Bolagsnamn: Railcare Group AB Antal aktier, milj: 4 Analysdatum: 2013-11-07 Kortnamn: RAIL Aktuell kurs: 18 Riktkurs: 26 Handelsplats: Aktietorget Börsvärde, milj: 79 Rekommendation: Köp Verksamhet i Railcare Group AB är en koncern som erbjuder järnvägsbranschen systemlösningar inom vaccumteknik, trumrenovering och specialtransporter. Branschen befinner sig i en positiv utveckling, med ökad persontrafik, snabb utveckling av kostnadseffektiva godstransporter samt ett stigande miljömedvetande och stora investeringsbehov. Koncernen är verksam främst på den Skandinaviska och engelska marknaden. Verksamheten delas in i följande områden: Railcare Group AB Trum- Maskin- Specialrenovering försäljning Entreprenader Konsultation Uthyrning transporter Trumrenovering Trummorna (som har till uppgift att avleda vatten) av sten som finns under banvallarna är nästan 100 år och jord och vatten som tränger in i dessa är ett växande problem. Trummorna renoveras med den s.k. Inpipe-metoden och dessa reparationer är inte spårbundna, vilket innebär att järnvägen inte behöver stängas av och tågtrafiken kan hålla normal hastighet under renoveringsarbetet. 4 personer klarar en trumma per arbetsdag och resultatet beräknas hålla i 60 år. Entreprenader - Railcare använder sina egenutvecklade vakuumsugmaskiner (RailVac-serien) för att utföra diverse arbeten på banvallar. En vakuumutrustning (ungefär som en gigantisk dammsugare) kan monteras på en järnvägsvagn och alla typer av material såsom, sten, lera, modd, vatten, sand och jord sugs upp av maskinen. Maskinerna används med fördel vid läggning eller omplacering av kabelrännor, dräneringsarbeten, ballastbyte, ballastrening, rengöring av förorenat material och växelbyte men även vid allmän rengöring vid bangårdar. Alla dessa entreprenader kan genomföras utan att rälsen behöver lyftas, vilket inte är fallet då en traditionell grävmaskin används. Under senare år har vakuumsugarna även använts för snöröjning av banvallar. Railcares flaggskepp, Snow Removal 700, är världens största snösmältare och har tagits fram i samarbete med Trafikverket. Denna snösmältningsmaskin kan liknas vid ett tågset som framtill suger in snö på spåret och på sidorna av spåret. Snön samlas i en tank baktill där det smälts och lagras. När i Bolagsfakta har genomgående i analysen, om inget annat anges, inhämtats från Railcares årsredovisningar, kvartalsrapporter, listningsprospekt samt hemsida, www.railcare.se. 1
tankarna är fyllda töms vattnet på lämpligt ställe. Maskinen används framförallt i Stockholmsområdet och under kvartal 3 2013 erhölls patent på maskinen. Entreprenadverksamheten sker inte bara i Sverige utan även i Danmark, Norge och England. Maskinförsäljning - Specialanpassade maskiner för att effektivisera och utveckla underhållsarbetet av spårnätet. Maskinerna framtogs initialt för eget bruk för att användas i den egna entreprenadverksamheten, men sedan ett antal år sker även försäljning av dessa. Specialtransporter - Transport av gods som kräver någon form av specialkonstruktion, t.ex. virkestransporter som behöver specialkonstruerade vagnar. Konsultation - Railcare tillhandahåller utbildningar för att säkerställa att fristående entreprenörer uppfyller de miljö- och säkerhetskrav som ställs av Trafikverket. Utöver utbildningar anlitas även Railcares konsulter för granskning av tillbud och olyckor samt för säkerhetsplanering inför ombyggnationer. Uthyrning av lok, vagnar och lokförare 2
Marknad Trafikverket är den myndighet i Sverige som har ansvar för vårt transportsystem, däribland järnvägen. Sveriges järnvägsnät består av 16 500 kilometer spår, av dessa är Trafikverket förvaltare för cirka 15 000 kilometer ii. I förvaltningen innefattas bl.a. underhåll samt om- och tillbyggnad. För perioden 2014-2025 kommer regeringen att satsa totalt 522 miljarder på den svenska järnvägen. Av dessa är 86 miljarder öronmärkta för underhåll och resterande del satsas på omoch tillbyggnad iii. Av de cirka 8 miljarder som årligen investeras i underhåll är Trafikverket den aktör som själva åtar sig många av uppdragen. Uppskattningsvis 50% av de totalt 8 miljarderna kommer ut för räkning till externa bolag och det är framförallt inom underhåll som Railcare är med och konkurrerar. Bedömningen är att järnvägens betydelse för gods och persontransporter kommer att öka såväl i Sverige som internationellt under de kommande åren. Framförallt på grund av: Ökad miljömedvetenhet hos kunder och myndigheter. All trafik bidrar till att försämra miljön, men enligt Naturskyddsföreningen är järnvägens utsläpp klart lägre än övriga transportalternativ. Lagstiftning och subventioner från staten. Den kostnadseffektivitet som järnvägen erbjuder relativt andra transportsätt främst avseende godstransporter. Den höga investeringstakten avseende den svenska järnvägens utbyggnad och upprustning som regeringen fastställt leder till en ökad trafikintensitet samt fler kilometer spår, vilket i sin tur leder till ett ökat behov av underhåll. Detta sammantaget bedöms leda till ökad efterfrågan på Railcares tjänster inom samtliga dess affärsenheter. ii www.trafikverket.se iii http://www.dn.se/debatt/vi-gor-den-storsta-satsningen-pa-jarnvagsunderhall-nagonsin/ 3
Risker Järnvägsmarknaden är relativt okänslig för konjunktursvängningar. En kraftig konjunkturförsämring kan dock påverka resandet och efterfrågan på godstrafik negativt, vilket eventuellt kan medföra neddragningar av Trafikverkets anslag för utbyggnad och underhåll av järnvägsnätet. Motsatt effekt har regeringens stimulansåtgärder i lågkonjunkturer, där ökade investeringar i t.ex. infrastruktur är ett vanligt grepp för att få fart på ekonomin. Railcare levererar produkter och tjänster med högt teknikinnehåll och det gäller för bolaget att hålla sig ajour utvecklingen av den nya tekniken. Att kunna konvertera ny samt befintlig teknik till att passa järnvägsmarknadens behov är en av de viktigaste ingredienserna för ökad tillväxt och lönsamhet. Den nyligen lanserade SR700 maskinen är ett exempel där Railcare tar tillvara på dagens teknik och samtidigt inkorporerar den nya. Förutom Railcare finns det en del andra aktörer på järnvägsmarknaden där Trafikverket, Balfour Beatty Rail och Strukton Rail får anses vara de största konkurrenterna. Railcare utför kontinuerligt entreprenader åt dessa (större) aktörer, varför de fungerar både som kunder (där Trafikverket är den absolut dominerande) och konkurrenter. I jämförelse med sina konkurrenter är Railcare betydligt mindre och de andra bolagen är aktörer med stora finansiella resurser. Risk finns för att dessa konkurrenter kan komma att reagera snabbare på nya teknikkrav och nya marknadsbehov i jämförelse med Railcare men samtidigt är Railcare en smidigare organisation som kan tillgodose de specialanpassade behov som kunderna har. 4
Strukturförändringar 2013 Under året har ett av dotterbolagen, Railcare Tåg AB, samt transportverksamheten i Danmark, sålts till SNCF Group. Dotterbolaget, Railcare Danmark, behålls i koncernen, men all nuvarande personal flyttas över till SNCF Group, den kvarvarande entreprenadverksamheten med RailVacsugar fortsätter med personal från Sverige. Vidare har samtliga aktier i ett av intressebolagen (Grenland Rail A/S) sålts. Dessa båda strukturförändringar har stärkt Railcare likviditet, vilket kan visa sig mycket betydelsefullt då denna stundtals varit ansträngd och en nyemission har inte kunnat uteslutas. I och med detta får risken för en nyemission anses vara betydligt mindre. Diagrammen nedan åskådliggör kapitalstrukturen för Railcare för åren 2012-2017 med hänsyn taget till de nyligen genomförda strukturförändringarna. I Appendix återfinns den finansiella information som ligger till grund för detta samt resterande del av analysen. Kassalikviditet 2012-2017 Kapitalstruktur 2012-2017 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Soliditet % 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Skuldsättning, ggr Kassalikviditet Soliditet Skuldsättn. grad, ggr Kassalikviditeten, vilken definierar bolagets förmåga att betala sina kortfristiga skulder, stiger successivt från 83% 2012 till knappa 160% 2017. Generellt kan sägas att likviditeten bör ligga på minst 100% för att täcka utbetalningarna, om inte riskerar företaget att hamna i en kritisk situation. Vidare ökar soliditeten från dagens 20% till 30% 2017. Nettoskulden uppgår till 186 MSEK 2013 för att sedan successivt sjunka ned till 170 MSEK år 2017 (ej illustrerat ovan, se Appendix) och skuldsättningsgraden minskar från dagens 3,2 ggr till cirka 2 ggr. Skuldsättningen är fortfarande relativt hög och fluktuationer i räntan påverkar bolaget i stor utsträckning. Förutom kapitalinjektionen har dessa två strukturaffärer inom transportverksamheten lagt grunden för att skapa en bättre lönsamhet för Railcare. Tidvis har denna verksamhet (transportverksamheten) uppvisat mycket svag tillväxt och mycket låga marginaler. 5
Framtidsutsikter Under kvartal 3 2013 fick Railcare sin största order i Storbritannien från det engelska banverket, Network Rail, på 13 MSEK. I korthet handlar det om ett projekt för att komma tillrätta med s.k. lerutfällningar i Wessex området. Dessa lerutfällningar (mjuka områden i banvallen) förorsakar hastighetsnedsänkningar för tågen och det är, framförallt, kännbart i och omkring London. Vid förseningar i tågen kompenseras resenärerna ekonomiskt av Network Rail och denna kostnad uppgår årligen till flera miljoner pund. Railcare kommer att använda sin egenutvecklade RailVac-maskin, RA7, vilken är specialanpassad för den brittiska marknaden. Bara i Wessex uppgåt antalet lerutfällningar till cirka 3 000 stycken för tillfälligt, och de ökar ständigt i antal och det är inget orimligt antagande att det kommer fler liknande beställningar från Network Rail under de närmsta åren. Totalt har koncernen utestående offerter på närmare 350 miljoner kronor i Storbritannien och enligt Railcares VD Ulf Marklund spås en fortsatt fin utveckling i Storbritannien, där verksamheten på sikt minst kommer att motsvara den som finns i Sverige iv. För 2011 och 2012 uppgick omsättningen i MSEK för koncernen på de olika marknaderna enligt följande. Omsättning 2011 2012 Diff. Diff. % Sverige 155 142-13 -8% Danmark 11 15 4 36% Norge 21 10-11 -52% England 10 12 2 20% Totalt 197 179-18 -9% Danmark England Norge Sverige Totalt sett minskade omsättningen med cirka 18 MSEK under 2012, men för 2013 bör vi kunna se en något högre fakturering, där framförallt marknaden i England torde utvecklas väl. Och enligt Marklunds uttalande ovan kan vi förvänta oss en framtida god omsättningsökning i England. Dock hade det varit önskvärt att man från bolagets sida kommunicerade vilken tidshorisont som avses. I Sverige har Trafikverket fler upphandlingar ute på räkning än tidigare år, framförallt spårupprustningar, och under hösten/vintern 2013 kommer de större projekten ut för räkning. Det är ett rimligt antagande att Railcare erhåller några av dessa. Arbetet med dessa projekt kommer dock inte att hinna påbörjas under 2013 utan resultatet av dessa ser vi först 2014 och framåt. iv Railcarenytt, mars 2013 6
Prognoser och värdering I Appendix återfinns en detaljerad resultat- och balansräkning för åren 2011-2017. Siffrorna för 2013 och framåt är estimeringar. Nedan visas ett utdrag. År 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Omsättning 196 179 184 203 223 245 270 EBITDA 11 22 29 32 36 40 46 EBIT -4 7 13 16 20 24 28 EBIT % -2,1 3,9 6,9 7,9 8,9 9,7 10,5 Res. per aktie -1,6 0,5 1,7 1,9 2,6 3,2 4,1 PE neg 35 11 10 7 6 4 Med de förutsättningar som numera råder på de svenska järnvägarna med tidvis bristande underhåll, Trafikverkets upphandlingar och den expanderande verksamheten i England så estimeras omsättningen stiga från 179 MSEK 2012 till 270 MSEK 2017, en ökning med drygt 50%. Detta antagande kan anses relativt modest med tanke på ovan resonemang, dock skall man komma ihåg att koncernen nyligen avyttrat en del av transportverksamheten, som beskrevs ovan, och detta verkar med motsatt effekt. EBIT-marginalen ökar från knappa 4% till drygt10%, eller från 7 MSEK till 28 MSEK, en ökning med 300%. Transportsidan har, som nämndes ovan kämpat med pressade marginaler under en längre tid, och nu när Railcare har renodlat verksamheten finns förutsättningar att fokusera på kärnverksamheten och de affärer där marginalerna är högre. Omsättning och EBIT 2012-2017 Omsättning (MSEK) 300 250 200 150 100 50 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 EBIT% Omsättning EBIT% Med de antaganden som detaljeras i Appendix värderas bolaget genom att studera de framtida kassaflödena och nuvärdesberäkna dessa. Detta görs med en diskonteringsränta (avkastningskrav) på 12%. Genom att sätta detta krav relativt högt tar vi ut en premie för bolagets illikvida aktie samt bolagets relativa litenhet på börsen (börsvärde 79 MSEK). Den framtida (2018 och framåt) tillväxten i kassaflödena beräknas till 5% på årsbasis. 7
Värdet på bolaget idag uppgår då till 107 MSEK, eller 26 SEK per aktie. Kursen i skrivande stund är 18 SEK, potentialen i affären uppgår således till cirka 45%. Både diskonteringsräntan och den framtida tillväxten i kassaflödena har stor inverkan på aktiens pris idag och det är angeläget att studera hur förändringar i dessa antaganden påverkar värdet. Avk. Krav Tillväxt i Kassaflöde 2018-0% 3% 5% 7% 10% 21 27 36 57 12% 17 21 26 34 14% 15 17 20 25 I känslighetsanalysen ovan ser vi att om avkastningskravet istället sätts till 10% och tillväxten i kassaflödena för 2018 och framåt uppgår till 3% blir värdet på aktien 27 SEK. Att estimera kassaflödena för ett kapitalintensivt bolag som Railcare kan vara svårt då deras investeringsbehov är relativt stort, men dessa investeringar kommer stötvis och inte nödvändigtvis varje år i en jämn ström. De estimerade kassaflödena i Appendix skall därför mer ses som ett genomsnittligt kassaflöde. Dock är de uppbyggda på så sätt att det antas att större investeringar görs år 2013 och 2016. PE talet uppgår för 2013 till 11 (15 om vi exkluderar vinsten från strukturförändringarna) för nästa år, 2014, uppgår PE talet till 10 för att sedan successivt falla. En multipel på cirka 15 är rimligt för ett bolag likt Railcare, vilket skulle ge oss en motiverad kurs idag på cirka 27 SEK. Givet att antagandena i denna analys är korrekta finns ytterligare betydande uppsida i aktien då PE talet sjunker ned mot 4 år 2017. Men på grund av osäkerheten i prognosen på så lång sikt kan det vara bäst att ta det säkra före det osäkra och vi nöjer oss med att sätta motiverad kurs baserad på PE tals analysen på 27, dvs. i stort sett samma som den baserad på kassaflödesanalysen. 8
Sammanfattning Railcare står inför ett uppsving i omsättning de närmsta åren. Svenska Trafikverket har flera upphandlingar ute för räkning och fler kommer komma, det kan inte ha undgått någon att den svenska järnvägen lider brist på underhåll. Det engelska banverket har nyligen lagt sin första större order hos Railcare och det är inte orimligt att det kommer fler beställningar från just England. En marknad som på sikt kan komma att bli lika stor som den svenska för Railcare. Dessa två variabler gör att omsättningen kan komma att växa radikalt. Vinstmarginalen i bolaget har historiskt sett varit ganska låg, men i och med de strukturaffärer som ägt rum i år där transportverksamheten avyttrats kan man skönja en ljusning. Denna del av koncernen har historiskt uppvisat mycket lien tillväxt och mycket små marginaler. Förutom det faktum att dessa nu eliminerats har likviditeten stärkt och risk för en nyemission måste nu betraktas som mycket liten. Vidare ligger det i korten att utdelning återigen börjar betalas ut till bolagets aktieägare, från och med 2015 bör vi åter kunna se dessa. Enligt kassaflödesanalysen uppgår värdet per aktie idag till cirka 26 SEK och en köprekommendation utfärdas för Railcare, där en potentiell affär som initieras nu kan ge en avkastning på cirka 45%. Dock skall man ha i åtanke att det är ett relativt litet bolag som huserar på Aktietorget och där omsättningen i aktien ibland är begränsad. Avslutningsvis citeras Margareta Andersson, Västerbottens länshövding och ordförande för Norra Godstransportrådet som nyligen utsåg Railcare till vinnare i regionala Årets lyft 2013, tävlingen för att synliggöra och sprida kunskap om intelligenta och hållbara transportlösningar. För att godset på järnväg ska komma fram i tid krävs att infrastrukturen är tillgänglig i hela landet, hela tiden. Snö kan orsaka stora problem, speciellt på platser där det finns begränsat med utrymme för att röja och lägga upp snö som t.ex. på rangerbangårdar eller storstädernas stationsområden. Snösmältaren är en snöröjningsutrustning från Railcare som gjort det möjligt att snabbt och effektivt få bort snö från bangårdar vilket ger möjlighet till en bättre punktlighet för alla tåg, även vintertid. 9
APPENDIX (MSEK) 10