Uppdragsanalys , uppdatering ANALYSGUIDEN. Consilium

Transkript

1 Uppdragsanalys , uppdatering Consilium

2 ÖKA Consilium UPPDATERING Riktkurs: 100 kronor 2 Consilium höjer ambitionsnivån Fjärde kvartalet 2015 avslutades med stark omsättningstillväxt men sjunkande bruttomarginal. Sammantaget har den senaste tiden gått så bra att bolaget höjer sina finansiella mål. Consilium säljer både egenutvecklade och inköpta produkter samt system som skyddar liv, materiella värden och miljön. Bolaget har två affärsområden: Marine & Safety och Fire Safety & Automation. Verksamheten är nischad mot high end-segmentet av marknaden därav mottot When Safety Matters. Över hälften av bolagets omsättning kommer från Asien och ungefär 30 procent från Europa. Ett tecken på bolagets internationella framgång är att vartannat större fartyg i världen har någon av Consiliums produkter ombord. Förutom fartyg levererar Consilium till tåg, tunnelbana, offshoreriggar, solkraftverk, u-båtar med mera. Bolaget har alltså lyckats väl med att bredda användningsområdena för dess produkter. De finansiella målen höjs: Målet för rörelsemarginalen höjs exempelvis från tio procent till att nå 12,5 procent innan år Vi gillar förutsägbarheten i bolagets bedömningar som vi upplever vara förhållandevis konservativa. Den förhållandevis låga orderstocken gör att vi är försiktiga när vi spår tillväxt, men koncernchefens självförtroende i den senaste kvartalsrapporten får oss ändå att tro på högre intäkter. Senaste kvartalet hade lägre marginal än vad vi väntade oss vilket vi tycker gör det motiverat att prognosticera lägre marginal 2016 jämfört med Trots detta står vår riktkurs kvar på 100 kronor och vi ser fortsatt potential i aktien. Ifall bolaget når sina nya ambitiösa finansiella mål finns ytterligare potential i aktien. Svagare USD eller höjda räntor kan pressa aktien. Analytiker: Paul Regnell, Jarl Securities KORTA FAKTA Vd: Ove Hansson Styrelseordförande: Carl Rosenblad Största ägare: Carl Rosenblad (kapitalandel 52,3 %, röstandel 71,9 %) Börsvärde, mnkr: Lista: OMX Stockholm Small Cap Aktuell börskurs, kr: 91 BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk Vd Ove Hansson har arbetat inom Consilium-koncernen i 25 år. Tre av sju i styrelsen tillhör den ägande familjen Rosenblad. Familjen Rosenblad är överlägset störst ägare. Det innebär stabilitet och ägarengagemang men också att mindre aktieägare måste lita på Rosenblads kompetens och välvilja. Soliditeten är låg 25 procent vid utgången av 2015 och sannolikt ytterligare lägre efter nyligen utökade obligationslån. En stor kassa och starkt positiva kassaflöden räddar betyget. Aktien har stigit sedan vår senaste uppdatering, vilket får oss att sänka betyget något. Vi ser ändå en fortsatt potential i aktien, om än inte lika stor. Consilium kommer skadas ifall kronan stärks eller räntorna går upp. Den inbromsning av Kinas ekonomi som inträffat kan också påverka tillväxten negativt. NYCKELTAL Miljoner kronor p 2017p 2018p Omsättning 1255,3 1565,5 1620,6 1588,2 1620,0 Rörelseresultat 110,3 175,2 179,9 173,1 170,1 Rörelsemarginal, % 8,8 11,2 11,1 10,9 10,5 Årets resultat 62,0 82,9 92,4 87,1 84,7 Eget kapital 327,9 376,3 445,3 508,9 570,2 AKTIEKURS 120 Consilium 100 OMXS-index Soliditet, % 28,8 25,4 26,2 28,9 31,2 Källa: Jarl Securities och Consilium

3 Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 4 Om bolaget Consilium säljer produkter och system som skyddar liv, materiella värden och miljön. Bolaget säljer både egenutvecklade produkter och externa varumärken. Säkerhetssystem står idag för cirka 90 procent av koncernens nettoomsättning. Consilium har varit noterat på Stockholmsbörsen sedan Företaget har idag 55 kontor i 25 länder och försäljnings- och servicerepresentanter i ytterligare cirka 50 länder. Inklusive sina intressebolag överstiger antalet anställda 800 stycken. Geografiskt sett härrör över hälften av bolagets omsättning från Asien och ungefär 30 procent från Europa. Bolaget är uppdelat i två affärsområden: Marine & Safety som står för ungefär 70 procent av omsättningen, samt Fire safety & Automation som utgör ungefär 30 procent av omsättningen. Consilium består av två affärsområden: Marine & Safety och Fire safety & Automation. Marine & Safety Affärsområdet Marine & Safety tillhandahåller produkter och system som är avsedda för fartyg, offshore, spårbundna fordon och större fastigheter. Kunderna är alltså varv, rederier, offshorebolag, marina managementbolag, OEM-företag (som säljer paketlösningar för tillverkning under eget namn), tågtillverkare, tågoperatörer, säkerhetsföretag och ägare av fastigheter med högt skyddsvärde såsom sjukhus och vissa fabriker. Kundlistan för det här affärssegmentet inkluderar världens största varv Hyundai och Daewoo, Kinas största varv Dalian, de norska rederierna Awilco och NCL, tågtillverkaren Bombardier samt Londons tunnelbana. Fokus ligger på produkter och system för brand- och gassäkerhet, men företaget erbjuder även produkter och system inom navigation och miljöskydd. Exempel på produkter är brandlarm, gaslarm, emissionssystem, marina färdskrivare och navigationsloggar.

5 5 Storleken på en typisk order varierar väsentligt mellan olika typer av skepp: fem till åtta miljoner kronor för ett kryssningsfartyg, mer än en miljon kronor för ett LNG-skepp (ett skepp som transporterar flytande naturgas) och ungefär 80 tusen kronor för ett bulkfartyg (en typ av lastfartyg). Desto högre säkerhetskrav på skeppen, desto mer pengar för Consilium. Eftersom vissa fartyg genererar ungefär sju gånger mer intäkter än andra gäller det att inte stirra sig blind på antalet skepp som byggs i världen när Marine & Safetys marknadsförutsättningar skall bedömas. Affärssegmentet har över åren flyttat en allt större andel av sin omsättning från den marina nybyggnationsmarknaden till eftermarknaden. Nu utgör eftermarknaden över 55 procent av nettoomsättningen, vilket medför flera fördelar. För det första innebär det mer förutsägbara intäkter över en längre tid jämfört med att bara sälja en stor order i samband med att ett fartyg byggs. Det innebär i sin tur att bolaget blir mindre konjunkturkänsligt, eftersom antalet nybyggda fartyg är starkt beroende av världskonjunkturen. Slutligen är det bra för intäkterna: Eftermarknaden är värd mer än nybyggnationsmarknaden över ett fartygs livstid, då fartyg normalt har en livslängd på minst 25 år. Fire Safety & Automation Affärsområdet Fire Safety & Automation fokuserar på brandsäkerhet för olje-, gas- och kraftindustrin. Affärsområdet erbjuder system för bland annat branddetektering, gasdetektering, brandskydd och släckning. Dessutom erbjuder företaget instrumentering och kontrollsystem (automation) för tankanläggningar. En normal order för Fire Safety & Automation är mellan 10 och 30 miljoner kronor. Affärsområdet har på senare år framgångsrikt växt på nya geografiska marknader och nya segment. Ett exempel är en beställning till ett värde av 45 miljoner kronor till solkraftverk i Marocko. Affärsområdet har expanderat sina geografiska marknader och hittat nya marknadssegment.

6 Utvecklingsarbete Consilium investerar årligen storleksordningen miljoner kronor i forskning och utveckling. I sin senaste kvartalsrapport meddelar koncernchefen att bolaget har utvecklat ett brandlarmsystem för offshore med SIL 2-godkännande. SIL (Safety Integrity Level) är ett sätt att mäta hur tillförlitligt ett säkerhetssystem är, där högre tal innebär högre tillförlitlighet. Skalan går från ett till fyra. RAMS består av flera standarder, med krav på bland annat tillförlitlighet. Offshoreindustrin kräver SIL 2-nivå. Tågbolag och oljebolag kräver ofta någon av eller båda dessa certifieringar. Consilium investerar årligen tiotals miljoner kronor i forskning och utveckling. 6 Orderingång & framtida omsättning Mellan 2010 och 2015 har år med högre omsättning än orderingång följts av mycket svag eller negativ tillväxt följande år. År med högre orderingång än nettoomsättning har följts av år med kraftig omsättningstillväxt. Diagram 1: Consilium-koncernens orderingång och nettoomsättning, miljoner kronor 2000 Orderingång, miljoner kronor Omsättning, miljoner kronor Källa: Consilium. jan feb När vi blickar framåt för att uppskatta omsättningstillväxten för helåret 2016 finns där tecken som talar både för tillväxt och krympande volym. Vi sammanfattar dessa tecken i nedan tabell. OMSÄTTNINGSTILLVÄXT 2016 Talar för omsättningstillväxt 2016 Talar emot omsättningstillväxt 2016 Förvärv från 2015 som konsolideras in för hela Koncernchefen väntar sig fortsatt god tillväxt och höjer tillväxtmål. Omsättning jan/feb 2016 var ~30% högre än föregående år. Orderingången jan/feb 2016 är högre än omsättningen samma period. ~130 MSEK lägre orderstock nu än för ett år sedan. Omsättningen i årstakt jan/feb 2016 lägre än 2015 års omsättning. År 2015 hade högre omsättning än orderingång.

7 Den väsentligt mindre orderstocken jämfört med 2015 oroar oss men i slutändan tycker vi att koncernchefens ord väger tyngre. Ingen lär ha bättre insikt i frågan, då han i sin löpande kontakt med kunderna får kvalitativa signaler om förväntad orderingång som inte syns i siffror. Därför är vi försiktigt optimistiska om tillväxten Även makroutsikterna ger blandade signaler för Consiliums omsättning. Lågt oljepris har varit förödande för världens offshore-riggar men å andra sidan har det gjort fartygsfrakt billigare. Därmed har Consilium en viss naturlig hedge mot oljepriset. Inbromsning av ekonomin i Kina kan på sikt bli ett problem eftersom en stor del av Consiliums omsättning kommer från Asien. 7 Senaste årets förvärv och investeringar I april 2015 köpte Consilium det holländska bolaget Buveco Gasdetection. De omsätter ungefär 25 miljoner kronor per år och är leverantör till Consilium. Detta är en del av strategin att integrera bakåt. Consilium har även förvärvat finländska Nauti-Electronics och ytterligare aktier i det indiska delägda dotterbolaget Consilium Fire Safety. I juni 2015 köpte Consilium ut sin partner i joint venture-projektet CN Systems. Consilium förvärvar i genomsnitt några bolag per år. Ledning Vd och Koncernchef Ove Hansson, född Civilekonomexamen och jur. kand. från Uppsala universitet. Hansson har arbetat inom Consilium-koncernen i 25 år och äger nästan en procent av Consiliums kapital. Finanschef Anna Holmgren, född Diplomerad ekonom. Ekonomichef Roger Orreteg, född Civilekonom. Skillnaden mot finansdirektören är att ekonomichefen har ett mer operativt ansvar. Chef för Marine & Safety Carl Adam Rosenblad, född Civilekonomexamen från Uppsala universitet. Chef för affärsområdet Marine & Safety sedan 2010, och styrelseledamot sedan Chef för Fire safety & Automation Ove Hansson är chef för affärsområdet Fire safety & Automation, utöver sina uppdrag som vd och koncernchef.

8 Styrelse Tre av sju i styrelsen tillhör familjen Rosenblad. Styrelseordförande Carl Rosenblad, född Civilekonomexamen och jur. kand. Styrelseledamot sedan 1994 då Consilium börsnoterades, och styrelseordförande sedan år Carl är huvudägare i Consilium med över 70 procent av rösterna och drygt hälften av kapitalet. Övriga styrelseledamöter Carl Adam Rosenblad (se ledning, ovan). 8 Fredrik Nygren, född Fil. kand. i ekonomi. Styrelseledamot sedan Peter Carlberg, född Högskoleingenjör. Styrelseledamot sedan Anne-Marie Åström, född Jur. kand. Styrelseledamot sedan Erik Lindborg, född Civilingenjör. Styrelseledamot sedan Thomasine Rosenblad, född Kandidatexamen i psykologi och HR från Uppsala universitet. Styrelseledamot sedan maj Ägare DE TIO STÖRSTA ÄGARNA, Ägare Kapital, % Röster, % Carl Rosenblad 52,3 71,9 MCT Brattberg Aktiebolag 18,8 11,1 Magnus Vahlquist 4,7 2,8 Avanza Pension 0,9 0,5 Ove Hansson 0,9 0,5 Lott och Nils Rosenblads Stiftelse 0,8 0,5 ABG Sundal Collier Norge Asa 0,8 0,5 Nordnet Pensionsförsäkring 0,7 0,4 Unionen 0,7 0,4 Sensor Fonder 0,6 0,4 Totalt 10 största ägarna 81,2 88,9 Källa: Holdings.se

9 Carl Rosenblad är den enda ägare som har de röststarka A-aktierna. Med så stor röstmajoritet, posten som styrelseordförande och två till från samma familj i styrelsen har Carl nära största möjliga makt i ett svenskt börsnoterat bolag. Övriga aktieägare måste därför lita på att han agerar i deras intresse. Vi noterar att Carl stadigt ökat sitt ägande under det senaste året, trots att aktien stått högre på sistone än den gjort sedan 1990-talet, vilket tyder på hans fortsatta tro på bolaget. I not 6 i senaste kvartalsrapporten framgår det indirekt att Carl fått 3,8 miljoner kronor för managementtjänster, utöver arvodet som styrelseordförande. Vi tycker att den resulterande totala ersättningen på nästan fyra miljoner kronor är omotiverat hög. Å andra sidan skall det relateras till ett årligt rörelseresultat på ca 175 miljoner kronor och ger trots allt en ganska begränsad utspädningseffekt för övriga aktieägare. Consilium är ett familjeföretag. 9 Det är svårt för externa bedömare att veta hur förhållandet mellan just familjen Rosenblad och deras Consilium ser ut, men vi kan beskriva generellt vilka för- och nackdelar det finns för minoritetsägare med familjeägda företag. En uppenbar fördel är att huvudägaren har ett mycket starkt ekonomiskt incitament att engagera sig i bolaget. När flera generationer i huvudägarens familj är engagerade i ett bolag är det rimligt att anta att det handlar om ett mycket långsiktigt åtagande, som i många fall genom arv kan sträcka sig längre än en livstid. En stark känslomässig koppling mellan bolag och ägarfamilj kan dessutom bringa fram ett engagemang bortom det som är ekonomiskt motiverat och subventioner till bolaget från den privata familjeförmögenheten. Samma sentimentala känslor inför bolaget kan dock även få en ägarfamilj att till exempel neka ett uppköpserbjudande eller vägra att släppa den operativa kontrollen även om det skulle vara i de övriga aktieägarnas intresse. Det faktum att en icke-familjemedlem är koncernchef tyder på att Rosenblad inte prioriterar operativ familjekontroll över allt annat, vilket är positivt för övriga investerare. Sammantaget bedömer vi att familjen Rosenblad är bra huvudägare. Värdering Vi värderar Consilium utifrån diskonterade kassaflöden. Tidigare resonemang om omsättningstillväxten åskådliggörs i våra prognossiffror. Valutaeffekten beräknas ytterligare stärka rörelseresultatet. Vi är ändå mer konservativa än att extrapolera 2015 års rörelsemarginal rakt av, därför att den var mycket hög ur ett historiskt perspektiv och senaste kvartalet visade sjunkande marginal betraktar vi som ett representativt år och får därför stå till grund för slutvärdet. Vi justerar även för bolagets nettoskuld och minoritetens andel av kassaflödena. Minoritetens andel av totala resultatet har varit omkring 20 procent de senaste två åren alltså känns det rimligt att justera bort 20 procent av bolagsvärdet till minoritetsägare. Vi använder en relativt låg diskonteringsränta strax under 10 procent, vilket motiveras av ett lågt beta för aktien och hög skuldsättningsgrad kombinerat med lågt ränteläge. I skrivande stund kostar Consiliums lån mellan fem och 5,5 procent.

10 VÄRDERING Miljoner kronor P 2016 P 2017 P 2018 P 2019 Slutvärde Omsättning Rörelseresultat Rörelsemarginal, % 11,1 10,9 10,5 10,5 Skatt 26,0 24,6 23,9 23,0 Summa justeringar i kassaflöden 3,0 5,0 3,0 3,0 10 Fria kassaflöden (FCF) 150,8 153,6 143,2 147,5 1956,0 Diskonterade kassaflöden 144,0 133,7 113,6 106,7 1443,4 Diskonterad summa FCF och slutvärde 1941,4 Justering för nettoskuld 484,9 Summa värde eget kapital 1456,53 Hänförligt till moderbolaget 1165,23 Antal aktier (miljoner) 11,70 Riktkurs, kr 99,6 Sammantaget ger allt detta en riktkurs på 100 kronor, vilket i skrivande stund är märkbart över rådande aktiekurs. För att kontrollera vår riktkurs rimlighet studerar vi det resulterande P/E-talet. Som aktiekurs ser vi både till den faktiska kursen i skrivande stund och vår riktkurs. Som vinst per aktie-del ser vi till delen av intjäningen hänförlig till moderbolagets aktieägare, både faktiska siffror för år 2015 och prognosticerade siffror för P/E-TAL 2015 P 2016 P/E nuvarande aktiekurs 16,2 14,4 P/E riktkurs 17,7 15,8 Skillnaden mellan P/E-tal är måttlig. Vi känner inte att P/E-talet som vår riktkurs resulterar i är för högt för Consilium. Det finns ytterligare uppsida i Consilium-aktien ifall den senaste tidens rörelsemarginaler antas vara det nya normala för koncernen eller om bolaget når sitt nya mål om minst tio procents tillväxt per år. En förstärkning av den svenska kronan, framför allt mot US-dollarn, eller snabbare än väntad höjning av ränteläget kan pressa aktien. Även om räntor och valutor är relevanta och intressanta så är det viktigt inte glömma att bolaget egentligen mest är beroende av kundernas inköpsbeteende framöver. För att inte se Consilium som köpvärd till dagens kurs behöver skulle vi behöva prognosticera att omsättning och/eller marginaler minskar jämfört med Vi ser inte att det scenariot vore mer sannolikt än bibehållen eller ökad omsättning och marginaler. Därför lämnar vi vår riktkurs kvar omkring 100 kronor. Dock har aktien närmat sig vår riktkurs sedan vår senaste uppdatering, varför vi nu rekommenderar att öka i aktien.

11 11 Birger Jarl Securities AB ( nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.