Uppdragsanalys 2016-02-09, uppdatering Neurovive Pharmaceutical
AVVAKTA Neurovive Pharmaceutical 2016-02-09 UPPDATERING Riktkurs: 10,8 kronor 2 Skadeskjuten hög oddsare Neurovives misslyckade fas III-studie resulterade i en skadeskjuten aktie. Dagens aktiekurs avspeglar det riskjusterade värdet av portföljen men 2016 kan ändå bli ett bra och händelserikt år. Neurovive forskar och utvecklar läkemedel inom mitokondriell medicin, alltså sjukdomar kopplade till cellernas kraftverk mitokondrierna. Under 2015 föll bolagets aktie kraftigt, främst orsakat av negativa resultat från en fas III-studie med substansen CicloMulsion. Ytterligare ett bakslag kom när samarbetspartnern Arbutus valde att avsluta utvecklingen av OCB-030/ NVP018 mot hepatit B. Under 2016 kommer bolaget att få resultat från flera pågående studier som kan vända bilden. Bolagets viktigaste utvecklingsprojekt utgörs av CicloMulsion och NVP019 båda för behandling av akut njurskada. Mot bakgrund av tidigare misslyckande med Ciclomulsion är risken stor för att den pågående studien NYCKELTAL OCH ANTAGANDEN FÖR VÄRDERING Aktiv substans Behandlingsområde med substansen inte når hela vägen. Vi räknar därför med att Ciclomulsion skrotas och att bolaget satsar på NVP019, givet goda resultat. Därtill förväntas studieresultat från NeuroSTAT för indikationen traumatisk hjärnskada (TBI) lämnas under 2016. Det har historiskt varit svårt att utveckla läkemedel mot TBI. Bolaget har nyligen inlett ett samarbete med University of Pennsylvania för prekliniska studier, vilket förbättrar förutsättningarna för bolaget att lyckas inom behandlingsområdet TBI. Den höga risken i bolagets projekt gör att dagens aktiekurs avspeglar det riskjusterade värdet av portföljen. Vi rekommenderar därför behåll med riktkurs 10,8 kronor per aktie. Vi avvaktar resultaten från studierna. Är dessa positiva är uppsidan mycket stor i aktien. Befintlig utvecklingsfas 2016P CicloMulsion Cyklosporin A Akuta njurskador Fas II Studieresultat fas II Analytiker: Markus Augustsson KORTA FAKTA Tillförordnad vd: Jan Nilsson Styrelseordförande: Gregory Batcheller Största ägare: Baulos Capital Belgium SA Börsvärde, mnkr: 284 Lista: Small Cap Aktuell börskurs, kr: 9,95 BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk 6 7 5 8 10 AKTIEKURS Rekrytering av en permanent efterträdare till tidigare vd Mikael Brönnegård pågår. Med anledning av detta, och till dess att platsen är tillsatt, har vi ett relativt lågt betyg för ledningen. Bolagets största ägare Baulos Capital är en framgångsrik och aktiv investerare, främst inom läkemedelsutveckling. Baulos har vid flera tillfällen bistått Neurovive med finansiellt kapital. Läkemedelsutveckling är dyrt och bolaget saknar regelbundna intäkter. Ju längre utvecklingsprojekten kommer desto större blir också utgifterna. En nyemission inom det kommande året är möjlig. I vår mening avspeglar dagens aktiekurs portföljens riskjusterade värde i befintligt utvecklingsskede. Dock finns flera triggers som kan kraftigt öka det motiverade värdet och potentialen är därmed stor. Investeringar i läkemedelsutveckling är extremt riskfyllt, delvis på grund av utvecklingsprocessens binära natur. Neurovive har en förhållandevis bred portfölj vilket reducerar risken aningen. NeutoSTAT Cyklosporin A Traumatisk hjärnskada Fas II Studieresultat fas II NVP019 Sanglifehrin Akuta njurskador Preklinik Studieresultat preklinisk, fas I påbörjas NVP015 Optimeringsfas NVP014 Stroke Optimeringsfas OCB-030/NVP018 Hepatit B-virus Läkemedelskandidat och indikation Läkemedelskandidat och indikation 80 60 40 20 NeuroVive OMXS-index 0 130208 14 15 160208
Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
Om bolaget Historik och verksamhetsbeskrivning Neurovive Pharmaceutical AB (Neurovive/bolaget) grundades år 2000 och har sitt huvudkontor i Lund med tio anställda. Bolaget bedriver forskning och utveckling av läkemedel som skyddar cellens mitokondrier vid akuta eller kroniska sjukdomstillstånd. Mitokondrien finns i celler och producerar cellens energi. Alla organ i kroppen är i varierande utsträckning beroende av mitokondriens funktion. Det innebär att mitokondriell medicin är applicerbart på en stor mängd sjukdomstillstånd. 4 Källa: www.socialstyrelsen.se/ovanligadiagnoser/mitokondriellasjukdomar-enover Bolagets portfölj består av tre utvecklingsprojekt i preklinisk fas och två läkemedelskandidater i klinisk fas II. Efter avklarade fas II-studier avser bolaget att ingå utlicensieringsavtal med ett större läkemedelsbolag. Avtalen innebär reducerade kostnader och ska generera intäkter i form av en initial engångsbetalning, potentiella milstolpebetalningar och eventuella royaltyintäkter. Under 2015 föll Neurovives aktie kraftigt, främst på grund av negativa resultat från en klinisk fas III-studie med läkemedelskandidaten Ciclomulsion, CIRCUS-studien, för indikationen reperfusionsskador på hjärtats vävnad i samband med ballongsprängning. Dessutom avslutade samarbetspartnern Arbutus utvecklingen av Neurovives läkemedelskandidat OCB-030/NVP018 för behandling av hepatit B-infektion. Bolaget har för avsikt att arbeta för att återfå rättigheterna till detta projekt. I samband med att utvecklingen med CIRCUS-studien avbröts har fokus flyttats tillbaka till utvecklingsportföljen och organisationens struktur har genomgått vissa förändringar i linje med detta. Bland annat har tidigare vd Mikael Brönnegård avgått och rekryteringen av en efterträdare fortlöper.
Ledning Jan Nilsson är tillförordnad vd till dess att en ny har rekryterats. Jan har erfarenhet från stora läkemedelsbolag men även mindre bolag i utvecklingsstadiet. Jan anställdes som vice vd 2013 och var dessförinnan styrelseledamot i bolaget. Vid hans sida i ledningsgruppen finns CSO (Chief Scientific Officer) Eskil Elmér och CFO Catharina Johansson. Magnus Hansson tillträdde posten som medicinsk chef vid årsskiftet i januari 2016 och kommer ansvara för klinisk forskning och utveckling av befintliga och nya läkemedelskandidater. Rollen är ny och helt i linje med bolagets fokus som åter är på utvecklingsportföljen. 5 Styrelseordförande Gregory Batcheller är styrelsemedlem sedan 2000 och blev styrelseordförande 2008. Gregory har lång erfarenhet från branschen och är partner i PULS, ett läkemedelsbolag som investeringar i life science-projekt som befinner sig i tidigt utvecklingsskede. Gregory är också ordförande i bland annat A1M Pharma. Gregory äger privat 1,15 procent av aktierna i Neurovive. Ägarstruktur Baulos Capital Belgium SA är bolagets största ägare. Maas Biolab Llc är bolagets näst största ägare och ägs i sin tur av bland annat styrelsemedlemmarna Marcus Keep, Helmuth von Moltke, Gregory Batcheller samt bolagets CSO Eskil Elmér. DE TIO STÖRSTA ÄGARNA 2015-09-30 Kapital, % Baulos Capital Belgium SA 13,0 Maas Biolab Llc 12,6 Avanza Pension 12,0 Nordnet Pensionsförsäkring 2,0 Handelsbanken Liv Försäkring AB 1,7 Magnus Linderoth 1,6 Eskil Elmér 1,4 Gregory Batcheller 1,2 Cbny-National Financial Services Ll 1,2 Swedbank Försäkring 0,9 Källa: Holdings.se
6 Mitokondrien cellens energikälla Mitokondrier är en organell, alltså ett organ inne i cellen, och har i uppgift att omvandla syre och näring till energi. En cell kan innehålla upp mot tiotusentals mitokondrier beroende på vilken typ av cell det är. Vid akuta sjukdomstillstånd som traumatisk hjärnskada kan mitokondrien skadas och dess förmåga att producera energi avtar. Detta leder i sin tur till att cellen förlorar sin funktion eller dör och det ursprungliga sjukdomstillståndet får negativa spridningseffekter. Genom att skydda mitokondrien kan cellen försvaras och utbredningen av det ursprungliga sjukdomstillståndet begränsas. Mitokondrier cellens kraftverk. Utöver akuta sjukdomstillstånd har det i studier påvisats att nedsatt funktion av mitokondrien utgör en förutsättning för en mängd olika kroniska sjukdomstillstånd, så som diabetes. Dessutom är kroppens alla organ mer eller mindre beroende av mitokondriens funktion. Det innebär att mitokondriell medicin är applicerbart på en stor mängd sjukdomstillstånd. Neurovives utvecklingsportfölj Neurovives utvecklingsplattform utgörs av cyklosporin-a (CsA) samt molekyler med annan kemisk struktur som avser att skydda cellens mitokondrier. Bilden nedan ger en överblick över bolagets utvecklingsportfölj.
Ciclomulsion Neurovives läkemedelskandidat Ciclomulsion avser att skydda mitokondrien genom att hämma enzymer av typen cyklofiliner. Den aktiva substansen i Ciclomulsion är CsA som är ett peptid, alltså ett avkortat protein, och är en väl beprövad substans inom läkemedel. Ciclomulsion ges intravenöst. 7 Hjärtstudien CIRCUS misslyckades När patienter med en akut hjärtinfarkt behandlas med PCI, en metod för att vidga blodkärl även kallad ballongsprängning, finns en risk att reperfusionsskada på hjärtat uppkommer. Skadan uppkommer i samband med att blodflödet stoppats och sedan åter tilltar. I mitten på 2016 avbröts CIRCUS-studien med substansen Ciclomulsion för indikation reperfusionsskada på hjärtat med anledning av att substansens effekt inte kunnat påvisas. En möjlig förklaring till avsaknad effekt kan vara att patienten tillförts substansen först efter att reperfusionsskador uppkommit. I studien uppnåddes dock uppsatta säkerhetsmål och studien har gett bolaget ökad kunskap om substansens effekt samt en tydligare uppfattning om vilka behandlingsområden substansen potentiellt kan användas inom. Bolaget behåller fokus på Ciclomulsion men med indikationen akuta njurskador. CiPRICS akuta njurskador I CiPRICS-studien prövas Ciclomulsion för behandling av akut njurskada i samband med hjärtkirurgi. Pågående klinisk fas II-studie skiljer sig från tidigare CIRCUS-studie genom att patienten får behandling med Ciclomulsion innan hjärtoperationen påbörjats. Det innebär att substansens förmåga att förebygga akut njurskada studeras snarare än dess förmåga att behandla en befintlig skada, som i CIRCUS. I november 2015 meddelade bolaget att cirka 60 patienter behandlats och den genomförda säkerhetsutvärderingen visade inga tecken på säkerhetsrisker. Studien kan därmed löpa vidare och beräknas bli klar under andra halvan av 2016. Akut njurskada är ett mer välkänt och studerat område än reperfusionsskada på hjärtat. Det medför att pågående fas II-studier kontrolleras mot välkända biomarkörer, alltså mått för att utvärdera effekten av CsA. Detta gör att studieresultatet blir mer tillförlitligt, jämfört med CIRCUS-studien och möjligheterna att lyckas i fas III förbättras. Detta ökar även intresset från potentiella samarbetspartners och förbättrar möjligheten att Neurovive kan ingå ett fördelaktigt utlicensieringsavtal. Förutsättningarna för CiPRICS-studien skiljer sig avsevärt mot tidigare CIRCUS-studie. Det är dock svårt att överse det faktum att bolaget tidigare misslyckats påvisa effekt med substansen. Dessutom löper projektet hög risk att tvingas genomgå ytterligare en stor säkerhetsstudie innan fas III kan påbörjas. Vi gör därför bedömningen att sannolikheten för att CiPRICS skrotas till förmån för NVP019 är hög.
8 NVP019 akuta njurskador 2013 förvärvades en kemisk plattform av det brittiska forskningsbolaget Isomerase Therapeutics (Isomerase), tidigare Biotica. Baserat på denna plattform avser Neurovive att tillsammans med Isomerase utveckla ett uppföljningspreparat till CicloMulsion. I januari 2016 meddelade Neurovive att bolaget har för avsikt att förvärva totalt tio procent av Isomerase. Händelsen stärker samarbetet och signalerar att Neurovive sätter stort värde i den kunskap som finns hos Isomerase. Köpet finansieras med aktier i kombination med en kontantbetalning. Hittills har en cyklofilinhämmande läkemedelskandidat utvecklats från plattformen, NVP019. Den aktiva substansen är sangamider som är en modifierad version av naturligt förekommande sanglifehrin A som binder till cyklofilin. Sangamider har i studier påvisats ha bättre läkemedelsegenskaper och vara mer potent som cyklofilinhämmare än CsA. Just nu pågår en preklinisk studie där substansen undersöks vid akuta njurskador. Resultat från studien beräknas finnas tillgängliga i mitten på 2016 och om dessa är tillräckligt gynnsamma kan, som tidigare nämnts, NVP019 komma att ersätta CicloMulsion. Om så blir fallet kommer bolaget påbörja en större preklinisk toxikologisk säkerhetsstudie med NVP019 under 2016. 2016 blir alltså ett viktigt år för Neurovive rörande indikationen akut njurskada. Goda resultat med NVP019 innebär att CicloMulsion sannolikt kan komma att ersättas med NVP019. I vår modell har detta scenario positiv effekt på portföljens värdering eftersom det beräknade isolerade värdet av NVP019 är högre än det viktade gemensamma värdet.
NeuroSTAT NeuroSTAT är bolagets CsA-formulerade läkemedelskandidat för indikationen traumatisk hjärnskada, även kallat Traumatic Brain Injury (TBI). TBI tenderar att försvåras dagarna efter uppkomsten och sjukdomstillståndet innebär att nervceller skadas i samband med våld mot huvudet, ofta vid fall eller trafikolyckor. Substansen har särläkemedelsstatus både i USA och Europa rörande måttlig och svår skallskada. Det medför en underlättad väg till en kommersialisering, både finansiellt och regulatoriskt. Dessutom innebär det marknadsexklusivitet under sju år i USA och tio år i EU, antaget att läkemedlet erhåller marknadsgodkännande. 9 Neurovive har samarbeten med institutioner för neurovetenskap i Kina, samt med försvarets forskningsinstitut i USA, WRAIR. Målsättningen med dessa samarbeten är att ytterligare öka förståelsen för vilka effekter CsA har vid akuta hjärnskador samt studera hur dessa akuta hjärnskador i sig påverkar mitokondriernas funktion. Bolagets samarbetspartner kan möjligen även komma att delfinansiera utvecklingen. CHIC TBI Under 2013 startade Neurovive en egenfinansierad fas II-studie med NeuroSTAT som går under beteckningen CHIC. Totalt ska 20 patienter inkluderas i studien vars främsta mål är att undersöka hur två olika doseringar av NeuroSTAT tas upp av hjärnvävnaden, samt vilka andra effekter och biverkningar som kan uppkomma. Gynnsam säkerhetsinformation från den första säkerhetsstudien har presenterats, vilket möjliggör fortsatta studier med patienter som ska behandlas men med en högre dos av läkemedelskandidaten. Studien börjar gå mot sitt slutskede och resultat förväntas vara på plats under 2016. Parallellt pågår design- och planeringsarbete för en större internationell fas III-studie med NeuroSTAT. Utveckling inom behandlingsområdet traumatisk hjärnskada: hög risk med stor potentiell uppsida. TBI ett svårt behandlingsområde En lång rad läkemedelsbolag har tidigare försökt framställa substanser som visar effekt på traumaskador i det centrala nervsystemet. Inget läkemedelsbolag har hittills lyckats i klinisk fas III. Det är vår uppfattning att Neurovive har gett sig in i ett mycket svårt behandlingsområde, vilket tynger projektets riskjusterade värde. Gynnsamma resultat och en färdig plan för finansieringen av fas III-studien skulle öka projektets värde. I januari 2016 meddelande Neurovive att ett samarbete med University of Pennsylvania (UPenn) inletts som ger bolaget tillgång till en unik djurmodell för att studera skador på nervsystemet. Modellen replikerar den mänskliga hjärnan bättre än andra befintliga djurmodeller och anses vara mer effektiv. Därmed förbättras förutsättningarna att Neurovive lyckas med att ta fram ett läkemedel för behandling av TBI.
10 Andra utvecklingsprojekt NVP014 NVP014-projektet bygger på samma kemiska plattform som NVP019 och har potential att fungera som läkemedel mot neurologiska tillstånd, exempelvis stroke. Prekliniska studier pågår i samarbete Isomerase men en läkemedelskandidat har ännu inte utsetts. NVP015 och ToxPhos Antal mitokondrier i cellen ökar vid behov av mycket energi, till exempel under fysisk aktivitet. Målet med den prekliniska utvecklingen av NVP015, även kallat Amber-projektet, är att hitta potentiella läkemedel som reglerar mitokondriens energiproduktion och därmed behandla mitokondriella sjukdomar, främst hos barn som själva inte kan kontrollera energiproduktionen. Patentansökan inkluderar runt 60 sjukdomstillstånd varav flera är särläkemedelsklassade, vilket gör projektet extra intressant. En läkemedelskandidat från projektet förväntas vara på plats under 2016. Projektet som drivs tillsammans med Isomerase kan även komma att leda till utveckling av produkter inom området för kosttillskott. Dessutom har Neurovive utvecklat en metod för att testa olika molekylers förmåga att justera mitokondriens energiproduktion. Metoden kalllas ToxPhos och patentansökning för denna finns hos World Intellectual Property Organization, WIPO. Bolaget har för avsikt att i framtiden licensiera ut användarrättigheter till metoden vilket kan generera intäkter som delvis finansierar utvecklingsportföljen. Bolaget avser att hitta en lösning för att återfå rättigheterna till OCB-030. OCB-030 (NVP018) OCB-030 är en cyklofilinhämmare formulerad på sangamider, alltså samma aktiva substans som i NVP019. Substansen har i flertalet prekliniska studier visat god effekt vid behandling av kronisk infektion med hepatit B-virus. I samband med det utlicensieringsavtal som tecknades med Arbutus byttes namnet på substansen från NVP019 till OCB-030. Avtalet har genererat en initial utbetalning men eftersom Arbutus valde att avbryta studierna uteblev potentiella milstolpe- eller royaltyintäkter. Anledningen till att Arbutus avbröt studierna var att de inte lyckades att replikera tidigare positiva prekliniska studieresultat.
11 Neurovive ser fortfarande potential i substansen och mot bakgrund av tidigare studieresultat avser bolaget att hitta en lösning för att fortsätta utvecklingen av substansen. Vi bedömer det som rimligt att rättigheterna återgår till Neurovive men att detta kan ta tid och vår gissning är att andra projekt har fått högre prioritet, men all information kring detta är naturligtvis högintressant. Investment case Med våra antaganden ligger portföljens största värde i CHIC-projektet med särläkemedelsklassade NeuroSTAT för behandling av TBI. Detta trots att vi har förhållandevis låga förväntningar på projektet mot bakgrund av att drygt 30 olika fas III-studier misslyckats påvisa gynnsam effekt på nervsystemet. Samarbetet med UPenn förbättrar förutsättningarna för att Neurovive på sikt ska kunna lyckas med att utveckla en substans för indikationen. Djurmodellen som bolaget har fått tillgång till är bra för att hitta molekyler med bästa möjliga förutsättningar att lyckas även i människa. Samarbetet förändrar alltså inte förutsättningarna för pågående studier med NeuroSTAT. En skadeskjuten högoddsare med uppsida. För indikationen akuta njurskador har bolaget två parallellt pågående projekt, CiPRICS och NVP019. Detta är givetvis inte optimalt. Med våra antaganden är CiPRICS-studien en börda för bolagets värdering och beslut om vilket projekt som bolaget tar vidare adderar därmed värde. Resultat från de båda studierna förväntas finnas på plats i mitten av 2016. Antaget goda resultat för NVP019 gör vi bedömningen att CiPRICS skrotas till förmån för NVP019. Detta då CiPRICS troligen kommer behöva genomgå en större fas IIb-studie som både tar tid och kostar pengar. I det fallet kan det vara mer effektivt att fokusera på NVP019. Dessutom har sangamider en mer tilltalande riskprofil och det tio-procentiga förvärvet i Isomerase tyder på att Neurovive har stark tilltro till den kemiska plattformen och den kunskap som Isomerase har. I samband med att Neurovive valt projekt för indikationen akuta njurskador är en nyemission inte osannolik. Framsteg med sangamid-baserade substanser i projekten NVP015 och NVP014 möjliggör val av läkemedelskandidat och indikation. Vid detta skede blir dessa projekt mera greppbara och kan tillföra portföljen ytterligare värde. Rörande ToxPhos vill vi få en bekräftelse på att Neurovive har förmåga att nå ut och sälja användarrättigheter innan plattformen tillskrivs betydande värde. Vi anser att dagens kurs om 9,95 kronor avspeglar portföljens riskjusterade värde i befintligt utvecklingsskede. För CHIC-studien har vi tagit höjd för den höga risken relaterad till de många historiska misslyckandena, vilket reducerar det riskjusterade värdet för studien. Samtidigt innebär det att uppsidan i aktien är mycket stor om utvecklingsprojektet producerar gynnsamma resultat och avtal för vidareutveckling tecknas. Övertygande resultat för NVP019 är också en värdedrivande händelse som skapar betydande uppsida i aktien. Med våra antaganden skulle händelsen i sig, att utveckling med CicloMulsion avbryts till förmån för NVP019, också addera till bolagets värdering.
Värdering En investering i läkemedelsutveckling är mycket riskfylld och karaktäriseras av dess binära natur, i den meningen att antingen erhåller läkemedelskandidaten ett godkännande, eller så gör den det inte. En metod för att hantera detta är att utgå från ett bull-scenario där substansen når marknaden men att milstolpebetalningarna och royaltyintäkter riskjusteras för att avspegla sannolikheten att utveckling samt försäljning faktiskt blir som i antaget scenario. Vi modellerar med sannolikheter med utgångspunkt från historisk data från USA som presenterad i artikeln Clinical development success rates for investigational drugs (M. Hay et al.). 12 Akut njurskada För CicloMulsion antas ett scenario om att utlicensieringsavtal tecknas, marknadsgodkännande erhålls och försäljning påbörjas mellan år 2019 till 2020. Den aktuella marknaden för CicloMulsion estimeras till drygt 15 miljarder kronor och marknadsandelen toppar på 30 procent. Som nämns tidigare gör vi bedömningen att sannolikhet för att substansen passerar klinisk fas III och erhåller marknadsgodkännande som liten. Därför riskjusterar vi händelsen att CiPRICS-studien tar sig genom fas III med sannolikheter som är lägre än vad Hays studieresultat föreslår. Med en initial engångsersättning om 100 miljoner kronor, totala milstolpebetalningar om 900 miljoner samt royaltyintäkter om 25% beräknas det riskjusterade nuvärdet för CicloMulsion till 58,7 miljoner. För NVP019 är antaget scenario att klinisk fas I påbörjas under tredje kvartalet 2016. Händelsen riskjusteras med en sannolikhet om 40 procent. I Hays studie framgår att en andel om 10,4 procent av alla kandidater erhåller marknadsgodkännande från fas I. Vi använder denna andel som sannolikhet för att riskjustera händelsen om ett marknadsgodkännande. I scenariot erhålls marknadsgodkännande under 2023. Marknadens storlek och marknadsandelar är samma som i scenariot för CicloMulsion. Projektet värderas till 90,3 miljoner kronor. Eftersom bolaget inte kommer gå vidare med två projekt för samma indikation uppskattar vi sannolikheten att CicloMulsion avancerar till 30 procent. Den uppskattade sannolikheten för att ledningen beslutar att gå vidare med NVP019 är således 70 procent. Antagandet baseras på fördelaktiga egenskaper hos sangamider och att avancemang med NVP019 troligtvis kan göras mer effektivt än med CicloMulsion. Det sammanvägda värdet för behandlingsområdet akuta njurskador om 80,8 miljoner kronor. Traumatisk hjärnskada Vad gäller NeuroSTAT för indikationen traumatisk hjärnskada antas ett scenario om att utlicensieringsavtal tecknas, marknadsgodkännande erhålls och försäljning påbörjas mellan år 2020 till 2021. Marknaden för NeuroSTAT estimeras till drygt 13 miljarder kronor och marknadsandelen antas toppa på 35 procent. NeuroSTAT är särläkemedelsklassat och i Hays studie påvisas att särläkemedelsklassade kandidater har en större andel som erhåller godkännande. Dock kvarstår det faktum att cyklosporinets effekt på mitokondrien inte lyckats påvisa i en omfattande klinisk studie och med hänseende till det svåra behandlingsområdet riskjusteras även detta bull-scenario med lägre sannolikheter än vad Hays studie föreslår.
I scenariot antas licensavtalet generera 100 miljoner kronor i en initial utbetalning, milstolpebetalningar om totalt 900 miljoner och royalties om 25 procent. Riskjusterat nuvärde på utlicensieringsavtal med NeuroSTAT till 109,6 miljoner kronor. 13 Hepatit B-virus och övriga projekt Rörande OCB-030 (NVP018) lyckades inte Arbutus påvisa någon effekt, trots detta har Neurovive för avsikt att hitta en väg att gå vidare med projektet. Vi ser det som högst rimligt att bolaget återfår rättigheterna och har därför inkluderat projektet i värderingen. Vi riskjusterat händelsen om att bolaget återfår rättigheterna inom ett till två år med 50 procent. Signalvärdet för Arbutus beslut är onekligen inte positivt vilket vi också tar höjd för i värderingen av projektet. Vi riskjusterar händelsen om att OCB-030 påbörjar klinisk fas I med 25% och värderar projektet till 43,2 miljoner kronor. Det totala värdet för resterade två projekt beräknas till 69,2 miljoner kronor. Sammanfattning Efter att nettokassan adderats till portföljens värde reducerat med utvecklingskostnader beräknar vi ett motiverat pris per aktie till 10,8 kronor. Vi anser därmed att dagens aktiekurs avspeglar portföljens riskjusterade värde i dess befintliga utvecklingsskede. Vår rekommendation är således behåll.
14 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.