Follicum Klinisk fas ökar lyster

Uppdragsbevakning Follicum 5 oktober 2015 Ansvariga analytiker: Anders Ericson, Niklas Elmhammer namn.efternamn@smallcap.se Follicum Klinisk fas ökar lyster Uppdragsbevakning AktieTorget Köp Kursdrivande nyhetsflöde stundar o Follicum har under året rapporterat goda prekliniska resultat för bolagets läkemedelskandidat FOL-005 mot håravfall/oönskad hårväxt o Efter genomförda toxstudier siktar Follicum på att ta steget in i klinisk fas inom kort vilket bör leda till ökad uppmärksamhet från aktiemarknaden o Prekliniska data ska presenteras på en stor internationell kongress i november o Både säkerhet och effekt förväntas att kunna undersökas i fas I vilket ger stor hävstång för värdeutvecklingen i Follicumaktien Stor potential men konkurrensutsatt marknad o Eftersom ca 20 % av befolkningen drabbas av håravfall eller oönskad hårväxt, hägrar en trolig mångmiljardmarknad i dollar räknat o Behandlingar finns dock redan som fungerar hjälpligt och i många fall till relativt låg kostnad vilket sätter ribban relativt högt för FOL-005 o Samarbete med världsledande forskare skänker trovärdighet åt FOL-005 som potentiell behandling Låg värdering o Vi beräknar med vår värderingsmodell ett riskjusterat projektvärde till 12 SEK när fas I förväntas starta kring årsskiftet. Vi ser ytterligare stor potential därutöver de närmaste 12-18 månaderna, men även risk, beroende på utfallet i fas I/IIa -studier o En framgångsrik emission via utestående teckningsoptioner i höst kan ge stöd och minska finansiell risk, även om mer pengar kan behövas nästa år Follicums behandling FOL-005 har, utan påvisade biverkningar, i prekliniska studier visat god effekt. Kliniska studier i människa väntas starta i början av nästa år och planen är att förutom säkerhet även studera effekt vilket ger en stor hävstång i värdet på 12-18 månaders sikt. Smallcap bedömer att intresset för aktien kommer att stiga under hösten när nyhetsflödet intensifieras. Ansvarig/-a analytiker äger inga aktier i A1M Pharma Ansva Ansvarig/-a analytiker äger inga aktier i A1M Pharma rig/-a analytiker äger inga aktier i A1M Pharma Ansvariga analytiker äger inga aktier i Follicum

Bakgrund Follicum (från follikel/hårsäck) grundades 2011 av två forskare vid Lunds universitet som 2004 av en slump stötte på ett protein som reglerar hårtillväxt i möss. Mössens ryggar hade rakats för att underlätta injektion vid ett projekt som forskade på åderförkalkning. Vid experimentets slut upptäcktes att den grupp som hade behandlats med proteinet hade betydligt mer hårväxt på ryggen än vad kontrollgruppen hade. 2011 bildades Follicum i syfte att kommersialisera ett preparat för hårtillväxtreglering, varefter peptiden FOL-005 utvecklades. I prekliniska studier har FOL-005 visat sig stimulera hårväxt hos möss in vivo samt i korttidsförsök hämma hårväxt i mänskliga celler ex vivo. Hypotesen är att ökad hårväxt uppnås genom att FOL- 005 stimulerar vilande hårsäckars övergång till växtfas. På ett liknande sätt hämmas hårväxt genom att också snabba på hårets övergång från växtfas till en annan fas, i detta fall katagen fas eller övergångsfas. Forskningen har utförts i Lund och via samarbeten i Israel, Indien och Tyskland. En preklinisk studie rörande hårhämmande effekt har genomförts i Israel, på mänsklig hud som transplanterats till möss, och den visade kraftigt effekt under den tremånadersperiod som studien löpte. Upplägget möjliggjorde studier under lång tid vilket annars är svårt med mänskligt hudmaterial in vitro då det helt enkelt inte överlever.under senare tid har toxikologiska långtidsstudier avrapporterats över tre månader med goda resultat. Därmed har ett stort steg mot kliniska studier i människa tagits. Follicum noterades på AktieTorget hösten 2014 och har hittills följt utstakad plan. I skrivande stund och under hösten konkretiseras den fas I/IIa studie som bolaget hoppas ska visa effekt på människa. Studien beräknas starta runt årsskiftet 2015/2016. Bolaget är tydligt med att det är andra som ska ta över utvecklingen av FOL-005 om studien visar på tillräckligt intressanta resultat för att ta de vidare stegen mot kommersialisering. Flera bolag har uppköp/försäljning som en möjlig plan men Follicum har medvetet låtit bli att bygga en organisation och driver ett i stort sett virtuellt bolag med bara en anställd i form av VD Jan Alenfall. 2

Hårbiologi Människans hår består till största delen av proteinet alphakeratin. Hårsäcken innefattar även en muskel, körtlar, stamceller och nerver och är därigenom ett sensoriskt miniorgan. Olika kroppsdelar har olika typer av hår och genetiska variationer bestämmer den könsberoende utvecklingen av kroppshår. I vissa delar av världen har t ex kvinnor mer eller mindre lätt för att utveckla ansiktsbehåring. Individuella hårsäckar växlar mellan perioder av tillväxt och vila. Tillväxtfasen pågår normalt i 3-6 månader. Därefter stannar tillväxten av, follikeln krymper och hårroten växer fast. Detta kallas övergångsfasen. Efter en period av vila börjar en ny tillväxtperiod. Det gamla hårstrået faller då av. Huvudhår har generellt en längre tillväxtperiod, 2 till 8 år, och blir längre än annat hår på kroppen. Vilofasen för huvudhår är ca 2-6 månader. En hårsäck på huvudet producerar ca tjugo hårstrån under en persons livstid och i normalfallet har en människa mellan 80 000 till 160 000 hårstrån på huvudet. Varje dag tappas i genomsnitt ca 100 stycken. Ungefär 85 % av hårsäckarna är i tillväxtfas vid varje tidpunkt och ca 15 % är vilande. Hårets tillväxtfaser: Källa Follicum 3

Hårbiologin för möss påminner om människans, men går mycket snabbare. Tillväxtfasen är 1-2 veckor lång. Övergångsfasen 1-2 dagar och vilofasen 7-9 veckor. Skillnaden och likheterna är relevanta eftersom bland annat möss har använts vid Follicums hårstudier. Vetenskapen bakom behandling av oönskad hårväxt Oönskad hårväxt, som hirsutism, orsakas av hormonella obalanser som medför att opigmenterade vellushår förgrovas och övergår till terminalhår. Vaniqa, med det generiska namnet Eflornitin hydroklorid, utvecklades ursprungligen som en cancermedicin och är idag det enda godkända läkemedlet mot oönskad hårväxt (dock endast för användning i ansiktet). Den tros hämma ett enzym kallat ODC som finns i huden och som är aktivt vid syntesen av s.k. polyaminer och hämningen leder i sin tur till att celldelningen, i synnerhet för hårceller, minskar. Vetenskapen bakom håravfall och botemedel Manligt håravfall har en stark koppling till testosteron. Detta har varit uppenbart ända sedan antiken då man observerade att kastrerade män, som eunucker, inte tappar håret. Testosteronets roll ligger bakom den bäst säljande läkemedelsbehandlingen mot manligt håravfall, Finasteride. Detta utvecklades av Merck ursprungligen för behandling av prostataförstoring men redan då kände Mercks forskare till att det motverkade håravfall som en sidoeffekt. Finasteride hämmar enzymet 5-alfa-reduktas som omvandlar testosteron till DHT. DHT har hög affinitet till receptorer i körtlar i prostatan och kan orsaka förstoring i prostatan och orsakar samtidigt även förminskade hårsäckar i skalpen. Finasteride skrivs normalt inte ut till kvinnor då det kan påverka utvecklingen för pojkfoster negativt. Det första läkemedlet som godkändes mot håravfall var dock Minoxidil, först lanserat under varumärket Rogaine. Rogaine kan sägas vara en spinoff från utvecklingen av ett läkemedel mot högt blodtryck, Loniten. Verkningsmekanismen när det gäller hur håravfall motverkas är fortfarande inte helt kartlagd, men hypotesen är att Rogaine ökar blodflödet till hårsäckarna. Hur FOL-005 verkar är inte heller helt kartlagt. Generellt förefaller det dock som tidigare nämnts kunna påskynda övergången mellan olika faser i hårets tillväxtcykel. Extern 4

Hypotesen är att både män och kvinnor ska kunna behandlas med FOL-005 forskning argumenterar för att osteopontin, dvs. proteinet som FOL-005 bygger på, kan ha en roll i att skydda hårroten i övergångsfasen (katagen). Liksom i Rogaines fall upptäcktes FOL-005 av en slump vid forskning kring andra behandlingar. Att FOL-005 inte direkt handlar om testosteronets roll talar för att det kan användas även av kvinnor. Prekliniska resultat visar på fördelar med FOL-005 Follicum säger sig ha en plattformsteknologi som de hoppas kommer att kunna möjliggöra såväl stimulering som hämning av hårtillväxt. Fokus idag är läkemedelkandidaten FOL-005. FOL-005 har i prekliniska studier visat sig både stimulera hårtillväxt (in-vivo musmodell) och hämma hårtillväxt (ex-vivo mänsklig vävnad). Detta har skett med låga doser och inga negativa effekter har observerats. Försök i musmodellen indikerade snabbare och rikligare hårväxt än för minoxidil även om det ska framhållas att inga direkt jämförande studier gjordes. I mars i år avslutades en studie i möss med transplanterad mänsklig vävnad (xenotransplantationsstudie). Resultat från Xenotransplantationsstudien. Källa: Follicum Effekten blev att FOL-005 kraftigt hämmade hårtillväxt, även 5

sådan stimulerad med Rogaine. Toxikologiska kort- och långtidsstudier har visat att FOL-005 inte ger upphov till negativa effekter vid administrationsställen på kroppen. Representativa bilder från Xenotransplantationsstudien. Bild A tillhör en icke behandlad mus som fått mänsklig hud med hårsäckar intransplanterad. Bild B tillhör en mus som blivit behandlad med FOL-005. C mus behandlad med Minoxidil. D Mus behandlad med både FOL-005 och Minoxidil. Källa:Follicum I förlängningen hoppas Follicum att med hjälp av de resultat som uppnås med FOL-005 utveckla ytterligare en läkemedelkandidat med motsatt effekt men i första läget pekar det mesta hittills på att första indikationen blir behandling av oönskad hårväxt. För att kunna gå vidare och skapa en produkt med motsatt effekt till det som eventuellt visas i studien lär det krävas att Follicum lyckas klargöra hur FOL-005 verkar och inte bara om. Osteopontin, som den syntetiska peptiden FOL-005 alltså bygger på, återfinns i människokroppen i den extracellulära matrixen och det är känt att det interagerar med många receptorer på cellerna. Det har en aktiv roll i många fysiologiska och patologiska processer som sårläkning, benomsättning, inflammation, ischemi och immunrespons. Proteinet finns t ex i benbildande celler. Det finns en tydlig logik i att ett sådant relativt potent protein som Osteopontin kan ha en roll i att påverka hårtillväxt. Follicum har inte sett några biverkningar men det kan knappast uteslutas att FOL- 005 påverkar kroppen även på andra sätt. 6

GMP-produktion säkerställd Beredning behöver tas fram på sikt Flera möjliga effektutfall Möjligheter och utmaningar på vägen framåt Follicum har hittills hållit den utstakade plan som beskrevs inför noteringen november 2014. Peptiden, den aktiva ingrediensen i den produkt som ska användas i den kommande fas I/IIa-studien, är klar. Denna har tagits fram av PolyPeptide Group AB och tillverkats enligt GMP-standard. Den har uppvisat god stabilitet och är anpassad för storskalig produktion i det fall studierna faller ut väl. Nyligen presenterades resultaten från de toxikologiska studier i vilka inga negativa biverkningar kunde visas upp efter tre månaders daglig behandling. Produkttillverkaren är Recipharm AB som nu har utvecklat läkemedelskandidaten som innehåller FOL-005 till fas I/IIa-studien. Efter en fas I/IIa givet att den är framgångsrik har Follicum ett antal viktiga utmaningar. I studien kommer FOL-005 att injiceras vilket sannolikt inte kommer att vara det sätt på vilket ett färdigt läkemedel administreras. Vad som söks i denna studie är alltså bevis på icke toxicitet och effektsignal. Efter att studien är färdig kommer ett utvecklingsarbete att ta vid för att ta fram en lämplig applikationsformulering varefter substansens funktion behöver testas igen. Detta under förutsättning att studien levererar entydiga resultat. I händelse av att FOL-005 verkar olika på olika patienter eller olika delar av kroppen kommer sannolikt ytterligare utredning att behövas. Normalt är utfallet i en klinisk studie binär, dvs. antingen avsedd verkan eller ingen verkan. I fallet Follicum finns det fler möjliga utfall. Ökad hårtillväxt, minskad hårtillväxt eller ingen verkan alls. Ett ytterligare alternativ skulle kunna vara att preparatet har olika verkan på hår beroende på vilken tillväxtfas det befinner sig i. I den musstudie där mänskligt hår transplanterades in i möss användes huvudhår från personer som gjort en ansiktslyftning och därmed fått skinn bortskuret och huvudspåret får anses vara minskad hårtillväxt. Follicums mål är att utlicensiera sitt preparat efter genomförda fas I/IIa-studier. Planen är att befintliga medel plus likvid från emission via utestående teckningsoptioner som löper ut i höst ska räcka för att ta FOL-005 dit. Erfarenheten visar dock att läkemedelsutveckling och kliniska prövningar ofta tar längre tid och kostar mer än beräknat, och det finns en risk som i många liknande fall att bolaget är för optimistiskt på den här punkten. Som tidigare 7

nämnts är det alltså inte en färdig produkt som ska testas utan en verksam substans. För att ta preparatet vidare till en användarvänlig modell kommer det krävas ytterligare resurser. Follicum bygger till stor del på externa forskningssamarbeten vilket håller tillbaka fasta kostnader. De stora insatser som krävs för att ta FOL-005 vidare till marknaden och dessutom skapa en produkt med motsatt verkan talar för att den snabbaste vägen till marknaden är om Follicum blir uppköpt eller en eventuell utlicensiering. - Emission via TO1 -Ansökan om start av kliniska studier -Medverkan i konferensen HAIR - Start fas I/IIa-studier -Rapport fas IIa-studier -Rapport säkerhet -Utlicensiering? -Finansiering -Arbete med formulering 2015P 2016P 2017P Tänkt utveckling för Follicum enligt Smallcap. Observera att Follicum själva räknar med att kunna rapportera effektresultat redan 2016 Viktigt att även skalpen kan testas Tidigare avtal inom området talar för att det skulle kunna bli en bra affär för aktieägarna om detta skedde. Bolagets säljbarhet kommer bland annat att påverkas av hur den etiska kommittén tillåter att studien utformas. Smallcap tar för givet att den doseskalerande delen av studien inte kommer att utföras på skalpen. Huruvida medicinering av huvudet blir godkänt för fas IIa eller först i nästa fas kan bli en viktig fråga eftersom hår på resten av kroppen i genomsnitt befinner sig en annan tillväxtfas än huvudhåret. I bästa fall blir det alltså en fullständig fas II, men eventuellt kan det bli så att behandlingen av huvudet får vänta. Detta torde spela mindre roll i fallet att hårtillväxten minskar men i händelse av ökad hårtillväxt skulle det i så fall bli en fas ett. Vi utgår från att bolaget söker tillstånd för att behandla relevanta delar av kroppen och att etiska kommittén i Tyskland under hösten kommer att lämna besked i frågan. Marknaden för hårväxtmodulering lovande men ett större genombrott lyser med sin frånvaro Vad gäller läkemedelsbehandlingar mot oönskad hårväxt är Vaniqa är det enda godkända läkemedlet och är i form av en kräm mot ansiktshår hos kvinnor. Vaniqa utvecklades av Gillette och BMS och godkändes av FDA 2000. År 2002 såldes det till Women First Healthcare för 38,5 MUSD. 8

Women First gick dock i konkurs och USA-rättigheterna för Vaniqa plockades upp av SkinMedica för 36,6 MUSD år 2004. Då hade Shire redan förvärvat de europeiska rättigheterna 2003 för 10 MUSD. SkinMedica blev uppköpt av Allergan 2012. Shire sålde europarättigheterna för Vaniqa till Almirall tillsammans med preparatet Solaraze för totalt 213 MUSD år 2007. Vaniqa dominerar hårväxthämmande läkemedel trots brokig historik Follicum hänvisar i sitt prospekt till uppgifter från Medtrac att Vaniqa sålde för 279 MUSD i USA under 2012. Hela SkinMedica förvärvades samma år för 350-375 MUSD (enligt Allergan 10K). SkinMedica marknadsför ett ganska brett sortiment av hudvårdsbehandlingar, men Vaniqa var vid tillfället den ledande receptbelagda produkten, dock kan priset ha påverkats av en kort återstående löptid på patentet. Enligt drugs.com löpte ett USA-patent för Vaniqa ut under 2014. Den icke receptbelagda hårborttagningsmarknaden är naturligtvis mångfaldigt större och med rätt pris och verkan utan biverkningar skulle det kunna finnas en riktigt stor marknad för FOL-005 för att minska normal hårväxt för att på så sätt underlätta rakning och vaxning mm. Dock blir det svårt (omöjligt?) att samtidigt saluföra ett dyrt receptbelagt preparat och ett billigare konsumentalternativ eftersom regulatoriska myndigheter skulle ha starka synpunkter på detta. Marknaden för behandling av håravfall har kommersiellt sett inte levt upp till förhandsförväntningarna, åtminstone inte vad gäller läkemedelsbehandlingar. Minoxidil som lanserades redan på 1980-talet som Rogaine, kräver livslång behandling och Finasteride har potentiella oönskade biverkningar som sexuella störningar. Rogaine/Minoxidil kan köpas receptfritt medan Propecia/Finasteride är receptbelagt. Patenten har löpt ut. Propecia sålde för 264 MUSD 2014 och har noterat en toppförsäljning hittills på ca 450 MUSD. Läkemedlet godkändes av FDA för behandling av manligt håravfall 1997. Konkurrerande Rogaine verkar som mest ha sålt för mindre än 200 MUSD i Upjohns/Pharmacias regi fram t o m 2001 1. 1 Pharmacia finansiell rapportering 1997-2001 9

MUSD 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Försäljningsutveckling för Mercks läkemedel Propecia mot håravfall 2003-2014. Källa: Merck finansiell information Avodart (Dustasteride) (GSK), främst en medicin mot godartad prostataförstoring, används även i viss utsträckning för behandling av alopeci hos män. Den sålde för totalt 1340 MUSD under 2013, men det är oklart hur mycket som var relaterat till håravfall. Kirurgiska ingrepp utgör större delen av marknaden för håravfall Cosmo Pharmaceuticals uppskattar Alopecimarknaden till 1 000 MUSD i USA och 1500 MEUR i EU (enligt Investerarpresentation 2015). Marknaden för hårtransplantationer globalt uppskattas till 2472 MUSD globalt enligt branschorganisationen ISHRS. Kirurgiska ingrepp verkar alltså utgöra större delen av marknaden i värde, om än inte i volym. Prognos och potential för FOL-005 Det är i nuläget svårt att bedöma potentialen för FOL-005. Inte minst då vi inte vet vilken indikation man avser att satsa på på längre sikt. Bolaget uppger att "den plattformsteknologi bolaget förfogar över möjliggör för utveckling av ytterligare läkemedelskandidater (bortom FOL- 005) vilket innebär att Follicum i ett senare skede kan komma att utveckla läkemedelskandidater med motsatt effekt mot den riktning FOL-005 tar (hämning alt. stimulering av hårväxt). Bolaget verkar alltså hysa goda förhoppningar att det går att utveckla fler indikationer utan att de utesluter varandra. Behandling av oönskad hårväxt, som hirsutism, förefaller mot bakgrund av de prekliniska försöken som det mest framkomliga spåret. Prevalensen av hirsutism är inte så väl kartlagd men troligtvis stor (5-10 % av den kvinnliga 10

befolkningen 2 ). Som nämnts ovan är Vaniqa godkänt för behandling av oönskad hårväxt i ansiktet hos kvinnor. I kliniska studier med Vaniqa upplevde 32 % markant förbättring jämfört med 8 % för placebo, baserat på patienters och läkares omdömen. Vaniqa tar dock inte bort hårväxt permanent utan saktar snarare ned hårtillväxt. Det genomförs 1,1 miljoner ingrepp av hårborttagning med laser årligen i USA enligt American Society of Plastic Surgeons. Ett antaget snittpris (baserat på branschstatistik) om ca 300 USD per behandling ger en marknad på 330 MUSD i USA. Rimligen är det här en stor del av den kaka som ett receptbelagt hårborttagningsmedel torde konkurrera om. Lägger vi till Japan och EU och antar samma antal behandlingar per capita hamnar vi på omkring 3,3 miljoner behandlingar motsvarande ett värde på 1000 MUSD. Follicum uppger att, under förutsättning att oönskad hårväxt blir huvudspåret, de sannolikt kommer att gå på indikationerna hypertrikos, hirsutism och allmänt oönskad hårväxt på kroppen. Det ligger normalt i sakens natur att sträva efter att få marknadsgodkännande för en så bred indikation som möjligt för att därmed kunna adressera en potentiellt större marknad. Vaniqa däremot har en förhållandevis smal label. Frågan är förstås hur pass omfattande indikation berörda myndigheter kan tänkas komma att tillåta för FOL-005. Det hänger i sin tur på utformning av och resultat i kliniska studier där en bred label förmodligen ställer större krav på effekt och biverkningsprofil. Dessa avgöranden ligger visserligen en bit fram i tiden men kommer att ha en stor betydelse för det potentiella värdet på sikt. Ett annat avvägande här blir naturligtvis i vilken mån oönskad hårväxt kan ses som ett medicinskt problem och därför erhålla reimbursement från myndigheter och försäkringsbolag. Det är naturligtvis fullt möjligt att FOL-005 fungerar t ex även på normal hårväxt under armar och på ben men mindre troligt att reimbursement kommer att erhållas för att ta bort det. Vaniqa kostar 100-150 USD per månad. Antar vi en genomsnittlig behandlingstid på sex månader (som i kliniska studier) ger det ett värde per behandling på 600-900 USD. Baserat på antal laserbehandlingar för hårborttagning och 2 Escobar Morreale, H.F. et al, Epidemiology, diagnosis and management of hirsutism: a consensus statement by the Androgen Excess and Polycystic Ovary Syndrome Society Human Reproduction Update (2011) 11

ett läkemedelspris per behandling på 750 MUSD ger det en tänkbar adresserbar marknad för hårborttagning på 3,32 x 750 = 2 448 MUSD. Antar vi 20 % penetration skulle det motsvara ca 500 MUSD i toppförsäljning. Extremt stor prevalens av manligt håravfall När det gäller håravfall har vi i en vågskål en läkemedelsmarknad som fortfarande saknar lyster och är begränsad trots att läkemedelsjättar som Pfizer, Merck, J & J och GSK har satsat på området tidigare. Å andra sidan är prevalensen vad gäller androgen alopeci mycket stor vilket öppnar möjligheter om en effektiv behandling kan tas fram. Uppskattningsvis drabbas ca 70 % av alla män någon gång under sin livstid. Ett hinder är att manligt håravfall ofta upptäcks sent, varefter den drabbade antingen väljer att acceptera tunnhårigheten eller andra alternativ som hårtransplantation som kan ge snabbare resultat. Befintliga läkemedelsbehandlingar ger resultat först efter en ganska långvarig behandling. Enligt branschorganisationen ISHRS lider 35 miljoner män i USA av manligt håravfall (2012). Andra källor pekar på att åtminstone ca 20 % av befolkningen i USA lider av håravfall 3, män och kvinnor inkluderat (dock utgör män av naturliga skäl lejonparten). Studier utförda av Merck indikerar emellertid att endast omkring 10 % av de drabbade är villiga att göra något åt problemet, och en ännu mindre andel kommer verkligen till skott 4. Erfarenheterna med Rogaine och Propecia visar dessutom att en stor andel avbryter behandlingarna. I slutändan indikerar denna övning att det kan handla om 0,2 procent av befolkningen som genomgår en behandling varje år. Vi talar då om 2,2 miljoner patienter årligen i USA, EU och Japan totalt. Detta stämmer ganska väl överens med statistik från ISHRS som anger att 1,055 miljoner patienter genomgick behandling på hårkliniker under 2014. Därutöver säljs även behandlingar som Minoxidil receptfritt över disk på apotek. Follicum har ännu inte angett något pris per behandling. Priset för Rogaine ligger på i storleksordningen 30 USD per månad, Propecia högre på ca 80 USD per månad, men då tas Propecia oralt. Med dessa prisantaganden och antaganden om antal behandlade ger det en marknadspotential i ett brett spann på mellan 792 MUSD och 3 www.histogen.com 4 Kuntzman, G., Hair! Mankind s Historic Quest to End Baldness, s130 Atrandom.com (2001) 12

2112 MUSD. Som mest verkar läkemedel mot håravfall ha sålt för i storleksordningen 400-500 MUSD (Propecia). Vi väljer att anta en möjlig toppförsäljning på 300 MUSD för Follicums kandidat för behandling av håravfall. Vi räknar med lägre prissättning för FOL-005 då en topikal administrering, t ex kräm eller skum, är mest trolig. Steg in i kliniska studier sätter bolaget i nytt ljus De kommande kliniska studierna kommer självklart att få en avgörande betydelse för värdet av FOL-005. Ett samarbete har inletts med CRC vid Charité i Berlin och en ansökan om start av kliniska studier ska skickas in till det tyska läkemedelsverket under hösten. Att Follicum väljer Tyskland för kliniska studier är inte en slump utan det finns flera kopplingar som det prekliniska samarbetet med universitetet i Münster. CRC är dessutom en världsledande institut på området. Follicum har som sagt uppgett att man avser att göra en fas I/IIa-studie dvs. förutom säkerhet och tolererbarhet kommer även effektsignaler att undersökas. Därmed kan förhoppningsvis ett preliminärt proof of concept uppnås. Så vitt vi förstår kommer man att undersöka på olika ställen på kroppen. Vidare förstår vi att studien kommer ha en s.k. cross-over design, dvs. de behandlade kommer att vara sina egna kontroller då de även kommer att (blindat) behandlas med placebo på den egna kroppen parallellt med den riktiga behandlingen. Att studera effekt i tidig klinisk fas och i mindre populationer höjer insatsen. Tydliga, om än tidiga effektsignaler, kan förstås bli en rejäl värdehöjare för FOL-005-projektet. Om ingen effekt kan påvisas riskeras dock ett bakslag som kan bli svårt att reparera även om det inte handlar om en fullskalig fas 2-studie. Ett mer svårtolkat utfall vore om effekten visar sig vara olika på olika delar av kroppen. Exempelvis skiljer sig huvudhår från mycket annan kroppsbehåring eftersom en större andel av hårsäckarna befinner sig i tillväxtfas (vilket bl. a medför att huvudhår oftast kan bli längre) 5. Hypotesen är att FOL-005 påskyndar övergång till nästa fas i hårets tillväxtcykel. Bolaget uppger att studierna väntas pågå under ca ett år. Första steget är att etablera säkerhet i en singeldosstudie. 5 Cotsarelis, G. Et al, The Biology of Hair Follicles, New England Journal of Medicine 341: 491-497 (1999) 13

Även säkerhetsstudien blir viktig milstolpe Därefter inleds en multipeldosstudie där själva behandlingen väntas pågå under tre månader, dvs. samma period som man utförde toxikologiska studier på. Follicum uppger att såväl studie och rapportering ska kunna genomföras under 2016, vilket enligt Smallcaps bedömning i så fall vore ovanligt snabbt marscherat då förseningar är vanliga i kliniska studier och då även effekt ska studeras. Troligen kommer säkerhet och tolererbarhet i alla fall kunna rapporteras under andra halvan av 2016 och det blir förstås en mycket viktig milstolpe. Värdering klinisk fas talar för lyft Licensaffärer Follicums målsättning är alltså att licensiera ut FOL-005 efter genomförda fas I/IIa-studier. Vad gäller håravfall och oönskad hårväxt så är de licensaffärer vi spårat få till antalet. Substans Bolag Indikation Antal Fas Värde MUSD Kommentar PGD 2-hämmare Actelion Androgen alopeci 1 2 31,3 Vaniqa Women First Oönskat ansiktshår 1 markn 10 Europamarknad Vaniqa BMS/Gilette Oönskat ansiktshår 1 markn 38,5 RCH-01 Replicel Androgen alopeci 1 2 34 Asiatisk marknad Medel 28 Det kan noteras att två av ovanstående avtal rör enskilda regioner. Om vi schablonartat höjer dessa värden med en faktor på tre för att återspegla ett värde på de globala rättigheterna stiger medelvärdet till 50 MUSD. Vår värderingsansats bygger i första hand på riskjusterade projektvärden. Vi räknar med att patenten går ut 2032-2034 och vi kalkylerar med royaltyersättningar för tio år på marknaden. Vi räknar med en toppförsäljning på 500 MUSD för en behandling mot oönskad hårväxt och 300 MUSD i det fall en behandling mot håravfall lanseras. Vi har räknat med att utlicensiering kan ske i fas II. Vad gäller affärsvillkor antar vi att en utlicensiering kan ske med en royaltysats på 15 % och med engångsersättningar och milstolpar uppgående till ett totalt värde som snittet av tidigare redovisade licensaffärer, dvs. 50 MUSD. Vi räknar med en sedvanligt baktung fördelning av ersättningarna där ca 2/3 utbetalas fr. o m godkännande och därefter. Dessa siffror är baserade på tidigare gjorda affärer och det är naturligtvis möjligt att en betydligt högre ersättning skulle kunna erhållas i händelse av exceptionellt goda kliniska resultat. 14

Sannolikhet till lansering: En räkneövning Nedan anges den historiska sannolikheten för framgång i respektive fas för läkemedelskategorin Other, där dermatologi ingår, enligt en sammanställning av Biotechnology Industry Organization 6. Fas I Fas II Fas III Godkännande Sannolikhet till nästa fas 72,2% 44,2% 71,1% 80,4% Sannolikhet till lansering 18,2% 25,3% 57,2% 80,4% Sannolikhet till lansering för dermatologiska läkemedel, Källa: Hay (2014) Vi utgår från dessa historiska bedömningar, och gör några förenklade antaganden för att justera för Follicums situation. Vi räknar med 72,2% chans att säkerhet och tolererbarhet nås. När det gäller effekt anger vi chansen till 1/3 att FOL- 005 hämmar hårväxt, 1/3 att det stimulerar och 1/3 att ingen effekt nås. Sannolikheten att FOL005 når hela vägen från fas I till marknad för behandling av oönskad hårväxt antas då bli 72,2% x 1/3 x 71,1% x 80,4 % dvs. 13,8%. Vi antar samma sannolikhet för en håravfallsbehandling. Vid val av diskonteringsränta sneglar vi på Riskpremiestudien 2015 (PwC) som anger en riskpremie på 10,4% för microcapbolag. Follicum har funnits lite för kort tid som listat bolag för att uppskatta ett betavärde på ett tillfredsställande sätt. Vi väljer sammantaget en schablonmässig diskonteringsränta på 15 %. Vi antar en adaptionskurva för FOL-005 efter marknadsgodkännande enligt nedan. Den motsvarar ett scenario där 50 % av förväntad toppförsäljning nås efter fem år. Vårt antagande motiveras av historiken från liknande läkemedel som Propecia, förmodat begränsade möjligheter till försäkringsersättning och en plats ganska långt ned i vårdkedjan.! 6 Hay, M. Et al, Clinical development success rates for investigational drugs, Nature Biotechnology, 32:40-51 (2014) 15

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Schablonmässig försäljningskurva, andel av toppförsäljning mot tid. Källa: Bogdan, B et al, Valuation in Life Sciences, Springer (2010) Med dessa antaganden beräknar vi ett värde på 121 MSEK när FOL-005 går in i fas I (se nedan). Efter väntad utspädning från utestående teckningsoptioner ger det ett motiverat värde på 12 SEK per aktie i början av 2016. Peak sales rnpv Per aktie Projekt Fas MUSD MSEK SEK Kommentar FOL-005 Oönskad hårväxt I 500 75 7,5 14 % % chans t godk.; 15 % royalty, 50 MUSD milstolpesersättningar FOL-005 Håravfall I 300 54 5,4 14 % % chans t godk.; 15 % royalty, 50 MUSD milstolpesersättningar Overheadkostnader -12-1,2 3 MSEK/fem år Nettokassa 4 0,4 Efter 1 kv. 2016 Aktieägarvärde 121 12,0 10 miljoner aktier (full utpspädning TO1) Smallcaps värdering av summan av delarna i Follicum, baserat på riskjusterade projektvärden i fas I Kliniska milstolpar kan skapa god värdeutveckling men även fallhöjd Om och när säkerhet kan säkerställas är det motiverat med en höjd sannolikhet. Vi estimerar denna till 19 % (dvs. 14 % dividerat med 72 %) för vardera indikation vilket gör att värdet stiger till 194 MSEK. Vi har här antagit att det kommer att genomföras en finansiering under nästa år och därför räknat med utspädning i beräkning av motiverat värde per aktie. 16

Projekt Fas MUSD MSEK SEK Kommentar FOL-005 Oönskad hårväxt II a 500 107 10,7 19 % chans t godk.; 15 % royalty, 50 MUSD milstolpesersättningar FOL-005 Håravfall II a 300 78 7,8 19 % chans t godk.; 15 % royalty, 50 MUSD milstolpesersättningar Overheadkostnader -12-1,2 3 MSEK/fem år Nettokassa 21 2,1 Antagen nyemission 21 MSEK Aktieägarvärde 194 19,4 10 miljoner aktier Efter förväntad utspädning 23% 14,9 Smallcaps värdering av summan av delarna i Follicum, baserat på riskjusterade projektvärden efter fas I, säkerhet- och tolererbarhet Med all säkerhet kommer utfallet i effektstudierna få mycket stor betydelse för värdeutvecklingen därefter. I ett positivt scenario observeras en tydlig hårväxthämmande eller - stimulerande effekt när effektstudierna slutförts. Vi bör visserligen ha i minnet att det inte handlar om fullskaliga fas II-studier, att studien inte omfattar sjuka patienter (som lider av hirsutism eller hypertrikos), att studien inte utförs på kvinnor och att bolaget inte kommer att ha studerat den slutliga formuleringen av läkemedlet. Antar vi att ett sådant resultat trots dessa reservationer innebär att vi kan diskontera 75 % sannolikhet till slutligt proof of concept motiverar det ett projektvärde på 198 MSEK för håravfall eller 273 MSEK för oönskad hårväxt enligt vår modell. Kanske något paradoxalt så motverkas en del av värdeökningen från den kliniska utvecklingen i vår modell av att en av de två möjliga indikationerna troligen måste förkastas när vi har facit från fas IIa-studien och det minskar hävstången från resultatet något. I ett negativt scenario visar studierna ingen effekt. Värdet blir osäkert och i bästa fall blir det tillbaka till ritbordet i preklinisk fas. Follicum har inga materiella tillgångar att tala om och en värdenedgång kan därför förväntas bli mycket hård i ett sådant läge. Nedan åskådliggörs värdeutvecklingen enligt vår modell vid olika kliniska faser och utfall: 17

Totalt Värde per aktie MSEK 300 250 200 150 100 50 0 25 20 15 10 5 0 Start klin. studier SEK per aktie Säkerhet etablerad Effekt hårväxt Effekt håravfall Ingen effekt Tänkt utveckling av riskjusterat projektvärde för Follicum enligt Smallcaps bedömning. Relativvärdering talar till Follicumaktiens fördel Att jämföra utvecklingsbolag utan försäljning är förstås vanskligt. Även om det finns en hel del projekt i pipeline t ex mot håravfall är flertalet onoterade eller ingår i större koncerner. Vi anser att det kan vara relevant att titta bredare och t ex inkludera bolag som är inriktade mot manseller kvinnosjukdomar, på Aktietorget har vi exempelvis A1M Pharma och Peptonic. Vi har även inkluderat ett medicintekniskt företag som Dignitana som också arbetar med hårskyddande tekniker även om dessa verkar på kortare sikt. Forskningsvärde MSEK 250 200 212 214 150 100 138 116 50 60 39 0 0 1 2 3 4 Jämförelse mellan forskningsvärde och klinisk fas för ett urval av Life Scienceföretag inriktade mot mans- och kvinnosjukdomar och håravfall. 0 anger preklinisk fas och 4 marknadsfas. I urvalet ingår förutom Follicum (rödmarkerat) A1M Pharma, Karessa, Peptonic, Replicel, och Dignitana 18

En rak jämförelse med de bolag som befinner sig i preklinisk eller klinisk fas renderar ett medelvärde på 126 MSEK (forskningsvärde), motsvarande ett börsvärde på 130 MSEK (justerat för förväntad nettokassa i början av nästa år). Justerat för antagen utspädning från teckningsoptioner blir värdet 13,0 SEK per aktie för Follicum. Sammantaget ser vi ett motiverat värde på åtminstone 12 SEK när Follicum går in i klinisk fas, vilket förväntas ske kring årsskiftet. Baserat på de prekliniska toxstudierna bör det dessutom finnas bra möjligheter till god säkerhet och tolererbarhet och marknaden kan relativt snart efter start av kliniska studier komma att börja diskontera detta. Ägarbilden domineras av storägare Follicum har två storägare i form av Lund University Bioscience AB och Sunstone Capital. Bolagets grundare har vidare tillsammans knappt 10 %. VD äger också 2,4 % via bolaget Callipa. Ägarna ovan har tecknat ett lock-up avtal att behålla minst 75 % av innehavet under ett år från listning, dvs. fram till den 25 november. Sunstone är en Venture Capital-firma baserad i Köpenhamn och som uppger att man har ca 700 MEUR under förvaltning. Exempelvis har Sunstone ett ägande i Alligator Bioscience som under sommaren uppmärksammats för en större licensaffär med Janssen inom immuno-onkologiterapier. Ägarbilden ser vid en första anblick stark och stabil ut jämfört med många andra bolag på Aktietorget. Insynspersoner har ett stort ägande vilket är ett plus i ett utvecklingsbolag. Såväl LU Bio som Sunstone tecknade en stor andel av emissionen inför Aktietorgslistningen och det förefaller troligt att de deltar i emissionen via TO senare i höst. Baksidan av myntet är att Free Float i Follicumaktien är begränsad vilket försämrar likviditeten och vi vet inte vilken placeringshorisont de större ägarna som t ex LU Bio har. Det kan bli trångt i utgången om någon av dessa vill minska sin exponering. Paradoxala effekter dämpar värdering i dagsläget men kliniska tester kan ge lyft Smallcap bedömer att aktiemarknaden har en väl avvaktande inställning till Follicum i nuläget, åtminstone av värderingen att döma. Follicum har visat att FOL-005 19

påverkar hårväxt men de har inte lyckats visa hur, något som i sig inte är något större problem men om de ska hävda att de sitter på en plattformsteknologi och även kommer att kunna framkalla motsatt effekt mot vad FOL-005 ger så krävs det forskning på ett annat plan. Om det inte kommer fram under de kliniska försöken så finns det knappast resurser i bolaget till att gå vidare. Även om möjligheten finns är det prematurt för oss att ta hänsyn till plattformstänket eftersom det blir svårt för bolaget att få fram data för att visa detta. Att verkan är direkt motsatt på mänskligt hår och mushår är naturligtvis också en paradox men de försök som gjorts pekar enhälligt mot att FOL-005 har en effekt som minskar hårväxt på mänskligt hår. Paradoxen skapar dock antagligen viss förvirring i många ögon. Det bästa botemedlet mot det är antagligen fler ledtrådar från kliniska studier. Något som kanske inte är klart för alla är emellertid att även om FOL-005s hårmodulerande egenskaper upptäcktes av en slump i ett helt annat forskningsområde, så samarbetar Follicum med några av världens ledande experter på hårområdet med Ralf Paus i spetsen. Det ger ytterligare en vink om att man kan vara något verkligt intressant på spåren. Den goda nyheten är att bolaget tar snabba kliv mot kliniska studier där även effekt kommer att studeras och vi kommer att få syna korten inom något år. För den som inte vill vara med när korten synas finns det troligen ändå en bra chans att vara med på en hygglig värdeutveckling till en i sammanhanget acceptabel risknivå fram t o m när säkerhet och tolererbarhet kan redovisas. Vi har de senaste åren i mindre bioteknikföretag sett uppgångar i börsvärdet på 100- tals, ja t o m 1000-tals procent fr. o m preklinisk fas t o m avslutad fas I. Detta understryker hur radikalt marknadens syn på dessa bolag kan förändras på en jämförelsevis kort period 7. Follicum har utåt sett angett ett mål för affärsutvecklingen att utlicensiera efter fas I/IIa. Det är så klart inte givet att någon licenstagare nappar i det skedet utan att invänta mer utveckling kring slutlig formulering. En parallell är Replicel som faktiskt lyckades utlicensiera efter fas I/II a till 7 T ex WntResearch: 1920 % mars 2013 juni 2015. Hansa Medical: 312 % december 2012 januari 2014. 20

japanska Shiseido, även om det handlade om behandling av tunnhårighet och rörde en helt annan verkningsmekanism (cellterapi). Vi har i vår värderingsmodell räknat med att utlicensiering sker efter fas II, så den möjligheten i sig motiverar inte någon justering. I realiteten lär det dock bli en viktig kvalitetsstämpel och värdehöjare, givetvis mycket beroende på villkor och vem som blir licenstagare. Exempel på jättar inom området är Actavis/Allergan, Almirall, Nestlé/Galderma och Procter & Gamble och därtill finns de japanska läkemedelsbolagen som ofta är mer villiga att satsa på nydanande lösningar. Vi ska hålla i minnet att risken samtidigt är hög och handlar framför allt om faran att studien inte visar önskvärda resultat. Risken understryks av att Follicum är ett litet bolag med begränsade resurser och vi tror att ytterligare finansiering kommer att behövas under nästa år även om höstens emission via teckningsoptionerna blir framgångsrik. För att den framtida utspädningen ska begränsas är det viktigt att den kliniska utvecklingen även fortsättningsvis följa den utstakade planen och att värden på så sätt lyfts fram innan nästa finansiering blir aktuell. 21

Ansvarsbegränsning Detta analysmaterial är en del av tjänsten Uppdragsbevakning. Tjänsten innebär att Smallcap.se för bevakningen erhåller ekonomisk ersättning från det analyserade bolaget. Allt analysmaterial som publiceras på Smallcap.se är oberoende, vilket innebär att bedömningar och slutsatser inte påverkas av att Smallcap.se erhåller ekonomisk erhåller ersättning från det analyserade bolaget. Att investera i aktier är alltid förknippat med risk. Smallcap.se tar inget ansvar för eventuella förluster till följd av investeringsbeslut som grundar sig på bolagets analyser. Smallcap.se garanterar inte heller att informationen i analysmaterialet är fullständig eller korrekt. Smallcap.se/Smallcapse AB Disclaimer Smallcap.se är en oberoende aktör som ägs av Smallcapse AB. Fokus ligger på analys av small- och microcapbolag. Intressekonflikter Smallcap.se strävar efter att undvika intressekonflikter. Det finns interna regler för hur eventuella intressekonflikter skall hanteras. Syftet med rutinerna är att säkerställa Smallcap.se:s ställning som oberoende. Smallcap.se erbjuder olika typer av tjänster till sina kunder, bland annat erbjuder Smallcap.se: - annonsering via banners och utskick - Uppdragsbevakning, Uppdragsbevakningen är en tjänst varvid kunden betalar för en oberoende aktieanalys som sprids via Smallcap.se Smallcap.se:s analytiker eller frilansande analytiker kan inneha värdepapper i bolag som analyseras på Smallcap.se. I förekommande fall anges det i samband med publicering av initial analys. Eget innehav uppdateras löpande och finns tillgängligt på Smallcap.se Smallcap.se lämnar inte investeringsråd Analyser och annat material på Smallcap.se tillhandahålls endast som allmän information och skall under inga förhållanden användas eller betraktas som någon uppmaning, rekommendation eller något råd, att köpa eller sälja aktier. Smallcap.se tar inte hänsyn till kundens särskilda ekonomiska situation, syfte med investeringar eller andra kundspecifika behov. Placerare bör söka finansiell rådgivning i det enskilda fallet avseende lämpligheten av tilltänkta aktieinvesteringar som Smallcap.se analyserar. Kunden bör därför endast beakta Smallcap.se som en av flera källor för sitt investeringsbeslut. Källor Analyserna är baserade på källor som betraktas som tillförlitliga. Trots att Smallcap.se försöker säkerställa att innehållet i analyserna skall vara korrekt och inte missvisande garanterar inte Smallcap.se att uppgifterna är tillförlitliga eller fullständiga. Vidare måste läsare vara införstådd med att de framtidsutsikter som Smallcap.se prognostiserar i analyser inte alltid kommer att infrias. Smallcap.se friskriver sig från och svarar inte i något fall, oavsett vårdslöshet, gentemot läsare av analyserna eller tredje man, för förlust, vare sig direkt eller indirekt, som uppkommer på grund av innehållet i analys publicerad på Smallcap.se. Material publicerat på/av Smallcap.se är skyddat av upphovsrätt och får inte utan tillstånd kopieras, återanvändas, distribueras eller publiceras. 22