Ränterullen. Vi väntar förgäves på en Europeisk bazooka. 30 september 2011

Transkript

1 30 september 2011 Ränterullen Vi väntar förgäves på en Europeisk bazooka Recession i EMU Europeiska indikatorer antyder att en recession mycket väl kan ha inletts. Även i Sverige skjuter företag upp projekt i linje med vad forskning kring osäkerhetschocker gör gällande. Risken för kreditkontraktion i EMU ökar för var dag som går. I USA är läget inte lika allvarligt (sida 2-3). EMU betalar i utbyte mot att slippa oktober-default Resten av EMU betalar sannolikt gladeligen Grekland EUR8mdr för att slippa en okontrollerad default innan utökningen av räddningsfaciliteten EFSF är på plats. Vad gäller elefanten i rummet, Italien, finns två utvägar: antingen klarar landet återställa marknadens förtroende (en svår och utdragen process) eller så lanseras en Europeisk bazooka som leder till en mer välartad jämvikt på landets obligationsmarknader. Av de två alternativen känns det senare som minst sannolikt. Utifrån ett makroperspektiv bör den tyska kurvan börja branta. Hotet mot brantningen utgörs av skuldkrisen: konceptet kontrollerad default är trots allt en chimär i ett historiskt perspektiv (sida 2-3). Svenska hushåll tror på stigande arbetslöshet Källa: Macrobond ECB hugger till med 50bp och utökade repor Indikatorer som PMI komposit antyder att EMU-BNP nu krymper och att arbetslösheten har börjat stiga. Dessa två förlopp antyder att ECB snart sänker räntan. Ett proaktivt beslut ger framtidstron en skjuts i en tid där beslutsfattarnas makt och möjligheter ifrågasätts. Det är även politiskt lämpligt att Italienaren Mario Draghi inte behöver påbörja sitt mandat med en rejäl räntesänkning. Mötet den 6:e oktober är det sista med ECB:s Jean-Claude Trichet vid rodret. (sida 4) Martin Enlund maen12@handelsbanken.se Johan Sahlström josa23@handelsbanken.se Vår syn i ett nötskal Duration Kurva Bostäder Kort Neutral Lång Källa: Handelsbanken Capital Markets 30 september

2 Vår syn Europeiska indikatorer antyder att en recession mycket väl kan ha inletts. Sammanvägt inköpschefsindex PMI komposit antyder att BNP började krympa med 0.1% i kvartalstakt i september. Andra indikatorer ger inte lika illavarslande signaler men tenderar tyvärr att vara sämre konjunkturbarometrar än PMI. Framåtblickande indikatorerna pekar på ytterligare nedgång. Svenska företag har börjat känna av en efterfrågeminskning. De skjuter upp projekt och drar ned på konsulter precis i linje med vad forskning kring osäkerhetschocker gör gällande. (Se Nicholas Bloom, 22-aug, 2011, voxeu.org) Risken för kreditkontraktion i EMU ökar dessutom för var dag som går i takt med att de långsiktiga finansieringskanalerna är så gott som stängda för bankerna. I USA är läget inte lika allvarligt. De regionala undersökningarna antyder att ISM kommer att ligga kvar kring augustis nivå även i september den trista utvecklingen i Europa till trots. Bilden av lageruppbyggnad och krympande orderböcker antyder att även industriaktiviteten i USA bör mattas av framöver. Hårda data talar dock för att Q3-BNP kommer att växa med 2% - det bästa kvartalet hittills i år. Grekland, Italien och statsskuldskrisen Vad gäller Grekland är det sannolikt att landet kommer att få nästa utbetalning i början/mitten av oktober. Resten av EMU betalar gladeligen EUR8mdr för att slippa en okontrollerad default innan utökningen av räddningsfaciliteten EFSF är på plats. I slutet av december förfaller ytterligare EUR8mdr. Elefanten i rummet, Italien utgör EMU:s tredje största ekonomi och har världens tredje största statsobligationsmarknad. Till skillnad från Grekland har Italien visat överskott i primärbalansen alla år utom ett under det senaste decenniet. Italien har alltså inte behövt låna för att finansiera vård, skola och omsorg. Det här betyder också att Italien är solvent så länge som räntorna är förhållandevis låga. Italien kan sägas ha drabbats av en run på sina statsobligationer i somras, vilket pressat upp likviditetspremier och räntor. Höga räntor gör Italiens statsfinansiella situation outhärdlig och leder landet in i en negativ jämvikt där default är sannolikt. Just nu är landets utvägar två. I det ena fallet lyckas landets regering återfå marknadens förtroende genom tuffa reformer (reformer kommer att lanseras inom kort, se skuldkriskalendern i tabell 1). Track-record Tabell 1: Skuldkriskalender Date Event early-oct Global IMF/ECB/EU review of Greece Oct Italy Further reforms to be presented to parliament 3-Oct Greece Greek 2012 budget to be unveiled, vote expected later in October 3/4-Oct EU Eurogroup/ECOFIN meeting 6-Oct EMU ECB rate decision 11-Oct Slovakia Parliament to vote on EFSF 13-Oct EMU Eurogroup could meet to sign of on Greek aid tranch mid-oct Greece Starts to run out of money 14/15-Oct G20 G20 FinMin meeting in Paris 17/18-Oct EU EU summit in Brussels w here Van Rompuy w ill make proposals on fiscal union 01-Nov EMU ECB Draghi replaces Trichet as 3-Nov EMU ECB rate decision 3/4-Nov G20 G20 Summit in Cannes 7/8-Nov EU Eurogroup/ECOFIN meeting 20-Nov Spain Parliamentary elections 23-Nov US Debt deal must be reached 29/30-Nov EU Eurogroup/ECOFIN meeting Dec Greece Talks begin on next aide tranche 8-Dec EMU ECB rate decision 9/10-Dec EU EU summit in Brussels end-dec Greece Seventh aid tranche may be due Källa: Handelsbanken Capital Markets Notis: de viktigaste händelserna är rödmarkerade. Tabell 2: Vilka länder har sämst institutioner i EMU? Governm ent effectiveness Rule of law Källor: Handelsbanken Capital Markets, World Bank Notis: lägre värden = sämre Control of corruption Average Italy Greece Slovakia Spain Estonia Portugal Slovenia Cyprus Malta France Belgium Ireland Germany Austria Luxembourg Netherlands Finland EMU average september

3 från Irland, Portugal och Grekland antyder dock att det kan ta lång tid, speciellt i en miljö med sämre ekonomisk tillväxt. Den andra utvägen skulle kunna utgöras av en Europeisk bazooka som tvingar marknaden att omvärdera Italiens situation. EFSF med hävstång eller snudd på obegränsade köp till en fast ränta från ECB är två möjligheter. En tydlig lender of last resort skulle kunna leda Italien till en välartad jämvikt. Trots alla rykten om exotiska räddningsplaner (EFSF som SPV, EURECA, med mera) har vi dock svårt att tro att någon Europeisk bazooka kommer att presenteras i närtid. Världsbankens indikatorer (se tabell 2) som mäter hur effektivt olika länder fungerar/sköts, eller hur utbredd korruptionen är, avslöjar att Italien är det land inom EMU som är sämst skött, följt av Grekland. Att Tyskland utan tuffa motprestationer skulle lansera euroobligationer känns mycket osannolikt. Det är även svårt att komma undan slutsatsen att expanderade räddningsfaciliteter inte innebär nedåttryck på de återstående Aaa-ländernas rating. Bild 1: Modell på den tyska kurvan Källor: Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets, Macrobond Notis: modell baserat på PMI komposit (kvar på dagens nivå), HIKP-inflation (dalar till 2% i mars) och ECB (räntesänkning till 1%). Det mest sannolika är att vi får se bankrekapitaliseringsplaner eller garantier av bankers långsiktiga finansiering rullas fram i flera länder, där svagare länder får stöd av ECB/EFSF. En återupptagning av ECB:s stödköpsprogram på covered bond-marknaden känns också sannolik. ECB kommer att fortsätta hålla Italien och Spanien under armarna men även här väntar vi sannolikt förgäves på några större utfästelser. Makro talar för brantning Utifrån ett makroperspektiv talar det mesta för att den tyska kurvan snart ska börja branta. Inköpschefsindex är på väg ned, inflationen likaså, medan centralbanksräntorna kommer att sänkas (se bild 1). Hotet mot brantningen utgörs av skuldkrisens hanterande. Om Greklands skuld skrivs ned på ett mer påtagligt sätt (50%-80%) i december, efter utökningen av EFSF, kan det säkert bli svettigt på de finansiella marknaderna. ECB:s Bini-Smaghi påminde oss nyligen trots allt om att en kontrollerad default är en chimär i ett historiskt perspektiv. 30 september

4 ECB hugger till med 50bp I september valde ECB att inta en i grunden neutral hållning, där måttlig tillväxt spåddes för H2, Tillväxtriskerna bedömdes ligga tydligt på nedsidan. Sedan dess har framåtblickande indikatorer som exempelvis PMI komposit fallit till nivåer som antyder att en recession inleddes i september, vilket gör att ECB:s septemberprognos om måttlig tillväxt ser ut att omkullkastas. Arbetslöshetsgapet vidgas Vi hänvisar vanligtvis till arbetsmarknaden som en bra indikator för ECB:s historiska agerande. Veckans konfidensindikatorer från Kommissionen avslöjar stigande arbetslöshetsförväntningar hos hushållen, och sjunkande sysselsättningsintentioner hos företagen. Dessa utfall är konsistenta med att arbetslöshetsgapet (skillnaden mellan arbetslösheten och NAIRU) började vidgas under det tredje kvartalet och att det nu växer i en takt som är konsistent med räntesänkningar (se bild 1). ECB sänker när BNP krymper Sambandet mellan inköpschefsindex (PMI komposit) och BNP-tillväxten antyder att BNP nu krymper med en kvartalstakt på 0.1%. PMI kan även användas för att spå ECB:s ränteförändringar. Bild 2 visar sambandet som antyder att ECB inom kort kommer att sänka styrräntan med 50bp. Bild 1: EONIA estimerad på arbetslöshetsgapet Källor: Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets, Macrobond. Notis: modell baserad på arbetslöshetsgapet, hushållens arbetslöshetsförväntningar och ett laggat gap (3-mån). Bild 2: ECB:s styrränta och PMI komposit Skuldkris & tronskifte antyder tidigareläggning Den eskalerande skuldkrisen och det pågående tronskiftet talar även för att ECB bör vara något mer proaktiv än vanligt. Europas finansiella system skulle tjäna på ett proaktivt beslut som ger framtidstron skjuts i en tid där beslutsfattarnas makt och möjligheter ifrågasätts både i EU och USA. Mötet i oktober är också det sista där ECB:s Jean- Claude Trichet sitter vid rodret. Den 1:e november efterträds han av Mario Draghi, som må vara väl så meriterad. Det är politiskt lämpligt att Draghi inte behöver påbörja sitt mandat med en rejäl räntesänkning. Källor: Handelsbanken Capital Markets, Riksbanken De två största anledningarna för att ECB inte skulle sänka styrränta redan nu är hård data inte (ännu) andas recession och att EONIA handlar under styrräntan, vilket i sig utgör penningpolitisk lättnad. Signaler från övriga ledamöter har gjort gällande att 12-månaders repor kommer att diskuteras i oktober. Vi förväntar oss som minst 6-månaders repor. 30 september

5 Snabbkoll på Riksbanken Inflation (KPI) och prognoser Inflation (KPIF) och prognoser Källor: Macrobond, Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets Källor: Macrobond, Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets Riksbankens reporänteprognos och marknaden Riksbank Marknad vs Möte Marknad September Riks (bps) Nov Dec Feb Apr Jul Sep Oct Dec Riksbankens arbetslöshetsbana vs andras prognoser Källor: Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets. Notis: härlett från FRAs och RIBAkurvan. STIBOR-spread på 60bp (kanske något i höga laget) Källor: Finansdepartementet, Handelsbanken Capital Markets, Riksbanken Sammanfattning Riksbanken köpte sig tid i september. I jämförelse med andra prognosmakare har Riksbanken dock en alldeles för optimistisk prognos på arbetsmarknadens utveckling i Sverige samt gällande omvärldens räntor. Hushållen i Sverige förväntar sig nu stigande arbetslöshet, precis som finansdepartementet. Om ECB sänker räntan med 50bp kommer Riksbankens TCW-räntebanor behöva justeras ned med lika mycket. Svenska företag har börjat känna av en efterfrågeminskning och skjuter nu upp projekt i linje med vad forskning kring osäkerhetschocker gör gällande. Framåtblickande indikatorer antyder fortsatt snabb inbromsning i konjunkturen. Bostadsmarknaden kyls av hastigt. Prognoserna för omvärlden har skruvats ned rejält. Recessionsrisken har ökat betydligt. Finanspolitiken har lagts om till att bli mindre expansiv. En räntesänkning i december är inte osannolik. 30 september

6 Rekommendationer Position Köp Mar12 FRA vs Jun12 FRA Pris vid ingång Ingångsdatum /08/ Stängd (9-sep) P/L (bp) Status Kommentar / movitering Om Riksbanken tvingas till sänkningar bör det ske i närtid, vilket motiverar brantning. Urstoppad den 9:e september. Köp Sep12 FRA Köp Jun12 FRA vs Sep12 RIBA /08/ Stängd (8-Sep) Köpt som ett skydd mot en septemberhöjning som en del i affärsförslaget ovan /09/ Öppen Risk för stigande STIBOR-spreadar i o m eskalerad statsskuldskris och inrikespolitiskt tryck att minska svenska bankers dollarberoende. Källa: Handelsbanken 30 september

7 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB does not represent that such information is true, accurate or complete and it should not be relied upon as such. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. No independent verification exercise has been undertaken in respect of this information. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or investment advice. Reliance should not be placed on reviews or opinions expressed when taking investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and regulated by the Financial Services Authority for the conduct of UK business. In the United Kingdom, the research reports are directed only at intermediate customers and market counterparties (as defined in the rules of the FSA) and the investments or services to which they relate are available only to such persons. The research reports must not be relied upon or acted on by private customers. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme and UK customers will not be protected by that scheme. This does not exclude or restrict any duty or liability that SHB has to its customers under the regulatory system in the United Kingdom. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner In the United Kingdom SHB is regulated by the FSA but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme not the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to the FINRA s research analyst conflict rules. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any fixed-income product discussed within the research reports should call or write SHB. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ). Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( ethical walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/ir/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research.

8 Contact information Capital Markets Per Beckman Head Per Elcar Global co-head of Equities Björn Linden Global co-head of Equities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Magnus Fageräng Head of Structured Products Dan Lindwall Head of Corporate Capital Markets Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Kjell Arvidsson Head of Loans Pär Jäderberg Head of Structured Finance Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anders Brunstedt Swedish Economy Eva Dorenius Web Editor Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Carl Cederschiöld Head of Fixed Income, Currencies and Commodities Warwick Salvage Head of Fixed Income Håkan Larsson Head of Currencies Magnus Strömer Head of Commodities Patrik Castman-Langlet Head of Derivative Sales Lars Henriksson Head of F/X Sales Trading Strategy Claes Måhlén Head, parental leave Martin Enlund Acting head Jenny Mannent Senior FX Strategist Johan Sahlström Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Finnish economy Olli Hyytiäinen Finnish economy Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Ida Wolden Bache Norwegian economy Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Kari Due-Andresen Norwegian economy Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Karl-Johan Svensson Gävle Andreas Edvardson Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Gunnel Welford Luleå Ove Larsson Luxembourg Christiane Junio Malmö Jonas Darte Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Umeå Kenneth Båtsman Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC