DIBS (DIBS.ST) Snabbt växande kassako

Transkript

1 BOLAGSANALYS 8 september 2009 Sammanfattning DIBS (DIBS.ST) Snabbt växande kassako DIBS är verksamma inom internetbaserade betalningslösningar och är marknadsledande i Norden. Bolaget verkar på en strukturellt växande marknad som hittills klarat sig bra trots konjunkturavmattning. E-handelsmarknaden spås även fortsätta växa över 10 procent under den kommande treårsperioden. DIBS uppvisar starka kassaflöden då investeringar till stor del är gjorda. Affärsmodellen har tydliga skalfördelar och bolaget växer under stigande lönsamhet. Trots en kraftig uppgång under 2009 är aktien inte fullvärderad. Aktiekurs, SEK Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 60,0 ISIN: SE ID: ,0 40,0 30,0 20,0 okt nov dec Kursutveckling DIBS jan feb mar apr maj jun jul DIBS OMX First North 555 MSEK IT Eric Wallin Mats Sundström aug sep Volym, tusen Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 8,0 poäng 9,0 poäng 10,0 poäng 8,5 poäng 6,0 poäng Nyckeltal e 2010e 2011e Omsättning, MSEK Tillväxt 30% 29% 25% 20% 20% EBITDA EBITDA-marginal 26% 28% 34% 34% 34% EBIT EBIT-marginal 22% 24% 30% 30% 31% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 25% 26% 21% 21% 22% VPA 2,16 2,90 2,96 3,56 4,37 VPA just 2,37 2,90 2,96 3,56 4,37 P/E just 24,9 20,3 19,9 16,6 13,5 P/S 6,8 5,3 4,3 3,6 3,0 EV/S 6,5 4,8 3,7 3,1 2,6 EV/EBITDA just 23,0 17,1 11,0 9,1 7,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 59,0 Antal aktier (milj) 9,4 Börsvärde (MSEK) 555 Nettoskuld (MSEK) -74 Free float (%) 50,0 Dagl oms. ( 000) 10 Analytiker: Hjalmar Ahlberg [email protected] Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: [email protected]

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers och oupptäckt aktie viktas med 0.5x. 2

3 Innehållförteckning Investeringssammanfattning... 4 Inledning/Bolagsbeskrivning... 5 Förvärvshistorik... 6 Affärsmodell... 7 Kostnader och skalfördelar... 9 Geografiska marknader Produkter och Teknologi Säkerhet E-handelsmarknaden Storlek och produktområden Konkurrenter Finansiella prognoser Försäljning och resultat Finansiell ställning Värdering DCF och Relativvärdering Kapitalstruktur Företagsaffärer i sektorn SWOT Sammanfattning Redeye Rating Resultat och balansräkning

4 Investeringssammanfattning DIBS är ett snabbt växande bolag verksamt inom betalningslösningar på Internet. DIBS är ett snabbt växande bolag verksamt inom betalningslösningar på Internet. Bolaget har ett börsvärde på ca 500 miljoner kronor och omsatte år ,2 miljoner kronor och visade ett rörelseresultat på 24,6 miljoner kronor. Redeye räknar att bolaget kommer öka sin försäljning med 20 procent per år under de närmaste tre åren och visa ännu kraftigare vinsttillväxt under samma period. Drivkrafterna bakom den förväntade tillväxten är den snabbt växande marknaden för e-handel. Tillväxten på marknaden är strukturell genom övergången från traditionell handel till handel på Internet. Således väntas tillväxten vara stark trots ett sämre ekonomisk klimat. DIBS växer genom sina egna kunder och nya kunder samt därutöver genom geografisk expansion och ökat produktutbud Därtill har bolaget möjlighet att expandera geografiskt, dels genom egna kunder men även på andra närliggande marknader. Idag är DIBS verksamma på den svenska, danska och norska marknaden. Den svenska och danska marknaden utgör den största delen av DIBS intäkter medan Norge utgör en mindre del och därutöver finns även en viss verksamhet i Finland. Skalbarheten i affärsmodellen är tydlig och vi räknar med stigande lönsamhet framöver DIBS har en mycket skalbar affärsmodell som nådde kritisk volym under år Därefter har lönsamheten stigit successivt och bolaget har idag en rörelsemarginal på ca 25 procent. Vi tror att lönsamheten kan stiga ytterligare i närtid då skalfördelarna nu börjat visa sig. Potentialen ökar vidare genom ett utökat produktutbud som kan säljas till en låg marginalkostnad. Risken i verksamheten är samtidigt låg då bolaget inte tar någon finansiell risk utan endast hanterar ett transaktionsflöde. Därutöver finns möjlighet för bolaget att bredda sin närvaro i värdekedjan. Dock har det idag inga uttalade planer på att göra detta då det skulle innebära en högre risk i verksamheten och dessutom betyda att bolaget inte lägre blir oberoende. Risker utgörs av avtagande tillväxt samt ökad konkurrens Risker för bolaget utgörs bland annat av en avtagande takt i den strukturella tillväxten på e-handelsmarknaden, då förväntningarna är höga. Ännu syns dock inga tecken på detta utan ett stabilt kundinflöde på 500 kunder nås under varje kvartal. En ökad konkurrens från större globala aktörer är också ett hot som kan pressa marginalerna i branschen. Samtidigt utgör DIBS ett uppköpsobjekt för de större aktörerna. Värderingen är hög men motiverad och vårt DCF värde indikerar ett värde på ca 15 procent över dagens kurs Bolaget värderas till ett P/E-tal på 20x på vår prognos för år 2009 års vinst. Det är högt men motiverat av ett bolag som väntas uppvisa en tillväxt på över 20 procent under de närmaste åren. Relativt konkurrenter värderas bolaget med en rabatt. Bolaget har dessutom en stor nettokassa som antingen kan utnyttjas till förvärv eller delas ut till aktieägare. Vår DCFvärdering indikerar ett värde på ca 66 kronor per aktie vilket är ca 15 procent över rådande kurs. 4

5 Nordens ledande Internet PSP DIBS är Nordens ledande aktör inom betalningslösningar på Internet DIBS är en Payment Service Provider (PSP) verksam inom betalningslösningar på Internet och marknadsledande i Norden. Bolaget är noterat på First North sedan juni 2007 och skapades år 2006 genom en fusion mellan det svenska Debitech och det danska DIBS A/S. De två ursprungliga bolagen startades bägge under 1998 och var vid sammanslagningen marknadsledande på svenska och danska marknaden. Vid fusionen bildades Nordens dominerande och oberoende leverantör av betalningslösningar på Internet. Bolagsledningen utgörs av VD Erics Wallin, CFO Lars Friis och CTO Johan Nilsson Bolagsledningen består av VD Eric Wallin med bakgrund från bankverksamhet samt som medgrundare av Internetrekryteringsbolaget Wideyes Sweden AB. Lars Friis är Vice VD och CFO med tidigare erfarenhet som revisor. Chief Technology Officer utgörs av Johan Nilsson som tidigare varit VD för svenska DebiTech samt försäljningschef för DIBS. I Styrelsen är Mats Sundström ordförande, han har tidigare varit verksam inom Kinnevikkoncernen samt grundat ett eget riskkapitalbolag. I styrelsen finns också storägaren Mikael Konnerup, Eva Ogestadh från SEB Strategic Investments, Henrik Aspén från Verdane Capital, Hennings Jensen som är partner på PlusCon (konsultbolag inom betalsystemtjänster) samt Sven Matsson. DIBS produkt utgörs av en betalväxel som utgör länk mellan internetbutiker och deras finansiella partners Affärsverksamheten består av att agera mellanhand mellan internetbutiker och deras finansiella partners. Bolagets produkt är en mjukvaruplattform för hantering av betalningar via framförallt internet men även för fysiska butiker, vid telefonförsäljning samt mikrobetalningar. De betalningsmodeller som erbjuds är främst kortbetalningar och betalning via Internetbank men även via faktura. Intäkterna är till stor del repetitiva och kostnaderna är fasta vilket gör affärsmodellen mycket skalbar DIBS har två intäktsströmmar; engångsintäkter vid nya kunder samt återkommande abonnemangs- och transaktionsintäkter. De senare är rörliga intäkter som ökar dels genom nya kunder men även genom tillväxten hos befintliga kunder då transaktionsintäkterna baseras på kundernas försäljning. Kostnaderna är samtidigt relativt fasta då den största delen (ca 50 procent) utgörs av personalkostnader. Verksamheten har därmed tydliga skalfördelar vilket visats under den senaste tvåårsperioden då bolaget både ökat försäljning och lönsamhet. Bolaget har historiskt haft stark tillväxt vilket även gällt under 2009 trots försämrade makroförhållanden Under 2008 omsatte bolaget 104,2 miljoner kronor vilket var en ökning på 29 procent jämfört med år Rörelseresultatet ökade samtidigt från 18,0 miljoner kronor till 24,6 miljoner kronor, vilket betyder att rörelsemarginalen gick från 22,3 procent till 23,6 procent. Under första halvåret 2009 har den positiva utvecklingen fortsatt och bolaget omsatte under perioden 62,5 miljoner kronor (tillväxt 26 procent) och visade ett rörelseresultat på 18,5 miljoner kronor (ökning med 68 procent). 5

6 Nuvarande DIBS skapades genom en sammanslagning av svenska Debitech och danska DIBS A/S Förvärvshistorik Samgående mellan DIBS och Debitech skedde i augusti 2006 där aktieägarna i de två bolagen erhöll 50 procent vardera av det nya DIBS Payment Services AB. Inför sammanslagningen var bolagen relativt lika i storlek och bakgrunden till sammanslagningen var att skapa en större aktör för att ta vara på de skalfördelar som affärsmodellen för PSP-bolag medför. Bolagen började också mötas på sina respektive hemmarknader och en sammanslagning blev därmed en logisk lösning. Bakgrunden var också högre säkerhetskrav från banker som betyder ökade kostnader men som skulle kunna minskas vid en sammanslagning. Under år 2005 visade DIBS A/S en omsättning på 25,5 miljoner kronor och ett resultat före skatt på 7,1 miljoner kronor. Under samma period redovisade Debitech en omsättning på 23,1 miljoner kronor och ett resultat före skatt på 6,5 miljoner kronor. Lönsamhetsmässigt visade bägge bolagen en vinstmarginal före skatt på ca 28 procent. Det sammanslagna bolaget nådde en försäljning på 62,3 miljoner kronor och visade ett resultat före skatt på 9,5 miljoner kronor för år 2006, som dock påverkades av 6,4 miljoner kronor i engångskostnader pga sammanslagningen. Justerat för dessa uppgick resultatet till 15,9 miljoner kronor vilket gav en rörelsemarginal på ca 25 procent. Initialt sjönk därmed lönsamheten vilket dels förklaras av bolagets satsning i Norge där de under år 2006 ej hade uppnått lönsamhet. DIBS förvärv efter börsintroduktionen utgörs av Norska Cardia samt ett par nyligen köpta kundstockar En utökad satsning i Norge skedde under slutet av år 2007 då bolaget förvärvade den norska konkurrenten Cardia AS. DIBS betalade ca 23 miljoner kronor för bolaget som under första halvåret 2007 visade en omsättning på 5,2 miljoner kronor. Tillväxten under de senaste åren uppgavs ha uppgått till ca 30 procent per år. Förvärvet integrerades under år 2007 och 2008 och vilket burit frukt under slutet av år 2008 och början av år 2009 då bolaget lyckats öka sin lönsamhet ytterligare. Den norska verksamheten har under de senaste fyra senaste kvartalen omsatt mellan 3 4 miljoner kronor med en ökning under de två senaste kvartalen. Att ökningen kommit först under de senaste kvartalen beror dels på att DIBS rensat bland olönsamma kunder efter förvärvet. Nyligen meddelades också att DIBS förvärvat danska kundstockar av en konkurrent. Hur många kunder det gällde eller vilket pris som betalades framkom ej men viss klarhet i detta kommer ges under det tredje kvartalet då vi får se effekterna i resultaträkningen. 6

7 Affärsmodell DIBS Värdekedjan för e-handeln består enkelt sett av tre delar; konsument, butik och kortinlösare/bank. DIBS är länken mellan butiken och kortinlösaren/banken. Bilden nedan illustrerar förhållandet. DIBS funktion i e-handelns värdekedja DIBS betalväxel möjliggör för e-butiken att koppla samman kund och bank Källa: DIBS DIBS produkt utgörs av en betalväxel som förmedlar kundens betalning från butiken till kortinlösaren. För detta tar DIBS betalt genom två intäktsströmmar, dels engångsintäkter vid nya kunder samt löpande genom abonnemangsintäkter och transaktionsintäkter beroende på kundens omsättning. En mindre del av intäkterna utgörs också av konsulttjänster. DIBS tar ingen finansiell risk i sin affär då de endast hanterar transaktionsdata Betalväxelns funktioner utgörs av en teknisk plattform som möjliggör att transaktionen mellan butiken och kortinlösaren kan ske. DIBS tar dock ingen risk i sin del av värdekedjan, denna tas av kortinlösaren/banken. DIBS hanterar endast transaktionsdata men tar aldrig del i själva transaktionen. Däremot ser DIBS till att transaktionen sker på ett säkert sätt samt att rapportering och avstämning sker. Eftersom DIBS inte tar någon finansiell risk får de också endast en mindre del av den potentiella intäkt som uppstår när en betalning sker. I förhållande till de transaktionsbelopp som flödar igenom DIBS system så blir omkring 0,2 procent intäkter till DIBS. En kortinlösare tar en väsentligt större del av intäkten, snarare omkring 2 procent, men måste också ta finansiell risk. Under 2008 uppgick transaktionsvolymen i DIBS system till knappt 53 miljarder kronor DIBS hanterade under 2008 en transaktionsvolym på knappt 53 miljarder kronor, vilket var en tillväxt på 32 procent jämfört med år Sedan år 2006, då transaktionsintäkter uppgick till 29 miljarder kronor har transaktionsvolymen nästintill dubblats. Under samma period ökade antal kunder från vid årsskiftet 2006 till vid årsskiftet 2008, motsvarande en årlig tillväxt på 44,7 procent. Transaktionsvolymen per kund uppgår till ca 1,5 miljoner kronor, vilken successivt minskat sedan början av år Detta beror sannolikt på att DIBS tar allt fler mindre 7

8 kunder som innebär lägre transaktionsintäkter men likväl stabila abonnemangsintäkter. Tabellen nedan visar utvecklingen för transaktionsvolym och antal kunder. Såväl antal kunder som transaktionsvolym har vuxit kraftigt Utveckling transaktionsvolym och antal kunder Senaste 12m 0 Transaktionsvolym (MSEK) Kunder Källa: DIBS, Redeye Research DIBS har i dagsläget över kunder vilket betyder att det inte är beroende av enskilda kunder. År 2006 stod de 10 största kunderna för 12 procent om intäkterna. I dagsläget uppger DIBS att ingen kund utgör mer än 2 procent av deras totala omsättning. Bilden nedan visar några av DIBS kunder. Exempel på DIBS kunder Med kunder är risken för stora svängningar i DIBS intäkter låg Källa: DIBS Som nämnts ovan är dock inte DIBS intäkter endast beroende av transaktionsflödet utan utgörs även av abonnemangsintäkter. Dessa står till 8

9 DIBS intäkter är återkommande till 90 procent varav den större delen är abonnemangsintäkter och med för den enskilt största delen av bolagets intäkter. Under 2008 utgjorde abonnemangsintäkterna 55,2 miljoner kronor vilket motsvarar ca 53 procent av bolagets totala intäkter på 104,2 miljoner kronor. Denna andel har successivt ökat under åren och utgjorde under det senaste kvartalet 54 procent av intäkterna. Ser vi tillbaka ytterligare några år till 2006, stod abonnemangsintäkterna för ca 42 procent av de totala intäkterna. Ökningen har bland annat kunna ske genom ett utökat produktutbud som exempelvis extra säkerhetstjänster, möjlighet till betalning i olika valutor, utbildning samt dygnet runt support. DIBS sköter sin försäljning dels direkt till kund men också via partners som främst utgörs av banker, kortinlösare, leverantörer av affärssystem, leverantörer av CMS och shop-system samt leverantörer av hostingtjänster. DIBS är en av få PSP-aktörer som är oberoende, dvs inte ägd av banker eller inlösare. Övriga aktörer som är oberoende är betydligt mindre i storlek. Ledorden vad gäller DIBS produkterbjudande är att det skall vara funktionella, lättanvända och standardiserade tjänster. En stor del av DIBS kostnader är fasta vilket ger möjlighet till stora skalfördelar Kostnader och skalfördelar Utav DIBS totalt 56 medarbetare jobbar en större del, 30 st. med sälj support och marknad medan 17 stycken jobbar inom drift och teknikutveckling. Ledningen består av nio personer. Dock finns ytterligare sju personer inom utveckling som används vid behov och ej räknas in som anställda. DIBS rörelsekostnader består till störst del av personalkostnader. Ställt i förhållande till försäljning har relationen varit relativt stabil under 2006 och I slutet av år 2008 och under första halvåret av år 2009 har andelen minskat i förhållande till försäljningen. Tabellen nedan visar hur kostnadsutvecklingen sett ut sedan år Utveckling personalkostnader i förhållande till försäljning 60,0% 55,0% 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Personalkostnader i förhållande till försäljning Källa: DIBS, Redeye 9

10 Diagrammet indikerar att DIBS nu på allvar börjar dra nytta av skalfördelarna som finns i affärsmodellen. En anledning till att denna utveckling börjar synas först nu är dels pga förvärvet av Cardia som skedde under slutet av år 2007, som initialt betydde en viss kostnadsökning. Det var också relativt nyligen som sammanslagningen mellan DIBS A/S och DebiTech gjordes (augusti 2006) och kostnadsutvecklingen indikerar att det är nu som även denna sammanslagning börjat bära frukt. DIBS har låga investeringsbehov och avskrivningar och tar alla utvecklingskostnader direkt över resultaträkningen. Utöver personalkostnader består bolagets kostnader av övriga rörelsekostnader (administration, hyror, drift- och plattformskostnader) samt avskrivningar. Övriga kostnader har under de senaste två åren varierat mellan ca 6 9 miljoner kronor per kvartal. DIBS investeringar i anläggningstillgångar är små, vilket också leder till låga avskrivningar. Några aktiverade utvecklingskostnader görs inte heller utan all utveckling kostnadsförs direkt i resultaträkningen. Dock gör bolaget avskrivningar på den goodwill som uppstod i samband med förvärvet av Cardia. Detta betyder tillsammans ca 4 miljoner kronor per år varav omkring hälften är goodwillavskrivningar och hälften är avskrivningar på materiella tillgångar. Ovanstående utveckling har totalt sett lett till en stärkt lönsamhet för DIBS under de senaste två åren. Lönsamheten gick ned något under år 2007 pga engångskostnader i samband med Cardiaförvärvet. Eftersom bolaget skriver av goodwill påverkas även rörelsemarginalen negativt, vilket dock inte påverkar EBITDA-marginal eller kassaflöde. DIBS är verksamt på den svenska, danska och norska marknaden. Geografiska marknader DIBS är idag verksamt på den svenska, danska och norska marknaden. Satsningen på den norska marknaden har varit liten fram till att förvärvet av Cardia gjordes i slutet av år Diagrammet nedan visar hur omsättningen fördelats under samt senaste 12 månaderna. Försäljningsutveckling uppdelat per geografiskt område Senaste 12m Sverige Danmark Norge Källa: DIBS, Redeye 10

11 Den danska marknaden har vuxit kraftigast under de senaste kvartalen, bland annat tack vare valuta Fördelningen mellan de geografiska områdena har varit relativt stabil. De svenska och danska verksamheterna är ungefär lika stora där Danmark vuxit kraftigare under de senaste kvartalen pga en stark dansk valuta. Detta har under de två senaste kvartalen bidragit med ca 16 procent på tillväxten. Valutaeffekten kommer minska under tredje kvartalet då den svenska kronan stärkts mot den danska under de senaste månaderna. Även justerat för valuta har emellertid tillväxten i Danmark varit något starkare än i Sverige. Någon uppenbar förklaring till detta finner vi inte, men det är ytterligare indikation på att tillväxten i sektorn trotsar det annars svaga ekonomiska klimatet. Norge är DIBS minsta marknad och tillväxten börjat ta fart under de senaste kvartalen På den norska marknaden, där tillväxten tagit fart under de två senaste kvartalen, har valutan också påverkat positivt men i väsentligt mindre utsträckning. Tillväxten för Norge var 20,2 procent under Q1 och 13,2 procent under Q2. Av detta utgjorde valutan 3,3 respektive 3,6 procent. Således ser tillväxten för DIBS ut att ha tagit fart på den norska marknaden. Förklaringen ligger dels i att DIBS rensat bland kunder som fanns hos Cardia efter förvärvet för att få bort kunder med låg lönsamhet. Då den norska satsningen fortfarande är relativt liten finns sannolikt möjlighet till lönsamhetsförbättring i takt med att storskalighet nås. Till stor del utnyttjas dock redan skalfördelar eftersom samma plattform används för norska marknaden. 11

12 Produkter och teknologi DIBS produktpaket utgörs av en standardiserad betalväxel som diversifieras genom olika servicenivåer DIBS produktpaket utgörs av bolagets Internetbaserade betalväxel som kan kompletteras med ett antal tilläggstjänster. Teknologihöjden är relativt låg men inträdesbarriären är ändå hög då det är besvärligt för kunder att byta system. Produkten är en standardlösning som driftas under en plattform men produkten kan differentieras genom att erbjudas under olika servicenivåer. Tre olika grundalternativ finns beroende på behov; Start, Bas och Premium. Priserna varierar med en startavgift från ca 3000 kronor för Start och kronor för Premium. Därefter betalas en månadsavgift till DIBS på mellan kronor. Transaktionsavgiften börjar på 1 procent för Startpaketet medan de större paketen erbjuds avgift enligt offert. DIBS tillhandhåller också en lösning för betalning över telefon där produktpaketen utgörs av Singel och Multi som kostar 1995 respektive 3995 kronor i etableringskostnad och därefter 250 respektive 490 kronor per månad. Typiska kunder inom denna kategori är exempelvis resebranschen som ofta tar beställningar över telefon. Systemet är webbaserat och ingen installation krävs därmed hos kunden. Även här erbjuds extratjänster såsom telefonsupport, utökad driftsupport, abonnemang samt utökade säkerhetspaket. Bolagets mervärdesprodukter skapar möjlighet till hög lönsamhet då de har låg marginalkostnad DIBS Defender och DIBS Failover är två konkreta exempel på de extratjänster som bolaget erbjuder. DIBS Defender ger utökad säkerhet för att undvika kortkapare genom en hårdare koll av IP adress samt vilket land kortet är utgivet i. DIBS Failover är en tjänst som innebär att du kan ha två kortinlösare för att skapa extra redundans i systemet. Tjänsten övervakar uppkopplingen till kortinlösaren och skull den ligga nere kopplas automatiskt transaktionerna om till backup kortinlösaren. Fortsatt utveckling av extratjänster liknande de ovan nämnda ger möjlighet för bolaget att öka bolagets intäkter utöver den underliggande strukturella tillväxten som finns i e-handelsbranschen. De har också en låg marginalkostnad vilket betyder förbättrad lönsamhet vid ökad försäljning. Intressant att notera är att DIBS e-handelsindex visar att under 10 procent av e-handelsbutiker i Norden använder sig av antibedrägerisystem. Jämför vi DIBS erbjudande med konkurrenter på den svenska marknaden är grundutbudet relativt likt. Större aktörer har liksom DIBS fokus på att erbjuda extratjänster för att diversifiera sitt erbjudande. Vissa aktörer erbjuder produkter som omfattar både betalväxel samt inlösen till ett pris. Detta betyder att de tar en högre avgift men å andra sidan ingår avgifter för inlösen. En sådan modell betyder också högre finansiell risk för bolaget. 12

13 Säkerhet DIBS måste kunna erbjuda sina kunder en säkerhet både vad gäller behandling av känslig data samt driftsäkerhet. DIBS innehar PCIcertifiering vilket i dagsläget är ett krav för bolag som hanterar kortdata. DIBS var ett av de första bolagen som erhöll PCI-certifieringen. DIBS innehar PCI certifiering vilket är ett krav för bolag som hanterar kortdata PCI (Payment Card Industry) Certifiering erhålls av PCI Security Standards Concil som är skapat av bolagen American Express, Discover Financial Services, JCB Internetional, MasterCard Worldwide och Visa. PCIcertifieringen erhålls årligen och DIBS gjorde senast om sin certifiering i maj Certifieringen bygger på ett ramverk som ställer säkerhetskrav gällande säkerhetsmanagement, policy, procedurer, nätverksstruktur samt mjukvara. Grundprinciperna omfattar bland annat att underhålla ett säkert nätverk, skydda kunders kortdata, arbeta i säkra lokaler/omgivning, regelbundet övervaka och testa nätverk samt ha en tydligt uttalad säkerhetspolicy för informationsbehandling. Ökade säkerhetskrav ökar antalet potentiella kunder för DIBS Säkerhetskraven har på senare tid ökat. Bland annat införde svenska kortinlösare tuffare krav i slutet av förra året som innebär att e-butiker som hanterar kortnummer måste ha genomgått PCI certifiering alternativt att de använder sig av en betalsida hos en certifierad betalväxel. Detta minskar antalet butiker som har använder egna lösningar, eftersom certifiering blir en dyr kostnad för en enskild butik, som därmed blir potentiella kunder till DIBS och övriga PSP företag. DIBS inledde redan i början av år 2008 ett samarbete med säkerhetsbolaget Trustwave som gav möjlighet till DIBS att erbjuda sina kunder fyra olika nivåer av validering enligt PCI DSS standarden. Driftsäkerheten garanteras av DIBS till 99,5 procent vilket historiskt har klarats med god marginal. Risken finns därutöver att andra delar i betasystemet som t. ex. inlösare drabbas av driftstörningar vilket inte DIBS kan påverka. Här har emellertid bolaget skapat lösningen DIBS Failover som beskrevs i produktavsnittet och innebär att en kund kan ha inlösenavtal med flera inlösare som automatiskt byts ut vid eventuella störningar. 13

14 E-handelsmarknaden Den nordiska e- handelsmarknaden uppgår till ca 165 miljarder kronor DIBS uppskattar storleken på den nordiska e-handelsmarknaden till 16,5 miljarder euro, motsvarande ca 165 miljarder kronor. DIBS transaktionsvolym uppgick år 2008 till 52,6 miljarder vilket betyder att deras marknadsandel uppgår till ca 32 procent. Fördelat på de nordiska länderna utgör Sverige den största marknaden med en omsättning på 51 miljarder kronor. Därefter följer Danmark (41 miljarder), Norge (40 miljarder) och Finland (30 miljarder). För hela den europeiska marknaden beräknar analysföretaget Forrester att försäljningen uppgick till 116 miljarder euro år 2008, vilket betyder att Norden utgör ca 14 procent av den europeiska marknaden. Över hälften av de nordiska konsumenterna uppskattas idag handla online I DIBS e-handelsindex uppskattas att 14 miljoner av totalt ca 25 miljoner konsumenter i Norden handlar online. De främsta fördelarna med att handla online uppges av deltagarna i undersökningen vara bekvämlighet, öppettider samt möjlighet till pris- och produktjämförelse. Den största delen av inköpen generellt utgörs av resor och elektronik och i snitt handlar kunderna för ca kronor per år. De flesta köpen görs av unga människor med låg inkomst och de största spenderarna finns i ålderskategorin år. Fördelning e-handel per produkttyp Tjänster Kroppsvård och accesorarer Specerivaror Annat Hem Kläder och skor Resor Media/Underhåll ning Elektronik Källa: DIBS Tillväxten för e-handeln tog fart i strax efter millennieskiftet Tillväxten har varit kraftig sedan e-handeln på allvar började bli ett alternativ till traditionella handeln kring millennieskiftet. Enligt Eurostat stod e-handeln år 2002 för ca 1 procent av den totala handeln i Europa vilket år 2006 hade vuxit till drygt 4 procent. Tittar vi på den svenska detaljhandeln för år 2008 uppgick den till ca 580 miljarder kronor år enligt HUI. Med DIBS uppskattning för e-handelsomsättning på 51 miljarder betyder att ca 9 procent av handeln utgörs av e-handel. Här ingår dock inte 14

15 tjänster såsom resor vilket är det största produktområdet inom e-handel. Justerat för detta är därmed andelen e-handel lägre. Hur stor andel e- handeln kan utgöra på sikt är svårt att avgöra, men med tanke på att unga människor utgör den största delen av kunderna kommer sannolikt andelen öka över tiden pga generationsskiftet. Undersökningar som gjorts under 2009 tyder på att e-handeln trotsar det annars svaga ekonomiska klimatet I DIBS e-handelsindex som uppdaterades i mars 2009 uppgavs att 40 procent av de tillfrågade förväntade sig att öka sina inköp på Internet under året. Även de tillfrågade företagen var mycket optimistiska där 80 procent förväntade sig att deras e-handelsförsäljning skull öka under det närmsta året. Detta skiljer sig mot HUIs liknande undersökning för Q där 77 procent av de tillfrågade konsumenterna uppger att de kommer handla på Internet under det närmaste halvåret. Mest anmärkningsvärt är att de tillfrågade företagens framtidstro i HUIs undersökning är svagare, där ca 38 procent bedömer att deras försäljnings kommer öka under det närmaste halvåret. Motsvarande siffra uppgick till över 70 procent för ett år sedan. Analysföretaget Forrester räknar med en tillväxt på 9 och 11 procent under 2009 och 2010 för e- handeln i Europa Gällande förväntningar för tillväxten för e-handels tillväxt i Europa släppte Forrester en prognos som uppskattade en tillväxt på 8,4 procent från 2008 fram till år 2013 med en tillväxt på 9,6 procent år 2009 och 11,2 procent Detta gäller dock omsättningen för e-handel och DIBS bör kunna växa snabbare än detta, då de dels växer genom kundernas omsättning men också tar nya kunder samt utökar sitt produktutbud genom mervärdestjänster. Argumentet stärks av den europeiska aktören Wirecards rapport för första halvåret 2009 som visade en tillväxt på 17,4 procent vilket är nästan dubbelt så högt som den tillväxt som prognostiseras för e-handeln för helåret Alla potentiella kunder som t. ex. statliga myndigheter och organisationer är sannolikt heller inte medräknade i prognosen, vilket kan innebär att tillväxten för e-handel underskattas något. De nordiska marknaderna skiljer sig åt sinsemellan vad gäller produkter, pris och konkurrens Konkurrens Vad gäller konkurrens- och prisbild skiljer sig de nordiska marknaderna åt. I Finland, där DIBS endast har en mycket liten del av sin försäljning, sker internetbetalningar till stor del genom bankbetalningar. DIBS e- handelsindex visar också att Finland är den minsta nordiska marknaden samt att de finländska kunderna handlar mindre online än de svenska, norska och danska kunderna. En svårighet för etablering på marknaden är att den domineras av bankaktörer som erbjuder gratis betalningar över internet för kunder som använder bankens inlösenstjänst. DIBS konkurrenter på den nordiska marknaden utgörs av bland annat Auriga (fd Strålfors), Netgiro (som numera ägs av Digital River), Payex och Paynova (noterat på NGM). Av dessa är Netgiro och Payex de två största aktörerna, som ändå är väsentligt mindre än DIBS. I DIBS prospekt indikerades en marknadsandel på omkring 25 procent för DIBS medan Netgiro och Payex uppskattades har ca 20 respektive 10 procent av marknaden. Därefter har DIBS vuxit kraftigt samt köpt konkurrenten 15

16 Cardia och baserat på transaktionsvärde uppgår idag DIBS marknadsandel till drygt 30 procent. DIBS utländska konkurrenter har en mycket liten närvaro i Europa Utländska börsnoterade konkurrenter utgörs av Wirecard, CyberSource, DataCash, Neovia. Icke börsnoterade konkurrenter utgörs av Bibit/Worldpay (som ägs av Royal Bank of Scotland), Globalcollect och Ogone. Alla de större globala aktörerna har viss verksamhet i Norden men DIBS uppgav senast i sin årsredovisning för 2008 att konkurrensen från aktörerna inte ökat på senare tid. DataCash och Wirecard är mest lika DIBS som bolag. DataCash är ett brittiskt bolag som har funnits sedan Under 2008 omsatt bolaget 28 miljoner pund motsvarande 320 miljoner kronor. Bolaget är noterat på brittiska AIM-listan och har ca 1000 kunder. Datacash uppgav nyligen att de expanderar i Europa från sin bas i Tyskland till Frankrike, Italien, Spanien och Holland. Wirecard har sin bas i Tyskland och omsatte under miljoner euro och har över kunder. Till skillnad från DIBS har Wirecard även en bankverksamhet och är därmed inte en oberoende aktör. Cybersource som är verksamma i USA uppgav att de nådde rekordtillväxt i juni i år CyberSource som främst agerar på den amerikanska marknaden är en stor aktör med kunder och en omsättning på 229 miljoner dollar år Även de uppger att de liksom DIBS har ca 90 procent återkommande intäkter och ett starkt kassaflöde. Bolaget uppgav nyligen i samband med sin Q2 rapport att det växte i rekordtakt i USA under juni. Detta bekräftar att e-handeln är under strukturell tillväxt och kan öka trots en annars svag konsumtion. Bolaget har många statliga kunder, vilket är ett segment där även DIBS tar kunder. CyberSource anser att e-handelsmarknaden bara är i sin linda och uppskattar världsmarknaden till 800 miljarder dollar. Av denna uppgår bolagets andel till ca 109 miljarder dollar. Neovia har sitt ursprung i brittiska NETBANX och hette tills slutet av förra året Neteller. Bolaget hade initialt mest kunder inom bettingsektorn men har idag breddat sin kundgrupp. Största verksamheten utgörs av deras e- wallet lösning medan betalningsprocesser endast utgör en mindre del och då främst i Storbritannien. 16

17 Finansiella prognoser Vi förväntar oss en fortsatt stark tillväxt för DIBS under kommande år DIBS har vuxit kraftigt sedan starten år 1998 och mycket tyder på att bolaget kan fortsätta växa nära styrelsens mål på 25 procent under de kommande åren. Bakomliggande faktor är övergången från traditionell handel till e-handel, vilket skapar en strukturell tillväxt som är mindre känslig för konjunkturcykeln. Dessutom är bolagets intäkter repetitiva till ca 90 procent, vilket ytterligare minskar risken. Vi räknar med att DIBS växer med i snitt 21,4 procent per år från 2008 till år Den ökade tillväxten väntas leda till fortsatta skalfördelar och rörelsemarginalen väntas öka från 24 procent till 31 procent. Snittillväxten för EBIT under perioden väntas därmed uppgå till 33,0 procent. Försäljnings- och rörelseresultatutveckling e 2010e 2011e 32,0% 30,0% 28,0% 26,0% 24,0% 22,0% 20,0% Försäljning Rörelseresultat Marginal Källa: DIBS, Redeye Research Även marginalen väntas stärkas tack vare skalfördelar i affärsmodellen Försäljningstillväxten för DIBS stöds av prognoser från Forrester uppskattar att marknaden för e-handel i Europa kommer kunna växa med omkring 8,4 procent under de kommande fem åren. De största anledningarna till att DIBS kan öka sin försäljning snabbare än marknaden är; expansion genom befintliga kunder, försäljning av mervärdestjänster, geografisk expansion, förvärv samt outsourcing. Som diagrammet ovan visar väntar vi oss en rejäl förstärkning av rörelsemarginalen år Utvecklingen har bekräftats av årets två första kvartal där bolaget uppnått en rörelsemarginal på 29,0 procent för Q1 och 30,0 procent för Q2. Utvecklingen med en förstärkt marginal kunde skönjas redan under Q3 och Q4 under förra året men en markant förstärkning har alltså skett i år. Bakgrunden är som vi varit inne på tidigare att bolaget börjar dra nytta av sina skalfördelar. Bolagets största fasta kostnad, personalen, har under de fyra senaste kvartalen sjunkit i förhållande till 17

18 försäljning. Tabellen nedan visar finansiella nyckeltal per kvartal sedan år 2007 och våra prognoser för år Anledningen till att vi väntar oss att vinst per aktie sjunker under Q är att bolaget inte betalade någon skatt under förra året genom utnyttjade av förlustavdrag. Bolaget har fortfarande förlustavdrag kvar och kommer inte betala full skatt i år heller, vi har dock räknat med en schablonskatt på 28 procent för Q3 och Q4 i år. Detaljerade estimat SEKm Q2'07 Q3'07 Q4'07 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09E Q4'09E Försäljning 18,6 20,8 23,8 24,5 25,0 26,2 28,5 30,2 32,3 33,3 34,2 EBITDA 5,6 6,3 4,4 6,4 6,9 7,8 8,1 9,9 10,7 11,3 11,7 EBIT 4,8 5,5 3,1 5,2 5,7 6,7 6,9 8,8 9,7 10,1 10,5 PTP 4,8 5,7 3,3 5,4 5,9 7,0 7,4 9,0 9,4 10,1 10,5 VPA, SEK 0,51 0,61 0,60 0,57 0,63 0,74 1,00 0,70 0,73 0,76 0,79 Försäljningstillväxt 20% 32% 42% 38% 35% 26% 20% 23% 29% 27% 20% EBIT marginal 26% 26% 13% 21% 23% 26% 24% 29% 30% 30% 31% VPA tillväxt (YoY) -4% 157% 155% 33% 22% 23% 66% 23% 16% 2% -21% Källa: Redeye Research DIBS ökar sin kundbas med ca 500 kunder per kvartal Tittar vi på bolagets utveckling vad gäller ökning av kunder har tillväxtakten legat på ca 500 kunder per kvartal sedan Vid årsskiftet 2008 hade DIBS kunder och nyligen tog DIBS sin e kund. Kunderna utgörs dels av större e-handelsbolag som exempelvis OnOff, Siba och Netonnet inom elektronik samt Apollo, Fritidsresor och Kilroy inom resesegmentet. Med ett kundinflöde på ca 500 kunder per kvartal är det dock uppenbart att många kunder är väsentligt mindre aktörer. Dessa utgörs ofta av mindre fysiska butiker som upptäckt att de enkelt kan utöka sin verksamhet till att även sälja sina produkter på nätet. Antal kunder och tillväxt Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Kunder Tillväxt Källa: DIBS, Redeye Research Den kraftiga tillväxt som sågs under Q till och med Q är påverkad av förvärvet av Cardia som gav ett tillskott på ca 1000 kunder. 18

19 Intäkt per kunder har sjunkit under 2008 men trots detta har lönsamheten ökat När det gäller intäkt per kund har denna sjunkit från ca kronor per år till knappt på årsbasis under de senaste två åren. Väljer vi att titta endast abonnemangsintäkter så låg snittintäkt på kronor per kund år Under 2007 var denna i snitt kronor per kund. Trenden har fortsatt även under 2009 där den legat på i snitt kronor för det första halvåret (på helårsbasis). En anledning är att DIBS sänkte sina startavgifter för nya kunder under Därutöver beror det sannolikt på att nya kunder är små e-butiker som därmed köper de enklaste och billigaste abonnemangen från DIBS. Detta betyder dock inte sämre lönsamhet vilket visas av bolagets rörelsemarginal som samtidigt förbättrats. Utveckling intäkt per kund Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Intäkt per kund på årsbasis Källa: DIBS, Redeye Research Som diagrammet ovan visar ser intäkten per kund ut att ha stabiliserats kring ca kronor. Framöver ser vi möjlighet för bolaget att återigen öka intäkterna genom försäljning av mervärdestjänster. Mervärdestjänsterna har en god lönsamhet då de inte betyder några större kostnader för DIBS vilket därmed också kan öka bolagets lönsamhet. DIBS finansiella ställning är stark med en nettokassa på ca 74 miljoner kronor Finansiell ställning DIBS är finansiellt starka med en nettokassa på 74 miljoner kronor vid utgången av Q Sedan bolaget börsnoterades har ett förvärv i Norge gjorts och därutöver har bolaget nyligen förvärvat danska kundstockar från en konkurrent. Bolaget har som strategi att hitta förvärvsobjekt men dels tar det mycket kraft att integrera förvärv och därutöver har det varit svårt att hitta förvärv till rätt pris. DIBS affärsmodell innebär starka kassaflöden. Investeringarna i anläggningstillgångar är små och består främst av inköp av datorer. Utvecklingskostnader tas direkt i resultaträkningen och rörelsekapitalbindningen är låg. Bolagets kassaflöde motsvaras därmed nästan av EBITDA-resultatet, då även skatten är låg tack vare stora förlust 19

20 avdrag. Gällande skattesatsen finns 25 miljoner kronor i underskottsavdrag kvar per Q och vi räknar med att bolaget betalar full skatt från och med nästa år. Kassaflöde, nettokassa och eget kapital Med ett lågt investeringsbehov tror vi på ett fortsatt starkt kassaflöde E 2010E 2011E Kassaflöde Nettokassa Eget kapital Källa: Redeye Research I tabellen ovan är år 2007 justerat för förvärvet av Cardia som uppgick till 22,8 miljoner kronor. Tabellen visar på det starka kassaflöde som erhållits under det senaste året och som vi väntar fortsätta växa under kommande år. 20

21 Värdering Vi värderar DIBS utifrån DCF samt relativvärdering. Vi räknar med att DIBS kan växa med ca 10 procent och hålla en rörelsemarginal på 24,5 procent fram till år 2021 Under vår explicita prognosperiod mellan räknar vi med en försäljningstillväxt på ca 20 procent för DIBS. Gällande rörelsemarginalen väntas den ligga kvar på de nivåer kring 30 procent som setts under de två senaste kvartalen. Under år 2012 till 2021 räknar vi med en snittillväxt på 9,9 procent och en rörelsemarginal på 24,5 procent. Investeringarna väntas vara fortsatt låga och ligga kring 2,5 procent av försäljningen, vilket är i linje med de senaste tre åren. Bolaget har starka kassaflöden då investeringar till stor del redan gjorts i det system som ligger till grund för bolagets produkter inom betalningshantering. Dessutom förväntas tillväxten vara stark vilket ger ett högt värde per på bolaget, då kassaflödena både ligger nära i tiden samt väntas öka framöver. Detta ger ett DCF-värde på 66 kronor per aktie Vårt DCF-värde uppgår till 66 kronor per aktie vilket är knappt 15 procent över rådande kurs på 58 kronor. Värdet är dock mycket känsligt beroende på vilken tillväxt som uppnås och vilken lönsamhet bolaget kan hålla. Skulle konkurrensen öka, från exempelvis större globala aktörer eller banker som vill utöka sin position i värdekedjan, är en marginalpress trolig. Samtidigt är det möjligt att en högre lönsamhet nås i bolaget. Detta dels då bolagets kostnader inte ökar i samma takt som försäljning, dels beroende på skalfördelar och dels genom utökat produktutbud. Tabellen nedan visar hur värdet på bolaget varierar beroende på tillväxt och lönsamhet. Känslighetsanalys tillväxt och lönsamhet Försäljningstillväxt från år % 15% 25% 30% 15% 32,5 39,0 48,6 54,9 EBIT Marginal % 42,6 54,0 70,7 81,8 30% 47,7 61,5 81,8 95,2 35% 52,8 69,0 92,9 108,6 Källa: Redeye Research Vid relativvärderingen har vi dels jämfört DIBS med större börsnoterade konkurrenter med samma verksamhetsinriktning. Därutöver har vi även valt ut en grupp små till medelstora IT-bolag på Stockholmsbörsen som ytterligare jämförelseobjekt. DIBS börsnoterade konkurrenter är relativt stora i jämförelse men vi anser ändå att de är relevanta jämförelseobjekt. Bolagen vi jämför med är Datacash, Neovia, Wirecard och Cybersource. Av dessa är Datacash mest 21

22 likt DIBS sett till affärsmodell. Wirecard driver till viss del bankverksamhet och har därmed högre risk, men tar också en större del i värdekedjan. Alla bolagen vi tittar på är liksom DIBS mycket välkapitaliserade. Relativvärdering Bolag P/E EV/EBIT [SEKm] Börsvärde Nettoskuld Cybersource ,5 16,2 na 16,7 13,3 na Neovia na 39,1 17,0 na 6,1 2,1 Datacash ,7 35,0 26,4 11,5 8,7 6,7 Wirecard ,5 18,3 16,0 10,0 7,7 5,9 Medel 30,6 27,2 19,8 12,7 9,0 4,9 Median 21,5 26,7 17,0 11,5 8,2 5,9 DIBS ,9 16,6 13,5 12,0 9,2 6,8 Källa: Bloomberg, Redeye Research DIBS värderas lägre än sina större konkurrenter sett till P/E tal DIBS värderas lägre sina konkurrenter utifrån P/E tal för de tre åren vi tittar på. Dock ligger värderingen i linje med CyberSource och WireCard. Bolaget med mest lik affärsmodell är emellertid Datacash som värderas väsentligt högre än DIBS. Tittar vi på EV/EBIT, som tar hänsyn till bolagens finansiella ställning är värderingen i linje med snittet. Det är också av intresse att titta på vilka förväntningar som finns på bolagen. Gällande försäljningstillväxt väntas konkurrenterna växa strax under 20 procent under de närmaste åren, vilket är i linje med våra prognoser för DIBS. Intressant att notera är att rörelsemarginalen för Datacash väntas stärkas markant under kommande år, vilket är en förklaring till deras premievärdering. Benchmark Bolag Försäljningstillväxt Rörelsemarginal Cybersource 95,8% 13,9% 17,2% na Cybersource 0,3% 21,7% 21,7% na Neovia na 26,7% 9,3% -17,5% Neovia na -0,4% 4,5% 8,4% Datacash 25,6% 23,4% 18,1% 17,0% Datacash 20,8% 47,2% 49,4% 50,5% Wirecard 56,9% 13,7% 18,9% 15,0% Wirecard 24,9% 25,4% 25,7% 26,3% Medel 59,4% 19,4% 15,9% 4,8% Medel 15,3% 23,5% 25,3% 28,4% Median 56,9% 18,7% 17,7% 15,0% Median 20,8% 23,5% 23,7% 26,3% DIBS 28,7% 24,3% 20,0% 20,0% DIBS 23,6% 29,8% 29,6% 30,2% Källa: Bloomberg, Redeye Research 22

23 Som alternativ värderingsgrupp har vi också jämfört med snabbväxande ITbolag på Stockholmsbörsen. De bolag vi jämför med är Axis, Net Entertainment och Net Insight. Alla tre bolagen är välkapitaliserade och förväntas växa snabbt under kommande år. Relativvärdering Bolag P/E EV/EBIT [SEKm] Börsvärde Nettoskuld Axis ,8 18,3 14,0 17,2 11,8 8,6 Net Insight ,9 37,8 NA 32,2 24,5 NA Net Entertainment ,8 11,9 11,4 14,8 10,1 9,5 Medel 30,2 22,7 12,7 21,4 15,5 9,1 Median 25,8 18,3 12,7 17,2 11,8 9,1 DIBS ,9 16,6 13,5 12,0 9,2 6,8 Källa: Bloomberg, Redeye Research Värderingsspannet är relativt brett där Net Insight drar upp snittet med mycket höga multiplar. Tittar vi på P/E-talet för år 2010 och 2011 värderas DIBS i linje med jämförelseobjekten. Ser vi till EV/EBIT som tar hänsyn till bolagets kassa värderas det dock lägre än jämförelseobjekten. En optimerad kapitalstruktur skulle tydligare påvisa de värden som finns i DIBS Kapitalstruktur Med tanke på DIBS stora nettokassa är det intressant att föra ett resonemang kring hur en rekapitalisering skulle påverka värderingen på DIBS. Nettokassan uppgår idag till ca 74 miljoner kronor, detta trots att bolaget har ett kraftigt positivt kassaflöde och inga större investeringsbehov. Sektorn är visserligen under konsolidering men med tanke på att DIBS endast gjort ett förvärv sedan börsintroduktionen verkar det vara svårt att hitta rätt objekt. En rekapitalisering av bolaget skulle dels påverka DCF-värdet positivt då avkastningskravet minskar. Risken ökar visserligen också om bolaget tar på sig en större skuld och det gäller därmed att finna en optimal nivå. Med tanke på de låga räntenivåer som råder skulle också en större utdelning förbättra avkastningen på eget kapital. Redeye bedömer att DIBS har potential att göra en engångsutdelning på omkring 8,5 9,5 kronor per aktie I dagsläget har DIBS ett eget kapital på 118 miljoner kronor, varav ca 115 miljoner kronor är fritt eget kapital. Redeye uppskattar därmed att ca miljoner kronor (8,5 9,5 kronor per aktie) skulle kunna delas ut nästa år. För att göra en större utdelning, vilket deras finansiella kapacitet skulle klara av, krävs en mer komplicerad operation. Skulle DIBS inte behöva kapital till uppköp eller en större expansion anser vi att bolaget borde kunna drivas med en nettoskuld på upp till 150 miljoner kronor. Detta skulle då innebära en nettoskuld i förhållande till EBITDA på ca 3x, vilket inte är ansträngt med tanke på det låga investeringsbehovet. I matrisen nedan illustrerar hur P/E talet för 2010-års vinst ändras beroende på utdelning. 23

24 P/E tal 2010-års vinst vid rekapitalisering Utdelning per aktie 0,0 8,0 16,0 24,0 3,0% 16,3 14,1 12,5 10,7 Ränta på skuld 4,0% 16,3 14,1 12,7 11,1 5,0% 16,3 14,1 13,0 11,5 6,0% 16,3 14,1 13,2 12,0 Källa: Redeye Research En utdelning på 8 kronor motsvarar 75 miljoner kronor och skulle vara möjlig under nästa år utan att någon skuld upptas. Vid en utdelning på 24 kronor skulle nettoskulden uppgå till ca 150 miljoner kronor. Redeye bedömer dock att en större rekapitalisering är osannolik i dagsläget men vi vill genom tabellen visa hur värdet i bolaget kan påvisas med en mer optimal kapitalstruktur. Ett mer troligt scenario kan vara att en utdelning som kan ske utifrån befintliga utdelningsbara medel görs, förutsatt att några väsentliga förvävsobjekt inte identifierats under de närmaste två åren. Därefter bör bolaget kunna ge en ordinär utdelning och på så sätt successivt nå en bättre kapitalstruktur. Av DIBS börsnoterade konkurrenter ger Wirecard och Datacash en årlig utdelning. Företagsaffärer i sektorn Sektorn för internetbaserade PSP-företag är under kons0lidering. De flesta av de börsnoterade bolagen har också en uttalad strategi om att delta i konsolideringen genom förvärv. De affärer som genomförts på sistone utgörs bland annat av; - Digital River som köpte upp det svenska bolaget Netgiro under För bolaget betalades ca 27 miljoner dollar. - DIBS konkurrent Datacash var aktiv med förvärv under förra året där köpen utgjordes av ACK limited och Easydebit för 2,4 miljoner pund respektive 3,0 miljoner euro (med en tilläggsköpeskilling på upp till 5,75 miljoner euro). - Den stora tyska POS operatören Easycash, som ägs av private equity bolaget Warburg Pincus, uppges vara till salu för tillfället. Priset på 300 miljoner euro betyder en värdering på 10x EBITDA för år Få värderingar är kända varför det är svårt att uppskatta ett värde på DIBS vid en eventuell företagsaffär. Värderingen på 10x EBITDA för Easycash är dock i linje med DIBS rådande värdering. 24

25 SWOT Styrkor DIBS är marknadsledande med över 30 procent av marknaden Bolaget är oberoende, flesta konkurrenter ägda av banker/inlösenföretag Svagheter Liten aktör sett globalt Kort historik Ung bransch, osäkert med lönsamhet på sikt Stark finansiell ställning med en nettokassa på 74 miljoner kronor Låg risk i affärsmodell. DIBS tar ingen finansiell risk och över 90 procent av bolagets intäkter är repetitiva. Bolaget har över kunder Inträdesbarriärer höga genom säkerhetskrav samt eftersom det är besvärligt att byta operatör Möjligheter Utökade mervärdestjänster kan betyda ytterligare förstärkning av lönsamhet En breddning i värdekedjan kan öka bolagets tillväxt Geografisk expansion, både direkt men framförallt genom kunder Hot Minskad tillväxt för e-handel Globala aktörer ökar sin närvaro, vilket kan betyda prispress Konkurrens från banker som pressar priser Marknaden är under konsolidering, DIBS starka kassa ger möjlighet till förvärv 25

26 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Detta är första gången vi sätter rating på DIBS. Ledning 8,0p Kommentar: Bra track record. Har överträffat de mål för tillväxt och lönsamhet som sattes vid notering på First North. VD är direkt aktieägare samt innehar optioner. Styrelse stora ägare. Tillväxtpotential 9,0p Kommentar: Marknaden växer kraftigt (strukturellt). Storleken på marknaden på sikt en viss andel av den totala handeln. Lönsamhet 10,0p Kommentar: Stabil vinsttillväxt. Hög bruttomarginal och rörelsemarginal. Något överkapitaliserade men ändå bra avkastning på eget kapital Trygg placering 8,5p Kommentar: Flertal större kunder gör bolaget mindre känsligt för kundförluster. Stor nettokassa. Låg omsättning i aktien. Mindre känsligt för konjunkturcykel. Investeringsläge 6,0p Kommentar: Låg värdering i förhållande till tillväxtpotential. DCF värde visar uppsida på ca 15 procent. Värderas lägre än konkurrenter. Ofta begränsat nyhetsflöde mellan kvartalsrapporter. Ett fåtal institutioner i ägarkretsen. Få analytiker följer bolaget. 26

27 Resultaträkning, MSEK e 2010e 2011e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2010e 2011e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2010e 2011e Soliditet 72% 79% 81% 82% 83% Skuldsättningsgrad 16% 8% 7% 5% 4% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 1,4 1,0 1,0 1,0 1,0 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF ( ) 91,2 Betavärde 1,0 NV FCF ( ) 269,9 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2022-) 184,7 Räntepremie (%) 0,0 Rörelsefrämmade tillgångar 87,0 WACC (%) 10,5 Räntebärande skulder 8,6 Motiverat värde 624,2 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 9,9 Motiverat värde per aktie, SEK 66,4 EBIT-marginal 24,5 Börskurs, SEK 59,0 Lönsamhet e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) 42% 31% 24% 23% 22% ROCE 34% 25% 31% 30% 30% ROIC 32% 25% 24% 23% 22% EBITDA just-marginal 28% 28% 34% 34% 34% EBIT just-marginal 24% 24% 30% 30% 31% Netto just-marginal 28% 26% 21% 21% 22% Data per aktie, SEK e 2010e 2011e VPA 2,16 2,90 2,96 3,56 4,37 VPA just 2,37 2,90 2,96 3,56 4,37 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -3,3-5,8-8,9-12,5-16,9 Antal aktier 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 Värdering e 2010e 2011e Enterprise value P/E 27,3 20,3 19,9 16,6 13,5 P/E just 24,9 20,3 19,9 16,6 13,5 P/S 6,8 5,3 4,3 3,6 3,0 EV/S 6,5 4,8 3,7 3,1 2,6 EV/EBITDA just 23,0 17,1 11,0 9,1 7,5 EV/EBIT just 26,4 20,3 12,3 10,1 8,3 P/BV 7,3 5,3 4,2 3,4 2,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån 14,3% Omsättning 26,7% 3 mån 21,1% Rörelseresultat, just 40,4% 12 mån 56,3% V/A, just 11,7% Årets Början 30,3% EK 32,2% Aktiestruktur % Röster Kapital Globework ApS 16,3 16,3 SEB-Stiftelsen 14,6 14,6 Lannebo Microcap 8,8 8,8 MSIL IPB Client Account 6,6 6,6 DNB Nor ASA 5,4 5,4 Rite Internet Ventures 4,6 4,6 Nordnet Pensionsförsäkring 2,9 2,9 Banque Carnegie Luxembourg 2,9 2,9 Svea ekonomi 2,9 2,9 Övriga aktieägare 35,0 35,0 Aktien Reuterskod DIBS.ST Lista First North Kurs, SEK 59,0 Antal aktier, milj 9,4 Börsvärde, MSEK 555 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Eric Wallin Lars Friis Eric Wallin Mats Sundström Nästkommande rapportdatum Q Q Tillväxt e 2010e 2011e Försäljningstillväxt 30% 29% 25% 20% 20% VPA-tillväxt (just) 61% 22% 2% 20% 23% Tillväxt eget kapital 146% 38% 27% 25% 25% Analytiker Hjalmar Ahlberg [email protected] Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 27

28 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2010e 2011e 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% e 2010e 2011e 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, e 201 0e 201 1e 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 85% 80% 75% 70% 65% e 2010e 2011e 60% VPA VPA just Skuldsättn ingsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 10% 12% 49% 37% 53% 39% Abon neman gsi ntä kter Transaktionsintäkter Övri ga i ntäkter Sverige Da nmark Norge Intressekonflikter Hjalmar Ahlberg äger aktier i bolaget DIBS: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i DIBS: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning DIBS är Nordens ledande oberoende leverantör av betalningslösningar för handel på Internet. Bolaget grundades 1998 och har lett utvecklingen sedan starten av den kommersiella e-handeln. Genom ett samgående mellan svenska DebiTech AB och danska DIBS A/S bildades DIBS Payment Services AB sommaren

29 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning ( ) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 18 21% 42% Avvakta 17 20% 40% Sälj 8 10% 19% AG/Analysgaranti 41 49% 0% Totalt % 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 29