Hur kommer det sig att de verkställande direktörerna har så hög lön?

Transkript

1 Ekonomihögskolan Kandidatuppsats i nationalekonomi Vårterminen 2006 Hur kommer det sig att de verkställande direktörerna har så hög lön? Ett empiriskt test av tre teorier Handledare: Håkan Locking, Författare: Christina Nilsson Klas Sandén Helena Stare Examinator: Maria Nilsson

2 Förord Vi vill passa på att tacka alla som har hjälpt till eller på annat sätt underlättat genomförandet av denna uppsats. Först vill vi tacka våra handledare Håkan Locking och Klas Sandén som har väglett oss genom uppsatsen. Håkan och Klas har alltid haft några minuter över för oss och svarat på alla våra mail både dag och natt tid. Vi vill även tacka Micael Jönsson, Thomas Prenkert, och Jon Aarum Andersen på företagsekonomiavdelningen för hjälpen med att förstå sig på företagens årsredovisningar. Vi är positivt överraskade och väldigt glada över den hjälpsamhet som råder på Ekonomihögskolan på Växjö universitet. Växjö, juni 2006

3 Sammanfattning Kandidatuppsats i nationalekonomi, Ekonomihögskolan vid Växjö universitet. Nationalekonomi, NAC 346, Vårterminen 2006 Författare: Christina Nilsson och Helena Stare Handledare: Håkan Locking och Klas Sandén Titel: Hur kommer det sig att de verkställande direktörerna har så hög lön? Ett empiriskt test av tre teorier Backgrund: Verkställande direktörers ersättning har länge gett upphov till debatter runt om i världen. Detta eftersom deras lön ökar allt mer och skapar en allt större klyfta till de övriga anställda. I Sverige år 2000 tjänade näringslivets toppchefer 46,4 gånger mer än industriarbetaren. Syfte: Att kontrollera om någon av de tre teorierna, neoklassiska teorin, turneringsteorin samt agentteorin, kan ge någon förklaring till varför löneersättning är så hög som den är. De vi undersökte i denna uppsats var följande hypoteser: Hypotes A: En verkställande direktörs ersättning varierar med 1) företagets storlek, 2) företagets prestation, 3) den verkställande direktörens ålder, 4) den verkställande direktörens utbildning, samt 5) den verkställande direktörens anställningslängd i företaget. Hypotes B: Desto fler ledande befattningshavare ett företag har desto större skillnad är det mellan deras lön och den verkställande direktörens lön. Hypotes C: Förändringen i den verkställande direktörens kompensation är beroende av aktieägarnas värdeförändring. Metod: Vi valde att genomföra vår undersökning på företag som var registrerade på Stockholmsbörsens A-lista. Vi begränsade oss till företag som redovisat i svenska kronor i sina årsredovisningar. All datainsamling har skett genom granskning av företagens årsredovisningar för åren 2000 till Slutsatser: Efter våra gjorda undersökningar kunde vi konstatera att ingen av teorierna själv kunde förklara den höga lönen. Däremot uteslöt vi inte att alla variabler påverkar den verkställande direktörens lön i verkligheten men de har inte bevisats vara tillfredställande för dessa 22 företag och under de sex åren vi granskat.

4 Innehållsförteckning 1. INLEDNING INTRODUKTION SYFTE METOD OCH AVGRÄNSNINGAR BAKGRUND ERSÄTTNINGSSYSTEM Fast lön Rörlig lön Incitamentsprogram Förmåner Avgångsvederlag VERKSTÄLLANDE DIREKTÖRERS LÖNEUTVECKLING I SVERIGE VARFÖR STIGER DE VERKSTÄLLANDE DIREKTÖRERNAS LÖNER? TEORIER NEOKLASSISKA TEORIN TURNERINGSTEORIN AGENTTEORIN Riskfördelningen i Agentteorin STATISTISKA MODELLER INTRODUKTION NEOKLASSISKA TEORIN TURNERINGSTEORIN AGENTTEORIN SAMMANSATT RESULTAT NEOKLASSISKA TEORIN TURNERINGSTEORIN AGENTTEORIN SAMMANSATT ANALYS SLUTSATS REFERENSER BILAGOR...39 BILAGA 1. DATAMATERIAL NEOKLASSISKA TEORIN...39 BILAGA 2. DATAMATERIAL TURNERINGSTEORIN BILAGA 3. DATAMATERIAL AGENTTEROIN...46 BILAGA 4. REGRESSIONER NEOKLASSISKA TEORIN...47 BILAGA 5. REGRESSIONER TURNERINGSTEORIN...56 BILAGA 6. REGRESSIONER AGENTTEORIN...58 BILAGA 7. REGRESSIONER - SAMMANSATT...59

5 ~ INLEDNING ~ 1. Inledning I detta kapitel vill vi väcka läsarens intresse via vår inledande diskussion. Vidare avser vi beskriva undersökningens syfte samt redogöra för hur vi gått till väga i vår undersökning och vilka avgränsningar vi gjort Introduktion "Värdet av en bra VD för ett företag är astronomiskt, likaså kostnaden för en dålig VD" Michael C Jensen 1 Ersättning till verkställande direktörer i aktiebolag har under de senaste decennierna varit under debatt både i Sverige och i ett flertal andra länder. I Sverige har debatten först och främst gällt ersättning till chefer i de allra största börsnoterade företagen. Störst uppmärksamhet har händelser som Percy Barneviks pension från ABB på 900 miljoner kronor eller Skandias frikostiga optionsprogram har skapat. 2 Debatten har från allmänhetens sida gällt vilka ersättningsnivåer som var rimliga jämfört med andra grupper. Företagens ägare och styrelse har påpekat att det i första hand gäller att locka till sig och behålla de bästa ledarna, detta genom att erbjuda en konkurrenskraftig ersättning Syfte I detta arbete har vi undersökt vad som kan vara orsaken till att verkställande direktörer i de stora börsnoterade bolagen i Sverige har en sådan hög lön. Vi har valt att titta närmare på tre olika teorier som på olika sätt förklarar orsaken till detta; 1) den neoklassiska teorin som ser ett samband mellan den verkställande direktörens ersättning och a) företagets storlek, b) företagets prestation, samt c) humankapitalvariabler så som ålder och utbildning, 2) turneringsteorin som anser att anställda på företaget tävlar i en turnering om att vinna högsta pris som i detta fall är att bli verkställande direktör, och 3) agentteorin där vi ser efter om det finns ett samband mellan den verkställande direktörens ersättning och aktieägarnas värdeförändring. I vår undersökning kommer vi att testa följande hypoteser: 1 Dagens Industri, 4%5c06%5c139216, Nordic Investor Services, Ersättningssystem i svenska börsbolag, Svenskt Näringsliv, Vägledning avseende ersättningar till VD och ledande befattningshavare,

6 ~ INLEDNING ~ Hypotes A: En verkställande direktörs ersättning varierar med 1) företagets storlek, 2) företagets prestation, 3) den verkställande direktörens ålder, 4) den verkställande direktörens utbildning, samt 5) den verkställande direktörens anställningslängd i företaget. Hypotes B: Ju fler ledande befattningshavare ett företag har desto större skillnad är det mellan deras lön och den verkställande direktörens lön. Hypotes C: Förändringen år från år av den verkställande direktörens kompensation är beroende av aktieägarnas värdeförändring Metod och Avgränsningar För att kunna genomföra vår undersökning och för att inte arbetet skulle bli allt för utbrett valde vi att använda oss av de mest omsatta företagen på Stockholmsbörsens A-lista. För att vidare begränsa oss beslutade vi att hålla oss till de företag som redovisat i svenska kronor, detta eftersom valutaväxlingen skulle kunna ge felaktiga summor då företagen har redovisat i olika valutakurser. Dessa begränsningar resulterade i att vi fick 22 företag som vi följde under 6 år mellan 2000 och När det gäller de ledande befattningshavarna har dessa endast studerats från 2002 till 2005 då det saknades information om deras lön och hur många de var i årsredovisningarna tidigare år. I årsredovisningarna finns deras lön rapporterad i en klumpsumma för alla ledande befattningshavare. Denna summa har vi sedan delat med hur många de var och på så sätt fått fram en genomsnittlig lön för dem. Alla företag som vi använt oss av finns listade i bilagorna. Gällande teori och föregående empiri inom ämnet har vi använt oss av publicerade vetenskapliga artiklar där vi även granskat referenserna för att finna fler artiklar inom ämnet. Företagens finansiella information under de 6 år som vi följde hämtade vi från deras årsredovisningar vilka vi laddade ner från företagens hemsidor. För att kunna ta reda på om det fanns ett samband mellan företagets storlek och den verkställande direktörens lön behövde vi fastställa hur företagets storlek mäts. Vi beslöt oss efter konsultation med lärare från företagsekonomiavdelningen på Växjö universitet för att de bästa måtten var genomsnittligt antal anställda över året och företagets omsättning. Företagets omsättning är presenterat som nettoomsättning i de flesta resultatrapporter. För bankerna är det ränteintäkter som är omsättningen. 6

7 ~ BAKGRUND ~ 2. Bakgrund D etta kapitel syftar till att ge läsaren en introduktion i ämnet som vi behandlar i vår undersökning. Vi kommer att beskriva vad som är inkluderat i en verkställande direktörslön samt hur lönen har utvecklats i Sverige. Vidare presenteras anledningar till att den verkställande direktörslönen stigit så de senaste decennierna i Sverige Ersättningssystem De verkställande direktörernas löner består i normalfallet av flera olika delar. Vanligtvis finns det en fast del, en rörlig/bonus del, övriga förmåner, pension, avgångsvederlag samt aktierelaterade incitamentsprogram 4. Det är upp till parterna, företagets styrelse och den blivande verkställande direktören att komma överens om ersättningens storlek, dock finns det en övre gräns om hur hög ersättningen får vara. Lönen ska vara proportionerlig till den verkställande direktörens prestationer samt den får inte vara så stor att den kan skada företaget. Enligt aktiebolagslagen 15 kapitlet 1 kan styrelsen bli ersättningsskyldig om företaget tagit skada av att den verkställande direktörslönen är oproportionerligt stor samt om det skett med avsikt eller av oaktsamhet. 5 Ersättningen till verkställande direktören och övriga ledande befattningshavare ska vara tillräcklig för att attrahera och behålla sådana ledningspersoner som är lämpade att sköta bolaget enligt Aktiespararnas Ägarstyrningspolicy Fast lön Total Lön Incitament program Rörlig lön Prestationsberoende Avgångsvederlag Förmåner Fast lön Den fasta lönen är satt i förväg och bestäms normalt utifrån den verkställande direktörens uppdragsstorlek, uppdragets art, vilket ansvar han/hon har men även av personens utbildning, erfarenheter, ledaregenskaper samt strategiskt tänkande. 7 Då Förutbestämda Figur 1 Lönestapel för VD 4 Nordic Investor Services, Ersättningssystem i svenska börsbolag, Smith et al, VD-avtalet, 2004, Sid Sveriges Aktiesparares Riksorganisation, Aktiespararnas Ägarstyrningspolicy, Sid 23 7 Svenskt Näringsliv, Vägledning avseende ersättningar till VD och ledande befattningshavare,

8 ~ BAKGRUND ~ det är väldigt viktigt för företag att locka till sig kompetent personal måste de även jämföra vad andra företag i samma bransch, storlek etcetera betalar sina verkställande direktörer för att kunna erbjuda en konkurrenskraftig lön Rörlig lön Rörlig lön brukar för de allra flesta innebära att en del av lönen varierar beroende på vilket resultat den enskilde individen presterar. För verkställande direktörer är den rörliga lönen däremot baserad på hur företaget presterar. En rörlig lön har till syfte att motivera den verkställande direktören till att uppfylla uppsatta mål samt för att sporra till extraordinära insatser, alltså frambringa så goda resultat som möjligt för företaget. En rörlig lön innebär att den verkställande direktörens inkomst kan variera och därmed kan löneutvecklingen vara volatil. Den rörliga kompensationen kan vara indelad i två delar, en kortsiktig och en långsiktig del. Den kortsiktiga delen är kallad bonus och är normalt kopplad till hur någon variabel förändras på kort sikt. Exempel på sådana variabler är företagets resultat, kassaflöde eller aktiekurs. De flesta företag har ett tak för den rörliga delen, att den till exempel endast får uppgå till en viss procent av den fasta lönedelen. Den långsiktiga, rörliga kompensationen är oftast uttryckt i incitamentsprogram Incitamentsprogram Ändamålet med incitamentsprogrammen är att få företagsledarna lika intresserade av en god aktiekursutveckling som företagets ägare. Grunden är att företagsledningen antas vara mer engagerade i arbetet och tänker mer långsiktigt om deras inkomst är beroende av företagets utveckling. Till skillnad från bonus som är baserat på företagets kortsiktiga resultat är incitamentsprogrammen beroende på företagets långsiktiga utveckling. De har även till syfte att locka till sig ny personal och för att bibehålla kompetent personal. År 2003 fanns det enligt Nordic Investor Services tio olika huvudsystem för incitamentsprogram som användes av bolag noterade i Sverige. Dessa presenteras kort nedanför. En typ av incitamentsprogram är att företaget ger eller låter den verkställande direktören köpa aktier i företaget till ett förmånligt pris. Dessa aktier kan även kombineras med säljoptioner vilket är ett kursfallskydd. Konvertibelt skuldebrev är ett skuldebrev som ges ut av företaget vilket den verkställande direktören sedan kan byta mot aktier i företaget mot en viss bestämd kurs. 8 Dessa var fram till mitten av 8 National Encyklopedin, , 20:58 8

9 ~ BAKGRUND ~ 1990-talet den vanligaste incitamentsformen i Sverige där både den verkställande direktören och de anställda blev delaktiga i företagets värdetillväxt utan att ta samma risker som vid aktieköp. De har lägre risk på grund av att ägaren får tillbaka skuldebrevets nominella belopp om det inte är lönsamt att konvertera. Teckningsoptioner är en rätt att före en bestämd tidpunkt och till ett bestämt pris teckna en nyemitterad aktie i företaget. De får endast utfärdas i samband med emission av skuldebrev. Teckningsoptioner är ett värdepapper i sig själv till skillnad från konvertibla skuldebrev och kan därför säljas separat. Det finns två sätt som köpoptioner kan vara utfärdade på: köpoptioner utfärdade av ägare samt köpoptioner utfärdade av eller genom bolagets försorg. Köpoptioner är en rätt att köpa aktier i företaget vid en bestämd tidpunkt. Den verkställande direktören har ingen skyldighet att utnyttja sin rätt. Inom incitamentsprogrammen kan det antingen vara ägarna som tar av sina egna aktier och ger till den verkställande direktören eller så köper företaget in företagets aktier och ger till den verkställande direktören, det senaste sättet är den vanligaste. Personaloptioner är en skattemässig benämning på en viss typ av optionsprogram som beskattas som inkomst av tjänst, därför betalar företaget sociala kostnader. Optionen är bunden till anställningen och blir värdelös om den verkställande direktören lämnar företaget. Däremot betalar han/hon ingen premie för optionen. Det är oftast förbjudet att överlåta dessa. Syntetiska optioner leder inte till ett förvärv av aktier, utan ger i stället rätt till en kontantutbetalning vid en bestämd tidpunkt. Denna utbetalning motsvarar värde uppgången på den underliggande aktien. Till en vinstandelsstiftelse avsätts en del av företagets vinst, oftast är denna andel relaterad till bolagets lönsamhet. Den verkställande direktören har en andel i denna stiftelse som den kan ta del av vid pensionsålder. Pengarna i stiftelsen placeras vanligtvis i företagets egna aktier. Det sista exemplet på incitamentsprogram är att företaget kan erbjuda den verkställande direktören delägarskap i fonder som förvaltas av företaget Förmåner Förmåner tilldelas den verkställande direktören utöver den fasta och den rörliga lönen. Bland de vanligaste förmånerna är försäkringsförmånen där de viktigaste är sjukersättning, sjukvårdsförsäkring, föräldraförsäkring, nyckelpersonförsäkring, och ansvarsförsäkring. Andra förmåner är pensionsförmåner, tjänstebil, mobiltelefon, bostad och friskvård Avgångsvederlag Enligt lagen om anställningsskydd (1982:80) 1 så omfattas inte en verkställande direktör av anställningsskydd och kan därför bli uppsagd utan någon speciell 9

10 ~ BAKGRUND ~ anledning. 9 Han/hon kan då tvingas lämna företaget med omedelbar verkan och utan ersättning. För att förhindra detta finns det ofta ett avtal om avgångsvederlag, även kallade fallskärmsavtal, mellan företaget och den verkställande direktören, vilket oftast består av ett antal månadslöner. Ersättningen utgår om den verkställande direktören ofrivilligt måste lämna företaget men även då han säger upp sig själv. I de flesta större bolag i Sverige kan den verkställande direktören erhålla upp till 24 månaders lön om han/hon blir uppsagd av företaget. Vid uppsägning från den verkställande direktörens sida utgår vanligtvis 6 månaders lön Verkställande direktörers löneutveckling i Sverige LO presenterade 2002 rapporten Näringslivet ökar takten där de undersökt hur lönerna för 50 toppchefer i näringslivet förändrats i jämförelse med industriarbetarlönen mellan åren 1950 och De kom fram till att år 2000 tjänade näringslivets toppchefer 46,4 gånger mer än industriarbetaren samt motsvarande siffra 1950 var 26,1. Detta innebär enligt LO att inkomstklyftan har under denna tid ökat med nästan 78 %, vilket motsvarar 20 industriarbetarlöner. 10 VD:s löneutveckling 140,00 Index 120,00 100,00 80,00 VD Lön Industriarbetarlön Börsens utveckling 60,00 40, Figur 2 VD:s löneutveckling För att få en överblick över hur mycket ersättningen (fast lön, rörlig lön och förmåner) till de verkställande direktörerna i de 22 företagen vi granskat har förändrats har vi räknat fram medellönen för varje år. I figuren ovan kan vi se att 9 Nordic Investor Services, Ersättningssystem i svenska börsbolag, Gregow, Sveriges Rikes Lag, Nordsteds Juridk 2006, Sid B Landsorganisationen i Sverige, Näringslivet ökar takten,

11 ~ BAKGRUND ~ ersättning till de verkställande direktörerna har från 2000 till 2004 ökat med 30,2 %. För att ta reda på om detta är en onormalt stor ökning har även vi satt den i relation till industriarbetarlönen i Sverige under samma period. Även industriarbetarlönen i Sverige har ökat, däremot bara med 13,3 % Varför stiger de verkställande direktörernas löner? Enligt LO:s rapport Näringslivet ökar takten (2002) så beror ökningen av den verkställande direktörens lön av ett flertal orsaker. För det första så har företagens ägarstruktur förändrats då kapitalmarknaden i Sverige har avreglerats. Det har blivit ett mer internationellt ägande och på grund av att ägarna befinner sig geografiskt och mentalt längre bort blir engagemanget mindre i det enskilda företaget. Denna internationalisering har även lett till att avkastningskravet blivit internationellt bestämt, vilket för Sveriges del har betytt en höjning. När avkastningskravet höjs får den verkställande direktören en större press på sig och kräver då högre ersättning. Det svenska pensionssystemet har även bidragit till ägarstrukturförändringen genom att en del av pensionen sparas i fonder där den aktiva ägarrollen begränsats. Ett större antal passiva ägare av företaget ger ett ökat beroende av direktörerna då de besitter en större kunskap om verksamheten än de passiva ägarna. En andra orsak till varför den verkställande direktörens lön stigit är enligt LO att fackföreningarna har fått ett försvagat inflytande, vilket har ökat företagsledningens handlingsfrihet, detta främst i de engelskspråkiga länderna. Detta har även påverkat svenska löner genom det internationella inflytandet även om fackföreningarna inte försvagats i Sverige. Vidare anser LO att det skett värderingsförändringar i västvärlden där regeringarna har gett marknaden mer makt och minskat sitt intresse för den allmänna löntagaren, samt att anonymiteten kring företagen har ökat på grund av att de verkställande direktörerna och styrelserna placerar sig geografiskt allt längre ifrån de anställda. De verkställande direktörernas löner har enligt LO generellt sett varit högre utomlands vilket på grund av internationaliseringen ökat konkurrensen och på så sätt drivit upp de svenska verkställande direktörernas löner 11. Jacob Wallenberg, styrelseordförande för Investor Danderyd, förklarar i Aftonbladet ( ) att Investors övergripande uppgift är att skapa värde för sina aktieägare genom att bygga företag. 12 Vidare förklarar han att för att våra innehav ska bli så konkurrenskraftiga som möjligt måste vi attrahera rätt personer på alla befattningar. 11 Landsorganisationen i Sverige, Näringslivet ökar takten, Aftonbladet, Replik: Vi betalar inte en krona för mycket,

12 ~ BAKGRUND ~ Det innebär i sin tur att vi måste kunna betala marknadsmässiga, och när det behövs höga ersättningar. Vi har inget intresse av att betala en krona för mycket. Men vi har å andra sidan inte råd att anställa fel person Aftonbladet, Replik: Vi betalar inte en krona för mycket,

13 ~ TEORI ~ 3. Teorier Här nedan presenteras de av oss valda teorier som kommer att utgöra grunden för analysen av de resultat vi får fram av regressionsanalysen i senare kapitel. Det har gjorts många undersökningar och många förklaringar till varför en verkställande direktör har så mycket högre lön än alla andra. De tre teorier som vi anser mest intressanta är den neoklassiska teorin, turneringsteorin och agent teorin. Alla tre teorierna bygger på att förklara imperfektionismen i lönesättningssystemet inom företagen. Den neoklassiska teorin tar upp företagets storlek, prestation och humankapitalvariabler som förklaring till varför den verkställande direktörens ersättning är så hög. Turneringsteorin förklarar det som att alla anställda är med i en turnering där man tävlar om att bli verkställande direktör och desto fler tävlande, desto högre verkställande direktörs lön. Enligt agentteorin kompenseras den verkställande direktören med en högre lön för att denne ska se mer till ägarnas intressen samt ha ett längre perspektiv Neoklassiska teorin De höga verkställande direktörslönerna har av flera förklarats med hjälp av nationalekonomiska termer så som företagets storlek eller resultat. Redan på talet tolkades det av Simon (1957) att företag försöker upprätthålla passande löneskillnader mellan chefsnivåer och dessa löner ska vara i förhållande till varandra och inte baserade på absoluta termer, såsom hur bra de presterar eller hur många anställda de ansvarar för. 14 Detta betyder att ett stort företag har fler chefsnivåer och därför har den verkställande direktören högre lön än mindre företag med färre nivåer. En verkställande direktör i ett större företag har också mer invecklade och komplicerade arbetsuppgifter samt ansvar för fler anställda vilket deras ersättning ska motsvara. Större företag fyller oftare ledig verkställande direktörs plats genom att anställa en ersättande verkställande direktör från ett annat större företag. Om det då är brist på chefer måste företaget betala en konkurrenskraftig lön för att attrahera kompetent personal och på så sätt drivs den verkställande direktörslönen upp. Enligt tidigare undersökningar är marknaden för verkställande direktörer mer konkurrensutsatt för mindre företag än för större Gomez-Mejia, Henry and Hinkin, Managerial Control, Performance, and Executive Compensation, Gomez-Mejia, Henry and Hinkin, Managerial Control, Performance, and Executive Compensation,

14 ~ TEORI ~ Förändringar och effektivitetsförbättringar gjorda av en verkställande direktör i ett stort företag kommer att synas mycket tydligare än i ett litet eftersom de har en betydligt högre försäljning. Därför kommer även en avsevärd förbättring av effektiviteten av den verkställande direktören i ett litet företag inte att påverka den totala vinsten särskilt mycket. Däremot i ett större företag som har en betydligt större försäljning kommer även en liten förbättring i effektiviteten synas i en ökad vinst. En andra bestämningsfaktor till den verkställande direktörens lön är företagets prestation. Enligt den neoklassiska nationalekonomin så har en verkställande direktör i uppgift att maximera det ekonomiska resultatet i företaget. 16 Det fundamentala antagandet om marknadssystemet är att det bästa resultatet ska erhålla den bästa belöningen. Därför antas det finnas ett samband mellan den verkställande direktörens lön och företagets ekonomiska resultat. En verkställande direktör som får sitt företag att prestera bra borde ha en högre lön än en verkställande direktör som får sitt företag att prestera mindre bra. Genom att inkludera en rörlig del i lönen, bonusmöjligheter och optioner förväntas en högre motivation och drivkraft från den verkställande direktörens sida eftersom deras ersättning blir beroende på hur bra företaget går. Den verkställande direktören är också den person som är ytterst ansvarig för den totala prestationen av företaget och därför borde hans/hennes ersättning sättas med detta som kriterium. Den tredje bestämningsfaktorn till den verkställande direktörens lön är humankapitalsvariabeln som till exempel består av hur gammal den verkställande direktören är, vilken utbildning han/hon har samt hur länge han/hon har arbetat inom företaget. Detta antas påverka lönen när det gäller erfarenhet och kunskap om hur företaget skall skötas. En arbetstagare som personligen investerat i speciella arbetskunskaper bör ersättas för detta. Tidigare undersökningar som har granskat sambandet mellan den verkställande direktörens lön och företagets prestation har kommit till motstridande resultat gjordes två undersökningar av detta samband, den ena av Coughlan och Schmidt och den andra av Murphy. 17 Båda kom fram till att det finns ett positivt samband mellan den verkställande direktörens lön och företagets prestation. Däremot har Benston (1985), Kerr och Bettis (1987) funnit att det inte råder något signifikant 16 Stanwick and Stanwick, CEO Compensation: Does it pay to be green?, Stanwick and Stanwick, CEO Compensation: Does it pay to be green?,

15 ~ TEORI ~ samband mellan den verkställande direktörens ersättning och företagets prestation. Även undersökningar som granskat sambandet mellan företagets storlek och den verkställande direktörens lön har kommit fram till motstridande resultat. Ciscel och Carrol fann 1980 ett positivt samband medan Jensen och Murphy (1990) inte fann ett signifikant samband mellan företagets storlek och den verkställande direktörens lön 18. Baserat på ovanstående nationalekonomiska faktorer antar vi hypotes A: Hypotes A: En verkställande direktörs ersättning varierar med 1) företagets storlek, 2) företagets prestation, 3) VD:s ålder, och 4) VD:s utbildning 5) VD:s anställningslängd i företaget Turneringsteorin Under tidigt 80-tal presenterade Lazear och Rosen en teori som försökte förklara löneskillnaderna mellan chefer på olika nivåer. 19 Teorin ser förhållandet inom företaget som en stor turnering där alla tävlar mot varandra och där priset är den aktade positionen och ersättningen som en verkställande direktör erhåller. Teorin har fått mycket uppmärksamhet i litteraturen eftersom den ger en förklaring till den ojämna lönesättningen som finns inom företagen. Teorin undersöker effektiviteten och motivationen av ett belöningssystem baserat på rangordnade turneringar istället för individuella prestationer. Turneringar är enligt Lazear och Rosen mycket användbara eftersom det är för kostsamt eller orealistiskt att kontrollera varje individs arbetsprestation. 20 Istället för att övervaka och kontrollera sina medarbetare ska företaget lita på ett självupprätthållande belöningssystem. Attraktionen av efter hand höjda löner motiverar de anställda till att arbeta hårdare. 21 Turneringen antas börja redan på låg nivå där medarbetarna anstränger sig för att prestera sitt bästa i hopp om att bli befordrade till en bättre position med högre lön och kunna fortsätta turneringen på denna nivå. Skillnaden i lönen mellan de olika befattningarna ska tillsammans med ovetskapen om vem som ska få befordran, göra individerna motiverade och därmed arbeta extra hårt för att erhålla befordran. De höga verkställande direktörernas löner kan därmed vara en morot att locka de 18 Stanwick and Stanwick, CEO compensation: Does it pay to be green?, Lazear, Rosen, Rank-Order Tournaments as Optimum Labor Contracts, Lazear, Rosen, Rank-Order Tournaments as Optimum Labor Contracts, Becker, Huselid, The Incentive Effects of Tournament Compensation Systems,

16 ~ TEORI ~ anställda inom företaget till hårt arbete för att vinna en av toppositionerna. Effektiviteten inom företagen kan därmed tänkas vara tryggad. Skillnaderna i lönen mellan de olika befogenhetsnivåerna i företaget beror på att alla tävlande är villiga att ge upp en del av sin förväntade inkomst för att få vara med och tävla om befordringarna. Detta överskott blir en del av turneringens pris som i det här fallet är den verkställande direktörslönen. Givet detta borde fler deltagare i turneringen innebära en högre vinst och därför en högre verkställande direktörslön. Enligt denna teori skulle den verkställande direktörslönen endast kunna bestå av en fast lön eftersom den verkställande direktörens effektivitet är tryggad genom hotet om att bli utkonkurrerad av de tävlande i nivån under. Både den kortsiktiga och den långsiktiga effektiviteten anses på grund av detta vara tryggad och därför behövs varken rörlig lön i form av bonus eller incitamentsprogram. Turneringsteorin kan kritiseras för att inte vara särskilt verklighetstrogen då den antar att de anställda inte vet vilka de tävlar mot och därför arbetar alla tävlande så hårt de kan. I verkligheten vet man precis vilka det är man tävlar mot och därför kommer vissa arbetare att arbeta mer och vissa mindre. Detta eftersom de som arbetar mindre antar att de inte har någon chans till befordring eftersom vissa är bättre än dem. På grund av detta uppstår endast en begränsad effektivitet genom ett turneringssystem för befordran inom företaget. En annan företeelse att ta hänsyn till när denna teori praktiseras inom företaget är att den bäst tävlande på en nivå inte nödvändigtvis är den bästa kandidaten för jobbet på en högre nivå. 22 Till exempel så är den bästa säljaren kanske inte alltid den bästa chefen. På grund av detta så förlorar företaget eventuellt begåvade tekniker, säljare eller forskare som insisterar på att bli befordrade till chefer. Endast ett fåtal undersökningar baserade på riktiga företag har gjorts inom turneringsteorin. En av dem är Leonard (1990) som fann att det var större löneskillnad mellan chefsnivåer högre upp i företagets hierarki än mellan de i längre ner. 23 Samma resultat kom även Bognanno (2001) fram till i sin undersökning. Vidare fann han ett flertal förhållanden i företagens ersättnings- och befordringssystem som stämde överens med turneringsteorin. Dessa förhållanden var att i relativt hög grad så befordrades folk inifrån företaget istället för att ta in någon utomstående samt att den hierarkiska nivå en anställd befinner sig på är en viktig bestämmande faktor till ersättningen. Han fann även att anställda som blev 22 Baker, Jensen, and Murphy, Compensation and Incentives: Practice vs. Theory, Main, O Reilly and Wade, Top Executive Pay: Tournament or teamwork?,

17 ~ TEORI ~ befordrade fick en stor ersättning samt att turneringens vinst ökade desto fler tävlande som ingick. 24 Även Eriksson (1999) som gjort en undersökning i turneringsteorin baserat på danska företag, kom fram till att desto fler deltagare i turneringen desto större blir vinsten. 25 I det här arbetet har vi valt att använda ledande befattningshavare (exklusive den verkställande direktören) som deltagare i turneringen om att bli verkställande direktör. Med ledande befattningshavare menar vi chefer som rapporterar direkt till den verkställande direktören och som benämns som ledande befattningshavare i företagens årsredovisningar. I det här fallet är det alltså de ledande befattningshavarna som ger upp en del av sin förväntade inkomst för att tävla om den verkställande direktörspositionen, samt att desto fler ledande befattningshavare företaget innehar desto större skillnad är det mellan de ledande befattningshavarnas lön och den verkställande direktören. Baserat på detta antar vi hypotes B. Hypotes B: Ju fler ledande befattningshavare ett företag har desto större skillnad är det mellan deras lön och den verkställande direktörens lön Agentteorin Agentteorin, även benämnd principal agentteorin, innebär att en eller flera personer har anställt en person för att utföra en uppgift. De två parterna benämns principal för den arbetsgivaren och agent för arbetstagaren. Inom företagsamanhang är principalen ägarna och agenten den person som har i uppgift att leda företaget. Då det är två parter som interagerar kommer deras intresse att skilja sig från varandra till viss del. Principalen som har satsat pengar i företaget har intresse av att maximera företagets aktievärde och utdelningsandel medan agenten enligt teorin är mer intresserad av att maximera sin egen ersättningsandel. Principalerna måste då väga den ansträngning som eftersöks av agenten mot den kostnad som måste utbetalas och välja det alternativ som bäst uppnår detta. 26 Principalens maximeringsproblem är då att erbjuda agenten en lön som ger bäst resultat till lägst kostnad för sig själv. Agenten kommer dock inte att acceptera vilken lön som helst som principalen erbjuder, utan har själv vissa restriktioner som måste uppfyllas för att denne ska godkänna lönen. 24 Bognanno Michael L., Corporate Tournaments, Eriksson Tor, Executive Compensation and Tournament Theory: Empirical Tests on Danish Data, Inés Macho-Stadler, An introduction to Economics of Information, sid

18 ~ TEORI ~ Den första restriktionen, the participation constraint, gäller agentens nytta. Agentens ansträngning är beroende av den nytta som denne erhåller och agenten väger ansträngning mot kompensation för att mäta sin nytta. Därför måste den nytta som agenten erhåller från kontraktet som principalen erbjuder vara högre eller lika med den alternativa nytta som agenten kan ha. Den andra restriktionen, incentive constraint, är till för att garantera agenten en viss minimal nyttonivå för att denne accepterar kontraktet. 27 Det resultat som företaget presterar efter det att principalen överlämnat företaget till agenten kan ses som en kostnad för principalen och betecknas som en residualförlust. Denna kostnad är differensen mellan det resultat som det skulle ha blivit om företaget skötts för att maximera principalens intresse och det resultat som det blev 28. Principalerna strävar efter att minska denna kostnad. Ett vanligt sätt att försöka göra detta är genom olika incitamentsprogram för agenten samt övervakning för att få agenten att arbeta mer mot principalens intresse, men fullständig överensstämmelse kan inte inträffa. Summan av den kvarvarande residualförlusten och de kostnader som principalen betalt betecknas som agentkostnad. 29 Informationsflödet är en annan del av överlämnandet som ger principalen problem. Efter överlämnandet har principalen inte längre tillgång till fullständig information vilket ger agenten ett visst övertag. Principalen kan inte vara säker på hur mycket av agentens insatser som resulterats i företagets resultat, och därmed har en situation med asymmetrisk information uppstått. 30 Att enbart erbjuda agenten en fast lön skulle inte uppnå den effekt som principalerna eftersöker, då agenten inte skulle anstränga sig mer än nödvändigt. Å andra sidan skulle en enbart rörlig lön kunna vara lika farlig eftersom agenten är mer riskavers än principalerna. Genom att istället erbjuda incitamentsprogram för agenten utöver den fasta ersättningen, som är minimum för agenten, kan principalen försöka göra det mer lönsamt för agenten att maximera resultatet för principalen. Programmet kan utformas så att det begränsar handlingar som ökar agentens nyttomaximering på bekostnad av principalens intresse, och försöker begränsa olikheterna mellan de två parterna. 31 Incitamenten som principalen kan lägga ut för 27 Inés Macho-Stadler, An introduction to Economics of Information, sid Donaldsson, Davis Stewardship theory or Agency theory, Smitt et al. VD avtalet sid Tosi, Gomez-Mejia, The decoupling of CEO pay and performance, Jensen, Meckling, Theory of the Firm,

19 ~ TEORI ~ agenten kan till exempel vara: högre fast lön, rörlig lön som är beroende av företagets resultat, olika förmåner som fås genom arbete och fördelaktig pension för att nämna några. 32 Problemet med incitament är risken att agenten kan bli för fokuserad på att maximera sin egen utdelning och därför agerar kortsiktigt och tar beslut som kan skada företaget på längre sikt. Aktie- och optionsandelar i företaget har dock kommit att bli allt mer vanligt som incitament, eftersom dessa ger ett mer långsiktigt perspektiv har agentens intresse att ta beslut som kan skada företaget på kort sikt minskat 33. Många av de tidigare undersökningarna inom agent teorin gällande förhållandet mellan ersättning och prestation har genomförts i USA. Författarna Jensen och Murphy är två som har publicerat artiklar inom ämnet. I en av deras gemensamma artiklar fastställer de båda att VD:ns kompensation skall baseras på aktieägarnas tillgångar i företaget eftersom det är aktieägarnas mål att maximera detta värde. 34 I en annan artikel av de två författarna säger de att korrelationen mellan kompensation och prestation inte är särskilt stark och att den lön som VD erhåller skulle vara högre om korrelationen var starkare. 35 Hall och Liebman är två andra författare som motsätter sig det som Jensen och Murphy säger. De menar att det finns en stark korrelation mellan prestation och VD:s kompensation. 36 Undersökningar gjorda av ytterligare författare har dock talat till båda sidorna och menar på att korrelationen mellan kompensation och prestation skiljer sig mellan företag som är ägarstyrda och ledningsstyrda Riskfördelningen i Agentteorin Enligt det klassiska sättet att sköta ett företag är riskbäraren (ägaren) och personen som har kontrollen över företaget samma person. 38 Men då alltfler företag och speciellt aktiebolag har överlämnat ledningen av företaget till anställda agenter, har risken och kontrollen hamnat i ett annat läge. För att bäst kunna förstå riskfördelningen behöver man därför skilja ut de som har kontrollen över företaget, arbetar i företaget och de som bär de övriga riskerna gällande företaget. Detta måste 32 Murphy, Executive Compensation, Murphy, Executive Compensation, Jensen, Murphy, Performance pay and top management incentives, Jensen, Murphy It is not how much you pay, but how, Hall, Liebman Are CEOs really paid like bureaucrats? Tosi, Gomez-Mejia, The decoupling of CEO pay and performance, Fama, Agency problems and the theory of the firm,

20 ~ TEORI ~ göras eftersom det finns egna marknader som tillhandahåller andra möjligheter och sätt att motivera prestationerna för de båda parterna. Företag kan ses som ett nexus av kontrakt där alla drivs av självmotivation. De som arbetar i företaget agerar i sitt eget intresse men är även medvetna om att överlevnaden av företaget beror på hela arbetsstyrkans förmåga gentemot andra företag. 39 Ägarna, som kan vara de som lider mest från de konsekvenser som uppstår när det går sämre för företaget, har kapitalmarknader där de kan skydda sig mot risken av att vara beroende av ett företag. Genom att sprida ut sina tillgångar över ett antal företag kan ägarna minska risken och bli mera riskneutrala, dock leder detta till en större separation mellan ägarskap och kontrollen över företaget. Spridning av tillgångarna och riskerna medför dock att ägarna generellt har ett mindre intresse att personligen övervaka aktiviteterna i företaget, däremot har ett starkt intresse för en väl fungerande kapitalmarknad som effektivt kan prissätta företagets värdepapper. För agenten finns det dock ingen marknad där denne kan skydda sig mot risk så som ägarna, deras intresse är att företaget överlever. Agenten bjuder ut en viktig del av sina tillgångar till företaget, nämligen sitt humankapital, och blir ersatt genom lön för de prestationer som genomförts. Lönenivån som erhålles påverkas dock av företagets framgång eller misslyckande, och även om agenten kanske inte direkt känner av någon förändring i lönen såsom de underordnade gör, så är denne medveten om att det påverkar hans/hennes framtida lön vilket ger agenten ett större intresse för företagets framgång. Hypotes C: Förändringen år från år av den verkställande direktörens kompensation är beroende av aktieägarnas värdeförändring. 39 Fama, Agency problems and the theory of the firm,

21 ~ STATISTISKA MODELLER ~ 4. Statistiska modeller I detta kapitel presenterar vi de modeller vi har valt för att utföra våra undersökningar. Kapitlet inleds med en introduktion av hur vi gått till väga samt förklarar innebörden av de statistiska undersökningar vi gjort. Vidare beskrivs de olika modellerna för varje teori Introduktion För att undersöka om våra hypoteser stämmer genomför vi en regressionsanalys, vilket är en statistisk metod för att utreda om det finns ett samband mellan en beroende variabel (Y) och en eller flera förklarande variabler (X). Det vi vill ha reda på är om och i så fall hur mycket inverkan de olika förklarande variablerna har på den beroende variabeln. För att ta reda på detta använde vi oss först av Fischer testet (F-testet) som bygger på att två hypoteser sätts upp, en nollhypotes (H 0 ) som antar att ingen av variablerna är signifikanta och en hypotes 1 (H 1 ) som antar att minst en av variablerna är av signifikans. F-värdet räknas ut och jämförs med ett tabellvärde, vilket gör det möjligt att förkasta en av hypoteserna. Vidare så använde vi oss av T-testet vilket undersöker om det finns någon signifikans mellan de olika X-variablerna för sig och Y-variabel. T-värdet räknas ut och jämförs med ett gränsvärde taget ur en tabell. Om det framräknade T-värdet är högre än gränsvärdet är X-variabeln signifikant Neoklassiska teorin För att testa hypotes A har vi använt oss av följande modell: ln(vd lön) = β 0 + β 1 ln(antal anställda) + β 2 ln(omsättning) + β 3 prestation + β 4 VD ålder + β 5 VD ålder i kvadrat + β 6 VD utbildning + β 7 VD anställningslängd + ε Enligt formeln är den verkställande direktörens lön beroende av antal anställda i företaget, företagets omsättning, företagets prestation, hur gammal den verkställande direktören är, den verkställande direktörens ålder i kvadrat, om den verkställande direktören har civilekonomexamen eller civilingenjörexamen, samt hur länge den verkställande direktören har arbetat i företaget. Antal anställda och omsättning är olika sätt att mäta företagets storlek och ε är en felterm. 21

22 ~ STATISTISKA MODELLER ~ För att mäta ett företags prestation har vi valt att använda måttet räntabilitet på det totala kapitalet (Rt). Eftersom företagets resultat, som är skillnaden mellan intäkter och kostnader, är ett absolut mått säger det lite om hur bra eller dåligt företaget går. Däremot är lönsamhet ett mycket bättre mått eftersom det talar om hur mycket kapital företaget har och hur det används för att skapa resultatet. Räntabilitet på totala kapitalet är ett nyckeltal som uttrycker en form av lönsamhet, det talar om hur väl företaget lyckats förränta hela sitt kapital. När vi beräknat räntabiliteten på det totala kapitalet i bankerna har vi använt oss av rörelseresultatet genom det totala kapitalet. (R t ) 40 = resultatet efter finansiella poster + räntekostnader Totala Kapitalet Då vi antar att den verkställande direktörens lön, antal anställda, samt företagets omsättning inte är linjära funktioner som ökar med samma konstant har vi valt att ta den naturliga logaritmen på dessa. Vi antar att en ökning av företagets anställda eller företagets omsättning inte kan öka den verkställande direktörens lön hur mycket som helst utan ökningen planar ut efter en viss gräns. Användning av logaritmer gör även att vi kan läsa ut förhållandena mellan den logaritmerade Y- variabeln och de logaritmerade X-variablerna i procent. Hypotes 0 : β i = 0 Ingen av de förklarande variablerna är av betydelse för den verkställande direktörens lön. (eller ) Hypotes 1 : β i 0 Minst en av de förklarande variablerna är av betydelse för den verkställande direktörens lön. (eller 0 ) i 4.3. Turneringsteorin För att testa hypotes B har vi använt oss av följande modell: ln(vd lön) ln(ledande befattningshavares lön) = β 0 + β 1 befattningshavare + ε antal ledande Enligt formeln ovan är skillnaden i lön mellan de ledande befattningshavarna och den verkställande direktören beroende av antal ledande befattningshavare i företaget. ε är en fel term. 40 Ax et al, Den Nya Ekonomistyrningen, andra upplagan, Sid

23 ~ STATISTISKA MODELLER ~ Hypotes 0 : β i = 0 Antal ledande befattningshavare har ingen betydelse för löneskillnaden mellan ledande befattningshavare och den verkställande direktören Agentteorin För att testa hypotes C har vi använt oss av följande modell: ln(vd löneförändring)l = β 0 + β 1 räntabilitet på eget kapital För att möjliggöra undersökningen av hur väl den verkställande direktörens motiv samstämmer med aktieägarnas intressen behövde vi använda räntabiliteten på det egna kapitalet (R a ). Detta mått beskriver hur väl företaget lyckats förränta det kapital som aktieägarna satsat. 41 Istället för att räkna ut det själva som vi gjort med räntabiliteten på det totala kapitalet har vi tagit siffrorna som redovisats av företagen i deras årsredovisningar I modellen ovan gäller förhållandet att den verkställande direktörens löneförändring är beroende av avkastningen på eget kapitalet Sammansatt För att testa teorierna mot varandra satte vi ihop de tre modellerna till en och fick följande modell: ln(vd lön) = β 0 + β 1 ln(antal anställda) + β 2 ln(omsättning) + β 3 prestation + β 4 VD ålder + β 5 VD ålder i kvadrat + β 6 VD utbildning + β 7 VD anställningslängd β 8 ln(ledande befattningshavares lön) + β 9 antal ledande befattningshavare + β 10 räntabilitet på eget kapital + β 11 ln(vd lön föregående år) + ε I modellen ovan är den neoklassiska teorin representerad genom de sju första oberoende variablerna, turneringsteorin av de följande 2 variablerna och agentteorin genom de två sista.. 41 Ax et al, Den Nya Ekonomistyrningen, andra upplagan, Sid

24 ~ RESULTAT ~ 5. Resultat I detta kapitel presenteras de resultat vi fått fram till genom våra regressionsanalyser. Vi inleder med att presentera resultaten för varje teori för sig. Vidare avslutar vi med att sätta samman teorierna till en för att se vilka resultat vi får fram Neoklassiska teorin Den verkställande direktörens lön kan till 33,0 % förklaras av de förklarande X- variablerna, enligt denna linjära modell. Genom Fisher-testet kan vi på 5 % signifikansnivå påvisa att minst en av X-variablerna är av betydelse vad gäller att förklara variationerna i den verkställande direktörens lön. På testnivån 2,5 % kan vi utläsa från tabell 1 i kolumn 1 att det inte går att påvisa något samband mellan den verkställande direktörens lön och antal anställda, räntabilitet på totalt kapital, den verkställande direktörens ålder, den verkställande direktörens ålder i kvadrat, den verkställande direktörens utbildning eller den verkställande direktörens anställningslängd i företaget. Endast företagets omsättning förkastas inte H 0. Detta betyder att förklarande variabeln företagets omsättning är den enda variabel där det finns ett samband till den verkställande direktörens lön. Variabler Neoklassiska Koefficient T Koefficient T Koefficient T Koefficient T Koefficient T Log Omsättning 0, ,84 0, ,69 0, ,18 Log Anställda 0, ,56 Rt värde 0, ,27 0, ,59 Ålder -0, ,71-0, ,41 0, ,29 Ålder2 0, ,72 0, ,43-0, ,17 Utbildning (CE/CI) -0, ,66-0, ,00 0, ,90 År i företag 0, ,12 0, ,32 0, ,26 Log total lön 1,2717 6,18 Tabell 1. Regressionsresultat för neoklassiska teorin. Efter att ha kontrollerat för mulitikolinearitet (se bilaga 4) upptäckte vi att antal anställda i företaget var korrelerad med företagets omsättning. Denna upptäckt gjorde att vi tog bort antal anställda från modellen och gjorde om samma tester men fick samma resultat som ovan. Detta visas i kolumn 2 och innebär återigen att endast företagets omsättning var signifikant. Därför gjorde vi än en gång om modellen till en enkel regression med endast företagets omsättning som X-variabel. Genom detta fick vi fram att om omsättningen ökar med 10% så ökar den verkställande direktörens lön med 1,8%, vilket visas i kolumn 3. 24

25 ~ RESULTAT ~ Vidare ville vi få reda på om det bara är den verkställande direktörens lön som påverkas av omsättningen eller om det kan vara tvärt om, att desto högre lön den verkställande direktören får desto bättre jobbar han/hon för en högre omsättning. Genom en ny regression där beroende variabeln är omsättningen och den verkställande direktörens lön som förklarande variabel fick vi fram att om man ökar lönen med 10 % så ökar omsättningen med 12,7 %. Detta visas i kolumn 4 i tabellen 1. Vi testade bara humankapitalvariablernas påverkan på den verkställande direktörens lön i en regression men fick inte någon signifikans, vilket presenteras i kolumn 5 i tabellen 1. Inte heller fick vi någon signifikans för dem när vi testade variablerna en åt gången i en enkel regression mot den verkställande direktörens lön vilket vi kan se i kolumnerna 6,7 och 8 i tabellen 2. Vi testade även antal anställda och företagets prestation var för sig och fick däremot resultaten att antal anställda har signifikans medan företagets prestation inte har signifikans. Detta resultat kan utläsas i kolumnerna 9 och 10 i tabellen 2. Variabler Neoklassiska Koefficient T Koefficient T Koefficient T Koefficient T Koefficient T Log Omsättning Log Anställda 0, ,74 Rt värde -0,323-0,68 Ålder 0, ,54 Ålder2 9,233E-05 1,45 Utbildning (CE/CI) 0,1439 1,43 År i företag Log total lön Tabell 2. Regressionsresultat för neoklassiska teorin Turneringsteorin 10,5% av löneskillnaden mellan den verkställande direktören och de ledande befattningshavarna kan förklaras av hur många ledande befattningshavare det finns i företaget. Genom Fisher-testet kan vi på 5 % signifikansnivå påvisa att antal ledande befattningshavare är av betydelse vad gäller att förklara löneskillnaden mellan den verkställande direktören och de ledande befattningshavarna. Även på testvärdet 2,5 % kan vi förkasta H 0 och på så sätt konstatera samma resultat som ovan, vilket vi kan utläsa i kolumn 1 i tabellen 3. 25