Juridiska fakultetsnämnden YTTRANDE Dnr SU 302-1036-06 2006-08-10 Finansdepartementet Remiss: Informationskrav i noterade företag m.m. Juridiska fakultetsnämnden vid Stockholms universitet, som anmodats yttra sig i rubricerade ärende, får härmed anföra följande. Fakultetsnämnden har all respekt för den belastning som för närvarande råder på finansoch justitiedepartementen, men invänder mot att skyldigheten att avge remissyttrande till tre viktiga förslag till reglering på värdepappersmarknaden har givits under semestertider. Den valda remisstiden har inneburit stora svårigheter avseende kommunikation med kollegor och berörda parter, och vidare hinder mot samvaro med familj. Genom förslaget Ds 2006:6 Informationskrav i noterade företag m.m. skall Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG av den 15 december 2004 om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad, öppenhetsdirektivet införlivas med svensk rätt. Lagförslagen föreslås träda ikraft 1 april 2007. Generella synpunkter Fakultetsnämnden anser att förslaget till ny lagstiftning i huvudsak överensstämmer väl med vad som krävs för införlivande av öppenhetsdirektivet. Nämnden anser emellertid att en mer omfattande översyn av ansvaret för informationsgivning borde göras i samband med beredningsarbetet. Den tid som står till buds för beredning av den nya lagstiftningen har vidare varit alldeles för kort och innebär en risk för investerare. I Sverige bereds för närvarande samtidigt tre viktiga förslag till reglering på värdepappersmarknaden. Utöver föreliggande förslag bereds dels ytterligare ett EU-direktiv, dels ett förslag till en ny lag om fondkommission. I Värdepappersmarknadsutredningens betänkande SOU 2006:50 och SOU 2006:74 En ny lag om värdepappersmarknaden föreslås regler för införande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument, MiFID. Reglerna föreslås träda ikraft den 1 november 2007. Förslaget Fondkommission och en ny kommissionslag SOU 2005:120 föreslås träda ikraft 1 november 2007. Det hade varit värdefullt om ett gemensamt grepp hade kunnat tas, och om samordning i högre grad skett av de nämnda lagstiftningsarbetena. De nämnda förslagen överlappar varandra till vissa delar, och fakultetsnämnden vill i detta sammanhang betona vikten dels av att undvika dubbelreglering, dels av att all lagstiftning på värdepappersmarknaden omfattas av en homogen
sid. 2 begreppsapparat. Oklarhet råder även genom att det föreligger vissa sakliga olikheter mellan utredningarnas förslag, exempelvis avseende vissa definitioner och begrepp. Vidare medför olika tider för ikraftträdande merarbete genom att omfattande lagändringar skall göras inte samtidigt men inom sju månader. Exempelvis föreslås en rad nya bestämmelser införas den 1 april i bl.a. lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet, som i SOU 2006:50 och SOU 2006:74 föreslås upphöra att gälla den 1 november 2007. Redovisningstillsyn Marknadsoperatörer skall övervaka att den som gett ut värdepapper som är noterade vid marknadsplatsen upprättar regelbunden finansiell information i enlighet med gällande rapporteringsramverk. Systemet innebär att åtgärder gentemot emittenter i första hand vidtas inom ramen för de reglerade marknadernas övervakning. Den reglerade marknadens övervakningsfunktion blir i sin tur föremål för Finansinspektionens tillsyn genom det tillsynsansvar som inspektionen har över börser och auktoriserade marknadsplatser. I den mån överträdelser av regelverket inte kan omhändertas och åtgärdas inom ramen för den reglerade marknadens ansvar åvilar det Finansinspektionen att agera i egenskap av behörig myndighet. Inspektionen ges för detta ändamål särskilda befogenheter att hämta in information och uppgifter från emittenter och andra. Att reglerade marknader ges möjlighet att, inom ramen för Finansinspektionens föreskrifter och tillsyn, organisera sin övervakning så som de själva finner vara lämpligt är visserligen en fördel utifrån ett konkurrensperspektiv, men innebär en risk för att de reglerade marknaderna väljer att utforma sina regelverk på olika sätt. Finansinspektionen har därmed ett stort ansvar för att säkerställa att granskningen av information utförs konsistent och enligt samma principer på alla reglerade marknader. Administrativa sanktioner Finansinspektionen är ålagd att utöva tillsyn över finansiell information. Enligt förslaget skall en börs övervaka att den som har gett ut överlåtbara värdepapper som är upptagna till handel på en reglerad marknad som drivs av börsen upprättar regelbunden finansiell information i enlighet med direktivets krav. Om börsen finner att en överträdelse har skett av de bestämmelser som gäller för upprättandet av regelbunden finansiell information, skall börsen anmäla detta till Finansinspektionen. Enligt Europeiska värdepapperstillsynskommitténs (CESR) Standard No 1 skall tillsynen över finansiell information omfatta dels själva granskningen av den finansiella informationen, dels de åtgärder som skall vidtas vid en överträdelse. Finner Finansinspektionen att en utgivare av fondpapper inte har upprättat obligatorisk information i enlighet med tillämpliga bestämmelser får Finansinspektionen förelägga en utgivare vid vite att göra rättelse, och/eller besluta att en särskild avgift skall tas ut av en utgivare som inte offentliggör regelbunden finansiell information i enlighet med reglerna. Den särskilda avgiften skall uppgå till lägst 50 000 kronor och högst 10 miljoner kronor. Dessutom föreslås en ny sanktion i form av anmärkning införas. Det förhållandet att Finansinspektionen beslutar om en anmärkning är inte avsett att förhindra att inspektionen också förelägger utgivaren att göra rättelse och att föreläggandet förenas med vite enligt vad som föreslås, och inte heller att påverka det system med disciplinförfarande hos en börs eller en auktoriserad marknadsplats som förekommer i dag. Enligt börsens nuvarande sanktionssystem skall börsen via dess disciplinnämnd besluta om sanktioner - som kan vara varning, vite eller avnotering vid överträdelser av de regler som gäller vid börsen. Enligt förslaget skall emellertid en börs även kunna uppmana en emittent att göra rättelse och att offentliggöra kompletteringar avseende finansiell information. Om en börs eller en auktoriserad marknadsplats
sid. 3 eller en annan reglerad marknad beslutar om en disciplinåtgärd skall Finansinspektionen, om disciplinåtgärden bedöms tillräcklig, avstå från att besluta om anmärkning. Av utredningen framgår inte klart hur rättelser och kompletteringar skall utfärdas i förhållande till börsens egna sanktioner, och inte heller i vilka fall, när en börs avstått från att vidta en disciplinär åtgärd, Finansinspektionen skall fatta beslut om anmärkning, och inte heller vilka rättsverkningar en sådan anmärkning skall ha eller hur en anmärkning skall förhålla sig till sanktionssystemet i övrigt. Civilrättsligt ansvar I utredningen anförs förhoppningen att administrativa sanktionsavgifter på ett effektivt sätt skall förebygga och beivra oönskade beteenden. Fakultetsnämnden vill betona angelägenheten av att handel med värdepapper omfattas av ett praktiskt fungerande investerarskydd. Man kan ifrågasätta om skyddssyftet med lagstiftningen kan uppnås genom endast offentligrättslig normgivning. Som komplement skulle möjligheten att framställa civilrättsliga skadeståndskrav bidra till att uppnå åsyftat skydd. En rätt till skadestånd är en viktig faktor i uppbyggnaden av den tilltro till värdepappersmarknaden som regleringen syftar till, varför en bestämmelse avseende ersättning till skadelidande investerare vid överträdelse av kraven på information bör tas in i regelverket. Av artikel 7 i öppenhetsdirektivet framgår att medlemsstaterna skall tillse att ansvaret för den information som skall upprättas och offentliggöras enligt direktivet åtminstone åvilar emittenten eller dess administrations-, lednings eller kontrollorgan. Artikel 7 i öppenhetsdirektivet är utformad på ett liknande sätt som artikel 6 i prospektdirektivet. När prospektdirektivet genomfördes i svensk rätt gjordes endast mindre ändringar i befintlig lagstiftning, medan frågan om mer omfattande ändringar i reglerna om prospektansvar utreddes av Prospektutredningen. I utredningens delbetänkande Prospektansvar (SOU 2005:18) föreslogs ett utvidgat ansvar för fel och brister i prospekt. Emellertid anför Prospektutredningen att en mer omfattande översyn av ansvaret för informationsgivning bör göras i samband med genomförandet av öppenhetsdirektivet (a. bet. s. 114). I föreliggande utredning uttalas dock att den större översyn av ansvaret för informationsgivning som Prospektutredningen efterfrågade inte varit möjlig att göra inom den ram som tidsfristen för genomförande av öppenhetsdirektivet sätter, och hänvisar frågan tillbaka till Prospektutredningen att ta ställning till i samband med avgivande av dess slutbetänkande. Ansvar för övrig information I utredningen görs bedömningen att det inte krävs lagändring för att uppfylla öppenhetsdirektivets krav på ansvar för information. Fakultetsnämnden vill emellertid betona vikten av en allmän översyn av ansvaret för den information som offentliggörs. I utredningen anges att andra regler än de föreslagna kan anses uppfylla öppenhetsdirektivets krav på ansvar. Utredningen nämner allmänna skadeståndsrättsliga regler, lag om straff vid marknadsmissbruk samt svindleribestämmelsen i brottsbalken. Ansvar vid skada på värdepappersmarknaden har emellertid i svensk praxis ofta bortfallit eller mildrats, och man kan ifrågasätta om skyddssyftet med lagstiftningen kan uppnås genom nämnda reglering. Ekonomisk brottslighet är svår att föra till åtal och fällande dom. Här kan exemplifieras med Prosolvia, där 8.000 aktieägare förlorade de pengar de investerat i bolaget, och Trustor. Vid straffrättslig sanktionering ställs höga krav på bevis för en fällande dom, och den subjektiva delen av brottet är svårbevisat. Inte heller skadeståndslagen har ansetts tillämplig vid skada på värdepappersmarknaden, på grund av att brott ej kunnat bevisas och att relationen investerare/emittent eller emissionsinstitut/emittent inte anses vara av inomobligatoriskt slag (se exempelvis mål T 532-99 från
sid. 4 Hovrätten över Skåne och Blekinge och NJA 1999 s. 304). Överträdelser som rör emittenters informationsplikt har typiskt sett en skadlig påverkan på marknaden, en lagstiftning som inte efterlevs urholkar regelsystemet i stort, och minskar allmänhetens förtroende för lagen. Fakultetsnämnden menar att den nämnda översynen bör göras i samarbete mellan nämnda utredningar. Översynen bör göras dels avseende ansvar för emittenter och dessas företrädare vars finansiella instrument har upptagits till handel på en reglerad marknad, och eftersom direktivets krav på information endast gäller för bolag vars värdepapper tagits upp till handel på en reglerad marknad dels även avseende emittenter vars finansiella instrument handlas på en MTF (Multilateralt handelssystem/multilateral trading). Betonas skall att investerare har en rätt till skadestånd för skada som åsamkats dem till följd av felaktig information i de flesta länder som normalt används som jämförelse avseende rättsläget i Sverige. Det ovan sagda gäller även information som ej regleras i enlighet med direktivet. Nämnda regler omfattar exempelvis inte delårsredogörelse, uppgifter om förändringar i rättigheter och om nya låneemissioner eller rapportering av åtgärder som inte med säkerhet är kurspåverkande. Den ekonomiska rapportering som bolag enligt lag skall avge omfattar inte krav på kvartalsrapport. I utredningen (s. 123) hänvisas till förhållandena på den auktoriserade marknadsplatsen Aktietorget som skäl för att avstå från att lagreglera kvartalsrapporter, men Aktietorget kommer efter införandet av MiFID antingen erhålla auktorisation som börs eller utgöra en MTF, och särreglering kan oavsett detta ifrågasättas. Kvartalsrapporter är emellertid en sedan länge fast och accepterad praxis för samtliga börsbolag, och fakultetsnämnden föreslår att det i lag slås fast att börsbolag skall lämna kvartalsrapport. Ansvar för den information som offentliggörs i ett prospekt är lagstadgat i aktiebolagslagen. En överträdelse av i aktiebolagslagen angivna regelverk kan medföra ett personligt ansvar för olika funktionärer hos utgivaren. I de fall t.ex. en årsredovisning eller en delårsrapport ingår som en del av ett prospekt och fel eller brister i årsredovisningen eller delårsrapporten uppdagas, kan sålunda företrädare för den juridiska personen bli ersättningsskyldig gentemot de personer som lidit skada till följd av innehållet. Innehållet i sådan information följer i andra fall inte av aktiebolagslagen eller lagen om årsredovisning, och omfattas således inte av det personliga ansvaret enligt 29 kap. 1 aktiebolagslagen. Eftersom de nu föreslagna bestämmelserna om offentliggörande av årsredovisning tas in i lagen om börs- och clearingverksamhet (överförs till 16 kap. lagen om värdepappershandel), och inte i bokföringslagen eller i någon lag som bokföringslagen direkt eller indirekt hänvisar till, kommer ett åsidosättande inte heller att omfattas av vad som är straffbelagt som bokföringsbrott. I lagförslaget föreskrivs en skyldighet för utgivare att offentliggöra de upplysningar om verksamheten och fondpapperen som är av betydelse för bedömning av kursvärdet på fondpapperen, s.k. kurspåverkande information. Kurspåverkande information omfattar bl.a. sådan insiderinformation som skall offentliggöras enligt artikel 6 i marknadsmissbruksdirektivet. Öppenhetsdirektivets regler om offentliggörande m.m. är således tilllämpliga även på insiderinformation. Fakultetsnämnden anser att även information som inte nödvändigtvis normalt sett kan förväntas ha en kurspåverkande information skall omfattas av sanktioner vid fel, dels på grund av att all information som offentliggörs inte är kurspåverkande, dels på grund av att den kurspåverkande effekten är svår att föra till bevisning. (I fall av misstänkt insiderbrott har nästan hälften av utredningarna lagts ned efter det att utredaren gjort en rimlighetsbedömning utifrån handelns eller vinstens (eller förlustminimeringens) omfattning, kurspåverkande storlek eller bevissvårigheterna i ärendet. I motiveringarna återkommer fraserna kurspåverkan är inte självklar, el-
sid. 5 ler det kommer bli svårt att bevisa, se vidare af Sandeberg, Marknadsmissbruk.) Ansvar för den juridiska personen Civilrättsligt ansvar för oriktig information finns i andra länder dels i form av ett emittentansvar, dels i form av ansvar för organledamöterna. Fakultetsnämndens ståndpunkt är att emittenten, d.v.s. det emitterande bolaget, bör kunna åläggas ansvar för informationsgivning, av samma skäl som bolaget bör ha ett ansvar för innehållet i ett prospekt, se vidare SOU 2005:18. En värdepappersmarknadsfond Avgiften skall enligt förslaget tillfalla staten. Den enskildes möjlighet till kompensation skulle öka ytterligare om de belopp som inflyter i stället avsätts för detta ändamål. Influtna belopp kan även användas för att bidra till finansieringen av tillsynen och marknadsövervakningen. Regler för handel på en MTF De nya reglerna syftar till att skapa ett fullgott investerarskydd genom de krav på information som ställs upp. Kraven på offentliggörande av information gäller emellertid endast de bolag vars värdepapper är noterade på en reglerad marknad. Avseende ingripande mot utgivare skall en börs avslå en begäran om upptagande till handel eller besluta att ett instrument inte längre skall vara upptaget till handel (avnotering), om de finansiella instrumenten inte uppfyller de krav som gäller för upptagande till handel eller om utgivaren allvarligt åsidosätter sina förpliktelser enligt lag eller någon annan författning, men motsvarande regler föreslås ej införas för en MTF. I Värdepappersmarknadsutredningens betänkande SOU 2006:50 föreslås endast ett allmänt hållet lämplighetskrav ställas upp för upptagande till handel på en MTF. Utredningens utgångspunkt är att lag och föreskrifter i princip bör innehålla detaljerade regler endast för reglerade marknader, och den kvalitetsstämpel som det innebär att leva upp till de högt ställda krav som gäller när instrument är upptagna till handel på en reglerad marknad bör enligt utredningen vara förbehållen just dessa instrument. I Värdepappersmarknadsutredningen konstateras vidare att det skyddet för investerare finns i de regelkomplex som blir tilllämpliga när ett instrument väl är upptaget till handel på en reglerad marknad, t.ex. prospektdirektivet, marknadsmissbruksdirektivet, öppenhetsdirektivet o.s.v. Här finns anledning att betona behovet av skydd avseende de värdepapper som inte omfattas av det skyddsnät som de nämnda regelverken utgör. Offentliggörande av information Fakultetsnämndens mening är att bestämmelser om ingivande av information till börser bör omfatta all information som offentliggörs. I utredningen föreslås att den flaggningsskyldige investeraren skall underrätta emittenten och Finansinspektionen dagen efter en förändring. Ingen underrättelse skall skickas till börsen. Emittenten åläggs därefter att offentliggöra uppgifterna i en sådan flaggningsanmälan och detta skall ske senast dagen efter att en anmälan kommit in till emittenten. Nämnden anser att i stället Finansinspektionen skall åläggas uppgiften att offentliggöra flaggningarna. Denna lösning är även förutsedd i direktivets artikel 12.7 som ger hemmedlemsstaten möjlighet att undanta emittenten från offentliggörandet om den behöriga myndigheten åläggs denna uppgift. Ett införande av direktivets tidsfrister avseende kraven på skyldigheten att anmäla förändringar i aktieinnehav, s.k. flaggning, skulle i vissa avseenden innebära en sänkning av kraven i förhållande till nu gällande svenska regler, varvid utredaren har valt tidsfrister som är avsevärt kortare än direktivets sådana. Dagens aktiemarknader kännetecknas
sid. 6 av stora kurssvängningar och snabb informationsassimilering, vilket ställer krav på snabba signaler till marknaden om förändringar i värdepappersinnehav. En sänkning av kraven är därmed oacceptabel. Nämnden anser därför att Näringslivets Börskommittés (NBK) gränsvärden fullt ut bör överföras till den nya lagen. I vart fall bör kravet på information vid 66 2/3 bibehållas och i så fall ersätta krav på information vi 75 %, i enlighet med den möjlighet som ges i direktivet, art 9.3. Fakultetsnämnden instämmer vidare i att flaggningsskyldigheten även bör omfatta den som passerar ett gränsvärde avseende antalet aktier och inte endast andel av röstetalet. Flaggningsreglerna bär flera likheter med den anmälningsskyldighet som personer med insynsställning har enligt lagen om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument. Det är därmed viktigt att även en kort tidsfrist för anmälningsskyldigheten av förändringar i insynspersoners innehav bibehålls. Avseende bestämmelser för såväl flaggning som anmälan av insynspersoners förändringar i innehavet skall med hänsyn till vad som ovan sagts om den nordiska integrationen betonas vikten av samordning mellan de nordiska länderna. Ikraftträdande Det är angeläget att de nya reglerna införs vid samma tidpunkt i så många länder som möjligt, i synnerhet i de nordiska länderna på grund av den integrerade marknaden. Vidare måste marknaden ges tid att erhålla information om förändringarna före ikraftträdandet.