2012-11-18 BE Group AB är noterat på NASDAQ OMX Stockholm inom segmentet Mid Cap. Företaget är ett handels- och serviceföretag inom stål- och metallbranschen, de tillverkar produkter i stål, rostfritt stål och aluminium efter kundens specifika behov och som slutprodukter kan nämnas balkar, plåt, rör, armeringsnät m.m. Företaget är indelat i tre affärsområden; Sverige, Finland och CEE. Affärsområde CEE består av verksamheterna i Polen, Tjeckien, Slovakien, Estland, Lettland och Litauen. Största aktieägaren är investmentbolaget AB Traction med ett innehav på 12.7 % av det totala aktiekapitalet vid årsskiftet, under året har de dock ökat sitt innehav till nära 15 %. Näst största aktieägare är Swedbank Robur fonder med 9.2 % av kapitalet. BE Group AB:s VD, tillika koncernchef, Roger Johansson säger i kommentaren till årsredovisningen 2011 att omstrukturering av verksamheten inomaffärsområdet CEE har påbörjats på grund av att man inte har presterat i nivå med företagets förväntningar. Vidare talar han om företagets strategiska satsningar där han påpekar att investeringar har skett under året för att stärka redan befintliga anläggningar i bland annat Finland. Som vi ser i figur 2 utgör Sverige och Finland 81 % av den totala omsättningen i företaget, men målet är att så småningom även kunna hävda sig starkt på den östeuropeiska marknaden (CEE) vilket man hoppas kunna uppnå i och med nyss nämnda omstrukturering. Figur 2 visar även hur man delar in produkterna i sex huvudgrupper där platta produkter, långa produkter samt rostfritt stål utgör majoriteten av företagets nettoomsättning. Figur 1. 5-års översikt av nettoomsättning samt rörelseresultat. Som vi ser på figuren ovan slog finanskrisen 2008 väldigt hårt mot BE Group, man håller sakta men säkert på att återupphämta sig. Utveckling 2011 2011 ökade koncernen sin omsättning från 5 129 MSEK (2010) till 5 941 MSEK (+14 %) men även kostnaderna ökade vilket gav ett rörelseresultat på 96 MSEK jämfört med 98 MSEK föregående år (-2 %). Resultatet efter skatt landade på 20 MSEK jämfört med 29 MSEK (2010). Figur 2. Nettoomsättning per affärsområde samt huvudprodukter. Inledning 2012 I jämförelse med föregående år minskade koncernens omsättning under Q1, Q2 och Q3 med 11 %, från 4 104 MSEK (2011) till 3 636 MSEK (2012). Detta till följd av bl.a. minskade leveranser i antal ton (-4 %). Även rörelseresultatet minskade till 68 MSEK jämfört med 127 MSEK under samma period föregående år (-47 %). Affärsområdet CEE ökade sin omsättning medan de andra affärsområdena minskade med 11 % (Sverige) respektive 16 % (Finland). Trots den ökade omsättningen försämrades rörelseresultatet även i CEE, från -3 MSEK (2011) till - 8 MSEK (2012), resultatförsämringen är främst hänförlig till lägre försäljningspriser i kombination med lägre marginaler. Konkurrenter På BE Groups största marknader, Sverige och Finland, innehar man sedan länge starka marknadsandelar mycket på grund av att koncernen är välkänd samt etablerad. I Central- och Östeuropa skiljer det sig väldigt mycket från land till land och konkurrensen består av såväl multinationella hands- och serviceföretag och ståltillverkare samt mindre, i
regionala eller lokala aktörer. Den för tillfället största konkurrenten på marknaden är det svenska företaget Tibnor (helägt dotterbolag till SSAB) som år 2011 hade en omsättning på 7 244 MSEK, redovisade ett rörelseresultat på 254 MSEK och är verksamma i framförallt Norden. Finansiell situation Att finanskrisen 2009 slog hårt mot BE Group AB råder det inga tvivel om, men de två senaste åren har man sakta men säkert börja återhämta sig. Nettoomsättningen har från 2009 ökat med nära 38 % fram till 2011 och räntabiliteten på det egna kapitalet (6 %) har vuxit och är nu ikapp skuldräntan (3 %) igen. Trots att omsättningen har varit relativt hög så har även kostnaden för sålda varor varit väldigt hög. 2011 uppgick omsättningen till 5 941 MSEK samtidigt som kostnaderna för sålda varor uppgick till 5 173 MSEK. Kostnad för sålda varor har ett klart samband med prisindex för metalls råvarupris som på senare år har legat oerhört högt vilket har avspeglat sig i företagets resultaträkning. Soliditeten i koncernen har legat på 30-32 % under de senaste fem åren. Även den genomsnittliga skuldräntan har legat stabilt på 2-3 % under denna period. År 2007 uppgick räntabiliteten på det egna kapitalet till 64 % och skuldräntan låg på 2 %. Under finanskrisen sjönk räntabiliteten på det egna kapitalet till -34 % och 2011 uppgick denna siffra till 6 %. Företaget har därför ingen större möjlighet att skuldsätta sig ännu mer och blir därför känslig för en eventuell ökning av de finansiella kostnaderna. P/E-talet var nere på låga 2.6, år 2008 för att sedan redovisa ett negativt P/E-tal år 2009. Under dem kommande två åren (2009 samt 2010) valde företaget att inte ha någon utdelning till aktieägarna för att senare, år 2011, ge ut en vinst per aktie på 0.25. P/Etalet för 2010 var rekordhögt, 77.5, och 2011 låg detta nyckeltal på 48.8. Sammanfattningsvis kan vi konstatera att BE Group är långt ifrån samma nivåer koncernen uppnådde 2008 då man bland annat redovisade ett rörelseresultat på 532 MSEK jämfört med 96 MSEK år 2011. Den stora minskningen av räntabiliteten på det egna kapitalet är också givetvis anmärkningsvärd. OMSÄTTNING OMSÄTT. TILLVÄXT EBIT EBIT-TILLVÄXT RES. FÖRE SKATT RÖRELSEMARGINAL ROE ROA SKULDRÄNTA SKULDSÄTN. GRAD SOLIDITET P/E-TAL DIREKTAVKASTNING VINST PER AKTIE [kr] UTDEL. PER AKTIE [kr] UTDELN./NET.VINST Figur 3. Utvalda nyckeltal 2007 2011 [MSEK]. 2007 2008 2009 2010 2011 7650 7713 4308 5129 5941 15% 1% -44% 19% 16% 510 532-266 98 96-7% 4% -150% 137% -2% 487 502-322 42 48 7% 7% -6% 2% 2% 64% 51% -34% 5% 6% 18% 18% -9% 4% 4% 2% 3% 3% 3% 3% 2,36 2,09 2,15 2,34 2,24 30% 32% 32% 30% 31% 8,2 2,6 neg 77,5 48,8 6,1% 5,1% 0,0% 0,0% 1,3% 7,06 7,58-5 0,58 0,41 3,5 1 0 0 0,25 50% 13% 0% 0% 61% Finansiell riskhantering Företaget är genom sin internationella verksamhet exponerad för valutarisk genom valutakursförändringar. Detta innefattar både transaktions- och omräkningsexponering. För att minimera nämnda risker försöker man så långt som möjligt att matcha intäkter och kostnader i affärstransaktioner med andra valutor än SEK. I de fall matchning inte kan uppnås valutasäkrar man genom terminskontrakt. För att reducera omräkningsexponeringen har man upptagit lån i olika valutor. ii
Aktien BE group har enbart en aktie, alltså ingen A/B upplaga. Aktien är noterad på Nasdaq OMX Mid caplista i Stockholm och öppnade i skrivande stund i ett pris på 15,60kr/aktie. Årshögsta för 2012 är 30,20kr/aktie och årslägsta är 14,50kr/aktie. Vid All time high stod aktien i 104kr/aktie, denna kurs innehades under Q3 2007. Baserat på prognosen för 2012 så handlas aktien idag med ett P/E-tal på drygt 29 vilket är långt högre än snittet på börsen. Detta indikerar att marknaden har förväntningar på BE Groups tillväxt och lönsamhet. Enligt Grahams värderingsformel så förväntar sig alltså marknaden en genomsnittlig vinsttillväxt på 10 % per år. Skulle vi räkna med den genomsnittliga vinsten per aktie fram till 2016 enligt vår prognos, så handlas aktien däremot med ett P/E-tal på 8,74 vilket är väldigt lågt och under snittet på mid cap. Som man kan se på figur 4 så är direktavkastningen 1,78 % baserat på prognosen för 2012. Detta är lågt och ligger en bra bit under snittet på Sthlm OMX. Detta är en konsekvens av den låga utdelningen i kombination med aktiens för tillfället höga P/E-tal. Skulle vi dock normalisera värdet genom att titta på den genomsnittliga direktavkastningen mellan 2007 2012 ligger den på ungefär 2,38 % vilket även det är lägre än genomsnittet på börsen, snittet dras dock ner av två år utan någon direktavkastning överhuvudtaget. Nuvarande aktiekurs ger ett P/B-värde på 30,44, aktien är alltså värderad till 30,44 ggr sitt substansvärde. Detta värde är extremt högt oavsett vilket segment du jämför med. Det höga värdet förklaras av att koncernen har en stor del främmande kapital, dvs. lån samt en stor goodwillpost i balansräkningen. Dessutom är det ett handelsföretag, vilket innebär att de inte har några stora materiella tillgångar förutom sitt lager. Uppenbarligen är de effektiva i sin lagerplanering och binder inte mycket kapital där. Tyvärr fanns inget betavärde att tillgå på denna aktie men om man tar en titt på aktiekursens graf i förhållande till Mid-cap index i Stockholm (figur 5) så kan man notera att kursen följde index väldigt väl fram till början av 2009, av oklara anledningar har den från den tiden och framåt inte följt index lika väl. Det kan tydligt ses att kursen har svängt betydligt mindre än index från 2009 fram till dagsläget. Detta indikerar att betavärdet ligger under 1. P/E Direktavkastning Vinst per aktie Betavärde P/B-värde Figur 4. Aktienyckeltal baserat på 2012P. 28,78 1,78% 0,54 Figur 5. Aktiekursgraf från 2007 fram till idag (svart) i förhållande till mid-cap index (röd) för samma period. - 30,44 iii
Insider Det har skett en hel del aktietransaktioner av insiders under det senaste året, nästan samtliga transaktioner är köp. Avyttringarna som skett är av mindre karaktär och från en och samma person, Per Horstmann. Denne har sålt ca 50.000 aktier de senaste tolv månaderna men Horstmann innehar fortfarande ca 280.000 aktier i bolaget. Prognos De kommande fem åren kommer bli mycket intressanta för BE Group. Koncernen är väldigt cyklisk och konjunkturkänslig, de dåliga resultaten sedan 2009 bekräftar detta. Ljusglimten är dock att någon gång inom en relativt snar framtid kommer ekonomin att gå in i högkonjunktur igen. Historiskt sett har det varit i genomsnitt fem år mellan topp till topp i konjunkturen, som man kan se i figur 6 och 7 nedan så var senaste konjunkturcykeln dock ca sex år lång (2001-07). Vi har anledning att tro att denna cykel som ekonomin befinner sig i nu kommer att vara något längre än normalt då den startade med finanskris 2008 och sedan knappt hann hämta sig innan skuldkris slog till i slutet av 2010, det finns även en överhängande oro att konjunkturläget kan bli värre under 2013. Vi tror därmed att nästa konjunkturtopp kommer att komma runt 2016. För att ta fram prognosen nedan (figur 8) har vi alltså valt att räkna fram den genomsnittliga omsättnings och vinsttillväxten för koncernen under förra konjunkturcykeln och sedan applicera det på denna cykel. Dock så har vi korrigerat och justerat vissa siffror då somliga resultat blev orimliga och vi alltid förespråkar en defensiv prognos. Exempelvis har vi valt att multiplicera in den genomsnittliga omsättningstillväxten från år 2010 16 istället för att börja från år 2008 som var företagets lönsamhetstopp. Vidare så är prognosen för 2012 framtagen med hjälp av kvartalsrapporterna för årets tre första kvartal. Vi har tittat på hur stor del av omsättning samt EBIT de olika kvartalen har haft i genomsnitt de senaste fem åren och räknat utifrån det. Naturligtvis gör detta att prognosen för 2012 är mycket pålitligare än de efterföljande åren. För 2013 har vi valt att inte räkna med någon tillväxt (varken iv positiv eller negativ) med tanke på det osäkra konjunkturläget. Detta innebär att all beräknad tillväxt kommer att ske under periodens tre sista år. För att ta fram resultaten före skatt har vi tittat på det genomsnittliga förhållandet mellan resultat före skatt/omsättning samt resultat före skatt/ebit. För att ta fram vinst per aktie har vi räknat med nuvarande antal aktier samt nuvarande bolagsskatt för 2012 (26,3 %) och den nya skattesatsen på 22 % för de efterföljande åren. Sedan har utdelning per aktie räknats ut med hjälp av den genomsnittliga utdelning/net.vinst för de gångna fem åren i kombination med styrelsens uttalade strategi att dela ut 50 % av netto vinsten varje år. Än en gång bör noteras att vi i vår prognos har valt att vara väldigt defensiva. Exempelvis så har vi valt att räkna med en vinsttillväxt på i genomsnitt 23 % per år istället för de 33 % som var snittet senaste konjunkturcykeln, vi har även valt att räkna med en utdelning på 50 % av nettovinsten per år då det är den lägsta andelen i styrelsens uttalade utdelningspolitik. På många ställen har vi även avrundat neråt och i vissa fall revidera siffror efter vad vi tror är realistiskt. Till sist så bör man tänka på att vi har valt att tillämpa en linjär tillväxtmodell på en icke-linjär verklighet, därför bör alla siffror förutom möjligtvis 2012 ses som en fingervisning om vart utvecklingen går på längre sikt snarare än en exakt bedömning.
2012 P 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P OMSÄTTNING OMSÄTT. TILLVÄXT EBIT EBIT-TILLVÄXT RES. FÖRE SKATT RÖRELSEMARGINAL VINST PER AKTIE [kr] UTD. PER AKTIE [kr] UTD./NET.VINST 4995 4995 5731 6575 7543-16% 0% 15% 15% 15% 67 67 115 198 340-30% 0% 72% 72% 72% 36 36 81 140 267 1% 1% 2% 3% 5% 0,54 0,57 1,28 2,21 4,22 0,27 0,28 0,64 1,10 2,11 50% 50% 50% 50% 50% Figur 6. Graf som illustrerar konjunkturen i bygg- och anläggningsbranschen som är koncernens primära marknad. Figur 8. Prognos för utvalda nyckeltal 2012 2016 [MSEK]. Rekommendation BE Group är som redan konstaterats en väldigt konjunkturkänslig koncern. Det är ansträngda tider för dem just nu och det märks, både i de finansiella siffrorna och i aktien. Men som för alla cykliska bolag så finns det ett ljus i tunneln och det ljuset heter högkonjunktur. Den kommer att komma förr eller senare, frågan är om BE Group kommer att vara kvar när den kommer? Figur 7. Graf som illustrerar konjunkturen i Sverige som helhet genom både BNP och samhällets förväntningar. Vi tror att svaret är Ja på den frågan, detta av ett antal olika anledningar. För det första så är soliditeten stabil, den har inte legat under 30 % de gånga fem åren och låg vid senaste bokslutet på ca 31 %. Det är ingen kanonbra soliditet men ett stabilit sådant och oroar inte, exempelvis ligger hypade bolag så som AAK på en soliditet på snarlik nivå. Inte heller skuldsättningsgraden på ca 2,24 är speciellt oroande enligt oss då de fortfarande har en ganska låg genomsnittlig skuldränta på 3 %. För det tredje har de en relativt stor kassa som vid bokslut 2011 uppgick till 146 miljoner kronor. Dessa siffror har de alltså i dåliga tider, vilket inte är speciellt dåligt. Detta är givetvis ett resultat av att företaget själva vet om att de är en konjunkturkänslig koncern och är förberedda på dåliga tider. v
Efter att vi nu konstaterat att vi tror koncernen kommer att leva för att se ännu en konjunkturtopp så ska vi delge vad vi tycker aktien är värd i det avseendet. Under senaste konjunkturcykeln så hade koncernen en genomsnittlig vinsttillväxt på ca 33 % per år, dock så måste man ta med i beräknande att företaget noterades på börsen under denna period och troligtvis har detta påverkat tillväxten positivt. Därför har vi valt att räkna med en vinsttillväxt på i genomsnitt 23 % per år. Tar vi denna siffra och stoppar in i Grahams värderingsformel så ger det oss en motiverad aktiekurs på ca 30kr/aktie, även när vi modifierar formeln något och sänker från 2g till 1,5g så får vi en kurs på strax över 23kr/aktie. Till och med om vi sätter P/E-tal på 12 som mål och räknar med den genomsnittliga vinsten per aktie för de prognoserande fem åren så får vi en motiverad aktiekurs på ca 21kr/aktie. Idag ligger kursen som sagt kring 15,50kr/aktie, vi anser alltså med ovannämnda motiveringar att marknaden undervärderar koncernen. Vid senaste konjunkturtopp slog aktien all time high (107kr/aktie) och vi tror inte att det är orealistiskt att kursen når höjder på 60kr/aktie om inte mer inom de kommande fem åren, uppsidan är alltså väldigt stor. Enligt vår prognos så kommer den ackumulerade utdelningen per aktie att vara 4,41kr samtidigt som du i dåliga fall har en uppsida på aktien på ungefär 8kr per aktie. Detta ger oss en avkastning på ca 12,5kr/aktie vid nästa konjunkturstopp vilket är nära 81 % av dagens aktiekurs och motsvarar en genomsnittlig avkastning på ungefär 13 % per år. Enligt oss har BE Group ett starkt varumärke och en naturlig plats mellan stålproducenterna och byggbranschen och kommer vara relevanta även i framtiden. Har du inget emot cykliska bolag så är vår slutgiltiga rekommendation alltså köp! vi