BAHNHOF AB Det tredje kvartalet 2014 slår alla tidigare rekord i Bahnhofs historia. På detta sätt inleder Bahnhof in Q3 rapport, vilket väl speglar utvecklingen för både bolaget och aktiekursen de senaste åren. Bolaget har haft en kraftig omsättnings- och resultattillväxt senaste åren, vilket även redovisas i en kontinuerligt stigande aktiekurs. Bolaget har dessutom stor kundtillförsel, samtidigt som konkurrenter tappar kunder. Frågan är om tillväxten är uthållig och om vi kommer att se fortsatta uppgångar på den redan höga aktiekursen? Bakgrund och verksamhet Bahnhof är ett IT företag som sedan 1994 har levererat olika typer av internettjänster men även bredband och telefoni. Bolaget satsar hårt på IP-tjänster med hög prestanda så som fiberbaserade höghastighetsnät. Bahnhofs kunder utgörs av både privatpersoner och företag med höga prestanda och säkerhetskrav, så som banker. Även andra tele- och internetoperatörer utgörs som kunder till Bahnhof. Företagen kan tillexempel få tillgång till Bahnhofs grundläggande infrastruktur av fiberkapacitet för egen trafik. Företaget har huvudkontor i Stockholm, där även majoriteten av verksamheten finns, men levererar sina tjänster till stora delar av Sverige och utomlands. I Stockholm är Bahnhof den största operatören av datacenter med fyra stycken stora anläggningar. VD för moderbolaget Bahnhof AB (publ) är Jon Karlung, som varit aktiv i Bahnhof sedan 1996. Moderbolaget äger de två dotterbolagen Bahnhof Service AB och Bahnhof Unipessoal LDA. Det första bolaget bedriver teknisk support och service, medan det senare jobbar mot privatmarknaden. Bolaget säljer och marknadsför de tjänster som tillhandahålls för privatkunder av Bahnhof. Produkter, geografisk spridning Bahnhof är en internetleverantör som tillhandahåller bredband, IP-telefoni och IPTV till privatpersoner och företag. För företag erbjuder de även datacenter där de hyr ut datakapacitet och virtuella servrar. Bland Bahnhofs kunder återfinns kända företag såsom Webbhallen, Malmö stad och Swedish Match. Speciellt för Bahnhof är att de satsar på att placera sina serverhallar centralt i storstäder för att på så sätt komma närmare kunderna och, enligt Bahnhof själva, kunna uppnå högre prestanda. Således är många företag med höga krav på prestanda, säkerhet och integritet, exempelvis banker, kunder hos Bahnhof. I olika mätningar som jämför hastigheten i internetoperatörers nät globalt placerar sig Bahnhof högt upp, vilket de gärna framhåller i reklam och redovisningar. Ungefär hälften av företagets omsättning på företagssidan kommer ifrån nät- och telefonitjänster och den andra hälften ifrån verksamheten med datahallar. 1
Bahnhof växer även snabbt på privatsidan där de utan marknadsföring lyckades öka antalet privatkunder med 5,5 % senaste kvartalet. Den absoluta majoriteten av kunderna har fiberbaserat höghastighetsinternet och företaget satsar på att växa i öppna stadsnät i samarbete med kommuner. Utveckling senaste året 2014 har varit ett mycket bra år för Bahnhof. Redan i början av året levererade företaget en fin Q1- rapport, med ett resultat före skatt som ökade 31 % och en omsättningsökning om 11 % jämfört med samma period föregående år genom kraftig kundtillförsel. Q2 ökade resultatet med 3 % och omsättningen med 12 %. Det gjordes under kvartalet stora investeringar i förbättrad infrastruktur som tagit mycket resurser. Investeringarna mer än fördubblades jämfört med föregående år. Ett av de stora projekten är uppbyggnaden av en ny datahall i Malmö, som sattes i bruk i september i år. Resultatet var emellertid stabilt, med en liten tillväxt. Kundtillströmningen fortsatte att öka, med 4031 nya nettokunder, vilket är mer än dubbelt så många som fjolårets period. Kunderna utgörs av nya privata bredbandskunder. Under Q3 accelererade Bahnhofs tillväxt på alla fronter. Hela 7397 nya privatkunder fick Bahnhof under ett kvartal. Totalt har nu Bahnhof 141 773 st. privatkunder i Sverige. Omsättningen ökade med 20 % och vinsten med 13 % jämfört med motsvarande kvartal 2013. Den stora datahallen i Malmö sattes även i bruk, vilket kommer att generera stora intäkter i framtiden, genom sitt strategiska läge i centrala Malmö. Inom företagsmarknaden ökar Bahnhof sina satsningar på företagstelefoni (med sammanslagning av tjänster för fast och mobil företagstelefoni), datahallar och molnbaserade tjänster, såsom virtuellt datacenter och virtuell server (VPS). Företaget har observerat en kraftigt ökad efterfrågan inom dessa segment av företagsmarknaden. 2
Graf 1. Visar hur omsättningen för Bahnhof förändrats de senaste två åren. Sammantaget har det hittills sett riktigt bra ut under 2014. Bahnhof har inga skulder till kreditinstitut och en väldigt stor kassa om 114,4 MSEK. Detta gör att Bahnhof har en väldigt låg finansiell risk. Kundtillförseln har varit rekordstor och bolaget har en stabil organisk tillväxt varje kvartal. Marknadsanalys, konkurrenter Bahnhofs största konkurrenter är kända företag som Teliasonera, Tele2, Com Hem och Bredbandsbolaget (Telenor). Dock så har Bahnhof ingen mobiltelefoni, vilket gör en jämförelse med Teliasonera, Tele2 och Bredbandsbolaget (Telenor) svår. Com Hem är betydligt lättare att jämföra med. Emellertid så arbetar Bahnhof med en annan strategi i och med deras höga etiska svansföring och centralt belägna serverhallar. Att Bahnhof är kända för att stå upp för integritetsfrågor ger dem mycket gratis marknadsföring och möjligtvis även ett bra rykte. Företagets etiska profil kan därför ses som en stor tillgång men kan också leda till bekymmer om de skulle finnas skyldiga till lagbrott i och med att de inte följer de bestämmelser som riksdagen har beslutat. Ett tecken på att Bahnhof är något mer innovativt än konkurrenter är att Bahnhof säljer värmen från några av sina datahallar i fjärrvärmenätet och på så sätt genererar extra inkomster. Detta är möjligt i och med deras centrala läge och Bahnhof utnyttjar det i sin marknadsföring genom att skryta om att de har marknadens i särklass mest miljövänliga datahallar. 3
Tabellen nedan visar värderingen för Bahnhof och några nära konkurrenter. Bahnhof framstår som något högt värderat i jämförelse men har också en högre tillväxt än branschen. Analys av finansiell data Bahnhof har över en åttaårsperiod ökat sin omsättning och sitt resultat varje år utan undantag, med en ovanligt stabil ökning. Företaget har successivt betalat av sina långfristiga skulder och är nu helt skuldfria från kreditinstitut. Samtidigt har istället de kortfristiga skulderna ökat rejält de senaste tre åren. Detta kompenseras av att även kassan stärkts så att Bahnhof idag har en kassalikviditet över 100 %. Företagets omsättningstillgångar har också ökat rejält, där kassa och bank utgör ca 70 % av senaste värdet. Graf 2. Visar Bahnhofs omsättning över en åttaårsperiod. 4
Finansiella Data Bahnhof 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 P Omsättning 84,8 127,7 187,5 237,2 320 388,5 456,4 525 Rörelseresultat 5,5 11,1 16,2 22,2 34,4 45,5 65,8 70 Resultat efter skatt 3,6 3,7 7 18,4 25,7 35,5 51,9 55,4 Vinst per aktie 0,36 0,36 0,7 1,76 2,46 3,4 4,82 5,15 Långfristiga skulder (Msek) 8,7 27,5 23,2 29 30,14 15,9 0 0 Kortfristiga skulder (Msek) 38,4 45,9 67,9 58,4 100 129,2 129,9 148 Omsättningstillgångar 18,1 24,2 48,1 22,2 80,9 120,8 150,8 166,8 Eget kapital 4,6 4,8 10,1 34,1 32,5 63,2 108,5 122,2 Balansomslutning 5,2 82,0 110,8 140,8 169,2 215,6 247,9 279,8 Utdelningsandel 50% 50% 50% 25% 20% 44% 57% 25-50% Tabell 1. Ovanstående tabell visar hur Bahnhofs finansiella ställning förändrats över en åttaårsperiod. Nyckeltal Bahnhof 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 P Rörelsemarginal % 6,49 8,69 8,64 9,36 10,75 11,71 14,42 13,33 Vinstmarginal % 4,25 2,90 3,73 7,76 8,03 9,14 11,37 10,55 Soliditet % 89,36 5,83 9,14 24,22 19,21 29,31 43,77 43,67 Kassalikviditet % 47,10 52,78 70,82 38,01 80,87 93,50 116,09 112,70 Räntabilitet Eget kapital % 77,62 77,36 69,14 53,96 79,08 56,17 47,83 45,34 Tabell 2. Ovanstående tabell visar hur Bahnhofs nyckeltal har förändrats över en åttaårsperiod. Enligt tabellen ovan syns att företagets lönsamhet har ökat över tiden. Rörelsemarginalen och vinstmarginalen är mer än fördubblade över en åttaårsperiod. Soliditeten har varierat kraftigt över perioden, men befinner sig nu på en betryggande nivå en bit över 40 %. Kassalikviditeten har generellt varit ganska låg, en bra bit under 100 %, men de senaste åren har den tagit sig upp över hundraprocent-strecket, främst genom ökningen av omsättningstillgångarna. Räntabiliteten på eget kapital visar hur väl bolaget förvaltar aktieägarnas pengar. Den har legat på en betydligt högre nivå än vad de senaste siffrorna visar, men över 40 % räntabilitet är fortfarande riktigt stabilt för ett företag med stora investeringar, samt hög tillväxt. 5
Aktiens utveckling Graf 3. Bahnhofs aktiekurs över en treårsperiod, i förhållande till OMXS PI. Företagets aktiekurs har utvecklats i linje med företaget som helhet. De senaste tre åren har kursen gått upp dubbelt så mycket som index, med en avkastning om 217 %. P/E- talet för 2014 års vinst är på ca 20, vilket är högt. Dock har bolaget fortsatt redovisat god tillväxt, vilket kan motivera nuvarande kurs. Dessutom är Stockholmsbörsen som helhet högt värderad för tillfället. Aktien har ett beta-tal om 0,14, vilket innebär att kursen rör sig betydligt mindre än Stockholmsbörsen som helhet. Analys av ledning, insideraktivitet VD För Bahnhof är Jon Karlung som har varit verksam i företaget sedan 1996. Karlung har varit VD i två omgångar, först under 2000-talet tills han avgick i oktober 2010 då Anna Mossberg tog över. Efter tre månader som VD slutade Mossberg och i februari 2011 tog den tidigare stadsnätschefen Klas Westholm över som VD. Westholm fortsatte som VD för Bahnhof till maj 2012 då Jon Karlung återigen tog över. Enligt intervjuer berodde de tvära VD-bytena på kulturkrock i fallet Mossberg, och dålig tillväxt under tiden med Klas Westholm som VD. 6
I september 2012 häktades fem personer, varav några var tidigare anställda på Bahnhof, på grund av anklagelser om förskingring. De anställda hade under ett år och fyra månader fört över miljonbelopp till ett bolag de själva drivit samtidigt som de tagit över ett antal kunder till sitt eget företag. Mindre bra är att Bahnhof själva aldrig kommunicerat bakomliggande orsaker till de tvära VDbytena eller den förskingringshärva som uppdagades i företaget. Dessa är händelser som kan anses påverka aktieägare och således borde redovisas av Bahnhof, men i dagsläget måste finns informationen bara att tillgå ifrån externa källor. Bahnhofs med god marginal största ägare är i dagsläget moderbolaget KN Telecom AB som ägs av VD Jon Karlung och styrelseordförande Andreas Norman. Vid utgången av 2013 ägde K.N. Telecom AB 5 414 935 aktier av det totala antalet 10 756 513 utstående aktier, alltså 50,34%. Ledningen för Bahnhof har således mycket stora innehav i företaget vilket kan ses som positivt eftersom de är mycket beroende av att företaget går bra. Alla övriga insynspersoner förutom Henrik Kemkes (VD för verksamheten i Portugal) äger också aktier i Bahnhof. I september förra året framkom att största ägaren K.N. Telecom sålt 100 000 aktier till ett icke namngivet fondbolag. Insynshandeln är negativ under det senaste året, dock med endast en transaktion och huvudägarna sitter fortfarande med ungefär hälften av aktierna i Bahnhof. Framtidsstrategi Bahnhof har nyligen tagit datahallen Sparven i Malmö i bruk och tittar nu på ytterligare expansionsmöjligheter. En ny internationell stordatahall i Stockholm vid namn Elementica planeras och skall drivas i samarbete med energibolag. Datahallen skall uppföras i närheten av ett värmeverk och sälja överskottsvärmen från servrarna som fjärrvärme. Enligt Jon Karlung kan det i ett senare skede även bli aktuellt att notera bolaget Elementica AB på aktietorget, men det är oklart när. Under 2013 lanserade Bahnhof OpenGiga som är ett initiativ för att öka antalet bostadsrättföreningar stadsnät med bredband från Bahnhof. OpenGiga går ut på att sänka instegskostnaden för fiber så att fler snabbt kan få tillgång till tekniken. Bahnhof hoppas kunna locka kunder trots att de som använder OpenGiga är fria att välja bland befintliga internetoperatörer. Strategin är att särskilja sig genom att erbjuda höga hastigheter till bra priser och paketera erbjudandet med TV och telefoni. Enligt Bahnhof själva kommer den nya datahallen att bli mycket lönsam på grund av fjärrvärmeförsäljningen, vilket mycket väl kan stämma med tanke på hur företaget redan nu lyckas vara lönsamma. Dock så är det mesta osäkert när det gäller Elementica. OpenGiga befinner sig även det i uppstartsfasen och endast stadsnätet i Avesta är anslutet. Dock så säger Bahnhof att de förhandlar med potentiella kunder om att ansluta både offentliga och privata nät. 7
Bahnhof fortsätter att växa och det verkar inte saknas strategier eller initiativ för att tillväxten skall vara fortsatt hög de närmaste åren, dock så är det möjligt att tillväxten som andel av omsättningen blir lägre i och med att företaget växer. Prognos: Bahnhof har haft både en god omsättningstillväxt och rörelseresultats-tillväxt de senaste åtta åren, med genomsnitt på 30 % respektive 46 %. Dock har båda tillväxtsiffrorna succesivt sjunkit de senaste åren, så vi uppskattar att omsättningen kommer växa med 10 % framöver och rörelseresultatet med 15 %. Utdelningen 2013 var 57 % av vinsten och vi tror på en liknande siffra för 2014, samt 2015. Med tanke på den stora kassan som är dubbelt så stor som det beräknade resultatet för 2014 bör det inte vara något problem att dela ut samma summa, eller till och med göra en extrautdelning. Gällande verksamheten tror vi på fortsatta investeringar inom datahallar och utvidgning av OpenGiga, som potentiellt skulle kunna ge väldigt stora volymökningar av kundtillförseln när hela bostadsrättsföreningar tecknar avtal. På några års sikt tror vi även på en expansion utanför Sveriges gränser för att ytterligare sprida sitt varumärke. Mest realistiskt vore en expansion inom andra nordiska länder, då kundgrupperna i dessa länder är liknande de i Sverige. Rekommendation Gällande aktien finns det inte mycket som talar för att aktien skulle falla, förutsatt att inget dramatiskt händer på marknaden som helhet eller inom bolaget. Företaget är finansiellt stabilt och med ett P/E-tal på 20 är aktien varken billig eller dyr i nuvarande marknadsläge. Dock talar mycket för att företaget kommer fortsätta växa under 2015. Detta skulle då dra med aktiekursen uppåt, så ett PE-tal runt 21 vore inte orimligt att värdera bolaget till på 2014 års vinst, vilket skulle ge en uppsida på runt 6 % kortsiktigt (inom 3 månader). I det längre perspektivet ser det emellertid betydligt attraktivare ut med en kraftig organisk tillväxt för bolaget. Om Bahnhof levererar den förväntade vinsttillväxten under 2015 värderas aktien till PE 17. Dessutom kommer sannolikt en utdelningshöjning under 2015, med tanke den goda likviditeten, vilket brukar gynna kursutvecklingen. Ett värderingsförsök med Grahams formel och en antagen tillväxt på 15 % ger ett värde på 186kr/aktie, en uppsida på nästan 70 % gentemot dagens pris på 109,5 kr/aktie. Denna uppsida bör dock tas med en stor nypa salt då Grahams formel ger missvisande värden då tillväxten är hög. Rek: Köp. 8