Ränterullen. Högre räntor med viss försiktighet. 7 januari Högre räntor med viss försiktighet. Bernankes börsbrasa gör alla konjunkturbullish

Transkript

1 7 januari 2011 Ränterullen Högre räntor med viss försiktighet Högre räntor med viss försiktighet Vi har svårt att komma till annan slutsats än att konjunkturbilden globalt kommer att fortsätta att förstärkas under den närmaste tiden. Samtidigt är detta i allt större utsträckning konsensussynen. Vi ligger kvar för ränta upp, men intar en något mer försiktig hållning. (sid 2) Amerikanska 10-årsräntor Bernankes börsbrasa gör alla konjunkturbullish Vår ISM-modell indikerar fortsatt goda nivåer under det närmaste kvartalet. Den främsta drivkraften är den kraftiga börsuppgången under hösten. För att se en påtaglig nedgång i ISM krävs en rejäl nedgång i riskaptiten. (sid 3) På jakt efter 2011 års teman Återhämtningstemat kvarstår ännu en tid. Successivt kommer exitstrategier, precis som förra året, återigen att hamna i fokus. Inflationsrädsla har dessutom potential att överraska marknaden. (sid 4) En utvärdering av 2010 Vi lyckades fånga de stora trenderna i våra rekommendationer under 2010, inklusive flackningen av FRA-kurvan i Sverige och både nedgången och uppgången i långräntor. Se alla våra rekommendationer sist i dagens ränterulle. (sid 6) Källa: Reuters Ecowin Martin Enlund maen12@handelsbankens.se Henrik Erikson heer12@handelsbankens.se Claes Måhlén clma02@handelsbanken.se Vår syn i ett nötskal Kort Neutral Lång Duration Kurva Bostäder Källa: Handelsbanken Capital Markets 7 januari

2 Vår syn Högre räntor med viss försiktighet Vi har svårt att komma till annan slutsats än att konjunkturbilden globalt kommer att fortsätta att förstärkas under den närmaste tiden. Samtidigt är detta i allt större utsträckning konsensussynen. Långa räntor i USA, Sverige och Tyskland har sedan botten i höstas gått upp mellan 80 och 100bp. Forwardräntor har stigit ännu mer. Fortfarande finns en viss uppsida, men potentialen är mer begränsad härifrån. I Sverige har den korta delen av kurvan handlats kraftigt högre i samband med omprisningen av Riksbankens agerande under Marknaden prissätter nu en räntebana som ligger något över Riksbankens. Man ska dock ha med sig att Riksbankens bana kommer att justeras gradvis uppåt i takt med att reporäntehöjningar levereras då banan inte indikerar 100% sannolikhet för höjning på något möte. Vi har sedan i höstas legat positionerade för ränta upp i FRA Sep11. Den större delen av rörelsen är bakom oss, men vi väljer att hålla fast vid positionen baserat på vår Riksbankssyn samt på vår förväntan att fixingspreadar stiger ytterligare, vilket gynnar köpta positioner i frasare. Den svenska 2-årsspreaden mot Tyskland har stigit till omkring 100bp, den högsta nivån sedan Vi bedömer att Sverige har svårt att gå vidare på egen hand varför en fortsatt uppgång i svenska kortänden bör gå hand i hand med en uppgång i tyska korträntor. Vi har sedan i höstas varit positionerade även för det senare, men den tyska kortänden har än så länge hållit sig kvar på låga nivåer, delvis hjälpt av statsskuldproblematiken i Europa. Korta bostäder attraktiva Vi har kvar vår positiva grundinställning till bostäder mot swappen. Vi ligger dock positionerade i den korta delen av bokurvan. Basisswappar mot EUR har återigen spreadat ut vilket innebär att svenska covered emitterade i EUR ännu en gång erbjuder pick-up omswappade till SEK. Just nu fås drygt 20bp i femårssegmentet vilket brukar vara tillräckligt för att locka de investerare som har möjlighet att välja EURdenominerade papper före SEK. Vi tror inte att detta kommer att få samma konsekvenser som i höstas, men det håller ändå uppe spreadar på längre bostäder emitterade i SEK. Riksbanken och marknadens prissättning Möte Marknad Riksbanken Diff Feb Apr Jul Sep Oct Dec Källor: Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets Teman under 2010 och US 10-årsränta September Stadshypotek EUR omswappad till SEK (apr 2015) Stadshypotek 1576 (mars 2015) October November December 10 Källor: Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets 11 7 januari

3 Bernankes börsbrasa gör alla konjunkturbullish QE2 eldar på börsen och konjunkturen 15% ytterligare börsuppgång gör ISM nära 60 sannolikt Ett börsfall på 15% skulle sänka ISM till nära 50 och troligen framkalla tillväxtfrossa QE2 har lett till minskat sparande Det går att säga mycket om aktiemarknadens förmåga att spå framtiden, men en sak är klar. Börsuppgångar leder till förmögenhetseffekter, som ger konsumtionen skjuts genom minskat sparande. Fedchefen Ben Bernanke visade tydligt i november att Fed eftersträvar högre börsvärdering (se Washington Post, 4-nov). Ett annat sätt varigenom QE hjälper konjunkturen är lägre finansieringskostnader. Sedan sommaren har börsen stigit rejält, hushållens sparkvot har fallit med en procentenhet. Detta har gett konsumtionen extra skjuts. Eftersom förmögenhetseffekter är av stor vikt för konjunkturen kan det vara av intresse att analysera effekten på ekonomin om börsen stiger ytterligare, säg 15%, alternativt faller med lika mycket (P/E-tal enligt Shiller, dvs med konjunkturjusterade vinster, antyder att S&P500 nu är 34% högre värderat än normalt). Starka förmögenhetseffekter i USA Källor: Handelsbanken Capital Markets, Reuters Ecowin ISM-modell med tre scenarier Börsen och ISM tre scenarier Vi kan analysera scenarier med vår ISM-modell vari S&P500 och kreditspreadar går in som förklaringsvariabler. Vi utgår från att företagsräntor (Baaobligationers) spreadar isär med 80bp mot staten vid ett börsfall på 15%. Detta har varit fallet sedan Huvudscenariot är att ISM ligger mellan 54 och 57 under kommande månader (baserat på börs och spread på dagens nivåer). Modellen säger oss också att ISM strax hade fallit till 51 om börsen stagnerat på sommarens nivåer. Skulle börsrallyt fortsätta, (upp 15% på några månader), kommer ISM att stiga mot toppnoteringarna kring 60 som vi såg under våren Ett börsfall på 15% antyder dock ISM nära 50. Detta skulle sannolikt framkalla tillväxtfrossa likt den vi såg förra sommaren. I dagsläget ser det ut som att marknaden i allt högre grad prisar in ekonomisk nirvana. Konsensus för 2011 målar genomgående upp en optimistisk bild. På kort sikt är även vi konjunkturoptimister. Utifrån Shillers PE-tal fås dock bilden av att Bernanke blåser upp en ny bubbla för att rädda konjunkturen. Den historien har vi sett flera gånger förut. Källor: Handelsbanken Capital Markets, Reuters Ecowin 7 januari

4 På jakt efter 2011 års teman Återhämtningstemat håller ett tag till Marknaden har helt klart svängt om vad gäller tillväxtutsikterna för i år och oron för en double dip är nu ett minne blott. Vi räknar med att tillväxttemat står sig under den första delen av året. Tillväxtriskerna ser vi främst från feed-backloopen från finansiella marknader. Exit 2.0 Det är lätt att glömma bort att för ungefär ett år sedan prissatte marknaden en Fed-höjning redan efter sommaren Precis som för ett år sedan lär exit återigen hamna i fokus i takt med att konjunkturen stärks. En upprepning av både tillväxtoptimismen som då rådde och prissättningen är inte alls osannolik. Exit var också en tydlig drivkraft för finansiella marknader. QE1 kickade igång rallyt i riskfyllda tillgångar i mars Efter avslutandet av QE1 kom rallyt av sig, men kom åter i samband med QE2. Detta program avslutas senast i slutet av Q2. När denna tidpunkt rycker närmare lär fokus på exit ånyo öka vilket riskerar att återigen slå mot riskfyllda tillgångar. Mycket stark amerikansk data skulle kunna sätta igång spekulationer om ett tidigare slut på QE2, något vi i så fall ändå inte tror kommer att materialiseras med tanke på Bernankes tydliga försiktighet. I Europa är bilden splittrad, men ECB har svårt att bortse från det faktum att tillväxten växer över trend samt att inflationen faktiskt nu är över målet, måhända drivet av energipriser. Även på denna sidan av Atlanten räknar vi med att fokus på exit kommer att tillta. Fokus på statsskuldsproblematiken kommer att ligga kvar och till och från öka. Vi räknar dock inte med att detta får samma implikationer för finansiella marknader som förra våren eftersom en struktur nu finns på plats för att åtminstone kortsiktigt hantera situationen. Inflationsoro Samtidigt som marknaden precis vänt blad från deflationsskräcken under 2010 ser vi inflationsrädsla som en bubblare för Drivkrafterna finns i form av fortsatt råvaruprisuppgång kombinerat med högre kostnadstryck från ett allt hetare Asien. Medan Fed fokuserar på kärninflationen och därmed i större utsträckning bortser från råvarudriven inflationsuppgång kan en ihållande inflationsimpuls från råvaror få större inverkan på Riksbanken och ECB. Teman under 2010 och amerikansk 10-årsränta Procent Källor: Reuters Ecowin, Handelsbanken Capital Markets Klarar sig risktillgångar utan Feds snuttefilt? Index Källor: EcoWin, Handelsbanken Capital Markets 7 januari

5 Snabbkoll på Riksbanken Riksbanken och BNP Inflation och prognoser Källa: Riksbanken, Handelsbanken Capital markets Källor: SCB, Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets Riksbanken och arbetsmarknaden 9.00 TCW och Riksbanken Prognos Procent Arbetslöshet, sa Riksbanken Källor: Handelsbanken Capital Markets, SCB, Riksbanken Källor: Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets Sammanfattning Den senaste statistiken, inte minst det stora överskottet i handelsbalansen i november, talar för att BNP återigen kommer att överträffa Riksbankens förväntningar i Q4. Den kraftiga elprisuppgången får stor inverkan på inflationen under det närmaste kvartalet. Elpriserna har stigit snabbt, drivet av den tidiga vintern och kraftproduktionsstopp. Vi har antagit att dagens marknadspriser på el består fram till mars då de successivt faller ner till för säsongen normala nivåer. I december får elpriser sällskap av bensinen och mat som också hoppat upp. Arbetsmarknaden fortsätter att förbättras i rask takt och ledande indikatorer pekar, om något, på att ytterligare nedrevideringar av arbetslöshetsprognosen blir nödvändig för Riksbanken nästa år. 7 januari

6 2010 en sammanfattning av våra rekommendationer De senaste åren har varit, minst sagt, händelserika. Så även I början av året låg räntor, globalt, relativt högt i jämförelse med olika mått på outputgap. I USA liksom i många andra länder låg arbetslösheten vs NAIRU på nivåer vi inte sett i modern tid. Många traditionella indikatorer på reporäntor visade att centralbanker inte skulle höja än på mycket länge. Räntorna hölls dock uppe av en förhoppning att stater kunde snabba på återhämtningen med massiv fiskal stimulus. Detta ställdes dock på ända under våren med Europakrisen, eller Greklandskrisen som den kallades i början av året. Redan i början av året betvivlade vi att Riksbanken skulle kunna höja upp till de nivåer som räntebanan indikerade. Däremot kunde vi inte utesluta att de skulle tidigarelägga den första höjningen från slutet till mitten på året. En av våra främsta teman under våren var därför olika flackningar utmed fra-kurvan. Dessa rekommendationer är de som, i bp räknat, gick bäst under året. Svenska räntor och våra rekommendationer Procent Apr Lång duration 5 år 10 år May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Källor: Reuters Ecowin, Handelsbanken Capital Markets Kort duration Percent Större delen av perioden mellan april och augusti hade vi en generell rekommendation för ränta ned, baserad på skuldkrisen i Europa samt ökad konjunkturoch deflationsoro i USA. Under våren sjönk räntorna generellt och en svensk 10-åring föll med nästan en procentenhet. I början av sommaren minskade oron något i Europa. Efter någon månads uppehåll började dock räntorna åter att sjunka, nu till följd av sämre amerikansk data. Under hösten såg vi dock allt mer tecken på en bättre utveckling. Makrodata började generellt komma in något bättre och systemrisken i Europa minskade avsevärt då ECB gång på gång demonstrerade att de är buyer of last resort samt att räddningsfaciliteterna kommit på plats. Sedan mitten av november har vi därför haft en generell rekommendation för ränta upp, en rekommendation vi har än idag. Samtliga rekommendationer finns på nästa sida. 7 januari

7 Position Priser vid ingång Ingångs-datum P/L Status Sälj grön dec vs front dec /05/ bp stängd Sälj dec 11 vs dec /02/ bp stängd Köp /04/ bp stängd Köp Sep /09/ bp öppen Köp 1047 outright /06/ bp stängd Sälj dec 11 vs mar /02/ bp stängd Köp front dec vs front Riba-mar 30 28/04/ bp stängd Betala 2y sekswap vs EUR 26 15/02/ bp stängd Köp 1049 vs /05/ bp stängd Köp 1046 matchad /02/ bp stängd Köpt sep11 vs röd RIBA dec /01/ bp öppen Köp /04/ bp stängd Köp /03/ bp stängd Köpt EUR 6m10y 150 wide collar 0.5 bp 09/09/ bp öppen Flacka 2y2y-2y, SEK vs EUR /02/ bp stängd Assetpaket av /02/ bp stängd Köp matchade /05/ bp öppen Köp matchade 176:or* 41 25/10/ bp öppen Köp Caisse 5 sep /08/ bp stängd Köp /04/ bp stängd Köp 3105 breakeven /01/ bp stängd Köp matchade 1576* /07/ bp öppen Köp 1049 vs 1046/ /01/ bp av 1049 stängd Sälj jun /04/ bp stängd Köp 3104 vs /08/ bp öppen Sälj sep /04/ bp stängd Euribor put-spread strike 2,50 vs 2, /07/ bp öppen Erhåll jun12 vs jun11/dec /02/ bp stängd Köp 1049 vs riskneutralt /03/ bp stängd Sälj Schatz, rulla /09/ bips (ca -5bp) öppen Köp 5520 matched 62 15/01/ bp stängd Sälj Sep /08/ bp stängd *Med carry 7 januari

8 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB does not represent that such information is true, accurate or complete and it should not be relied upon as such. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. No independent verification exercise has been undertaken in respect of this information. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or investment advice. Reliance should not be placed on reviews or opinions expressed when taking investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. In the United Kingdom, the research reports are directed only at Professional clients and Eligible counterparties (as defined in the rules of the FSA) and the investments or services to which they relate are available only to such persons. The research reports must not be relied upon or acted on by private customers. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This does not exclude or restrict any duty or liability that SHB has to its customers under the regulatory system in the United Kingdom. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner In the United Kingdom SHB is regulated by the FSA but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme not the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to the FINRA s research analyst conflict rules. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any fixed-income product discussed within the research reports should call or write SHB. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ). Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( ethical walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/ir/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research.

9 Contact information Capital Markets Per Beckman Head Per Elcar Global co-head of Equities Björn Linden Global co-head of Equities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Magnus Fageräng Head of Structured Products Dan Lindwall Head of Corporate Capital Markets Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Kjell Arvidsson Head of Syndicated Loans Pär Jäderberg Head of Structured Finance Kenneth Holmström Head of Origination Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities John Arne Saetre Head of Fixed Income, Currencies and Commodities Warwick Salvage Head of Fixed Income Håkan Larsson Head of Currencies Torbjörn Iwarson Head of Commodities Carl Cederschiöld Head of Regions & business development Patrik Meijer Head of Flow Rates Patrik Castman-Langlet Head of Derivative Sales Lars Henriksson Head of F/X Sales Trading Strategy Claes Måhlén Chief Strategist FICC Martin Enlund Senior FX Strategist Henrik Erikson Senior Fixed Income Strategist Jenny Mannent Senior FX Strategist Johan Sahlström Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategiest FX/FI Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anna Råman Swedish Economy Eva Dorenius Web Editor Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Finnish economy Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Shakeb Syed Norwegian economy Ida Wolden Bache Norwegian economy Nils Kristian Knudsen Norwegian economy Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Karl-Johan Svensson Gävle Andreas Edvardson Helsinki Mika Rämänen Linköping Yngve Welander London Gunnel Welford Luleå Ove Larsson Luxembourg Christiane Junio Malmö Jonas Darte Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Umeå Kenneth Båtsman Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC