Ränterullen. Åter underskattas effekten av billiga pengar. 4 januari 2012

Transkript

1 4 januari 2012 Ränterullen Åter underskattas effekten av billiga pengar USA: ekonomin har tagit fart trots frågetecken USA-data fortsätter att peka på att ekonomin tog fart mot slutet av året. Det finns många frågetecken kring hur uthålligt tillväxtrycket är. Än så länge tyder inget på en snar avmattning, även om ekonomernas förväntningar kanske är lite väl höga. (sida 2) Europa: ECB:s smyg-qe köper alla tid Att tokbaissa Europa är comme il faut. Vi ser naturligtvis också kraftiga motvindar för europeisk ekonomi men letar överraskningspotential och finner den snarare på uppsidan. Vi tror att man återigen underskattar effekten av billiga pengar. Fortfarande är snabba räntesänkningar från Riksbanken prissatta. Om europakrisen mildras ytterligare i närtid, vilket vi tror, kommer prissättningen att glida upp än mer i Sverige (bild 1). På längre sikt tror på vi inhemskt driven smärta i Sverige, men det är för tidigt att positionera sig för detta. (sida 2-3) Bild 1: FRAs prisar tokuppgång i arbetslöshet Källor: Bloomberg, Macrobond, Handelsbanken Capital Markets QE, CE och repor vad är vad egentligen? Centralbankernas balansräkningar har stått i rampljuset de senaste åren. Investerare har tvingats läsa på nygamla begrepp som credit easing, kvantitativa lättnader och repor. Enligt vår uppfattning är skillnaderna mellan repor och kvantitativa lättnader (QE) små medan credit easing (CE) skiljer sig åt. Vi redogör för vår syn på dessa ansatsers likheter och skillnader. (sida 4-5) Martin Enlund maen12@handelsbanken.se Claes Måhlen clma02@handelsbanken.se Vår syn i ett nötskal Duration Kurva Bostäder Kort Neutral Lång Källa: Handelsbanken Capital Markets 4 januari

2 Vår syn USA: ekonomin tog fart trots frågetecken USA-data fortsätter att peka på att ekonomin tog fart mot slutet av förra året. Tillverkningsindustrin tuffar på och orderböckerna växer i rask takt. Orderingången blir viktig att hålla koll på, bland annat försvann frikostig avdragsrätt i och med årsskiftet, och detta kan ha hållit efterfrågan artificiellt hög under det fjärde kvartalet. Det finns många andra frågetecken kring hur uthållig tillväxtrycket, speciellt sparkvotens utveckling och eventuell finanspolitisk omläggning. Bild 2: Jobless claims går åt rätt håll Än så länge tyder dock inget på en snar avmattning utan snarare antyds det omvända (se t.ex. jobless claims). Det som dämpar vår kortsiktiga optimism är att konsensus blivit positivt överraskade av USA-data en längre tid. Detta brukar lägga grund för alldeles för högt ställda förväntningar så att de åter börjar grusas. EMU: ECB:s smyg-qe köper alla tid Undantaget en kollaps av eurosamarbetet genom att ett eller flera länder lämnar är det svårt att måla upp en bild som, åtminstone på kort sikt, är sämre än nu rådande konsensus (och jämfört med marknadens prissättning). Att tokbaissa Europa är helt enkelt comme il faut. Vi ser naturligtvis också kraftiga motvindar för europeisk ekonomi: finanspolitisk åtstramning, skuldnedväxling och en oförmåga att få ihop den politiska processen för en lösning av krisen. Källor: Macrobond Bild 3: EMU-arbetslöshet pekar snart på minusräntor Vår vana trogen letar vi dock överraskningspotential och finner den snarare på uppsidan i dagsläget. Vi tror att man återigen underskattar effekten från billiga pengar. ECB:s 3-årsrepa gav rekordstor efterfrågan Reservkraven sänks den 18:e januari, vilket frigör mer säkerheter inför nästa repa i februari. I sammanhanget kan vi konstatera att sambandet mellan EONIA och arbetslöshetsgapet fortfarande ser ut att vara av mycket stor betydelse (se bild 3). Dels pekade sambandet på de två räntehöjningarna som levererades under 2011, men även på de två sänkningarna som Draghi gav oss mot slutet av året. Konsensus tänker sig att arbetslösheten i EMU-området gradvis glider upp från dagens 10.3% till 10.5% i slutet av Detta är konsistent med EONIA på 40bp (i linje med marknaden). En arbetslöshet på 11% antyder EONIA på -50bp. Fortsatta kraftiga stimulanser antyds alltså. Källor: Bloomberg, Macrobond, Handelsbanken Capital Markets Precis som Feds QE-åtgärder gav skjuts åt riskaptiten bör ECB:s repor också göra det. Ett överlikvidiserat system kommer dels att pressa ned EONIA, men också skvalpa över på andra tillgångsslag. (Vi jämför QE med repor på sida 4). 4 januari

3 Medan den politiska processen fortsätter kommer fokus under Q1 också att ligga på refinansieringsrisker för skuldtyngda stater, inte minst Italien. Även här kommer ECB:s repor att underlätta. Det är inte en slump att växelemissioner från Italien, Spanien och Portugal gått ganska bra på sistone. Bild 4: Rejäla nedåtrisker för svensk ekonomi detta år Svensk svaghet stundar, men inte riktigt ännu Marknadens prissättning av Riksbanken har krupit upp något den senaste veckan, men fortfarande är snabba räntesänkningar prissatta. Till stor del drivs detta av eurokrisen snarare än inhemska faktorer. Om krisen i närtid mildras ytterligare, vilket vi alltså tror, kommer prissättningen att glida upp än mer. Vi resonerade i förra Ränterullen kring, som vi bedömer, stora nedåtrisker i svensk ekonomi i år jämfört med både Riksbankens prognos och konsensus. Vi har dock en tilt åt att tänka att det blir mer inhemskt driven smärta i svensk ekonomi och mindre importerat från global eller europeisk ekonomi (se bild 4). Källor: Macrobond, Handelsbanken Capital Markets Med historien som vägledning kommer i så fall kommer sänkningar från Riksbanken att drivas av uppgång i arbetslöshet, vilket dock knappast materialiseras tydligt under det första halvåret. Det är alltså för tidigt att positionera sig för detta. 4 januari

4 QE, CE och repor vad är vad egentligen? Centralbankernas balansräkningar har stått i rampljuset de senaste åren. Investerare har tvingats läsa på nygamla begrepp som credit easing, kvantitativa lättnader och repor. Enligt vår uppfattning är skillnaderna mellan repor och kvantitativa lättnader (QE) små medan credit easing (CE) skiljer sig åt. Nedan redogörs för vår syn på likheter och skillnader. Kvantitativa lättnader, credit easing och repor Kvantitativa lättnader är köp av tillgångar som genomförs av exempelvis Bank of England och av Federal Reserve. Det innebär att centralbanken köper t.ex. bostadsobligationer och statsobligationer från finansiella institut. Detta ökar mängden pengar (enkelt uttryckt mängden kontanter) på marknaden. Centralbankens balansräkning växer, liksom den monetära basen. Den senare är ett mått på mängden kontanter som finns i det finansiella systemet. ECB ägnar sig också åt tillgångsköp. Dels inhandlas säkerställda obligationer under CBPP (Covered Bond Purchase Programme) och dels köps statsobligationer under SMP (Securities Market Programme). Även när ECB köper obligationer skapas nya pengar - den monetära basen expanderar initialt. ECB absorberar dock samma mängd kontanter från marknaden genom att utfärda veckocertifikat som låser in pengar hos centralbanken. Den tidigare operationen steriliseras därmed. Båda dessa program gör att centralbankens balansräkning sväller, men steriliseringen gör att den monetära basen till slut är oförändrad. Eftersom programmen inte ökar mängden kontanter i systemet, men ökar likviditeten på specifika marknader, utgör de så kallade "credit easing"-program. I en repa får banker (oftast billiga) kontanter i utbyte mot att parkera säkerheter (oftast obligationer med längre duration) hos centralbanken. Den monetära basen växer därmed. En skillnad mellan QE och repor är vem som aktivt gör valet att utöka centralbankens balansräkning. Ju lägre ränta och ju lättare säkerhetskrav desto fler banker deltar, och desto större blir expansionen av den monetära basen. Monetär bas Källor: Handelsbanken Capital Markets, Macrobond Balansräkning Källor: Handelsbanken Capital Markets, Macrobond En annan potentiellt viktig skillnad mellan kvantitativa lättnader och repor är signalvärde. En centralbank som ägnar sig åt kvantitativa lättnader skickar en tydligare signal om en intention att åstadkomma en ekonomisk återhämtning jämfört med en centralbank som gömmer sig bakom repor. Det faktum att repor har ett fast och tydligt slutdatum talar också för detta. Vi kan identifiera tre ytterligare skillnader: kapacitet, risktagande och (eventuellt) varaktighet. 4 januari

5 Kapacitet och risktagande En centralbank kan i teorin skapa en oändlig mängd kontanter genom kvantitativa lättnader. Genom tillgångsköp ökar skattebetalarnas exponering för eventuella betalningsinställelser på obligationerna. Skattebetalarna utsätts därför för mer risk. Ökningen av den monetära basen som följer av en repa bestäms istället av bankers tillgång till säkerheter i samband med centralbankens säkerhetskrav (förutsatt att banken har en önskan att delta i operationen till att börja med). I yttersta fall kan alla tillgångar i en bank parkeras som säkerheter hos centralbanken. Detta skulle översätta till en massiv injektion av kontanter till det finansiella systemet. I praktiken sätts ratingkrav och haircuts så att centralbankens kapital (och i förlängningen skattebetalarna) skyddas vid händelse av att bankfallissemang. Så länge centralbankens säkerhetskrav är tuffa nog skyddas skattebetalare. Ju större skydd för skattebetalarna desto mindre expansion av den monetära basen. Duration Vid en repa är förfallodatumet känt på förhand. Vid förfall betalar banker tillbaka sina lån (med kontanter). I utbyte återfår de sina säkerheter. Den monetära basen krymper. När en centralbank ägnat sig åt tillgångsköp kan den vänta till dess att obligationerna förfaller. Vid förfall återbetalas skulden och den monetära basen krymper (under antagandet om nollkupongare, annars krymper den monetära basen löpande i takt med kupongbetalningar). Vill centralbanken inte vänta måste tillgångarna säljas på marknaden med samma effekt. Små skillnader i praktiken Överlag är alltså skillnaden liten mellan QE och repors. ECB:s längre repor har drivit ned de kortsiktiga finansieringskostnaderna (se diagram 3), medan dess obligationsköpsprogram (CBPP och SMP) har ökat likviditeten i dessa marknader och säkert dämpat isärspreadningen (vs. Tyskland) för perifera obligationsräntor. Euroområdet: Överskottslikviditet trycker ned EONIA Källor: Handelsbanken Capital Markets, Macrobond Sammanfattning Kvantitativa Credit Repofacilitet lättnader easing Agent CB CB FI Monetär bas Ja Nej Ja expanderar Automatisk Nej Nej Ja "exit" Risktagare CB CB FI Kapacitet Oändlig Begränsad Begränsad Duration Lång Lång Kort(**) Källa: Handelsbanken Capital Markets. Notis: CB=Centralbank, FI=finansiella institut. *) Automatisk exit sker vid CE/QE, men p.g.a. att slutdatum inte är känt från början och den oftast längre durationen blir detta en mer osäker process. **) Repors duration tenderar att vara kortare än durationen vid tillgångsköp, åtminstone fram till ECB:s 3- årsrepa. Federal Reserves tillgångsköp har sannolikt minskat finansieringskostnaderna i USA, inte minst aktieinvesterares avkastningskrav. Framöver kommer ECB:s och Fed:s dollarswapfacilitet att leda till större balansräkningar för både ECB och Fed. Den monetära basen ökar dock bara i USA. ECB:s pågående statsobligationsköp (cirka 4 miljarder euro per vecka) innebär en balansräkningsexpansion. Den monetära basen hålls dock oförändrad genom sterilisering. Kommande repor från ECB kommer att leda till både större balansräkning och till expansion av den monetära basen. 4 januari

6 Snabbkoll på Riksbanken Inflation (KPI) och prognoser Inflation (KPIF) och prognoser Källor: Macrobond, Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets Riksbankens reporänteprognos och marknaden Riksbanken Marknad vs Möte Marknad huvudscenario Riksbanken (bps) Feb Apr Jul Sep Oct Dec Källor: Macrobond, Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets Riksbankens reporänta och arbetslösheten Källor: Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets. Notis: härlett från FRAs & RIBA. STIBOR-spread på 90bp i fronten, 80bp längre ut. Källor: Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets Sammanfattning Riksbanken sänkte räntan med 25bp i december vilket var hyggligt konsistent med dess upprevidering av arbetslöshetsbanan. Ytterligare revideringar av banorna kommer att motivera ännu en räntesänkning i februari. Att ECB genom sin 3-årsrepa minskat svansriskerna talar för att Riksbanken kommer att kunna fortsatta med gradvisa prognos- och ränterevideringar. Krokodilgapet mellan Riksbankens reporänteprognos och marknadens förväntningar är större än 100 baspunkter för december 2012 och det ska mycket till innan detta gap sluts. 4 januari

7 Rekommendationer Position Köp Jun12 FRA vs Sep12 RIBA Pris vid ingång Ingångsdatum 56 08/09/ Stängd (21-dec) P/L (bp) Status Kommentar / movitering Avtagande momentum, likviditetsåtgärder från ECB, annalkande nyår och att banker kan sw appa om ECBeuros till en ränta nära 3m STIBOR gjorde att vi tog vinst. Sälj SGB1054 Köp Mar12 FRA vs Jun12 FRA Köp Sep12 FRA /10/ Stängd (1-nov) /08/ Stängd (9-sep) /08/ Stängd (8-Sep) Stängd på stopp-loss-nivån 1.75% den 1:e november. Om Riksbanken tvingas till sänkningar bör det ske i närtid, vilket motiverar brantning. Urstoppad den 9:e september. Köpt som ett skydd mot en septemberhöjning som en del i affärsförslaget ovan. Stängd efter Riksbankens räntebeslut i september. Källa: Handelsbanken 4 januari

8 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accepts any liability whatsoever for any loss howsoever arising from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change, and there can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalized investment advice. Reliance should not be placed on such reports or opinions expressed therein when making investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and noninvestment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Distribution of our research in any such other jurisdictions may constitute a violation of UK or US securities laws, or the law of any such other jurisdiction. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. From time to time, we may offer investment banking and other services to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. We buy and sell the securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the Order ), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the FSA Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as Relevant Persons ). The research reports are directed only at Relevant Persons, other persons should not act or rely on such reports or any of their contents. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner on tel In the United Kingdom SHB is regulated by the Financial Services Authority but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme nor the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to FINRA s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Each analyst identified in this research report certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report, and that no part of such analyst s compensation has been or will be related, directly or indirectly, to specific recommendations or views expressed in this research report. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: Those wishing to see the disclosure text who do not have the access to the website, please contact Robert Gärtner on tel Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( ethical walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee s family, friends, associates or acquaintances.

9 Contact information Capital Markets Michael Green Head Per Elcar Global co-head of Equities Björn Linden Global co-head of Equities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Magnus Fageräng Head of Structured Products Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Kjell Arvidsson Head of Loans Per Jäderberg Head of Structured Finance Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anders Brunstedt Swedish Economy Eva Dorenius Web Editor Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Carl Cederschiöld Head of Fixed Income, Currencies and Commodities Warwick Salvage Head of Fixed Income Håkan Larsson Head of Currencies Magnus Strömer Head of Commodities Patrik Castman-Langlet Head of Derivative Sales Lars Henriksson Head of F/X Sales Trading Strategy Claes Måhlén Head Martin Enlund Senior Strategist FI/FX Johan Sahlström Senior Credit Strategist Therese Öhlin Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Finnish economy Olli Hyytiäinen Finnish economy Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Ida Wolden Bache Norwegian economy Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Kari Due-Andresen Norwegian economy Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Karl-Johan Svensson Gävle Andreas Edvardson Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Gunnel Welford Luleå Ove Larsson Luxembourg Christiane Junio Malmö Jonas Darte Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Umeå Kenneth Båtsman Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC