Effekter av aktieåterköp En studie hur handels- och värderingsdata påverkas av återköp på den svenska marknaden

Transkript

1 Effekter av aktieåterköp En studie hur handels- och värderingsdata påverkas av återköp på den svenska marknaden Kandidatuppsats 15 hp Kandidatprogram i Företagsekonomi Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet VT 2018 Datum för inlämning: Frank Nilsson Martin Jacobsson Handledare: Adri De Ridder

2 Förord Vi vill härmed tacka vår handledare Adri De Ridder, docent i finansiell ekonomi, som bidragit med värdefulla synpunkter och råd under uppsatsens gång.

3 Sammanfattning Sedan mars år 2000 har svenska aktiebolag haft möjlighet att återköpa sina egna aktier, vilket har utnyttjats av ett flertal bolag. Återköp förbjuds enligt lag under den "tysta perioden", som utgörs av de 30 kalenderdagar som föregår offentliggörandet av en finansiell rapport. Förbudets syfte är att förhindra utnyttjande av informationsasymmetri. Denna studie utnyttjar regelverket för att undersöka återköpens effekter på handels- och värderingsdata. Studien undersöker således om skillnader finns mellan perioder då företag har möjlighet att genomföra återköp och perioder då det är förbjudet. Studien undersöker även skillnader mellan utnyttjade och ej utnyttjade handelsdagar i perioder när återköp är tillåtet, samt skillnader mellan tyst period och ej utnyttjade återköpsdagar. Studien baseras på 54 bolag som genomfört 113 återköpsprogram under tidsperioden 2013 till Resultatet visar att handelsvolymen och marknadsvärdet ökar samtidigt som den relativa spreaden minskar under återköpsperioder. Liknande resultat framkommer även när företagens återköpsdagar exkluderas i jämförelsen. Av resultatet framgår även att effekterna varierar beroende på om bolagen återköper relativt mycket respektive lite, samt att skillnader finns mellan de dagar företag väljer att genomföra återköp och de dagar då de inte genomför återköp under tillåten period. Slutsatsen är att vi finner belägg för att återköp på den svenska aktiemarknaden ger positiva effekter, då det bidrar till ökad konkurrens. Nyckelord: Aktieåterköp, effekter, tyst period, informationsasymmetri, Sverige

4 Innehållsförteckning 1. Inledning Bakgrund Problematisering Syfte Disposition 3 2. Litteraturöversikt Effektiv marknad Motiv till aktieåterköp Effekter av aktieåterköp Handelsvolym vid finansiella rapporter 5 3. Data och metod Datainsamling Avgränsning och bortfall Periodisering av data Deskriptiv statistik Metod Definition av variabler Hypoteser 8 4. Resultat och analys Tyst och tillåten period Tyst och tillåten period uppdelad i återköpsandel Utnyttjade och ej utnyttjade återköpsdagar Tyst period och ej utnyttjade återköpsdagar Slutsats Vidare forskning 12 Referenser 13 Bilaga 1: Aktieåterköpsprogram årsvis 15 Bilaga 2: Deskriptiv statistik 16 Bilaga 3: Univariat analys 17 Bilaga 4: Korrelationsmatris och regressionsanalys 18

5 1. Inledning 1.1 Bakgrund När aktiebolag i Sverige vill överföra kapital till sina aktieägare har de flera valmöjligheter där traditionell aktieutdelning är det vanligaste tillvägagångssättet. Sedan mars år 2000 har de svenska aktiebolagen haft möjlighet att utnyttja aktieåterköp som ett alternativ, vilket varit förbjudet sedan år 1895 eftersom detta ansetts kunna leda till insiderhandel och kurspåverkan. Insiderhandel innebär att företaget, eller personer som anses närstående, handlar med bolagets aktier på information av kurspåverkande karaktär som ännu inte blivit offentliggjord (Nilsson, 2015). Grullon och Michaely (2002) visade i sin studie att aktieåterköp ökade avsevärt på den amerikanska marknaden under och 90-talet och att det till stor del har ersatt traditionell utdelning. En möjlig förklaring till ökningen kan vara att återköp till skillnad mot utdelning inte har en direkt negativ påverkan på aktiekursen (Jolls, 1998). Aktieåterköp har utnyttjats av ett flertal bolag i Sverige sedan de nya reglerna infördes men motiven varierar. Ett motiv som Ikenberry et al. (1995) lyfter fram är att företag vill signalera till marknaden att företagets aktier är undervärderade. Andra motiv kan vara att förändra kapitalstrukturen eller förbättra finansiella nyckeltal, såsom vinst per aktie, vilket kan leda till en högre aktiekurs (SOU 1997:22). Återköpta aktier kan hanteras på ett flertal sätt, exempelvis makuleras eller användas som likvida medel vid bolagsköp. Alternativt kan företag välja att behålla aktierna, så kallat "treasury stock". Det finns dock en begränsning i aktiebolagslagen (19 kap. 15 ) som innebär att ett bolag maximalt får inneha 10 % av bolagets totala aktier. Återköpen begränsas även med att dagligt återköp inte får överskrida 25 % av genomsnittlig daglig handelsvolym, beräknat på de fyra föregående veckorna (De Ridder & Råsbrant, 2011). De återköpta aktierna kan även användas som ersättningar till ledning och anställda genom incitaments- och optionsprogram. Detta kan vara en metod för att mildra den eventuella intressekonflikten som kan uppstå mellan ägare och ledning. I litteraturen benämns denna intressekonflikt agent-principalteorin, vilket kan uppkomma då ägande och ledning är separerat (Jensen & Meckling, 1976). Ersättningsmetoden är i linje med Jolls (1998) studie som visade att företag som är starkt beroende av aktieoptionsbaserad ersättning till sina befattningshavare är betydligt mer benägna att återköpa sina aktier. För att ett återköpsprogram ska kunna genomföras krävs ett beslut på bolagsstämman där minst två tredjedelar av de röstberättigade aktieägarna accepterar förslaget. Om förslaget accepteras erhåller styrelsen ett mandat att genomföra återköp, vilket gäller till nästa bolagsstämma (Proposition, 1999/2000:34). Beslut som fattas på bolagsstämman ska enligt Nasdaq OMX regelverk för emittenter offentliggöras så fort som möjligt. När företag sedan genomför aktieåterköp är de skyldiga att redovisa varje genomförd transaktion till Nasdaq OMX. Rapporten ska innehålla datum för transaktionen, antal aktier som förvärvats, det genomsnittliga aktiepriset, antal utestående aktier samt det egna aktieinnehavet (Nasdaq, 2018). Aktieåterköp utförs främst genom två metoder, antingen återköps aktierna till aktuellt marknadspris på den öppna reglerade marknaden, benämnt OMR (open market repurchase). Alternativt genom ett offentligt erbjudande (tender offer repurchase) som innebär att ett 1

6 köperbjudande lämnas till samtliga aktieägare. Erbjudandet är tidsbegränsat och i regel högre än aktuellt marknadspris (Brennan & Thakor, 1990). Brennan och Thakor (1990) menar att aktiebolagen använder de olika metoderna beroende på värdeöverföringens storlek. Oavsett vilken metod som nyttjas förbjuder lagen (EU-förordning artikel 19:11) företag att förvärva de egna aktierna under en period på 30 kalenderdagar före en finansiell rapport offentliggörs. Perioden med handelsförbud syftar främst till att förhindra utnyttjande av informationsasymmetri, vilket innebär att företag har mer information än övriga köpare på marknaden. Den 30-dagarsperiod då handelsförbud råder benämns "tyst period" och resterande period då återköp är möjligt "tillåten period". Under tyst period undviker även företag att kommunicera med finansiella marknadsanalytiker och finansiell press (De Ridder & Kryzanowski, 2016). 1.2 Problematisering Tidigare studier tyder på att aktieåterköp har varierande effekter på företagens aktier. Barclay och Smith (1988) introducerade de två motsatta teorierna "information asymmetry" och "competing-market-maker", där de hävdar att återköp påverkar aktieprisets spread, som är skillnaden mellan aktiens köp- och säljkurs. Antingen leder återköpen till att spreaden blir större (information asymmetry), eller mindre (competing-market-maker). Enligt "information asymmetry" finns det en kostnad associerad med aktieåterköp. När företag väljer att återköpa aktier tenderar spreaden att öka och handelsvolymen minska, vilket resulterar i att kapitalkostnaden stiger och företagets värde sjunker. Denna effekt är kopplad till att företag bedöms ha informationsasymmetri gentemot marknaden, vilket i sin tur leder till ett minskat intresse från investerare på marknaden (Barclay & Smith, 1988). Effekten bekräftas av Ginglinger och Hamon (2007) som studerade franska företag och fann belägg för en ökad spread under tillåtna perioder. Barclay och Smith (1988) hävdar samtidigt i den motsatta teorin "competing-market-maker" att företag som bedöms vara utan tillgång till asymmetrisk information kommer skapa ökad konkurrens på marknaden. Investerare på marknaden tolkar aktieåterköp som positivt vilket leder till en högre omsättning av aktien, vilket resulterar i ökad handelsvolym och minskad spread. Detta visade även resultatet i De Ridder och Kryzanowskis (2016) studie där svenska företag undersöktes. Studien visade, med signifikant skillnad, att spreaden var marginellt lägre under tillåten period jämfört med tyst period. För att studera hur aktieåterköp påverkar handels- och värderingsdata kan ett flertal variabler undersökas, till exempel marknadsvärde, aktiepris och spread. Vid undersökning av återköpsdata har Sverige, till skillnad från många andra länder, ett fördelaktigt system eftersom informationen är detaljrik. Cready och Hurtt (2002) menar att handelsvolym är en intressant variabel att studera när företag offentliggör finansiell information. Detta motiveras genom att handelsvolym bättre förklarar individuella investerares intresse, i förhållande till variabeln aktiepris. Därför blir det intressant att studera om handelsvolym, samt de tidigare nämnda variablerna marknadsvärde, aktiepris och spread skiljer sig mellan tyst och tillåten period. 2

7 1.3 Syfte Syftet med studien är att undersöka om aktieåterköp på den svenska marknaden har effekter på handels- och värderingsdata. För att undersöka effekterna har studien för avsikt att klargöra om det förekommer skillnader i ett antal variabler mellan tyst och tillåten period. Studien undersöker även om det föreligger skillnader mellan utnyttjade och ej utnyttjade återköpsdagar i tillåten period, samt skillnader mellan tyst period och ej utnyttjade återköpsdagar. Forskningsfrågan formuleras enligt följande: Vilka effekter har återköp på den svenska marknaden på handels- och värderingsdata? 1.4 Disposition Avsnitt 2 visar en litteraturöversikt. I avsnitt 3 redovisas den data som har samlats in samt en redovisning av metoder och hypoteser. Avsnitt 4 presenterar studiens resultat samt analys. Avsnitt 5 behandlar slutsatserna kopplade till resultaten. Avslutningsvis i avsnitt 6 presenteras förslag till vidare forskning. 3

8 2. Litteraturöversikt 2.1 Effektiv marknad Fama (1970) menar att på en effektiv marknad är priset på en tillgång alltid reflekterad i all tillgänglig information, men att informationsflödet kan skilja sig åt mellan marknader. Fama (1970) klassificerar marknader i tre olika typer, svag, medelstark och stark. En svag marknad baserar priset enbart på historisk data. På en medelstark marknad sätts priset utifrån information som är uppenbar och tillgänglig för offentligheten, till exempel utdelningar och årsresultat. På den tredje marknaden, stark, är priset reflekterat i all tillgänglig information på marknaden. Fama (1970) framhåller att denna typ av marknad är sällsynt, men att en stark effektiv marknad attraherar större kapital och fler investerare vilket i sin tur skapar tillväxt. Ikenberry et al. (1995) menar att om återköp sker på en marknad som är stark kommer aktiepriset att korrigeras direkt. 2.2 Motiv till aktieåterköp Flera tidigare studier undersöker aktieåterköpens effekter och motiv till varför företag väljer att genomföra aktieåterköpsprogram. Barclay och Smith (1988) menar att företag ser återköp som ett substitut till utdelning och att det möjliggör överföring av värde från bolaget till aktieägarna. Lane et al. (1989) kommer fram till att företag ofta argumenterar att motivet till aktieåterköp är att de anser att företagets aktier är undervärderade. Detta kan kopplas till signalteorin av Ikenberry et al. (1995) som hävdar att när företag offentliggör ett kommande återköp tolkar marknaden detta som en signalering om att aktien är undervärderad. Vilket motiveras genom att företaget bedöms ha bättre information om företagets verkliga värde. Ett annat motiv till aktieåterköp kan vara att förändra kapitalstrukturen. En förändring i kapitalstrukturen genom större skuldsättningsgrad leder till att företag får en lägre kostnad för avkastningen på sina tillgångar (Modigliani & Miller, 1958). Detta bekräftas av Dittmar (2000) som visar att företag med låg skuldsättningsgrad mer frekvent gör aktieåterköp i förhållande till företag med hög skuldsättningsgrad. Myers (1984) menar att en förändring i kapitalstrukturen kan bero på asymmetrisk information. En förändring i kapitalstrukturen tolkas som ett bevis på att företagsledningen har bedömt de risker som en större skuldsättningsgrad kan leda till. Teorin om "market-timing" menar att en anledning till förändring i kapitalstrukturen är att det möjliggör för utnyttjande av aktieprissvängningar. Företag som anser sig vara lågt värderade jämfört med bokfört värde kommer i större utsträckning köpa tillbaka aktier och anskaffa sig nytt kapital genom lån. Det vill säga att både signal- och "market-timing"-teorin menar att aktieåterköp genomförs när företag anser sig undervärderade samtidigt som de innehar asymmetrisk information. Företagsledningen försöker därmed att utnyttja aktieprisets svängningar för att maximera värdet på företaget i ett långsiktigt perspektiv (Baker & Wurgler, 2002; Evgeniou et al., 2016). 2.3 Effekter av aktieåterköp Teorin "competing-market-maker" hävdar att det finns positiva effekter att erhålla vid aktieåterköp. Om företaget och marknaden har snarlik information om värdet på aktien, kommer värdet på företaget att öka. Detta eftersom spreaden kommer att minska samtidigt som handelsvolymen kommer att öka. Effekterna är kopplade till dels den större konkurrensen på marknaden som den nya aktören kommer skapa, och dels att investerare tolkar återköpen som positiva (Barclay & Smith, 1988). 4

9 Den motsatta teorin "information assymetry" påstår att när det förekommer informationsasymmetri mellan företag och marknad kommer återköpen inte öka aktiens handelsvolym. Detta eftersom investerarna på marknaden anser att företaget har bättre information om det rätta värdet på aktien. Därmed återspeglar inte aktiekursen all kurspåverkande information. Informationsasymmetri leder därför till att intresset för aktien minskar och detta resulterar i en lägre handelsvolym och ökad spread (Barclay & Smith, 1988). Brockman och Chung (2001) undersökte återköp på aktiemarknaden i Hong Kong och fann skillnader mellan dagar då företagen genomförde återköp och dagar då företagen inte genomförde återköp. Resultatet visade att absolut och relativ spread ökade under återköpsdagar, samtidigt som handelsvolymen minskade. Något de förklarar med att företagen anses återköpa med hjälp av asymmetrisk information. De Ridder och Kryzanowski (2016) genomförde en studie där de undersökte hur aktieåterköp påverkar aktiens spread i svenska bolag. De fann belägg för att de dagar då företag genomförde återköp i tillåten period ökade aktiens spread jämfört med dagar då återköp ej utnyttjades i tillåten period. Detta förklaras av att marknaden reagerar på återköpen genom att misstänka att företag utnyttjat informationsasymmetri, och således ökar spreaden. Vidare kom studien fram till att aktiens spread var marginellt lägre under tillåtna perioder jämfört med tysta perioder. Keswani, Yang och Youngs (2007) studie på återköpande företag i Storbritannien är ytterligare en studie som utnyttjat regelverket med tysta perioder för att studera effekterna av aktieåterköp. Studien undersökte huruvida återköp har en stödjande effekt på aktiepriset, genom att se om aktiepriset var lägre under tysta perioder jämfört med tillåtna perioder. Studien visade, med svag signifikans, att aktiepriset var cirka 2 % lägre under de första 21 handelsdagarna i tyst period. 2.4 Handelsvolym vid finansiella rapporter Ett flertal tidigare studier har undersökt effekter på handelsvolymen vid offentliggörandet av finansiella rapporter. I studier av Huang och Li (2014); Frazzini och Lamont (2006) identifierades onormalt höga handelsvolymer i samband med att finansiella rapporter offentliggjordes. Den största ökningen i handelsvolymen som påträffades var 50 % större än genomsnittet under rapportdagen och nästkommande dag. Resultaten i dessa studier gör att utfallet av variabeln handelsvolym i denna studie ska ses med försiktighet, då höjda handelsvolymer förekommer runt, men framför allt efter att finansiella rapporter offentliggjorts. 5

10 3. Data och metod 3.1 Datainsamling Data till undersökningen är hämtad dels från Nasdaq OMX databas, som innehåller information om bolag noterade på Stockholmsbörsen, och dels från Thomson Reuters Eikon. Informationen från Nasdaq OMX innehåller aktiepris, återköpsvolym, datum för återköpstransaktionerna samt när det första återköpsprogrammet genomfördes. Dagligt aktiepris, handelsvolym, marknadsvärde, samt köp- och säljkurs för varje bolag och tillhörande aktie har hämtats från Thomson Reuters Eikon. Datum för bolagsstämmor och offentliggörande av finansiella rapporter har hämtats från företagens hemsidor och årsredovisningar, vilket även gäller för antal utestående aktier. Finansiell rapport avser i denna studie kvartalsrapport och bokslutskommuniké. 3.2 Avgränsning och bortfall I studien har en avgränsning gjorts där urvalet består av aktiebolag som genomfört återköp av egna aktier på den svenska marknaden under åren 2013 till Studien utgörs av 54 svenska aktiebolag (se bilaga 1) noterade på Nasdaq OMX som tillsammans utfört 113 aktieåterköpsprogram. Urvalet bestod till en början av 62 bolag men 8 bolag har exkluderats då nödvändig information för undersökningen inte fanns tillgänglig, främst orsakat av uppköp. 3.3 Periodisering av data Datum för bolagens stämmor har erhållits med anledning av att aktieåterköpsprogrammen bemyndigas vid dessa tillfällen, som gäller fram till nästa bolagsstämma. Vanligtvis genomför företag en bolagsstämma om året, extra kan förekomma, vilket leder till att periodiseringen av årsvis data ofta sträcker sig över delar av två kalenderår. Återköpsprogrammen i denna undersökning tillhör det år som det bemyndigas. Till exempel sträcker sig programmen för år 2013 från bolagsstämman 2013 fram till 2014 års ordinarie bolagsstämma. Med hjälp av datum för bolagens offentliggörande av finansiella rapporter har de tysta perioderna, som infaller 30 kalenderdagar före offentliggörandet fastställts. De tysta perioderna förekommer vanligtvis fyra gånger per program och summerat utgör de i regel 120 kalenderdagar under ett program (se Figur 1). Figuren demonstrerar ett exempel på de tysta periodernas lokalisering under ett återköpsprogram. De blå zonerna motsvarar de tysta perioderna. 6

11 3.4 Deskriptiv statistik Tabell 1 (se bilaga 2) visar deskriptiv statistik för data som utgjort underlag för studien. I Panel A presenteras fördelningen av alla återköpsprogram över den studerade tidsperioden, även fördelningen av handelsdagar inom tyst och tillåten period samt utnyttjade och ej utnyttjade återköpsdagar i tillåten period presenteras. Tabellen visar därtill i Panel B handelsoch värderingsdata för samtliga bolag. Tabell 1, Panel A visar att programmen har en någorlunda jämn fördelning över åren med ett minsta antal på 24 och ett max på 31. Totalt observerades handelsdagar varav 9212 i tyst period, vilket innebär att handelsförbud råder under cirka 33 % av handelsdagarna. Företagen utnyttjade totalt 5168 av de tillåtna dagarna, vilket motsvarar cirka 27 %. Att 2016 har färre handelsdagar än 2015 trots samma antal program beror bland annat på extra årsstämmor och att fler röda dagar infaller under handelsdagar. I Tabell 1, Panel B framgår stora variationer mellan företagens återköpsagerande, marknadsvärde samt aktiepris. Det framkommer att det finns bolag som genomför enstaka återköp och andra som utför stora antal. I genomsnitt står företagen för 4,34 % av sina egna aktiers handelsvolym. Liknande mönster återfinns i återköpsandel, vilket beskriver hur stor del som bolaget har återköpt av sina egna aktier. Nämnvärt är att ett företag har återköpt nästan 15 % av sina aktier, när lagen endast tillåter att företag får inneha 10 % av aktierna. Detta förklaras av att aktier har makulerats under återköpsprogrammet. 3.5 Metod För att redogöra huruvida aktieåterköp påverkar handels- och värderingsdata undersöker studien skillnader i variablerna handelsvolym, marknadsvärde, aktiepris samt relativ och absolut spread. Variablerna undersöks i olika tester där jämförelse sker mellan tyst och tillåten period, utnyttjade och ej utnyttjade återköpsdagar i tillåten period samt mellan tyst period och ej utnyttjade återköpsdagar. I samtliga tester räknas ett dagligt genomsnitt ut för variablerna, för att likavikta alla företag. Alla företag i undersökningen har därmed, oavsett storlek, lika stor påverkan på resultatet. Studien kommer med hjälp av hypotestest se om det föreligger skillnader i variablerna mellan de olika perioderna, avsnitt 3.7 presenterar dessa hypoteser. Samtliga test i Tabell 2 (se bilaga 3) utförs genom parat t-test då undersökt data utgår från parvisa observationer. Testerna kan visa tre olika signifikansnivåer, där p-värde på 1 %, 5 % eller 10 %-nivån visar sannolikheten att felaktigt förkasta nollhypotesen. Samtliga testgrupper har en population större än 30, vilket enligt centrala gränsvärdessatsen betyder att medelvärdena är approximativt normalfördelade. Samtliga tester i tabell 2 (se bilaga 3) använder variablerna handelsvolym, marknadsvärde, aktiepris samt relativ och absolut spread. I det första testet (Panel A) jämförs variablerna mellan tyst och tillåten period, för samtliga bolag i undersökningen. Det andra testet (Panel B och C) använder samma variabler och perioder men bolagen delas in i två testgrupper, medianen för återköpsandel delar in bolagen i grupper med relativt låg respektive hög återköpsandel. Detta för att se om bolag som köper tillbaka relativt många respektive få aktier skiljer sig åt. I det tredje testet (Panel D) undersöks om skillnader finns mellan utnyttjade återköpsdagar och ej utnyttjade återköpsdagar i tillåten period, handelsdagar i tyst period exkluderas därmed i detta test. Ett fjärde test (Panel E) jämför tyst period med ej utnyttjade återköpsdagar i tillåten period, därmed exkluderas utnyttjade återköpsdagar. Utöver föregående tester utförs även två multipla regressioner, uppdelade i en regression för tyst period samt en regression för tillåten period. De två regressionerna har relativ spread som beroende variabel, samt variablerna marknadsvärde, aktiepris, handelsvolym som oberoende. 7

12 Därtill läggs en dummyvariabel för om återköpsprogrammet är det första som genomförts i bolaget. De två regressionerna används för att undersöka samband mellan den relativa spreaden och de oberoende variablerna, samt för att kontrollera om eventuella skillnader förekommer i de två perioderna. 3.6 Definition av variabler Nedan presenteras variablerna som undersöks i studien vilket definieras enligt följande: Marknadsvärde - Aktiepriset multiplicerat med totalt antal aktier. Handelsvolym, % - Beskriver den relativa omsättningen av aktien som beräknas enligt följande % = å (1) Handelsvolym är daglig omsättning av antalet aktier. Utestående aktier är totalt antal aktier exklusive företagets egna innehav, vid slutet av föregående år. Aktiepris - Dagligt aktiepris vid börsstängning, vilket definieras i svenska kronor. Absolut spread - Skillnaden mellan aktiens köp- och säljkurs i svenska kronor, är säljkurs och köpkurs. = (2) Relativ spread - Skillnaden mellan aktiens köp- och säljkurs i procent, = (3) är summan av köp- och säljkurs dividerat med två. 3.7 Hypoteser För att testa om det förekommer skillnader i variablerna handelsvolym, marknadsvärde, aktiepris samt relativ och absolut spread mellan tyst och tillåten period kommer denna studie att använda sig av tre hypotestest, vilka presenteras nedan. Hypotes 1. Det finns skillnader i variablerna mellan tyst och tillåten period. Hypotes 2. Det finns skillnader i variablerna mellan utnyttjade återköpsdagar i tillåten period och ej utnyttjade återköpsdagar i tillåten period. Hypotes 3. Det finns skillnader i variablerna mellan tyst period och ej utnyttjade återköpsdagar i tillåten period. 8

13 4. Resultat och analys Detta avsnitt redogör för de resultat som framkommit genom de tester som utförts i studien, samt analys av dessa resultat. Avsnittet behandlar Tabell 2 och 4 (se bilaga 3 och 4). 4.1 Tyst och tillåten period Tabell 2 Panel A visar signifikanta skillnader i marknadsvärde, handelsvolym samt relativ spread mellan tyst och tillåten period. Bolagens marknadsvärde är i genomsnitt 469 MSEK högre i tillåten period med en signifikans på 5 %-nivån (p-värde = 0,020). Handelsvolymen ökar ävenså under tillåten period och har en signifikansnivå på 1 % (p-värde = 0,002). Den relativa spreaden är i genomsnitt 0,04 % lägre under tillåten period och detta på en 10 % signifikansnivå (p-värde = 0,087), vilket är i linje med De Ridder och Kryzanowskis (2016) studie där de fann små signifikanta skillnader i form av lägre relativ spread under tillåten period. Resultatet tyder på att aktieåterköp leder till större konkurrens på marknaden, vilket motiverar att Barclay och Smiths (1988) hypotes om "competing-market-maker" råder på den svenska marknaden. Ikenberry et al. (1995) menar, kopplat till Famas (1970) teori om den starka marknaden, att på en stark marknad ska priset på aktien korrigeras direkt i samband med återköp och att denna effekt är kopplad till att företag bedöms ha asymmetrisk information. Samtidigt menar teorin "competing-market-maker" att priset stiger på grund av ökad konkurrens (Barclay & Smith, 1988). Därav blir det svårt att utvärdera om variabeln aktiepris reagerar på asymmetrisk information eller ökad konkurrens på marknaden. Då aktiepriset inte är signifikant lägre under tyst period kan resultatet i denna studie inte styrka det resultat som Keswani et al.(2007) kom fram till, men ger ändå indikationer på att marknaden reagerar vid återköp. De två regressionsanalyserna i Tabell 4 visar likaså att marknaden reagerar på om tyst eller tillåten period råder. Resultatet visar att återköp påverkar den relativa spreaden, men att skillnaderna mellan tyst och tillåten period är små. Nämnvärt är att regressionen visar, dock utan signifikans, en indikation på att när företag utför sitt första återköpsprogram reagerar marknaden med försiktighet och således ökar den relativa spreaden under tillåten period. Korrelationsmatrisen i Tabell 3 Panel A och B visar statistiskt signifikanta korrelationer i de flesta variablerna, förutom pris och handelsvolym samt DummyFP i både Panel A och B. Trots detta löper ingen av variablerna risk för att skapa multikollonaritet i regressionerna då inget värde överstiger 0,8 eller understiger -0, Tyst och tillåten period uppdelad i återköpsandel Panel B och C i Tabell 2 visar att skillnader finns i variablerna mellan tyst och tillåten period, oavsett om återköpsandelen är hög eller låg. Handelsvolymen är signifikant högre på en 1 % nivå för bolag med hög återköpsandel samtidigt som handelsvolymen för bolag med låg återköpsandel inte visar en signifikant skillnad. Panel C visar signifikans på 10- och 5 %- nivån i relativ spread (p-värde = 0,087) respektive marknadsvärde (p-värde = 0,015) för bolag med låg återköpsandel. Noterbart är att variablerna följer samma mönster i Panel B och C, vilket kan utläsas då medelvärdesdifferensen är negativ för marknadsvärde, handelsvolym och aktiepris respektive positiv för absolut och relativ spread för både hög och låg återköpsandel. Om företag bedöms vara utan asymmetrisk information, bör företag med hög återköpsandel skapa mer konkurrens än företag med låg återköpsandel enligt "competing-market-maker" (Barclay & Smith, 1988). Vilket således bör leda till att företag med hög återköpsandel ska 9

14 bidra till en minskad spread och högre marknadsvärde. Resultatet visar motsatt effekt, marknaden tycks agera med försiktighet mot företag med hög återköpsandel, eftersom endast företag med låg återköpsandel har signifikanta skillnader i spread och marknadsvärde. En indikation på fortsatt stort intresse från marknaden är att företag med hög återköpsandel har en signifikant högre skillnad i daglig handelsvolym, medans företag med låg återköpsandel inte har en signifikant skillnad i handelsvolym. 4.3 Utnyttjade och ej utnyttjade återköpsdagar När dagar då företag köper tillbaka aktier jämförs med dagar då företag avstår från att genomföra återköp i tillåten period återfinns en signifikant skillnad. Handelsvolym i Tabell 2 Panel D visar på en 5 % signifikansnivå att den är högre under de dagar då företag genomför återköp. Variabeln aktiepris i Panel D visar att återköpen sker när priset i genomsnitt är 0,93 SEK lägre, men att differensen inte uppnår någon signifikans (p-värde = 0,315). Relativ och absolut spread uppvisar små skillnader i medelvärdesdifferensen men inte heller här finns signifikans då p-värdena är för höga. Resultatet ger ett svagt belägg för "market-timing" teorin (Evgeniou et al., 2016) eftersom företagen väljer att genomföra återköp de dagar då aktien i snitt är 93 öre billigare under tillåten period. Detta ger en indikation på att företag utnyttjar dagliga fluktuationer i aktiekursen, tolkningen skall dock ske med försiktighet då resultatet saknar signifikans. Vidare visar resultatet att bolagens återköp ökar den dagliga handelsvolymen samtidigt som det inte påverkar aktiens absoluta och relativa spread nämnvärt. Detta resultat skiljer sig mot resultaten i Brockman och Chungs (2001); De Ridder och Kryzanowskis (2016) studier, där de fann att absolut och relativ spread ökade under de dagar då återköp utnyttjades. Brockman och Chung (2001) fann även att handelsvolymen minskade under dessa dagar. Båda studierna förklarade resultatet med Barclay och Smiths (1988) hypotes om informationsasymmetri. 4.4 Tyst period och ej utnyttjade återköpsdagar Tabell 2 panel E visar signifikanta skillnader i marknadsvärde (p-värde =0,024), handelsvolym (p-värde = 0,001) och relativ spread (p-värde = 0,081) vid jämförelse av tyst period och ej utnyttjade återköpsdagar i tillåten period. Aktiepriset är högre under ej utnyttjade återköpsdagar och har en medeldifferens på -0,76 SEK (p-värde 0,125). Effekterna kommer sannolikt från att marknaden reagerar positivt på återköp som sker under tillåten period, vilket är i linje med signalteorin (Ikenberry et al., 1995). Resultatet indikerar även på att marknaden reagerar på när de två olika perioderna infaller. Eftersom marknadsvärdet och handelsvolymen ökar och den relativa spreaden minskar med signifikant skillnad i tillåten period indikerar detta på att "competing-market-maker" råder (Barclay & Smith, 1988). Därmed upplever marknaden större konkurrens utan att företagens egna återköp har en direkt påverkan. Kritik mot denna undersökning bör nämnas eftersom företag generellt inte gör återköp direkt efter att en finansiell rapport offentliggörs, vilket resulterar i att kategorin "ej utnyttjade återköpsdagar" får relativt många dagar i anslutning till finansiella rapporter där handeln med aktien är som störst (Huang & Li, 2014; Frazzini & Lamont, 2006). Då Tabell 2 endast visar två decimaler kan den marginella skillnaden i den absoluta spreaden inte utläsas. 10

15 5. Slutsats I denna studie undersöks vilka effekter aktieåterköp har på handels- och värderingsdata. De variabler som undersökts är marknadsvärde, handelsvolym, aktiepris samt absolut och relativ spread. För att studera effekterna har regelverket kring tysta perioder utnyttjats. Resultatet kan sammanfattas i tre delar. Det första är att skillnader finns mellan tillåten och tyst period. En slutsats som kan dras är att handelsvolymen och marknadsvärdet ökar samtidigt som den relativa spreaden minskar under tillåten period jämfört med tyst period. Resultatet stämmer överens med Barclay och Smiths (1988) "competing-market-maker" teori om att återköp bidrar till ökad konkurrens på marknaden. När bolagen delas upp i hög respektive låg återköpsandel blir resultatet ett annat. Resultatet indikerar att investerare på marknaden blir mer restriktiva när företag har en stor återköpsandel. Detta argumenteras genom att marknadsvärde och relativ spread skiljer sig signifikant för företag med låg återköpsandel, men inte för företag med hög återköpsandel. Det andra resultatet är även det i linje med "competing-market-maker" teorin, eftersom handelsvolymen ökar under dagar då bolagen genomför återköp jämfört med dagar då återköp inte utnyttjas i tillåten period. Negativa konsekvenser i form av ökad spread eller lägre marknadsvärde ger resultatet ingen indikation på. Det tredje och sista resultatet visar att marknaden reagerar på återköp, vilket kan utläsas av jämförelsen mellan tyst period och ej utnyttjade återköpsdagar i tillåten period. Detta eftersom både handelsvolymen och marknadsvärdet är signifikant högre under dagar då företagen ej utnyttjar återköp. Resultatet indikerar att marknaden upplever större konkurrens och därför värderar företagen högre. Undersökningen tyder på att ett tillägg kan göras på signalteorin. Signalteorin behandlar endast de positiva reaktionerna som kan erhållas vid offentliggörande av ett återköpsprogram, men detta resultat indikerar även att reaktionerna varierar under återköpsprogrammet, och att marknadens intresse svalnar under de tysta perioderna. Studiens sammanlagda resultat tyder på att aktieåterköp har en positiv effekt på handels- och värderingsdata. Det finns inga direkta bevis på att bolag bedöms utnyttja informationsasymmetri, men det kan förmodas att marknaden blir mer restriktiv desto större återköpsandel bolagen har samt när företag genomför sitt första återköpsprogram. 11

16 6. Vidare forskning Under tiden som vi forskat om effekter av återköp har många tankar och idéer kring detta ämne vuxit fram. Dessvärre kräver många av dessa mer tid än vad som ryms inom tidsramen för en c-uppsats. Nedan presenteras några förslag på vidare forskning. Eftersom denna studie endast kontrollerar för tidsperioden hade det varit intressant att se vilket utfall undersökningen hade gett om alla återköpsprogram och hela tidsperioden från att det blev lagligt i Sverige hade ingått i urvalet (mars ). Då ges exempelvis möjlighet att jämföra tidigare år med senare år för att se om effekterna har förändrats med tiden. Ett annat förslag kan vara att jämföra olika länder, eftersom tidigare studier har visat att det finns varierande effekter mellan länderna. Att studera hur regelverket kring aktieåterköp varierar mellan länder och vilka konsekvenser det får för handels- och värderingsdata hade varit intressant att utvärdera. 12

17 Referenser Baker, M., Wurgler, J., (2002). Market Timing and Capital Structure. The Journal of Finance, Vol. 57(1), s Barclay, M., Smith, C., (1988). Corporate payout policy: Cash dividends versus open market repurchases. Journal of Financial Economics, Vol. 22, s Brennan, M, Thakor, A., (1990). Shareholder Preferences and Dividend Policy. The Journal of Finance, Vol. 45, s Brockman, P., Chung, D.Y., (2001). Managerial timing and corporate liquidity: Evidence from actual share repurchases. Journal of Financial Economics, Vol. 61, s De Ridder, A., Kryzanowski, L., (2016). Blackout Periods and Stock Buybacks. Working paper, Uppsala University och John Molson School of Business. De Ridder, A., Råsbrant, J., (2011). Stock repurchases and liquidity. Working paper, Uppsala University. Dittmar, A.R., (2000). Why do firms repurchase stock? Journal of Business, Vol. 73, s Fama, E.F., (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance. Vol. 25(2), s Frazzini, A., Lamont, O.A., (2006). Dumb money: Mutual fund flows and the cross-section of stock returns. Journal of Financial Economics, Vol. 88(2), s Europaparlamentets och rådets förordning nr 596/2014. Artikel 19:11. Tillgängligt på: Evgeniou, T., Vermaelen, T., Ling Y., (2016). Network Centrality and Managerial Market Timing Ability: Evidence from Open-Market Repurchase Announcements. Working paper collection, s Grullon, G., Michaely, R., (2002). Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis. Journal of Finance, Vol. 57, s Huang, Y., Li, X., (2014). Information Content of Annual Earnings Announcements: A Comparative Study. China Accounting and Finance Review, Vol 16(2), s Ikenberry, D., Lakonishok, J., Vermaelen, T., (1995). Market underreaction to open market share repurchases. Journal of Financial Economics, Vol. 39, s Jensen, M. C., Meckling, W. H., (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3(4), s Jolls, C., (1998). Stock repurchases and incentive compensation. Working paper, National Bureau of Economic Research. Keswani, A., Yang, J. and Young, S., (2007). Do Share Buybacks Provide Price Support? Evidence from Mandatory Non-Trading Periods. Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 34(5 6), s Lane, W. R., Sarkar, S., Wansley J. W., (1989). Management s View on Share Repurchase and Tender Offer Premiums. Financial Management, Vol 18, s Modigliani, F., Miller, M., (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, Vol 48(3), s

18 Myers, S., (1984). Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, Vol. 39(3), s Nasdaq (2018) Rule Book for Issuers. Hämtad på: January-2018_tcm pdf Nilsson, O., (2015). Sant och falskt om förvärv av egna aktier rättspolitiska motiv och problem. Tillgängligt på: Regeringens proposition 1999/2000:34. Förvärv av egna aktier. Tillgängligt på: Statens offentliga utredningar (SOU) 1997:22. Tillgängligt på: 14

19 Bilaga 1: Aktieåterköpsprogram årsvis Bilaga 1 visar en lista på de 54 bolag som ingår i undersökningen, och som sammanlagt genomfört 113 återköpsprogram under åren Alla program är fördelat årsvis. * representerar de bolag som genomfört sitt första återköpsprogram Atlas Copco Addtech Addtech Acando Attendo* Atlas Copco Bure Equity Addtech Besqab* Bulten* Clas Ohlson Biotage Bonava* Bure Equity Concentric Bure Equity Clas Ohlson Clas Ohlson Corem Clas Ohlson Com Hem Com Hem* Enea Corem Concentric Concentric ICTA Enea Corem Eastnine Intrum Justitia Intrum Justitia* Eastnine Enea JM Investor Enea Intrum Justitia NAXS JM Fingerprint* JM Proact Karolinska Development JM Kinnevik Rottneros Loomis NAXS Lagercrantz SAAB Lundin Petroleum NCC Medivir* Sanitec* NAXS Net Insight MultiQ* SEB NCC Nordax* NCC Skanska Nederman Holding* Proact Net Insight* Svedbergs* Sagax* Ratos Nordnet Sweco SEB SAAB Ratos Swedish Match Skanska Scandi Scandi* Telia Sweco SEB SEB Tethys Oil* Swedish Match Skanska Semcon Vostok Nafta Telia Sweco Skanska Wallenstam Traction Svedbergs Svedbergs ÅF TradeDoubler Swedish Match Sweco Vostok Nafta Telia Swedish Match Wallenstam Tethys Oil TeliaSonera ÅF Kindred Tethys Oil Wallenstam Traction Vostok New Wallenstam ÅF ÅF 31 program 31 program 24 program 27 program 15

20 Bilaga 2: Deskriptiv statistik Tabell 1 visar deskriptiv statistik för populationen bestående av 54 bolag som sammanlagt genomfört 113 återköpsprogram under perioden 2013 till Statistiken är baserad på data från Nasdaq OMX och Thomson Reuters Eikon. I Panel A presenteras, fördelat på de fyra undersökta åren, antalet återköpsprogram, totalt antal handelsdagar, handelsdagar i tyst period, handelsdagar i tillåten period, antal utnyttjade återköpsdagar samt antal ej utnyttjade återköpsdagar. Panel B sammanställer handels- och värderingsdata. Marknadsvärde (MV) består av totalt antal aktier multiplicerat med aktiepris, kalkylerat efter varje börsdags slut. Återköpsdagar är antalet dagar som bolagen utför återköp, återköpsandel är totalt antal återköpta aktier dividerat med totalt antal aktier vid slutet av året som föregår återköpsåret, återköpsandel av handelsvolym definieras totalt antal återköpta aktier dividerat med totalt antal aktier omsatta på Nasdaq OMX, aktiepris är dagligt stängningspris, absolut spread (ASPR) är skillnaden mellan köp- och säljkurs vid stängning, relativ spread (RSPR) är skillnaden mellan köpoch säljkurs vid stängning dividerat med medelvärdet av köp- och säljkurs. Tabell 1 Deskriptiv statistik Panel A: Antal program, handelsdagar respektive utnyttjade återköpsdagar År Program Handelsdagar Handelsdagar i tyst period Handelsdagar i tillåten period Utnyttjade återköpsdagar 1 Ej utnyttjade återköpsdagar Totalt Panel B: Handels- och värderingsdata Medelvärde Standard avvikelse Min Max MV, MSEK Återköpsdagar Återköpsandel, % 1,54 2,26 0,01 14,9 Återköpsandel av handelsvolym, % 4,34 8,68 0,01 57,99 Aktiepris, SEK 101,57 74,75 0,89 313,75 ASPR, SEK 0,36 0,40 0,02 3,15 RSPR, % 0,58 0,58 0,04 2,73 1 Antal utnyttjade handelsdagar i tillåten period. 2 Antal ej utnyttjade handelsdagar i tillåten period. 16

21 Bilaga 3: Univariat analys I tabell 2 presenteras resultatet av de t-tester som genomförts, urvalet består av 54 företag som genomfört 113 återköpsprogram under åren Panel A visar samtliga återköpande företag uppdelat i två olika kategorier, tyst och tillåten period. I Panel B och C har en uppdelning gjorts efter återköpsandel, där panel B inkluderar företag med hög återköpsandel och Panel C företag med låg återköpsandel. Panel D visar när företag köper tillbaka aktier och när företag inte köper tillbaka aktier under tillåten period. Panel E visar medelvärden för tyst period och dagar när företag inte köper tillbaka aktier under tillåten period. Tabellen presenterar ett dagligt medelvärde för samtliga variabler samt differens mellan de två olika kategorierna. Marknadsvärde (MV) består av totalt antal aktier multiplicerat med aktiepris, kalkylerat efter varje börsdags slut. Återköpsdagar är antalet dagar som bolagen utför återköp, återköpsandel är totalt antal återköpta aktier dividerat med totalt antal aktier vid slutet av året som föregår återköpsåret, återköpsandel av handelsvolym definieras totalt antal återköpta aktier dividerat med totalt antal aktier omsatta på Nasdaq OMX, aktiepris är dagligt stängningspris, absolut spread (ASPR) är skillnaden mellan köp- och säljkurs vid stängning, relativ spread (RSPR) är skillnaden mellan köp- och säljkurs vid stängning dividerat med medelvärdet av köp- och säljkurs. Medelvärdesdifferensen undersöks med hjälp av ett parat t-test där nollhypotesen är noll samtidigt som det förutsätts att båda grupperna har samma varians. *, **, och *** visar att nollhypotesen förkastas på 10 %-, 5 %- eller 1 %-nivån. Tabell 2 Univariat analys Panel A: Tyst respektive tillåten period Medelvärde Medelvärde Differens p-värde MV, MSEK ** 0,020 Handelsvolym, % 0,22 0,26-0,04*** 0,002 Aktiepris, SEK 101,24 101,69-0,45 0,175 ASPR, SEK 0,36 0,35 0,01 0,407 RSPR, % 0,60 0,56 0,04* 0,087 Panel B: Tyst respektive tillåten period för företag med hög återköpsandel MV, msek ,655 Handelsvolym, % 0,25 0,30-0,05*** 0,005 Aktiepris, sek 108,2 108,4-0,2 0,584 ASPR, sek 0,33 0,32 0,01 0,785 RSPR, % 0,64 0,59 0,05 0,183 Panel C: Tyst respektive tillåten period för företag med låg återköpsandel MV, MSEK ** 0,015 Handelsvolym, % 0,19 0,21-0,02 0,152 Aktiepris, SEK 92,21 92,82-0,61 0,173 ASPR, SEK 0,40 0,39 0,01 0,199 RSPR, % 0,57 0,55 0,02* 0,087 Panel D: Utnyttjade respektive ej utnyttjade återköpsdagar i tillåten period MV, MSEK ,387 Handelsvolym, % 0,34 0,27 0,07** 0,036 Aktiepris, SEK 101, ,93 0,315 ASPR, SEK 0,35 0,36-0,01 0,865 RSPR, % 0,55 0,56-0,01 0,711 Panel E: Tyst period respektive ej utnyttjade återköpsdagar i tillåten period MV, MSEK ** 0,024 Handelsvolym, % 0,22 0,27-0,05*** 0,001 Aktiepris, SEK 101, ,76 0,125 ASPR, SEK 0,36 0,36 0 0,447 RSPR, % 0,60 0,56 0,04* 0,081 17

22 Bilaga 4: Korrelationsmatris och regressionsanalys I Tabell 3 presenteras en korrelationsmatris. Urvalet består av 54 bolag som genomfört 113 återköpsprogram under åren Tabellen redovisar och beskriver korrelationen mellan de variabler som används i regressionsanalysen. Handelsvolym, % beskriver den dagliga handelsvolymen (se 3.6, Definition av variabler). Pris, SEK beskriver det genomsnittliga priset på aktien i svenska kronor. LogMv är det logitimerade marknadsvärdet i miljoner kronor. DummyFP är en dummy variabel som får värdet 1 om företaget genomför sitt första återköpsprogram och värdet 0 om företaget genomfört återköp tidigare. *, **, och *** visar att nollhypotesen förkastas på 10 %-, 5 %- eller 1 %-nivån. Tabell 3 Korrelationsmatris Panel A: Pearsons korrelationskoefficient under tyst period Pris Handelsvolym, % LogMV DummyFP Handelsvolym, % 0,096 1,00 LogMV 0,548*** 0,223** 1,00 DummyFP -0,120 0,232** -0,130** 1,00 Panel B: Pearsons korrelationskoefficient under tillåten period Handelsvolym, % 0,069 1,00 LogMV 0,555*** 0,165* 1,00 DummyFP -0,118 0,250*** -0,188** 1,00 I Tabell 4 redovisas två regressionsanalyser. Urvalet består av 54 bolag och som genomfört 113 återköpsprogram på Nasdaq OMX under perioden I båda regressionerna är den beroende variabeln realtiv spread. De oberoende variabler är följande. Handelsvolym, % beskriver den dagliga handelsvolymen (se 3,6 Definition av variabler). Pris, SEK beskriver det genomsnittliga priset på aktien i svenska kronor. LogMv är det logitimerade marknadsvärdet i miljoner kronor. DummyFP är en dummy variabel som får värdet 1 om företaget genomför sitt första återköpsprogram och 0 om företaget genomfört återköp tidigare. T-värde redovisas inom parentes. *, **, och *** visar att nollhypotesen förkastas på 10 %-, 5 %- eller 1 %-nivån. Tabell 4 Multipla regressionsanalyser Relativ spread Tyst period Tillåten period Konstant 0,02877*** (10,98) 0,02622*** (15,33) Handelsvolym, % -0,141 (-0,75) -0,2046** (-2,08) Pris, SEK -0,000015** (-2,12) -0,000012** (-2,52) LogMV, MSEK -0,00539*** (-7,13) -0,004889*** (-9,95) DummyFP -0,00008 (-0,06) +0, (0,89) R 2 (Justerat) 49,79% 67,35% F-värde 28,69 55,7 18