Retriever Aktiebolag

Transkript

1 VÄRDEUTLÅTANDE Retriever Aktiebolag org. nr: Rapporten skapad: Ett värdeutlåtande från Retriever Sverige AB

2 Om Retriever Sverige Retriever grundades 1999 och har sedan start varit digitala. Från 2008 har vi hjälpt stora finansiella institutioner med insikter om företag och branscher lanserades våra första produkter anpassade till små och medelstora företag, med löftet om att erbjuda dem tillgång till samma professionella beslutsunderlag som de största företagen har. Retriever ägs av TT Nyhetsbyrån och norska nyhetsbyrån NTB. Retriever Sverige AB Birger Jarlsgatan 6B, STOCKHOLM, Sweden Telefon: Mail: Webb: Om värdeutlåtandet Dr Tord Andersson är Retrievers analytiker bakom Värderingsutlåtandet. Han har varit verksam som universitetslektor i redovisning och finansiering, finansanalytiker av noterade och onoterade bolag, samt som mäklare av företag.

3 Innehållsförteckning 1. Företagets hälsokontroll 4 2. Värdeutlåtande 5 3. Sammanfattning Aktievärdet och rörelsevärdet 8 5. Historisk utveckling Avkastningskrav på eget kapital Balansräkningen till marknadsvärde Känslighetsanalys Kassaflödesanalys Historik och grundprognos Nyckeltal, historik och grundprognos 18 Bilaga 1. Nyckeltalsbeskrivning 19 Bilaga 2.1. Förutsättningar för bedömning av värdet 20 Bilaga 2.2. Retrievers ansvar 20

4 1. Företagets hälsokontroll Här är en sammanfattning över företaget baserat på bokslutsinformation. Hälsokontrollen kan ge insikt om företagets styrkor och svagheter, samt vad som kan förbättras för att öka företagets värde. Företaget har jämförts mot liknande företag i samma bransch samt motsvarande omsättningsklass

5 VÄRDEUTLÅTANDE Retriever Aktiebolag org. nr: Beräknat aktievärde SEK Det indikativa värdet baseras på de senaste 7 årens bokslut, varav det senaste är daterat Fakta om bolaget och värdeutlåtandet Bolagets namn: Retriever Aktiebolag Organisationsnummer: Baserad på information från åren:

6 3. Sammanfattning Värdet på aktierna i Retriever Aktiebolag har beräknats till 197,4 mkr baserat på de senaste 7 årens bokslut, varav det senaste är från Bolagets aktievärde består av rörelsevärdet på 124,3 mkr och den finansiella nettokassan på 73,1 mkr. Värdeutlåtandet har utförts med hjälp av en beräkningsmodell baserad på en diskontering av bolagets förväntade kassaflöden med en diskonteringsränta på 18,0%. Prognosen för de framtida kassaflödena har gjorts baserat på bolagets historiska intjäningsförmåga och vissa antaganden om framtida tillväxt och lönsamhet. För en köpare av bolaget kan aktievärdet delas upp i två delar, dels den så kallade synliga substansen, som utgörs av bolagets redan beskattade egna kapital plus 78% av en obeskattad reserv, på totalt 69,5 mkr. Dels övervärdena, även kallat bolagets goodwill, som alltså inte reflekteras i bolagets befintliga redovisning, på 127,9 mkr. Omsättning och resultat Historik Prognos tkr Omsättning EBITDA Rörelseresultat (EBIT) Årets resultat Fritt kassaflöde Omsättningstillväxt 16,0% 11,4% 1,9% 4,2% 4,1% 4,2% EBITDA-marginal 10,9% 12,1% 13,4% 12,1% 12,1% 12,1% EBIT-marginal 9,2% 10,5% 12,0% 10,8% 10,8% 10,8% - 6 -

7 Modellen som använts för värdeutlåtandet tillämpar nedanstående variabler och antaganden: - en omsättningstillväxt för närliggande prognosår baserat på data från Konjunkturinstitutet, därefter en uthållig tillväxt på 2,0%, jämfört med bolagets snittillväxt på 15,3%. - ett medianvärde för de senaste 7 årens EBITDAmarginal på 12,1%. - att bolaget behåller sin historiska kostnadsstruktur och historiska kapitalbindning. - att omsättningstillväxt och kassaflöde utvecklas i takt med den svenska ekonomins tillväxt. - ett marknadsmässigt avkastningskrav på eget kapital på 20,3%. Tillsammans med bolagets finansiella nettokassa på 73,1 mkr uppgår rörelsevärdet ("Enterprise value"), som alltså omfattar både aktievärdet och verksamhetens nettokassa, till 124,3 mkr. Beräkningen av bolagets rörelsevärde (EV) på 124,3 mkr motsvarar en multipel på hela företagets vinst före skatt, finansiella kostnader och av- och nedskrivningar (EBITDA), en så kallad EV/EBITDA-multipel på 3,4x 2016e och 3,3x 2017e. Ett annat sätt att uttrycka värdeutlåtandet är bolagets P/E-tal som anger priset på bolagets aktier (P) i förhållande till vinsten efter skatt (E). Värdeutlåtandet på 197,4 mkr motsvarar då ett P/E-tal på 7,8x 2016e och 7,5x 2017e. Ett förenklat sätt att tolka multiplarna ovan är att EV/EBITDA-multipeln på 3,3x 2017 indikerar att hela rörelsen inklusive skulder kan köpas till ett pris som motsvarar 3,3 rörelseresultat av 2017 års storlek, eller att P/E-multipeln på 7,8x 2016 indikerar att bolagets aktier kan köpas till ett pris motsvarande 7,8 årsvinster av 2016 års storlek. Enklare uttryckt kan man säga att en köpare av bolaget bedöms få tillbaka pengarna på sin investering efter 7,8 år med vinster av 2016 års storlek. Värdeutlåtande 2015 Aktievärde Nettoskuld(+) / kassa(-) Rörelsevärde (Enterprise value) Synlig substans och multiplar Synlig substans Pris/Omsättning 0,7 0,7 0,6 0,6 Rörelsevärde (EV)/EBITDA 3,2 3,4 3,3 3,1 Rörelsevärde (EV)/Anställd 0,8 P/E (Pris/Nettoresultat) 7,3 7,8 7,5 7,2 P/Synlig substans 2,8 6,0 5,8 5,5-7 -

8 4. Aktievärdet och rörelsevärdet I värdeutlåtandet bedöms aktievärdet som rörelsevärdet (så kallat enterprise value eller EV) med avdrag för bolagets finansiella nettoskuld och tillägg för rörelsefrämmande tillgångar, såsom aktier i dottereller intressebolag. Om betydande rörelsefrämmande tillgångar finns, bör de värderas separat för att ge en mer tydlig bild över bolagets aktievärde. Grundprognosen i värdeutlåtandet ger ett beräknat aktievärde på 197,4 mkr utifrån ett rörelsevärde på 124,3 mkr och en finansiell nettokassa på 73,1 mkr. Aktievärdet kan delas upp i två huvudkomponenter, dels den så kallade synliga substansen på 69,5 mkr, och dels på övervärdena på 127,9 mkr, som för en köpare av bolaget benämns som goodwill vid ett förvärv. Den synliga substansen utgörs dels av bolagets redan beskattade egna kapital och dels av 78% av bolagets obeskattade reserver. Vid normala överlåtelser kan den synliga substansen ses som ett golv för aktievärdet. Det egna kapitalet består av det kapital som ägarna satt in i företaget. Detta omfattar startkapital men också kapitaltillskott som satts in i efterhand, samt vinster som återstår efter aktieutdelning eller egna uttag. De obeskattade reserverna utgör medel som inte är beskattade, och har därför en mellanställning i redovisningen mellan skulder och eget kapital. Exempel på obeskattade reserver är periodiseringsfonder och avsättningar till ersättningsfonder. Övervärdena är de värden som enligt värdeutlåtandet finns i bolaget, men som inte reflekteras av bolagets beskattade egna kapital och de obeskattade reserverna. Vid normala överlåtelser kan den synliga substansen, alltså det egna kapitalet plus 78% av bolagets obeskattade reserver, ses som ett golv för aktievärdet, eftersom det i princip utgörs av medel som kan delas ut till aktieägarna ifall verksamheten avvecklas. Synlig substans tkr Obeskattade reserver 0 Uppskjuten skatt (22%) 0 Obeskattade reserver (78%) 0 Eget kapital Synlig substans

9 5. Historisk utveckling Omsättning De senaste 6 åren har den historiska omsättningstillväxten för bolaget i genomsnitt varit 15,3% (streckad linje). Det kan jämföras med branschens genomsnittliga tillväxt på 15,3%. Grundprognosen bygger på att bolaget växer i takt med ekonomins förväntade tillväxt

10 Resultat I värdeutlåtandet läggs fokus på rörelsens kostnadsstruktur och resultat, där modellen utgår ifrån företagets vinst före skatt, finansiella kostnader och av- och nedskrivningar (så kallad EBITDA) och dess relation till omsättningen. De senaste 7 åren har bolagets historiska intjäningsförmåga, mätt som EBITDA-marginal, uppgått till i genomsnitt 12,1%. Det är i nivå med det historiska genomsnittet i branschen på 12,1%. Grundprognosen bygger på att den historiska kostnadsstrukturen återupptas i framtiden, vilket innebär en förväntad genomsnittlig EBITDA-marginal på 12,1%

11 Kapitalbindning De senaste 7 åren har det operativa rörelsekapitalets andel av omsättningen uppgått till i genomsnitt -14,1%, vilket är i nivå med branschens genomsnitt på -14,1%. Samtidigt har anläggningskapitalet (netto) som andel av omsättningen uppgått till i genomsnitt 2,4%, vilket är i nivå med branschens genomsnitt på 2,4%. Med anläggningskapital avses immateriella och materiella tillgångar, exklusive fastigheter, som används i rörelsen med avdrag för avsättningar och uppskjuten skatt i obeskattad reserv. Grundprognosen bygger på att den historiska kapitalbindningen av rörelsekapital och anläggningskapital består även i framtiden. Finansiell nettoskuld/nettokassa De senaste 7 åren har den finansiella nettoskulden uppgått till i genomsnitt -17,8% av omsättningen (+ för nettoskuld / - för nettokassa). Det senaste räkenskapsåret har bolagets finansiella nettoskuld på -73,1 mkr motsvarat -25,4% av omsättningen, vilket är i nivå med branschens genomsnitt på -25,4%

12 6. Avkastningskrav på eget kapital Avkastningskravet är en av de centrala variablerna i värdeutlåtandet. Avkastningskrav Riskfri obligationsränta 0,65% Riskpremie svenska börsen 6,82% Riskpremie noterade småbolag 3,80% Riskpremie onoterat 9,00% Avkastningskrav eget kapital 20,27% Riskfri obligationsränta 0,65% Riskpremie lån 5,00% Avkastningskrav lån 5,65% Diskonteringsränta (WACC) 18,05% Avkastningskravet baseras på den 10-åriga obligationsräntan, riskpremien på börsen plus en beräknad riskpremie för onoterat bolag, baserad på dess rörelsevärde. Sammantaget uppgår avkastningskravet på eget kapital till 20,3%. Bolagets diskonteringsränta, baserad dels på detta avkastningskrav, beräknas till 18,0%

13 7. Balansräkningen till marknadsvärde Att göra ett värdeutlåtande innebär att man marknadsvärderar balansräkningen, där aktieägarnas värde utgörs av skillnaden mellan bolagets tillgångar och bolagets skulder. I den diskonterade kassaflödesmodellen som använts i värdeutlåtandet av bolaget uppstår ett övervärde på 127,9 mkr utöver den synliga substansen, som utgörs av bolagets egna kapital plus eget kapitals andel av den obeskattade reserven på totalt 69,5 mkr. Detta övervärde reflekteras i balansräkningen enligt tabellen. Balansräkning vid ett förvärv Tillgångar tkr Eget kapital och skulder tkr Anläggningstillgångar, netto Rörelsekapital, (exkl. rörelsekassa) Operativ rörelsekassa Bokfört värde på rörelsen Goodwill indikativt rörelsevärde (enterprise value) Obeskattade reserver 0 Uppskjuten skatt 0 EK-andel i obeskattad reserv 0 Eget kapital Synlig substans Goodwill Indikativt aktievärde Finansiella anläggningstillgångar Korta finansiella tillgångar Operativ rörelsekassa Marknadsvärde tillgångar Minoritetsandel Uppskjuten skatt i obeskattad reserv 0 Finansiella skulder 0 Marknadsvärde eget kapital och skulder Balansräkning enligt senaste årsredovisningen Tillgångar tkr Eget kapital och skulder tkr Immateriella tillgångar Avsättningar Materiella tillgångar Anläggningstillgångar Rörelsens långa skulder Varulager 0 Kundfordringar Övriga korta fordringar Övriga omsättningstillgångar 0 Rörelsens omsättningstillgångar (exkl. op kassa) Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Rörelsens korta skulder Räntebärande skulder till kreditinstitut mfl. 0 Finansiella anläggningstillgångar Kassa och bank Övriga korta finansiella tillgångar 0 Bokfört värde, tillgångar Obeskattade reserver 0 Minoritetsintressen Eget kapital Bokfört värde, eget kapital och skulder

14 8. Känslighetsanalys Alla värderingsanalyser avser att utvärdera något som ligger i framtiden och det gör att det alltid finns en viss grad av osäkerhet i analysen, därför är det bra att göra en känslighetsanalys som beskriver vad som händer om någon av de viktigaste antagna parametrarna förändras. Känslighetsanalysen nedan visar hur en förändring med 1, 3, respektive 5 procentenheter av de långsiktigt uthålliga antagandena för tillväxt, EBITDA-marginal respektive avkastningskrav påverkar det beräknade aktievärdet. Även omsättningstillväxten har betydelse för värdeutlåtandet av bolaget. Det bör noteras att ökad omsättningstillväxt inte alltid ökar värdet på bolagets aktier. Det beror på att om lönsamheten i verksamheten, mätt som avkastning på eget kapital understiger avkastningskravet på eget kapital så sjunker aktieägarvärdet när bolaget växer, eftersom verksamheten, förenklat uttryckt, säljer mer men till en lönsamhet som inte lever upp till ägarens krav på avkastning. Känslighetsanalysen visar att aktievärdet ökar mest vid en förändring av EBITDA-marginalen. Aktievärde (tkr) -1%-enhet Grundprognos +1%-enhet Uthållig tillväxt EBITDA-marginal Avkastningskrav Aktievärde (tkr) -3%-enhet Grundprognos +3%-enhet Uthållig tillväxt EBITDA-marginal Avkastningskrav Aktievärde (tkr) -5%-enhet Grundprognos +5%-enhet Uthållig tillväxt EBITDA-marginal Avkastningskrav

15 9. Kassaflödesanalys Historik Prognos tkr Resultat efter skatt Återläggning av- och nedskrivningar Förändring av obeskattad reserv Förändring av avsättningar Kassaflöde från den löpande verksamheten Förändring av varulager Förändring av kundfordringar Förändring av övriga kortfirstiga fordringar Förändring av leverantörsskulder Förändring av övriga kortfristiga skulder Förändring av rörelsekapital Kassaflöde före investeringar Investeringar i immateriella och materiella anläggningstillgångar Investeringar i finansiella anläggningstillgångar Fordr. hos koncern- och intresseföretag Investeringar i kortfristiga placeringar Kassaflöde från investeringsverksamhet Kassaflöde före finansiering Beslutad utdelning Övrigt förändring av eget kapital Prognostiserat utdelningsutrymme Förändring i minoritetsintressen samt vinst/förlust i db Förändring av långfristiga skulder Förändring av kortfristiga skulder till kreditinstitut Förändring i kortfristiga skulder till koncern- och intresseföretag Kassaflöde från finansieringsverksamhet Årets kassaflöde Kassa och bank IB Kassa och bank UB

16 10. Historik och grundprognos 1. Resultaträkning Historik Prognos tkr Omsättning Rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar Redovisat Rörelseresultat (EBIT) Jämförelsestörande poster Underliggande Rörelseresultat (EBIT) Ränteintäkter Räntekostnader Övriga finansiella poster Resultat efter finansnetto Extraordinärt netto Bokslutsdispositioner Resultat före skatt Skatt Minoritetsintressen Resultat efter skatt Rörelsevärdet ( Enterprise value ) styrs av ett antal väsentliga värdedrivare, där omsättningstillväxt, EBITDA-marginal och skattesats bestämmer kassaflödet före investeringar i rörelsekapital, immateriella och materiella anläggningstillgångar. Värdedrivare Omsättningstillväxt (%) 16,0 11,4 1,9 4,2 4,1 4,2 4,4 EBITDA-marginal (%) 10,9 12,1 13,4 14,3 14,9 15,5 16,2 Skattesats (%) 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0-16 -

17 2. Balansräkning Historik Prognos tkr Immateriella tillgångar Materiella tillgångar Operativa anläggningstillgångar Varulager Kundfordringar Övriga korta fordringar Operativ rörelsekassa Operativa omsättningstillgångar Rörelsens operativa tillgångar Andelar i koncern och intressebolag Rörelsefrämmande tillgångar Fordringar på koncernbolag mm Likvida medel Operativ rörelsekassa Finansiell överskottslikviditet Summa tillgångar Eget kapital Obeskattade reserver Minoritetsintressen samt vinst/förlust i dotterbolag Avsättningar Samtliga långfristiga skulder Skulder till kreditinstitut, korta Leverantörsskulder Skulder till koncern- och intresseföretag, korta Övriga kortfristiga skulder Summa skulder

18 11. Nyckeltal, historik och grundprognos Storlek (tkr) Omsättning EBITDA Rörelseresultat (EBIT) Årets resultat Antal anställda Utveckling Omsättningstillväxt 16,0% 11,4% 1,9% 4,2% 4,1% 4,2% Produktivitet (tkr) Omsättning per anställd Personalkostnad per anställd EBITDA per anställd Avkastning (tkr) Avkastning eget kapital 63,1% 67,5% 50,1% 43,5% 57,2% 60,7% Avkastning operativt kapital -712,9% 3483,5% -289,7% ,8% ,8% Marginal EBITDA-marginal 10.87% 12.14% 13.41% 12,1% 12,1% 12,1% Rörelsemarginal 9.2% 10.5% 12.0% 12,1% 12,1% 12,1% Kapital (tkr) Synlig substans Finansiella skulder Operativ rörelsekassa Andelar i koncern och intressebolag Operativt kapital Varav rörelsekapital Soliditet 32,4% 36,0% 48,7% Kassaflöde (tkr) Operativt kassaflöde efter schablonskatt Avskrivningar Ändring i rörelsekapital Investeringar anläggningstillgångar Fritt kassaflöde Värdering Pris / Omsättning 0,69 0,66 0,63 0,61 EV / EBITDA 3,22 3,42 3,28 3,15 P/E (Pris / nettoresultat) 7,30 7,83 7,51 7,21 P / Synlig substans 2,84 6,02 5,78 5,

19 Bilagor 1. Nyckeltalsbeskrivning Avkastning på eget kapital - årets resultat dividerat med genomsnittligt synlig substans under året. Avkastning på operativt kapital - rörelseresultat som andel av genomsnittligt operativt kapital under året EBIT - rörelseresultat. EBITDA - rörelseresultat före av- och nedskrivningar. EBITDA-marginal - rörelseresultat före av- och nedskrivningar i procent av årets omsättning. Finansiell nettoskuld - räntebärande skulder och avsättningar minus finansiella tillgångar inklusive likvida medel. I detta mått har även fordringar och skulder till koncern- och intressebolag medtagits. Fritt kassaflöde - ett schablonbeskattat EBITA-resultat med återläggning av avskrivningar och belastat med investeringar i rörelsekapital, immateriella och materiella anläggningstillgångar. Investeringar - investeringar i immateriella och materiella anläggningstillgångar. Måttet har beräknats som skillnad mellan utgående och ingående balans för immateriella och materiella tillgångar med återläggning av avskrivningar. Omsättningstillväxt - årlig förändring av omsättningen. Operativt kapital - summan av eget kapital, minoritetsintresse och finansiell nettoskuld. Operativ rörelsekassa - den kassa som behövs för att driva verksamheten. Ofta 2 5 % av omsättningen. Pris - bolagets förväntade aktievärde. Rörelsefrämmande tillgångar - tillgångar som normalt sett inte behövs för att driva verksamheten i bolaget. I modellen har andelar i koncern- och intressebolag klassats som rörelsefrämmande. Rörelsekapital - summan av varulager, kundfordringar och övriga korta fordringar minskat med summan av leverantörsskulder och övriga kortfristiga skulder. Rörelsevärde - bolagets värde ofinansierat och exklusive eventuella rörelsefrämmande tillgångar. Soliditet - eget kapital inklusive minoritet som andel av balansomslutningen. Synlig substans - summan av eget kapital och eget kapitals andel av obeskattad reserv (fn 78%)

20 2.1 Förutsättningar för bedömning av värdet Värdeutlåtandet förutsätter att verksamheten fortsätter bedrivas i nuvarande omfattning (s.k. going concern ) och att parterna som värderar bolaget inför en transaktion utgörs av rationella köpare och säljare som har tillgång till likvärdig och relevant information i en öppen och oreglerad marknad. Värdeutlåtandets grundprognos för kassaflödet bygger på att företagets historiska kostnadsstruktur och kapitalbindning är representativa för framtiden, samt att bolaget växer i takt med ekonomin. Detta kassaflöde diskonteras sedan till nuvärde med ett marknadsmässigt avkastningskrav. Om bolaget har betydande rörelsefrämmande tillgångar i form av byggnader och mark (fastighet) eller/och andelar i koncern- och intressebolag kan en fördjupad värdering krävas för att fånga värdet av dessa tillgångar. Det redovisade resultatet som används i värdeutlåtandet kan även behöva justeras för s.k. jämförelsestörande poster som inte framgår av redovisningen, såsom reavinster, kundförluster, ägares löneuttag. Detta gäller även balansräkningen. 2.2 Retrievers ansvar Retrievers värdeutlåtande är beroende av tillgänglig information från datakällor vid beräkningstillfället och därmed de antaganden som görs om framtiden baserad på denna information. Retriever kan inte garantera att värdet som presenteras i detta värdeutlåtande överensstämmer med en framtida köpeskilling, då denna fastställs i en förhandlingsprocess mellan säljare och köpare utifrån vid förhandlingstillfället av parterna känd information. Här kan även faktorer såsom synergier, strategiska ambitioner och finansieringsalternativ påverka parterna. I detta sammanhang kan detta värdeutlåtande utgöra ett informationsunderlag inför ett beslut om en försäljning eller förvärv av bolaget. Den information som har använts för värdeutlåtandet har sammanställts av Retriever från datakällor som bedömts som tillförlitliga. Vi kan inte garantera dessa källors tillförlitlighet och därmed informationens fullständighet eller riktighet. Retriever påtar sig inte något ansvar för direkt eller indirekt förlust eller skada, av vad slag det må vara, som grundar sig på användningen av detta värdeutlåtande