har länge haft för avsikt att bredda användningsområdet för sin blodreningsteknologi

Transkript

1

2 G Glycosorb -ABO möjliggör organtransplantationer över blodgruppsgränserna. Produkten binder selektivt och reducerar den del av patientens blodgruppsspecifika antikroppar som skulle leda till avstötning vid en transplantation. Utvecklingen under 2016 tyder på att Glycorex har hittat tillbaka till tillväxtspåret inom transplantationsverksamheten. En ökad närvaro på nya geografiska marknader utanför Europa är en viktig faktor. Glycorex har länge lidit av att blodreningen har blivit effektivare, vilket medfört färre sålda engångsprodukter. Dock finns det möjlighet till ökad spridning av metoden då Glycosorb -ABO nu har validering i form av mer än tio års användning med utmärkta resultat. större tillämpningsområden kan ytterligare förbättra tillväxtutsikterna. Glycorex har länge haft för avsikt att bredda användningsområdet för sin blodreningsteknologi baserad på biologiskt aktiva kolhydrater. En metod för att göra blodplasma blodgruppsoberoende, så kallad universell blodplasma (UBP), är i sen utvecklingsfas. Blodplasmamarknaden är större än transplantationsmarknaden och är därför en mycket intressant möjlighet. att den underliggande lönsamheten är god men i viss mån skymd av utvecklingskostnader. Dagens aktievärdering bygger enligt vår bedömning till stor del på förhoppningar på nya ännu inte etablerade affärer, framför allt blodmarknaden. De stora tillväxtmöjligheterna gör dock att vi ser ett motiverat värde en bit över dagskurs. Vi har därför en positiv syn på aktien. Finansiering lär behövas för att föra utvecklingsprojekten i mål. Vi begränsar oss av den anledningen till en Öka-rekommendation.

3 Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 Glycorex Transplantation AB (publ) (Glycorex eller bolaget) är ett medicintekniskt företag som bedriver utveckling, produktion och försäljning framför allt inom området organtransplantation. Glycorex huvudprodukt Glycosorb -ABO möjliggör organtransplantationer över blodgruppsgränserna. Produkten binder selektivt och reducerar den del av patientens blodgruppsspecifika antikroppar som skulle leda till avstötning vid en transplantation. Bolaget utvecklar även produkter inom universellt blod och produkter för specifik behandling av autoimmuna sjukdomar, i första hand Myastenia gravis. Bolaget bildades Grundare var Kurt Nilsson, teknologie doktor i kemi och docent i bioteknologi vid Lunds Universitet. Glycosorb -ABO är en av bolaget egenutvecklad produkt genomfördes den första transplantationen i Sverige med Glycosorb -ABO under ledning av professor Gunnar Tydén. Samma år erhölls marknadsgodkännande i EU genomfördes den första transplantationen utanför Sverige, i Belgien förvärvades Glycoprobe AB, som har rättigheterna till de aktiva komponenterna i produkten, för 46 miljoner kronor från ett bolag ägt av Liebel, Nederman och Nilsson. Under 2009 nådde bolaget sin högsta omsättning hittills om knappt 42 miljoner kronor och redovisade ett rörelseresultat (EBIT) om drygt sju miljoner kronor. Mänskligt blod kategoriseras i blodgrupper baserat på skillnader i egenskaper hos de röda blodkropparna. Den viktigaste blodgruppsindelningen är det så kallade ABO-systemet som delar in blodgrupperna i A, B, AB, och O. Dessa blodgrupper är genetiskt betingade och finns på olika vävnadsytor i kroppen. Under de första levnadsåren producerar kroppens immunförsvar antikroppar mot främmande blodgrupp (antigen). Det ger upphov till blodgruppsinkompatibilitet, det vill säga begränsningar i möjligheter att kombinera blodgrupper exempelvis vid blodtransfusion eller transplantation av organ. Blod och organdonatorer är kompatibla inom sin blodgrupp. Beroende på förekomsten av antikroppar i plasman och blodgruppsantigen på de röda blodkropparna och organens vävnader fungerar vidare vissa kombinationer över blodgruppsgränserna medan andra inte är möjliga. Kompatibla blodgrupper är O till alla, och A och B till AB. Alla andra kombinationer är inkompatibla och resulterar i omedelbar avstötning på grund av naturligt förekommande blodgruppsantikroppar som finns mot de antigener som patienten själv inte uttrycker. Det vill säga blodgrupp O har både anti-a- och anti-b-antikroppar, blodgrupp A anti-b-antikroppar och blodgrupp B anti-a-antikroppar. På samma sätt kan en patient med blodgrupp AB per definition inte ha någon typ av antikroppar mot blodgruppsantigen.

5 De vanligaste blodgrupperna är A (omkring 45 procent av världsbefolkningen) och O (cirka 40 procent). Som framgår ovan är blodgrupp O kompatibel som donator men inkompatibel som mottagare från andra blodgrupper. Den motsatta situationen råder för AB. Det är idag långa väntetider på transplantationer. Det finns flera orsaker, men ett problem är att just blodgruppsinkompatibilitet mellan donator och mottagare begränsar tillgängligheten på lämpliga organ. Väntetiderna till transplantation är ofta mer än dubbelt så lång för blodgrupperna O och B som för blodgrupperna A och AB. Njurtransplantationer är den vanligaste formen av transplantation och är möjliga att utföra från levande donatorer. Generellt är resultaten av transplantationer från levande donatorer bättre än för transplantationer från avlidna givare. Glycosorb -ABO är en biospecifik produkt baserad på biologiskt aktiva kolhydrater som finns på olika proteiner, celler och vävnader i kroppen. Dessa substanser är generellt kända som effektiva och icke-toxiska biologiska substanser. Metoden avlägsnar de blodgruppsspecifika antikropparna från mottagaren i en extrakorporeal ( utanför kroppen ) blodbehandling, som ur patientens perspektiv påminner om en konventionell dialysbehandling. Glycosorb -ABO kolonnen ansluts till existerande utrustning på sjukhuset och kräver således inga tilläggsinvesteringar för användning.

6 När blodplasman passerar genom produkten uppstår en så kallad biospecifik interaktion där de syntetiska blodgruppsantigenen specifikt binder till blodgruppsantikropparna, som således avlägsnas. I denna process renas alltså blodet från oönskade antikroppar medan övriga antikroppar inte påverkas. Behandlingen möjliggör transplantationer oavsett blodgrupp hos givare-mottagare, vilket ökar möjligheterna för transplantationer från närstående levande givare, men även vid akuta transplantationer från avlidna givare. Produkterna eller kolonnerna är engångsvaror. Enligt rådande behandlingsprotokoll utförs normalt två till tre behandlingar per transplantation. Förutom Glycosorb -ABO används även immundämpande medicin innan och efter transplantation, dock i de normala doser som normalt används vid kompatibla transplantationer i den postoperativa vården. Glycosorb -ABO kan anslutas till hjärtlungmaskiner och dialysapparater vilket underlättar arbetsflödet och medför att inga extra behandlingar med Glycosorb behövs. Under 2015 utfördes cirka organtransplantationer på normalt tillgängliga marknader runt om i världen enligt intresseorganisationen GODT. I den sammanställningen ingår dock exempelvis inte Kina som tillämpar riktlinjer som inte accepteras av världssamfundet då en stor del av transplanterade organ kommer från avrättade.

7 Njurtransplantationer utgör den största andelen med omkring transplantationer årligen. Mindre än hälften av dessa utförs från levande givare och i de fallen främst mellan patienter med kompatibla blodgrupper. Statistiskt möjliggör donation mellan blodgruppsinkompatibla donatorer-mottagare, den målgrupp som Glycorex inriktar sig mot, att antalet transplantationer skulle kunna öka med omkring en tredjedel. Utifrån dagens läge ger det en potentiell marknad på njurtransplantationer årligen. Enligt Glycorex uppgår väntelistan för njurtransplantationer till patienter enbart i EU och USA; en fördubbling jämfört med för tio år sedan. Alternativet är dialys som dock ger en sämre livskvalitet och kortare förväntad livslängd. Kostnad för en njurtrans-- plantation i USA uppgår till drygt USD sett över fem år, inklusive efterbehandling med immunsupprimerande behandling. För dialys ligger motsvarande kostnad på över USD (Källa: Hansa Medical). I dagsläget utförs globalt endast cirka blodgruppsinkompatibla njurtransplantationer, varav Glycorex har en andel på uppskattningsvis 30 procent och cirka 70 procent inom EU. Konkurrerande metoder för att möjliggöra behandling över blodgränserna är framför allt plasmabyte, immunkolonbehandling och matchning av blodgruppsinkompatibla par. De två första behandlingsformerna eliminerar dock även andra blodproteiner och antikroppar och är alltså inte specifika mot de blodgruppsantikroppar som är själva orsaken till inkompatibiliteten. Därmed riskeras en onödigt stor negativ påverkan på patienten i form av exempelvis nedsättning av immunförsvar och ökad risk för allvarliga infektioner. I USA finns ett förhållandevis väl utvecklat matchningssystem för njurtransplantationer kallat Paired Exchange för att komma runt problemet med ABO-inkompatibilitet. Glycosorb -ABO är ännu inte godkänt i USA. Ovan nämnda förutsättningar kan begränsa möjligheterna på USA-marknaden för Glycorex och bolaget har också haft svårt att rekrytera patienter till de registreringsgrundande studier som den amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA efterfrågar. Vi uppskattar att Glycorex säljer för motsvarande knappt kronor per transplantation i genomsnitt. Det ger en marknadspotential på 1,4 miljarder kronor om metoden anammas fullt ut för blodgruppsinkompatibla transplantationer ( stycken årligen). Det ska nämnas att huruvida organ är lämpliga för transplantation även påverkas av andra faktorer än blodgrupper. Exempelvis är vävnads (HLA)-kompatibilitet avgörande. HLA (human leukocyte antigen) finns på alla cellers ytor och fungerar som ett id-kort gentemot immunförsvaret. Om cellerna exempelvis är infekterade av virus, eller på andra sätt är främmande för kroppen, tenderar det att synas på id-kortet. Detta stimulerar T-mördarceller som angriper cellen. Vid transplantation av så kallade sensiterade patienter (har antikroppar mot HLA antigener) är det viktigt att HLA-generna hos donator och mottagare är så lika som möjligt. Detta för att reducera risken för en oönskad reaktion från immunförsvaret vilket i sin tur kan leda till organavstötning. Praktisk användning av Glycosorb -ABO har medfört att även sensiterade patienter framgångsrikt har transplanterats med givare som är blodgruppsinkompatibla men vävnadskompatibla.

8 Före introduktionen av Glycosorb -ABO genomfördes i praktiken inga blodgruppsinkompatibla transplantationer i EU. Idag är antalet blodgruppsinkompatibla transplantationer, i exempelvis Tyskland, cirka 20 procent av det totala antalet njurtransplantationer från levande givare tack vare introduktionen av Glycosorb -ABO. Fram till och med september 2016 har fler än 150 transplantationscentra i 25 länder behandlat över patienter med Glycosorb -ABO. Överlag är erfarenheten mycket god: 2012 publicerades en rapport i Läkartidningen över erfarenheter i Sverige från mer än 200 transplantationer. Där uppgavs att resultaten var minst lika bra som för transplantationer med blodgruppskompatibla donatorer publicerades en studie från Universitetssjukhuset i Freiburg, där 40 blodgruppsinkompatibla transplantationer med Glycosorb -ABO jämfördes med 43 blodgruppskompatibla donatorer-mottagare. Utfallet vad gäller primära målsättningar som överlevnad var mycket likartad mellan grupperna. De blodgruppsinkompatibla mottagarna hade större problem med ansamling av lymfvätska. Författarna spekulerade att det hängde samman med förbehandling med immunsuppressiva medel. En senare studie från Freiburg publicerad 2015 visade att såväl patient- som njuröverlevnad var bättre för blodgruppsinkompatibla mottagare efter både fem och tio år. Sammantaget är den kliniska erfarenheten av Glycosorb -ABO god. I den mån tveksamhet råder rör det en ökad direkt kostnad för ABOinkompatibla transplantationer. Tidigare farhågor kring eventuella effekter av att det används en mer aggressiv immunsupprimerande behandling har visats sig vara obefogade eftersom långtidsresultaten har varit så goda.

9 Glycorex har även utvecklat en produkt som eliminerar blodgruppsspecifika antikroppar från en givares blodplasma. Detta för att ta fram universell blodplasma (UBP) för användning vid blodtransfusion. Universell blodplasma kan ges till alla mottagare oavsett blodgrupp vilket ökar användningsområdet, förenklar logistik och minskar risken för felbehandling. När blod doneras vid en blodcentral separeras blodkroppar och plasma och förvaras åtskilt. Det förlänger bland annat komponenternas hållbarhet och förenklar logistiken i att anpassa tillgänglighet efter efterfrågan. Plasma används också vid sidan av blodtransfusion för framställning av andra medicinska produkter. Idag används plasma från blodgrupp AB universellt vid transfusioner. Dock motsvarar denna blodgrupp endast omkring fem procent av tillgänglig blodplasma, samt innehåller lösliga A- och B-antigen som kan ge allvarliga biverkningar. Plasma kan visserligen doneras oftare än helblod men emellanåt uppstår plasmabrist. Som alternativ till AB-plasma används universell standardiserad plasma. Den kan tillverkas från poolad plasma från olika donatorer som tvättas och filtreras. Det finns dock nackdelar i form av lägre halt koagulationsfaktorer än icke-standardiserad blodplasma Med Glycorex mer skonsamma metod kan viktiga blodproteiner bevaras i högre grad. Glycorex ser en marknadspotential på över en miljard kronor årligen i Europa. Detta baserar sig på en uppskattning avseende efterfrågan om en miljon så kallade enheter universell blodplasma till ett pris om kronor per enhet (en enhet är en förpackning om ca 0,3 liter). Totalt används omkring 4,4 miljoner enheter för transfusion i Europa enligt en rapport från EU-kommissionen. En fjärdedel används över blodgränserna. Prissättningen baseras på standardiserad universalplasma. Volymer men också prisbild ser alltså väsentligt annorlunda ut jämfört med transplantationsmarknaden. Bolaget har tagit fram en fungerande prototyp och färdigställt renrum för utveckling, tester och produktion av produkter avsedda för området universella blodprodukter. Under 2015 genomförde koncernen produktion och interna tester av de produkter som utvecklats inom UBPprojektet. Bolaget arbetar för närvarande med att externt validera och registrera dessa nya produkter i Europa. Autoimmuna sjukdomar är ett naturligt tillämpningsområde. Redan idag används plasmaferes vid många behandlingar vilket gör att det finns en acceptans för behandlingar ex vivo (utanför kroppen). Plasmaferes/plasmabyte är en icke selektiv behandling och innebär i praktiken enbart en utspädning av patientens blod med ersättningsvätskor och normalt kan endast antikroppsnivån sänkas cirka 50 procent vid varje behandling. Upprepade plasmabytesbehandlingar är förknippade med uppenbara risker vilket begränsar denna metods användning. Det finns således ett behov av mer specifika metoder som selektivt och effektivt kan reducera just de antikroppar som är inblandade och ger symptomen i den autoimmuna sjukdomen.

10 Produktprototyper har tagits fram och testats på patienters blod. En fördel med Glycorex behandling är att den blir specifik mot och därmed endast tar bort de antikroppar som orsakar symptomen. Patienten kan därmed behandlas mer effektivt och skonsamt än med de ospecifika behandlingar som finns tillgängliga idag. Glycorex har beviljats forskningsbidrag från Vinnova på 4,3 miljoner för utveckling av produkter för behandling av Myastenia Gravis (MG). Marknaden för Myastenia Gravis är i dagsläget jämförelsevis liten i värde räknat vad avser läkemedelsbehandling. Enligt Global Data uppgick marknaden för denna typ av behandling till 146 miljoner USD 2014, då den domineras av generiska läkemedel. Incidensen (årligen insjuknade) ligger på omkring 30 per en miljon invånare. Inom EU beräknas att upp till patienter lider av denna sjukdom. Myastenia gravis är en autoimmun sjukdom som uppträder hos båda könen, men drabbar oftast yngre kvinnor (under 40 år) och äldre män (över 60 år). Kännetecknande för sjukdomen är uttröttbarhet och muskelsvaghet som orsakas av en försämrad överföring av nervimpulser till muskulaturen. Detta beror på en immunattack av så kallade autoantikroppar riktade mot acetylkolinreceptorn (AchR) som är muskelns relästation och mottagare av signaler från nerven. När immunsystemet förstör/blockerar AchR leder detta till en defekt neuromuskulär överföring av elektriska impulser och en efterföljande muskelsvaghet, som kan bli mycket allvarlig för patienten. Behandlingar består av ospecifikt verkande läkemedel kortisonpreparat, acetylkolinesterashämmare, immunsuppressiv behandling eller ett kirurgiskt ingrepp där tymus avlägsnas. I akuta kriser kan det göras ett plasmautbyte. Även kroniskt sjuka patienter som svarar dåligt på den medicinska behandlingen behandlas med plasmabyten, ofta en gång per månad. Glycorex behandling är i första hand avsedd som ersättning till plasmautbyte. Enligt bolaget behandlas cirka patienter i Europa. Behandlingarna utförs på i stort sett samma kliniker som för transplantation. Det finns enligt uppgifter en medicinteknisk produkt på den japanska marknaden, Medisorba Mg som marknadsförs av Kuraray. Dock är det mycket tyst om denna eftersom produkten inte uppvisat tillräcklig effektivitet. Soliris, en antikroppsbehandling som är känd som ett av världens dyraste läkemedel och som generellt slår ut en del av immunförsvarets komplementsystem, utvärderas för närvarande av FDA för marknadsgodkännande mot Myastenia Gravis. Sedan toppåret 2009 har försäljningen varit i en överlag fallande trend (dock visade Glycorex tillväxt under 2016). En svag europeisk konjunktur med ansträngda statsfinanser uppges som en orsak försvann exempelvis helt den grekiska och spanska marknaden samt även några av de ekonomiskt drabbade tyska delstaterna. En annan betydelsefull faktor är att behandlingen har blivit effektivare, och det används därmed färre antal kolonner per transplantation än tidigare (2 3 stycken jämfört med 7 10 för tio år sedan). Det underlättar samtidigt för introduktion på nya marknader. Bolaget bedömer dock att en lägstanivå vad gäller antal kolonner per behandlad patient har nåtts.

11 2013 angavs ett mål att växa med 20 procent årligen med en marginal på 20 procent. Strategin för att nå detta omfattade att bredda användandet till fler typer av transplantationer och komma in på nya geografiska marknader. Därtill kommer nya applikationer som universell blodplasma och Myastenia Gravis. Den tyska marknaden är den enskilt viktigaste marknaden för Glycorex del. Vi uppskattar att den svarar för mellan 50 och 60 procent av försäljningen inom EU (region Norra Europa stod för 80 procent under 2015). Tyskland utvecklades negativt förra året till följd av att organdonationen generellt gick ner i Tyskland. Detta har dock vägts upp av att antalet sålda enheter utanför Tyskland ökade med 48 procent. I södra Europa är Glycorex relativt svaga. Detta hänger samman med att andelen levande donatorer är låg i dessa länder. Försäljningen ökar dock här vilket är lovande. Marknader utanför Europa stod för 25 procent av försäljningen 2016, jämfört med 15 procent Bland nya marknader bedöms Mexiko vara intressant då det genomförs lika många njurtransplantationer från levande givare som i hela Västeuropa. Glycorex försök att komma in på USA-marknaden har varit en utdragen historia. Redan 2004 lämnades den första ansökan om marknadsgodkännande avseende USA. Bolaget har kommit överens med FDA om ett studieupplägg men rekryteringen går mycket trögt. Det finns som nämnts ovan en skepsis i USA mot blodgruppsinkompatibla transplantationer. Bolaget utvärderar alternativa möjligheter för att underlätta registreringsprocessen. Sannolikt räcker en 501 (k)-ansökan då produkten förmodligen kan anses som substantiellt likvärdig med produkter inom plasmaferes. Enligt tidigare uppgifter (2013) har bolaget räknat med att studier tar cirka ett år. Därefter ska ansökan lämnas in och behandlas. En lansering är därför tänkbar tidigast 2019 enligt vår bedömning. Mot bakgrund av att marknaden förefaller svårflörtad räknar vi dock inte med att någon lansering i USA sker under överskådlig framtid. Hansa Medical utvecklar en annan typ av behandling mot organavstötning som visat lovande resultat i kliniska studier. Den är baserad på enzymet IdeS som effektivt klyver antikroppar av IgG-typ. Huvudklasserna av mänskliga antikroppar kallas för IgM, IgG, IgA, IgD och IgE. IgG är den dominerande klassen i människokroppen (cirka 75 procent). IdeS utvärderas för närvarande i patienter med hög HLA-sensitisering som genomgår njurtransplantation. Glycosorb -ABO reducerar anti-a/b antikroppar tillhörande de olika subklasserna av IgG och även tillhörande IgM. Däremot påverkas inte i någon signifikant utsträckning totala mängden antikroppar eftersom anti- A/B antikroppar endast utgör en liten del (<1%) av den totala mängden antikroppar. Glycosorb ABO är därför relativt skonsamt mot immunförsvaret. IdeS däremot slår ut IgG-antikroppar brett men påverkar inte IgM. Noteras bör att det redan idag på marknaden finns proteinkolonner som används för att reducera det totala innehållet av IgG men inte IgM.

12 IdeS respektive Glycosorb ABO angriper två olika aspekter av antikroppsmedierad organavstötning och skiljer sig åt på avgörande sätt. IdeS påverkar exempelvis inte IgM. Det spelar mindre roll vid HLA-sensitisering där IgM inte verkar ha någon framträdande roll. Dock har IgM en viktig roll i blodgruppsinkompatibilitet. Det talar för att IdeS i sig självt inte är tillräckligt för att motverka blodgruppsinkompatibilitet. Vi bedömer att de båda behandlingarna utgör komplement till varandra snarare än konkurrerade behandlingar. Om och hur IdeS kan påverka marknadsdynamiken totalt sett om det blir godkänt är svårt att bedöma. I ett positivt scenario kan IdeS göra transplantation mer tillgängligt vilket borde gynna hela marknaden inklusive Glycorex. I vårt huvudscenario för transplantationsverksamheten räknar vi med att antalet transplantationer med Glycosorb-ABO kan fördubblas de närmaste tio åren. Det motsvarar en organisk tillväxt på i genomsnitt åtta procent per år. Drivkraften är ökad penetration eftersom antalet njurtransplantationer totalt sett inte ökar särskilt mycket. Nya geografiska marknader är en viktig komponent. Vi bedömer att organisk tillväxt för Glycorex (antal transplantationer) under den gångna tioårsperioden har legat mellan tio och 15 procent. Omsättningen i kronor har dock bara ökat med åtta procent årligen till följd av att antalet förbrukningsvaror per transplantation har sjunkit. Vårt antagande kan synas försiktigt mot bakgrund av den låga penetrationen i dagsläget. Transplantationsmarknaden är dock konservativ och svår att förutspå vilket spelar in. USA är dock en nyckelmarknad som vi inte räknat med i våra prognoser. Ett marknadsgodkännande av FDA skulle kunna motivera en markant ökad positiv syn på tillväxtutsikterna. Samtidigt som marknaden är trög är den också lukrativ. Glycorex hade en bruttomarginal på 85 procent under 2015 (inte redovisat för 2016). Det visar på stor lönsamhetspotential om försäljningen växer. På sikt är ökad konkurrens ett hot, där de viktigaste patenten löper ut i början av talet. De nya tillämpningsområdena ger stora tillväxtmöjligheter och har uppenbara synergieffekter med bolagets befintliga produkt vad gäller produktion och kunder/marknad. Dock är tidplanen osäker och bolaget har under lång tid talat om satsningar utan att några avgörande framsteg uppvisats externt. Det har förmodligen till viss del varit en resursfråga då transplantationsverksamheten haft en svacka och inte genererat det överskott som var tänkt. I grafen nedan visas utvecklingen för nettoomsättning och rörelsemarginal, inklusive våra prognoser för 2017 och För 2018 räknar vi med ett tillskott från universell blodplasma vilket förklarar den tydliga omsättningsökningen.

13 Glycorex hade en nettokassa på 10 miljoner kronor per den 31 december Bolaget pendlar mellan vinst och förlust, men rensat för kostnader relaterade till utvecklingsprojekten inom UBP och Myastenia Gravis bedömer vi att Glycorex genererar vinst. För att fullfölja dessa projekt bedömer vi att ytterligare finansiering krävs. MG-projektet lär kräva kliniska studier, liksom även som bekant en eventuell USA-satsning inom transplantation. En värdering av Glycorex kompliceras av att bolaget består av en transplantationsverksamhet som är etablerad på marknaden och även utvecklingsprojekt med stor potential men som inte är marknadsgodkända ännu. Lönsamheten i transplantationsdelen skyms i dagsläget delvis av kostnader för satsningar på utvecklingsprojekt. Det blir därför enligt vår mening missvisande att utan vidare studera exempelvis värderingsmultiplar på vinst räknat på koncernen som helhet. Vår föredragna metod är summan av relevanta delar i koncernen, som vi kategoriserar i transplantation, blod (universell blodplasma) samt autoimmuna sjukdomar (Myastenia Gravis). Som utgångspunkt har vi en explicit prognosperiod till och med år Därefter har vi beräknat ett slutvärde baserat på långsiktiga tillväxt- och marginalantaganden. Vi har räknat med en genomsnittlig omsättningstillväxt på åtta procent under prognosperioden. Vår prognos är att rörelsemarginalen inom Transplantation kan klättra upp till 25 procent på fem års sikt till följd av stigande volymer samtidigt som rörelsekostnaderna kan hållas relativt stabila. Under det tidigare toppåret 2009 uppnåddes en EBITDA-marginal på 27 procent. Långsiktigt har vi i basscenariot räknat med en tillväxt om tre procent och en rörelsemarginal på 15 procent. Det motiveras av osäkerhet för tillväxtoch lönsamhetsutsikterna givet patentutgångar. Vi har räknat med en risk-

14 premie på 10,4 procent baserat på en antagen marknadsriskpremie på 6,5 procent plus ett mikrobolagstillägg på2,9 procent (Källa: PwCs Riskpremiestudien 2016). Enligt Thomson Reuters uppgår betavärdet till 0,8. I tabellen nedan sammanfattar vi våra antaganden för värderingen baserad på diskonterade prognostiserade kassaflöden. Vårt värde för transplantationsverksamheten hamnar på 114 miljoner kronor med en kassaflödesvärdering. Vi har också studerat hur bolag inom dialys, blodbehandling och transplantation värderas i förhållande till omsättningen. Använder vi medianmultipeln (2,7) ovan på vår omsättningsprognos för transplantationsverksamheten ger det ett motiverat värde på 105 miljoner kronor. Ett snitt av kassaflödesvärderingen och relativvärderingen ger ett motiverat värde på 109 miljoner kronor. Vi har räknat med att en produkt för framställning av universell blodplasma kan lanseras under Om vi räknar med att en penetration på tio procent av marknaden för standardiserad blodplasma i EU och USA kan nås på sikt bedömer vi att det ger en försäljningspotential på cirka 200 miljoner kronor. Det finns uppenbara synergieffekter med bolagets befintliga produkt i både produktionen och försäljningen av denna produkt. För att värdera området har vi använt oss av en enkel modell där vi använder en försäljningsmultipel på prognostiserad försäljning på tio års sikt, se tabellen nedan.

15 Vi har antagit en sannolikhet för lansering på 80 procent och återstående utvecklings- och lanseringskostnader på 10 miljoner kronor. Vi har använt en högre diskonteringsränta än i transplantationsfallet med hänsyn till att produkten ännu inte är lanserad. Vår modell ger ett motiverat värde på 103 miljoner kronor. Utifrån bolagets bedömning att patienter inom EU behandlas med plasmabyten gör vi en uppskattning om en potentiell marknad om cirka 800 miljoner kronor. Detta baserat på samma prissättning som vid transplantation. Även för denna produkt finns uppenbara synergieffekter vad avser produktion och försäljning med bolagets befintliga produkt. Vi har antagit en penetration på 25 procent. Vi använder oss av en liknande värderingsmodell som för universell blodplasma. För Myastenia Gravis har vi använt oss av en högre värderingsmultipel med hänsyn till att det rör sig om en terapeutisk behandling med möjlighet till högre prissättning. I gengäld har vi räknat med en lägre chans till lansering då projektet befinner sig i en tidigare fas. Vi räknar också med högre kostnader till lansering i form av kliniska studier.

16 Nedan har vi summerat vår värdering av delarna enligt resonemanget ovan för att få ett totalt värde för Glycorex. Eftersom vi har räknat med utvecklingsprojekten i vår värdering är det också rimligt att räkna på effekter från finansiering. Detta eftersom vi bedömer att kassaflödet från rörelsen inte räcker för att driva dessa projekt till marknad. Vi har antagit att omkring 20 miljoner kronor behöver tas in, även om det kan ske i flera steg. Ett alternativ är att licensiera ut behandlingsområden men det betyder också att Glycorex kommer att behöva dela med sig av värdet. Efter antagen utspädning beräknar vi ett motiverat värde på 4,5 kronor per aktie. Grundaren och tidigare Vd:n Kurt Nilsson med närstående bolag kontrollerar 10,8 procent av kapitalet men drygt 38 procent av rösterna via röststarka A-aktier. Tomas Westergren är större aktieägare och närstående till familjen Wendt.

17 Johan Nilsson är Vd och son till grundaren Kurt Nilsson. Han tillträdde 2013 och är civilekonom. Han har ett aktieinnehav om knappt aktier. Leif Smeby är ordförande. Han är född 1944 och har 40 års erfarenhet från forskning inom bioteknik och medicinsk teknik, bland annat från Gambro.

18 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.