Bolagsstorlek och Pecking order teorin

Transkript

1 Södertörns högskola Institutionen för ekonomi och företagande Företagsekonomi C C uppsats, finansiering 15hp Vårterminen 2014 Bolagsstorlek och Pecking order teorin Har företagsstorleken någon inverkan på hur väl företaget följer pecking order? Av: Tanzil Tiagi Jawad Hassani Handledare: Ogi Chun Examinator: Cheick Wagué 1

2 Förord Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Ogi Chun som väglett oss genom uppsatsen. Utöver detta vill vi tacka våra opponenter Rebecca Larsson, Petra Knutås, Nathalie Bodén och John Meyer som bidragit med betydande kritik. 2

3 Ordlista Kapitalstruktur: Proportionen av finansiering från olika källor. Proportion av finansiering från skuld och eget kapital (Groth & Anderson 1997). Pecking order teorin: Preferensrad över finansieringskällor. I första hand används interna medel följt av skulder och sist aktier (Leary & Roberts 2009). Internt tillförda medel: Kassaflöde före förändring av rörelsekapital (Hansson, Arvidsson & Lindquist 2008) Trade off teorin: En optimal skuldsättningsgrad existerar för företag. Företag vill alltid vara när den optimala skuldnivån. Om någon avvikelse skulle ske, så flyttar företaget gradvist tillbaka till den skuldnivån (Singh & Kumar 2012). Informationsassymmetri: Situation som gynnar den mer kunniga parten vid en transaktion (businessdictionary.com). 3

4 Sammanfattning Titel: Har företagsstorleken någon inverkan på hur väl företaget följer Pecking order? Författare: Tanzil Tiagi & Jawad Hassani Bakgrund: Pecking order teorin är en av de viktigaste teorierna som används inom kapitalstruktur. Men vilken giltighet teorin har i det praktiska för företaget, är väldigt olika beroende på olika faktorer. En av dessa faktorer är företagets storlek. Tidigare forskning tyder på att pecking order förmågan varierar mellan företag av olika storlek. Vissa studier har kommit fram till att pecking order beteendet är mer giltigt hos små företag. Andra menar att det är större företag som är bättre på att följa pecking order teorin. Syfte: Studiens syfte är att se om företagets storlek har någon inverkan på hur väl ett företag följer pecking order. Teori: Viktiga teorier är kapitalstruktur, pecking order teorin, assymmetrisk information, företagsstorlek, tidigare forskning av Gonzalez och Gonzalez (2012) samt Agca och Mozumdar (2004). Metod: Studien genomförs med hjälp av en kvantitativ metod. Data för 45 företag på fem år har samlats in för åren , för att sedan beräkna och genomföra tolkningar. Slutsats: Företagsstorleken har en inverkan på hur väl svenska företag lever upp till pecking order teorin. Sambandet är positivt, och visar att ju större företaget är, desto bättre följer det pecking order. 4

5 Abstract Title: Does firm size have any effect on the firm s pecking order performance? Authors: Tanzil Tiagi & Jawad Hassani Background: The pecking order theory is one of the most important theories used in the area of capital structure. How valid the theory is practically for the firms, differs due to several elements. One of the elements is firm size. Research done previously shows that the performance of pecking order varies with firm size. Some of them concludes that the theory have a better performance among small firms, while other say that the validity of pecking order is greater in large firms. Purpose: The purpose of this paper is to see if the firm size have any effect on the firm s pecking order performance. Theory: Important theories are capital structure, pecking order theory, information asymmetry, firm size, previously done research from Gonzalez and Gonzalez (2012) and Agca and Mozumdar (2004). Method: The study was conducted using a quantitative method. Data for 45 firms on five years have been collected for the years to make calculations and interpretations. Conclusion: Firm size have an effect on how well Swedish firms follow the pecking order theory. There is a positive relation which shows that the larger a firm is, the better is its pecking order performance. 5

6 Innehållsförteckning Sammanfattning... 4 Abstract... 5 Figur- och tabellförteckning Introduktionskapitel Bakgrund Kapitalstruktur Pecking order teorin och Trade off teorin Problembakgrund Problemformulering Syfte Avgränsningar Metodkapitel Kvantitativ forskning Population och urval Valda företag Samband som skall undersökas Insamling och tolkning av data Undersökningen Insamling Tolkning av data Validitet och Reliabilitet Metodkritik Teorikapitel Kapitalstruktur Asymmetrisk information Pecking order teorin Företagsstorlek Firm Size and capital structure: evidence using dynamic panel data Victor M. González och Francisco González (2012) Firm size, Debt Capacity and Corporate Financing Choices Şenay Ağca & Abon Mozumdar (2004)

7 3.6 The pecking order hypothesis: Does it apply to start up firms? Stuart Paul, Geoff Whittam and Janette Wyper (2007) Empirikapitel Inledning Samband 1: Hur många observationer använder internt kapital framför externt? Samband 2: Hur många observationer följer Pecking order teorin? Samband 3: Vilken typ av kapital prioriterar företag då man anskaffar externt kapital? Samband 4: Hur många observationer förändrar sitt Aktiekapital? Resultat & Analys Samband 1 Sambandet mellan företagsstorlek och prioritering av intern/extern finansiering Samband 2 Samband mellan företagsstorlek och pecking order beteende Samband 3 Samband mellan företagsstorlek och prioritering av externt kapital Samband 4 Samband mellan företagsstorlek och förändring av aktiekapital Jämförelse med tidigare studier Slutsats & Diskussion Studiens Slutsats Reflektion kring variabeln företagsstorlek Reflektion kring pecking order teorin Förslag till vidare forskning Källförteckning Soku, Byoun., Jong, C. Rhim. (2003). Tests of the Pecking Order Theory and the Static Tradeoff Theory of Optimal Capital Structure. School of Business University of Southern Indiana Elektroniska artiklar Bilagor Bilaga Bilaga Bilaga

8 Figur- och tabellförteckning Figur 1 Figur 2 Figur 3 Figur 4 Tabell 1 Tabell 2 Tabell 3 Tabell 4 Samband mellan företagsstorlek och prioritering av kapital Samband mellan företagsstorlek och efterlevande av pecking order Samband mellan företagsstorlek och prioritering av externt kapital Samband mellan företagsstorlek och ökning av aktiekapital Intern finansiering innan extern FöljerPecking order Skulder före Aktiekapital Förändring av Aktiekapital

9 1.0 Introduktionskapitel 1.1 Bakgrund Kapitalstruktur Kapitalstruktur reflekterar sättet att finansiera ett företag (Groth & Anderson 1997). Studien om kapitalstruktur försöker bland annat att förklara finansieringskällor som används av företag i syfte att finansiera realinvestering. Mestadels forskning om kapitalstruktur har inriktat sig på andelen skuld vs. eget kapital, som observeras på högerhandsidan i företagens balansräkningar (Myers 2001). Att förstå kapitalstruktur och dess praktiska innebörd är viktigt för professionella chefer, oberoende av vilket funktionsområde som dessa är specialiserade inom. Det betydelsefulla arbetet inom kapitalstrukturområdet har renderat forskarna nobelpriser. Under de följande åren har forskarna tillhandahållit mycket ytterligare och viktigt arbete inom kapitalstrukturteori. (Groth & Anderson 1997). Det förekommer ingen allmän teori angående skuld-eget kapital valet, inte heller finns det anledning att vänta sig någon. Dock förekommer ett flertal villkorliga teorier. Trade off teorin påpekar t ex att företag försöker uppnå skuldnivåer som balanserar skattefördelar från ytterligare skulder mot möjliga betalningssvårigheter. Free cash flow teorin anför att farligt höga nivåer av skulden kommer att medföra ökat värde, trots hotet om betalningssvårigheter, när ett företags operativa kontantflöde markant överstiger dess lönsamma investeringsmöjligheter. Pecking order teorin framhåller att företaget kommer att låna hellre än att utfärda nyemission, när internt kapital inte är tillräckligt för att finansiera kapitalförbrukning (Myers 2001) Pecking order teorin och Trade off teorin Från ett teoretiskt perspektiv förekommer två brett använda teorier för kapitalstruktur: trade off teorin och pecking order teorin. Dessa är de mer accepterade teorierna som utformar det finansiella beteende som företagen följer (Singh & Kumar 2012). Forskare har erhållit olika resultat angående vilken teori som efterlevs mest. Vissa har hävdat att Pecking-order teorin bättre speglar ett företags beteende (Shyam-Sunder & Myers 1999, se Singh & Kumar 2012). Detta påstående utmanas av många andra forskare (Singh & Kumar 2012). Vissa har funnit att några företag följer Pecking order, medan andra följer Trade off, och att ingen av dessa kan uteslutas (Fama & French 2002, se Singh & Kumar 2012). Studier visar att det funnits lite stöd för pecking order teorin bland företag i USA, Storbritannien och Tyskland, medan Japanska företag i genomsnitt följer Pecking order teorin (Seifert & Gonenc 2008, se Singh & Kumar 2012). En ytterligare studie på Spanska företag visar att pecking order teorin håller för de flesta subsamplen som analyserats. Detta gäller särskilt för de små och medelstora bolagen samt för företag med hög tillväxt och som är högt lånefinansierade (Vidal & Ugedo 2005). 9

10 1.2 Problembakgrund Tillämpning av Pecking Order Pecking-order teorin är bland de mest inflytande teorierna vad gäller skuldgraden (Frank & Goyal 2003). Dock står chefer inför en osäker värld som inte samverkar med många utav de antaganden som görs utav teori (Groth & Anderson 1997). Det kan därför inte förnekas att förhållandet mellan företagens pecking order beteende praktiskt sätt och självaste teorin, är en relevant aspekt som bör undersökas. Ett flertal studier som jämfört teori med praktik, bekräftar genom sina undersökningar att företagens pecking order beteende är en intressant aspekt. Bland annat kan nämnas studien utförd av Paul, Whittam och Wyper (2007) som finner bevis för att nystartade företag föredrar nyemission framför skuld vid behov av externt kapital, vilket är i motsägelse till pecking order teorin. På liknande sätt visar en annan studie utförd på portugisiska företag att företagen inte strikt håller sig till pecking orders förutsägelser, då man observerar att skuldvariationerna inte enbart orsakas av finansiella underskottsbehov, utan också att skulderna anpassar sig till ett mål i skuldnivån (Serrasqueiro & Nunes 2010). En ytterligare studie visar att den tillhörande förmågan hos pecking order hypotesen skiljer sig betydligt beroende på om man tolkar teorin på ett liberalt eller strikt sätt (Leary & Roberts 2009). Samtidigt som dessa utgör några exempel av studier som utförts inom området, finns det andra viktiga faktorer i forskningen. En av de viktiga faktorerna som studeras, är teorins relation till företagsstorleken. Frågan är om ett företags finansieringsbeteende skiljer sig beroende på vilken storlek företaget har, något som pecking order teorin inte anför. Tidigare studier som vi tar upp längre ner, visar att så är fallet. Men innan det, tittar vi på variabeln företagsstorlek Variabeln Företagsstorlek Kurshev och Strebulaev (2005) framhåller att de flesta forskningsarbeten för väldigt lite, eller ingen diskussion alls kring företagsstorleken, trots att företagsstorleken är bland de mest signifikanta variablerna inom forskningen för empirisk företagsfinansiering. Intuitivt är företagsstorleken viktig på grund av ett flertal anledningar. Under vissa omständigheter kan stora företag ha en billigare tillgång till finansiering från utsidan, till exempel. Det relateras till att det är mer sannolikt hos stora företag att diversifiera sina finansieringskällor. Företagsstorlek kan också väga in för sannolikheten av underlåtenhet hos företag, då det hävdas att stora företag är svårare att avveckla och misslycka. Företagsstorleken har också betydelse för volatiliteten av företagets tillgångar och koppling till informationsassymmetrin i företaget. Detta visar vikten av faktorn företagsstorlek och vilken betydelse den har för företagets olika områden och möjligheter. Att utföra en studie där man kopplar pecking order teorin och företagsstorlek är därför ytterst intressant. Vissa studier har behandlat relationen mellan företagsstorlek och kapitalstruktur, men samtidigt behövs möjligen mycket ytterligare forskning för att fastställa bättre resultat. Detta blir mer intressant då de studier som genomförs, erhåller olika resultat angående relationen mellan bolagsstorlek och pecking order teorin. Det finns därmed inte någon enhetlig slutsats om förhållandet, utan olika studier utförda med samma undersökningsfråga har erhållit olika resultat. 10

11 1.2.3 Tidigare studier i förhållandet mellan Pecking order och Företagsstorlek Studien av Gonzalez och Gonzalez (2012) utförd på spanska företag visar att giltigheten hos pecking order teorin och trade off teorin för att förklara finansiella beslut varierar mellan små, medelstora och stora företag. Studien har utförts på 3439 företag. Den undersökta perioden är Resultatet pekar på att pecking order är mer giltigt för små företag. Trots den större giltigheten av pecking order förutsägelserna i små företag, så föreligger inga skillnader i anpassningshastigheten till målet för skuldsättningsgrad mellan företag av olika storlek. Detta resultat motstrider resultatet som erhållits av Agca och Mozumdars (2004) studie utförd på perioden Resultatet här tyder på att pecking order beteendet hos små företag är sämre, medan stora företag följer teorin på ett tillfredställande sätt. Anledningen till det sämre pecking order beteendet hos små företag beror enligt författarna på att små bolag har en låg skuldkapacitet som snabbt blir uttömd. Detta tvingar företagen att utfärda nyemission. Byoun och Rhim (2003) finner att pecking order teorin är en mer bindande giltighet för små företag. Dessa menar precis som Gonzalez och Gonzalez (2012) att den högre nivån av pecking order beteende hos små företag är relaterad till högre nivå av informationsasymmetri i företag av denna storlek. Denna slutsats strider återigen mot studien som genomförts av Frank och Goyal (2003). Författarna undersöker perioden och finner att det största stödet för pecking order teorin återfinns hos stora företag i de tidiga åren som studien undersökt. Frank och Goyal (2003) erhåller dock också resultatet att pecking order förmågan har minskat genom tiden, även hos stora företag Motivation till en studie på svenska företag De motstridiga resultaten i tidigare forskning ger upphov till ett flertal frågor. Om de skiljande resultaten beror på att forskarna undersökt olika bakomliggande faktorer som i sin tur gett olika resultat, eller om resultaten från land till land skiljer sig beroende på politiska faktorer kan vara intressanta frågor. Men en annan intressant fråga är hur det ser ut på den svenska marknaden? Är pecking order beteendet hos svenska företag bättre hos stora företag, är det mer giltigt för små företag, eller existerar inget samband mellan pecking order teorin och företagsstorlek på den svenska marknaden? Det är frågan som vi väljer att inrikta oss på i denna studie. Då ovannämnda studier och många andra liknande studier främst genomförts på utländsk marknad, blir det naturligtvis intressant för oss att undersöka detta förhållande på den svenska marknaden. Vi kommer i denna studie därför att koncentrera oss på vilken inverkan faktorn företagsstorlek har på pecking order beteendet hos de svenska företagen. Alltså kommer bakomliggande faktorer till resultatet inte att undersökas, men kan bli ett intressant ämne för framtida studier. 1.3 Problemformulering På vilket sätt påverkar skillnader i företagsstorlek hur pecking order beteendet ser ut hos företag på den svenska marknaden? 11

12 1.4 Syfte Studien ämnar att undersöka vilken inverkan företagsstorleken har på hur väl företag på den svenska marknaden lever upp till pecking order teorins förutsägelser. Avsikten är därmed att se huruvida sambandet mellan bolagsstorlek och pecking order beteendet är positivt, negativt, eller saknas. 1.5 Avgränsningar Vi kommer att göra några viktiga avgränsningar. Undersökningen kommer att genomföras på den svenska marknaden och endast inkludera börslistade företag på Nasdaq OMX Stockholm. Vi kommer att undersöka totalt 45 företag och ta med lika många företag av varje storlek. Därmed undersöks 15 små, 15 medelstora, samt 15 stora företag. Hur företagen delas upp i olika storlekar, tas upp i metodkapitlet. Vidare kommer studien att genomföras på en femårsperiod, mellan , med hjälp av företagens årsredovisningssiffror för de nämnda åren. Den valda tidsperioden beror på att vi vill få en så aktuell bild som möjligt, och väljer därför att genomföra studien med hjälp av de senaste siffrorna som finns tillgängliga. Mer om detta kommer under metodkapitlet. 12

13 2.0 Metodkapitel 2.1 Kvantitativ forskning Studien kommer att använda sig utav en kvantitativ metod. En sådan forskning betonar kvantifiering när det gäller insamling och analys av data (Bryman & Bell 2005, s.40). Studien kommer att utgå ifrån en deduktiv teori. Det innebär att man med hjälp av en empirisk granskning undersöker det som redan är känt i den teoretiska delen. Med hjälp av de resultat som erhålls, kommer man sedan att bekräfta eller förkasta den hypotes som härledds från teorin (Bryman & Bell 2005, s.23). 2.2 Population och urval Studien avser att undersöka företagens siffror från olika årsredovisningsposter. Detta sker för 45 företag på fem år. Åren är För detta ändamål kommer företagens årsredovisningar för dessa fem år att användas. Anledningen till just varför dessa år valts är för att författarna vill undersöka de senaste siffrorna som finns tillgängliga. År 2013 inkluderas inte i studien då årsredovisningar för år 2013 inte alltid kommer att finnas tillgängliga för alla företag vid tillfället då denna undersökning genomförs. I studien kommer företagen att kategoriseras i 15 stora, 15 medelstora och 15 små företag baserat på företagens genomsnittliga omsättning. Dock ska det noteras att syftet är att se hur pecking order beteendet ändras med ändrad företagsstorlek. Företagen har valts ut genom ett bekvämlighetsurval på Nasdaq OMX Stockholm. Ett bekvämlighetsurval är ett urval som görs för att enheterna är lättillgängliga för forskaren (Bryman & Bell 2005, s.587). 15 företag vardera valdes från segmenten Large Cap, Mid Cap och Small Cap. Large Cap består av företag som har ett marknadsvärde över en miljard euro. Mid Cap inkluderar företag med ett marknadsvärde mellan 150 miljoner och en miljard euro. Small Cap innehåller företag med marknadsvärde under 150 miljoner euro (nasdaqomxnordic.com). Då populationen består av samtliga enheter som urvalet görs ifrån, är vår population alltså samtliga av de företag som finns tillgängliga på segmenten Large Cap, Mid Cap och Small Cap på Nasdaq OMX Stockholmsbörsen (Bryman & Bell 2005, s.111). De 15 första företagen på varje Cap-lista valdes ut av författarna. Anledningen till att göra ett bekvämlighetsurval är att det ska vara lätt för oss att hämta enheter som skall undersökas. Dessutom anser vi inte att det kommer att ha någon betydande effekt på forskningsresultatet att urvalet är ett bekvämlighetsurval, utan bara innebära att alla företag på Nasdaq OMX Stockholm inte kommer att ha lika stor möjlighet att komma med i undersökningen. Detta då företagen på listorna Large Cap, Mid Cap och Small Cap sorteras i bokstavsordning, och inte efter marknadsvärde. Detta innebär därför endast att de företag som har ett namn som börjar på de tidigaste bokstäverna kommer att komma med i studien, och inte de vars namn börjar på senare bokstäver. Då denna sortering på Cap-listorna inte har någon betydelse för vilket marknadsvärde företaget har, så kan studien betraktas som tillförlitlig och generella slutsatser kan dras för sambandet mellan företagsstorlek och pecking order beteendet. 13

14 Efter det att dessa företag valts ut, gick vi manuellt igenom årsredovisningarna för företagen. Bortfall uppstod på fem grunder: Om årsredovisningen redovisade siffror i annan valuta än svenska kronor, om årsredovisningarna för företaget var svåra att få tag i, då tolkning av årsredovisningens poster var svår, om nödvändiga poster inte gick att hitta, eller om årsredovisningen endast fanns tillgänglig på engelska. I dessa fall, gick man över till nästa företag i Cap-listan. Sammanfattningsvis valdes alltså de 15 första företagen på varje lista i segmenten som hade årsredovisningar med följande kriterium: De hade svensk valuta, var på svenska, var lättillgängliga, och tolkningen och tillgång till nödvändiga poster var enkel. Efter att 15 företag från varje lista valts ut, så har författarna rangordnat samtliga 45 företag i storleksordning baserat på deras genomsnittliga omsättning på de fem år som undersökningen genomförs på. Rangordningen skedde i kalkylprogrammet Excel. När denna rangordning genomförts upptäcks ett nytt resultat. Då segmenten Large Cap, Mid Cap och Small Cap baseras på marknadsvärde och vår uppdelning grundar sig på genomsnittlig omsättning, visar det sig att tre företag från Mid Cap, hamnar i den övre listan, dvs. har högre omsättning än vissa företag i Large Cap. På liknande sätt kan man också se att tre av företagen i Large Cap hamnar i den mellersta listan, vilket beror på att de har mindre omsättning än vissa företag som fanns i listan för Mid Cap. Fem företag var från listorna Mid Cap och Small Cap byter också plats med varandra. Slutsatsen är att listorna Large Cap, Mid Cap och Small Cap fortfarande stämmer i huvuddel då företagsstorleken baseras på omsättningen istället för marknadsvärdet, men att vissa företag då byter plats. Författarna delade sedan in samtliga 45 företag så att de 15 med högst omsättning räknas som stora företag, de 15 företag därefter som medelstora, och de 15 företag längst ner i omsättningslistan, dvs. med lägst omsättning, räknas som små företag. Detta för att se mönstret, dvs. hur pecking order beteendet förändras i och med att företagsstorleken ökar/minskar. Detta är vad studien kommer utgå ifrån då företagens finansieringsbeteenden undersöks. 14

15 2.3 Valda företag Nedan följer listan på företagen som kommit med i undersökningen genom urvalet, och som därmed skall undersökas. Storlekarna små, medelstora, och stora företag baseras på ovannämnda sorteringsmetod. Små Företag Medelstora Företag Stora Företag Bure BE Group AB Ericsson Bergs Timber AB Addtech H&M ACAP Invest Duni Electrolux DiösFastigheter AB Axis AssaAbloy Björn Borg AB Byggmax Group AB Boliden Alltele CDON Group Axfood Biotage Cloetta Husqvarna BioGaia Bong AB Alfa Laval Avega Group AB Beijer Alma AB Holmen Aspiro AB Atrium Ljungberg AarhusKarlshamn CellaVision AB Betssonab Bilia AB BioInvent Acando AB BillerudKorsnäs Aerocrine Hufvudstaden Elekta Arcam Beijer Electronics AB B&B TOOLS Allenex AB Addnode Group AB ClasOhlson 2.4 Samband som skall undersökas Studien kommer att undersöka fyra delar för att avgöra vilket samband som finns mellan företagsstorlek och hur väl företaget följer Pecking order teorin. Dessa är följande: 1) Hur många observationer använder internt kapital framför externt? Här undersöks endast om företagen föredrar intern finansiering framför olika typer av extern finansierng. Hur den externa finansieringens preferens ser ut är inte viktig. 2) Hur många observationer följer Pecking order teorin? Här undersöks det om företagen följer hela Pecking order i rätt ordning. Alltså, Interna medel följt av skulder och sedan nyemission. 15

16 3) Vilken typ av kapital prioriterar företag då man anskaffar externt kapital? Här undersöks det vilket kapital som företagen föredrar vid extern finansiering: Skulder eller nyemssion? Har tas ingen hänsyn till den interna finansieringen, utan bara preferensen vid anskaffning av externt kapital. 4) Hur många observationer har förändrat sitt aktiekapital? Här undersöks det hur många företag som gör någon förändring på sitt aktiekapital, mot ökning eller minskning. Endast förändringen av aktiekapitalet undersöks här, och ingen hänsyn tas till rörelserna i interna medel eller skulder. 2.5 Insamling och tolkning av data Undersökningen Författarna kommer att genomföra en simplifierad undersökning. Syftet med studien är att se hur pecking order beteendet påverkas då storleken på företaget förändras. Mer om de negativa effekterna till förenklingen tas upp under rubriken Metodkritik. För studien kommer ett flertal siffror från årsredovisningens poster att krävas. Vissa av dem kommer sedan att jämföras mellan de olika åren för att avgöra hur företagets finansieringsbeteende ser ut. Årsredovisningarna för det första året kommer att användas som referensår för att sedan undersöka finansieringsbeteendet för de övriga fyra åren. Med andra ord kommer 225 observationer att genomföras och beteendet hos 180 observationer att undersökas Insamling Enligt Pecking order teorin föredrar företag att finansiera sina investeringar i första hand med Interna medel (Almeida & Campello 2008). Vi kommer därför att undersöka årets investeringar som företaget genomfört. Utöver detta kommer vi att undersöka företagens internt tillförda medel (ITM). ITM kan beräknas genom att använda följande formel (Hansson, Arvidsson & Lindquist 2008, s.193): Rörelsens intäkter Rörelsens kostnader exkl. avskrivningar och avsättningar + Räntekostnader Räntekostnader Inkomstskatt = Kassaflöde före förändring av rörelsekapital När företag anskaffar externt kapital, kan de få medel på tre sätt: Genom att minska anläggningstillgångar, öka långfristiga skulder eller öka eget kapital (Blomquist & Leonardz 1997, s.100). 16

17 Då intern finansiering inte är tillräcklig, och externt kapital behövs, så kommer företaget i första hand att prioritera säkert kapital framför osäkert. I första hand kommer företaget att använda sig utav skuldfinansiering. Som sista utväg kan nyemission komma att användas (Myers 1984). Vi kommer därför att undersöka förändringen av posterna summa långfristiga skulder och Aktiekapital i årsredovisningarna. Insamlingen av årsredovisningsdata sker med hjälp av företagsdatabasen Retriever Business. Dock används inte databasen exklusivt då många siffror inte finns tillgängliga i databasen. Många siffror i databasen stämmer inte heller alltid överens med årsredovisningen. Vi kommer att undersöka vilka siffror som går att hämta ur databasen, de övriga hämtas manuellt från årsredovisningen Tolkning av data Blomquist och Leonardz (1997) illustrerar vad som kännetecknar koncernens finansiering. Årets nettoinvesteringar kommer i första hand att täckas av medel från den egna rörelsen. Om ett företag t ex har en nettoinvestering på 924 Mkr, och de internt tillförda medlen motsvarar 5,1 Mkr, kommer det att innebära att företaget endast marginellt kan finansiera sig med interna medel. Finansiering av företagets investeringar kan då genomföras med externa medel, såsom tillförande av nyemission eller ökning av långfristiga lån (Blomquist & Leonardz 1997, s ). Chefer föredrar att finansiera sina projekt med balanserade vinstmedel. Detta medför inget problem rörande asymmetrisk information, vilket är fallet när företaget tar riskfyllda skulder. Om de balanserade vinstmedlen är bristfälliga, kommer skuldfinansiering att användas. Pecking order teorin förutsäger att skuld typiskt ökar när investeringarna överstiger balanserade vinstmedel och minskar då investeringar är mindre än balanserade vinstmedel (Gonzalez & Gonzalez 2012). Med utgång från ovanstående, kan finansieringsbeteendet studeras på nedanstående sätt: Författarna undersöker först om de interna medlen är tillräckliga för att täcka årets investeringar. Om de är tillräckliga för att täcka investeringarna, och ingen ökning i långfristiga skulder och/eller aktiekapital genomförts, blir tolkningen att företaget då prioriterat att finansiera investeringarna via interna medel. Om internt tillförda medel inte är tillräckliga för att täcka investeringarna, kommer författarna undersöka om de långfristiga skulderna och/eller aktiekapitalet utökats i förhållande till föregående år. Har skulderna ökat mer än aktiekapitalet, och täcker investeringarna, innebär det att då interna medel inte är tillräckliga, så har man i första hand använd sig utav skuldfinansiering, innan man utökat aktiekapitalet. Om skulderna inte utökats så mycket att de kan täcka investeringarna, och man ändå utökat aktiekapitalet, ses det som att man inte prioriterat skulder före aktiekapital, och därmed inte följt Pecking order teorin fullt ut. 17

18 Om de internt tillförda medlen är tillräckliga för att täcka företagets investeringar, men bolaget ändå utökat skulder eller aktiekapital, så har man alltså inte i första hand använt sig utav interna medel för finansiering, och följer därmed inte rätt ordning enligt Pecking order. I de fall då ITM inte varit tillräckligt, och externt kapital minskats (t ex skulder minskas) så tolkas det som att företaget inte följer pecking order då externt kapital inte anskaffas (snarare minskas) fastän internt genererande medel inte är tillräckliga. Detta gäller endast i samband 1 och 2 dock. I Samband 3 blir tolkningen annorlunda då man inte tar hänsyn till internt tillförda medel eller investeringarna, utan endast rörelserna i externt kapital. Då ITM och investeringarna inte kan inkluderas, så antas att ett fall där t ex skulderna minskar och aktiekapital är orört, att man prioriterar skulder, då skulderna rört sig, och aktiekapital inte använts över huvudtaget. 2.6 Validitet och Reliabilitet Med teoretisk validitet menas frågan om ett mått för ett begrepp verkligen speglar det som det anses beteckna. I andra fall, kan undersökningsresultaten ifrågasättas (Bryman & Bell 2005, s.48). I detta fall skulle frågan alltså vara: Mäter undersökningen verkligen finansieringsbeteendet hos företagen? Då teorin som använts i studien tyder på att investeringen enligt Pecking order finansieras med hjälp utav interna medel följt av externt kapital som inkluderar skulder och i sista hand nyemission, tror vi att den teoretiska validiteten bör vara på rimligt god nivå. Vår egna undersökning kan dock vara bristfällig i sin metod och tolkningsmetod, vilket kan påverka nivån på validiteten något. Posterna som ska undersökas finns tillgängliga i årsredovisningarna och skillnaden från år till år i dessa poster går att studera. Med reliabilitet menas om resultaten från en undersökning blir likadan om undersökningen repeteras, eller om resultaten påverkats av slumpmässiga eller tillfälliga förutsättningar (Bryman & Bell 2005, s.48). Författarna anser därmed att reliabiliteten i undersökningen är hög, då det är väldigt svårt att få olika resultat från den typen av undersökningen som genomförs, även om studien repeteras. 2.7 Metodkritik På grund av tidsbegränsningar så kommer studien att vara av mer förenklad karaktär. Dock hålls den ändå på den nivå som krävs för att den ska vara till någon grad trovärdig. Ett flertal faktorer kommer inte att tas hänsyn till i studien, vilket kan minska studiens validitetsnivå. Författarna skulle önska att man kunde ta hänsyn till minskningar i anläggningstillgångar då detta enligt teorin är en av källorna för externt kapital (Blomquist & Leonardz 1997, s.100). Då mestadels forskning inte tar upp denna källa, och inriktar sig främst på att Pecking order teorin fokuserar på skuld i första hand och nyemission i andra när det gäller extern kapitalanskaffning, kommer studien att utesluta hänsynstagande till minskningar i anläggningstillgångar. Det innebär att detta finansieringsbeteende hos de företag som studien avser att undersöka, inte kommer att upptäckas. 18

19 Vidare kan man diskutera antalet företag som valts. Även om 15 företag per storlek bör ge en rimlig bild av hur Pecking order beteendet skiljer sig mellan de olika storlekarna, tror författarna att ju fler företag som inkluderas i studien, desto bättre bild kommer att erhållas av hur företagsstorleken påverkar finansieringsbeteendet hos företagen. Detsamma gäller antalet år som studeras. Utökas antalet år som studeras kan det också ge en klarare bild av hur finansieringsbeteendet verkligen ser ut hos företagen. Utöver detta kan man också rikta kritik mot den valda metoden av undersökningen. Metoden är inte direkt vetenskapligt beprövad, även om teori indikerar hur årsredovisningarna kan avläsas för att avgöra hur bolagen finansierat sig. Problematik kan därför uppstå då författarna missar att ta hänsyn till flertalet faktorer som tidigare vetenskapligt beprövade metoder redan tagit hänsyn till. Ytterligare kritik som bör framföras rör insamlingen av data. Som nämnts tidigare, kommer författarna att använda sig utav företagsdatabasen Retriever Business. Fastän alla siffror inte hämtas från databasen, så visar det sig ibland att de siffror som erhålls från databasen, inte överensstämmer med årsredovisningarna. Detta kan till någon grad ge missvisande siffror för undersökningen. Å andra sidan skulle det vara alltför tids- och energikrävande att samla in samtliga siffror från årsredovisningarna, och därför används databasen för att det förenklar insamling av företagsdata. 19

20 3.0 Teorikapitel 3.1 Kapitalstruktur Kapitalstruktur framställer proportionen av kapital från olika källor. Det är proportionen av finansiering från skuld och eget kapital (Groth & Anderson 1997). Någon generell teori angående skuld-eget kapital valet existerar inte, men det förekommer ett flertal villkorliga teorier såsom pecking order teorin, trade off teorin samt free cash flow teorin. Det finns övertygande exempel om att dessa tre teorier är fungerande. De ekonomiska problem och drivkrafter som upprätthåller dessa teorier, alltså skatter, information och agenturkostnader, visar sig tydligt i finansieringsmetoder. En alternativ möjlighet kan vara att finansieringen inte spelar någon roll (Myers 2001). En studie visar att valet mellan skulder och eget kapital inte har någon materiell effekt på företagsvärdet, på kostnaderna eller på tillgängligheten av kapital. I perfekta och friktionsfria kapitalmarknader kommer finansiell innovation att snabbt utrota avvikelser från dess förutsagda jämvikt (Modigilani & Miller 1958, se Myers 2001). 3.2 Asymmetrisk information Informationsproblemet härstammar från skillnader i information och stridande motiv mellan entreprenörer och sparare. Det är möjligt att detta kan leda till ett sammanbrott i kapitalmarknadens fungerande (Akerlof 1970, se Healy & Palepu 2001). Chefer utfärdar aktier när de är överprissatta. Investerarna däremot tolkar nya utfärdanden som dåliga signaler för investeringsbeslutet. De kommer att diskontera priset som de skulle vilja betala för dessa nya utfärdanden. Då man vill undvika investerarnas underinvesteringsproblem, så kommer chefer att föredra att finansiera sig med interna medel snarare än externa (Zhang & Kanazaki 2008). Asymmetrisk information påverkar kapitalstruktur genom att begränsa tillgängligheten till extern finansiering. Informationsproblemen är särskild starka med stamaktier (Baskin 1989). Med asymmetrisk information ses frågor om eget kapital i genomsnitt, rationellt som dåliga nyheter. Detta beror på att chefer motiveras till att göra utfärdanden när aktien är överprissatt (Myers & Majluf 1984, se Baskin 1989). Asymmetrisk information hindrar inte endast möjligheten för företag att resa kapital genom nya aktieutfärdanden, men den skapar också ett ofullkomligt elastisk utbud av aktiekapital genom att begränsa tillgängligheten till balanserade vinstmedel (Baskin 1989). Empiriska observationer visar att tillkännagivanden av nytt kapitalutfärdande välkomnas med skarpa nedgångar i aktiepriset. Detta är en betydande anledning till varför aktieemissioner är ovanliga relativt sätt hos stora, etablerade företag (Asquith & Mullins 1984, Masulis & Korwar 1986, Mikkelson & Partch 1986, se Baskin 1989 ). 3.3 Pecking order teorin Pecking order hypotesen förutsäger att informationsasymmetri mellan chefer och investerare skapar en preferensrad över finansieringskällor. Det börjar med interna medel, följt av skuld och 20

21 sist aktier (Leary & Roberts 2009). Anledningen till varför internt kapital prioriteras framför externt kapital är på grund av det man kallar Adverse selection eller Snedvridet urval. Då behovet av externt kapital föreligger, så föredras skulder över eget kapital, då informationskostnaderna kopplade till skuldutfärdanden är mindre än de kopplade till nyemission. Nymessioner är ovanliga (Myers 1984, se Frank & Goyal 2003). På detta sätt jobbar företaget upp sig genom pecking order för att finansiera sina investeringar i ett försök att minimera negativa kostnadsval. Pecking order förutsägelsen har granskats i mer än två decennier genom en mängd studier som strävat att avgöra om och när pecking order på ett riktigt sätt beskriver finansieringsbeteende som studeras. Dock är det än idag lite man är överens om när det kommer till dessa ämnen (Leary & Roberts 2009). Paul, Whittam och Wyper (2007) förklarar att det är bättre för företag om de möter sina finansiella nödvändigheter genom internt tillförda medel. När det är nödvändigt att bege sig till extern finansiering, så är den minst riskfulla fordringen bäst. Därför är skuld föredraget framför aktiefinansiering. Detta bekräftas av Myers (1984) studie som säger att vid bristfällig intern finansiering och behov av externt kapital, kommer ett företag föredra att finansiera sig med det mer säkra kapitalet först. Skuldfinansiering kommer att användas i första hand. Nyemission kan komma att användas som sista externa finansieringskälla. Pecking order teorin förespråkar att företag i sina beslut om kapitalstruktur inte söker efter ett soliditetsmål (till skillnad från trade off teorin). Skuldnivån bestäms snarare utav behovet att finansiera tillväxtmöjligheter, när intern finansiering är förbrukad (Myers 1984, Myers & Majluf 1984, se Serrasqueiro & Nunes 2010) Företagsstorlek Variabeln företagsstorlek får lite uppmärksamhet i forskningsartiklar, även fast det är en av de mest signifikanta variablerna inom forskningen för empirisk företagsfinansiering. Det finns många anledningar bakom varför företagsstorlek har betydelse. Till exempel kan stora företag under vissa omständigheter ha en billigare tillgång till finansiering från utsidan för varje lånad dollar/krona. Det relateras till att sannolikheten är större att stora företag också varierar sina finansieringskällor. På annat sätt kan storleken också ha betydelse för volatiliteten av företagets tillgångar. Små företag till exempel är rimligen växande företag i snabbt utvecklande och därmed verkligt volatila industrier. Dessa och många andra exempel bevisar att företagsstorleken har en påverkan på företagets möjligheter. Nedan tar vi upp tidigare forskning som behandlar ämnet. Vi tar med tre studier som berör företagsstorlek : Mått på företagsstorlek, vad som bestämmer företagsstorlek och vad som bestämmer uppdelningen av företagsstorlek. Trots att måtteffekten är viktigast för vår studie, så är övriga punkter också intressanta för studien och en vägledning för fortsatta studier. Dang & Li (2014) studerar en väldigt intressant aspekt av företagsstorlek. I empirisk forskning av företagsfinasiering används företagsstorlek som en viktig egenskap. Befintlig litteratur presenterar dock inte många principer för användning av ett visst mått för företagsstorlek. Dessutom gör ingen artikel en heltäckande utvärdering av känsligheten av empiriska resultat i företagsfinansiering till olika mått av företagsstorlek. Författarna tillhandahåller empiriskt bevis 21

22 för måtteffekten i storlekseffekten. Man studerar inflytandet av att använda olika mått för företagsstorleken: Totala tillgångar, total försäljning och marknadsvärdet av eget kapital. Dessa studeras på 20 framträdande områden i den empiriska forskningen av företagsfinansiering. När man använder olika mått på företagsstorlek, finner man att koefficienterna för företagstorlek och andra viktiga regressorer inte är stadiga för vissa representativa specifikationer. Chitvåfördelningen varierar också. Företagsstorleken ses som en viktig och grundläggande variabel i nästan alla områden i empirisk företagsfinansiering. Finansforskare har i många situationer observerat storlekseffeketen. Dang & Li (2014) nämner forskningen inom kapitalstrukutur, och hänvisar till Frank och Goyals (2003, se Dang & Li 2014) studie som finner att pecking order endast finns i stora företag i de tidiga åren. Trots betydelsen av företagsstorlek, så är den existerande litteraturen tyst angående principen att använda ett mått för företagsstorlek. Länder med bättre institutionell utveckling, har större företag. När man korrigerar för institutionell utveckling, finner man få bevis för att rika länder eller länder med bättre utvecklade kapitalmarknader har större företag. Företag i kapitalintensiva industrier är större. På samma sätt är också företag i länder med effektivt rättsystem större. Man har upptäckt att företag i kapitalintensiva industrier är relativt mindre när dessa är återfinns i länder med effektivt rättsystem. R&D (Forskning och utveckling) intensiva industrier har större företag när patenten är bättre beskyddad, även om företag utanför R&D intensiva industrier är mindre. (Rajan, Zingales & Kumar 2001). Forskning visar även att industri- och landsfaktorer är viktiga avgörande faktorer för fördelningen av företagsstorlek. Dock förklarar industriegenskaper skillnaden i fördelningen av företagsstorlek tre gånger mer landsfaktorer. Länder såsom Storbritannien, Serbien och Estland har en hög proportion stora företag, medan länder såsom Holland, Italien, Grekland och Polen har en hög proportion av små företag. Detta beror på att länder med en hög proportion av stora företag har en flexibel arbetsmarknad och risktoleranta kapitalmarknader, medan länder med en hög proportion av små företag har hög stränghet i arbetsmarknaden och en hög riskaversion i kapitalmarknaden. Fördelningen av företagsstorlek är högre i bland annat energi, telekommunikation och försvar, samtidigt som den är lägre i bland annat dator och elektronikförsäljning och i agrikultur och boskap (Champonnois 2008) Firm Size and capital structure: evidence using dynamic panel data Victor M. González och Francisco González (2012) Denna artikel hävdar att giltigheten kring pecking order teorin såväl som trade off teorin för att förklara finansieringsbeslut, varierar mellan små, mellanstora och stora företag. I studien inkluderades 3439 spanska företag över perioden Studien kommer fram till att det finns en större giltighet för pecking order bland små företag. I små företag är det negativa inflytandet av lönsamhet och det positiva inflytandet av investeringsmöjligheter och immateriella tillgångar på företagsskuld, förutsagt av pecking order, förhöjt. Vikten av företagsstorlek skulle 22

23 uppstå från de större informationsasymmetrier som existerar i små företag, som i sin tur kommer att leda till större vikt av pecking order förklaringar i företag av denna storlek. Artikelns författare studerar två aspekter för att analysera huruvida trade off teorins och pecking order teorins giltighet varierar med företagsstorleken. Dessa är följande: 1) Man analyser huruvida de avgörande faktorerna av skuldsättningsgraden hos företag varierar mellan företagsstorlek på ett sätt som är konsekvent med förutsägelserna i Pecking order teorin och trade off teorin. 2) Man analyserar om förutsägelsen hos TOT, att företag har ett mål för skuldsättningsgrad, har olika giltighet hos de tre grupperna av företag: små, mellanstora och stora. Resultaten som erhålls är delvis konsekventa med båda förklaringarna i de spanska företagen. Företag har ett mål för skuldsättningsgraden, till vilken man anpassar sig i varje period, genom att använda mer skuld i linje med att skuldernas skattefördelar ökar. Detta är i enlighet med trade off teorin. Resultaten visar även att skuldsättningsgraden har ett positivt samband med investeringsmöjligheterna samt med procentandelen av immateriella tillgångar, och ett negativt samband med lönsamheten. Detta är i enlighet med pecking order teorin. Utöver detta visas även i resultaten att övermakten hos Pecking order och trade off varierar med företagsstorlek. Skuldsättningsgradens positiva samband med investeringsmöjligheter och opåtagliga tillgångar, och dess negativa samband med lönsamheten i ett företag, är giltigt i större utsträckning hos små företag än hos medelstora och stora företag. Detta bevis är i enlighet med hypotesen om att den höga nivån av assymetrisk information i små företag, skapar en större giltighet för pecking order teorin i företag av denna storlek. För att underlätta för små företag att få tillgång till extern finansiering, föreslår artikeln en större relevans för bankutveckling. En större utveckling av banksystem som utökar undersökning och övervakning av låntagare, kommer att vara av särskild betydelse för att minska den större nivån av assymetrisk information som existerar hos små företag. Antalet små företag ökar. 3.6 Firm size, Debt Capacity and Corporate Financing Choices Şenay Ağca & Abon Mozumdar (2004) Författarna för artikeln argumenterar för att pecking order teorin funkar dåligt för små företag. Anledningen är att små företag har låga skuldkapaciteter som snabbt blir förbrukade. Detta tvingar de små företagen att utfärda nyemission. Hos stora företag däremot, är pecking order beteendet tillfredställande. Samma sak gäller för företag med uppskattade skulder och då effekterna av skuldkapacitet redovisas. Den stridande karaktären av de befintliga bevisen på pecking order, beror bland annat på skillnaden mellan små och stora företags finansierings metoder. Författarnas (Agca & Mozumdar) analys visar att anledningen till att stora och små företag har så stora skillnader, är på grund av att olika faktorer förutsätter företräde i de två olika 23

24 företagsstorlekarna. Hur mycket ett företag lånar, beror på hur mycket det kan låna, och hur mycket detvill låna. Pecking order teorin fokuserar på skuldkapaciteten, dvs. hur mycket ett företag kan låna, och ignorerar till stor del hur mycket företaget vill låna. Pecking order kan därmed betraktas som en mer naturlig teori för stora företag, som typiskt sätt är äldre och mer lönsamma. Stora företag har också mer påtagliga tillgångar och färre alternativ till tillväxt. Sådana företag har höga skuldkapaciteteter men låga lånebehov, då deras internt genererande medel är tillräckligt höga för deras begränsade investeringsbehov. Deras externa finansieringsval vägleds därmed primärt av att man föredrar skuld över nyemission, precis som förutsagts av pecking order. Å andra sidan är små företag yngre, mer riskfyllda, mindre lönsamma och har även mer alternativ till tillväxt. Lånebehovet för små företag är stort då deras internt tillförda medel är mindre i förhållande till deras stora investeringsbehov. Erhållna resultat visar att små företag använder sig utav nyemission som den primära källan för finansiering. Detta följs av nya skulder och sist interna medel. För stora företag är resultaten tvärtom. Internt tillförda medel är finansieringskällan som prioriteras. I och med att den övergripande majoriteten av investerings- och finansieringsaktiviteterna äger rum genom stora företagen, så speglar de sammanlagda finansieringsmönstren de från stora företag. Detta är i enlighet med Pecking order teorin. Utöver detta kunde författarna även finna att små företags dåliga efterlevande av pecking order beror på effekterna av skuldkapaciteten. Dessa har låg skuldkapacitet som förbrukas snabbt. Nyemissionsutfärdande blir då nödvändigt för att finansiera behoven som föreligger. Pecking order teorin fungerar bättre för de små företag som t ex har uppskattade skulder. 3.6 The pecking order hypothesis: Does it apply to start up firms? Stuart Paul, Geoff Whittam and Janette Wyper (2007) Forskarna ämnar att undersöka huruvida pecking order teorin gäller för preferenserna av kapitalfinansiering hos nystartade företag. Dessa menar att många av debatterna kring pecking order är koncentrerade till stora offentliga företag, med betydligt mindre forskning angående dess applicering till de små företagen, särskilt nystartade satsningar. Studien fokuserar på ett sampel av 20 skottlandsbaserade företag. Studien ämnar att fastställa huruvida dessa affärer följer pecking order och därmed beger sig till att anskaffa externt kapital från den informella investeringsmarknaden först då andra finansieringskällor utnyttjats. Forskarna utförde djupintervjuer med grundarna. Fokus låg på att fastställa finansieringskällorna för deras satsningar och på ordningsföljden för dessa källor. Resultaten som erhålls i studien, visar att entreprenörer i nystartade företag vänder sig till intern finansiering, dvs. egna medel i första hand. Detta är konsistent med pecking order teorin. Å andra sidan finner man att entreprenörerna vid behov av externa medel, använder sig huvudsakligen av nyemission snarare än skuldfinansiering. Det finns två anledningar till mönstret som observeras hos entreprenörerna. För det första ser dessa skuld som en personlig skyldighet den ständigt måste skrivas under med personlig försäkran. Entreprenörerna lägger en självpåtagen gräns för den nivån till vilken de är redo att inteckna sina tillgångar. För det andra 24

25 söker entreprenörerna avsiktligt upp nyemissionsinvesteringar i syfte att erhålla adderat värde utöver den finans som investerats. 25

26 4.0 Empirikapitel 4.1 Inledning Nedan presenteras resultaten som erhållits från den genomförda undersökningen. Som nämnts i metodkapitlet, så utfördes undersökningen på 180 observationer (4årX45 företag) utav medtagna 225 observationer (5 årx45 företag). Av dessa 180 observationer, så utfördes 60 observationer vardera på varje företagsstorlek; små, medelstora och stora. Empirin presenteras i text-, tabell- och diagramform för varje samband. Texten förklarar vad tabellen och diagrammet visar och vilket relation som det undersökta sambandet har till företagsstorleken. Tabell 1 och Figur 1 visar sambandet mellan företagsstorlek och huruvida ett företag föredrar internt eller externt. Tabell 2 och Figur 2 illustrerar på samma sätt om det föreligger något samband mellan företagsstorlek och om företaget följer pecking order i rätt ordning. Tabell 3 och Figur 3 visar vilken typ av externt kapital som är vanligast hos företag av olika storlek. Sist men inte minst uppenbarar Tabell 4 och Figur 4 vilken relation som finns mellan företagsstorleken och huruvida man ändrar sitt aktiekapital mot ökning eller minskning. Resultaten baseras på den tolkning av siffror som redovisats under Insamling och tolkning av data i metodkapitlet. 26

27 4.2 Samband 1: Hur många observationer använder internt kapital framför externt? Nedanstående tabell och graf illustrerar sambandet mellan företagsstorleken och huruvida ett företag använder sig utav intern eller extern finansiering i första hand. Detta fall tar inte hänsyn till om det varit skulder eller aktiekapital som prioriterats vid extern finansiering, utan bara om internt kapital prioriterats framför externt eller tvärtom. Sambandet tyder på att större företag tenderar att använda sig utav internt kapital framför externt i större utsträckning än medelstora och små företag. Av 60 observationer på stora företag, prioriterade 32 stycken (53,3%) av de stora företagen internt kapital framför externt. Detta ska jämföras med 27 stycken (45%) hos medelstora, och 25 stycken (41,7%) hos små företag. På samma sätt visar resultaten att små företag prioriterar extern finansiering innan intern i större utsträckning än medelstora och stora företag. Tabell 1: Intern finansiering innan extern Företags Internt före % Externt före % storlek externt internt Stora 32 st 53,3 28 st 46,7 st Medelstora 27 st st 55 st Små 25 st 41,7 35 st 58,3 st Figur 1: Samband mellan företagsstorlek och prioritering av kapital Observationer (st) 40 Prioritering av kapital Stora Medelstora Små Internt före externt Externt för internt Företagsstorlek 27

28 4.3 Samband 2: Hur många observationer följer Pecking order teorin? Tabellen och grafen nedan visar att ett samband föreligger gällande vilken storlek företaget har och hur väl det följer pecking order teorin. Siffrorna tyder på att ju större ett företag är, desto större är sannolikheten att företaget har ett pecking order beteende. Undersökningen visar att utav 60 observationer på företag som kategoriserats som stora, följer 30 stycken (50%) pecking order, 30 stycken (50%) följer inte. Hos medelstora företag så följer ett mindre antal pecking order, dvs. 26 stycken (43,3%) och hos små företag 24 stycken (40%). Hos medelstora företag följer majoriteten av de undersökta företagen, 34 stycken (56,7%) ej teorin, och hos små företag är siffran 36 stycken (60%). Små företag tenderar alltså att följa POT i mindre utsträckning än medelstora och stora företag enligt erhållna siffror. Tabell 2: Följer Pecking order Företags Följer POT % Följer inte % storlek POT Stora 30 st st 50 Medelstora 26 st 43,3 34 st 56,7 Små 24 st st 60 Figur 2: Samband mellan företagsstorlek och efterlevande av pecking order Observationer (st) Efterlevande av Pecking order Stora Medelstora Små Följer POT Följer inte POT Företagsstorlek 28

29 4.4 Samband 3: Vilken typ av kapital prioriterar företag då man anskaffar externt kapital? Siffrorna som illustreras i tabell och graf nedan visar sambandet som föreligger mellan företagsstorleken och vilken typ av externt kapital som används mest av företagen. Sambandet visar att större företag i större utsträckning föredrar skuldfinansiering framför användning av aktiekapital, jämfört med medelstora och små företag. Hela 56 stycken (93,3%) av de stora företagen föredrar detta. 51 stycken (85%) av de medelstora och 33 stycken (55%) av de små företagen föredrar skuldfinansiering vid extern finansiering. Tvärtom kan man se att användning av aktiekapital framför skulder är vanligare hos de små företagen, även om skuldfinansiering ser ut att vara föredraget av majoriteten i alla tre grupper. I en av observationerna för små företag var det svårt att avgöra om det är skulder eller aktiekapital som föredras, då båda posterna utökas jämnt. Tabell 3: Skulder före Aktiekapital Företags storlek Skulder före AK % AK före skulder % Skulder och AK ökas lika Stora 56 st 93,3 4 st 6,7 0 0 st Medelstora 51 st 85 9 st st Små 33 st st 43,3 1 1,7 st Figur 3: Samband mellan företagsstorlek och prioritering av externt kapital % Observationer (st) Prioritering av externt kapital Stora Medelstora Små Företagsstorlek Skulder före AK AK före skulder Lika 29