9 december 211 Ränterullen Européerna förstärker maginotlinjen USA: ekonomerna sannolikt för positiva Bilden av amerikanska räntor är densamma som för två veckor sedan: de har förblivit nedtryckta trots påtagligt bättre statistik i USA. Likt i våras tvingas vi dock konstatera att positiva överraskningar tenderar att höja ekonomernas förväntningar så att de nästan bara kan grusas framöver. Att Européerna fortsätter att famla i mörkret efter en slutgiltig lösning på skuldkrisen talar också för att amerikanska räntor förblir nedtryckta. (se s. 2) Europa: böter istället för bazooka Européerna enades till slut om att värma upp gammal skåpmat: en stärkt stabilitetspakt som fokuserar på böter istället för en bazooka. ECB:s agerande blir avgörande även framgent. ECB:s Draghi har uttalat sig milt positivt kring den senaste överenskommelsen. Vi tror att ECB kommer att tvingas ut på banan, men det ser fortfarande ut som att det dröjer till efter julafton. På hemmaplan indikerar retoriken från hökarna i direktionen att Riksbanken trots allt kommer att hålla räntan oförändrad även i december. (se s. 2-3) Sverige fortsätter att handla starkt (1-år) Källa: Ecowin ECB delar ut billiga dollar USD-prissättningen styrs av ECB:s facilitet. Lättnader i ECB:s säkerhetskrav och långa repor lätta på trycket på icke-säkerställd finansiering och Euribor. (se s. 4-5) Martin Enlund maen12@handelsbanken.se +46 8 463 46 33 Johan Sahlström josa23@handelsbanken.se +46 8 463 45 37 Therese Öhlin thoh2@handelsbanken.se +46 8 463 4859 Vår syn i ett nötskal Duration Kurva Bostäder Kort Neutral Lång Källa: Handelsbanken Capital Markets 9 december 211 1
Vår syn USA: positiv data lägger grund för besvikelse Bilden för amerikanska räntor är densamma som för två veckor sedan: de har förblivit nedtryckta trots påtagligt bättre statistik i USA. Makrostatistiken på den andra sidan Atlanten har överraskat påtagligt i flera månader, stött av markant sänkta(!) sparkvoter i USA:s hushållssektor som möjliggjort konsumtionstillväxt trots fallande reala inkomster. Det är också sannolikt att den försämrade avdragsrätten för investeringar som stundar vid årsskiftet ger aktiviteten skjuts just nu på bekostnad av framtida efterfrågan. Likt i våras tvingas vi konstatera att positiva överraskningar tenderar att ha höja ekonomernas förväntningar så att de nästan bara kan grusas framöver (se bild 1). När detta händer tenderar USA:s 1y-ränta att falla c:a 2bp under nästföljande månad. Denna vy motsägs dock till viss del av att marknaden prisar in BNPtillväxt kring 2% qoqar under det fjärde kvartalet vilket sannolikt är i underkant mot vad som kommer att realiseras. Bild 1: USA: överraskningsindex brukar vända här Källor: Handelsbanken Capital Markets, Macrobond Bild 2: Marknaden prisar in c:a 2% tillväxt qoqar i USA Att Européerna fortsätter att famla i mörkret efter en slutgiltig lösning på skuldkrisen talar dock för att amerikanska räntor fortsätter att förbli nedtryckta. Europa: böter istället för bazooka Européerna enades till slut om att värma upp gammal skåpmat: en stärkt stabilitetspakt som fokuserar på böter istället för en bazooka. Den förstärkta maginotlinjen lär knappast skrämma marknaden. ECB:s Mario Draghi gav marknaden en kalldusch under veckan när han dämpade förväntningarna på en expansion av statsobligationsköpen. Icke desto mindre har han uttalat sig milt positivt efter den senaste överenskommelsen: "it is going to be the basis for something that comes quite close to a good fiscal compact". Utöver att européerna fortfarande tycks sakna en bazooka på skuldkrisens slagfält noterar vi att EU/Tyskland fortfarande saknar insikt kring de stora problemen med den inslagna vägen. Visst måste problemtyngda länder städa i statsfinanserna. Tyskland förvärrar dock processen genom att också välja åtstramningsvägen. Samtidigt måste konkurrenskraften stärkas i periferin, men även här föregår Tyskland med gott exempel. Periferin kommer ha svårt att komma ikapp och får därför ingen stark återhämtning på arbetsmarknaderna. Sammantaget bör man förvänta sig bestående hög arbetslöshet i periferin vilket skapar grogrund för folkligt missnöje med EMU-projektet. Källor: Handelsbanken Capital Markets, Macrobond Det mest positiva under veckan är ECB:s nya treårsre- 9 december 211 2
por vilket kombinerats med markant sänkta säkerhetskrav för bankerna. Bland annat kommer det nu gå att belåna banklån. Detta minskar skuldnedväxlingstrycket i Europa. Bild 3: Inköpschefsindex bör falla ytterligare i Tyskland Kortsiktiga indikatorer som inköpschefsindex för tillverkningsindustrin antyder att den negativa fasen i lagercykeln bara börjat. Lagernivåerna är för höga och orderböckerna fortsätter att krympa. EMU-recessionen kommer sannolikt att fördjupas under kommande månader. Vad som händer längre bort i tiden avgörs av hur skuldnedväxlingen i banksystemet fortskrider. Här lämnar EU-ledarnas lösningar fortfarande mycket att önska. Sverige: räntesänkning först nästa år Även om BNP-tillväxten var oväntat god under det tredje kvartalet talar det mesta för en markant inbromsning under kommande kvartal. Detta talar i sin tur för stigande arbetslöshet, vilket också hushållen börjat förvänta sig. När arbetslösheten stiger brukar Riksbanken svara med räntesänkningar. Vi noterar dock att flera i direktionen gärna fokuserar på långsiktiga möjliga obalanser. Hushållens belåning fortsätter att oroa och macro-prudential har blivit ett modeord även i Sverige. Detta talar för en viss motvilja räntesänkningar när räntan redan är på låga nivåer. Källor: Bloomberg, Reuters Ecowin Bild 4: Riksbankens reporänta och arbetslösheten Vad gäller fixingspreadar tonar Riksbanken genomgående ned dessa - marknaden fungerar trots allt fortfarande. Retoriken från hökarna i direktionen ger oss skäl att tro att Riksbanken trots allt kommer att hålla räntan oförändrad även i december. Uppsummering Vi fortsätter vara neutrala i duration. Det är svårt att se vad som i närtid skulle kunna flytta fokus från eurokrisen. Källor: Macrobond, Riksbanken 9 december 211 3
ECB delar ut dollar Krafttag mot dollarbrist När bristen på dollar hos europeiska banker höll på att bli akut kröp ECB till korset och sänkte den 3 november priset på sin dollarfacilitet från USD OIS +1bp till OIS +5bp. Sedan den 15 september har ECB erbjudit obegränsade USD över årsskiftet men marginalen betraktades som ett straffpris och utnyttjandet var minmalt. Precis före prissänkningen hade marknadspriset på USD i korta basisswapar och valutaterminer till sist nått ECB:s (höga) swappris. EU- RUSD basisswapen på 3m stängde dagen före ECB:s prissänkning på -154bp vilket justerat för Libor-OISspreaden motsvarar c:a -1bp i OIS ledet (se bild 5). Efter prissänkningen steg motsvarande siffra till under -5bp vilket indikerar att USD-prissättningen styrs av ECB:s facilitet. Svårigheterna med att få faciliteter på plats som löser dollarbristen gav en obehaglig känsla av deja vu från 28. Den gången krävdes flera iterationer för att centralbankerna skulle komma tillrätta med dollarproblemet (se bild 6). Euribors isärspreadning bör vända efter säkerhetslättnader Justeringen mellan basisswapar och ECB:s facilitet blir c:a 55bp eftersom Libor OIS spreaden är c:a 45bp i dollar och ca 1bp för euro. Detta gör, som vi ser det, att basisswaparna blir mer jämförbara med ECB:s USD-facilitet. Eftersom vi bedömer att prissättningen kommer att fortsätta att styras av ECB:s facilitet blir den rörliga faktorn Libor-OIS-spreaden. Bristen på bankfinansiering, framförallt icke-säkerställd sådan, har satt EUR-spreadar under större press än USDspreadar (se bild 7). ECB:s lättnader i säkerhetskrav och långa repor bör lätta på trycket på icke-säkerställd finansiering och Euribor. Därför är det rimligt att förvänta sig att Euribor-spreaden minskar från dagens nivå på c:a 1bp. USD 51mdr utnyttjande trots skamfaktor Utnyttjandet av ECB:s 3-månaders USD blev förvånande stort när eurobanker lyfte 51mdr. Vi hade väntat oss att skamfaktorn skulle begränsa utnyttjandet till ett mindre belopp. Fortfarande är utnyttjandet långt ifrån de ungefär 3mdr dollar som ECB föste vidare i slutet av 28 och i början av 29 då ECB förmedlade hälften av alla dollar. USD51mdr utgör ändock en betydande lättnad av europeiska bankers brist på dollar. Vår bedömning är att det behövs ett ännu större belopp för att dollarpriset ska kunna frigöra sig från Bild 5: 3m EURUSD basisswap just. för OIS-spreadar 21-1 21-4 21-7 21-1 211-1 211-4 211-7 211-1 -5-1 -15-2 Källor: Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets Bild 6: Annonsering av ECB:s USD-faciliteter Källor: Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets Bild 7: Libor OIS spreadar för SEK, EUR och USD Källa: Bloomberg 3m EURUSD basis less OIS spreads 3m EURUSD basis 27-11 28-11 29-11 21-11 211-11 -25-5 -75-1 -125 4 35 3 25 2 15 1 5 EURUSD 1Y basis USD liquidity announcements 3m Euribor - OIS spread 3m Stibor - OIS spread 3m Libor - OIS spread 28-6 29-6 21-6 211-6 -25-5 -75-1 -125 9 december 211 4
ECB:s stödnivå. Exempelvis är minskningen av europeiska bankers kortfristiga finansiering i dollar (från exempelvis penningmarknadsfonder) av allt att döma avsevärt större. EURSEK som residual Den för Sverige viktiga EURSEK basisswapen blir särskilt för korta löptider något av en restpost vid kraftiga svängningar i EURUSD (se bild 8). Med scenariot att OIS-dollar fortsätter att prissättas av ECB och att Euribor-spreaden krymper p.g.a. extraordinär likviditet från ECB bör EURSEK-basisswapen minska ytterligare. Vi förväntar oss att också swapspreadar ska minska något. Periodvis har EURSEK basisswapar varit hyfsat korrelerade med svenska bospreadar men det sambandet har inte varit starkt på senare tid. Stibor via USD-terminer bör knappt påverkas Att svenska banker fortsätter att ha relativt god tillgång till dollar, inte minst jämfört med europeiska banker, antyds av att Stibor ligger närmare swapade dollar än swapade euro (se bild 9). Så länge tillgången till dollar förblir förhållandevis god för svenska banker bör det ha relativt begränsad påverkan på Stiborspreadar att ECB masserar ner Euribor genom lättare säkerhetskrav. Förra veckans dollarprissänkning lämnade mycket riktigt inte något större avtryck i svenska fixingar. Den gradvisa ökningen av Stibor-spreaden (vs OIS) borde dock rimligen tappa fart framöver. Bild 8: USD, EUR och SEK 1Y cross-currency basis 75 EURUSD 1Y 5 USDSEK 1Y EURSEK 1Y 25 28-1 -25 29-1 21-1 211-1 -5-75 -1-125 Källa: Bloomberg Bild 9: Stibor vs SEK via EUR och via USD 8 7 6 Stibor 3m 5 3m SEK via EUR 4 3m SEK via USD 3 2 1 27-1 -1 28-1 29-1 21-1 211-1 Källa: Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets Bild 1: Centralbankernas dollarswapar Källa: Macrobond 9 december 211 5
Snabbkoll på Riksbanken Inflation (KPI) och prognoser Inflation (KPIF) och prognoser Källor: Macrobond, Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets Källor: Macrobond, Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets Riksbankens reporänteprognos och marknaden Riksbankens reporänta och arbetslösheten Möte Marknad Riksbanken Riks krisscenario med lättare penningpolitik Dec-11 1.8 2.2 1.69 Feb-12 1.55 2.4 1.28 Apr-12 1.24 2.12 1.28 Jul-12 1. 2.22 1.17 Sep-12.89 2.29 1.15 Oct-12.8 2.35 1.13 Dec-12.78 2.43 1.14 Källor: Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets. Notis: härlett från FRAs och RIBAkurvan. STIBOR-spread på 1bp i fronten som gradvis sjunker till 7bp. Källor: Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets Sammanfattning En väntesvärdesriktig konjunkturprognos skulle motivera en räntesänkning från Riksbanken redan nu. Så mycket står klart utifrån protokollet och retoriken från de olika direktionsledamöterna. Riksbanken vill dock av förståeliga skäl ogärna spå ett Europeiskt sammanbrott utan antar att EMU-områdets politiker (och ECB) till slut kommer att lösa problemen. För att parafrasera Churchill: man kan alltid räkna med att Européerna gör rätt, men först när de provat allt annat. Krokodilgapet mellan Riksbankens reporänteprognos och marknadens förväntningar är hela 17 baspunkter för december 212 och det ska mycket till innan det sluts. Riksbanken kommer säkerligen att sänka sina omvärldsprognoser och reporäntebanan ytterligare vid decembermötet. En första räntesänkning ser dock ut att dröja tills de nya direktionsledamöterna är på plats i februari. 9 december 211 6
Rekommendationer Position Köp Jun12 FRA vs Sep12 RIBA Pris vid ingång Ingångsdatum P/L (bp) Status Kommentar / movitering 56 8/9/211 18 Öppen Ökade likviditetskrav och Inrikespolitiskt tryck att minska svenska bankers dollarberoende. Sälj SGB154 Köp Mar12 FRA vs Jun12 FRA Köp Sep12 FRA 1.92 11/1/211-17 Stängd (1-nov) -12 22/8/211-6 Stängd (9-sep) 2.535 22/8/211 2 Stängd (8-Sep) Stängd på stopp-loss-nivån 1.75% den 1:e november. Om Riksbanken tvingas till sänkningar bör det ske i närtid, vilket motiverar brantning. Urstoppad den 9:e september. Köpt som ett skydd mot en septemberhöjning som en del i affärsförslaget ovan. Stängd efter Riksbankens räntebeslut i september. Källa: Handelsbanken 9 december 211 7
Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB does not represent that such information is true, accurate or complete and it should not be relied upon as such. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. No independent verification exercise has been undertaken in respect of this information. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or investment advice. Reliance should not be placed on reviews or opinions expressed when taking investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and regulated by the Financial Services Authority for the conduct of UK business. In the United Kingdom, the research reports are directed only at intermediate customers and market counterparties (as defined in the rules of the FSA) and the investments or services to which they relate are available only to such persons. The research reports must not be relied upon or acted on by private customers. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme and UK customers will not be protected by that scheme. This does not exclude or restrict any duty or liability that SHB has to its customers under the regulatory system in the United Kingdom. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner +45 33418613. In the United Kingdom SHB is regulated by the FSA but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme not the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to the FINRA s research analyst conflict rules. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of 1934. Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any fixed-income product discussed within the research reports should call or write SHB. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number (+212-326-5153). Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( ethical walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website www.handelsbanken.com/about the bank/ir/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research.
Contact information Capital Markets Michael Green Head +46 8 71 43 56 Per Elcar Global co-head of Equities +46 8 71 19 49 Björn Linden Global co-head of Equities +44 799528735 Jan Häggström Head of Economic Research and +46 8 71 1 97 Chief Economist, SHB Magnus Fageräng Head of Structured Products +46 8 71 3 72 Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research +46 8 71 21 51 Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets +46 8 71 25 1 Kjell Arvidsson Head of Loans +46 8 71 2 4 Per Jäderberg Head of Structured Finance +46 8 71 33 51 Måns Niklasson Head of Acquisition Finance +46 8 71 52 84 Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds +46 8 71 24 16 Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research +46 8 71 1 97 Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis +46 8 71 33 97 Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging +46 8 71 2 53 Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom +46 8 71 12 84 Anders Brunstedt Swedish Economy +46 8 71 54 32 Eva Dorenius Web Editor +46 8 71 5 54 Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Carl Cederschiöld Head of Fixed Income, Currencies +46 8 71 1 38 and Commodities Warwick Salvage Head of Fixed Income +46 8 463 45 41 Håkan Larsson Head of Currencies +46 8 463 45 19 Magnus Strömer Head of Commodities +46 8 463 45 63 Patrik Castman-Langlet Head of Derivative Sales +46 8 463 46 24 Lars Henriksson Head of F/X Sales +46 8 463 45 18 Trading Strategy Claes Måhlén Head, parental leave +46 8 463 45 35 Martin Enlund Acting head +46 8 463 46 33 Jenny Mannent Senior FX Strategist +46 8 463 45 25 Johan Sahlström Senior Credit Strategist +46 8 463 45 37 Therese Öhlin Senior Credit Strategist +46 8 463 48 59 Martin Jansson Senior Commodity Strategist +46 8 461 23 43 Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 3 1 Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research +45 467 9123 Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy +45 467 91619 Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets +45 467 91229 Finland Tiina Helenius Head, Economic Research +358 1 444 244 Tuulia Asplund Finnish economy +358 1 444 243 Olli Hyytiäinen Finnish economy +358 1 444 243 Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research +47 22 39 71 81 Ida Wolden Bache Norwegian economy +47 22 39 73 4 Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 3 1 Kari Due-Andresen Norwegian economy +47 22 39 7 7 Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen +45 46 79 12 69 Gothenburg Karl-Johan Svensson +46 31 743 31 9 Gävle Andreas Edvardson +46 26 172 144 Helsinki Mika Rämänen +358 1 444 62 2 Linköping Fredrik Lundgren +46 13 28 91 1 London Gunnel Welford +44 27 578 86 2 Luleå Ove Larsson +46 9 154 719 Luxembourg Christiane Junio +352 274 868 244 Malmö Jonas Darte +46 4 24 54 4 Oslo Petter Fjellheim +47 22 82 3 29 Stockholm Malin Nilén +46 8 71 27 7 Umeå Kenneth Båtsman +46 9 154 581 Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore 2-58 64 46 From Norway to N.Y. & Singapore 8 4 333 From Denmark to N.Y. & Singapore 81 72 2 From Finland to N.Y. & Singapore 8 91 11 Within the US 1-8 396-2758 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE-16 7 Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 46 79 12 Tel. +46 8 71 1 Fax. +45 46 79 15 52 Fax. +46 8 71 12 4 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-1 Helsinki Tel. +358 1 444 11 Fax. +358 1 444 2578 Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-11 Oslo Tel. +47 22 94 7 Fax. +47 2233 6915 London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel. +44 27 578 8668 Fax. +44 27 578 89 New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY 122-7218 Tel. +1 212 326 5153 Fax. +1 212 326 273 FINRA, SIPC