Aktiemarknadsrätt (med utblick mot börsrätt) Professor Daniel Stattin 1 Disposition Aktiemarknadsrätt och börsrätt Rättskällor och rättstillämpare Notering Informationsgivning Marknads- och handelsövervakning 2 Definitioner AMN Reglerad marknad Börs MTF OTF AnmL MmL LUA Noterat bolag Listat bolag VpmL LHF Regelverket Takeover-reglerna Svensk kod, koden Takeover Code MiFID Aktiemarknadsnämnden, se www.aktiemarknadsnamnden.se Marknadsplats för noterade bolag (aktiemarknadsbolag, se 1 AnmL). En reglerad marknad drivs av en börs Finansiellt institut som driver en reglerad marknad Multilateral Trading Facility Other Trading Facility Anmälningslagen Marknadsmissbrukslagen Lagen om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden Detsamma som aktiemarknadsbolag bolag vars aktier tagits upp till handel på en reglerad marknad Bolag vars aktier listats på en MTF eller OTF Lag om värdepappersmarknaden Lag om handel med finansiella instrument NASDAQ OMX Stockholms regelverk för emittenter (bolag) NASDAQ OMX Stockholms regler om offentliga uppköpserbjudanden Svensk kod för bolagsstyrning, se www.bolagsstyrning.se Brittiska UK Takeover Code, se www.takeoverpanel.co.uk Markets in Financial Instruments Directive 3 1
Rättsområdet Aktiemarknadsrätt omfattar reglerna för noterade och listade bolag Börsrätt omfattar reglerna för institutionerna, dvs. reglerade marknader och MTF:er 4 Aktiemarknaden Handel med aktier och andra värdepapper. Fler intressenter, bl.a. den aktieköpande allmänheten och institutionella placerare. Aktiemarknadens avgränsning Reglerade marknader och aktiemarknadsbolag MTF:er och listade bolag OTF:er 5 Aktier och handel Kapitalanskaffning genom tre principiella alternativ: Investeringar i värdepapper Organisk tillväxt Krediter Spridning Likviditet 6 2
Fler intressenter Fler intressenter Aktieägare Investerare Borgenärer Aktiemarknaden Skillnad i bargaining power. Kontrollmekanismer 7 Aktiemarknadsrättens problem intressekonflikter mellan aktörerna i aktiemarknadsbolag, intressekonflikter i samband med kontrolltransaktioner, marknadsinformation, dess hantering, lämnande och innehåll, information i samband med särskilda händelser såsom transaktioner och emissioner, samt illojalt användande av information. 8 Aktiemarknadsrättens syften att möjliggöra kapitalackumulering och finansiering av omfattande näringsverksamhet, att möjliggöra effektiv handel med aktier och aktieposter, upprätthålla förtroendet för aktiemarknaden, samt bidra till ökat välstånd. 9 3
Disposition Aktiemarknadsrätt och börsrätt Rättskällor och rättstillämpare Notering Informationsgivning Marknads- och handelsövervakning 10 Aktiemarknadsrätt AKTIEMARKNADSRÄTT PUBLIK AKTIEBOLAGSRÄTT AKTIEBOLAGSRÄTT 11 Reglering Associationsrättslig reglering Aktiebolagslagen Svensk kod för bolagsstyrning Lagen om offentliga uppköpserbjudan-den på aktiemarknaden ( LUA ) Takeover-regler Börs- och rörelserättslig reglering Lag om värdepappersmarknaden ( VpmL ) Lag om handel med finansiella instrument ( LHF ) FI:s föreskrifter om verksamhet på marknadsplatser (FFFS 2007:17) Börsernas regelverk Värdepappersrättslig reglering Lag om kontoföring av finansiella instrument ( KontoL ) Clearing-regler Marknadsmissbruks- och öppenhetsreglering Lag om anmälningsskyldighet ( AnmL ) Marknadsmissbrukslagen ( MmL ) 12 4
Regelverkets karaktäristika Omfattande regelverk Internationellt, europeiskt och svenskt regelverk Internationell självreglering Europeiska direktiv, m.m. (Financial Services Action Plan Market in Financial Instruments Directive [ MiFID ] m.m.) MiFID II och MiFIR Svensk lag, föreskrifter och självreglering Kombination av lagregler, föreskrifter och självreglering Dålig koordination mellan regelverken! Rättsområde i utveckling 13 God sed på aktiemarknaden Förfaranden i strid mot gällande rätt, till exempel aktiebolagslagen, LUA, praxis och uttalanden av Aktiemarknadsnämnden, är oförenliga med god sed, Det är inte heller förenligt med god sed att kringgå gällande rätt så att inte ändamålen med enskilda regler eller regelsystemet uppfylls, God sed fyller också ut regelsystemet på oreglerade områden när det behövs för att ändamålen med regelsystemet skall uppfyllas, och Kan användas normativt för att reglera nya företeelser. 14 Aktörer och rättstillämpare Reglerade marknader NASDAQ OMX Stockholm, Nordic Growth Market och Burgundy Noteringsfunktion Övervakningsfunktion Disciplinnämnd Multilateral Trading Facilities ( MTF:er ) First North, Nordic MTF och Aktietorget Aktiemarknadsnämnden Skall uttala sig om god sed beträffande aktiemarknadsbolag, kan uttala sig beträffande listade bolag Kollegiet för svensk bolagsstyrning Finansinspektionen 15 5
Aktiemarknadsnämnden Aktiemarknadsnämnden tillämpar takeover-reglerna Delegation från Finansinspektionen Självregleringskompetens Verkar genom Konsultationer Tolkningsbesked Dispenser Restkompetens inom det aktiemarknadsrättsliga området i vid mening 16 Instansordningen Självregleringsområdet 1. Föreningen för god sed på värdepappersmarknade 2. Börsen (talan om avtalsbrott) Aktiemarknadsnämnden Det delegerande området Förvaltningsdomstolarna Finansinpektionen Aktiemarknadsnämnden 17 Disposition Aktiemarknadsrätt och börsrätt Rättskällor och rättstillämpare Notering Informationsgivning Marknads- och handelsövervakning 18 6
Notering Noteringen i sig sker genom ingående av avtal med operatören ( börsen ) som driver en reglerad marknad Börsens regelverk, takeover-regler och Svensk kod för bolagsstyrning 19 Förutsättningar för notering Noteringskrav: historik, ställning, corporate governance, kapacitet för informationsgivning 20 Börsens noteringsprocess Inledande kontakt Börsrevisor utses Revisorns rapport och prospekt till börsen Bolagskommitténs beslut Börsen lämnar kommentar till FI Första handelsdag 6-3 mån. -5 dagar Dag 0 11 dagar -3 dagar 6 dagar Prospekt till FI FI meddelar tidsplan FI godkänner prospekt 21 7
Noteringens följder Ny regeluppsättning: Lagar (handel med finansiella instrument, uppköp, prospekt) Avtal (inregistreringskontrakt, noteringskrav) NJA 1985 s. 343 ( Företagsfinans ) Nya informationskrav Nya följsamhets-, insyns- och kontrollkrav Nya sanktioner 22 Upphörande av notering Frivilligt Bolaget begär avnotering Efter transaktion (takeover, MBO, etc.) Som sanktion Mycket ingripande, men förekommer Genom att tillståndet för den reglerade marknaden dras in NGM-fallet 23 Disposition Aktiemarknadsrätt och börsrätt Rättskällor och rättstillämpare Notering Informationsgivning Marknads- och handelsövervakning 24 8
Marknadsinformation 25 Utgångspunkter All marknadsinformation skall avspeglas i aktiekursen Två principer Efficient Market Hypothesis Inefficient Market Hypothesis 26 Informationsgivning Periodisk informationsgivning Informationsgivning vid särskilda händelser Kurspåverkande information 27 9
Periodisk informationsgivning Årsredovisning Q-rapporter, T-rapporter Bolagsstyrningsrapport 28 Särskilda händelser Bolagsstämma, extra bolagsstämma Prognosavvikelser Emissioner Förändringar i styrelse, revisorer, företagsledning Incitamentsprogram Strukturella förändringar av viktigare art 29 Kurspåverkande information Vad är kurspåverkande information? När och hur skall kurspåverkande information lämnas? Vilka möjligheter finns till selektiv informationsgivning eller uppskjutet informationslämnande? 30 10
Vad är kurspåverkande information? Sådan information som den förnuftige investeraren skulle vilja ha före ett köpeller säljbeslut Information som är ägnad att påverka aktiekursen Inte allmänt känd Påverkan inte allmänt känd 31 Bedömningen Bolaget avgör Försiktighetsprincipen lämna hellre information i onödan än för sällan Samråd med börsen 32 Offentliggörande När börsen är öppen: Så snart som möjligt När börsen är stängd: I god tid före börsens öppnande nästa handelsdag Sätt att lämna information: Så snart som möjligt Etablerade kanaler Hemsida Till FI och börsen (ev. också förhandsinformera börsen) 33 11
Kvalitetskrav Korrekt, relevant och tillförlitlig Den viktigaste informationen skall presenteras tydligt 34 Exempel Intentia signs outsorcing agreement Therefore we estimate that the results for 1998 will be lower than previously expected SignOn förvärvar Svea ekonomi Skiftar ut ett dotterbolag förvärvet villkorat av bolagsstämmans godkännande MTG vinstvarnar för första kvartalet Rörelseresultatet är över förväntningarna 35 Selektiv informationsgivning Undantagsvis Sekretessavtal Handelsförbud Loggbok 36 12
Uppskjutet offentliggörande Undantagsvis Godtagbara skäl Allmänheten vilseleds inte Säkerställande av att informationen inte röjs Handelsförbud 37 Läckor, rykten, m.m. Läckor Omedelbart läckagemeddelande Rykten Behöver inte kommenteras skyldighet att kommentera kan uppstå om bolaget brukar kommentera Educated guesses I praktiken krav att kommentera 38 Anmälningsskyldighet Personer med insynsställning ( insiders ) måste anmäla handel med finansiella instrument Insynspersoner, bl.a: Styrelseledamöter Företagsledning 39 13
Flaggning Anmälan av köp och försäljning av aktier Trösklar 5, 10, 15, 20, 25, 30, 66 2/3 och 90 procent av aktier eller röster 40 Marknadsmissbruk Tre typer av marknadsmissbruksbrott Insiderhandel Obehörigt röjande Kursmanipulation Börsen FI EBM Kommande regeländringar i marknadsmissbruksförordningen (MAR) 41 Disposition Aktiemarknadsrätt och börsrätt Rättskällor och rättstillämpare Notering Informationsgivning Marknads- och handelsövervakning 42 14
Övervakning på reglerade marknader Issuer Surveilance Market Surveilance Olika ambitionsnivå på olika marknadsplatser Effektiv övervakning nödvändig för marknadsplatsens funktion 43 15