www.handelsbanken.se Finansmarknaden Oktober 2008 Finanskrisen behåller sitt grepp om de globala marknaderna och i takt med att kreditvillkoren försämrats har effekterna på realekonomin blivit allt mer synliga. Mindre väl fungerande finansmarknader innebär också att volatiliteten, och osäkerheten på marknaden är och kommer att vara ovanligt stor ett faktum som aktualiserar behovet av ränte- och valutasäkringar. Över de närmaste sidorna presenterar vi därför vår syn på hur företag bäst kan utnyttja rådande marknadsläge i sitt hedgearbete. Global osäkerhet gynnar likvida tillgångar och på valutamarknaden är det dollarn som agerar ankare. En annalkande lågkonjunktur, potentiell osäkerhet inför årsskiftet samt hög volatilitet talar därför för fortsatt stark USD i det korta perspektivet. Riksbanken tvingades i förra veckan till en rejäl kovändning och levererade också sin andra räntesänkning på kort tid. Företaget med intäkter i EUR rekommenderas att låsa in dagens höga nivåer med hjälp av en fl exibel termin. Stibor-räntor har sedan juni 2005 med få avbrott stigit till allt högre nivåer. Tack vare reporänte sänkningar och interventioner från Riksbanken och Riksgälden vändes trenden för drygt tre veckor sedan. Vår bedömning är att detta bara är början på en längre period av fallande Stiborräntor. I det marknadsläge som uppstått anser vi att en mixränteswap är lämplig för att skydda låneportföljen. Innehåll Kinnwalls hörna 2 Valuta: EUR/USD 3 USD/SEK 3 EUR/SEK 4 NOK/SEK 4 GBP/SEK 5 CHF/SEK 5 Ränta: Sänk räntekostnaden med Mixränteswap 6 Prognoser 7 Kalender 7 Redaktör: Marcus Hallberg Skribenter: Marcus Hallberg, Mats Kinnwall, Martin Enlund och Johan Svensson
Kinnwalls Hörna Sedan sammanbrottet för den amerikanska investmentbanken Lehman Brothers i mitten av september har de redan svaga konjunkturutsikterna försämrats dramatiskt. Som tur är har politiker och centralbanker världen över reagerat med kraft, vilket minimerar risken för en härdsmälta i det globala finansiella systemet. Det är dock för sent att avvärja en sannolikt både djup och långvarig lågkonjunktur. Räkna med snabba och stora räntesänkningar! Den fi nansiella krisens skadeverkningar har blivit alltmer tydliga under 2008. Den globala konjunkturen försvagades påtagligt redan under våren och avmattningen var inte minst tydlig i Sverige. I både Sverige och ett fl ertal andra länder föll BNP redan under andra kvartalet. Under sommaren förstärktes avmattningen inte minst i stora svenska exportmarknader i Europa. Samtidigt började råvarupriserna, som skjutit kraftigt i höjden de senaste åren, att falla brant. Trots fallande råvarupriser och snabb konjunkturavmattning valde ändå Riksbanken att höja räntan i början av september. Kollapsen för den amerikanska investmentbanken Lehman Brothers innebar en dramatisk försämring av en redan prekär situation, och medförde en drastisk omsvängning i perspektiven hos beslutsfattare världen över. Förutom en lång räcka åtgärder, mer eller mindre samordnade, för att förhindra en kollaps i det fi nansiella systemet har världens centralbanker lagt om kuttingen. Dramatiskt stigande riskpremier sedan mitten av september har inneburit kraftigt stigande räntor för såväl fi nansiella aktörer som hushåll och företag. De dramatiska händelserna fi ck t o m ett antal centralbanker, däribland Riskbanken, att genomföra en koordinerad räntesänkning i oktober. Riskbanken sänkte sedan räntan ytterligare en gång i slutet av oktober. Även om de samlade åtgärderna för att stabilisera det fi nansiella systemet har undanröjt riskerna för en fi nansiell härdsmälta, räknar vi ändå med att den globala konjunkturen kommer att utvecklas mycket svagt det närmaste året. I USA föll BNP redan under det tredje kvartalet och det mesta tyder på ännu större fall i slutet av 2008 och början av 2009. Det är sannolikt att BNP föll under hösten även i stora delar av den övriga världen, inklusive Eurozonen, Storbritannien och Sverige. USA har kommit längst i sin ekonomiska nedgång och även genomfört fl er åtgärder med syfte att stötta ekonomin. I Europa har nedgången precis börjat samtidigt som många centralbanker fram till helt nyligen har höjt räntorna. BNP kommer sannolikt att utvecklas mycket svagt under 2009 i alla europeiska länder. Det betyder att konjunkturnedgången kommer att fördjupas i Sverige, där effekterna för vanliga hushåll och företag ännu så länge varit relativt begränsade. Vi räknar med att arbetslösheten kommer att börja stiga rejält under hösten och fortsätta ordentligt uppåt under hela 2009. Stigande arbetslöshet blir en hämsko för privat konsumtion. Samtidigt får hushållen stöd av fallande reporänta och krympande räntemarginaler, i takt med att den fi nansiella oron gradvis dämpas. Hushållen kan dessutom se fram emot köpkraftsförstärkningar i form av skattesänkningar och snabbt fallande infl ation. För företagen väntar sannolikt en period av svagare vinstutveckling i samband med att efterfrågan från de stora svenska exportmarknaderna svalnar betydligt. Det är troligt att den svenska ekonomin knappt växer alls eller t o m krymper något under 2009. Svag tillväxt, stigande arbetslöshet och snabbt fallande infl ation föranleder Riksbanken att snabbt sänka reporäntan. Vi räknar med att reporäntan når 2 procent mot slutet av 2009. Mats Kinnwall Chefanalytiker 2
VALUTA EUR/USD USD/SEK I torsdags fi ck vi amerikansk BNP för tredje kvartalet och utfallet, även om det var något bättre än förväntat, pekar entydigt mot en snabbt vikande inhemsk efterfråga. Det vi främst reagerar på är en svag trend i privatkonsumtionen, ökad lageruppbyggnad samt att de positiva bidragen till stor del fanns att fi nna i komponenter som offentlig konsumtion (till stor del driven av försvarsutgifter). Blickar vi framåt och adderar en fortsatt vikande arbetsmarknad kommer amerikansk BNP att bli mycket svagare. Isolerat talar detta för dollarsvaghet, men givet att marknaderna för tillfället styrs av helt andra faktorer kommer USD att hålla sig relativt stark ytterligare någon månad. Det är naturligtvis fi nanskrisen och de enorma kapitalfl öden som genererats i dess kölvatten som förklarar USD-styrkan. En fullständig analys är givetvis svår att göra, men ett par faktorer har vägt extra tungt: Trots att Sverige och det svenska banksystemet i ett internationellt perspektiv klarat de direkta effekterna av fi nanskrisen relativt väl, har de indirekta effekterna varit högst kännbara; Svenska monetära institut verkar på internationella kapitalmarknader och när tillgången på likviditet stryps slår det därför rakt in i det svenska systemet. Adderar vi en liten öppen ekonomi och fallande internationell efterfråga så förstår man varför inbromsningen varit så dramatisk. Att Sverige relativt sett drabbas hårdare i tider av oro gör därför att vi på kort till medellång sikt (1-3 månader) räknar med höga USDSEK nivåer. Blickar vi in i nästa år räknar vi med att marknadens funktionssätt så sakteliga normaliseras vilket bör tillåta realekonomiska hänseenden att slå igenom på ett mer tydligt sätt. Men som sagt, det tar tid och fram till dess lär SEK handla svagt. 1. Räntespelets sammanbrott Många investerare har på kort tid tvingats stänga sina positioner i högränte/högriskvalutor vilket gynnat USD. 2. Flykt till säkerhet USD är ankare i det fi nansiella systemet och när det blåser som hårdast är nyckelordet likviditet. Det innebär att USD på marginalen gynnas mot EUR. För köpare av EUR mot USD rekommenderas en fl extermin. På så sätt låser man in dagens spotnivåer samtidigt som man öppnar för betydligt attraktivare växlingsnivåer om USD skulle fortsätta att stärkas. För säljare av EUR är en s.k. mixtermin ett intressant alternativ. Här etableras en garanterad sämsta säljnivå samtidigt som kunden tar del av 50% av en positiv valutarörelse. Kunder som har intäkter i USD tjänar på en stark USD. Just nu är osäkerheten dock extra stor varför vi defi nitivt rekommenderar att valutasäkra sig. Ett bra alternativ på dessa nivåer är en s.k risk reversal. På så sätt låser kunden in nuvarande nivåer samtidigt som en viss uppsida kvartsår. En vanlig termin är också ett alternativ. Hög volatilitet gör att en fl extermin är en bra produkt för köpare av USD. Med detta instrument har kunden en full hedge mot fortsatt USD-styrka, samtidigt som en eventuell försvagning kommer kunden till nytta. 3
VALUTA EUR/SEK NOK/SEK Riksbanken tvingades i förra veckan till en rejäl kovändning och levererade också sin andra räntesänkning på kort tid. Trots att reporäntan nu sänkts med en procentenhet på kort tid fl aggar centralbanken för att räntan även framgent kommer att behöva sänkas i rask takt. Det är en bild vi fullt ut delar och tittar vi närmare på Riksbankens underliggande antaganden måste vi dessvärre tillägga att riskbilden tydligt är på nedsidan. Sällan eller aldrig har vi uppmätt en så hastig konjunkturavmattning som nu: oktober är den enskild värsta varselmånaden sedan 1993, börsbolag som Volvo och Scania har aldrig upplevt en liknande inbromsning i europeisk efterfråga och kreditgivningen är fortsatt trög. Vi har därför tvingats revidera våra redan pessimistiska prognoser ytterligare och en recession bedöms nu som i trolig. Tittar vi på SEK är det bara att konstatera att den svenska kronan brukar missgynnas i sämre tider. Det är bl.a. en spegelbild av att våra exportbolag tappar intäkter vilket gör att behovet av att växla till sig SEK minskar SEK. Tittar vi på marknadens förväntningsbild på Riksbanken kan vi också konstatera att vi räknar med lägre reporänta än vad som idag ligger i prisbilden ett faktum som ytterligare väger negativt på SEK. Mot det skall läggas dagens spotnivå samt det faktum att en gradvis normalisering av marknadsförutsättningarna väntas framöver. Kraftigt fallande oljepriser har slagit hårt mot den norska kronan (se graf) och jämför vi den svenska och den norska kronan ser vi också att tappet mot USD varit större för NOK än SEK. I vårt huvudscenario ser vi en mycket låg aktivitet i världsekonomin vilket naturligtvis indikerar att råvarupriserna trots den rekordsnabba nedgången- kan falla ytterligare. NOK FÖLJER OLJAN Percent 125 100 75 50 25 0-25 -50 EURNOK Brent 7,50 7,75 8,00 8,25 8,50 8,75 9,00 9,25-75 9,50 mar Jul nov mar Jul nov mar Jul nov mar Jul nov mar Jul nov 04 05 06 07 08 Source: Reuters EcoWin I ett sådant scenario räknar vi också med att Norges Bank inte kommer att tveka med att ta ner räntorna till mer neutrala/stödjande nivåer. Med tanke på ränteskillnaderna mellan SEK och NOK i dagsläget, innebär det att relativutvecklingen kan ligga NOK i fatet. Det är dock viktigt att påpeka att det i sammanhanget är små avvikelser som väntas varför NOK/SEK trots allt väntas handlas i en relativt smal range. EUR/NOK Väger vi samman bilden är det en fortsatt svag krona vi ser under resten av året. Under Q1 2009 bör vi dock se en rekyl. Företag med intäkter i EUR rekommenderas att låsa in dagens höga nivåer med hjälp av en fl extermin. För köpare av EUR passar en mixtermin. Flexterminen passar såväl köpare som säljare av NOKSEK. Ett annat alternativ är en s.k risk reversal där ett fördefi nierat intervall (garanterad bästa och sämsta kurs) etableras. 4
VALUTA GBP/SEK CHF/SEK Storbritannien är ett av de länder som drabbats hårdast av fi nanskrisen och under det senaste året har fl era stora fi nansinstitut gått i konkurs eller tvingats till rekonstruktion. Att Storbritannien drabbats så hårt förklaras delvis av en lånestruktur och en lånekultur som till mycket påmint om den vi haft i USA det vill säga högt belånade privatpersoner i kombination med låneavtal där låg ränta idag fi nansieras av skyhög ränta i framtiden. Dessutom har allmänheten handlat fastigheter i spekulativt syfte vilket tryckt upp den aggregerade skuldkvoten till nivåer långt över genomsnittet i Europa. Ett tredje problem som bidragit till att konjunkturförloppet haft en så pass dramatisk utveckling är att Bank of England (BoE) tvingats hålla räntorna högre än vad som annars skulle vara motiverat på grund av kraftigt stigande infl ation. Blickar vi framåt är bilden fortsatt mörk. Kraftigt fallande huspriser, en svag omvärld och stigande arbetslöshet innebär att privatkonsumtionen kommer att släpa efter. Snabbt fallande aktivitet talar nu för att BoE kan släppa sin infl ationsfokus och sänka styrräntan aggressivt. Det ger dock effekt först på lång sikt. Vi räknar således med att SEK ytterligare ska stärkas mot GBP. För företag med intäkter i GBP innebär det att vi rekommenderar en fl extermin. Med denna strategi har företaget etablerat en hedge mot svagare GBP samtidigt som möjligheten att tjäna på en eventuell GBP-förstärkning kvarstår. Köpare av GBP kan med fördel använda en mixtermin. I förra Finansmarkanden skrev vi att risken för en plötslig förstärkning av schweizerfrancen är intimt sammankopplad med den generella riskvilligheten. Slutsatsen var att man borde hedga sig mot en starkare CHF. Trots att francen sedan dess stärkts med en dryg krona (5,75 till som högts 6,95) kvarstår den rekommendationen. Nivåskillnaden gör dock att man som företag kan hantera exponeringen på ett delvis annorlunda sätt. Den kraftiga uppgången i CHF gör att man som säljare av CHF bör överväga att låsa in nuvarande nivåer. En R/R eller en mixtermin åstadkommer ett skydd mot svagare CHF samtidigt som företaget kan ta del av en eventuell fortsatt förstärkning. För köpare av CHF rekommenderas en fl extermin. Blickar vi in i nästa år är bilden delvis en annan. Statliga garantiprogram och centralbanker som fl ödar marknaderna med likviditet kommer att innebära en stabilisering av marknadsbetingelserna. Det kommer i sin tur att leda till lägre volatilitet och därmed en högre riskvilja. I ett sådant läge kommer SEK, med stöd av relativt sett stark fundamenta, återigen att stärkas. Med andra ord pekar vår långsiktiga prognos (över 6M) på att CHF successivt ska tappa mot SEK. 5
Sänk räntekostnaden med Mixränteswap RÄNTA En mixränteswap är ett räntederivat där låntagare betalar fast swapränta på en del av beloppet och rörlig ränta på resterande del. Den rörliga delen är skyddad till en maximal räntenivå via ett köpt räntetak (cap), vilket innebär att maximal räntenivå är känd på förhand. Andel fast kontra rörlig ränta kan låntagaren styra själv (t ex 50% i varje del). Bankens motprestation är att betala låntagaren Stibor på totalbeloppet vilka används för att betala rörliga låneräntor. Då vi förväntar oss att Riksbanken kommer att sänka reporäntan ned till 2,00% inom ett år kommer detta med stor sannolikhet att medföra kraftigt fallande Stibor-nivåer. En mixränteswap passar väldigt bra under ett sådant scenario eftersom räntebetalningarna faller i takt med att Stibor faller. Samtidigt ger strukturen ett skydd mot stigande Stibor-nivåer i det fall Stibor återigen skulle hamna under press. Vi föreslår därför en 5 års mixränteswap med 50% rörlig del, vilken i skrivande stund kan göras till en ränta om 4,21% (maximal räntenivå). Nedanstående fi gur åskådliggör vilka betalningar en låntagare realiserar givet framtida Stibor-fi xing för denna mixränteswap. REALISERAD LÅNERÄNTA (EXKL. KREDITMARGINAL) 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 3m Stibor Mixränte Swap 5y Swap Strukturen passar väldigt bra för dig som har ett behov av att öka räntebindningen men ändå tror att korträntor är på väg ned. Oavsett hur mycket 3m Stibor stiger är du garanterad en nivå om maximalt 4,21% på din upplåning (exkl. kreditmarginal). Faller 3m Stibor betalar du rörligt på 50% av upplåningen samt 4,21% på resterande del. Då marknaden redan idag prissätter betydande fall i framtida Stibor-fi xings fi nner vi prisnivån attraktiv. Ju lägre marknadsförväntningar på framtida fi xings desto lägre nivå handlar mixränteswappen till. 5 års mixränteswap Du erhåller 3m Stibor på hela beloppet. Du betalar 3m Stibor på halva beloppet och 4,21% på resterande belopp, dock aldrig mer än motsvarande 4,21% på hela beloppet. Notera att en mixränteswap alltid har ett marknadsvärde vilket möjliggör stängning, till marknadsvärde, när som helst under löptiden. Stibor-räntor har sedan juni 2005 med få avbrott stigit till allt högre nivåer. Tack vare reporäntesänkningar och interventioner från Riksbanken och Riksgälden vändes trenden för drygt tre veckor sedan. Vår bedömning är att detta bara är början på en längre period av fallande Stibor-räntor. I det marknadsläge som uppstått anser vi att en mixränteswap är lämplig för att skydda låneportföljen. 6
Prognoser FX FORECASTS 03-nov <1 m <3 m <6 m <12 m EUR/USD 1,27 1,25 1,20 1,20 1,20 EUR/SEK 9,86 9,80 9,80 9,80 9,70 USD/SEK 7,77 7,84 8,17 8,17 8,08 GBP/SEK 12,55 12,15 12,25 12,25 12,13 NOK/SEK 1,15 1,16 1,11 1,14 1,17 CHF/SEK 6,75 6,58 6,43 6,45 6,30 STYRRÄNTOR 03-nov <1 m <3 m <6 m <12 m USA 1,00 1,00 0,50 0,50 0,50 Euroland 3,75 3,25 2,75 2,25 2,00 UK 4,50 4,00 3,50 2,50 1,50 Switzerland 2,50 2,50 2,25 1,75 1,75 Sweden 3,75 3,75 3,25 2,50 2,00 Norway 5,25 4,75 4,75 4,00 3,25 5-ÅRSRÄNTOR 03-nov <1 m <3 m <6 m <12 m USA 2,76 2,50 2,50 2,60 2,70 Euroland 3,13 3,20 3,20 3,20 3,30 UK 3,72 3,60 3,50 3,50 3,50 Switzerland 2,25 2,30 2,20 2,20 2,10 Sweden 3,18 3,10 3,10 3,10 3,20 Norway 4,05 3,80 3,80 3,90 3,95 Håll ögonen på: Fed botten snart nådd Vi tror på ytterligare 50 punkters sänkning den 16:e december. Har ljuset i tunneln inte skymtats till dess räknar vi med nya stimulanspaket framför ytterligare räntesänkningar. Riksbanken gasar på Vi tror att Riksbanken kommer att sänka räntan med ytterligare 50 punkter den 17:e december för att sedan sänka räntan till 2 procent under 2009. ECB på offensiven Vi tror att ECB levererar sin nästa räntesänkning den 6:e november med 50 punkter för att följa upp med ännu en aggressiv 50-punktare den 4:e december. er - FX EURUSD Säljare: Mixtermin Köpare: Flextermin USDSEK Säljare: Risk-reversal Köpare: Flextermin EURSEK Säljare: Flextermin Köpare: Mixtermin NOKSEK Säljare: Flextermin Köpare: Flextermin GBPSEK Säljare: Flextermin Köpare: Mixtermin CHFSEK Säljare: Risk-reversal Köpare: Flextermin er - Ränta Mixränteswap passar miljö med lägre räntor G20 sätter nya spelregler? Den fi nansiella sektorn står inför både stora utmaningar och stora omdaningar. Därför håller vi ögonen på G20-mötet den 15:e november. Deflation i pipeline? Priset på råvaror har sjunkit rejält sista tiden och en viktig fråga är hur mycket av råvaruprisfallet som är motiverat av sämre tillväxt, och hur mycket som är orsakat av problemen i det fi nansiella systemet. Och vad ska OPEC göra? 7
www.handelsbanken.se Kontaktinformation Penning- och valutamäkleri Gävle, 026-17 20 80 Peter Bergqvist, 026-17 20 80, pebe02@handelsbanken.se Petter Holm, 026-17 20 80, peho16@handelsbanken.se Göteborg, 031-743 32 00 Lena Grahn, 031-743 31 05, legr02@handelsbanken.se Valter Hallin, 031-743 31 02, vaha01@handelsbanken.se Magnus Karlsson, 031-743 31 03, maka04handelsbanken.se Lisa Lindén, 031-743 31 01, lili03@handelsbanken.se Karl-Johan Svensson, 031-743 31 09, kasv11@handelsbanken.se Ulf Örth, 031-743 31 04, ulor01@handelsbanken.se Linköping, 013-28 91 11 Elisabeth Svedberg, 013-28 91 47, elsv03@handelsbanken.se Fredrik Lundgren, 013-28 92 25, frlu03@handelsbanken.se Yngve Welander, 013-28 91 10, ynwe01@handelsbanken.se Handelsbanken Capital Markets - i redaktionen Ansvarig utgivare Mats Kinnwall, 08-701 44 25, maki03@handelsbanken.se Redaktör Marcus Hallberg, 08-463 45 32, maha61@handelsbanken.se Luleå/Umeå, 090-15 45 80 Ove Larsson, 090-15 47 19, ovla01@handelsbanken.se Björn Lenman, 090-15 45 82, bjle01@handelsbanken.se Malmö, 040-24 39 00 Johan Axenholt, 040-24 39 00, joax01@handelsbanken.se Anders Brandt, 040-24 39 00, anbr06@handelsbanken.se Carina Jönsson, 040-24 39 00, cajo06@handelsbanken.se Thomas Ohlsson, 040-24 39 00, thoh01@handelsbanken.se Mårten Persson, 040-24 39 00, mape53@handelsbanken.se Bo Stjernström, 040-24 39 00, bost05@handelsbanken.se Stockholm/Mellansverige, 08-701 27 70/08-701 28 80 Anders Lyckeborg, 08-701 27 70, anly02@handelsbanken.se Malin Nilén, 08-701 27 70, mawa01@handelsbanken.se Daniel Thorsson, 08-701 28 80, dath02@handelsbanken.se Staffan Ölmebring, 08-701 27 70, stni01@handelsbanken.se Konjunktur Martin Enlund, 08-701 20 89, maen12@handelsbanken.se Stefan Hörnell, 08-701 34 74, stho09@handelsbanken.se Petter Lundvik, 08-701 33 97, pelu16@handelsbanken.se Mats Kinnwall, 08-701 44 25, maki03@handelsbanken.se Anna Råman, 08-701 85 40, anra10@handelsbanken.se Ansvarsbegränsning Handelsbanken Capital Markets, som är en division inom Svenska Handelsbanken AB (publ) (i fortsättningen kallad Handelsbanken), är ansvarig för sammanställningen av denna analysrapport. Informationen i analysrapporten är framtagen av Handelsbanken och är uteslutande avsedd för Handelsbankens kunder i Sverige. De källor och bearbetningsmetoder som använts vid framtagande av analyser och prognoser har av Handelsbanken bedömts vara tillförlitliga. Handelsbanken kan dock inte garantera riktigheten i denna information. Åsikterna i analysrapporten avspeglar Handelsbankens analytikers uppfattning vid nuvarande tidpunkt och kan förändras. Ingen del av analytikerns ersättning är direkt eller indirekt relaterad till specifika rekommendationer eller åsikter som uttrycks i rapporten. Syftet med analysrapporten är att ge bankens kunder allmän information och utgör inte en rekommendation eller ett personligt investeringsråd och analysrapporten bör inte ensam utgöra underlag för investeringsbeslut. Varje investeringsbeslut fattas av kunden själv på dennes eget ansvar och Handelsbanken frånsäger sig allt ansvar för förlust eller skada som kan tänkas uppkomma genom beslut som grundar sig på information i denna analysrapport. Det är inte säkert att tidigare utveckling upprepas och tidigare utveckling skall inte tas som en indikation på framtida utveckling. Värdet på investeringarna och avkastningen från dem kan gå såväl ned som upp och inga vinster på investeringarna kan garanteras. Investeraren riskerar att förlora hela sitt investerade kapital. Förändringar av valutakurser kan förorsaka att värdet på investeringar gjorda i andra länder eller valutor stiger eller faller. Handelsbanken, bankens dotterbolag, anställda och kunder till Handelsbanken och/eller dess dotterbolag kan vid analysrapportens utgivningstillfälle och därefter inneha positioner i finansiella instrument som omnämns i analysrapporten. Handelsbanken och/eller dess dotterbolag erbjuder och utför tjänster inom sin värdepappersrörelse, vilket inkluderar corporate finance-uppdrag och rådgivning om finansiella instrument, samt erbjuder och utför tjänster inom den ordinarie bank- och försäkringsverksamheten åt företagen som berörs i analysrapporten. Denna analysrapport utgör inte och är inte en del av ett erbjudande om försäljning eller teckning av värdepapper, eller uppmaning till köp eller teckning av aktier. Ej heller ska den i något avseende, helt eller delvis, utgöra ett beslutsunderlag i samband med något avtal eller utfästelse. Ingen del av Handelsbankens analysrapporter får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande därtill. Spridningen av denna analysrapport kan i vissa jurisdiktioner vara förbjuden i lag och personer som på något sätt mottar analysrapporten måste själv förvissa sig om sådana eventuella restriktioner. Särskilda upplysningar/disclosures Handelsbanken står under tillsyn av Finansinpektionen. Handelsbanken har nyligen haft, har eller kommer att söka corporate-finance uppdrag hos de analyserade bolagen. Enligt Handelsbankens Etiska riktlinjer ska styrelsen och samtliga anställda inom Handelsbanken i sin verksamhet i banken och vid utförande av andra uppdrag iaktta hög etisk standard. Handelsbanken har riktlinjer som ska säkerställa analytikers och analysavdelningens integritet och oberoende samt identifiera och eliminera, undvika, hantera eller offentliggöra faktiska eller potentiella intressekonflikter som berör analytiker, analysavdelningen eller Handelsbanken. Som ett led i kontrollen av intressekonflikter har Handelsbanken infört restriktioner ( Chinese Walls ) i kommunikationen mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom Handelsbanken. Analysavdelningen är organisatoriskt åtskild från Corporate Finance-avdelningen och andra avdelningar med liknande arbetsuppgifter. I riktlinjerna finns regler för hur ersättningar, bonus och lön får betalas ut till analytiker, vilka marknadsföringsaktiviteter en analytiker får delta i, hur analytiker ska hantera sina egna och närståendes värdepappersaffärer mm. Vidare finns också inskränkningar i kommunikationen mellan analytikern och det analyserade bolaget. För fullständig information om Handelsbankens Etiska riktlinjer och riktlinjerna angående intressekonflikter i förhållande till analytiker hänvisas till Handelsbankens hemsida www.handelsbanken. se/om banken/ansvarsfullt företagande/etiska riktlinjer eller Riktlinjer analys. För bolagsspecifika disclosures, hänvisas till Handelsbanken Capital markets hemsida: www.handelsbanken. com/research. Den som inte har tillgång till hemsidan kan kontakta Robert Gärtner på telefon +468-701 31 02. Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 611 11 80 Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 33 41 8200 Fax. +45 33 41 85 52 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 332 Sentrum NO-0101 Oslo Tel. +47 22 94 0700 Fax. +47 2233 6915 London Trinity Tower, 9 Thomas More Street London GB-E1W 1GE Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 New York Handelsbanken Markets Securities inc. 875 Third Avenue, 4 th floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 446 4700 Fax. +1 212 326 2730 NASD, SIPC