Takeover- reglerna Från kryphål till vattentätt

UPPSALA UNIVERSITET Företagsekonomiska Institutionen - Handelsrätt Takeover- reglerna Från kryphål till vattentätt Datum: 2015-01- 09 Kandidatuppsats HT 2014 Författare: Alexander Kolmodin Handledare: Kjell Adolfsson

2

Förkortningar och förklaringar ABL Aktiebolagslagen (2005:551) Aktiemarknadsbolag Svenskt aktiebolag som har utgivna aktier som är noterade och upptagna till handel på en reglerad marknad. AMN Aktiemarknadsnämnden samt uttalanden gjorda av Aktiemarknadsnämnden. Alliance Group Utgörs av Lambros Overseas S.A. och OJSC Alliance Group. Budpremie Pris utöver aktiekurs för målbolaget. Börsbolag Bolag som har aktier noterat på en reglerad marknad, exempelvis NASDAQ OMX Stockholm. CA 1981 Companies Act 1981 of Bermuda. Depåbevis Utländska aktier som handlas på exempelvis NASDAQ OMX sker i form av depåbevis, aktierna förvaras i depå för svenska ägare. First North Multilateralt handelssystem, det vill säga en oreglerad marknadsplats. Tillgängligt för svenska och danska bolag. NASDAQ OMX Stockholmsbörsens tillväxtlista. Huvudlistan NASDAQ OMX Stockholmsbörsens lista för svenska bolag, reglerad handelsplats. 3

Koden Svensk kod för bolagsstyrning. LHF Lagen om handel med finansiella instrument (1991:980) LUA Lagen om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (2006:451) MTF Multilateralt handelssystem. Målbolag Bolag som blir föremål för offentligt uppköpserbjudande. Prop. Proposition. Slutkurs Aktiens värde vid börsens stängning. Stockholmsbörsen NASDAQ OMX Stockholm. Stockholmsbörsens regelverk NASDAQ OMX Stockholms regelverk för emittenter. SOU Statens offentliga utredningar. SvJT Svensk Juristtidning. Takeover-reglerna NASDAQ OMX Stockholms regler kring offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden. VpmL Lagen om värdepappersmarknaden (2007:528) 4

Innehållsförteckning FÖRKORTNINGAR OCH FÖRKLARINGAR 3 1. INTRODUKTION 6 1.1 INLEDNING 6 1.2 SYFTE OCH PROBLEMFORMULERING 7 1.3 METOD 7 2. AKTIEMARKNADENS REGLERING 8 2.1 SJÄLVREGLERING 9 2.2 TAKEOVER- REGLERNA. 11 2.3 STOCKHOLMSBÖRSENS REGELVERK 12 2.4 FÖRTROENDET FÖR AKTIEMARKNADEN 12 2.5 AKTIEÄGAR- OCH MINORITETSSKYDD 14 2.6 BUDPLIKT 15 2.8 TAKEOVERUTVECKLINGAR 16 3 ALLIANCE OIL- AFFÄREN 18 3.1 ALLIANCE OILS AKTIEÄGARE 18 3.2 VAR DET EN FÖRETAGSFUSION? 20 3.3 VAR DET ETT OFFENTLIGT UPPKÖPSERBJUDANDE? 22 4. DE NYA TAKEOVER- REGLERNA 23 5. ANALYS 25 6 KÄLLFÖRTECKNING 28 5

1. Introduktion 1.1 Inledning Alliance Oil Company Ltd är ett ryskt bolag som bedriver verksamhet inom området olja och gas. Bolaget har hemvist i Bermuda men hade aktier upptagna till handel på NASDAQ OMX Stockholm. Företaget köptes upp genom en fusion där bolaget som genomförde transaktionen var bolagets storägare Alliance Group. Alliance Groups ursprungliga plan var att köpa ut Alliance Oil Company Ltd utan att behöva lägga ett vanligt bud, vilket vanligtvis är fallet vid offentliga uppköp på den svenska börsen. Istället genomfördes affären med utgångspunkt i Bermudisk lag där man gjorde en så kallad amalgamation, en typ av företagsfusion. Vid den här typen av förfarande krävs endast 75 procent av rösterna för att amalgamationen ska kunna genomföras 1, medan de svenska bestämmelserna i 23 kap 17 st. 3 ABL kräver 90 procent av de angivna rösterna för att möjliggöra fusionen. Ytterligare en skillnad mellan de bermudiska och svenska reglerna är att vid tillämpning av de bermudiska reglerna får de övertagande rösterna i bolaget räknas med i röstberäkningen. 2 Den andra december 2013 hölls en extra bolagstämma där förslaget om amalgamation röstades igenom. 3 Händelseförloppet skapade debatt i media där minoritetsaktieägare uttryckte sitt missnöje, dessa aktieägare menade att man kringgått de svenska minoritetsskyddsreglerna på ett ohemult sätt. 4 Även Stockholmsbörsens verkställande direktör Magnus Billing uttryckte sitt missnöje gällande hur fallet hanterats. Han menar att affären skadat allmänhetens förtroende för aktiemarknaden och att affären inte är en så kallad amalgamation utan är ett offentligt uppköpserbjudande. 5 Skeendet resulterade i att NASDAQ OMX Stockholm vände sig till Kollegiet för svensk bolagsstyrning och bad dem se över nuvarande reglering och sedan göra en omarbetning av bestämmelserna. De omarbetade reglerna började gälla den första juli 2014. 1 Companies Act 1981 of Bermuda, Part VII, Section 106 2 Companies Act 1981 of Bermuda, Part VII, Section 106 3 Extra insatt bolagstämma www.allianceoilco.com 4 Nils-Olov Ollevik, Svenska Dagbladet, 2 dec 2013, http://www.svd.se/naringsliv 5 Nils-Olov Ollevik, Svenska Dagbladet, 23 nov 2013, http://www.svd.se/naringsliv

1.2 Syfte och Problemformulering Syftet med uppsatsen är att analysera de reviderade takeover-reglerna som trädde i kraft den första juli 2014 och samtidigt undersöka den bakomliggande faktorn till varför en revidering ansågs nödvändig. I uppsatsen kommer jag undersöka vad som legat till grund för förändringen, samt diskutera huruvida denna förändring kommer att påverka den framtida handeln med värdepapper. Värdepappersmarknaden fyller en central funktion i samhället och det ligger i samhällets egenintresse att marknaden fungerar på bästa möjliga sätt vilket ger en god grund till att undersöka dessa frågor. Avsaknad av förtroende för värdepappersmarknaden skulle kunna leda till förändrade samhällsekonomiska kostnader i samband med försvårad och fördyrad kapitalförsörjning. Bland annat är det svenska pensionssystemet starkt sammankopplat till värdepappersmarknaden. Oavsett hur man valt att pensionsspara så är nästan alla svenska pensioner beroende av värdepappersmarknaden på ett eller annat sätt. Därför är det av yttersta vikt att det finns ett förtroende för värdepappersmarknaden. Skadas förtroende för värdepappersmarknaden kommer det med största sannolikhet medföra samhällsekonomiska kostnader som troligtvis kommer att försämra levnadsstandarden för majoriteten i Sverige. 1.3 Metod Den huvudsakliga metoden som använts vid uppsatsskrivandet är traditionell rättsdogmatisk metod. Det material som bearbetats är en kombination av primära och sekundera källor bestående av lagtext, juridisk litteratur samt förarbeten. Inom ämnet börsrätt förekommer självreglering som består av Svensk kod för bolagsstyrning samt bestämmelser på enskilda svenska marknadsplatser, exempelvis Regelverk för emittenter NASDAQ OMX Stockholm. Viss information har även hämtats från internet i form av nyhetsartiklar, samt ett protokoll från en bolagstämma. Uttalanden från Aktiemarknadsnämnden har fungerat som prejudikat i brist på domstolsutlåtanden inom ämnet. Det är främst svenska lagregler som har behandlats i uppsatsen vilka i sin tur är delvis grundade på äldre, men fortfarande aktuella, brittiska bestämmelser som City Code on Takeovers and Mergers. 6 Utöver dessa källor har bermudisk rätt behandlats begränsat i form av Companies Act 1981 of Bermuda. Det har också förekommit en intervju med en finansiell rådgivare, personen kommer att benämnas vid namnet Fredrik. 6 Dir 2004/25/EG av den 21 april 2004 7

2. Aktiemarknadens reglering Rättskällor för offentliga uppköpserbjudanden utgörs av lagstiftning, direktiv, praxis och självreglering. Därtill används regler av Aktiemarknadsnämnden. När man talar om takeover-erbjudanden talar man, enligt definitionen i 1 kap. 2 st. 1 p. 1 LUA, om ett offentligt erbjudande till innehavare av aktier som har getts ut av ett svenskt eller utländskt aktiebolag att överlåta samtliga eller en del av dessa aktier. Aktiebolag som blir objekt för erbjudandet kallas för målbolag. 7 Reglerna bygger på formuleringen från takeover-direktivet. 8 I VpmL 13 kap. 8 återfinns regler om hur börsen ska reglera offentliga uppköpserbjudanden, det vill säga köp av aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad. Dessa bestämmelser har legat till grund för NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regler angående offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden samt NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regelverk för emittenter. Reglerna ger börsen en möjlighet att, på kontraktuell grund, utfärda sanktioner gentemot de budgivare som inte följer reglerna för offentliga uppköpserbjudanden. Sanktionsreglerna återfinns i kapitel sex i takeover-reglerna där det framgår att börsens disciplinnämnd har möjlighet att ålägga bolag som inte följer reglerna en avgift på upp till 100 miljoner kronor. 9 Reglerna ska följas av budgivare och målbolag. 10 Aktiebolagslagen stadgar i 23 kap. 17 st. 3-4 att om något av de övertagande bolagen är ett privat aktiebolag och det överlåtande bolaget är ett publikt aktiebolag, är det publika bolagets beslut om godkännande av fusionsplanen giltigt endast om; det har biträtts av samtliga aktieägare som är närvarande vid bolagsstämman och dessa tillsammans företräder minst nio tiondelar av samtliga aktier i bolaget. Om ett sådant beslut fattas, ska aktier som innehas av det övertagande bolaget eller av ett annat företag i samma koncern som det övertagande bolaget, inte beaktas. Takeover-direktivet har sin grund i de brittiska reglerna som kallas Takeover Code. Dessa regler har utformats av The Panel on Takeovers and Mergers där syftet är att aktieägarna i målbolaget har en starkare ställning. 11 Regelverket utfärdades efter att ett flertal stora uppmärksammande uppköp av företag på den brittiska aktiemarknaden så tidigt som 7 Dir 2004/25/EG av den 21 april 2004 8 Dir 2004/25/EG av den 21 april 2004 9 Regel 2.2.18 NASDAQ OMX Stockholms regelverk för emittenter 10 Takeover regler NASDAQ OMX Stockholm 1 juli 2014 s.5 11 The City Code on Takeovers and Mergers, 1991. 8

1960. Den första versionen antogs 1968 och revidering hade pågått ända fram till dess. 12 Direktivet omfattar uppköpserbjudanden av bolag som har aktier upptagna till handel på en reglerad marknad i en eller flera medlemsstater. Ett av de mer betydelsefulla syftena med direktivet är att skydda aktieägare i målbolag samt ge fysiska och juridiska en rättvis behandling. 13 För att direktivet ska kunna fungera på bästa möjliga sätt krävs inte bara självreglering, utan också ett fäste i den enskilda medlemsstatens lagstiftning. 14 Just i Sverige löstes detta genom att ge LUA mer legitimitet till den redan existerande självregleringen. För att kunna garantera att direktivet följs av medlemsländerna krävs att speciella principer följs. Den princip som väger tyngst av dessa är likabehandlingsprincipen i artikel 3.1 som stadgar att alla innehavare av värdepapper av samma slag i ett målbolag ska behandlas lika. Denna princip har även ansätts vara väsentlig i svensk rätt då den också införts i de svenska takeover-reglerna. 15 Idag ligger LUA till grund för regleringen av offentliga uppköpserbjudande i Sverige. Lagen innehåller regler om hur budgivare ska agera vid en takeover samt vad ett målbolag ska iaktta. Innan LUA tillkom fanns endast självreglering på området. I bestämmelserna i 2 kap. 1 LUA framgår att budgivare måste följa regler som börsen har bestämt för offentliga uppköpserbjudanden. Om dessa regler inte följs finns det sanktioner som börsen har rätt att utfärda utifall reglerna överträds. I LUA 1 kap. 2 1p. definieras begreppet offentligt uppköpserbjudande samt vilka rekvisit som utgörs av begreppet: 1) offentligt 2) erbjudande till 3) aktieägare 4) överlåta samtliga eller en del av sin ägare andel 5) i aktier. 2.1 Självreglering Vanligtvis brukar självreglering grundas på beslut som fattas i olika branschorganisationer. Större delen av självregleringen kommer bland annat från Näringslivets Börskommitté. Idag är denna organisation nedlagd och har ersatts med Kollegiet för svensk bolagsstyrning. Även Svenska fondhandlarföreningen, Stockholmsbörsen och Aktiemarknadsnämnden har en betydande roll när det kommer till självregleringen på den svenska börsen. 16 12 Prop. 2005/06:140 s. 34. 13 Prop. 2005/06:140 s. 34. 14 Dir. 2004/25/EG av den 21 april 2004, Art. 3 p. 1 a) f) 15 NASDAQ OMX Stockholms regler för offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden. 16 Kågerman, P., Värdepappersmarknaden regelsystem. Lagreglering, självreglering och etik, s.93. 9

Som tidigare nämnts är det 2 kap. 1 LUA som binder aktörerna att följa börsens självreglering och att respektera de sanktioner som börsen har möjlighet att besluta om. Marknaden påverkas av självregleringen genom att aktörerna förpliktar sig till att på rättslig grund följa reglerna som är stadgade i LUA. 17 I regel 2.2.18 i Stockholmsbörsens regelverk att emittenter framkommer det att emittenter måste underteckna ett avtal som innebär att de måste följa börsens regler. Efter undertecknandet kommer värdepapperna finnas tillgängliga för handel på Stockholmsbörsen. Det finns många fördelar med självreglering, bland andra är reglerna utformade av branschkunniga och professionella experter som har en nära anknytning till marknaden. Denna expertis gör reglerna gällande och relevanta omedelbart eftersom personerna i fråga känner till marknadens och investerarnas behov. 18 En annan fördel med självreglering är att det finns en möjlighet att ta hjälp av Aktiemarknadsnämnden för att tolka reglerna innan aktörer agerar. Skulle endast lagreglering finnas skulle aktörer vid en eventuell tvist vara tvungna att vända sig till en domstol för tolkning, en domstol som inte alltid har samma kunskaper om näringslivet eller om aktiemarknaden. Möjligheten att kunna vända sig till Aktiemarknadsnämnden har även en ekonomisk fördel då inblandade parter slipper dyra processkostnader eftersom ett domstolsförfarande med stor sannolikhet skulle medföra längre handläggningstid. 19 Fördelen med lagreglering är den rättsäkerhet som uppkommer till skillnad från den självreglering som nämnts tidigare. Lag stiftas efter genomgripande utredning som sker på opartiska villkor. Regeltillämpningen kan överprövas efter överklagande om man inte delar regeltillämparens utläggning. 20 Nackdelen med lagreglering är att processen kan bli lång och utdragen, och garanterar heller inte att det sker någon förändring. År 2005 tillkom svensk kod för bolagsstyrning. Koden blev framtagen av en projektgrupp som kallades för Kodgruppen. 21 Avsikten med Koden var att den skulle vara en del av den svenska självregleringen och rollen är densamma idag. Den bakomliggande faktorn till regerings beslutsfattande i frågan var de företagsskandaler som drabbat Sverige och som påverkade den svenska företagsverksamheten negativt. 22 Idag är det Kollegiet för svensk bolagsstyrning, vidare kallat kollegiet, som ansvarar för Koden. Kollegiet är en av flera organisationer i Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden, vars syfte är att skapa 17 Stattin, D., Takeover, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s. 105. 18 SOU 2005:58 s. 72. 19 SOU 2005:58 s. 72. 20 Kågerman, P., Värdepappersmarknadens regelsystem. Lagreglering, självreglering och etik, s. 97. 21 Se SOU 2004:130 samt SOU 2004:46 22 Fredrik intervju 10

struktur inom självregleringen. De övriga organisationerna är Aktiemarknadsnämnden, Rådet för finansiell rapportering samt den tekniska beredningsgrupp som kallas Expertpanelen för finansiell rapportering. 23 Det är Aktiemarknadsnämndens uppgift att tolka eller döma hur aktörerna på marknaden ska förhålla sig till Koden. Ansvaret faller också på den börs där aktörernas aktier är upptagna till handel. Börsen ska övervaka att bolagen tillämpar Koden på ett fullt acceptabelt sätt. 24 Koden är inte en tvingande bestämmelse, Koden fungerar enligt principen följ eller förklara. EU-kommissionen har uttryckt sig positivt rörande tillämpningen av denna principmodell, detta är anledningen till att vi tillämpar samma princip i Sverige. 25 Denna princip förklaras i Koden I.5 där stadgas det att bolagen inte behöver följa alla regler i Koden, utan kan istället välja andra lösningar än de som Koden förespråkar. De krav som finns på bolagen gällande detta är att bolagen öppet redovisar för allmänheten vilka ändringar som aves samt vilken lösning som istället kommer att tillämpas. 2.2 Takeover-reglerna. År 2009 antog Stockholmsbörsen takeover-reglerna och idag är reglerna en del av Stockholmsbörsens noteringsavtal. 26 Hur takeover-reglerna ska tillämpas nämns i I.1 där det framgår att reglerna ska tillämpas när budgivare lämnar ett offentligt uppköpserbjudande som avses i LUA. I kommentarerna till denna regel fastställs att reglernas tillämplighet inte är bunden till budgivarens hemvist. Det uppmärksammas också att ökningen av utländskt ägande i svenska bolag orsakar en del svårigheter. Det betonas att det uppkommer svårigheter för budgivare som behöver iaktta regler från olika länder samtidigt. Först ska de svenska reglerna följas, sedan ska reglerna i landet där budgivaren har sin hemvist också tillämpas. Det blir dyrt och tidskrävande att utforma ett bud som uppfyller kraven i alla länder som är berörda av erbjudandet och därför kan budgivaren begära uttalanden av Aktiemarknadsnämnden. 27 Aktiemarknadsnämnden har möjlighet att ge dispens vilket innebär att aktörerna inte alltid behöver tillämpa de svenska bestämmelserna fullt ut. 28 I inledningen till takeover-reglerna nämns likabehandlingsprincipen som ska agera vägledande i situationer och enskilda fall där det saknas direktiv. Av punkt a) i takeoverreglernas inledning framgår just denna princip, nämligen att alla innehavare av värdepapper 23 Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden. 24 Far akademi., Börsvolym 2013., S.833 25 SOU 2004:130, s. 5. 26 SOU 2005:58, s. 53 27 Reglerna rörande offentliga uppköpserbjudanden I.2 28 NASDAQ OMX Stockholms regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden I.1, s. 7. 11

av samma slag i ett målbolag ska behandlas lika, och om en person förvärvar kontrollen över ett bolag ska övriga värdepappersinnehavare skyddas. AMN har tidigare uttryckt att det finns brister med dessa regler gällande företagsfusioner. I Aktiemarknadsnämndens uttalande 2005:2 samt 2004:23 nämner institutionen att reglerna är i hög grad otillfredsställande i sin utformning och att de bör ses över för revidering. 2.3 Stockholmsbörsens regelverk Enligt lagen om värdepappersmarknaden ska en börs ha tydliga och öppet redovisade regler för notering av finansiella instrument, denna grund ska vara gemensam för alla. Denna grund innebär en rättvis, välordnad och effektiv handel med finansiella instrument. 29 Stockholmsbörsens regelverk ska fungera som en garanti där emittenter informerar börsen och marknaden om sin verksamhet. Emittenter på Stockholmsbörsen ska offentliggöra information och uppgifter angående sin verksamhet som skulle kunna påverka kursvärdet på emittentens finansiella instrument. 30 Som tidigare nämnts måste det bolag som vill ta upp sina värdepapper till handel på Stockholmsbörsen underteckna en förbindelse om att följa börsens regler innan första handelsdag. 31 Generalklausulen finner vi i 3.1.1 där det framgår att händelser och beslut som har möjlighet att påverka kursens värde ska offentliggöras av bolaget i så tidigt skede som möjligt. Enligt regeln anses sådana händelser eller beslut vara information som i enlighet med nationell lagstiftning rimligen kan förväntas påverka priset på bolagets värdepapper. Informationen som lämnas måste vara relevant, tydlig och framförallt korrekt. Informationen måste vara fullständig, detta för att inte vilseleda aktörerna på marknaden. 32 2.4 Förtroendet för aktiemarknaden När bolag växer ökar oftast behovet av finansiering. Ett sätt att tillfredsställa ett sådant behov är att emittera aktier som kan köpas av investerare på aktiemarknaden. Handel med aktier och andra värdepapper är inte riskfritt och det är aktieägarna som tar den risken. En stor svårighet med värdepapper är att kunna förutspå dess framtida värde. Hur mycket kunskap som finns 29 Inledning NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regelverk för emittenter. 30 Inledning NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regelverk för emittenter samt kap. 3 NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regelverk för emittenter 31 NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regelverk för emittenter kap. 2. 32 NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regelverk för emittenter 3.1.2 samt 3.3.7 12

om företagets situation kan påverka hur företagets framtidsvision ser ut, men även samhällets ekonomiska situation spelar in. Aktiemarknaden handlar egentligen om förväntningar, det vill säga vad som kan tänkas ske i framtiden. En aktie representerar ett ägande i ett bolag och aktiens avkastning beror helt på bolagets potentiella vinst i framtiden. 33 De investerare som väljer att spara i aktier tar en risk, men oftast är det så att ju större risk investeraren är villig att ta, desto högre avkastning kan aktieköpet ge. Om det ska finnas möjlighet att locka investerare och deras riskkapital till börsen måste det finnas tydliga bestämmelser för Aktiemarknaden. Aktiemarknaden måste vara organiserad och det måste finnas en förutsägbarhet när det gäller regelverk, ett regelverk som behandlar alla aktörer lika. 34 Som investerare behövs relativt begränsat engagemang utöver den faktiska kapitalinvesteringen, passivt ägande är möjligt. Syftet med aktiemarknaden är att föra samman köpare och säljare på bästa möjliga sätt. En fördel med marknadsplatser är att dessa har möjlighet att hålla nere transaktionskostnader mellan köpare och säljare. Aktiemarknaden fungerar som en katalysator för bolag och privatpersoners möjlighet till finansiering samtidigt som marknaden fördelar investeringsriskerna mellan flera aktörer. Marknadsnoterade bolag har möjlighet att söka finansiering på två sätt, antingen via aktiemarknaden i Sverige, eller via den internationella aktiemarknaden. Ytterligare ett alternativ för att lösa finansieringsfrågan är via lån från existerande kreditinstitut. Privatpersoner använder istället aktiemarknaden för att stärka sin privatekonomi, detta genom att placera tillgångar i värdepapper. År 2007 hade 77 procent av Sveriges vuxna befolkning någon typ av värdepappersinnehav. Innehavet finns i varierade former, allt från ett direkt ägande i ett eller flera aktiebolag till aktiefonder och aktier via anställning. 35 Tidigare har aktieägandet sätts som en exklusiv och komplicerad sparform, som bara ett fåtal individer sysslat med, men idag omfattar fond eller aktieägandet i stort sett alla som har en anställning. För att en marknad ska kunna vara aktiv behöver marknaden ha ett starkt förtroende och detta kan möjliggöras genom en ihållande och kontinuerlig reglering som skyddar alla aktörer på marknaden. 36 Som tidigare nämnts består en sådan reglering av en kombination mellan 33 Fredrik intervju 34 Fredrik intervju 35 Temo undersökning 2007 s. 13. 36 Fredrik intervju 13

självreglering och lagbestämmelser. En av dessa bestämmelser är sundhetsbestämmelsen som återfinns i VpmL 8 kap 1. Lagen stadgar att ett värdepappersinstitut skall tillvarata sina kunders intressen när det tillhandahåller investeringstjänster eller sidotjänster till dessa samt handla hederligt, rättvist och professionellt. Ett värdepappersinstitut skall även i övrigt handla på ett sätt så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls. De regler som är lagfästa ställer höga krav på alla aktörer som befinner sig på marknaden. Kraven fungerar som ett investeringsskydd samtidigt som de ger börsen ett mer seriöst intryck. 37 Förtroende för värdepappersmarknaden är essentiellt, vilket återspeglas i lagen om handel med finansiella instruments 1 kap 2. Lagen stadgar också att handel med finansiella instrument ska ske på ett sätt som upprätthåller allmänhetens, det vill säga nuvarande och potentiella investerare, förtroende för värdepappersmarknaden samtidigt som enskilda kapitalinsatser inte får sättas på spel på ett otillbörligt sätt. Utan aktörernas förtroende får det finansiella systemet skulle allt färre vilja investera på värdepappersmarknaden. Det är inte enbart ett väl utformat regelverk som är lösningen till att främja förtroende för aktiemarknaden, sanktionerna bakom dessa regler måste vara tydliga och ska drabba den eller de aktörer som brutit mot regelverket märkbart. Ett annat viktigt steg i att öka förtroendet för värdepappersmarknaden är att det finns krav på ett skydd för minoriteter. 2.5 Aktieägar- och minoritetsskydd Det är viktigt att det finns ett skydd för minoriteten mot majoriteten och dess handlingar. I 7 kap. ABL stadgas det formella skyddet av minoriteter, samt det materiella skyddet. Det materiella skyddets syfte är att skapa skydd mot att bolagsorgan utför rättshandlingar som syftar till att gynna vissa aktieägare framför andra. Utöver de olika minoritetsskydd som finns i ABL förekommer också bestämmelser som skulle kunna uppfattas som minoritetsförtryck eller snarare ett majoritetsskydd. Dessa bestämmelser innebär att minoritetsägare kan bli tvingade att sälja sina aktier till majoritetsägare i bolaget. En specifik bestämmelse benämns som procentregeln och återfinns i 22 kap. 1 ABL. I regeln framgår vad som krävs för att bestämmelsen ska kunna tillämpas, nämligen att majoritetsägaren måste inneha mer än nittio procent av de totala aktierna i bolaget. Endast då kan majoritetsaktieägaren tvinga minoriteten till att sälja sina aktier. 37 Fredrik intervju 14

Likabehandlingsprincipen är av stor betydelse när man talar om minoritetsskyddet, men när det talas om likabehandlingsprincipen i sammanhanget offentliga uppköpserbjudanden bör man vara medveten om att det inte är samma uttryck som behandlas i associationsrättslig reglering. Det senare syftar endast till likabehandling av aktieägare inom bolaget. 38 Det är viktigt att skilja på dessa två olika principer. 39 Vid det aktiemarknadsrättsliga området brukar man ofta tala om flera likabehandlingsprinciper. En av dessa principer är den som nämnts ovan men den har utvecklats ytterligare, den omfattar inte bara aktieägare utan den inkluderar samtliga investerare. 40 Syftet med den utvecklade principen är att skydda investerare som redan finns på marknaden samtidigt som den ska skydda framtida investerare. Den ska tillämpas inom aktiemarknaden, och grundas på att samtliga aktörer på marknaden ska erhålla samma information vid samma tidpunkt. Information ska således vara tillgängliga för alla samtidigt. 41 2.6 Budplikt Budplikt uppstår när någon, ensam eller tillsammans med någon närstående, blir ägare till 30 procent av rösterna i ett börsbolag. När detta sker måste den eller de som är budpliktsskyldiga redovisa storleken på aktieinnehavet samt lämna ett offentligt uppköpserbjudande inom fyra veckor. Därefter ska den budpliktsskyldige lämna en erbjudandehandling till finansinspektionen fyra veckor efter att det offentliga uppköpserbjudandet givits ut. Av LUA framgår när en person klassas eller kan anses som närstående. 42 Exempelvis skulle det kunna vara företag inom samma koncern eller några personer som utfört samarbete vars syfte är att få kontroll över bolaget i fråga. Syftet med budplikten är att värna om de resterande aktieägarna i bolaget. 30 procent av rösterna i ett aktiebolag är en stor del av det totala innehavet, och med dessa röster har man relativt god kontroll över bolaget och dess framtid. Vid ett sådant maktskifte ges de resterande aktieägarna en möjlighet att lämna bolaget genom att sälja av sina aktier. Finansinspektionen har möjlighet att besluta om sanktioner vid eventuella regelöverträdelser. Finansinspektionen kan tvinga aktörer som inte fullgjort sin budplikt att lösa upp sitt närståendeförhållande, vilket resulterar i att budplikt inte längre råder. 43 I Koden benämns dessa som personer som agerar i samförstånd med förvärvare. Innebörden av 38 ABL, 4 kap. 1 39 Se SOU 1997:22, s. 297. 40 Stattin, D., Takeover. Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, s. 49. 41 17 kap. 2-3 och regel 3.1.5 Stockholmsbörsens regelverk 42 LUA 3 kap. 5 Innebörden av närstående 43 Finansinspektionen.se budplikt 15

detta begrepp berörs både bland kodens definitioner och i kommentarerna till regel 9.1. Aktiemarknadsnämnden har möjlighet att ge dispens från budplikten efter att de har lämnat besked om hur reglerna ska tolkas. 44 Syftet med budplikten är att ge aktieägare i bolaget, som någon försöker ta kontroll över, en möjlighet att göra en exit. Dock försvårar och fördyrar budplikten takeovererbjudandena. Det gör det omöjligt att handla med kontrollposter av aktier i bolaget utan att ta risken att behöva köpa hela bolaget. Samtidigt kan budplikten vara problematisk vid omstruktureringar av ägarinnehav. 45 Ytterligare sätt att skydda minoriteter är den typ av beslut som endast kan genomdrivas med en kvalificerad majoritet, exempelvis bolagsordningsändringar eller beslut enligt den så kallade Leo-lagen. Denna reglering finns idag inarbetad i ABL 16 kap. 2.8 Takeoverutvecklingar Budgivaren förbereder sig genom att identifiera målbolaget där flera faktorer tas i beaktning, bland andra vid vilken tidpunkt budgivaren ska lämna budet och hur budet ska ges. I förberedelserna ingår även bedömningen av hur stor budpremien ska vara. Med budpremie menas det procentuella överpris som en uppköpare får betala utöver aktiekursen på målbolaget, vilket ibland benämns som att man har sockrat priset. 46 Anledningen till detta är att väcka intresse hos aktieägarna att eventuellt sälja sitt innehav. Genomförandet av budets betalning kan göras med ett kontantbud, värdepappersbud eller en kombination av de båda. Vanligtvis väljer budgivaren mellan två varianter av bud. Det första är ett så kallat förhandlat bud där budgivaren kontaktar målbolagets styrelse, därefter tar målbolagets styrelse ställning till budet. Sedan begär budgivaren att få göra en så kallad due diligence som innebär att man gör en besiktning av företaget. 47 En företagsbesiktning kan vara mer eller mindre omfattande beroende på hur stor målbolagets verksamhet är, samt hur väl budgivaren känner bolaget och branschen som bolaget verkar i. När en eventuell due diligence är gjord kommer målbolagets styrelse godkänna budet eller tacka nej till budet. Om de godkänner budet ska aktieägarna informeras om detta, och därefter är det upp till aktieägarna själva att godkänna budet genom att sälja sina aktier i målbolaget till budgivaren. Acceptfristen börjar gälla då styrelsen tillstryker budet. När budgivaren har köpt ett innehav 44 Finansinspektionen.se budplikt 45 Fredrik intervju 46 Fredrik intervju 47 Fredrik intervju 16

på 90 procent av aktierna i målbolaget anses takeovern fullbordad, då det kan tvinga resterande aktieägare att sälja enligt procentregeln i ABL 22 kap. Den andra sortens bud kallas för fientligt bud. Skillnaden mellan dessa två varianter är att det fientliga budet inte medför något samarbete från målbolagets sida då det vill försöka stoppa att affären görs mellan aktieägarna i målbolaget och budgivande bolag. Här sker det ingen företagsbesiktning då målbolaget inte har någon anledning att ge ut den informationen eftersom de inte är intresserad av att bli uppköpta. 17

3 Alliance Oil- affären Genom sitt agerande kunde Alliance Oil kringgå det svenska minoritetsskyddet. Detta möjliggjordes eftersom Alliance Group aldrig behövde lägga ett offentligt bud. Detta motiverades genom att följa lagstiftningen där bolaget har sin hemvist, i det här fallet Bermuda, istället för de svenska bestämmelserna. Allt detta kunde ske trots att företaget var noterat på Stockholmsbörsen. I och med noteringen på NASDAQ OMX Stockholmsbörsen har Alliance Oil Company Ltd åtagit sig att följa de regler som följer av noteringsavtalet och vände sig därför till Aktiemarknadsnämnden för ett utlåtande. Aktiemarknadsnämnden yttrade sig i ärendet i AMN 2013:35 och kom fram till att amalgamationen inte stred mot god sed och gav således grönt ljus för bolaget att agera. Det råder dock delade meningar om huruvida händelsen ska definieras som ett uppköpserbjudande eller inte. Till viss del bedrev företaget gränsöverskridande verksamhet vilket är tillåtet så länge Finansinspektionen samt liknande inrättning i hemlandet underrättas. 48 I Sverige tillämpas inkorporationsteorin vilket innebär att bolaget kommer att behandlas som ett rättssubjekt i det land där bolaget bildats och registrerats, i detta fall Bermuda. Det är således accepterat att bedriva sin verksamhet i ett annat land än det som bolaget har som hemvist. 49 Inkorporationsteorin etablerades av det Brittiska imperiet under kolonialtiden för att skydda brittiska företag världen över. Teorin skulle fungera som en garanti för brittiska bolag att dömas enligt brittisk lagstiftning oavsett vart de befann sig geografiskt. 50 En nackdel med denna teori är att aktörer på marknaden måste sätta sig in i utländsk lagstiftning samt rättsystem. Det leder till att informationskostnaderna blir högre för att kunna fatta informerade beslut. Teorin fungerar även som en grundsten för EU:s princip om fri rörlighet för bolag, i just detta fall kan det dock bli svårt att argumentera för det då bolaget i fråga har hemvist utanför EU. 3.1 Alliance Oils aktieägare När offentliga uppköpserbjudanden sker behöver man ta hänsyn till olika aktörers intresse. Det primära skulle kunna anses vara aktieägarnas intresse, men det finns betydligt fler aktörer som inte tar samma risk som aktieägarna men trots det har förmåga att påverka besluten som följaktligen resulterar i vinning för dem. Till exempel har bolagets ledning en framtida karriär att tänka på, de anställda har en inkomstkälla de värnar om, men även borgenärer har ett intresse i bolaget då de med stor sannolikhet vill ha ränta på sina fordringar. Aktieägarna 48 Finansinspektionen.se gränsöverskridande verksamhet 49 http://svjt.se/svjt/2002/599 50 http://svjt.se/svjt/2002/599 18

investerar kapital i bolaget vilket är en riskfull aktion och för att kompensera risken vill de erhålla högsta möjliga avkastning. En aktieägare undersöker ofta sin potentiella investering och gör en bedömning huruvida den kommer att generera önskad avkastning eller ej. Om investeringen inte skulle leda till den önskade avkastningen kommer den antagligen inte äga rum. 51 I 3 kap. 3 ABL stadgas det att om bolagets syfte är annat än att generera vinst ska detta framgå i bolagsordningen. Verksamhetssyftet är därför av stor betydelse för hur den potentiella aktieägaren ska placera sitt kapital. 52 Majoriteten av de potentiella aktieägarna investerar utifrån ett långsiktigt perspektiv för att kunna ta del av största möjliga avkastning. Genom att göra långsiktiga investeringar minimeras en del av den risk som man faktiskt tar när man väljer att köpa värdepapper. Generellt sett har långsiktiga investeringar en lägre risk då du som investerare tar del av fluktuationer men med en långsam tillväxt. 53 Medan aktieägarna tar en risk med att placera sitt kapital i bolaget skapar placeringen samtidigt en trygghet och frihet för bolagets framtida handlingssätt. 54 Bolaget har kunnat göra ekonomiska framgångar tack vare aktieägarnas investering, aktieägarna har då självklart en vilja och ett syfte att få något i gengäld av bolaget om de ökat sin omsättning och vinst. 55 Minoritetsägarna i Alliance Oil hävdade att de hade fått för dåligt betalt i transaktionen, samtidigt som styrelsen rekommenderat aktieägarna att genomföra amalgamationen. 56 Villkoren för aktieägarna såg ut på följande sätt: stamaktier representerade genom depåbevis skulle erhålla 60 kronor kontant per stamaktie. Aktieägare som ägde preferensaktier skulle erhålla 313 kronor kontant för varje preferensaktie. Dessutom skulle preferensaktieägarna erhålla sju kronor och 50 öre för varje preferensaktie multiplicerat med en procentuell del avseende perioden mellan den senaste och den återföljande avstämningsdagen för utdelning. 57 Erbjudandets utformning gjordes på ett sådant sätt som innebar att alla aktier av samma slag behandlades lika, samt att en premie skulle erläggas vars storlek bestämts av slutkursen för respektive depåbevis. 58 Vid offentliga uppköpserbjudanden är det inte ovanligt att budgivaren inte innehar samtliga aktier i bolaget efter förfarandet är över. Då har budgivaren möjlighet att använda 51 Fredrik intervju 52 Ibid 53 Ibid 54 Ibid 55 Ibid 56 Åsa Wesshagen, 2 dec 2013, Massivt motstånd på Alliance Oils stämma, http://www.aktiespararna.se/ 57 Ett pressmeddelande, 31 okt 2013, Alliance Group offentliggör ett rekommenderat kontanterbjudande avseende Alliance Oil Company, www.allianceoilco.com 58 Avnotering, www.aktieinvest.se/nyheter/alliance-oil-company-ltd-avnotering-och-amalgamation 19

sig av procentsregeln i 22 kap. 1 ABL för att förvärva de resterade procenten. Procentregeln är tillämplig när budgivaren erhåller 90 procent av aktierna, så kallad tvångsinlösning. Beloppet för de resterande aktierna ska motsvara det erbjudna beloppet när det offentliga uppköpserbjudandet presenterades. 59 Endast vid särskilda skäl kan aktieägarna erbjudas ett annat belopp. I detta fall skulle de resterande minoritetsaktieägarna eventuellt erhållits en högre premie än det som presenterade vid amalgamationsförfarandet. De 60 kronor som erbjöds per stamaktie vid amalgamationsförfarandet uppgick endast till en premie på ca fyra procent. 60 Om de svenska reglerna tillämpats istället, hade en högre premie krävts för att locka till sig 90 procent av rösterna i bolaget. Det skapades en debatt i media angående budpremien på fyra procent, vilket resulterade i att en sådan transaktion antagligen inte accepterats om det gällt ett offentligt uppköpserbjudande. 61 I pressmeddelandet som Alliance Group presenterade den 31 oktober 2013 motiverar bolaget den låga procentsatsen på fyra procent. Alliance Group menar att budpremien är fastställd för ett långsiktigt perspektiv, Alliance Group anser att stamaktien hade stigit med 17 procent sedan tre månader innan transaktionen ägde rum. Stamaktien började stiga kraftigt tre månader innan eftersom det var under denna period som ryktena började cirkulera kring affären. Tillsammans med budpremien på fyra procent ansåg bolaget att en ökning på 21 procent var tillräckligt för att aktieägarna skulle sälja sitt innehav i bolaget. 3.2 Var det en företagsfusion? Fusioner som sker med aktiebolag regleras i aktiebolagslagen 23 kap. Där stadgas det i 1 att två eller flera bolag som går genom att samtliga tillgångar och skulder i ett eller flera bolag övertas av ett annat aktiebolag mot vederlag till aktieägarna i det eller de överlåtande bolagen. Fusioner kan ske antingen genom absorption eller genom en så kallad kombination. Det förstnämnda innebär att det övertagande bolaget slås samman med ett eller flera av de överlåtande bolagen. 62 Kombination sker genom att två eller flera bolag slås samman till ett nytt bolag som övertar de gamla bolagen. 63 Alliance Group använde sig av 59 ABL 22 kap. 2 st. 4 60 Dagens industri, Di trader jfr pressmeddelandet Alliance Oil Ltd. www.allianceoilco.com 61 Per Ericsson 13 dec 2013, Så ska du agera i Alliance Oil, www.avanza.se Pia Gripenberg, 2 dec 2013, Svenska sparare försvinner i Bermudatriangeln, http://blogg.dn.se/piagripenberg/kategori/oljebolag/ 62 23 Kap. 1 p. 1 ABL 63 23 Kap. 1 p. 2 ABL 20

kombination då det bildades ett nytt bolag efter att Alliance Oil Company Ltd och Alford Financial Ltd slagits ihop. 64 Som nämnts tidigare vände sig Alliance Group till Aktiemarknadsnämnden för ett utlåtande om hur de borde agera, bolaget fick ett godkännande av AMN och handlade därefter. En avvikelse mellan svensk och bermudisk lag, i denna situation, är att vid tillämpning av bermudisk lag har förvärvaren som redan äger aktier i målbolaget rätt att delta i omröstningen som sker på bolagsstämman. 65 Det spekuleras i att det är av just denna anledning som Alliance Group hävdade att det var bermudisk lag som skulle appliceras. Resultatet blev sådant att Alliance Group kunde undvika den svenska lagregleringen på området på ett enkelt och smidigt sätt. 66 I Companies Act 1981 of Bermuda återfinns minoritetsskyddsregler vars konsekvenser blev resultatlösa i just detta fall. I Companies Act 1981 of Bermuda finns det bestämmelser som stadgar att aktieägare som sätter sig emot amalgamationen och anser att det inte har försätts med en tillräcklig ersättning kan vända sig till bermudisk domstol och be domstolen att värdera aktierna så att de får ett rättvist värde. Detta missnöje måste därefter uttryckas i en överklagan som ska ske inom en månad från den dagen aktieägarna blivit kallade till bolagsstämman. 67 Om domstolen skulle bedöma att beloppet som erbjudits inte varit adekvat ska aktieägarna bli kompenserade för aktiens verkliga värde inom en månad efter avgörandet. 68 Detta skulle kunna resultera i att amalgamationen avbryts, eller att det övertagande bolaget betalar aktieägarna mellanskillnaden för aktiens verkliga värde. Problemet med denna situation var inte minoritetsskyddsreglerna utan var själva tidsaspekten med dem. Aktieägarna fick kallelsen till bolagsstämman den fjärde november 2013, detta innebar att de aktieägarna som ville vända sig till bermudisk domstol för att uttrycka sitt missnöje hade möjlighet att göra så till och med den fjärde december. 69 Den extrainsatta bolagsstämman ägde rum den andra december där beslutet röstades igenom. Problemet som uppstod senare var att stämmans ordförande inte kunde lova att protokollet från bolagstämman skulle hinna bli färdigt tills den fjärde december, då ordföranden menade att mer än två dagar krävdes för att fastställa protokollet. 70 Den knappa tidsramen samt 64 Se pressmeddelande, 31 okt 2013, Alliance Group offentliggör ett rekommenderat kontanterbjudande avseende Alliance Oil Company, s. 13, http://www.allianceoilco.com/en/alliance-group-s-acquisition-of-alliance-oil-company-by-way-of-amalgamation 65 Part VII sec. 106 (3) CA 1981 66 Åsa Wesshagen, 2 dec 2013. Massivt motstånd på Alliance Oils stämma, http://www.aktiespararna.se 67 Part VII sec. 106 (6) CA 1981 68 Part VII sec. 106 (6a)-(6b) CA 1981 69 Alliance Oil Company Ltd, 2 dec 2013, http://www.allianceoilco.com jfr Åsa Wesshagen, 2 dec 2013. Massivt motstånd på Alliance Oils stämma, http://www.aktiespararna.se 70 Åsa Wesshagen, 2 dec 2013. Massivt motstånd på Alliance Oils stämma, http://www.aktiespararna.se 21

kostnaden för juridiska rådgivare är två faktorer som kan anses väga tungt för att låta bli att påbörja en process i bermudisk domstol. 3.3 Var det ett offentligt uppköpserbjudande? Tidigare i uppsatsen klargjordes de rekvisit i LUA som ska vara uppfyllda för att något ska kunna vara ett offentligt uppköpserbjudande. Dessa fem rekvisit är 1) offentligt 2) erbjudande till 3) aktieägare att 4) överlåta samtliga eller delar av sina 5) aktier. Alla rekvisiten är uppfyllda och man hittar dem i Alliance Oils pressmeddelande som de publicerade den 31 oktober 2013. Det första rekvisitet är uppfyllt då pressmeddelandet publicerades på bolagets hemsida samtidigt som aktieägarna kallades till en extrainsatt bolagsstämma. Informationen har således nått ut till allmänheten. Rekvisit nummer 2 handlar om själva erbjudandet och dess utformning. Läser man rubriken till pressmeddelandet kommer nog de flesta uppfatta det som att en takeover är i antågande. Rubriken lyder Alliance Oil offentliggör ett rekommenderat kontanterbjudande avseende Alliance Oil Company. Om man sedan fortsätter att läsa det första stycket i pressmeddelandet kan det tolkas som att dotterbolaget ska förvärva samtliga stamaktier i Alliance Oil Company genom ett vanligt takeoverförfarande och inte genom en amalgamation. Det tredje rekvisitet aktieägare uppfylls således att man i pressmeddelandet riktar sig till innehavare av svenska depåbevis samt till ägare av preferens- och stamaktier i Alliance Oil Company. I pressmeddelandet riktar sig bolaget till alla ägare vilket visar på att det fjärde rekvisitet om att överlåta samtliga eller delar av aktierna anses uppfyllt. Det sista rekvisitet aktier betraktas uppfyllt då som nämnts ovan att det är stamaktier och preferensaktier som ligger till grund för övertaget. 71 Det fem rekvisiten uppfylls således i rubriken tillsammans med det första stycket i Alliance Oils pressmeddelande. Om man fortsätter läsa meddelandet görs det dock klart för läsarna att hela transaktionen kommer att genomföras med en amalgamation. Detta skapade stor förvirring som resulterade i att Alliance Oil redan tolv timmar efter att det första pressmeddelandet publicerats, publicerar ytterligare ett dokument som förtydligar och informerar allmänheten om att det inte rörde sig om ett offentligt uppköpserbjudande. 72 71 Se pressmeddelande, 31 okt 2013, Alliance Group offentliggör ett rekommenderat kontanterbjudande avseende Alliance Oil Company 72 Alliance Oil Company Ltd, pressmeddelandet, 31 oktober 2013, Klargörande information avseende Alliance Groups potentiella förvärv av Alliance Oil Company genom amalgamation, s. 1, http//:www.allianceoilco.com 22

4. De nya takeover-reglerna I inledningen till takeover-reglerna betonas det att bestämmelserna ska gälla för både budgivare och målbolag. Här uppmärksammas också hur viktigt det är att övriga aktörer på marknaden även ska följa och respektera föreskrifterna. Det primära syftet med reglerna är att upprätthålla allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden. Reglerna ska följas av alla aktörer som har med offentliga uppköpserbjudanden att göra. I inledningen till NASDAQ OMX Stockholmsbörsens regler fastställs det att reglerna ska tolkas på ett sådant sätt som innefattar mer än reglernas bokstavliga betydelse. Reglernas ändamål ska respekteras samt att den som tolkar reglerna ska ha reglernas syfte och bakgrund i åtanke. 73 Den egentliga ändringen av takeover reglerna som skedde den första juli 2014 var införandet av det nya kapitlet V, det vill säga kapitel fem. 74 Det nya kapitlet behandlar fusioner och förfaranden som liknar fusioner. I det nya kapitlet tillkom det fyra nya regler, V.1-V.4 med tillhörande kommentarer till samtliga. Den första regeln V.1 fastställer hur reglerna ska tillämpas vid en fusion eller ett förfarande som liknar en fusion. Här stadgas det tidigt vilken definition av målbolag som ska användas när ett övertagande är på gång. Här förklaras också hur man ska förhålla sig till begreppet koncern, och vilka situationer som de nya bestämmelserna inte kommer kunna tillämpas vid, se mer om det i regel V.3 senare. I kommentarerna till regel V.1 framgår att det egentligen inte ska göras någon skillnad på offentliga uppköpserbjudanden och fusionsliknanden förfaranden, istället ska samma regelverk försöka tillämpas i så stor utsträckning som möjligt. I samma regelkommentar påpekas att man dessutom ska tillämpa bestämmelser ur aktiebolagslagens 23 kapitel. Detta motiveras genom att skyddsintresset är det samma för de personer som äger värdepapper, de tar samma risk och förfarandena är väldigt lika och får oftast samma resultat. Regel V.2 ska fungera som en garanti för att det övertagande bolaget ska följa Stockholmsbörsens och de nya takeover-reglerna samt att bolagen ska underkasta sig de sanktioner som Börsen kan besluta om vid överträdelse av dessa regler. 75 I kommentarerna till denna bestämmelse framgår det tydligt att åtagandet ska göras innan fusionen, eller det fusionsliknande förfarandet, offentliggörs. I regel V.3 definieras de undantag och situationer där de nya bestämmelserna inte kommer vara tillämpningsbara. I kommentarerna står det följande: Vissa bestämmelser i 73 NASDAQ OMX Stockholms regler offentliga uppköpserbjudanden, s. 5. 74 Kapitel V (fem) Regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden 75 Kapitel V (fem) Regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden,v.2 punkt 2. 23

takeover-reglerna aktualiseras inte alls vid ett fusionsförfarande. Dessa räknas upp i denna punkt V.3. Av detta följer motsatsvis att följande bestämmelser äger motsvarande tillämpning även vid ett fusionsförfarande. I V.4 fastställs det vilka röstregler som ska gälla vid beslutandet om bolaget ska genomföra en fusion eller ett fusionsliknande förfarande. Beslut om detta behöver tas på bolagstämman och godkänns endast om minst två tredjedelar av såväl de avgivna rösterna som de aktier som är företrädda vid stämman röstar för förslaget. När målbolaget röstar om huruvida en fusion ska genomföras eller ej, kommer aktier som innehas av det övertagande bolaget eller av ett företag i samma koncern som det övertagande bolaget inte beaktas. I dagsläget ökar mängden utländska bolag som noterar sig på Stockholmsbörsen, dessa utländska investerare söker sig till den svenska aktiemarknaden vilket anses som något positivt. 76 Med de nya reglerna ska det även framgå vilka bolag på Huvudlistan och First North som har annan hemvist än Sverige. Dessutom ska bolag utanför ESS området tydligt klargöra för marknadens aktörer vad som skiljer sig mellan det egna landets minoritetsregler mot den svenska. 77 Denna information ska finnas tillgänglig på bolagens hemsidor. Bolagen ger ut information som då blir offentlig, sedan är det upp till aktörerna på marknaden att tolka information och använda den på bästa möjliga sätt för att kunna fatta välgrundade beslut. 76 Fredrik intervju 77 3.1.6 Stockholmsbörsens regelverk för emittenter 24

5. Analys Förfarandet som Alliance Group använde sig av för att förvärva Alliance Oil Ltd kallas amalgamation och är ett fusionslikande förfarandet som är tillåtet enligt bermudisk rätt. I denna situation tillämpades bermudisk rätt trots att bolaget befann sig på den svenska börsen. Om man hade förhållit sig till de svenska bestämmelserna hade situationen med stor sannolikhet fått ett annat resultat. Svensk rätt kräver andra majoritetskrav, nämligen 90 procent av rösterna för att kunna fatta ett sådant beslut, samtidigt som rösterna som företräds av det övertagande bolaget inte kan tas med i röstberäkningen. Enligt bermudisk rätt är majoritetskravet lägre i jämförelse med de svenska reglerna. I bermudisk rätt krävs endast 75 procent av rösterna samtidigt som de röster som innehavs utav övertagande bolag får räknas med. Alliance Oil-affären var en stark indikation att de svenska bestämmelsernas minoritetsskydd inte var tillräckliga vid företagsfusioner och förfaranden av liknande karaktär. Kapitel V i takeover-reglerna fyller det gap som utländska aktörer har kunnat använda sig av för att kunna kringgå det svenska minoritetsskyddet. Konsekvenserna av det nya kapitlet blir således att man eliminerar de oseriösa aktörerna på Stockholmsbörsen, de aktörer som noterats endast för att kunna utnyttja de tidigare svaga minoritetsreglerna. Denna typ av aktörer skapar osäkerhet och skadar det förtroende som allmänheten har för aktiemarknaden. Efter att NASDAQ OMX Stockholmsbörsen uttryckt sitt missnöje och den skada som Alliance Oil-affären hade inbringat börsen, kom Kollegiet för svensk bolagsstyrning snabbt fram med ett regelförslag. Det tog ungefär sju månader för reglerna att träda i kraft efter att problemet uppstått och uppmärksammats. Detta är ett mycket bra exempel på hur väl självregleringen fungerar på den svenska aktiemarknaden, det vill säga på ett snabbt och anpassningsbart sätt. Flexibiliteten är en essentiell faktor för aktiemarknaden och dess regeringsbehov. Sammanfattningsvis skulle man kunna säga att de reviderade reglerna idag även omfattar fusioner och liknande förfaranden med syftet att stärka minoritetsskyddet. Reglernas tillämpning kommer att ske på samma sätt som vid offentliga uppköpserbjudanden, detta motiveras på sådant sätt att dessa två förfaranden får samma konsekvenser och har samma skyddsintresse. Den stora skillnaden är att reglerna från och med nu omfattar utländska bolag som är noterade på Stockholmsbörsen, det vill säga att bolagens hemvist inte längre har någon betydelse. 25