Analys 21 oktober 2010 Kopylovskoye Årsskifte Intäkter (MSEK) Vinst före skatt* (MSEK ) Vinst per aktie* (öre) Utdelning per aktie (öre) P/E (x) Avkastning (%) Pris Marknadsvärde Graf över aktiepris 28 SEK 104 MSEK 12/08 0,4 (13,6) (2,2) 0,0 - - 12/09 0,5 (5,6) (16,2) 0,0 - - 12/10e 0,4 (10,8) (442,7) 0,0 - - 12/11e 0,4 (10,4) (2,8) 0,0 - - *Vinst före skatt och vinst per aktie är normaliserade, exklusive avskrivningar och extraordinära poster. Investeringssammanfattning: Ryskt guldprospekteringsföretag Kopylovskoye grundades 2007 och har därefter byggt upp en portfölj med sex prospekteringslicenser i Bodaiboområdet i den ryska Irkutskregionen. Samtliga licenser finns inom Lena Goldfields, ett av världens största alluviala guldfält (guld i flodbädden). Kopylovskoye fokuserar på berggrundsguldet i närheten av de alluviala fyndigheterna och siktar på att säkerställa fem miljoner uns fram till 2015, med en första produktion under 2013. Bolaget fokuserar i nuläget på att omvandla sina ryska mineraltillgångar och malmreserver till JORC och de första resultaten väntas till slutet av 2010 eller början av 2011. Kopylovskoye: Den främsta licensen Kopylovskoye är den viktigaste av bolagets sex licenser. De totala ryska klassificerade mineraltillgångarna beräknas till 272 926 uns, och produktionen förväntas starta under 2013. Den aktuella prospekteringen gäller mineralisering både i kvartsådror och impregnationsmalm i sedimentära värdberg. Bolaget tillkännagav nyligen provtagningsresultat från åtta mineraliserade dikningar. De bästa resultaten visade en genomsnittlig halt på 3,2 g/ton över 18 meter i ett av dikena. Sex licenser och 15 projekt Bolaget har utöver Kopylovskoye-licensen fem andra prospekterings- och produktionslicenser som befinner sig i olika utvecklingsstadier. Dessa är Kavkaz, Prodolnyy, Krasnyy, Pravovesenniy och Vostochnaya. På samtliga fyndigheter har bolaget använt den historiska prospekteringsinformationen för att utforma nuvarande prospekteringsprogram som innefattar dikning, borrning och provtagning. Värdering: 45 SEK/aktie som kan stiga till 276 SEK/aktie Vi värderar Kopylovskoye AB till 24,7 MUSD eller 164,4 MSEK (45 SEK/aktie) baserat på bolagets C1-mineraltillgångar (7 428 uns) och C2-mineraltillgångar (265 498 uns) samt beräknade multiplar på 167,1 USD/uns respektive 88,2 USD/uns (och förutsatt att C1- och C2-mineraltillgångar korrelerar med indikerade resp. antagna malmtillgångar). Detta exkluderar värdet på bolagets P1- och P2-tillgångar på 1,7 miljoner uns, som kan bli värda 152,2 MUSD (eller 276 SEK/aktie) om de prospekteras upp till antingen C2 eller indikerad mineraltillgång. Aktieinformation Kod KOPY Listning NASDAQ OMX First North, Stockholm Sektor Råvaror, guld Utgivna aktier 3,7mn Pris 52 veckor Högsta Lägsta 31 SEK 16 SEK Balansräkning per 30 juni 2010 Skulder/eget kapital (%) 9,0 NAV per aktie (SEK) 42,0 Nettoskuld (MSEK) 5,7 Verksamhet Kopylovskoye är ett guldprospekteringsbolag som fokuserar på att utveckla sina sex licenser i Ryssland. Tillsammans omfattar dessa 225 km 2 och har C1-, C2- och P1- mineraltillgångar/-malmreserver på 2,0 miljoner uns. Bolaget är i nuläget listat i Stockholm och överväger en sekundär listning. Värdering 2009 2010e 2011e P/E relativ - - - P/CF - - - EV/För-säljning - - - Av-kastning på eget kapital - - - Intäkter per geografiskt område GB Europa USA Övrigt - - - - Analytiker Michael Starke 020 3077 5727 Charles Gibson 020 3077 5724 mining@edisoninvestmentresearch.co.uk Kopylovskoye är en analyskund till Edison Investment Research Limited
2 Edison Investment Research Analys Kopylovskoye 21 oktober 2010 Investeringssammanfattning: Guldprospektering i Ryssland Bolagsbeskrivning: Ett litet guldprospekteringsbolag med stora planer De sex licenserna i Ryssland har enligt den ryska statliga kommissionen för mineralreserver gett Kopylovskoye mineraltillgångar och malmreserver som uppgår till 2,0 miljoner uns guld. För närvarande expanderar bolaget sin mineraltillgångs-/malmreservsbas genom ytterligare prospektering för att klassificera mineraltillgångarna enligt JORC-standard. Bolagets första JORC-rapport förväntas släppas vid slutet av 2010 eller i början av 2011. Tabell 1: Sammanfattning av prospekterings- och produktionslicenser tillhörande Kopylovskoye AB Kopylovskoye AB startar 2007 Listas på NASDAQ OMX First North (KOPY:SS) 3 681 633 aktier utfärdade OOO Kopylovskoye 100 % OOO Kavkaz 100 % Kopylovskoye (berggrund) 29/11 2004 till 1/5 2020 Kopylovskoye (alluvial) 29/11 2004 till 1/5 2011 Prodolnyy 18/06 2008 till 25/6 2033 Krasnyy Kvartal 1 2010 till 2035 Pravovesenniy Kvartal 1 2010 till 2030 Vostochnaya Kvartal 3 2010 till 2035 Kavkaz 11/8/2008 till 1/5 2015 Källa: Edison Investment Research Värdering: 45 SEK/aktie exklusive P1- och P2-tillgångar Baserat på att C1-mineraltillgångarna korrelerar med indikerade mineraltillgångar och C2- mineraltillgångarna med antagna mineraltillgångar beräknar vi ett bolagsvärde på 24,7 MUSD eller 164,4 MSEK. Detta grundar sig på multiplar som vi beräknar för antagna mineraltillgångar på 88,2 USD/uns och 167,1 USD/uns för indikerade mineraltillgångar. Detta exkluderar värdet på bolagets P1- och P2-tillgångar som uppgår till 1,7 miljoner uns (analyseras nedan). Tabell 2: Kopylovskoye AB:s mineraltillgångar/malmreserver enligt FGU GKZklassificeringar Malmmängd Projekt Kategori (ton) Halt (g/ton) Guld (uns) Kopylovskoye C1 80 200 2,88 7 428 Kopylovskoye C2 2 230 938 3,24 232 154 Kopylovskoye P1 3 308 100 3,13 333 441 Kavkaz C2 110 376 9,4 33 344 Kavkaz P1 175 000 9,4 52 894 Prodolnyy P2 18 000-578 778 Krasnyy P1-2,67 610 932 Vostochnaya P2-4,5 150 000 Totalt 1 998 971 Källa: Kopylovskoye AB, Edison Investment Research Känslighet Eftersom Kopylovskoye är ett prospekteringsbolag kommer dess framtida värde vara beroende av resultatet av det pågående prospekteringsprogrammet. Värdet kommer även att påverkas av styrelsens förmåga att ta in kapital för att fortsätta finansiera och utveckla verksamheten. Räkenskaper Per den 30 juni 2010 hade Kopylovskoye AB likvida medel till ett värde av 5,5 MSEK, vilka kompletterades av det kapital som tillfördes genom inlösen av 73,2 miljoner optioner, vilket gav en bruttointäkt på 23,4 MSEK. Vid halvårsskiftet hade bolaget en räntebärande skuld på 11, 2 MSEK.
3 Edison Investment Research Analys Kopylovskoye 21 oktober 2010 Bolagsbeskrivning: Nästa Petropavlovsk? Kopylovskoye har i nuläget ett marknadsvärde på omkring 112 MSEK (16,8 MUSD) och prospekterar på sex helägda prospekteringslicenser i Lena Goldfields i den ryska Irkutskregionen. Detta område har historiskt producerat mer än 30 miljoner uns ur alluvial produktion, medan malmreserver på omkring 80 miljoner uns har fastställts på flera fyndigheter, t.ex. Sykhoi Log, vilket gör det till en av de mest lovande regionerna för guldprospektering. Grundat år 2007 med fokus på guld i Ryssland Kopylovskoye AB grundades 2007 efter förvärvet av guldprospekteringfyndigheten Kopylovskoye i den ryska Irkutskregionen. Bolaget bildades ursprungligen som dotterbolag till det svenska guldbolaget Central Asia Gold (CAG:SS) som är listat på börsen NASDAQ OMX First North i Stockholm. I december 2008 accepterade aktieägarna i Central Asia Gold att ge utdelning i form av aktier från Kopylovskoyes aktiekapital, vilket etablerade bolaget som fristående enhet. Kopylovskoye var sedan ett privatägt bolag tills det listades på börsen NASDAQ OMX First North den 27 augusti 2010. Bolaget äger 100 % av sex licenser för mineralprospektering och gruvdrift i Lena Goldfields. Tabell 3: Kopylovskoye AB:s licenser och deras läge i förhållande till alluviala guldfyndigheter och till guldfyndigheter i berggrunden Obs: Pilar/text i gult avser ackumulerad historisk alluvial produktion i dessa områden Källa: Kopylovskoye AB Prospektera, utveckla och producera Bolagets uttalade strategi är att komplettera rysk geologikunskap och -expertis med internationell prospekteringsmetod och -teknik för att identifiera, prospektera och utvinna mineralfyndigheter på ett kostnadseffektivt sätt. Med utgångspunkt i befintliga prospekteringsresultat planerar Kopylovskoye AB att under nästa år slutföra en feasibility-studie (lönsamhetsstudie) avseende Kopylovskoye, bolagets främsta projekt. Produktionsplanering och gruvkonstruktion beräknas till 2012, och en första guldproduktion beräknas till slutet av 2013.
4 Edison Investment Research Analys Kopylovskoye 21 oktober 2010 En aktiv ledning Kopylovskoye leds av den ryske medborgaren Mikhail Damrin som talar flytande engelska och ryska. Mikhail har funnits i ledningen för Kopylovskoye sedan bolagets bildades ur Central Asia Gold AB där han ansvarade för affärsutveckling, förvärv/företagsöverlåtelser och planering. Damrin har bland annat en kandidatexamen i gruvteknik och en MBA. Teamet består av över 45 personer (inräknat heloch deltidsanställda) och bolaget utsåg nyligen Alexander Vamboldt till att ingå i ledningen. Alexander är geolog och gruvingenjör med över 30 års erfarenhet av guldprospektering och -produktion. Nyligen tillbringade han fem år med att leda konstruktionen och driften av Central Asia Golds dagbrott i Tardan. Anna Daun Wester, som anställdes i bolaget i februari 2010, ansvarar för relationerna med bolagets omkring 4 700 aktieägare. Tabell 4: Kopylovskoye AB:s 15 projekt inom de sex licenserna och deras lägen Källa: Kopylovskoye AB En sammanfattning av statusen på Kopylovskoye AB:s prospekteringsprojekt presenteras i Tabell 5. Tabell 5: Prospekteringsstatus för Kopylovskoye AB:s projekt Obs: Pilarna illustrerar licensens process genom propspekteringsstadierna. PFS = preliminär lönsamhetsstudie. FS = lönsamhetsstudie. Licens Projekt Nyckel Prospektering/ generering av borrmål Kopylovskoye Kopylovskoye 1 Kavkaz Kavkaz 2 Prodolnyy Uspensky 3 Prodolnyy Zolotoy 4 Prodolnyy Vladimirovsky 5 Prodolnyy Obrucheva 6 Prodolnyy Gromovsky 7 nord Prodolnyy Gromovsky 8 öst Prodolnyy Gromovsky 9 Vostochnaya Bannoye 10 Vostochnaya Bannoye öst 11 Krasnyy Krasnyy nord 12 Krasnyy Krasnyy öst 13 Krasnyy Krasnyy 14 Pravovesenniy Kapustinskiy 15 Källa: Kopylovskoye AB Resursborrning Testborrning Infillborrning PFS FS
5 Edison Investment Research Analys Kopylovskoye 21 oktober 2010 1 000 ton guld har producerats från Lena Goldfields Historiskt sett har Ryssland, som kommer strax efter Sydafrika, varit världens näst största guldproducent, och ca 80 % av guldet har tagits upp ur alluviala fyndigheter. Sedan 1890 har Ryssland producerat över 12 000 ton guld, varav mer än 1 000 ton kommer från Irkutskregionen där Lena Goldfields är beläget. Under de senaste åren har den ryska produktionen av alluvialt guld sjunkit eftersom inriktningen har ändrats från alluvial produktion till prospektering av berggrunden. Sibirien och östra Ryssland beräknas dock ha en mineralpotential som överstiger 6 000 miljoner uns. Kopylovskoye-projektet Kopylovskoye-projektet är beläget 6 mil från staden Bodaibo, som i sin tur ligger ca 88 mil nordost om Irkutsk. Irkutskregionen är ett av Rysslands främsta guldproducerande områden, och inom regionen kommer över 95 % av guldproduktionen från Bodaiboområdet. Guldmineraliseringen i områdets berggrund finns antingen i kvartsådror eller i sedimentära berg. Sukhoi Log är en av världens största outvecklade guldfyndigheter och ett välkänt exempel på sedimentär mineralisering i regionen. Huvudmalmkroppen har mineraltillgångar på 384 miljoner ton och en genomsnittlig halt på 2,5 2,7 g/ton. Bakgrund: De första borrningarna på 1970-talet Efter att ryska staten under 1960-talet hade genomfört ett regionalt geokemi- och geofysikprogram utfördes en första detaljerad prospektering av Kopylovskoye i början av 1970-talet. Då kunde inga mineraltillgångar/malmreserver bevisas. Efter ett avbrott på mer än 25 år genomfördes en andra prospektering mellan 2000 och 2004, före Central Asia Golds förvärv år 2006. Denna prospektering innefattade borrning till 1 800 meters djup och en 17 000 tons utgrävning på ytan. Därefter inledde Kopylovskoye ett eget prospekteringsprogram som pågick till 2008. Bolaget inriktade sig 2009 på att bearbeta och tolka de uppgifter man samlat in under de föregående två åren. Geologi: Guldfyndigheter i veckade sediment Geologin vid Kopylovskoye består av en sekvens av sediment (främst sandsten och inbäddad skiffer) som har omvandlats och mineraliserats till följd av djupt belägen eruptiv aktivitet i en djup sjö där miljön kännetecknas av sedimentära exhalativa fyndigheter (SEDEX). Under den följande tektoniska aktiviteten omflyttades guld och andra komponenter, som t.ex. kvarts, järnsulfid och karbonat till strukturellt gynnsamma platser, främst på antiklinalernas axelzoner som gav utrymme för mineraliserande vätskor att tränga in och tas upp och innehöll gynnsamma karbonrika strata som effektivt reducerade guldbärande lösningar. Potential för dagbrott minskar kostnaderna Kopylovskoye-antiklinalen (eller vecket) har kartlagts och modellerats efter tidigare borrning över en utbredning av 2 km. Axialplanet lutar 70 mot nordost medan den största potentialen för lönsam mineralisering sker där veckets axel är grund och skyddad. Axelzonen kan utvinnas som ett grunt dagbrott med relativt låg utspädning. En analys av storleken på guldkornen inom axelzonen tyder på att det finns grovt guld (50 % >1 mm) som kan kraterbrytas (dvs. cyanidisering kan enkelt extrahera ~95 % av guldet vid en kornstorlek på P80 75 µm). Bulkprover samt gruvdrift och bearbetning i pilotskala som genomfördes mellan 2004 och 2005 tyder på att guldhalter på 1,4 7 g/ton (genomsnitt 3,1 g/ton) kan förväntas från intervall som vanligen är mellan 2 m och 10 m tjocka. Bra läge och infrastruktur Den lokala infrastrukturen är bra. En väg till Kopylovskoye kan användas hela året och i omedelbar närhet till licensen finns flera elledningar. Staden Bodaibo (med 16 000 invånare) ligger 6 mil bort.
6 Edison Investment Research Analys Kopylovskoye 21 oktober 2010 Dessutom har anläggningen en liten bearbetningsanläggning med en etablerad kapacitet på hundra ton malm per år. Målsättningar Baserat på tidigare prospektering i projektområdet har en C1- och C2-reserv på 239 582 uns konstaterats, samt en P1-tillgång på 333 441 uns. Bolagets nyligen genomförda prospektering (inklusive RC-borrning) har genomförts med syfte att öka de befintliga ryska klassificerade mineraltillgångarna och malmreserverna och att etablera en första JORC-rapport på anläggningen. Vi förväntar oss att resultatet av detta ska släppas till marknaden före slutet av 2010/början av 2011. Kavkaz Platsen för Kavkazlicensen ligger 4,5 mil från Bodaibo och omfattar ca 3,4 km 2. En C2-reserv på 33 344 uns och en P1-tillgång på 52 894 uns var tidigare säkerställt av den tidigare ägaren Central Asia Gold. Utöver kärnborrning har Kopylovskoye grävt ut ett antal dikningar för att bedöma omfattningen av den kända mineraliseringen samt den potentiellt mineraliserade antiklinala strukturen i fyndighetens centrum. Det pågående borrnings- och dikningsprogrammet förväntas fortsätta under 2011. Bakgrund Platsen för Kavkazlicensen är belägen i ett område med flera guldanomalier som utgör en del av malmfältet Vasilievskii. I området finns flera bälten av mineraliserade kvartsådror som är mellan 200 och 800 meter breda. Licensen innehades tidigare av ett dotterbolag till Central Asia Gold och överfördes i slutet av 2008 till ett dotterbolag till Kopylovskoye. Vid tidigare prospektering av egendomen hittades kvartsådror i omvandlad sandsten och finkornig sandsten. Central Asia Gold säkerställer första mineraltillgången/malmreserven Under 2003 säkerställde Central Asia Gold mineraltillgångar på 33 344 uns i C2-kategorin och ytterligare mineraltillgångar på 52 894 uns i P1-kategorin. Två ådror identifierades i en av de mineraliserade zonerna och följdes i 650 meter längs ytan och ned till 200 meters djup. Sedan dess har inga ytterligare beräkningar av mineraltillgångar/malmreserver skickats till ryska staten för godkännande. Kopylovskoye fortsätter sina ytprospekteringar Kopylovskoye inledde i slutet av 2007 en egen prospektering av licensområdet, med bland annat utgrävning och provtagning av nya diken. Resultaten bekräftade att guldmineralisering sker inom en malmzon på upp till 45 meters tjocklek, både i kvartsådrorna och i värdberget. Kopylovskoyes prospektering på Kavkazlicensen pågick till 2008 och man tog över 200 prover från dikning, kross och sediment. Resultaten bekräftade att guldmineraliseringen i Kavkaz är grovkornig och förekommer som gediget guld där den har vittrat. Det finns bevis för både primär stockverksmineralisering och för sekundär mineralisering inom ytsediment som har bildats till följd av kraftig vittring av primär mineralisering. Baserat på de positiva resultaten från 2007/2008 års program fortsatte prospekteringen under 2009 med bland annat omfattande dikningar och provtagning i dikningar samt både kärn- och RAB-borrning. Ett stockverk med mineraliserad kvartsåder identifierades med dikning 507 och gav 3,8 g/ton i 54 m, medan dikning 503 gav en halt på 2,5 g/ton över 54 m och 4,0 g/ton i 24 m. Dikning 105 gav 1,9 g/ton på 60 m.
7 Edison Investment Research Analys Kopylovskoye 21 oktober 2010 Prodolnyylicensen Området för Kopylovskoyes Prodolnyylicens ligger i de övre delarna av det dräneringssystem som omfattar Bodaibos synklin, där det finns ett antal produktiva fyndigheter av alluvialt guld. Detta gör Prodolnyy till ett prospekt för det mineraliserade vaskningsguld som finns i berggrunden nedströms. Vid en auktion i april 2008 förvärvades licensen för 3 MSEK, och den innehåller sju identifierade mål samt många ytterligare potentiella mål. Alluvialt guld har sin primära källa i berggrunden Området för Prodolnyylicensen ligger 4,5 mil från Bodaibo och omfattar 141 km 2. Den är belägen i den centrala delen av Bodaibos synklin i gulddistriktet Artemovsky. Synklinen i Bodaibokomplexet består av omvandlad sandsten, finkornig sandsten och kalksten som har veckats med flera långsträckta sekundära veck i väst-nordvästlig riktning. Ett antal regionala förkastningar skär igenom veckaxlarna och tros styra guldmineraliseringens distribution. Inom gynnsamma litologier anses dessa förkastningars möte med ett antal ytterligare strukturella zoner i nordsydlig och nordöstlig riktning ge stora möjligheter till utbredd guldmineralisering. Regionala markprover har definierat flera östvästgående linjära anomalier av guldmineralisering och spårämnen, och det är konstaterat att två av dessa sträcker sig genom Prodolnyy. Begränsad historisk prospektering Historiskt sett har prospekteringen i Prodolnyylicensens område varit begränsad. Trots detta har tidigare arbete bekräftat att det förekommer guldmineralisering i ett antal kvartsådror och den ryska staten konstaterade en P2-tillgång på 578 778 uns. Potentiella impregnerade mineraliseringsmål återstår dock att prospektera och en kombination av geofysik, jordprover, dikning och borrning planeras i dessa zoner. Planen framåt I slutet av 2012 planerar Kopylovskoye att fastställa mål för malmreservsborrning och sedan inleda en detaljerad prospektering under 2013. Inom tre år hoppas bolaget vara klart med prospekteringsprogrammet och få ett godkännande för en mineraltillgångs-/malmreservsrapport i slutet av juni 2016. Förutsatt att en utvecklingsplan har godkänts i juni 2017 räknar Kopylovskoye med att påbörja konstruktionen av gruvan och anläggningen under 2018, producera det första guldet ett år senare och vara uppe i full produktion i mitten på 2021. Krasnyy Krasnyylicensen förvärvades av Kopylovskoye under första kvartalet 2010 och området ligger 7,5 mil norr om Bodaibo. Licensen omfattar 31 km 2 och har fem fyndigheter med alluvialt guld. Tidigare prospektering enligt licensen har omfattat geokemiska och geofysiska undersökningar, över 14 000 meter diamantborrning, dikning under jord. Som resultat av detta har en P1-tillgång på 610 932 uns med 2,67 g/ton konstaterats på basis av primär guldmineralisering i två mineraliserade zoner. I årets prospektering har bolaget sammanställt historiska data och man planerar att genomföra både dikning och borrning under 2011. Pravovesenniy Genom en auktion under första kvartalet 2010 förvärvade Kopylovskoye en 20-årslicens för prospektering i Pravovesenniy för 45 000 USD. Licensen omfattar ca 35 km 2 och platsen ligger 5,4 mil norr om Bodaibo. Även om ingen systematisk prospektering har gjorts tidigare så finns det ett antal guldmineraliseringar i området. Bolaget räknar med att till årsskiftet ha sammanställt befintliga data och genomfört en preliminär geologisk kartläggning. Pravovesenniy omfattar en lovande
8 Edison Investment Research Analys Kopylovskoye 21 oktober 2010 antiklinstruktur med dagformationer i veckstrukturen och guldmineralisering inom alluviala fyndigheter i närbelägna vattendrag. Vostochnaya På en auktion under tredje kvartalet 2010 förvärvade Kopylovskoye sin sjätte licens, Vostochnaya, för ca 535 000 USD. Området är 13 km 2 och är beläget i direkt förlängning till de guldbärande strukturer som prospekterats vid Kopylovskoye. Denna närhet gör att Vostochnaya kan utnyttja en gemensam anläggning, vilket minskar de potentiella investeringarna. Licensen föreskriver att prospektering ska ha inletts i september 2011, och att en mineraltillgångsrapport ska lämnas in i september 2013. En inledande prospektering planeras för en zon med guldmineralisering på ytan, med en längd på 700 meter och en bredd på mellan 12 och 18 meter. Halterna förväntas variera mellan 0,6 g/ton och 6,0 g/ton med ett genomsnitt på 3,5 g/ton. Tidigare prospekteringar har omfattat dikningar, prospekteringsschakt (ned till 20 meters djup) och underjordiska tvärorter. Kopylovskoye avser att inleda egna prospekteringar i början på 2011. Värdering Vi värderar Kopylovskoye AB till 45 SEK/aktie, och jämfört med detta handlas aktierna till en rabatt på 38 %. Detta exkluderar värdet på bolagets P1- och P2-tillgångar på 1,7 miljoner uns, som realistiskt sett kan bli värda 152,2 MUSD (eller 276 SEK/aktie) om de borrades ut till antingen C2 eller antagen kategori. Mineraltillgångar i nuläget värda 24,7 MUSD En jämförelse mellan JORC- och de ryska GKZ-klassificeringssystemen presenteras i Tabell 6. Tabell 6: Jämförelse mellan mineraltillgångs-/malmreservsklassificering i JORC och ryska GKZ JORCrapport Kända A + B Indikerade Antagna Oklassificerade Ryska standardklassificeringskategorier C1 C2 P1 P2 + P3 Källa: Kopylovskoye AB, Edison Investment Research Brett uttryckt kan Kopylovskoye AB:s C1-mineraltillgångar (på 7 428 uns) anses representera en proxy för indikerade mineraltillgångar, medan dess C2-mineraltillgångar (på 265 498 uns) motsvarar antagna mineraltillgångar. Genom att tillämpa globala genomsnitt kalkylerar vi för indikerade och antagna mineraltillgångar på 167,1 USD/uns resp. 88,2 USD/uns och beräknar ett värde på bolagets aktuella mineraltillgångar på 24,7 MUSD eller 164,4 MSEK. Med 3,68 miljoner utestående aktier motsvarar detta ett värde på 45 SEK/aktie. Dessutom kan bolagets P1- och P2-tillgångar på 1,7 miljoner uns realistiskt sett bli värda 152,2 MUSD (eller 276 SEK/aktie) om de borrades ut till antingen C2 eller antagen kategori.
9 Edison Investment Research Analys Kopylovskoye 21 oktober 2010 Tabell 7: Kopylovskoye AB:s mineraltillgångar/malmreserver enligt FGU GKZklassificeringar Malmmängd Projekt Kategori (ton) Halt (g/ton) Guld (uns) Kopylovskoye C1 80 200 2,88 7 428 Kopylovskoye C2 2 230 938 3,24 232 154 Kopylovskoye P1 3 308 100 3,13 333 441 Kavkaz C2 110 376 9,4 33 344 Kavkaz P1 175 000 9,4 52 894 Prodolonyy P2 18 000-578 778 Krasnyy P1-2,67 610 932 Vostochnaya P2-4,5 150 000 Totalt 1 998 971 Källa: Edison Investment Research, Kopylovskoye AB Central Asia Golds försäljning värderade Kopylovskoye-projektet till 40 MUSD Vid en extra bolagsstämma i april 2007 röstade aktieägarna i Central Asia Gold för ett förslag att sälja 25 % av Kopylovskoye-projektet till ett konsortium med professionella investerare för att finansiera fortsatt projektutveckling. Konsortiet investerade 10 MUSD (då motsvarande ~ 70 MSEK), medan Central Asia Gold behöll 75 % (som senare distribuerades till aktieägarna i form av utdelning). Denna transaktion är ännu ett viktigt riktmärke vid värderingen av Kopylovskoye. Den är avsevärt högre än den värdering på 21,7 MUSD som impliceras av licensens C1- och C2-mineraltillgångar och visar att marknaden är beredd att betala för P1-malmreserver. Med antagande om att P1-mineraltillgångar kan jämföras direkt med antagna mineraltillgångar beräknar vi värdet på Kopylovskoye till 49,9 MUSD (att jämföra med de 40 MUSD som implicerades av transaktionen i april 2007). Känslighet Investerare bör, precis som vid liknande prospektering, vara medvetna om den potentiella känsligheten. Bolagets framtid är beroende av ytterligare positiva prospekteringsresultat från de sex licenserna. Det har skrivits mycket om jämförbarheten mellan JORC och det ryska GKZ, de två klassificeringssystemen, och bolaget konverterar just nu sina ryska mineraltillgångar/malmreserver till JORC-standarder. Rysslands politiska stabilitet har förbättrats avsevärt under de senaste åren. Många investerare är dock fortfarande mycket uppmärksamma på landets utveckling. Bolaget generar inte sina egna intäkter och behöver tillgång till ytterligare kapital för att finansiera pågående prospektering och omkostnader. Räkenskaper Per den 30 juni 2010 hade bolaget likvida medel till ett värde av 5,5 MSEK och en räntebärande skuld på 11,2 MSEK. Sedan dess har ytterligare 23,4 MSEK tillförts efter inlösen den 30 juni 2010 av 73,2 miljoner optioner till ett värde av 0,32 SEK vardera. I augusti i år genomförde bolaget en omvänd aktiesplit, förhållande 1:100. Nedan visas en sammanfattning av hur Kopylovskoyes aktiekapital har utvecklats.
10 Edison Investment Research Analys Kopylovskoye 21 oktober 2010 Tabell 8: Utveckling för Kopylovskoyes aktiekapital sedan 2007 År Händelse Förändring av aktiekapital Kapitalisering exkl. kostnad för nyemission Förändring av antalet aktier Aktiekvotens värde Totalt aktiekapital Totalt antal aktier SEK SEK SEK SEK 2007 Bolaget grundades 100 000 100 000 10 000 10,0 100 000 10 000 2007 Kontantemission av 125 010 aktier 1 250 000 35 002 800 125 010 10,0 1 350 100 135 010 2007 Icke-kontantemission av 740 000 aktier 7 400 000 106 638 200 740 000 10,0 8 750 100 875 010 2007 Kontantemission av 124 990 aktier 1 249 900 34 997 200 124 990 10,0 10 000 000 1 000 000 2008 Split - - 848 000 000 0,0118 10 000 000 849 000 000 2009 Omvänd split 1:100 - - -840 510 000 1,1779 10 000 000 8 490 000 2009 Minskat aktiekapital -9 500 000 - - 0,0589 500 000 8 490 000 2009 Företrädesemission av 195 270 000 aktier 11 500 000 19 527 000 195 270 000 0,0589 12 000 000 203 760 000 2009 Riktad emission av 9 763 500 aktier 402 500 683 445 6 834 450 0,0589 12 402 500 210 594 450 2010 Preferensemission av 84 237 780 aktier 4 961 000 24 428 956 84 237 780 0,0589 17 363 500 294 832 230 2010 Riktad emission av 169 800 aktier 10 000 49 242 169 800 0,0589 17 373 500 295 002 030 2010 Option TO1 4 308 678 23 411 630 73 161 345 0,0589 21 682 178 368 163 375 2010 Omvänd split 1:100 - - -364 481 742 5,89 21 682 178 3 681 633 Källa: Kopylovskoye AB
11 Edison Investment Research Analys Kopylovskoye 21 oktober 2010 Tabell 9: Räkenskaper SEK'000s 2008 2009 2010e 2011e Året till 31 december IFRS IFRS IFRS IFRS RESULTAT Intäkter 442 524 446 446 Kostnad för sålda varor (18,175) (11,608) (20,000) (20,000) Bruttovinst (17,733) (11,084) (19,554) (19,554) EBITDA (11,811) (4,488) (9,520) (9,520) Rörelseresultat (före avskrivningar och extraord. po (13,820) (5,232) (10,428) (10,428) Avskrivningar 0 0 0 0 Extraordinära poster 0 0 0 0 Övrigt 0 0 0 0 Rörelseresultat (13,820) (5,232) (10,428) (10,428) Nettoränta 222 (369) (343) 44 Vinst före skatt (norm) (13,598) (5,601) (10,771) (10,384) Vinst före skatt (FRS 3) (13,598) (5,601) (10,771) (10,384) Skatt (4,811) (2,962) 0 4 Vinst efter skatt (norm) (18,409) (8,563) (10,771) (10,380) Vinst efter skatt (FRS 3) (18,409) (8,563) (10,771) (10,380) Genomsnittligt antal utestående aktier (m) 849.0 52.7 2.4 368.2 EPS-normaliserade (öre) (2.2) (16.2) (442.7) (2.8) EPS-normaliserade och fullt utspädda (öre) (2.2) (16.2) (442.7) (2.8) EPS-(IFRS) (öre) (2.2) (16.2) (442.7) (2.8) Utdelning per aktie (öre) 0.0 0.0 0.0 0.0 Bruttoresultat (%) EBITDA-marginal (%) Rörelsemarginal (före goodw ill och extraord. poster) (%) BALANSRÄKNING Anläggningstillgångar 104,786 113,585 134,440 133,532 Immateriella tillgångar 100,102 111,338 132,193 131,285 Materiella anläggningstillgångar 4,684 2,247 2,247 2,247 Investeringar 0 0 0 0 Omsättningstillgångar 18,646 11,266 27,199 17,718 Aktiekapital 355 553 718 718 Gäldenärer 5,128 4,579 7,465 7,465 Likvida medel 13,163 5,702 18,584 9,103 Övrigt 0 432 432 432 Kortfristiga skulder (8,609) (11,667) (11,125) (11,125) Borgenärer (3,834) (5,242) (4,700) (4,700) Kortfristiga upplåningar (4,775) (6,425) (6,425) (6,425) Långfristiga skulder (11,336) (7,674) (7,674) (7,674) Långfristiga upplåningar 0 0 0 0 Övriga långfristiga skulder (11,336) (7,674) (7,674) (7,674) Nettotillgångar 103,487 105,510 142,841 132,452 KASSAFLÖDE Löpande kassaflöde 1,280 (1,530) (13,113) (9,520) Nettoränta 222 (369) (343) 44 Skatt 930 (34) 0 (4) Capex 0 0 0 0 Förvärv/avyttringar (19,455) (19,146) (21,763) 0 Finansiering (329) 18,268 48,102 0 Utdelningar 0 0 0 0 Nettokassaflöde (17,352) (2,811) 12,882 (9,481) Ingående nettoskuld/(likvida medel) (25,363) (8,388) 723 (12,159) HP-finansleasing initierad 0 0 0 0 Övrigt 377 (6,300) 0 0 Utgående nettoskuld/(likvida medel) (8,388) 723 (12,159) (2,678) Källa: Bolagsredovisning, Edison Investment Research
12 Edison Investment Research Analys Kopylovskoye 21 oktober 2010 Tillväxt Lönsamhet Styrka i balansräkning Känslighetsutvärdering Net cash (SEK'000s) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0-2,000 2008 2009 2010e 2011e Rättstvist/lagreglering Pensioner Valuta Lageröverhäng Räntor Olje-/råvarupriser Tillväxtmått % Lönsamhetsmått % Balansräkningsmått Bolagsuppgifter EPS CAGR 07-11e EPS CAGR 09-11e EBITDA CAGR 07-11e EBITDA CAGR 09-11e Försäljning CAGR 07-11e Försäljning CAGR 09-11e ROCE 10e Genomsn. ROCE 07-11e ROE 10e Bruttomarginal 10e Verksamhetsmarginal 10e Bruttomarg./verksamhetsmarg. 10e Hävstångseffekt 10e Räntetäckning 10e CA/CL 10e Lageromsättning 10e Gäldenärsdagar 10e Borgernärsdagar 10e Adress: Engelbrektsgatan 9-11, 114 32 Stockholm Telefon +46 8 12066100 Fax +46 8 12066110 www.kopylovskoye.com Huvudaktieägare % Ledningsgrupp Ulrika Hagdahl med bolag 12,8 VD: Mikhail Damrin Håkan Knutsson med bolag 12,4 Damrin arbetade tidigare som huvudprojektledare på Central Asia Gold med ansvar för affärsutveckling, förvärv/företagsöverlåtelser och Cr Suisse Lux S A PB 8,5 planering. Innan dess var han affärsutvecklingschef hos en Milnerton United S.A 7,1 fondkommissionär i Schweiz. Mikhail talar flytande engelska och ryska. Poleum Ltd 6,9 Shimanova Yulia Sergeevna 5,9 Vice VD, investor relations: Anna Daun Wester Michail Malyarenko 5,5 Anna Daun Wester anställdes i Kopylovskoye AB i februari 2010 från Cancale Förvaltnings AB där hon var investment manager i två år. Kommande tillkännagivanden/katalysatorer Datum * 3:e kvartalsrapporten 10 november 2010 4:e kvartalsrapporten 25 mars 2011 Obs: * = uppskattning Innan dess hade hon försäljnings- och marknadsföringspositioner hos Unilever och arbetade som inköpare för Volvo. Anna har en masterexamen i maskinteknik från Lunds universitet och hon har även studerat ekonomi på Handelshögskolan. Ordförande: Kjell Carlsson Carlsson blev styrelseledamot tidigare i år. Han har omfattande ledningserfarenhet, främst från Sandvik, ABB och Atlas Copco. Han är ordförande i Sandvik Nora och sitter i styrelsen för Appalto. Kjell är svensk medborgare och har en masterexamen i maskinteknik. Bolag som omnämns i rapporten Central Asia Gold AB (CAG:SS) EDISON INVESTMENT RESEARCH LIMITED Edison är Europas ledande investeringsanalysbolag. Det har vunnit branschens erkännande och mottagit utmärkelser både i Storbritannien och internationellt. I teamet, som består av över 65 personer, finns fler än 35 analytiker som stöds av en avdelning med ledande analytiker, redaktörer och assistenter. Edison skriver om mer än 280 bolag i alla sektorer och samarbetar direkt med företag, investeringsbanker, mäklare och fondförvaltare. Edisons forskning läses av större investeringsinstitut i och utanför Storbritannien, både av privatmäklare och av internationella investeringsbolag. Edison grundades 2003 och auktoriseras och regleras av Financial Services Authority (www.fsa.gov.uk/register/firmbasicdetails.do?sid=181584). ANSVARSFRISKRIVNING Copyright 2011 Edison Investment Research Limited. Med ensamrätt. Denna rapport har tillkommit på uppdrag av Kopylovskoye och är sammanställd och utgiven av Edison Investment Research Limited för publicering i Storbritannien. All information som använts vid publiceringen av denna rapport har sammanställts från offentligt tillgängliga källor som anses vara tillförlitliga; vi garanterar dock inte att innehållet i denna rapport är korrekt eller fullständigt. De uppfattningar som återfinns i denna rapport innehades av forskningsavdelningen på Edison Investment Research Limited vid tidpunkten för publiceringen. Forskningen i detta dokument är avsedd för professionella rådgivare i Storbritannien, och för användning i deras yrkesroll. Den är inte avsedd för privata placerare. Detta är inte en inbjudan eller uppmaning till att köpa, sälja, eller teckna sig för värdepapper eller andelar, eller till s.k. underwriting av sådana. Detta dokument tillhandahålls enbart i informationssyfte och ska inte betraktas som erbjudande eller inbjudan till investering. Detta dokument är ett marknadsföringsmaterial enligt FSA:s regler och har inte utarbetats enligt juridiska krav på oberoende investeringsforskning, och är inte föremål för förbud mot handel innan spridning av investeringsforskning har skett. Edison Investment Research Limited har en restriktiv policy rörande personalens handel. Edison Investment Research Limited auktoriseras och regleras av Financial Services Authority för utövande av investeringsverksamhet. Bolaget har inga innehav i de värdepapper som omnämns i denna rapport. Bolagets direktörer, chefer, anställda och uppdragstagare kan dock ha innehav i värdepapper som omnämns i denna rapport, eller som är relaterade till sådana värdepapper. Edison Investment Research Limited eller dess dotterbolag kan utföra tjänster eller förmedla handel från de bolag som omnämns i denna rapport. Värdet på de värdepapper som omnämns i denna rapport kan både falla och stiga, och är föremål för stora och plötsliga variationer. Det kan vidare vara svårt eller omöjligt att köpa, sälja eller erhålla korrekt information om värdet på de värdepapper om omnämns i denna rapport. Tidigare resultat är ingen garanti för framtida resultat. Detta dokument är avsett för yrkesklienter enligt definitionen i FSA:s Conduct of Business rules (COBs 3.5). Edison Investment Research Lincoln House, 296-302 High Holborn, London, WC1V 7JH tel: +44 (0)20 3077 5700 fax: +44 (0)20 3077 5750 www.edisoninvestmentresearch.co.uk Registrerat i England, nummer 4794244. Edison Investment Research är auktoriserat av och regleras av Financial Services Authority.