advancing the bid Scania Sensys Traffic Scalping Morphic Cross market manipulation Billerud 57 6 ANALYS Rättsläget Wiking Mineral-domen Otillbörlig marknadspåverkan i praktiken 64 7 AVSLUTANDE KOMMENTAR 66 KÄLL- OCH LITTERATURFÖRTECKNING RÄTTSFALLSFÖRTECKNING 68 72

5 Summary In this essay market abuse will investigated and more specifically market manipulation. Market manipulation has recently been discussed due to a court ruling by the Supreme Court of Sweden, NJA 2013 s The comprehensive purpose of this essay is to describe the established law in regards to market manipulation. In addition to that this essay will analyse NJA 2013 s. 987 and in particular the legal consequences of the aforementioned court ruling. Lastly this essay will also show what market manipulation is through typical scenarios. Statutory rules against market manipulation are a quite new phenomenon and were first enacted twenty years ago. Since then the regulation has been changed and today the provision is included in the Swedish Market Manipulation Act that is a product of the Market Abuse Directive. The provision penalizes acts when someone on the securities market or in other ways proceeds in a way that is aimed to unduly impact the market price or other conditions for the trade of financial instruments or in another way misleads purchasers or vendors of said instruments. Accordingly, an act can be classified as unduly or legitimate solely on the basis of the defendant s intentions with a certain act. The examination of case law in the essay has shown that self contracting on the securities market in principle is unduly in itself whereas the other typical cases of market manipulation is more difficult to assess and the assessment has to be made from case to case in the absence of clear case law. In NJA 2013 s. 987 the defendant was acquitted from a painting the tape procedure. This was criticised by many. The initial consequence of the ruling was that the Swedish Economic Crime Authority withdrawed a case due to the ruling. However, the grounds for doing this can be debated since the two cases showed little or no similarities. An analyse of NJA 2013 s. 987 shows that the ruling gets a limited impact on the established law. This due to that the Supreme Court, except in general terms remind of the principle of legality, only expresses itself on one very specific situation. This is that a stock price which is the result of ordinary supply and demand shall not be deemed as the result of an unduly impact if the person who is selling or buying in such a situation himself or herself takes the commercial risk of such transactions. In these situations the requirements to deem the transaction as unduly should be set highly. This essay will also show what market manipulation is through typical scenarios. These typical scenarios represent some specific types of transactions or chains of events that is deemed to be regarded as market manipulation. These acts hold one characteristic jointly and that is that they either conveys incorrect information or that they withholds correct information. 1

6 Sammanfattning Den här uppsatsen handlar om den del av marknadsmissbruk som utgör otillbörlig marknadspåverkan. Ämnet fick helt nyligen förnyad aktualitet med anledning av ett domslut från HD. Uppsatsens övergripande syfte är att beskriva gällande rätt kring otillbörlig marknadspåverkan. Utöver det behandlar uppsatsen domslutet från HD ingående och analyserar konsekvenserna av nu sagda dom. Slutligen redogör uppsatsen också för ett antal typfall av otillbörlig marknadspåverkan. Lagreglering mot otillbörlig marknadspåverkan är en relativt ny företeelse och infördes för knappt 20 år sedan. Sedan dess har bestämmelsen varit föremål för förändringar och idag återfinns bestämmelsen i MmL 8 och är ett resultat av Sveriges implementering av MmD. Bestämmelsen straffbelägger ageranden när någon på värdepappersmarknaden eller annars förfar på ett sådant sätt som är ägnat att otillbörligen påverka marknadspriset eller andra villkor för handeln med finansiella instrument eller på annat sätt vilseleder köpare eller säljare av sådana instrument. Ett agerande kan således vara otillbörligt eller legitimt strikt bedömt utifrån den tilltalades avsikt med ett visst givet agerande. Bedömningen av otillbörligheten vållar inte sällan problem vid tillämpningen av bestämmelsen. Genomgången av avgöranden i uppsatsen visar att egenhandel i princip är otillbörlig i sig medan de andra typfallen av otillbörlig marknadspåverkan är mer svårbedömda och i de fallen måste bedömningen göras från fall till fall i avsaknad av en tydligt talande praxis. Avgörandet från HD där domstolen friar den tilltalade från ett painting the tape-förfarande blev mycket uppmärksammat och kritiska röster höjdes. En initial konsekvens av domen blev att EBM lade ned minst ett åtal på en grund som alltjämt framstår som oklar eftersom att målen i sig var helt olika varandra. Vidare visar en närmare analys av avgörandet från HD att domen faktiskt endast får en ringa eller begränsad påverkan på rättsläget. Skälet till detta är att HD, förutom att generellt påminna om att legalitetsprincipen gäller, egentligen bara uttalar sig om ett mycket specifikt fall. Innebörden av uttalandet är att en kurs som utgör resultatet av vanligt utbud och efterfrågan inte ska betraktas som resultatet av en otillbörlig påverkan och att om den som köper eller säljer i ett sådant fall själv tar den affärsmässiga risken för en upp- eller nedgång i aktiekursen, bör det gälla ett högt ställt krav för att transaktionen ska anses vara otillbörlig. I uppsatsen presenteras också ett antal typfall av otillbörlig marknadspåverkan. Dessa typfall bygger på ett antal engelska termer som representerar några relativt specifika typer av transaktioner eller kedjor av händelser som anses utgöra otillbörlig marknadspåverkan. Agerandena har ett gemensamt drag och det är de antingen förmedlar inkorrekt information till marknaden eller att de undanhåller riktig information från marknaden. 2

7 Förord Det är inte utan visst vemod jag skriver dessa sista ord vilka sätter punkt för min insats i universitetsvärlden. Tiden i Lund har varit som en skala utan mörker 1 och jag kommer alltid att se tillbaka på den med glädje. Beslutet att plugga juridik i Lund framstår som ett av de bättre beslut jag hitintills fattat i mitt liv. Utöver Juridicums svala salar på Lilla Gråbrödersgatan i Lund har jag också fått förmånen att bekanta mig med Bucerius Law School i Hamburg samt med Københavns Universitet. Jag är mycket tacksam för att jag gavs dessa möjligheter. Ni är många som har varit runtomkring mig under dessa år och ni förtjänar alla ett tack - ingen nämnd ingen glömd, som man brukar säga. Följande personer måste emellertid framhållas särskilt. Professor Per Samuelsson för goda råd under författandet av denna uppsats. Min sambo Anna Klevbo för allt, och inte minst för att utan dig hade det troligen inte blivit någon uppsats över huvud taget. Min mor och far, och övriga familj, för allt stöd genom åren och för försträckning, när jag i alldeles för unga år förbrukat hela (!) mitt studiemedel. Repan på Juridicum med alla dess anställda genom åren, för att ni alltid har varit en trygg hamn. Simon Niklasson, har inte bara varit en av mina närmaste studiekamrater genom åren, utan också en mycket skicklig korrekturläsare. Joakim Thåström för all musik skapad musik, i synnerhet Släpp aldrig in dom och Ungefär så här och Tack även till Dig, Du som läser denna uppsats! Sist men inte minst vill jag även tacka professor Dennis Töllborg för all inspiration genom åren. Klokheterna, bland annat att fullmakt återkallas på sätt som korresponderar mot dess utgivande 2 samt att den som är stark också måste vara snäll 3 tar jag med mig ut i livet som yrkesverksam jurist. Funderingar och frågor mottages tacksamt per e-post. Min e-postadress är erik.holmberg@law-school.de Klemeterskobb, 28 maj 2014 Erik Holmberg 1 Jfr härvid Imperial av Hästpojken på En Magisk Tanke (2013). 2 Har man ställt till med något, av slarv eller rentav av elakhet, så skall man också rätta till det. Om man å andra sidan gör detta, är man också befriad från skuld och kan återigen vara en del av gemenskapen. Denna grundläggande värdegrund, mer än hundraårig i Sverige och i avtalslagen uttryckt i fullmaktsregeln, bygger samhällen som innebär att vi inte accepterar fusk, men tolererar mänskliga svagheter, så länge man i handling tar ansvar för vad man ställt till med. 3 Bilderboken Känner du Pippi Långstrump? (1947). 3

8 Förkortningar ABL Aktiebolagslag (2005:551) AnmL Lag (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument BrB Brottsbalk (1962:700) CESR Committee of European Securities Regulators EBM Ekobrottsmyndigheten ESC European Securities Committee ESMA European Securities and Markets Authority FEBM Förordning (2007:972) med instruktion för Ekobrottsmyndigheten FI Finansinspektionen HD Högsta domstolen HFT High Frequency Trading ISL Insiderstrafflag (2000:1086) LHF Lag (1991:980) om handel med finansiella instrument MmD Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan MmL Lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument NGM Nordic Growth Market NJA Nytt juridiskt arkiv, avd. I NMR Nasdaq OMX Nordic Member Rules Prop. Proposition RH Rättsfall från hovrätterna SFS Svensk författningssamling SOU Statens offentliga utredningar VD Verkställande direktör VpmL Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden 4

9 1 Inledning 1.1 Introduktion Den finansiella marknaden fyller en mycket viktig funktion i det svenska samhället. På den finansiella marknaden tillgodoses nämligen samhällets och företagens behov av kapitalförsörjning. 4 En av marknadens grundläggande funktioner är överföring av kapital från sektorer med ackumulerat överskott till sektorer med behov av finansiering. Typexemplet på denna grundläggande funktion är aktiebolaget som tar in riskvilligt kapital genom att emittera aktier. 5 En förutsättning för att den del av den finansiella marknaden som utgörs av aktiemarknaden ska fungera väl, är att aktier får spridning och att det kontinuerligt finns ett visst antal köpare och säljare av en viss aktie. Om aktiemarknaden inte omfattas av ett stort förtroende kommer många aktörer emellertid att dra sig från att verka på den. Uttryckssätten att marknaden ska fungera väl och att den ska omfattas av förtroende är återkommande i diskussionen om den finansiella marknaden. 6 Vad menas egentligen med dessa två uttryckssätt? Beträffande väl fungerande marknad talas det i den finansiella teorin om väl fungerande marknader som effektiva marknader. Ett därvid ofta använt kriterium är att priserna ska vara korrekta i den meningen att de återspeglar all tillgänglig information. Marknaden ska alltså snabbt, närmast omedelbart, anpassa prissättningen till ny relevant information för att vi ska kunna tala om en effektiv marknad. Andra faktorer, jämsides effektiv samt korrekt prissättning, som tillgång till relevant information, likviditet och låga transaktionskostnader 7 får också betydelse vid bedömningen av en marknads funktion. 8 Vad gäller förtroendet för marknaden har det uttryckts som så att marknaden behöver uppfattas som hederlig samt att den är legitim och tillförlitlig. Det är naturligt att en allmän skepsis mot marknaden riskerar att leda till en reduktion av antalet placerare med en försämrad funktion som följd. 9 Sammantaget innebär detta att det är av stor vikt att undvika att misstro eller brist på förtroende får spridning, om marknadens funktion ska värnas. Den finansiella marknaden har en viktig samhällsfunktion och är därmed skyddsvärd. 10 Det är mot denna bakgrund som lagar och regler kopplade till 4 Jansson (1995) s Beckman m.fl. (2013) s Jansson (1995) s Transaktionskostnader avser alla kostnader som på ett eller annat sätt är förknippade med varje form av transaktion. 8 Jansson (1995) s. 19f. 9 Jansson (1995) s. 20f. 10 Jansson (1995) s

10 de finansiella marknaderna får förstås. En stor del av lagstiftningen på området har det direkta syftet att motverka oacceptabelt uppträdande hos marknadens aktörer. Den straffrättsliga regleringen mot marknadsmissbruk och otillbörlig marknadspåverkan är det främsta exemplet på sådana regler som syftar till att upprätthålla tolerabelt beteende på marknaden. 11 I november 2008 köpte en man en större mängd aktier i prospekteringsbolaget Wiking Mineral. Köpen genomfördes vid 18 tillfällen under en tidsperiod om 46 minuter. Aktiekursen drevs uppåt vid varje köptillfälle i takt med att orderboken arbetades igenom. Vid det sista köpet hade aktiekursen stigit med 210 procent. Handelsplatsen och mannens bank reagerade på handeln och anmälde den till FI. EBM väckte sedermera åtal mot mannen för att ha drivit upp kursen. I tingsrätten blev mannen dömd för att genom oaktsamhet ha brutit mot förbudet mot otillbörlig marknadspåverkan. Såväl mannen som åklagaren överklagade tingsrättens dom till hovrätten som ändrade tingsrättens dom och dömde mannen för uppsåtligt brott mot nämnt förbud. HD lämnade därefter prövningstillstånd och i november 2013 meddelades domen där åtalet ogillades och mannen frikändes. 12 Annika Poutiainen, chef för marknadsövervakningen på Nasdaq OMX, kommenterade lakoniskt [...] att HD:s dom är olycklig. 13 Martin Tidén, chefsåklagare på EBM, konstaterade [...] att det som inom ramen tidigare betraktats som otillbörlig marknadspåverkan inte fortsättningsvis kommer att göra det ur en straffrättslig synvinkel. 14 I februari 2014 publicerade de ansvariga för marknadsövervakningen på Nasdaq OMX, NGM och Aktietorget en debattartikel i Dagens Industri där de menade [att] det inte är rimligt att en enstaka dom får så långtgående konsekvenser för vad som ska anses som acceptabel respektive otillbörlig handel som nu är fallet. Att hålla våra svenska marknadsplatser fria från marknadsmissbruk är det övergripande målet för våra marknadsövervakningsfunktioner och det domslut HD har avkunnat försvårar vårt arbete väsentligt Syfte och frågeställningar Det övergripande syftet med denna uppsats är, som titeln för arbetet antyder, att skildra rättsläget kring otillbörlig marknadspåverkan i Sverige. Med andra ord uttryckt, hur ser regelverket kring otillbörlig marknadspåverkan ut och hur tillämpar domstolarna detta regelverk? Som framgått av inledningen ovan har HD dessutom helt nyligen meddelat sin första dom i ett mål rörande otillbörlig marknadspåverkan. Detta ger naturligtvis upphov till frågorna vilka konsekvenser denna dom har fått, och 11 af Sandeberg & Sevenius (2012) s Den så kallade Wiking Mineral-domen behandlas utförligt nedan under avsnitt Svenska Dagbladet, 28 november 2013, Nasdaq OMX om HD-dom: Olyckligt Nyheter, 28 november 2013, Ny praxis ger ny syn på marknadsmissbruk. 15 Dagens Industri, 19 februari 2014, HD:s dom försvårar vår övervakning. 6

11 vilka konsekvenser denna dom kommer att få framgent. Är läget verkligen så beklagligt som branschaktörerna ovan påstår? Därtill kommer frågan om vad otillbörlig marknadspåverkan i praktiken innebär att belysas. Vad finns det för förfaranden som kan utgöra otillbörlig marknadspåverkan? 1.3 Avgränsningar Den här uppsatsen handlar om marknadsmissbruk, vilket är den gemensamma benämningen på insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan. Uppsatsen kommer endast att behandla den sistnämnda företeelsen, det vill säga otillbörlig marknadspåverkan. Reglerna om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan är nära sammankopplade, de bygger på samma direktiv och återfinns också i samma regelverk men insiderreglerna kommer av utrymmesskäl helt att utelämnas i denna uppsats. En konsekvens av att uppsatsen beskriver gällande rätt är att den nya förordningen och det nya direktivet om marknadsmissbruk endast berörs i korthet. Det finns vidare även andra regelverk som i olika utsträckning syftar till att stävja marknadsmissbruk. Exempel på sådana regelverk är reglerna om transaktionsrapportering och flaggning. Dessa regler, som så att säga ligger i periferin för uppsatsens kärnområde, kommer endast kort att beröras för framställningens fullständighet. Med andra ord gör skildringen, beträffande just dessa perifera regler, inga anspråk på att vara heltäckande. Frågor kring förhållandet, eller lämpligheten, mellan straffrättslig- respektive förvaltningsrättslig reglering kommer inte att behandlas. Uppsatsens fokus ligger på regleringen av marknadsmissbruk och otillbörlig marknadspåverkan i svensk lag. Börsens självreglering, dess sanktioner mot dess medlemmar genom deras disciplinnämnd, kommer i det kortaste att beröras. Några anspråk på att göra en fullständig framställning beträffande till exempel disciplinnämndens syn på otillbörlig marknadspåverkan görs således inte. Uppsatsen kommer att beskriva svensk rätt och EU-rätt. Någon komparativrättslig analys av andra länders reglering av marknadsmissbruk och otillbörlig marknadspåverkan kommer således heller inte att göras. Intressanta rättsfall på området finns från Norges Høyesterett, och Højesteret i Danmark kommer troligen inom en snar framtid att pröva ett mål gällande otillbörlig marknadspåverkan men dessa mål kommer alltså inte beröras i uppsatsen. Uppsatsen behandlar huvudsakligen regleringen av otillbörlig marknadspåverkan. Själva företeelsen otillbörlig marknadspåverkan lämnas utrymme eftersom att den hänger samman med frågeställningen ovan och 7

12 för att läsaren ska få en djupare förståelse för ämnet. Framställningen rörande olika typfall av otillbörlig marknadspåverkan är dock begränsad till de i litteraturen och annorstädes vanligast förekommande typfallen. Det förhåller sig givetvis så att uppfinningsrikedomen bland manipulatörerna är stor och därmed är floran av ageranden svår att överblicka och dessutom föränderlig över tid. En annan företeelse som blivit allt mer utbredd på börsen på senare tid är den så kallade automatiserade handeln. Sådan handel sker med hjälp av kraftfulla datorer som är programmerade att lägga köp- och säljordrar i hög hastighet efter olika förinställda parametrar. Denna nya företeelse med så kallad HFT är ännu inte berörd i praxis eller doktrin. Den automatiserade handelns vara eller icke vara, dess tillbörlighet eller otillbörlighet kommer av utrymmesskäl heller inte att beröras i denna uppsats. 1.4 Metod och material Den här uppsatsen har författats i enlighet med den så kallade rättsdogmatiska metoden vilken syftar till att tolka och systematisera gällande rätt. 16 Enligt metoden studeras lagtext, förarbeten, praxis samt doktrin och dessa rättskällor tillskrivs därefter juridisk relevans i nyss nämnd ordning. 17 Utöver de traditionella rättskällorna behandlas bland annat det EU-direktiv som ligger till grund för den svenska lagstiftningen beträffande marknadsmissbruk. Beträffande materialvalet bygger framställningen till stor del på Samuelssons Lagen om marknadsmissbruk och lagen om anmälningsskyldighet, En kommentar. Denna kommentar får betraktas som standardverket på området. Även Knuts doktorsavhandling Kursmanipulation på värdepappersmarknaden har varit till stor hjälp under skrivandets gång. Den läsare som sedan tidigare redan är intresserad av ämnet kan känna till att Knuts är professor i värdepappersrätt vid Helsingfors universitet. Knuts doktorsavhandling har endast använts för framställningen beträffande ageranden som kan utgöra otillbörlig marknadspåverkan. Därför är det faktum att Knuts är verksam i Finland utan betydelse. Framställningen grundas utöver detta också på ett antal rättsliga avgöranden. Som framgått ovan har HD endast prövat ett mål gällande otillbörlig marknadspåverkan. Domen är ännu inte kommenterad i något rättsvetenskapligt sammanhang. Därtill kommer en mängd avgöranden från huvudsakligen Svea hovrätt. Avgörandena har valts ut genom en gallring av samtlig tillgänglig praxis för tiden efter införandet av MmL år Urvalet syftar till att ge en målande bild av bedömningen i respektive typfall av otillbörlig marknadspåverkan. En klar majoritet av de avgöranden som inte 16 Peczenik (1995a) s Peczenik (1995a) s. 29 och 35ff. 8

13 tagits in i denna uppsats rör så kallad egenhandel i olika former, i vilka den tilltalade blivit fälld. Ett fåtal tingsrättsdomar berörs också i framställningen. Domar avkunnade fram tills den 31 mars 2014 har beaktats. Vad gäller domstols beslut, om exempelvis prövningstillstånd, har dessa beaktats fram tills den 30 april Tre av domarna i uppsatsen har överklagats och har därmed vid uppsatsens slutförande inte vunnit laga kraft. 18 Dessa överklagade domar får anses vara så intressanta för uppsatsen att de skall tas med i den ändå. Det framgår tydligt i den löpande texten när en dom saknar laga kraft och hänvisningar till exempelvis mål om prövningstillstånd finns för läsaren som senare vill kontrollera vart och hur målet slutligen avgjordes. Med hänsyn till denna transparens torde det vara av underordnad betydelse att dessa mål ännu inte är slutligt avgjorda. FI har enligt MmL 18 en skyldighet att löpande bedöma om ageranden på marknaderna är godtagbara och att offentligöra beslut om godtagande av praxis. Vid eftersökandet av dessa beslut om godtagande av praxis visade det sig emellertid att FI aldrig har fattat några sådana beslut. Med anledning av detta presenteras naturligtvis inga sådana beslut i uppsatsen. Det faktum att FI underlåtit att fatta dessa beslut berörs i uppsatsens analys. 1.5 Disposition I uppsatsens andra kapitel kommer några historiska händelseförlopp som i olika utsträckning låg bakom att de nu gällande bestämmelserna infördes, att beskrivas. Kapitlet kommer även att redogöra för den tidigare lagstiftningen på området. Kapitlet avslutas med en redogörelse för MmD som ligger till grund för Sveriges nuvarande lagstiftning på området. I uppsatsens tredje kapitel redogörs för det idag gällande regelverket om otillbörlig marknadspåverkan. Kapitlet kommer därtill bland annat även att redogöra för övrig relevant reglering på området och om tillsynsmyndigheterna. Uppsatsens fjärde kapitel kommer att beskriva några typfall som anses utgöra otillbörlig marknadspåverkan. Kapitlet baseras på de engelska termer som betecknar specifika kedjor av händelser eller transaktioner som anses utgöra otillbörlig marknadspåverkan. Kapitlet syftar till att ge läsaren en djupare förståelse för ämnet. I uppsatsens femte kapitel kommer ett antal rättsfall på området otillbörlig marknadspåverkan att återges. Kapitlet inleds med en kort genomgång av den i Sverige relativa prejudikatläran. Indelningen av avgörandena kommer 18 Avgöranden som inte vunnit laga kraft vid uppsatsens slutförande är Wonderful Times Group-domen nedan under avsnitt 5.2.2, Enjoy Group-domen nedan under avsnitt och Stureguld-domen nedan under avsnitt

14 sedan att ske efter de olika typfallen som redogjorts för i uppsatsens fjärde kapitel. Uppsatsens sjätte kapitel innehåller författarens analys. I detta kapitel ska uppsatsens frågeställningar besvaras. Uppsatsens övergripande syfte är att försöka skildra rättsläget kring otillbörlig marknadspåverkan, det vill säga att beskriva hur regelverket kring otillbörlig marknadspåverkan ser ut samt hur det tillämpas av domstolarna. Förutom detta ska, den överlappande, frågeställningen rörande konsekvenserna av Wiking Mineral-domen beröras. Slutligen ska dessutom frågan om vad otillbörlig marknadspåverkan innebär i praktiken behandlas. Uppsatsen avslutas med det sjunde kapitlet i vilket författaren gör några kortfattade avslutande kommentarer på uppsatsämnet. 10

15 2 Bakgrund I detta kapitel kommer några händelseförlopp, som i olika utsträckning låg bakom att de nu ifrågavarande bestämmelserna infördes, att beskrivas. Därtill kommer detta kapitel att redogöra för den tidigare lagstiftningen på området. Vad som idag benämns som otillbörlig marknadspåverkan har tidigare benämnts som kursvårdande stödköp, kursdrivande åtgärder och otillbörlig kurspåverkan. Kapitlet avslutas med en redogörelse för MmD som ligger till grund för Sveriges nuvarande lagstiftning på området. 2.1 Erik Penser Kring årsskiftet 1984/85 uppmärksammades bolagen Asken, Carnegie, Saba och Bofors i ett antal artiklar i affärspressen. Artiklarna, i bland annat Veckans Affärer, hävdade att bolagens aktiekurser var uppblåsta. Skriverierna resulterade i att den dåvarande börschefen Bengt Rydén beslutade om en granskning av handeln och kursbildningen i bolagens aktier. Granskningen gav stöd för uppfattningen att det förekom en systematisk kurspåverkan i bolagen. Av granskningen framgick det att två fondkommissionärsfirmor köpte upp i princip alla aktier i bolagen som bjöds ut till försäljning för en viss kurs, och att köpen upphörde i samma ögonblick som aktiekursen visade tendenser att stiga. Resultatet av handeln, som uteslutande genomfördes av personer och bolag i finansmannen Erik Pensers sfär, blev att kurserna i bolagens aktier hölls på en artificiellt hög nivå. Följaktligen överensstämde inte den uppfattningen marknaden och allmänheten fick av bolagens aktiekurser med verkliga förhållanden. Om en kursnivå i realiteten skapats av huvudägarens åtgärder sände detta givetvis missvisande signaler till allmänheten om aktiens rätta värde. Med anledning av att Stockholms Fondbörs vid denna tidpunkt saknade formella sanktionsmöjligheter mot kurspåverkan bjöd Rydén istället in Penser på ett informellt möte för att framföra synpunkter på stödköpen som pågick i bolagen. Penser avfärdade Rydéns uppfattning och menade att bolagens aktiekurser var rättvisande och berättigade med hänsyn tagen till bolagens goda framtidsprognoser. 19 Vid denna tidpunkt hade alltså Stockholms Fondbörs och allmänheten börjat intressera sig för frågor kring vad som kallades kursvårdande stödköp, men det skulle dröja ett par år till innan röster med krav på lagstiftning på området höjdes. 19 Nobel Industrier (1992) s. 252ff. 11

16 2.2 Fermenta I slutet av 1984 introducerades läkemedelsföretaget Fermenta på Stockholms Fondbörs. Bolaget var verksamt inom bioteknik och tillverkade bland annat produkter inom området veterinärmedicin och antibiotika. Under de första 18 månaderna som följde efter introduktionen tredubblades Fermentas aktiekurs, från 25 kronor till 75 kronor. Under januari månad 1986 steg aktiekursen till hela 300 kronor efter att planer på ett samarbete med Volvo offentliggjorts. Månaden efter, i februari 1986, avslöjades det emellertid att Fermentas storägare och VD, Refaat El-Sayed, inte hade den doktorsgrad i mikrobiologi vilket han hade påstått sig ha. Ett kraftigt kursfall ned till 110 kronor följde avslöjandet och när ytterligare oegentligheter avslöjades kring årsskiftet 1986/87 sjönk kursen ned till 8 kronor innan Fermenta slutligen avnoterades 19 januari Utredningarna som följde skandalen visade att El-Sayed kraftigt drivit upp Fermentas aktiekurs genom bland annat bulvanavtal, utbudsstrypande åtgärder, selektiv informationsspridning och manipulerade bokslut. 21 El- Sayed agerade också personligen market maker 22 i Fermenta-aktien vilket gjorde att kursbildningen inte bestämdes av marknadskrafterna. 23 Den karismatiske företagsledaren åtalades och dömdes 1989 till 6 års fängelse för överträdelser av bland annat BrB:s regler om svindleri och de dåvarande insiderreglerna. 24 Stockholms Fondbörs beslutade om en egen utredning av händelseförloppet och utredningen fastslog att skyddet för aktiesparare och aktiemarknaden i övrigt mot så kallad kursdrivning var bristfälligt. Utredningen konstaterade vidare att straffbestämmelserna mot svindleri och bokföringsbrott förvisso gav ett visst skydd men att andra kursdrivande aktiviteter, så som bulvanarrangemang och utbudshämmande avtal, inte var förbjudet. Mot denna bakgrund förordade utredningen att straffbestämmelser som tog sikte på kursdrivande åtgärder skulle införas Kågerman (2001) s Fermenta (1988) s En market maker är en finansiell aktör som ställer ut köp- och säljkurs för en finansiell tillgång. 23 Kågerman (2001) s Domen återfinns i RH med nummer RH 1990: Fermenta (1988) s

17 2.3 Värdepappersmarknadskommittén Värdepappersmarknadskommittén spann vidare på idén om en kriminalisering och i utredningen Värdepappersmarknaden i framtiden 26 presenterade kommittén ett förslag på en straffbestämmelse för otillbörlig kurspåverkan. 27 Bestämmelsen var tänkt att bli tillämplig på kurspåverkande ageranden som inte omfattades av svindleribestämmelsen. 28 Förslaget från Värdepappersmarknadskommittén togs med i prop. 1990/91:42. Departementschefen, och flertalet remissinstanser, instämde i att det i och för sig fanns ett behov av den föreslagna regeln. En stor del av remissinstanserna påpekade dock svårigheten med att definiera och avgränsa det straffbara fältet vid kurspåverkan. Även departementschefen var av denna uppfattning och ansåg att förslaget borde övervägas närmare. Därmed vidtogs inga åtgärder med anledning av förslaget som inte heller lades fram för riksdagen års Insiderutredning Värdepappersmarknadskommitténs betänkande resulterade alltså inte i att någon ny lagstiftning kom till stånd. Frågan om otillbörlig kurspåverkan diskuterades emellertid fortsatt i skilda sammanhang under de kommande åren och behovet av åtgärder på området ansågs ha ökat. 30 Mot denna bakgrund tillsattes några år senare en ny utredning med uppgift att på nytt utreda ett förbud mot otillbörlig kurspåverkan. Utredningen konstaterade att regelverket i Sverige på värdepappersområdet var välutvecklat men att otillbörlig kurspåverkan utgjorde något av en lucka i systemet. 31 Lösningen för att definiera det straffbara området blev att inta ett otillbörlighetsrekvisit i lagtexten. 32 Lagstiftningen om gäldenärsbrott och bestämmelsen om mannamån mot borgenärer 33 där gäldenären kunde straffas för det fall han i otillbörligt syfte gynnade en viss borgenär, agerade förebild för förslaget. Genom lösningen kunde transaktioner som exempelvis köp- eller säljorder bli straffbara om någon i otillbörligt syfte påverkade kursen. 34 Regeringen beslutade utan några större förändringar i enlighet med utredningens förslag och ett förbud mot otillbörlig kurspåverkan hade därmed sett dagens ljus. 35 För straffbarhet fordrades att en aktör handlade i direkt avsikt att otillbörligt påverka priset på ett finansiellt instrument. 26 SOU 1989: SOU 1989:72 del 1 s SOU 1989:72 del 2 s Prop. 1990/91:42 s. 74f och SOU 1994:68 s SOU 1994:68 s Jfr problematiken med förslaget från Värdepappersmarknadskommittén i 2.3 ovan. 33 BrB (1962:700) 11 kap. 4. Bestämmelsen är numera upphävd. 34 SOU 1994:68 s Prop. 1995/96:215 s

18 Exempel på handlingar som omfattades av bestämmelsen är skenavtal samt hemliga överenskommelser och marknadsoperationer som företas med avsikt att påverka en aktiekurs på ett otillbörligt sätt. 36 Förbudet mot otillbörlig kurspåverkan placerades 1997 i 7 kap. 1 LHF Insiderstrafflagen I samband med framarbetandet av ISL konstaterade departementschefen att bestämmelsen om otillbörlig kurspåverkan i LHF liksom reglerna mot insiderhandel syftade till att förhindra otillbörliga affärer på de finansiella marknaderna. Mot denna bakgrund var det naturligt att flytta över bestämmelsen om otillbörlig kurspåverkan från LHF till ISL. 38 Vikten av förtroende för marknadens funktionssätt framhölls också. Regeringen konstaterade därvid att synen på otillbörlig kurspåverkan skärpts och att brottet fick anses ha ett relativt högt straffvärde ungefär i nivå med svindleribrottet. 39 ISL upphävdes i juli 2005 med anledning av Sveriges implementerande av MmD genom MmL. 2.6 Marknadsmissbruksdirektivet MmD ersatte 1989 års insiderdirektiv med anledning av att ett tilltagande behov av reglering på området hade identifierats. De finansiella marknaderna hade i stor utsträckning förändrats och utvecklats sedan antagandet av insiderdirektivet. 40 Direktivet antogs i enlighet med den så kallade Lamfalussymodellen. Syftet med denna modell är att möjliggöra ett snabbare lagstiftningsförfarande och att öka flexibiliteten i lagstiftningen. Lamfalussymodellen delar in lagstiftningen och dess uppföljning i fyra olika nivåer. På den första nivån fastläggs allmänna principer i enlighet med det normala lagstiftningsförfarandet i EU-rätten, med andra ord genom förordningar eller direktiv som föreslås av Europeiska kommissionen och sedan antas av Europeiska rådet och Europaparlamentet. Enligt dessa rättsakter delegeras kommissionen makt att utfärda genomförandebestämmelser. På den andra nivån antar kommissionen dessa genomförandebestämmelser, som fyller ut eller anpassar de principer av allmän hållning som beslutats på den första nivån. I detta arbete har kommissionen biträde av Europeiska värdepapperskommittén, ESC, som består av företrädare för de olika medlemsstaterna. På den tredje nivån finns Europeiska värdepapperstillsynskommittén, ESMA 41, som har inrättas av kommissionen. Dess uppgift är att vägleda kommissionen beträffande 36 Prop. 1995/96:215 s. 94f. 37 SFS 1991: Prop. 1999/2000:109 s Prop. 1999/2000:109 s Prop. 2004/05:142 s Tiden före den 1 januari 2011 gick ESMA under namnet CESR. 14

19 utarbetandet av utkast till genomförandeåtgärder på värdepappersområdet. ESMA består bland annat av företrädare för tillsynsmyndigheterna i respektive medlemsstat. På den fjärde nivån ska slutligen kommissionen övervaka att lagstiftningen genomförs i medlemsstaterna. 42 MmD ålägger i art. 5 samtliga medlemsstater att förbjuda varje person att bedriva otillbörlig marknadspåverkan. Följande definition av otillbörlig marknadspåverkan, som också ska anpassas så att den även kommer att omfatta nya handelsmönster som i praktiken utgör otillbörlig marknadspåverkan, finns i art. 1.2: a) Transaktioner eller handelsorder - som ger eller kan förväntas ge falska eller vilseledande signaler om tillgång, efterfrågan eller pris på finansiella instrument, eller - som genom en persons agerande eller fleras samarbete låser fast priset på ett eller flera finansiella instrument vid en onormal eller konstlad nivå, utom i de fall då personen som utförde transaktionen eller handelsordern kan visa att hans skäl att utföra densamma är legitima och att transaktionen eller ordern stämmer överens med godtagen marknadspraxis på den berörda reglerade marknaden. b) Transaktioner eller handelsorder där falska förespeglingar eller andra slag av vilseledande eller manipulationer utnyttjas. c) Spridning genom medierna, inklusive Internet, eller på annat sätt av information som ger eller kan förväntas ge falska eller vilseledande signaler om finansiella instrument, även spridning av rykten och falska eller vilseledande nyheter, om personen som spred informationen insåg eller borde ha insett att den var falsk eller vilseledande. När journalister verkar i sin yrkesroll skall spridning av sådan information bedömas, utan att det påverkar tillämpningen av artikel 11, med hänsyn till regler som är tillämpliga på deras yrke, såvida inte dessa personer direkt eller indirekt erhåller fördel eller vinning genom att sprida informationen i fråga. Art. 1.2 anger vidare några exempel på olika ageranden som omfattas av definitionen ovan: - Att en person, eller flera personer i samarbete, verkar för att skapa sig en dominerande ställning när det gäller utbud eller efterfrågan på ett finansiellt instrument, och detta får till följd, direkt eller indirekt, att inköps- eller försäljningspriser fixeras eller andra oskäliga transaktionsvillkor skapas. - Att köpa eller sälja finansiella instrument strax innan marknaden stänger på ett sådant sätt att de investerare som handlar på grundval av slutkursen vilseleds. 42 Prop. 2004/05:142 s. 36ff. Se även Samuelsson m.fl. (2005) s. 169ff. 15

20 - Att ta positioner i ett finansiellt instrument och utnyttja en tillfällig eller regelbunden tillgång till traditionella eller elektroniska medier genom att yttra sig om det finansiella instrumentet (eller indirekt om emittenten av detta) och därefter dra nytta av den påverkan dessa yttranden får på priset på det finansiella instrumentet utan att samtidigt ha offentliggjort intressekonflikten på ett korrekt och effektivt sätt Genomförandedirektiven Utöver MmD finns också tre genomförandedirektiv och en genomförandeförordning. Det första genomförandedirektivet 43 innehåller exempel på ett antal omständigheter, benämnda signaler, som ska beaktas vid bedömningen av om ett visst givet förfarande utgör otillbörlig marknadspåverkan eller ej. Det andra genomförandedirektivet 44 handlar om investeringsrekommendationer. Det tredje genomförandedirektivet 45 innehåller ett antal faktorer som skall beaktas vid bedömningen av marknadspraxis. Genomförandeförordningen 46 är direkt tillämplig i svensk rätt och fastställer villkor som ska uppfyllas för att återköpsprogram av egna aktier och stabilisering av finansiella instrument ska omfattas av ett undantag i MmD. 43 Kommissionens direktiv 2003/124/EG av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller definition och offentliggörande av insiderinformation och definition av otillbörlig marknadspåverkan. 44 Kommissionens direktiv 2003/125/EG av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller skyldigheten att presentera investeringsrekommendationer sakligt och att uppge intressekonflikter. 45 Kommissionens direktiv 2004/72/EG av den 29 april 2004 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller godtagen marknadspraxis, definition av insiderinformation rörande råvaruderivat, upprättande av förteckningar över personer som har tillgång till insiderinformation, anmälan av transaktioner som utförs av personer i ledande ställning och rapportering av misstänkta transaktioner. 46 Kommissionens förordning (EG) nr 2273/2003 av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller undantag för återköpsprogram och stabilisering av finansiella instrument. 16

21 3 Regelverket idag I detta kapitel kommer regelverket om otillbörlig marknadspåverkan som gäller idag att presenteras. Bestämmelsen om otillbörlig marknadspåverkan i MmL 9 implementerade MmD och ersatte bestämmelsen om otillbörlig kurspåverkan i ISL 9. Den nya bestämmelsen i MmL har en mer allmän utformning och omfattar fler situationer 47 än vad den tidigare bestämmelsen gjorde. 48 Kapitlet avslutas med en kort redogörelse för den nya förordningen och det nya direktivet om marknadsmissbruk. 3.1 Marknadsmissbrukslagen Förbudet mot otillbörlig marknadspåverkan återfinns i MmL 8 och har följande lydelse: 8 Den som vid handel på värdepappersmarknaden eller annars förfar på ett sätt som han eller hon inser är ägnat att otillbörligen påverka marknadspriset eller andra villkor för handeln med finansiella instrument eller på annat sätt vilseleda köpare eller säljare av sådana instrument, döms för otillbörlig marknadspåverkan till fängelse i högst två år eller, om brottet är ringa, till böter eller fängelse i högst sex månader. Är brottet med hänsyn till omfattningen av marknadspåverkan eller övriga omständigheter att anse som grovt, skall dömas till fängelse i lägst sex månader och högst fyra år. För otillbörlig marknadspåverkan döms också den som vid handel på värdepappersmarknaden eller annars förfar på ett sätt som han eller hon borde inse är ägnat att påverka eller vilseleda på sätt som anges i första stycket. I dessa fall döms till böter eller fängelse i högst ett år. Om gärningen är ringa döms inte till ansvar. I bestämmelsen finns en distinktion mellan direkt och indirekt marknadspåverkan genom skrivningen påverka marknadspriset eller andra villkor för handeln. Direkt marknadspåverkan innebär påverkan på marknadspriset och sker typiskt sett genom transaktioner eller handelsordrar. 49 Definitionen av marknadspriset 50 är noterad köpkurs, noterad säljkurs och kursen för senast betald. Innebörden av dessa kurser är följande. Noterad köpkurs är den högsta kurs som köparkollektivet är beredda att betala för 47 Jfr lokutionen otillbörlig kurspåverkan kontra otillbörlig marknadspåverkan. Se även prop. 2004/05:142 s Samuelsson m.fl. (2005) s Samuelsson m.fl. (2005) s Rätteligen torde marknadspriset istället benämnas marknadspriserna eftersom att det är fråga om tre, av varandra oberoende, olika priser. 17

22 aktien i fråga och noterad säljkurs är den lägsta kurs till vilken säljarkollektivet är beredda att sälja aktien i fråga. Senast betald kurs, eller det så kallade senaste avslutet, är den kurs till vilken den senaste transaktionen i aktien skedde. 51 Den som påverkar någon utav dessa kurser påverkar marknadspriset på det finansiella instrumentet och kan därmed göra sig skyldig till otillbörlig marknadspåverkan. Indirekt marknadspåverkan innefattar en påverkan av villkoren för handeln eller någon annan typ av vilseledande och kan ske genom till exempel informationsspridning. 52 Med uttryckssättet andra villkor för handeln avses exempelvis tillgång och efterfrågan Förhållandet till svindleri och bedrägeri Förbudet mot otillbörlig marknadspåverkan uppvisar likheter med förbuden mot bedrägeri 54 samt svindleri 55 och situationer där konkurrens uppstår mellan bestämmelserna är tänkbara. 56 Bedrägeribrottet består av tre rekvisit. För det första krävs någon typ av vilseledande. Typiskt sett innebär det att oriktig uppgift förmedlas men vilseledandet kan också ske genom att gärningsmannen framkallar en oriktig föreställning offret. Vidare krävs det att gärningsmannen förmår offret till handling eller underlåtenhet. Härmed uppställs således ett krav på kausalitet mellan gärningsmannens agerande och offrets handlande. Slutligen ska handlandet resultera i vinning för gärningsmannen och skada för offret. 57 En förutsättning för straffansvar enligt bedrägeribestämmelsen är således att en värdeöverföring ägt rum vilket inte är fallet för ansvar enligt MmL 8. Samuelsson noterar att konkurrensfrågan mellan bedrägeri och otillbörlig marknadspåverkan sällan uppmärksammas av domstolarna. 58 Beträffande svindleribrottet kan huvudsakligen fall av indirekt otillbörlig marknadspåverkan genom informationsspridning komma i konkurrens. Bestämmelserna uppvisar likheter men för straffbarhet enligt svindleriförbudet fordras ett direkt uppsåt att begå svindleri medan otillbörlig marknadspåverkan är straffbar även vid oaktsamhet. Således kan till exempel åtal för otillbörlig marknadspåverkan bli aktuellt om direkt uppsåt saknas. Omvänt är det naturligt att en person åtalas och döms för svindleri om direkt uppsåt föreligger och övriga rekvisit för brottet är uppfyllda Samuelsson m.fl. (2005) s Samuelsson m.fl. (2005) s Prop. 2004/05:142 s BrB 9 kap BrB 9 kap Samuelsson m.fl. (2005) s Wennberg m.fl. (2013) BrB 9:1 s. 1ff. 58 Samuelsson m.fl. (2005) s Samuelsson m.fl. (2005) s

23 3.2 Förutsättningar för straffansvar enligt 8 MmL MmL utgör så kallad specialstraffrätt. Distinktionen mellan allmän straffrätt och specialstraffrätt görs genom bestämmelsernas placering. Allmän straffrätt återfinns i brottskatalogen i BrB medan specialstraffrätt återfinns i bestämmelser placerade utanför BrB. Den allmänna delen i BrB, med bestämmelser om till exempel uppsåt och oaktsamhet, gäller för så väl specialstraffrätten som för den allmänna straffrätten. 60 Samtliga stadganden om straff är kopplade till en så kallad brottsbeskrivning, i vilken det beskrivs hur en viss gärning ska vara konstruerad för att rymmas inom straffstadgandet. I brottsbeskrivningen återfinns dels rekvisit för personligt ansvar, så kallade subjektiva rekvisit, och dels rekvisit för otillåten gärning, så kallade objektiva rekvisit. 61 Enligt den straffrättsliga täckningsprincipen fordras överensstämmelse mellan gärningsmannens uppsåt eller oaktsamhet och den rättsstridiga gärningen. 62 Applicerat på MmL 8 innebär detta att gärningsmannens uppsåt eller oaktsamhet ska täcka de objektiva rekvisit som krävs för straffansvar enligt bestämmelsen, nämligen att det är fråga om ett agerande vid handel på värdepappersmarknaden eller annars, att handeln omfattar handel med finansiella instrument och att agerandet varit ägnat att otillbörligen påverka marknadspriset eller andra villkor för handeln eller på annat sätt vilseleda köpare eller säljare av sådana instrument. Beträffande beviskravet har HD formulerat att det för fällande dom i brottmål ska vara ställt utom rimligt tvivel att den tilltalade gjort sig skyldig till gärningen. 63 Som huvudregel gäller nämnt beviskrav såväl subjektiva som objektiva rekvisit. 64 Från tid till annan förekommer bland lekmän och jurister en missuppfattning innebärande att domstolarna skulle ha sänkt beviskravet i en viss typ av brottmål. Denna missuppfattning är dock inte med verkligheten överensstämmande eftersom att beviskravet är detsamma i samtliga brottmål Objektiva rekvisit Beträffande handel på värdepappersmarknaden finns det MmL 1 en legaldefinition. Den stadgar att sådan handel sker på en reglerad marknad eller någon annan organiserad marknadsplats eller vid handel med eller genom någon som yrkesmässigt bedriver sådan verksamhet som avses i 2 kap. 1 VpmL, vilket är institut som bedriver värdepappersrörelse och har tillstånd av FI. 60 Samuelsson m.fl. (2005) s Wennberg m.fl. (2013) BrB 1:1 s. 2ff. 62 Asp & Ulväng (2013) s Se till exempel NJA 1980 s Diesen (1994) s. 88ff. 65 Diesen JT 96/97 s. 525ff. Se även NJA 1990 s. 555 där HD använder lokutionen ställt utom rimligt tvivel i ett brottmål gällande ett ordinärt rattfylleri. 19

24 Värdepappersmarknaden är en sammanfattande beteckning på primär- och sekundärmarknaden 66 för aktier och andra delägarrätter samt räntebärande obligationer med mera. Legaldefinitionen av finansiellt instrument i MmL 1 2 p. hänvisar till VpmL 1 kap. 4 1 st. vari finansiellt instrument definieras som överlåtbara värdepapper, penningmarknadsinstrument, fondandelar och finansiella derivatinstrument. För att ett visst agerande ska vara straffbart räcker det att agerandet har varit ägnat att vilseleda marknaden. Det krävs således inte att marknadspriset de facto har påverkats för att ett agerande ska vara straffbart. Ett agerande kan framstå som helt legitimt men ändå utföras med intentionen att påverka marknadspriset och därför betraktas som otillbörligt. 67 Vidare krävs för att en handling ska vara straffbar att åtgärden som påverkar marknadspriset eller andra villkor för handeln är otillbörlig. Otillbörlighetsrekvisitet markerar distinktionen mellan legitima, tillåtna marknadsoperationer å ena sidan, och illegitima, otillåtna marknadsoperationer å andra sidan. 68 En extraordinär åtgärd, det vill säga en åtgärd som inte är motiverad av rådande marknadspris och allmänt tillgänglig information, eller en serie av sådana åtgärder, som syftar till att påverka marknadspriset i en bestämd riktning torde enligt lagkommentaren kunna bedömas som otillbörlig. 69 Lagkommentaren påpekar emellertid även med eftertryck att öppna rekvisit som otillbörlig bör tolkas i ljuset av legalitetshänsyn Otillbörlighetssignalerna I första genomförandedirektivet art. 4 och 5 finns ett antal omständigheter listade vilka kan tjäna som signaler på att ett visst handlande utgör otillbörlig marknadspåverkan. Signalerna indikerar nödvändigtvis inte att otillbörlig marknadspåverkan är för handen utan de beskrivna handlingarna kräver något ytterligare moment för att kunna klassas som otillbörliga. Handlingsbeskrivningarna kan tjäna som en vägledning för marknadsaktörer och granskande myndigheter vid bedömningen av olika ageranden. Uppräkningen är inte uttömmande och torde i första hand vara riktade till olika granskningsorgan 71 och deras övervakning av marknaden. 72 I förarbetena påpekas att det är fråga om straffrättslig reglering och att det därmed är domstolarna som slutligt har att beakta dessa signaler och omständigheter Begreppet primärmarknad avser marknaden för nyemitterade finansiella instrument medan begreppet sekundärmarknad avser marknaden för befintliga finansiella instrument. 67 Samuelsson m.fl. (2005) s Samuelsson m.fl. (2005) s Samuelsson m.fl. (2005) s. 287f. 70 Samuelsson m.fl. (2005) s Se avsnitt nedan om marknadens självreglering. 72 Samuelsson m.fl. (2005) s. 284f. 73 Prop. 2004/05:142 s