Praktikfallsuppgift En fundamental analys av Sandvik AB VT 2002

Handelshögskolan i Umeå Institutionen för företagsekonomi Fek B/moment 1-2 Handledare: G. Söderström H. Nilsson T. Carlsson F. Wahlström Praktikfallsuppgift En fundamental analys av Sandvik AB VT 2002 Mikael Aasa Johan Hillhed Per Johansson Mikael Rönde

Innehåll 1 Inledning... 2 1.1 Bakgrund 2 1.2 Syfte... 2 1.3 Källkritik 2 2 Företagspresentation/Strategisk analys... 3 2.1 Sandviks historia... 3 2.2 Beskrivning av koncernen och organisationen... 4 2.3 Bokslutskommuniké 2000... 5 2.4 Ägarstruktur... 6 2.5 Sandvikaktien... 6 2.6 Verksamheten... 6 2.7 Marknad och marknadssituation... 7 2.8 Affärsområden... 8 2.9 Sammanfattning av strategisk analys. 9 3 Finansiell analys... 10 3.1 Beräknade nyckeltal... 10 3.2 Grafisk presentation av utvalda nyckeltal... 11 3.3 Kommentarer av nyckeltal... 13 3.3.1 Finansiell stabilitet... 13 3.3.2 Tillväxt... 14 3.3.3 Avkastningsstruktur... 14 3.3.4 DuPont-modellen... 15 3.3.5 Cash Conversion Cycle... 15 3.4 Slutsatser av nyckeltal... 16 4 Redovisningsanalys... 17 4.1 Earnings management... 17 4.2 Årsredovisningens uppställning... 17 5 Värdering... 18 5.1 CAPM... 18 5.2 Värderingsmodellerna... 18 5.3 Aktievärdering med utdelningstillväxtmodellen... 19 5.4 Aktievärdering med residualvinstmodellen... 20 5.5 Slutsats aktievärdering... 21 5.6 Kreditgivningsanalys... 21 5.7 Framtidsutsikter... 21 6 Miljöarbete och Social redovisning 22 7 Källförteckning. 23 Bilaga 1: Kassaflödesanalys 1999-2000 1

Kapitel 1 Inledning 1.1 Bakgrund Den fundamentala företagsanalysen är grunden för att på ett korrekt sätt kunna värdera ett företag och utifrån denna sammanställning fatta riktiga beslut. Informationen är relevant för alla intressenter inom och utom företaget. Analysen kan användas som beslutsunderlag av såväl företagsledning som externa investerare (aktieägarna). Exempelvis är nyckeltalen en snabb och enkel väg att få en överblick av företagets situation, men det är betydligt fler faktorer som spelar in, såväl på mikro- som makronivå. I slutändan är värdet subjektivt och avgörs av betraktaren. På börsen är det i många fall framtida förväntningar som driver kurserna. Den fundamentala analysen genomförs ur tre perspektiv; det strategiska, det finansiella och det redovisningstekniska, som mynnar ut i en slutlig värdering 1. Det viktigaste verktyget i en värderingsprocess är den externa redovisningen. Men det förutsätter att denna är utformad enligt de grundläggande redovisningsprinciperna och ger en rättvisande bild 2. Det aktuella fallet med amerikanska Enron visar att redovisningen inte är mer pålitlig än individerna som sammanställer och granskar den. Vi valde att analysera Sandvik eftersom det är ett etablerat företag med lång historia. Det är ett av få kvarvarande bruksföretag som lyckats utveckla verksamheten mot framtida krav. Vi visste även att Sandvik presenterat bra resultat det senaste åren och ville se hur dessa tar sig uttryck i en fundamental företagsanalys. 1.2 Syfte Syftet med vårt PM är att presentera en fundamental analys av företaget och utifrån beräknade nyckeltal, analyser och övrig fakta göra en bedömning av företaget som investeringsobjekt. Vi hoppas även att erhålla ökad förståelse för redovisning och analysen av dess innehåll. 1.3 Källkritik Vi har i stor utsträckning använt oss av sekundärdata hämtad från Sandviks hemsida och andra internetresurser. Vi är medvetna om att en stor del av informationen på Internet inte genomgått samma noggranna källkritik som tryckt material 3. Här måste man göra en bedömning utifrån upphovsmakarens trovärdighet. Vi har också bedömt informationens trovärdighet utifrån webbplatsen där den är publicerad. Man bör även vara medveten om att den information vi hämtat från Sandvik sannolik har en överdrivet positiv prägel men vi har försökt se till faktauppgifterna. 1 Anders Isaksson, Henrik Nilsson, Teppo Martikainen. Företagsvärdering med fundamental analys (Handelshögskolan Umeå, 2000), 5. 2 Stellan Nilsson. Redovisningens normer och normbildare. (Lund: Studentlitteratur, 1999), 29-40. 3 Leth, Göran. & Thurén, Torsten. Källkritik för Internet. Stockholm: Styrelsen för psykologiskt försvar, nr 177, 2000. [www dokument] URL http://www.psycdef.se/bibliotek/ 2

Kapitel 2 Företagspresentation/Strategisk analys 2.1 Sandviks historia Företaget föds Företaget grundades i Sandviken av Göran Fredrik Göransson år 1862 och hette då Högbo Stål & Jernwerks AB. Fyra år tidigare, 1858, hade Göransson lyckats med sina experiment med den engelska bessemermetoden. Nu kunde man tillverka smidbart stål i stor skala. Den första tiden var hård och redan år 1866 gick Högbo Stål- & Jernwerks AB i konkurs. Två år senare nystartades företaget under namnet Sandvikens Jernverks AB. Samma år börjar namnet Sandvik användas (Sandvikens Jernverks AB bytte 1972 namn till Sandvik AB). 4 Figur 2:1 Koncernens logotype. Tidig specialisering och många produkter Redan tidigt försökte man att i tillverkningen gå så långt som möjligt mot vidareförädling av produkterna. Tillverkning av band, tråd och sömlösa rör blev stora produkter. Även produktion av färdiga produkter, manufakturtillverkning, kom tidigt i gång. 5 Under 1860-talet var hjulringar för järnvägsvagnar och lokomotiv samt propelleraxlar för ångfartyg några av företagets specialiteter och dominerande produkter. Borrstål för bergborrning var också en viktig produkt. År 1876 började man med tillverkning av tråd. Tråden användes av fickursindustrin men även skruvar, cykelekrar, fjädrar producerades. Under 1880-talet börjar produkterna blir ännu mer specialiserade. År 1885 tillverkas Sandviks första handsåg. En stor produkt var tråd till paraplyspröt. Under 1940-talet började Sandviken att tillverka verktyg av hårdare metaller. En av metallerna döps till Coromant och används till verktyg som ska skära in andra metaller. 6 Marknadsföring och expansion Företaget var duktigt på att marknadsföra sig och Sandviken var ett av de första järnverken som förändrade sin försäljning. De gamla järnbruken var oftast knutna till olika handelshus, som köpte upp hela brukets produktion och sedan sålde det vidare. Nu beslöt företaget att man skulle använda sig av direktförsäljning. Detta mönster följdes snart av de flesta andra järnverk i Sverige. De första agenturerna etablerades i Norge, Danmark, Storbritannien, Ryssland, Tyskland och Frankrike. 7 Under senare delen av 1900-talet expanderar företaget och verksamhet utlokaliseras till andra länder världen över. Fabriker öppnas i andra länder och en hel del förvärv genomförs. 1973 förvärvas exempelvis Seco Tools och under 90-talet införlivas bland andra Tamrock, Bacho Tools och CTT-tools. 8 4 URL http://www.jarnriket.com/jarnet_idag/ramdokument/45-01_sandvikshistoria.htm (02-02-10) 5 Ibid. 6 Ibid. 7 Ibid. 8 http://www.sandvik.com (02-02-10) 3

Situationen idag Redan från början har företaget haft som idé att försöka framställa exakt den produkt som kunden vill ha. Idén, som skapades redan på 1860-talet, var att i nära samarbete med kunderna få fram vad de behövde. Idag tillverkas ca 850 stålsorter i Sandviken och man levererar produkter över hela världen. Företaget har redan från början varit inriktat på att i hög grad förädla sina produkter. Målet är att vara världsledande inom sitt område. 9 Hela produktionen görs i Sandviken Sandvik har blivit ett världsomspännande företag men huvudanläggningen för specialstål finns fortfarande kvar i Sandviken. I anläggningarna i Sandviken täcker man hela produktionskedjan från smältning, gjutning, smidning och framställning av rör, band och tråd i rostfritt eller legerat stål. Här ingår även produktion av sågar och andra verktyg samt transportör- och processystem. Man har även blivit världens största tillverkare av hårdmetallprodukter, skärande verktyg och bergborrar. 10 En satsning på nischprodukter, utgör Sandvik Steels framtagande av en stållegering förstärkt med nanopartiklar, ett råämne som är avsett för mycket små föremål där funktionen är kritisk, exempelvis kirurgiska instrument 11. 2.2 Beskrivning av koncernen och organisationen Sandvik-koncernen är en högteknologisk verkstadskoncern med produkter inom affärsområdena: Tooling, Mining and Construction samt Speciality Steels. Koncernen har 34000 anställda vid 300 bolag i 130 länder. Koncernen har en årsomsättning på ungefär 40 miljarder kronor. De största marknaderna utgörs av EU och Nordamerika men koncernen har verksamhet i samtliga världsdelar. De två största kundområdena utgörs av verkstads- och gruvindustrin. 12 Koncernen är uppdelad i tre affärsområden, där produktion, utveckling och försäljning drivs av ett överordnat företag inom respektive affärsområde. Sandvik Tooling utvecklar och säljer verktyg och verktygssystem för metallbearbetning. Mining and Construction utvecklar maskiner och verktyg för bergbearbetning. Speciality Steels tillverkar och utvecklar rostfritt stål, speciallegeringar, värmematerial samt processystem. 13 Figur 2:2 Organisationsschema. 9 http://www.jarnriket.com/jarnet_idag/ramdokument/45-02_sandvikidag.htm (02-02-11) 10 Ibid. 11 Johansson, Niklas. (2002, februari, 4). Underbart är smått. Veckans affärer, 6 (2002): 37. 12 http://www.sandvik.com (02-02-11) 13 Ibid. 4

Sandvik-koncernen omfattar även ett tiotal andra företag, de flesta inom affärsområdet brytning, borrning och metallarbete; Beltreco, Dormer, Edmeston, Gurtec, Osprey Metals, Precision Twist Drill, Prok, Prototyp, Rammer, Sandvik Rock Drilling Tools, Sandvik Sorting Systems, Triumph Twist Drill, Titex och Union Butterfield. 14 Sandvik-koncernen är inriktad på tillväxt och expanderar kraftigt inom de tre huvudsakliga affärsområdena. Det finns även en stark satsning på forskning och utveckling inom koncernen då 4 % av den totala omsättningen avsätts till forskning och utveckling. 15 Ledande personer Clas Åke Hedström Styrelseordförande Lars Pettersson VD och koncernchef Peter Larson Vice VD och finanschef Peter Gossas Chef för affärsområde: Sandvik Specialty Steels Anders Ilstam Chef för affärsområde: Sandvik Mining and Constr. Anders Thelin Chef för affärsområde: Sandvik Tooling 2.3 Bokslutskommuniké 2000 VD Clas Åke Hedström konstaterar att resultatet för år 2000 blev det bästa i företagets historia. Alla tre affärsområdena stärkte sina positioner. En positiv utveckling skedde på koncernens prioriterade tillväxtmarknader, Asien, NAFTA och östra Europa. Konjunkturen i de stora industriländerna var god och man har haft en stark efterfrågan på de flesta av sina produkter och tjänster. Sandviks målsättning är att avkastningen till aktieägarna skall ligga över branschgenomsnittet. Hedström är övertygad om att koncernens ambition att öka tillväxttakten genom inriktning på expansiva produkter och marknader samt genom att göra förvärv kommer att ge en god avkastning till aktieägarna. VD påpekar att Sandviks försäljning och resultat varierar med industrikonjunkturen. Ur ett långsiktigt perspektiv är trenden positiv avseende såväl försäljningstakt som resultatnivåer. Sandviks ambition är att genom en bättre geografisk fördelning mellan NAFTA, Europa och Asien, minska svängningarna. 14 http://www.sandvik.com (02-02-13) 15 Ibid. 5

2.4 Ägarstruktur Ägare (2001-12-28) Antal aktier % av total Chase Manhattan Bank 20 990 441 8,1 % AB Industrivärden 20 640 100 8,0 % Robur 12 727 686 4,9 % Alecta Pensionsförsäkring 9 324 754 3,6 % Handelsbankens Pensionsstiftelse 8 500 000 3,3 % Handelsbankens Aktiefonder 6 531 092 2,5 % Skandia 5 342 263 2,1 % State Street Bank and Trust 4 913 933 1,9 % Fjärde AP-fonden 4 319 000 1,7 % Nordea Aktiefonder 3 929 489 1,5 % Totalt antal aktier 258 696 000* 100 % * Sandvik kommer att påbörja ett återköpsprogram av aktier under 2002 16. 2.5 Sandvikaktien Figur 2:3 Kursutveckling 3 år. Svart kurva: Affärsvärldens generalindex AFGX. Röd kurva: Sandvikaktien. 17 2.6 Verksamheten Sandvik har en affärsidé som lyder: Sandvik ska utveckla, tillverka och marknadsföra långt förädlade produkter som bidrar till att förbättra våra kunders produktivitet och lönsamhet. Verksamheten är i första hand koncentrerad till områden där Sandvik är, eller har möjlighet att bli, världsledande. 18 16 http://www.di.se (02-02-12) 17 http://www.afv.se (02-02-12) 18 http://www.sandvik.com (02-02-11) 6

Det första affärsområdet, Specialty Steels, är inriktat på rostfria stål, speciallegeringar och motståndsmaterial. Det omfattar rör, band, tråd och stång i rostfria stål samt i titan- och nickel- och zirkonium-legeringar. I affärsområdet ingår även stålband, processanläggningar och sorteringssystem. 19 Metalliska och keramiska motståndsmaterial finns i form av tråd, band och värmeelement. Affärsområdet Mining and Construction är specialiserat på utrustningar och verktyg för bergbearbetning. Programmet omfattar en lång rad produkter som täcker in en stor del av gruv- och anläggningsindustrins behov: borriggar, gruvlastare och underjordstruckar, maskiner för mekanisk bergavverkning, verktyg, transportörer samt system för hantering av bulkmaterial. 20 Affärsområdet Tooling är i huvudsak inriktat på att erbjuda ett program av verktyg och verktygssystem med extrem slitstyrka för skärande metallbearbetning. Här ingår verktyg i hårdmetall, keramik och extremt hårda material som kubisk bornitrid och diamant. Dessutom tillverkas snabbstålsverktyg, roterande verktyg i solid hårdmetall samt ämnen, komponenter och valsar i hårdmetall. 21 2.7 Marknad och marknadssituation Sandvik är ett globalt företag och dess kunder återfinns inom de flesta av industrisegmenten utspridda över en stor del av världen 22. Man har inom alla sina affärsområden en mycket framstående eller ledande ställning på världsmarknaden med ungefär 20 procents marknadsandel globalt inom samtliga tre områden 23. Man önskar att via sin koncentration av verksamheten ytterligare stärka sina positioner. Sandvik har idag hälften av sin omsättning i Europa. Målsättningen är att få en försäljning som är mer geografiskt jämnt fördelad. Målsättningen är mer specifikt att ha en tredjedel av omsättningen i Nord- och Sydamerika, en tredjedel i Asien och Australien samt en tredjedel i Europa. På den asiatiska marknaden är dock konkurrensen hård. Konkurrenterna är, även globalt, främst japanska och utgörs av Mitsubishi, Sumitomo och Toshiba. 24 Samtliga utgörs av konglomerat med verksamhetsgrenar som är vitt åtskilda. Exempelvis innefattar Sumitomos verksamhet förutom metallurgisk industri även elektronik, kemi och finans 25. Mitsubishi är verksamt inom de flesta branscher 26. Sandvikkoncernen är som sagt involverad i flera olika marknader. Varje affärsområde är i sin tur uppdelat i ett antal specialområden som fokuserar på ett specifikt marknadssegment. Därmed är det svårt att redovisa någon generell bild av marknadsläget för Sandvik som koncern. Dock kan vi ge en kort beskrivning av respektive specialområde och dess marknad. 19 http://www.sandvik.com (02-02-12) 20 Ibid. 21 Ibid. 22 Ibid. 23 http://www.va.se (02-02-12) 24 Ibid. 25 http://www.sumitomocorp.co.jp/english 26 http://www.mitsubishi.com/membersearch_e.cfm 7

MSEK (2000) Antal anställda USA 9 465 4 771 Tyskland 4 141 2 211 Italien 2 927 1 335 Frankrike 2 457 1 986 Sverige 2 375 9 712 Australien 2 296 1 197 Storbritannien 2 183 1 858 Japan 2 167 550 Kanada 1 328 698 Sydafrika 991 742 Figur 2:4 Fakturering och antal anställda för de tio största marknaderna. 27 2.8 Affärsområden Tooling Omsättningen för Sandvik Tooling ökade med 18 % i jämförelse med föregående år och uppgick till 15 507 MSEK (13 177). Man har de senaste fem åren ökat sin försäljning med i genomsnitt 6 % per år. Nya produkter och applikationsområden kommer till vilket innebär att marknadspotentialen för Sandvik Tooling utökats väsentligt de senaste åren. Trender som har en positiv inverkan på potentialen är bland annat globalisering, snabb teknologiutveckling, mer svårbearbetade material och högre miljö/marknadsposition. Marknadsområdet har en väl utvecklad global produktion, distribution, marknadsföring och försäljning. 28 Mining and Construction Sandvik Mining and Constructions omsättning ökade med 16 % till 10 184 MSEK (8 808). Marknadspotentialen för Sandvik Mining and Constructions produkter uppskattas till över 50 miljarder kronor. Kundernas ökade närvaro på svårtillgängliga platser, högre andel bearbetning under jord, krav på driftsäkerhet och automatisering samt större fokus på ergonomi är exempel på trender som bidrar på ett positivt sätt till att öka marknadspotentialen. Sandvik har som mål att affärsområdets organiska tillväxt ska uppgå till ca 6 % per år. Möjligheten att växa genom förvärv skall utnyttjas. 29 Speciality Steels Detta är det enda affärsområdet med verkligt global närvaro. Omsättningen för Sandvik Specialty Steels ökade med 19 % jämfört med föregående år och uppgick till 14 209 MSEK (11 971). De senaste fem åren har affärsområdets genomsnittliga ökning av försäljningen uppgått till 6 % per år. Marknadspotentialen för affärsområdets produkter är i storleksordningen 80 miljarder kronor. Kunderna finns inom de flesta förekommande industrisegment. Ökad automation, energisnåla produkter och processer samt en allmänt ökad miljömedvetenhet ställer krav på allt mer avancerade material och produkter. För affärsområdet uppsatta mål är högre lönsamhet samt att rörelseresultatet skall öka till 12-15 %. Den genomsnittliga årliga försäljningstillväxten skall genom fokus endast på vissa väl definierade områden uppgå till 4-5 %. 30 27 http://www.sandvik.com (02-02-11) 28 Ibid. 29 Ibid. 30 Ibid. 8

2.9 Sammanfattning av strategisk analys Nedanstående sammanställning är ett försök att tillämpa en så kallad SWOT-analys. En svaghet med en sådan är att den lätt blir väldigt subjektiv 31 samtidigt som det är svårt att inom ramen för detta PM göra en fullständig företags- och omvärldsanalys. Den fyller dock en funktion i och med att den ger en snabb överblick över de interna och externa styrkor och svagheter som vi har identifierat. Porter anger tre olika inriktningar som ett företag kan tillämpa för att skapa sig konkurrensfördelar. Dessa är en grov uppdelning mellan kostnadsöverlägsenhet, differentiering och fokusering. Sandvik tillämpar differentiering. Bolaget uppfyller alla de krav som Porter räknar upp för ett bolag som kan använda sig denna strategi. 32 Styrkor (internt) - Stark finansiell ställning för fortsatta förvärv. - Hög utbildningsnivå. - Stor satsning på F&U. - Fokusering. Svagheter (internt) - Tillväxt genom förvärv kan innebära problem när verksamheterna ska koordineras. Möjligheter (externt) - Satsning på tjänster för att bli totalleverantör då kunderna efterfrågar allt fler tjänster. - Ökad efterfrågan på råvaror gynnar försäljning till gruv- och energiindustrin. - Svårt för nya konkurrenter att slå sig in på marknaden (komplexa och dyra investeringar) Hot (externt) - USA:s ståltullar - Negativ utveckling för bil- och flygindustrin 31 Anders Isaksson, Henrik Nilsson, Teppo Martikainen. Företagsvärdering med fundamental analys, 64-65 32 Ibid., 61 9

Kapitel 3 Finansiell analys 3.1 Beräknade nyckeltal Nyckeltal 2001 2000 1999 1998 Finansiell balans Kassalikviditet - 108,4 % 110,0 % 81,2 % Balanslikviditet - 202,6 % 203,3 % 152,5 % Soliditet 48,4 % 51,2 % 50,0 % 44,8 % Likviditet 2 258,00 2 097,00 2369,00 1 800,00 Likvida medel i % av omsättning 4,6 % 4,8 % 6,0 % 4,2 % Kassaflödeslikviditet - 50,7 % 48,1 % - Reinvesteringsförmåga - 48,8 % 32,1 % - Skuldtäckningsgrad 1-3,46 3,88 - Skuldtäckningsgrad 2-5,20 5,97 - Räntebetalningsförmåga - 14,73 11,82 - Utdelningsförmåga - 33,4 % 35,0 % - Tillväxt Omsättning 48 900,00 43 750,00 39 300,00 42 400,00 Omsättningsförändring 11,8 % 11,3 % -7,3 % 24,3 % Tillgångssumma 49 549,00 43 908,00 40 196,00 41 606,00 Förändring av tillgångssumma 12,8 % 9,2 % -3,4 % 3,9 % Avkastningsstruktur Räntabilitet på totala tillgångar - 12,9 % 10,9 % 11,1 % Räntabilitet på EK (efter skatt) - 15,2 % 11,1 % 12,5 % Kontroll av RE hävstångsformeln - 16,5 % 13,7 % 15,2 % Skuldränta - 2,5 % 2,6 % 2,9 % Skuldsättningsgrad (S/E) 106,7 % 95,4 % 99,9 % 123,4 % Vinstmarginal 30,7 % 32,9 % 33,1 % 32,0 % Kassaflödesmässig avk. på EK - 37,8 % 33,8 % - DuPont-modellen Kapitalersättningsmarginal 11,8 % 11,8 % 9,8 % 9,3 % Kapitalets omsättningshastighet 0,99 1,00 0,98 1,02 Kontroll av Rt enligt DuPont 11,7 % 12,9 % 10,9 % 11,1 % CCC Lagerperiod 131,77 133,95 141,51 129,14 Kundkredittid - 71,45 77,40 73,08 Leverantörskredittid - 29,73 30,81 30,49 Cash Conversion Cycle - 175,68 188,09 171,74 10

3.2 Grafisk presentation av utvalda nyckeltal Likviditet MKr 2500,00 2000,00 1500,00 1000,00 500,00 0,00 2001 2000 1999 1998 Figur 2:4 Likvida medel 52,0% Soliditet 50,0% 48,0% 46,0% 44,0% 42,0% 40,0% 2001 2000 1999 1998 Figur 2:5 Soliditet 11

Du Pont 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 2001 2000 1999 1998 Kapitalets omsättningshastighet Kapitalersättningsmarginal Figur 2:6 Du Pont-komponenterna 140,0% 120,0% 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% 2001 2000 1999 1998 Skuldsättningsgrad Skuldränta Räntabilitet på totala tillgångar Kontroll av RE enligt hävstångsformeln Figur 2:7 Hävstångsformelns komponenter 12

3.3 Kommentarer av nyckeltal 3.3.1 Finansiell stabilitet Likviditet Sandviks likvida medel har över de tre åren legat kring 2 miljarder kronor. Det får anses som en normal nivå även om den ibland underskrider 5 % av omsättningen. Både kassalikviditet och balanslikviditet ligger inom riktvärdena för de senaste två åren. Nyckeltalen är av intresse eftersom de ger en bild av företagets kortsiktiga betalningsförmåga vilket är det mest kritiska för företagets överlevnad 33. Av dessa nyckeltal är i regel kassalikviditeten av större intresse på grund av svårigheterna att värdera lager 34.I Sandviks fall kan lagervärdet ändå vara relativt rättvisande då de produkter man tillverkar, inte borde åldras i någon snabbare takt. Dock var värdena ej tillfredsställande under 1998 vilket främst verkar bero på högre kortfristig skuldsättning än senare år. Det bör påpekas att större delen av omsättningstillgångarna består av lager och andra kortfristiga fordringar där kundfordringarna kan åsättas en viss osäkerhetsfaktor. Branschen som sådan kan ha en relativt lång kredit- och lagercykel vilket borde uppmuntra till en högre likviditet. Soliditet Soliditeten är ett mått på företagets långsiktiga betalningsförmåga och kreditvärdighet. Detta är ett av de viktigare nyckeltalen då det visar företagets stabilitet och finansiella styrka. Normalt anses ett värde över 25 % vara tillfredsställande och föranleder inga särskilda åtgärder. 35 I Sandviks fall ligger soliditeten över 50 % vilket får anses som mycket bra. Speciellt då företaget ändå har så pass hög avkastning på det egna kapitalet. I annat fall kan företaget kategoriseras som överkapitaliserat. Ett högt eget kapital ger också goda förutsättningar för företagsförvärv utan behov av nyemission eller upplåning av ägare eller kreditinstitut. Det egna kapitalet ger även Sandvik en rejäl riskbuffert i händelse av en mer långdragen lågkonjunktur. Generellt ligger Sandviks egna värden 2 % högre än våra vilket troligtvis beror på någon disposition vi valt att inte ta upp. Vid beräkning av justerat eget kapital har vi tagit hänsyn till jämförelsestörande poster. Exempelvis uppgick reavinsterna under 1999 till drygt 1,5 miljarder. Sandvik har en mycket låg skuldsättningsgrad beroende på det stora egna kapitalet. För de två senaste åren överstiger det egna kapitalet skulderna. Skuldsättningsgraden minskade markant mellan 1998 och 1999 vilket var en följd av ett medvetat arbete att förändra och förbättra kapitalstrukturen i bolaget. Av skulderna utgör räntebärande ungefär hälften. Den låga andelen räntebärande skulder innebär att skuldräntan är låg (2,5 %). Vi tror även att Sandvik har en god förhandlingsposition gentemot kreditgivare på grund av sin storlek och finansiella styrka. Detta borde innebära att kreditgivarnas räntekompensation för risken bör bli låg. Sandvik har kreditbetyg A+ för de långa skulderna, vilket innebär att företaget har en stark betalningsförmåga men kan påverkas negativt av yttre omständigheter 36. Den höga ratingen innebär att Sandvik kan ta upp lån till låg ränta. 33 Hallgren, Ö, Finansiell Strategi och Styrning (Helsingborg: Ekonomibok Förlag AB, 2001), 8. 34 Ibid., 67. 35 Hallgren, 41-43. 36 http://www.standardandpoors.com (02-03-03) 13

En låg skuldsättning är inget självändamål. Ifall det lånade kapitalet har en god förräntning i verksamheten kan det finnas skäl att öka skuldsättningen. Detta har även Sandvik för avsikt att göra. Under 2002 kommer bolaget att låna upp omkring 4 mdr för att slutföra förvärvet av verktygstillverkaren Walter samt för att köpa tillbaka egna aktier 37. Men detta är alltid en riskavvägning som företagsledningen behöver göra. En för stor skuldsättning kan bli förödande vid en kraftigt försämrad konjunktur eller andra händelser utanför företagets kontroll. Sandvik anger skuldsättningsgraden till 0,3-0,4 gånger vilket är betydligt lägre än våra siffror. Detta beror på att Sandvik endast räknat på räntebärande skulder till externa kreditgivare, vilka utgör knappt hälften av den totala skuldsättningen. Sandviks målsättning är dock att öka denna till 0,8. Nyckeltalen baserade på kassaflödet visar som väntat även de goda värden där särskilt räntebetalningsförmågan är att betraktas som mycket bra. Den stora skillnaden mellan skuldtäckningsgrad 1 och 2 beror på stor utdelningsprocent. 3.3.2 Tillväxt Omsättning Omsättningen används ofta som måttenhet för att jämföra företag storleksmässigt. Men ställt utan relation säger talet inte mycket om företagets lönsamhet eller effektivitet. Sandvik är med sin omsättning på drygt 40 miljarder årligen, ett av de största företagen inom förädling av stålämnen i världen. Men det är svårt att göra enkla jämförelser då Sandvik inte särredovisar den omsättningspåverkan som företagsköp och avyttringar innebär, vilket gör det svårt att fastställa den verkliga (organiska) förändringen mellan åren. Omsättningsminskningen 1999 kan i huvudsak härledas till allmänt svag efterfrågan och är inte bolagsspecifik i någon större utsträckning. Sandviks verksamhet i Sydamerika påverkades kraftigt av krisen i Brasilien detta år samtidigt som Asienkrisen fick genomslag. Men redan under fjärde kvartalet märktes en markant efterfrågeökning vilket fortsatte under år 2000. En annan orsak till omsättningsförändringar kan vara fluktuationer i råvarupriserna. Exempelvis tror vi att affärsområdet Mining and Construction påverkas positivt av höga råvarupriser som gör det attraktivt att utvinna och söka nya fyndigheter, eftersom detta höjer efterfrågan på den utrustning som affärsområdet tillverkar. Prospekteringen av nya fyndigheter utgör en stabil inkomstkälla. 3.3.3 Avkastningsstruktur Räntabilitet Räntabilitet är ett mått på avkastningen av satsat kapital i verksamheten och är av intresse för bland andra investerare och aktieägare 38. Det är ett viktigt lönsamhetsmått. En god avkastning kan rendera utdelning till ägarna. Räntabiliteten i Sandvik är god. Både avkastningen på det egna och det totala kapitalet ligger över riktvärdena. För det totala kapitalet är avkastningen över 10 % under alla tre åren och för det egna kapitalet är siffran 15 % för år 00 vilket är en markant förbättring jämfört med tidigare år. De förhållandevis lägre värdena under 1999 kan tillskrivas försämrad efterfrågan globalt. Räntabiliteten är beräknad på koncernresultat efter skatt. Våra beräkningar skiljer sig något från den avkastning som Sandvik redovisar. Vid en jämförelse med en ledande affärstidning 39 framträder ånyo nyckeltal som inte överensstämmer med Sandviks men inte heller med våra. Detta tyder på att det finns flera olika sätt att räkna och att definitioner skiljer sig åt. 37 http://www.di.se (02-03-13) 38 Hallgren, 49. 39 http://www.di.se (02-03-13) 14

Kontroll av Re enligt hävstångsformeln Avkastningen på det egna kapitalet utgör en värdemätare över utvecklingen hos räntedragande och räntefria skulder men ger också ett mått på ägarnas utdelning på sina aktier. Avkastningen på det egna kapitalet anger vinsten i procent av det egna kapitalet. Våra beräkningar i hävstången har gett högre värden på Re än vad vi tidigare beräknat. Vi har i båda fallen använt oss av 28 % skattesats. Vi kan hur som helst konstatera att Sandvik har en mycket god avkastning på det egna kapitalet då ett riktvärde för bra Re ligger på 15 %. Den ökade upplåningen kommer, rätt använd, att inverka positivt på Re genom den hävstångseffekt som utgörs av skuldsättningsgraden. Trots att den totala upplåningen under 2001 och 2001 uppgår till 8 mdr kronor anser vi att Sandvik har goda marginaler för detta då Rt är betydligt högre än Rs (jmf skuldränta). 3.3.4 DuPont-modellen Kontroll av Rt enligt DuPont Räntabiliteten på det totala kapitalet är ett avkastningsmått som bortser från påverkan av räntebärande lån. Sandvik har istället för att använda sig av totalt kapital använt sysselsatt kapital. Det sysselsatta kapitalet definieras som balansomslutning minskat med icke räntebärande skulder inklusive latenta skatteskulder. Avkastningen på det sysselsatta kapitalet ger därför en högre siffra än om man räknar avkastning på totalt kapital vilket också visar sig vid en jämförelse mellan våra och Sandviks beräkningar. Riktvärde på Rt är > 8-10 %. Kapitalersättningsmarginal I Kapitalersättningsmarginalen (KEM) sätts avkastningen i relation till omsättningen och anger sålunda hur vinstgivande ett företags ansträngningar är. Ett bra riktvärde för KEM är 8 %. Sandvik har med andra ord ett bra värde på detta mått. KEM ligger konstant på ett värde över 9 % under den undersökta treårsperioden. Sandvik har inte med KEM bland sina redovisade nyckeltal vilket gör det omöjligt att jämföra våra beräkningar. Förändringar i KEM kan bero på inflation, prishöjning, marknadsförändringar, etc 40. 3.3.5 CCC Cash Conversion Cycle är ett mått på tidsperioden från att företaget gör utbetalning för råmaterial tills att företaget erhåller inbetalning för sålda produkter. Ett riktvärde för CCC är 40 dagar. På grund av de stora skillnaderna verksamheter emellan är det dock ett riktvärde som skall tas med en nypa salt. Även ett betydligt högre CCC-värde kan i vissa fall anses rimligt. Sandvik har enligt våra beräkningar ett CCC som pendlar mellan 170 och 190 dagar. Detta kan vid en första anblick verka högt men bör ses i ljuset av att Sandvik tillverkar och säljer stora maskiner med en lång förädlingsperiod. Man kan med hänsyn till detta också bortse från den värdeminskning det innebär att hålla exempelvis trendkänsliga modeprodukter i lager. Lagerperioden ger en fingervisning om lagerhållningen vilken bör vara låg för att undvika kostnader förknippade med lager. Lagerperioden kan dock variera kraftigt beroende på vilken typ av verksamhet det rör sig om. 40 Hallgren, 53. 15

Kundkredittiden anger den genomsnittliga förflutna tiden mellan försäljning och inbetalning. Den bör vara så kort som möjligt då företaget går miste om ränteintäkter på kapital. Leverantörskredittiden avser perioden mellan inköp och utbetalningar till leverantörer. Den bör vara så lång som möjligt då leverantörsskulder är räntefria. 3.4 Slutsatser av nyckeltal Resultatet från nyckeltalsanalysen visar att Sandvik är ett mycket solitt företag med en stor andel eget kapital trots de omfattande företagsförvärven. De räntebärande skulderna uppgår endast till hälften av de totala. Detta avspeglas även i det goda kreditvärderingsbetyget. I synnerhet är avkastningen på det egna kapitalet är mycket bra trots att det uppgår till nära 50 % av de totala tillgångarna. Kassaflödet ger inte heller anledning till oro då Sandvik har goda marginaler mellan in- och utflödet i rörelsen. Sandviks CCC-period verkar, som tidigare påpekats, lång. Men det behöver inte vara ett dåligt resultat i relation till branschsnittet. Sandvik tillverkar produkter där det ibland krävs stora investeringar från köparens sida. Detta förlänger CCC-perioden på grund av komplexitet och olika former av leasing. 16

Kapitel 4 Redovisningsanalys 4.1 Earnings management Sandvik har optionsprogram för anställda och ledning som löper över olika tidsperioder och lösenkurser. Syftet med sådana program är att motivera personalen att prestera bättre samt att förmå nyckelpersonal att kvarstanna i företaget. Således finns det risk/motiv för att justera upp resultatet i anslutning till optionslösen. Detta för att få upp aktiekursen som borde reagera positivt på ett bättre resultat än väntat och därmed erhålla en förmånligare inlösen av optionerna. Detta resonemang är dock teoretiskt och vi har ingen anledning att tro att så varit fallet de år vi granskat Sandviks årsredovisning. Sandvik redovisar både optionsprogram och övriga särskilda pensionsåtaganden till ledningen på ett fullgott sätt. 4.2 Årsredovisningens uppställning Vi anser att årsredovisningen var lätt att arbeta med och den innehöll den information vi behövde. Sandvik tillhandahåller separat finansiell information för varje affärsområde vilket gör det lätt att fördela resultatet på de tre verksamheterna. Sandviks nyckeltal är beräknade enligt SFF: s rekommendationer medan årsredovisningens uppställning är i enlighet med redovisningsrådets anvisningar. Bokslutet innehåller en separat revisionsberättelse med revisorernas sammanfattande kommentarer om bokslutets kvalitet. Övriga kommentarer: Sandvik skriver normalt av goodwill på 5-10 år men förbehåller sig rätten att skriva av strategiska förvärv på upp till 20 år. Vid beräkning av nyckeltalen har vi tagit hänsyn till de jämförelsestörande poster som Sandvik redovisar. Det kan exempelvis gälla reavinster eller extraordinära kostnader i samband med omstrukturering. Omsättningsökningen kan i stor utsträckning härledas till förvärv och är således inte enbart organisk. Enligt SFF kan man räkna med förvärv men detta ska då tydligt anges. Rekommendationen är dock att inte blanda in förvärv och avyttringar så länge de inte utförts i början av året. Sandvik redovisar dessa i bokslutet men det framgår inte i vilken utsträckning dessa påverkade omsättningen. Skuldsättningsgraden har Sandvik räknat fram med de räntebärande skulderna som grund vilket följer SFF: s riktlinjer. Vi har dock räknat ut nyckeltalet på de totala skulderna vilket ger oss en väsentligt lägre skuldsättningsgrad. 17

Kapitel 5 Värdering 5.1 CAPM Som värde på marknadens riskpremie har vi använt oss av 4,3 % vilket är det värde som anges av Öhrlings PriceWaterhouseCoopers. Den riskfria räntan som används är räntan på 5- åriga statsobligationer. Den 5-åriga obligationsräntan valdes på grund av dess kortare tidshorisont och därmed mer tillförlitliga värde. Värdet på den 5-åriga räntan (5,380 %) hämtades från tidningen affärsvärldens hemsida. β-värdet på 0,66 är även det hämtat från affärsvärldens hemsida. CAPM-modellen ger oss således en diskonteringsränta på 8,22 %. 5.2 Värderingsmodellerna I värderingen av Sandviks aktie har vi valt att använda oss av en residualvinstbaserad värderingsmodell samt en utdelningsbaserad värderingsmodell. Den kassaflödesbaserade värderingsmodellen föll bort på grund av att vi ej hade tillgång till behövlig notapparat för aktuellt år (2001). Vi hade annars tänkt använda denna istället för den residualvinstbaserade modellen. Detta eftersom Sandvik som moget företag kan tänkas ha svårt att producera kontinuerliga residualvinster vilket kan leda till osäkerheter i värderingen. Vi ansåg det också vara svårt att tillämpa en jämförande värdering gentemot liknande bolag. Detta beror på att de konkurrenter som vi identifierat, Mitsubishi, Sumitomo och Toshiba alla har karaktären av konglomerat, d.v.s. företag med vitt skilda verksamhetsområden. Bolagen är betydligt större än Sandvik och har tillverkning inom flera olika produkt och tjänstesektorer vilket försvårar en rättvis jämförelse mellan bolagen. Sandviks omsättningsmål är att öka denna med 6 % per år. Marknadens förväntade genomsnitt för Sandvik ligger på 5,4 % beräknat från genomsnittlig riktkurs och utifrån övriga antaganden vi gjort i våra modeller. Världsekonomins tillväxt har sjunkit kraftigt, från 4 % under 2000 till 1,3 % under 2001. Dessutom har händelserna den 11: e september i fjol haft en avmattande effekt på världsekonomin. Då Sandvik är ett multinationellt företag gör vi antagandet att Sandviks mål ligger något över den verkliga tillväxten. Vi antar därför en tillväxttakt på 5 % per år vilket även ligger i paritet med marknadens genomsnitt (enligt vår modell). Vi tror att Sandvik klarar att hålla en något högre tillväxt än marknadssnittet då bolaget fortlöpande arbetar med att utveckla sina produkter men även tjänster. Sandvik är det ledande företaget inom branschen och har resurser för att upprätthålla en hög kvalitet på verksamheten som bedrivs. Eftersom residualvinster bygger på framtidens ackumulerade mervärdeskapande och Sandvik bedöms vara ett moget företag, med därav följande moderata övervärden, sätter vi vid beräkningar enligt denna modell ytterligare något lägre tillväxttakt. Våra slutliga tillväxtantaganden är därför 4 % för residualvinstmodellen respektive 5 % för den utdelningsbaserade värderingsmodellen. Antagandet att Sandvik är ett moget företag inom en mogen bransch innebär också att vi inte antar någon tillväxtfas vid beräkning enligt utdelningsbaserad värderingsmodell. Istället antas att tillväxten är konstant. 18

5.3 Aktievärdering med utdelningstillväxtmodellen Va = D1 / (re - g) Va: Aktievärde D1: Förväntad utdelning per aktie nästa år re: Ägarnas avkastningskrav g: Årlig utdelningstillväxt i utdelningarna Årets resultat 2001 (justerat) 3863 Mkr Antal aktier 2001 250,95 Milj Utdelning 0,5 Diskonteringsränta (CAPM) 0,0822 Utfall årlig vinsttillväxt i %: ((3681*1,04*0,5) / 250,95) / (0,0822-0,04) 1,04 0,04 Va = 190 ((3681*1,05*0,5) / 250,95) / (0,0822-0,05) 1,05 0,05 Va = 251 ((3681*1,06*0,5) / 250,95) / (0,0822-0,06) 1,06 0,06 Va = 368 Beräkning av genomsnittlig marknadsantagande av tillväxten Riktkurser från 1:a kvartal 2002 Swedbank: 270 Morgan Stanley: 290 ABN Amro: 262 Veckans Affärer: 280 Snitt: 275 g = (0,0822*275-7,33)/(275+7,33) 5,4% 19

5.4 Aktievärdering med residualvinstmodellen Va = BV0+RVA1/(1+re)+RVA2/(1+re)^2+RVA3/(1+re)^3 Va: Aktievärde re: Aktieägarnas avkastningskrav BV0: Bokfört värde eget kapital vid tidpunkten för värderingen RVA: Förväntade framtida residualvinster till aktieäagarna Vinstprognoser ( Utfall med resp. tillväxt) År 4% 3% 5% 2001 14,30 14,30 14,30 2002 14,87 14,73 15,02 2003 15,47 15,17 15,77 2004 16,09 15,63 16,55 2006 17,40 16,58 18,25 Bokfört värde per aktie (År 0) 95,50 kr Diskonteringsränta(CAPM) 8,22 % BV(t) = BV(t)+RR(t)-U(t) Bokfört värde per aktie År 4% 3% 5% 2001 95,50 95,50 95,50 2002 102,94 102,86 103,01 2003 110,67 110,45 110,89 2004 118,71 118,26 119,17 2005 127,08 126,31 127,86 RV(t) = RR(t)-(r(e)*BV(t-1)) Residualvinst År 4% 3% 5% 2002 7,02 6,88 7,16 2003 7,01 6,72 7,30 2004 6,99 6,55 7,44 2005 6,97 6,37 7,59 2006 6,95 6,19 7,74 4% 3% 5% V(2002-2006): 27,75 26,08 29,47 Slutvärde år 2006: 171,34 152,67 190,77 Nuv.ber. slutvärde : 115,43 102,85 128,521 Beräknat aktievärde 238,68 224,43 253,49 20

5.5 Slutsats aktievärdering Behåll/Avvakta De modeller vi använt ger ett aktievärde någonstans kring 240-250 kr. Ställer man detta i relation till den nuvarande aktiekursen på 250 kr (02-03-15) är rekommendationen given. Sandvikaktien är idag fullvärderad och rekommendationen kan inte bli annat än behåll/avvakta. Att våra modeller gav samma värde som aktuell kurs stöder validiteten hos värderingsmodellerna. Vår riktkurs hamnar, på grund av lägre tillväxtantagande, något under den genomsnittliga riktkursen på marknaden, men det kan även vara andra parametrar som spelar in. Vi vet exempelvis inte vilken diskonteringsränta eller vilka modeller som använts av analysfirmorna. Sandvik är dock i grund och botten ett mycket sunt bolag och ett köp av bolagets aktie innebär en risk betydligt under snittet, vilket även ß-värdet visar. Bolaget ger en hög direktavkastning per aktie, 50 % av vinsten eller ännu högre (2001: 66 %). 5.6 Kreditgivningsanalys Sandvik är ett mycket solitt företag (51,2 %). Riktvärdet för soliditeten anses ligga omkring 25 procent och med detta i åtanke föreligger ingen anledning att neka Sandvik kredit med ledning av soliditeten. Ytterligare ger Sandviks storlek och stabilitet över tiden en god säkerhet och att man kan förvänta sig regelbunden återbetalning. Av Sandviks totala tillgångar är nära hälften eget kapital. Denna låga skuldsättningsgrad eliminerar risken för att de, i dåliga tider, drabbas av en stor negativ hävstångseffekt vilken i förlängningen kan inverka på företagets förmåga till återbetalning. År 2000 hade Sandvik en räntebetalningsförmåga 14 gånger årets räntekostnad. Det är alltså inga problem för Sandvik att öka sina skulder och därmed räntekostnaderna. Ratingföret Standard&Poors kreditbetyg för Sandvik är A+ vilket är ett mycket bra betyg och ger ytterligare ledning om att Sandvik har en god kreditvärdighet. Sammanfattningsvis kan vi inte se några faktorer som talar mot att Sandvik skall beviljas kredit. 5.7 Framtidsutsikter På kort sikt bedömer Sandvik att efterfrågan kommer att förbli svag. För att bemöta denna svaga efterfrågan söker Sandvik vägar att minimera sina kostnader. Detta ska genomföras utan att tappa möjligheter att tillvarata en eventuell ökning i efterfrågan. 41 För tillfället är affärsområdet Tooling ett orosmoment. Tooling är Sandviks i särklass mest lönsamma område. Orosmomenten ligger främst i kundgruppernas närliggande framtid. Två stora kundgrupper är bilindustrin och flygindustrin. Flygindustrin är som bekant redan inne i en kris, bilindustrin är väldigt känslig för det amerikanska konjunkturläget 42. Analysföretaget Morgan Stanley höjde i mitten av februari prognoserna för Sandvik på grund av signaler om ökad efterfrågan från bolagets kunder 43. Veckans affärer menar att Sandvik är en av de klarast lysande stjärnorna i verkstadsbranschen och har också som sådan fått en värderingspremie. VA menar att lönsamheten är god men att tillväxten kunde vara högre, man menar dock att den nya VD: n är rätt person att få fart på tillväxten. Avslutningsvis menar VA att Sandvik är ett kvalitetsbolag som kommer att klara sig bra även framöver. 44 41 http://www.sandvik.com (02-03-14) 42 http://www.e24.se/ (01-09-24) 43 Nyhetsbyrån direkt (02-02-15) 44 http://www.va.se (02-01-21) 21

Kapitel 6 Miljöarbete och Social redovisning Sandvik har en uttalad miljöpolicy. Denna innebär mer konkret att aspekter som energiförbrukning och koldioxidutsläpp vägs in när beslut om nya produkter, investeringar och förvärv tas. Företagets miljöpolicy återspeglas också i att man har ett separat kapitel i årsredovisningen som behandlar miljöarbetet. Dock har man inte presenterat någon miljörevision. Man håller också på att införa miljöledningssystem enligt ISO-standard 14001. Koncernen bedöms ligga högt över medel gällande arbete med miljöredovisning och ISO 14001. Detta har också lett till att man upptagits i Storebrand Principal Global Fund. När det gäller den sociala redovisningen presenteras inga nyckeltal av typen vinst per anställd eller liknande. Dock har man i direkt anslutning till presenterade nyckeltal angivit antal anställda i koncernen för respektive år. Detta kan tolkas som en slags medelväg i och med att detta gör det väldigt enkelt för den intresserade att beräkna nyckeltalen per anställd. Man trycker i sin sociala policy hårt på personalens kunskapsutveckling och välmående. Man ser sig själva som varande ett kunskapsföretag där personalens kunnande utgör ett viktigt och växande kapital. Ett bra exempel på nyttjande av detta kapital är att rekryteringen till nyckelpositioner inom företaget i åtta fall av tio sker internt. 22

Kapitel 7 Källförteckning Böcker Hallgren, Örjan. Finansiell Strategi och Styrning. Helsingborg: Ekonomibok förlag, 2001. Isaksson Anders, Nilsson Henrik och Martikainen Teppo. Företagsvärdering med fundamental analys. Handelshögskolan Umeå, 2000. Nilsson, Stellan. Redovisningens normer och normbildare. Lund: Studentlitteratur, 1999. Rapporter Leth Göran och Thurén Torsten. Källkritik för Internet. Stockholm: Styrelsen för psykologiskt försvar, nr 177, 2000. [www dokument] URL http://www.psycdef.se/bibliotek/ Tidningar Johansson, Niklas. Underbart är smått. Veckans affärer nr 6 (2002): 37. Internet URL http://www.afv.se URL http://www.di.se URL http://www.e24.se URL http://www.mitsubishi.com URL http://www.jarnriket.com/jarnet_idag/ramdokument/45-01_sandvikshistoria.htm URL http://www.jarnriket.com/jarnet_idag/ramdokument/45-02_sandvikidag.htm URL http://www.sandvik.com URL http://www.standardandpoors.com URL http://www.sumitomocorp.co.jp/english URL http://www.va.se 23