VÄRDEUTLÅTANDE Retriever Aktiebolag org. nr: 556638-0738 Objektet värderat: 2017-01 - 03 Ett värdeutlåtande från Retriever Sverige AB
Innehållsförteckning 1. Indikativt värdeutlåtande 2 2. Företagets hälsokontroll 3 3. Sammanfattning 4-5 4. Aktievärdet och rörelsevärdet 6 5. Historisk utveckling och grundprognos 7-9 6. Avkastningskrav på eget kapital 10 7. Balansräkningen till marknadsvärde 11 8. Känslighetsanalys 12 Bilaga 1.1 Förutsättningar för bedömning av värdet 13 Bilaga 1.2 Retrievers ansvar 13 Bilaga 2.1 Resultaträkning, historik och grundprognos 14 Bilaga 2.2 Balansräkning, historik och grundprognos 15 Om Retriever och värdeutlåtandet 16
VÄRDEUTLÅTANDE Retriever Aktiebolag org. nr: 556638-0738 Beräknat aktievärde 202 000 000 SEK Det indikativa värdet baseras på de senaste 7 årens bokslut, varav det senaste är daterat 2015-12 Fakta om bolaget och värdeutlåtandet Bolagets namn: Retriever Aktiebolag Organisationsnummer: 556638-0738 Bransch: Informationstjänster. övriga Baserad på information från åren: 2009-2015
2. Företagets hälsokontroll Här är en sammanfattning över företaget baserat på bokslutsinformation. Hälsokontrollen kan ge insikt över företagets styrkor och svagheter, samt vad som kan förbättras för att öka företagets värde. Företaget har jämförts mot liknande företag i samma bransch (SNI-indelning enligt SCB) samt motsvarande omsättningsklass enligt SCB. - 3 -
3. Sammanfattning Värdet på aktierna i Retriever Aktiebolag har beräknats till 202,0 mkr baserat på de senaste 7 årens bokslut, varav det senaste är från 2015. Tillsammans med bolagets finansiella nettokassa på 70,3 mkr uppgår rörelsevärdet ("Enterprise value"), som alltså omfattar både aktievärdet och verksamhetens nettokassa, till 131,7 mkr. Värdeutlåtandet har utförts med hjälp av en beräkningsmodell baserad på en diskontering av bolagets förväntade kassaflöden med en diskonteringsränta på 15,7%. Prognosen för de framtida kassaflödena har gjorts baserat på bolagets historiska intjäningsförmåga och vissa antaganden om framtida tillväxt och lönsamhet. För en köpare av bolaget kan aktievärdet delas upp i två delar, dels den så kallade synliga substansen, som utgörs av bolagets redan beskattade egna kapital plus 78% av en obeskattad reserv, på totalt 69,5 mkr. Dels övervärdena, även kallat bolagets goodwill, som alltså inte reflekteras i bolagets befintliga redovisning, på 132,4 mkr. Omsättning och resultat Historik Prognos tkr 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Omsättning 253 175 282 001 287 500 299 957 310 240 324 670 EBITDA 27 529 34 228 38 550 36 415 37 663 39 415 Rörelseresultat (EBIT) 23 407 29 599 34 643 32 339 33 447 35 003 Årets resultat 18 746 23 143 27 064 25 244 26 109 27 323 Fritt kassaflöde 5 830 14 562 25 544 41 585 26 655 28 097 Omsättningstillväxt 16.0% 11.4% 1.9% 4.3% 3.4% 4.7% EBITDA-marginal 10.9% 12.1% 13.4% 12.1% 12.1% 12.1% EBIT-marginal 9.2% 10.5% 12.0% 10.8% 10.8% 10.8% - 4 -
Modellen som använts för värdeutlåtandet tillämpar nedanstående variabler och antaganden: - en omsättningstillväxt för närliggande prognosår baserat på data från Konjunkturinstitutet, därefter en uthållig tillväxt på 2,0%, jämfört med bolagets snittillväxt på 13,0%. - ett medianvärde för de senaste 7 årens EBITDAmarginal på 12,1%. - att bolaget behåller sin historiska kostnadsstruktur och historiska kapitalbindning. - att omsättningstillväxt och kassaflöde utvecklas i takt med den svenska ekonomins tillväxt. - ett marknadsmässigt avkastningskrav på eget kapital på 16.6%. Beräkningen av bolagets rörelsevärde (EV) på 131,7 mkr motsvarar en multipel på hela företagets vinst före skatt, finansiella kostnader och av- och nedskrivningar (EBITDA), en så kallad EV/EBITDAmultipel på 3.6x 2016e och 3.5x 2017e. Ett annat sätt att uttrycka värdeutlåtandet är bolagets P/E-tal som anger priset på bolagets aktier (P) i förhållande till vinsten efter skatt (E). Värdeutlåtandet på 202,0 mkr motsvarar då ett P/Etal på 8.0x 2016e och 7.7x 2017e. Ett förenklat sätt att tolka multiplarna ovan är att EV/EBITDA-multipeln på 3.5x 2017 indikerar att hela rörelsen inklusive skulder kan köpas till ett pris som motsvarar 3.5 rörelseresultat av 2017 års storlek, eller att P/E-multipeln på 8.0x 2016 indikerar att bolagets aktier kan köpas till ett pris motsvarande 8.0 årsvinster av 2016 års storlek. Enklare uttryckt kan man säga att en köpare av bolaget bedöms få tillbaka pengarna på sin investering efter 8.0 år med vinster av 2016 års storlek. Värdeutlåtande (tkr) och multiplar 2015 2016 2017 2018 Aktievärde 201 976 Nettoskuld(+) / kassa(-) -70 250 Rörelsevärde (Enterprise value) 131 726 Synlig substans 69 542 83 083 85 914 89 886 Pris/Omsättning 0.7 0.7 0.7 0.6 Rörelsevärde (EV)/EBITDA 3.4 3.6 3.5 3.3 Rörelsevärde (EV)/Anställd 0.9 P/E (Pris/Nettoresultat) 7.5 8.0 7.7 7.4 P/Synlig substans 2.9 2.4 2.4 2.2-5 -
4. Aktievärdet och rörelsevärdet I värdeutlåtandet bedöms aktievärdet som rörelsevärdet (så kallat enterprise value eller EV) med avdrag för bolagets finansiella nettoskuld och tillägg för rörelsefrämmande tillgångar, såsom aktier i dotter- eller intressebolag. Om betydande rörelsefrämmande tillgångar finns, bör de värderas separat för att ge en mer tydlig bild över bolagets aktievärde. Grundprognosen i värdeutlåtandet ger ett beräknat aktievärde på 202,0 mkr utifrån ett rörelsevärde på 131,7 mkr och en finansiell nettokassa på 70,3 mkr. Aktievärdet kan delas upp i två huvudkomponenter, dels den så kallade synliga substansen på 69,5 mkr, och dels på övervärdena på 132,4 mkr, som för en köpare av bolaget benämns som goodwill vid ett förvärv. Den synliga substansen utgörs dels av bolagets redan beskattade egna kapital och dels av 78% av bolagets obeskattade reserver. Vid normala överlåtelser kan den synliga substansen ses som ett golv för aktievärdet. Det egna kapitalet består av det kapital som ägarna satt in i företaget. Detta omfattar startkapital men också kapitaltillskott som satts in i efterhand, samt vinster som återstår efter aktieutdelning eller egna uttag. De obeskattade reserverna utgör medel som inte är beskattade, och har därför en mellanställning i redovisningen mellan skulder och eget kapital. Exempel på obeskattade reserver är periodiseringsfonder och avsättningar till ersättningsfonder. Övervärdena är de värden som enligt värdeutlåtandet finns i bolaget, men som inte reflekteras av bolagets beskattade egna kapital och de obeskattade reserverna. Vid normala överlåtelser kan den synliga substansen, alltså det egna kapitalet plus 78% av bolagets obeskattade reserver, ses som ett golv för aktievärdet, eftersom det i princip utgörs av medel som kan delas ut till aktieägarna ifall verksamheten avvecklas. Synlig substans tkr Obeskattade reserver 0 Uppskjuten skatt (78%) -0 Eget kapitals andel av obeskattade reserver 0 Eget kapital 69 542 Synlig substans 69 542-6 -
5. Historisk utveckling och grundprognos Omsättning De senaste 6 åren har den historiska omsättningstillväxten i genomsnitt varit 13,0% (streckad linje). Det kan jämföras med branschens genomsnittliga tillväxt på 15,3%. Grundprognosen bygger på att bolaget växer i takt med ekonomins förväntade tillväxt. - 7 -
Resultat I värdeutlåtandet läggs fokus på rörelsens kostnadsstruktur och resultat, där modellen utgår ifrån företagets vinst före skatt, finansiella kostnader och av- och nedskrivningar (så kallad EBITDA) och dess relation till omsättningen. De senaste 7 åren har bolagets historiska intjäningsförmåga, mätt som EBITDA-marginal, uppgått till i genomsnitt 12,1%. Det är i nivå med det historiska genomsnittet i branschen på 13,2%. Grundprognosen bygger på att den historiska kostnadsstrukturen återupptas i framtiden, vilket innebär en förväntad genomsnittlig EBITDAmarginal på 12,1% - 8 -
Kapitalbindning De senaste 7 åren har det operativa rörelsekapitalets andel av omsättningen uppgått till i genomsnitt -15,1%, vilket är i nivå med branschens genomsnitt på -15,1%. Samtidigt har anläggningskapitalet (netto) som andel av omsättningen uppgått till i genomsnitt 2,4%, vilket är i nivå med branschens genomsnitt på 2,4%. Med anläggningskapital avses immateriella och materiella tillgångar, exklusive fastigheter, som används i rörelsen med avdrag för avsättningar och uppskjuten skatt i obeskattad reserv. Grundprognosen bygger på att den historiska kapitalbindningen av rörelsekapital och anläggningskapital består även i framtiden. Finansiell nettoskuld/nettokassa De senaste 7 åren har den finansiella nettoskulden uppgått till i genomsnitt -16,8% av omsättningen (+ för nettoskuld / - för nettokassa). Det senaste räkenskapsåret har bolagets finansiella nettoskuld på -70,3 mkr motsvarat -24,4% av omsättningen, vilket är lägre än branschens genomsnitt på 24,0%. - 9 -
6. Avkastningskrav på eget kapital Avkastningskravet är en av de centrala variablerna i värdeutlåtandet. Avkastningskrav Riskfri obligationsränta 0.28% Riskpremie svenska börsen 7.13% Riskpremie noterade småbolag 3.34% Riskpremie onoterat 5.82% Avkastningskrav eget kapital 16.56% Riskfri obligationsränta 0.28% Riskpremie lån 5.00% Avkastningskrav lån 5.28% WACC 15.74% Avkastningskravet baseras på den 10-åriga obligationsräntan, riskpremien på börsen plus en beräknad riskpremie för onoterat bolag, baserad på dess rörelsevärde. Sammantaget uppgår avkastningskravet på eget kapital till 16.6%. Bolagets diskonteringsränta, baserad dels på detta avkastningskrav, beräknas till 15.7% - 10 -
7. Balansräkningen till marknadsvärde Att göra ett värdeutlåtande innebär att man marknadsvärderar balansräkningen, där aktieägarnas värde utgörs av skillnaden mellan bolagets tillgångar och bolagets skulder. I den diskonterade kassaflödesmodellen som använts i värdeutlåtandet av bolaget uppstår ett övervärde på 132,4 mkr utöver den synliga substansen, som utgörs av bolagets egna kapital plus eget kapitals andel av den obeskattade reserven på totalt 69,5 mkr. Detta övervärde reflekteras i balansräkningen enligt tabellen. Balansräkning vid ett förvärv Tillgångar tkr Eget kapital och skulder tkr Anläggningstillgångar, netto 8 504 Rörelsekapital, (exkl. rörelsekassa) -17 837 Operativ rörelsekassa 8 625 Bokfört värde på rörelsen -708 Goodwill 132 434 indikativt rörelsevärde (enterprise value) 131 726 Obeskattade reserver 0 Uppskjuten skatt -0 EK-andel i obeskattad reserv 0 Eget kapital 69 542 Synlig substans 69 542 Goodwill 132 434 Indikativt aktievärde 201 976 Finansiella anläggningstillgångar 6 736 Korta finansiella tillgångar 72 139 Operativ rörelsekassa -8 625 Marknadsvärde tillgångar 201 976 Minoritetsandel 0 Uppskjuten skatt i obeskattad reserv 0 Finansiell skulder -0 Marknadsvärde eget kapital och skulder 201 976 Balansräkning enligt senaste årsredovisningen Tillgångar tkr Eget kapital och skulder tkr Immateriella tillgångar 4 926 Avsättningar 1 702 Materiella tillgångar 3 578 Anläggningstillgångar 8 504 Rörelsens långa skulder 1 702 Varulager 0 Kundfordringar 33 362 Leverantörsskulder 15 851 Övriga kortfristiga skulder 56 858 Övriga korta fordringar 22 054 Övriga omsättningstillgångar 0 Rörelsens omsättningstillgångar (exkl. op kassa) 55 416 Rörelsens korta skulder 72 709 Räntebärande skulder till kreditinstitut mfl. 0 Finansiella anläggningstillgångar 6 736 Kassa och bank 72 139 Övriga korta finansiella tillgångar 0 Bokfört värde, tillgångar 142 795 Obeskattade reserver 0 Minoritetsintressen 0 Eget kapital 69 542 Bokfört värde, eget kapital och skulder 142 251-11 -
8. Känslighetsanalys Alla värderingsanalyser avser att utvärdera något som ligger i framtiden och det gör att det alltid finns en viss grad av osäkerhet i analysen, därför är det bra att göra en känslighetsanalys som beskriver vad som händer om någon av de viktigaste antagna parametrarna förändras. Känslighetsanalysen nedan visar hur en förändring med 1% av de långsiktigt uthålliga antagandena för tillväxt, EBITDA-marginal respektive avkastningskrav påverkar det beräknade aktievärdet. Känslighetsanalysen visar att aktievärdet ökar mest vid en förändring av EBITDA-marginalen. Även omsättningstillväxten har betydelse för värdeutlåtandet av bolaget. Det bör noteras att ökad omsättningstillväxt inte alltid ökar värdet på bolagets aktier. Det beror på att om lönsamheten i verksamheten, mätt som avkastning på eget kapital understiger avkastningskravet på eget kapital så sjunker aktieägarvärdet när bolaget växer, eftersom verksamheten, förenklat uttryckt, säljer mer men till en lönsamhet som inte lever upp till ägarens krav på avkastning. Aktievärde (tkr) -1%-enhet Grundprognos +1%-enhet Uthållig tillväxt 202 075 201 976 201 864 EBITDA-marginal 190 839 201 976 213 127 Avkastningskrav 204 851 201 976 199 226-12 -
Bilagor 1.1 Förutsättningar för bedömning av värdet Värdeutlåtandet förutsätter att verksamheten fortsätter bedrivas i nuvarande omfattning (s.k. going concern ) och att parterna som värderar bolaget inför en transaktion utgörs av rationella köpare och säljare som har tillgång till likvärdig och relevant information i en öppen och oreglerad marknad. Värdeutlåtandets grundprognos för kassaflödet bygger på att företagets historiska kostnadsstruktur och kapitalbindning är representativa för framtiden, samt att bolaget växer i takt med ekonomin. Detta kassaflöde diskonteras sedan till nuvärde med ett marknadsmässigt avkastningskrav. Om bolaget har betydande rörelsefrämmande tillgångar i form av byggnader och mark (fastighet) eller/och andelar i koncern- och intressebolag kan en fördjupad värdering krävas för att fånga värdet av dessa tillgångar. Det redovisade resultatet som används i värdeutlåtandet kan även behöva justeras för s.k. jämförelsestörande poster som inte framgår av redovisningen, såsom reavinster, kundförluster, ägares löneuttag. Detta gäller även balansräkningen. 1.2 Retrievers ansvar Retrievers värdeutlåtande är beroende av tillgänglig information från datakällor vid beräkningstillfället och därmed de antaganden som görs om framtiden baserad på denna information. Retriever kan inte garantera att värdet som presenteras i detta värdeutlåtande överensstämmer med en framtida köpeskilling, då denna fastställs i en förhandlingsprocess mellan säljare och köpare utifrån vid förhandlingstillfället av parterna känd information. Här kan även faktorer såsom synergier, strategiska ambitioner och finansieringsalternativ påverka parterna. I detta sammanhang kan detta värdeutlåtande utgöra ett informationsunderlag inför ett beslut om en försäljning eller förvärv av bolaget. Den information som har använts för värdeutlåtandet har sammanställts av Retriever från datakällor som bedömts som tillförlitliga. Vi kan inte garantera dessa källors tillförlitlighet och därmed informationens fullständighet eller riktighet. Retriever påtar sig inte något ansvar för direkt eller indirekt förlust eller skada, av vad slag det må vara, som grundar sig på användningen av detta värdeutlåtande. - 13 -
2.1 Resultaträkning, historik och grundprognos Historik Prognos tkr 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Omsättning 253 175 282 001 287 500 299 957 310 240 324 670 341 080 Rörelsekostnader -225 646-247 773-248 950-263 543-272 577-285 255-299 673 EBITDA 27 529 34 228 38 550 36 415 37 663 39 415 41 407 Avskrivningar -4 122-4 629-3 907-4 076-4 216-4 412-4 635 Redovisat Rörelseresultat (EBIT) 23 407 29 599 34 643 32 339 33 447 35 003 36 772 Jämförelsestörande poster 0 0 0 Underliggande Rörelseresultat (EBIT) 23 407 29 599 34 643 32 339 33 447 35 003 36 772 Ränteintäkter 690 422 448 25 26 27 29 Räntekostnader -44-164 -100-0 -0-0 -0 Övriga finansiella poster -268 520-157 0 0 0 0 Resultat efter finansnetto 23 785 30 377 34 834 32 364 33 473 35 030 36 801 Extraordinärt netto 0 0 0 0 0 0 0 Bokslutsdispositioner 0 0 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 23 785 30 377 34 834 32 364 33 473 35 030 36 801 Skatt -7 329-7 234-7 770-7 120-7 364-7 707-8 096 Minoritetsintressen 2 290 0 0 697 721 755 793 Resultat efter skatt 18 746 23 143 27 064 25 941 26 830 28 078 29 497-14 -
2.2 Balansräkning, historik och grundprognos Historik Prognos tkr 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Immateriella tillgångar 22 610 5 219 4 926 5 139 5 316 5 563 5 844 Materiella tillgångar 4 979 4 295 3 578 3 733 3 861 4 041 4 245 Operativa anläggningstillgångar 27 589 9 514 8 504 8 872 9 177 9 603 10 089 Varulager 1 379 0 0 0 0 0 0 Kundfordringar 30 699 36 664 33 362 35 951 37 183 38 912 40 879 Övriga korta fordringar 16 756 22 748 22 054 16 628 17 198 17 998 18 908 Operativ rörelsekassa 7 595 8 460 8 625 8 999 9 307 9 740 10 232 Operativa omsättningstillgångar 56 429 67 872 64 041 61 577 63 688 66 650 70 019 Rörelsens operativa tillgångar 84 018 77 386 72 545 70 450 72 865 76 254 80 108 Andelar i koncern och intressebolag 0 0 0 0 0 0 0 Rörelsefrämmande tillgångar 0 0 0 0 0 0 0 Fordringar på koncernbolag mm 5 151 6 396 6 736 Likvida medel 34 904 49 817 72 139 102 415 106 120 111 320 117 234 Operativ rörelsekassa -7 595-8 460-8 625-8 999-9 307-9 740-10 232 Finansiell överskottslikviditet 32 460 47 753 70 250 93 416 96 813 101 580 107 001 Summa tillgångar 116 478 125 139 142 795 163 866 169 678 177 834 187 109 Eget kapital, rörelsen 83 083 85 914 89 886 94 403 Eget kapital, övrigt -7 894-7 894-7 894-7 894 Eget kapital 37 723 45 001 69 542 75 189 78 020 81 992 86 509 Obeskattade reserver 0 0 0 0 0 0 0 Minoritetsintressen samt vinst/förlust i dotterbolag 0-619 -1 158 0 0 0 0 Avsättningar 2 254 2 022 1 702 1 702 1 702 1 702 1 702 Samtliga långfristiga skulder 0 0 0 0 0 0 0 Skulder till kreditinstitut, korta 0 0 0 0 0 0 0 Leverantörsskulder 16 573 11 369 15 851 15 319 15 844 16 581 17 419 Skulder till koncern- och intresseföretag, korta 0 0 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 59 928 67 366 56 858 71 656 74 112 77 559 81 479 Summa skulder 78 755 80 757 74 411 88 677 91 658 95 842 100 601-15 -
Om Retriever Sverige Retriever har lång erfarenhet av att tillhandahålla företagsinformation till beslutsfattare inom svenskt näringsliv. Retriever används dagligen av storbanker, revisionsbyråer, advokatbyråer, myndigheter och andra professionella användargrupper där tillgång till korrekt information är kritisk. Retriever utsågs 2014 och 2015 till ett Superföretag av tidningen Veckans Affärer. Retriever ägs av TT Nyhetsbyrån och norska nyhetsbyrån NTB. Retriever Sverige AB Birger Jarlsgatan 6B, 114 34 STOCKHOLM, Sweden Telefon: +46 8 546 121 00 Fax: +46 8 546 122 00 business@retriever.se Om värdeutlåtandet Tord Andersson är Retrievers analytiker bakom denna digitala värderingsprodukt. Han har varit verksam som företagsmäklare av små- och medelstora företag, universitetslektor i redovisning och finansiering, samt som finansanalytiker av noterade och onoterade bolag. - 16 -