Utdelningspreferenser vid aktieplaceringar hos individer

Transkript

1 Uppsala Universitet Företagsekonomiska institutionen Kandidatuppsats Accounting issues, 15 Hp Höstterminen 2013 Handledare: Adri de Ridder Utdelningspreferenser vid aktieplaceringar hos individer - En studie ur ett bolagsperspektiv Josefine Myhrberg Andréa Westin

2

3 Sammanfattning På en perfekt marknad bör en investerare vara likgiltig till om en aktie ger avkastning i form av kapitaltillväxt eller utdelning. Emellertid existerar skatter och transaktionskostnader på marknaden, det vill säga marknaden är inte perfekt. Med tillgång till unik data som visar aktieplacerares innehav hos bolag på Stockholmsbörsen är studiens syfte att finna klientel i form av ålders-, köns- och inkomstgrupper. Vi finner att investerare inte är likgiltiga till utdelning. Äldre individer, kvinnor och låginkomsttagare utgör en större andel av aktieplacerarna i bolag som lämnade utdelning vilket indikerar att dessa har preferenser för aktier med utdelning. Vidare visar studiens resultat att även om dessa klientel utgör en större andel i bolag som lämnade utdelning finner vi ingen skillnad i andelarna mellan bolag med låg och hög direktavkastning. Existensen av utdelningsklientel kan få konsekvenser för företagsledningen då kunskapen om att ett specifikt klientel av investerare innehar bolagets aktier kan leda till att ledningen tvekar inför att förändra utdelningspolitiken. Detta på grund av att en utdelningsförändring kan resultera i en ändring av ägarstrukturen och det i sin tur kan leda till en reducering i priset på bolagets aktie. Nyckelord: utdelning, direktavkastning, aktieägare, karaktäristika, klientel 1

4 Innehållsförteckning 1. Inledning Problemformulering Syfte Avgränsningar Uppsatsens disposition Tidigare litteratur Bakgrund Marknadsimperfektion och utdelningspusslet Transaktionskostnader Självkontroll Aktieplacerares karaktäristika Kön, transaktionskostnader och företagets egenskaper Ålder och inkomst Sammanfattning och vidare tillämpning Data och metod Datainsamling Data Operationalisering Ålder Inkomst Direktavkastning Hypoteser Statistisk metod Resultat och analys Andelen äldre individer i bolag som lämnade respektive inte lämnade utdelning Andelen kvinnor i bolag som lämnade respektive inte lämnade utdelning Andelen låginkomsttagare i bolag som lämnade utdelning respektive inte lämnade utdelning Andelen äldre individer, kvinnor och låginkomsttagare i bolag med hög respektive låg direktavkastning Mann-Whitneys test Sammanfattning Sammanfattning och slutsats Förslag på vidare forskning Källförteckning Appendix A t-test Appendix B Mann-Whitneys test

5 1. Inledning En studie av Graham och Kumar (2006) visar att individer har preferenser för aktier som inte lämnar utdelning framför aktier som lämnar utdelning, därmed bedömer inte dessa individer utdelning och kapitaltillväxt som likvärdiga. Graham och Kumar (2006) hävdar att investerares karaktäristika såsom ålder och inkomst är avgörande vid valet av aktie då det gäller möjlighet till utdelning eller ej. Redan för 50 år sedan formades en teori om att det kunde skapas klientel 1 baserat på olika karaktäristika hos investerare med beaktande av exempelvis ålder och inkomst. Klientel formas då företag som lämnar hög utdelning attraherar investerare som har en preferens för utdelningsinkomst och företag som lämnar låg eller ingen utdelning attraherar investerare som saknar denna preferens (Miller och Modigliani, 1961; Miller, 1977). Avkastning i form av utdelning har vanligen en positiv samverkan med konsumtionsbeteendet för en individ. Då konsumtion samverkar positivt med ålder och samverkar negativt med inkomst borde avkastning i form av utdelning på aktier vara positivt korrelerad med ålder och negativt korrelerad med inkomst (Shefrin och Statman, 1984). Detta i enlighet med behavioral life-cycle theory som innebär att i ett senare skede av ett hushålls livscykel ökar investerares preferenser för aktier som lämnar utdelning, detta på grund av konsumtionsändamål (Shefrin och Thaler, 1988). Lewellen et al. (1978) hävdar att andelen kvinnliga aktieägare är större för aktier som lämnar högre utdelning och en undersökning av Dong et al. (2005) visar att det finns en starkare preferens för utdelning hos individer som är 55 år och äldre samt individer med en lägre inkomst. Dong et al. (2005) påvisar också att investerare förefaller anse att aktier med utdelning har en högre riskfaktor än aktier utan utdelning. Krieger et al. (2013) finner inte något positivt samband mellan äldre individer och utdelning, de finner däremot ett obetydligt förhållande mellan ökningen av äldre aktieägare och benägenheten hos företaget att lämna utdelning. The harder we look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that just do not fit together (Black, 1976, s. 8). Citatet från 1976 belyser att utdelningspolitik och investerares aktieval under lång tid har varit en öppen fråga. 1 Klientel definieras som demografiska grupper i form av kön, ålder och inkomst. 3

6 1.1 Problemformulering Utgångspunkten i Miller och Modiglianis (1961) resonemang är att utdelning till företagets aktieägare inte är relaterat till dess värdering. Med andra ord, om ett företag lämnar utdelning eller inte är, under förutsättning att perfekta marknader råder, irrelevant. Från företagets sida innebär det därför att företaget måste ta ställning till frågan om en aktieutdelning ska aktualiseras eller inte. Emellertid existerar transaktionskostnader och skatter, det vill säga marknaden är inte perfekt, vilket gör att valet mellan en aktie som lämnar utdelning och en som inte lämnar utdelning inte är ekonomiskt likvärdigt (Allen och Michaely, 2003). Alternativa förklaringar till teorin om den perfekta marknaden har prövats och resultatet blir att utdelning och kapitaltillväxt inte är perfekta substitut (Shefrin och Statman, 1984). Internationella studier har dokumenterat att olika klientel söker sig till en viss typ av företag samtidigt som företagen agerar på ett sätt som säkerställer att de har en optimal ägarbas (Merton, 1987). Exempel på studier som undersöker individers preferenser vid aktieval, och då främst vid förekomsten av direktavkastning, är Lewellen et al. (1978), Dong et al. (2005) och Graham och Kumar (2006) som dokumenterar direktavkastningens betydelse för specifika klientel. Graham och Kumar (2006) framhåller i sin undersökning varför kunskap om existens av klientel är betydelsefullt och vi grundar även denna studie på dessa förutsättningar:...if clienteles exist, they could affect optimal corporate financial decisions (Hamada and Scholes, 1985) Second, dividend clienteles can affect stock activity (Allen and Michaely, 2003) (Graham och Kumar, 2006, s. 1306) Tillkännagivandet av utdelningsförändringar har ett väldokumenterat samband med aktiekursförändringar. En förklaring kan delvis vara existensen av specifika klientel då prisreaktionen på utdelningsförändringen kan influeras av aktieägarnas preferenser. Aktieplacerare i företag med låg utdelning kommer förknippa en ökning av utdelning som negativt medan investerare i företag med hög utdelning kommer att reagera positivt. Om företaget ändrar sin utdelningspolitik mot aktieägarnas preferenser blir effekten av förändringen att aktiepriset minskar, om utdelningen minskas, och ökar mindre, om utdelningen ökar (Bajaj och Vijh, 1990). Likaså påpekar Auerbach (1983) att åtgärder från företag ska anpassas med beaktande av bolagets ägarstruktur. Sammanfattningsvis är 4

7 utdelning en viktig faktor för att attrahera aktieplacerare till bolaget (Brav et al., 2005). Företag kan således justera utdelningspolitiken för att utdelningsefterfrågan hos ett klientel ska vara fullständig (Black och Scholes, 1974). Tidigare forskning, som presenterats ovan, anser vi indikerar på tre problem som aktualiseras då ett företag väljer att forma sin utdelningspolitik. För det första, skall en aktieutdelning överhuvudtaget ske? För det andra, finns det specifika preferenser hos aktieägarna vad avser utdelningspolitik? För det tredje, uppvisar individuella aktieägare specifika preferenser i sina val av aktier? Genom att företag är medvetna om vilka eventuella klientel som lockas till en viss utdelningspolitik kan de justera sin utdelningspolitik efter de specifika klientelens preferenser och därigenom fatta optimala finansiella beslut. Mot bakgrund av detta anser vi det intressant att studera om karaktäristika skiljer sig hos aktieägare i bolag som lämnade utdelning från aktieägare i bolag som inte lämnade utdelning. Tidigare studier har använt sig av ålder, kön och inkomst för att undersöka om det existerar klientel och då funnit resultat som tyder på specifika preferenser för dessa grupper. Vi kommer därför att använda oss av samma karaktäristika för att undersöka resultatet på svensk data. Är andelen äldre, kvinnor och låginkomsttagare större i bolag som lämnar utdelning? 1.2 Syfte Syftet med denna studie är att beskriva och analysera förekomst av klientel och deras preferenser för val av aktier i bolag på Stockholmsbörsen. Detta görs genom att analysera börsnoterade företags ägarstruktur med fokus på individuella placerare där ett antal socioekonomiska variabler utnyttjas. 1.3 Avgränsningar Studien fokuserar på andelen klientel utifrån individers ålder, kön och inkomst i svenska bolag på Stockholmsbörsen. Därmed ligger individers aktieportföljer, antalet aktier och aktiekapital utanför denna studie. Vid aktiehandel förekommer det transaktionskostnader, courtage, som är en avgift för att köpa och sälja aktier. Denna avgift kan variera beroende på vilken förvaltare individen handlar hos och därför kan kostnaden variera mellan individerna. 2 Även skattekostnader kan påverka valet av aktie (Krieger et al., 2013; Auerbach, 1983). Emellertid tas ingen hänsyn till 2 Från 7 kronor till 59 kronor per order beroende på orderns storlek. Exemplet gäller vid handel via Avanza bank och då handeln sker via internet (Avanza Bank, 2013). 5

8 transaktionskostnader eller skattekostnader, då de data som innehas inte innehåller information om dessa variabler och därför är de inte inkluderade i resultatet. Dock är transaktions- och skattekostnader variabler som tidigare studier har behandlat varvid de är en viktig faktor för studiernas resultat och redovisas därmed i litteraturgenomgången. Undersökningens empiriska analys baseras på data för kalenderåret Uppsatsens disposition Denna studie är organiserad enligt följande: kapitel 2 beskriver tidigare litteratur på området, kapitel 3 behandlar data och metod, kapitel 4 redovisar resultat och analys och kapitel 5 avslutar med en sammanfattning och slutsats. 2. Tidigare litteratur 2.1 Bakgrund Beslutet att lämna utdelning och hur stor den ska vara fastställs av bolagsstämman (Lindblom och Nordback, 2013). Baker och Powell (2005) beskriver att imperfektioner på marknaden som kan påverka ett bolags val att lämna utdelning är psykologiska och beteendemässiga faktorer. Faktorer som influerar bolagen förändras över tid men de kan även ha olika inverkan beroende på vad det är för typ av bolag samt inom vilken industri bolaget verkar. Baker och Powell (2005) framhåller att företagsledningen bör ta många olika och vanligen paradoxala faktorer i beaktande för att bestämma en lämplig utdelningspolitik. Betydelsen av dessa faktorer kan skilja sig åt mellan företagen, utmaningen blir därför för bolagen att hitta en jämvikt. Följaktligen påpekar Baker och Powell (2005) att ingen enkel eller unik lösning finns för att finna en rimlig och optimal utdelningspolitik, då vissa faktorer främjar en utdelningspolitik med hög utdelning medan andra främjar låg eller ingen utdelning. En av de faktorer som påverkar valet att lämna utdelning eller inte är shareholder factors. Shareholder factors innebär att det framför allt är aktieägarnas behov av inkomst i form av utdelning som skiljer sig. En individ med en hög levnadsomkostnad kan influeras att placera aktier i ett bolag som lämnar utdelning, individen får följaktligen en regelbunden inkomst och kan fortsätta med en hög konsumtionsnivå (Baker och Powell, 2005). Larsson (2008) påstår att detta i synnerhet är betydelsefullt för individer med en låg inkomst och pensionärer, dessa aktieägare har således en preferens för utdelningar istället för kapitalvinst vid försäljning av aktier. Då en individ har oförutsedda kostnader behöver en aktieförsäljning inte ske om individen har en hög och stabil utdelning (Larsson, 2008). 6

9 2.2 Marknadsimperfektion och utdelningspusslet Enligt Miller och Modigliani (1961) är ett företags utdelningspolitik irrelevant för ett företags värde, detta under förutsättning av en perfekt marknad där det inte existerar skatter, transaktionskostnader eller andra imperfektioner. Resonemanget innebär att det inte har någon betydelse om företaget behåller kapitalet eller om det delas ut till aktieägarna. På en imperfekt marknad kan dock företag använda sig av utdelningspolitik för att attrahera olika slags investerare och därigenom styra sin klientel. Klientel kan sålunda formas på grund av olika karaktäristika hos investerarna, bland annat ålder och inkomst kan påverka en investerares preferenser (Miller och Modigliani, 1961). På en imperfekt marknad kommer ett företag att söka efter en optimal ägarbas (Merton, 1987). Om ett företag ökar utdelningen uppfattas det positivt av en investerare som föredrar utdelning och negativt om bolaget skulle minska utdelningen. Investerare värderar dock utdelning olika. Ett bolag som minskar utdelningen får en större negativ prisförändring på sin aktie om de från början hade en hög utdelning och mindre negativ förändring om de tidigare hade en låg utdelning. Likaså får ett bolag som ökar sin utdelning en större positiv prisförändring på sin aktie om de från start hade en hög utdelning och en mindre positiv prisförändring om utdelningen från början var låg. Detta tyder på att det existerar utdelningsklientel och att det därmed är betydelsefullt för företag att ha kunskap om detta för att fastställa ett optimalt utdelningsbeslut (Bajaj och Vijh, 1990). Då de ekonomiska initiativen hos företagsledningen och utdelningspolitiken inte överensstämmer uppkommer det så kallade utdelningspusslet. Företagsledningen kan vara utsatt för skilda ekonomiska motiv. Om det till exempel ur en skattesynpunkt finns en nackdel vad gäller att dela ut kapital från företagets resultat kommer företagsledningen att ha ett incitament att kvarhålla resultatet i bolaget och istället använda detta till nya investeringar (Black, 1976). Emellertid bör bolag inte bortse från utdelningar då investerare vanligtvis efterfrågar dessa. Bolagets val att utesluta utdelning blir därmed svårt (Black, 1976). Det finns en väldokumenterad motvilja hos företagsledningen att förändra en etablerad utdelningsnivå på grund av att investerare tillsynes påverkas av utdelning vid val av aktie, existensen av klientel kan bidra till denna motvilja (Scholz, 1992). Brav et al. (2005) påvisar att existensen av utdelningsklientel påverkar priset på företagets aktie. Utdelningsklientel kan därmed ha en inverkan på företagsledningens beslut. De kan tveka inför att göra ändringar i utdelningspolitiken eftersom dessa förändringar kan 7

10 medföra en ändring i bolagets investerarbas och det i sin tur kan påverka aktiens pris negativt. 2.3 Transaktionskostnader Möjliga imperfektioner som företagsledningen måste ta hänsyn till då de väljer utdelningspolitik är transaktionskostnader och skatt. Beskattas utdelningar kraftigare än kapitalvinst, då är en minskning av utdelning fördelaktig. Om utdelning minimerar transaktionskostnader för aktieägaren kan utdelning vara den optimala lösningen. Vill investerare ha en stabil inkomst från en kapitalinvestering, exempelvis på grund av konsumtionsskäl är det möjligt att utdelning är den minst kostsamma metoden för att uppnå detta mål (Allen och Michaely, 2003). Transaktionskostnader kan bestå i den faktiska transaktionskostnaden för att sälja aktier, men den kan även bestå av den tid och ansträngning som krävs för att utföra transaktionen (Baker och Powell, 2005). Aktieägare med en högre inkomst har en preferens för aktier som lämnar låg eller ingen utdelning. En förklaring till detta är att dessa aktieägare vanligtvis inte är i behov av utdelning för att finansiera levnadsomkostnader. Skilda levnadssituationer, uppfattningar och preferenser påverkar därigenom aktieägarens syn på utdelningspolitik (Baker och Powell, 2005). Transaktionskostnader och skatt är således imperfektioner som kan leda till att det formas klientel på marknaden (Allen och Michaely, 2003). Aktieägarens inställning till risk kan även påverka preferensen för utdelning. En mindre riskbenägen aktieägare bör ha en preferens för att erhålla utdelning, istället för att invänta ett högt framtida försäljningspris (Baker och Powell, 2005). Miller och Modigliani (1961) hävdar att aktieägarnas risk endast befinner sig i bolagets kassaflöde, huruvida ett företag fördelar kassaflödet mellan utdelning eller behåller det i bolaget har därmed ingen betydelse. 2.4 Självkontroll Shefrin och Statman (1984) prövar alternativa förklaringar till teorin om den perfekta marknaden och resultatet blir att utdelning och kapitaltillväxt inte är perfekta substitut. De undersöker varför investerare har preferenser för utdelning och försöker hitta rimliga skäl till detta. En förklaring kan vara att en individ med bristande självkontroll kan konsumera utifrån erhållen utdelning och därmed inte spenderar det investerade kapitalet. 8

11 There are numerous examples of self-control difficulties, as the prevalence of smoking clinics, credit counselors, diet clubs, and alcoholic assistance groups attests The individual wishes to deny himself a present indulgence, yet simultaneously finds that he yields to the temptation. (Shefrin och Statman, 1984, s. 256) Exempelvis kan yngre individer ha större problematik med att spara inför pensionen, på grund av att detta är tidsmässigt långt fram i tiden (Thaler och Shefrin, 1981). Shefrin och Statman (1984) betonar att utdelning av den orsaken har en betydande funktion då en individ har bristande självkontroll - utdelning kan motverka att individen spenderar befintliga besparingar. Äldre investerare som befinner sig längre fram i livscykeln kan ha ett behov av att förbruka sparkapital. Detta är framför allt tydligt för de individer som är pensionerade då förvärvsinkomsten för de flesta av dessa individer har minskat avsevärt. Dessa individer undkommer dock inte konflikten gällande självkontroll eftersom individens besparingar ska användas under den resterande livstiden. Det kan därför vara rimligt att anta att investeraren kommer fortsätta att konsumera utifrån den utdelning som erhålls, dock krävs en högre direktavkastning på sparkapitalet för att finansiera investerarens konsumtion (Shefrin och Statman, 1984). Teorin om självkontroll innebär att avkastning i form av utdelning har en positiv samverkan med förbrukningen av besparingar för individuella investerare. Då förbrukningen av besparingar samverkar positivt med ålder och samverkar negativt med inkomst borde avkastning i form av utdelning på aktier vara positivt korrelerad med ålder och negativt korrelerad med inkomst (Shefrin och Statman, 1984). Enligt behavioral life-cycle theory kommer ett hushåll som befinner sig i ett senare skede i livscykeln att öka sin preferens för aktier som lämnar utdelning på grund av konsumtionsändamål (Shefrin och Thaler, 1988). En analys av sambandet mellan ålder och portföljstruktur för hushåll i USA gav resultatet att portföljandelar av olika tillgångar skiljer sig vid olika åldrar och det finns åldersrelaterade mönster hos hushålls tillgångsallokering över livscykeln (Poterba och Samwick, 1997). 9

12 2.5 Aktieplacerares karaktäristika Kön, transaktionskostnader och företagets egenskaper Lewellen et al. (1978) undersöker aktieinnehavet hos individer för att studera karaktäristika hos dessa. 3 Karaktäristika på individerna fastställer de genom att utföra en enkätstudie. Resultatet visar att med minskad ålder erhåller individen mindre i utdelning på innehavet och andelen kvinnor är större för aktier med högre utdelning. Aktier med låg direktavkastning har i större utsträckning yngre innehavare och aktier med hög direktavkastning har i samma utsträckning fler äldre innehavare (Lewellen et al., 1978). Utdelning har en fördel av att vara regelbunden och omedelbart likvid. För att omvandla aktier till likvida tillgångar måste en investerare utföra försäljningen och betala transaktionskostnader. Transaktionskostnader kommer att vara viktigare för mindre förmögna individer och därmed förväntas investerare med mindre förmögenhet inneha aktier med högre direktavkastning (Scholz, 1992). Scholz (1992) visar att de mest förmögna individerna erhåller relativt mindre utdelning. Vidare indikerar hans studie att äldre investerare undviker transaktionskostnader genom att investera i aktier med högre direktavkastning. 4 Alternativet kan vara, till den utsträckning det finns ett samband mellan risk och avkastning, att äldre individer är mer traditionella och därför dras till aktier med högre direktavkastning (Scholz, 1992). Becker et al. (2011) studerar demografisk variation för att finna effekten av utdelningsefterfrågan på företags utdelningspolitik. Studien visar att äldre investerare har en preferens för aktier som lämnar utdelning och till viss del svarar företagen på individernas preferenser då de bestämmer utdelningspolitik. Krieger et al. (2013) undersöker förhållandet mellan åldersklientel och företags utdelningspolitik. 5 De finner inte det positiva samband mellan äldre individer och utdelningar som tidigare studier har funnit, i motsats till andra studier finner de ett obetydligt förhållande mellan ökningen av äldre aktieinnehavare och benägenheten att betala utdelning. Resultatet indikerar att det inte är åldersklientelen som driver utdelningspolitik, istället är det företagets egenskaper (Krieger et al., 2013). 3 Lewellen et al. (1978) studerar aktieinnehavet under sju år (januari december 1970) och urvalet omfattar 2500 individer. 4 Scholz (1992) utför sin studie med hjälp av data från 1983 års Survey of Consumer Finances som härstammar från intervjuer genomförda på 4144 amerikanska hushåll. 5 Krieger et al. (2013) undersöker detta förhållande under perioden

13 2.5.2 Ålder och inkomst Enligt Dong et al. (2005) förefaller det vara en gemensam överensstämmelse att individuella investerare har en preferens för utdelning men att ingen tidigare studie har fokuserat på varför. Av den orsaken studerar de varför individuella investerare har denna preferens med hjälp av en enkätstudie som utförs på ett stickprov. 6 En demografisk profil finns tillgänglig för stickprovsmedlemmarna vilket ger författarna möjlighet till en bättre förståelse för svaren i undersökningen och att pröva utdelningsteorier. Resultatet visar entydigt att individuella investerare inte är likgiltiga till utdelning (Dong et al., 2005). Vidare visar Dongs et al. (2005) resultat att transaktionskostnader är en viktig anledning till att individuella investerare har en preferens för utdelning. När en individ inte har för avsikt att använda utdelningen för att återinvestera i samma aktie tycks den se utdelning som inbesparande av transaktionskostnader, då de exempelvis kan använda utdelningen till konsumtion, sparande eller återinvestering i en annan aktie. Dessa resultat är starkare för äldre individer och låginkomsttagare. Undersökningen indikerar även att individuella investerare anser att aktier med utdelning är mer riskfyllda, än aktier utan utdelning. Likaså uppfattar de aktier med högre utdelning mer riskfyllda än de med lägre utdelning. Preferenserna för utdelning är större för individuella investerare som är 55 år och äldre jämfört med yngre investerare. Emellertid har yngre investerare och investerare med en hög inkomst mindre intresse i utdelning på grund av transaktionskostnader (Dong et al., 2005). Graham och Kumar (2006) studerar individuella investerares konton hos en aktieförvaltare i USA. 7 Deras syfte är att undersöka om det finns klientel som har en preferens för aktier som lämnar utdelning. Individerna delas upp i grupper baserade på ålder och inkomst. Åldersgrupperna består av below 45 years (young), between years och above 65 years (old) och inkomstgrupperna är indelade i tre grupper baserade på hushållets årliga inkomst (Graham och Kumar, 2006). Graham och Kumar (2006) finner att investerare inte bedömer utdelning och kapitaltillväxt som likvärdiga, i enlighet med Shefrin och Statman (1984) och Dong et al. (2005). De hävdar att investerares karaktäristika kan vara avgörande för val av aktie när det gäller möjligheten till utdelning eller ej. 6 Stickprovet består av holländska investerare, totalt hushållsmedlemmar. Av dessa medlemmar får de 555 användbara svar från individer som har eller nyligen hade haft ett aktieinnehav eller investeringsfonder. 7 Under tidsperioden studerar Graham och Kumar (2006) individuella investerares konton. 11

14 Individuella investerare föredrar i sin helhet aktier utan utdelning framför aktier med utdelning (Graham och Kumar, 2006), dock påstår Dong et al. (2005) att det är en gemensam överensstämmelse att investerare föredrar utdelning. Graham och Kumar (2006) visar att äldre individer och låginkomsttagare har en preferens för aktier som lämnar utdelning, jämfört med individuella investerare i sin helhet. Äldre individer placerar en större del av aktieportföljen i aktier som lämnar utdelning jämfört med yngre investerare, och låginkomsttagare innehar en marginellt starkare preferens för aktier som lämnar utdelning. De finner även att äldre investerare och låginkomsttagare placerar en större del av aktieportföljerna i högavkastningsaktier. Investerare önskar en hög avkastning, dock kan den lämpliga definitionen på avkastning variera beroende på investeraren (Markowitz, 1991). Resultatet av Graham och Kumars (2006) studie är att individuella investerares val av aktieportfölj påverkas av om bolaget lämnar utdelning eller ej, och detta val varierar beroende på ålder och inkomst. Individuella investerare har preferenser för aktier som inte lämnar utdelning. Emellertid, i ett tvärsnittligt perspektiv av gruppen individuella investerare, har äldre individer och låginkomsttagare preferenser för aktier med utdelning. Sambandet är starkast för åldersklientel (Graham och Kumar, 2006). 2.6 Sammanfattning och vidare tillämpning Sammantaget tyder tidigare forskning på att klientel existerar och därmed att investerare inte är likgiltiga till om ett bolag lämnar utdelning (Dong et al., 2005; Graham och Kumar, 2006). Studierna visar vidare att äldre individer, kvinnor och låginkomsttagare har en preferens för aktier som lämnar utdelning (Lewellen et al., 1978; Shefrin och Statman, 1984) och även att äldre individer och låginkomsttagare föredrar aktier med hög direktavkastning (Scholz, 1992; Graham och Kumar, 2006). Utifrån lanserade teorier kommer vi att utforma studiens forskningshypoteser. 3. Data och metod 3.1 Datainsamling Denna studie baseras på sekundärdata insamlad från en databas som finns på server UU/Campus Gotland, fortsatt benämnd GDB (Gotlandsdatabasen). Data som finns tillgänglig i GDB härstammar från Euroclear Sweden, som för register över aktieboken för alla bolag listade på Stockholmsbörsen (Sveriges Riksbank, 2013) och Skatteverket. Vi valde för denna undersökning de senaste tillgängliga data från GDB, vilket var den 30 december Valet 12

15 gjordes för att få ett så aktuellt resultat som möjligt. Bolag som redovisar i utländsk valuta utesluts, detta för att begränsa urvalet och för att undvika problem med valutaomräkning. Om bolaget innehar olika aktieslag, tillämpas B-aktien. 8 Tillgänglig data för denna studie består av 210 svenska bolag noterade på Stockholmsbörsen. I dessa bolag finns information om antalet individer fördelade efter studiens demografiska grupper, det vill säga ålder, kön och inkomst. Denna fördelning innebär att om en individ äger aktier i olika bolag förekommer den individen flera gånger i studiens data. Emellertid är studiens syfte att uttyda om det existerar klientel, därmed är detta inte till nackdel för denna undersökning. Undersökningens data visar en representativ bild av vilka aktieplacerare som finns i bolag på Stockholmsbörsen och speglar därmed individers val av aktie. Undersökningen fokuserar på andelarna av ett visst klientel, det vill säga hur stor del till exempel äldre individer representerar i bolagen. Detta innebär att en person som äger 50 % av bolagets aktier har lika vikt som en individ som innehar 1 % av aktierna. Individens aktieinnehav i bolaget representerar dess val av aktie. Däremot kan aktieplacerare investera en större del av sin aktieportfölj i till exempel aktier som inte lämnade utdelning, det ligger dock utanför denna studie, detta för att begränsa mängden data. 3.2 Data Studiens urval består av 210 noterade bolag på Stockholmsbörsen, av dessa lämnade 130 bolag utdelning och 80 bolag lämnade ingen utdelning. Utifrån GDB har vi samlat in följande data utifrån de 210 bolagen, per den 30 december 2010: Om bolagen lämnade utdelning eller ej, storleken på bolagets utdelning (kronor per aktie) och aktiekursen (priset på aktien den 30 december 2010), antalet individer i ålders-, köns- och inkomstgrupper i varje bolag. Med tillgång till unik data har vi möjlighet att studera grupperingen av individuella aktieplacerare och på så sätt skapa demografiska grupper, studiens klientel. Vi anser att studiens data som erhålls från GDB innehar en hög validitet då den härstammar från 8 Ett bolag kan ge ut olika slag av aktier (serier), skillnaden mellan aktieslagen ska stå i bolagsordningen. Olikheterna mellan aktierna kan bland annat vara: A-aktier och B-aktier vilka har olika röstvärde på bolagsstämman eller stamaktier och preferensaktier vilka har olika andel i bolagets vinst (Bolagsverket, 2013). 13

16 Euroclear Sweden och Skatteverket, därmed kan denna undersökning replikeras och få ett likvärdigt resultat. Studiens data har behandlats i Excel där företagen redovisats i rader och studiens klientel i kolumner, för varje klientel och bolag har antalet individer redovisats. Dessa individer divideras med totalt antal unika aktieägare i varje bolag för att beräkna hur stor del av de totala aktieägarna i ett bolag ett visst klientel motsvarar. Vi genomför därmed en kvantitativ undersökning då studiens data lämpar sig för en sådan (Saunders et al., 2009). Denna studies data är behandlad manuellt, det kan därmed ha förekommit bearbetningsfel i form av beräkningsfel, sålunda har undersökningens data kontrollräknats och dessa problem ska ha undvikits. 3.3 Operationalisering Ålder Graham och Kumar (2006) använder åldersgrupperna 0-45 år (young), år och 65+ år (old) med syftet att klargöra om bolag som lämnar respektive inte lämnar utdelning attraherar ett specifikt åldersklientel. Graham och Kumars (2006) tre åldersgrupper anser vi lämpliga även för denna studies ändamål. Individer under 18 år utesluts på grund av att de enligt svensk lag inte är myndiga (Lindblom och Nordback, 2013). Åldersgrupperna blir därför: år (yngre), år och 65+ år (äldre) Inkomst I denna studie tillämpas fyra inkomstgrupper som bestäms utifrån kvartilerna för unika aktieägares inkomster, kvartil 1 (4) anger individer med lägst (högst) årlig inkomst. Inkomstgrupp 1 och 2 definieras som låginkomsttagare och inkomstgrupp 4 som höginkomsttagare, med avsikten att få en jämnare fördelning mellan grupperna. 9 Inkomstgrupperna definieras: Inkomstgrupp 1: 0 kr kr Inkomstgrupp 2: kr kr Inkomstgrupp 3: kr kr Inkomstgrupp 4: kr - Låginkomsttagare Höginkomsttagare 9 Inkomstgränserna är gjorda utifrån unika aktieägare på Stockholmsbörsen. Konsekvensen blir att inkomstgrupperna inte är jämnt fördelade då individer kan äga aktier i flera olika bolag, det vill säga, om en aktieägare innehar aktier i två olika bolag är den individen representerad två gånger i studiens data. 14

17 Med utgångspunkt i denna undersöknings syfte är definitionen av låg- och höginkomsttagare lämpliga för studiens population, då de representerar inkomsterna för aktieplacerare på Stockholmsbörsen Direktavkastning För varje bolag beräknas direktavkastningen enligt följande formel: Direktavkastning! = D! P! Utdelning i kronor per aktie (D) motsvarar bolaget i:s utdelning för verksamhetsåret 2010, aktiekursen (P) motsvarar priset på aktie i den 30 december Direktavkastningen beräknas för samtliga bolag som lämnade utdelning. Medelvärdet för utdelande bolags direktavkastning är 2,78 %, median 2,54 %, minimumvärdet 0,49 % och maximumvärdet 8,16 %. 3.4 Hypoteser Vi studerar svenska bolag på Stockholmsbörsen för att identifiera specifika klientel inom bolag som lämnade respektive inte lämnade utdelning Vi studerar även om det existerar klientel i företag med en hög eller låg direktavkastning. Utifrån studiens syfte och lanserad teori tillämpar vi följande forskningshypoteser: H1: Bolag som lämnade utdelning har en större andel äldre individer. H2: Bolag som lämnade utdelning har en större andel kvinnor. H3: Bolag som lämnade utdelning har en större andel låginkomsttagare. H4: Bolag med hög direktavkastning har en större andel äldre individer. H5: Bolag med hög direktavkastning har en större andel kvinnor. H6: Bolag med hög direktavkastning har en större andel låginkomsttagare. 3.5 Statistisk metod Med hjälp av t-test analyseras medelvärdet för studiens population då populationen är approximativt normalfördelad, denna metod går även att använda för att analysera skillnaden i medelvärde för två varandra oberoende populationer (Lantz, 2009). Samtliga 15

18 forskningshypoteser i denna studie analyseras med hjälp av t-test, då det lämpar sig för studiens ändamål (formeln för t-test redovisas i Appendix A). Med ett t-test avgörs om skillnaden i medelvärdet hos andelarna av studiens klientel i bolag som lämnade utdelning respektive inte lämnade utdelning beror på slumpen eller om det finns en verklig skillnad i andelen äldre individer, kvinnor och låginkomsttagare som innehar aktier i bolagen. Från t-testet går att utläsa ett p-värde, som bestämmer sannolikheten att det finns en skillnad mellan grupperna. Till exempel säger ett p-värde på 0,05 att skillnaderna mellan grupperna är statistiskt säkerställd på 5 % - nivån (Lantz, 2009). I denna studie används p-värdet för att redovisa signifikansen av t-testens resultat. Studiens t-test genomförs genom att dela in samtliga bolag i grupper. För hypoteserna H1, H2 och H3 delas företagen in i grupper beroende på om de lämnade utdelning eller inte Studiens data består av 130 bolag som lämnade utdelning och 80 bolag som inte lämnade utdelning. Därefter analyseras skillnader i medelvärdet för andelarna av olika klientel mellan de två grupperna. Med andra ord jämför vi andelen av till exempel äldre individer i bolag som lämnade utdelning med andelen i bolag som inte lämnade utdelning. Därigenom går det att utläsa om andelen av ett visst klientel är större i någon av de två grupperna. Om andelen är signifikant större i bolag som lämnade eller inte lämnade utdelning skulle det tyda på att det existerar klientel och att ett specifikt klientel föredrar en viss sorts aktie. För hypoteserna H4, H5 och H6 delas bolagen in i grupperna hög eller låg direktavkastning, bolag som inte lämnade utdelning utesluts. För att klassificera om direktavkastningen är låg eller hög beräknas direktavkastningens medianvärde för bolag som lämnade utdelning. Direktavkastningen klassas som låg om den befinner sig under medianvärdet och hög om den befinner sig över medianvärdet. Urvalet bestod av 130 bolag som lämnade utdelning, detta resulterar i 65 bolag med hög direktavkastning och 65 bolag med låg direktavkastning. Ett t-test utförs därefter på samma sätt som för hypoteserna H1, H2 och H3, det vill säga andelar av olika klientel jämförs mellan de två grupperna för att utläsa om det finns några signifikanta skillnader. Signifikansnivåerna 1 % (***), 5 % (**) och 10 % (*) tillämpas. Mann-Whitneys test (Wilcoxons rangsummetest) är ett icke-parametriskt alternativ till ett t-test för två oberoende populationer, vilket innebär att populationen inte behöver vara approximativt normalfördelad (för formel, se Appendix B). Metoden prövar skillnaden mellan två populationsmedianer (Lantz, 2009). Mann-Whitneys test genomförs på samtliga signifikanta resultat för att undersöka om vi även då får signifikanta resultat. 16

19 4. Resultat och analys Tabell 1 visar deskriptiv statistik för bolag som lämnade respektive inte lämnade utdelning i form av köns-, ålders- och inkomstgrupper. Panel A redovisar deskriptiv statistik för bolag som lämnade utdelning och Panel B deskriptiv statistisk för bolag som inte lämnade utdelning. Den första kolumnen (medelvärde) visar att andelen män i genomsnitt är cirka 68 % (71 %) hos bolag som lämnade utdelning (inte lämnade utdelning). Den största andelen av åldersgrupperna representeras av åldersgruppen år, som representerar cirka 39 % (41 %) i bolag som lämnade utdelning (inte lämnade utdelning). Höginkomsttagare representerar en större andel än låginkomsttagare, cirka 40 % (41 %) hos bolag som lämnade utdelning (inte lämnade utdelning). Sammantaget representerar män, åldersgruppen år och höginkomsttagare en större andel både i bolag som lämnade utdelning och inte lämnade utdelning. 4.1 Andelen äldre individer i bolag som lämnade respektive inte lämnade utdelning Skillnaden i andelen äldre individer i bolag som lämnade respektive inte lämnade utdelning studeras. Följande forskningshypotes tillämpas: H1: Bolag som lämnade utdelning har en större andel äldre individer. Andelen äldre individer är större i bolag som lämnade utdelning, vilket är signifikant på 1 % - nivån, som visas i Tabell 2 Panel A (p-värde = 0,00016). Andelen skiljer sig mellan grupperna med cirka 4 procentenheter. Att andelen äldre individer är större i bolag som lämnade utdelning är i enlighet med Shefrin och Statman (1984) och Shefrin och Thalers (1988) teori samt Graham och Kumars (2006) resultat. I överensstämmelse med Miller och Modiglianis (1961) resonemang visar denna studie att aktieplacerares ålder kan påverka valet av aktie. Graham och Kumar (2006) visar att äldre individer har en preferens för aktier som lämnar utdelning, detta är inte liktydigt med att andelen äldre individer är större i bolag som lämnar utdelning, dock ger denna studies resultat en indikation på det. 17

20 Tabell 1 - Deskriptiv statistik för bolag som lämnade respektive inte lämnade utdelning Tabellen visar medelvärdet, standardavvikelsen (St.av.), minimumvärdet (Min.), maximumvärdet (Max.) och medianen. Panel A redovisar för bolag som lämnade utdelning och Panel B redovisar för de bolag som inte lämnade utdelning. Antalet bolag som lämnade utdelning är 130 och antalet bolag som inte lämnade utdelning är 80. För bolag som lämnade utdelning är den genomsnittliga andelen män cirka 68 %, andelen i åldersgrupp år är 39 % och andelen höginkomsttagare är 40 %. Det är de grupperna som representerar de största andelarna i bolag som lämnade utdelning. För bolag som inte lämnade utdelning är i genomsnitt 71 % män, 41 % i åldern år och 41 % höginkomsttagare. Panel A: Utdelande bolag Medelvärde St. av. Min. Max. Median Män 0, , , , ,69158 Kvinnor 0, , , , , år 0, , , , , år 0, , , , , år 0, , , , ,36555 Låginkomsttagare 0, , , , ,33816 Höginkomsttagare 0, , , , ,40142 Panel B: Ej utdelande bolag Medelvärde St. av. Min. Max. Median Män 0, , , , ,71909 Kvinnor 0, , , , , år 0, , , , , år 0, , , , , år 0, , , , ,29552 Låginkomsttagare 0, , , , ,32271 Höginkomsttagare 0, , , , ,

21 Tabell 2 Skillnader i andelar av olika demografiska grupper hos bolag som lämnade respektive inte lämnade utdelning Tabellen visar t-tester utförda på ålders-, köns- och inkomstgrupperna för att studera skillnaderna i andelarna hos bolag som lämnade respektive inte lämnade utdelning. För varje grupp redovisas medelandelen i bolag som lämnade (130 stycken) respektive inte lämnade utdelning (80 stycken). Inom parentes anges p-värdet och medelvärdesskillnaden redovisas ovanför p-värdet. ***, ** och * motsvarar signifikans på 1 %, 5 % respektive 10 % - nivån. Testen visar att andelen äldre individer är signifikant större i bolag som lämnade utdelning och att det även är en signifikant större andel kvinnor och låginkomsttagare. Andelen yngre individer och män representerar en signifikant större andel i bolag som inte lämnade utdelning. Panel A: Män och kvinnor Ålder Utdelning Ej utdelning Medelvärdesskillnad (p-värde) , , ,02526*** (0,00345) , , ,01932*** (0,00001) 65+ 0, , ,04459*** (0,00016) Panel B: Kvinnor Ålder Utdelning Ej utdelning Medelvärdesskillnad (p-värde) , , ,00374 (0,11196) , , ,00367 (0,16623) 65+ 0, , ,02097*** (0,00020) Samtliga 0, , ,02838*** (0,00110) Panel C: Män Ålder Utdelning Ej utdelning Medelvärdesskillnad (p-värde) , , ,02901*** (0,00161) , , ,02300*** (0,00002) 65+ 0, , ,02363*** (0,00107) Samtliga 0, , ,02838*** (0,00110) Panel D: Inkomst Grupp Utdelning Ej utdelning Medelvärdesskillnad (p-värde) Låg 0, , ,01009* (0,09866) Hög 0, , ,01065 (0,15285) 19

22 En förklaring till att andelen äldre individer är större i bolag som lämnade utdelning kan vara att äldre individer är i större behov av utdelning för att finansiera levnadsomkostnader och för att kompensera för den minskade förvärvsinkomsten (Shefrin och Statman, 1984; Shefrin och Thaler, 1988). Vi anser att det är en trolig förklaring till studiens resultat. Åldersgruppen äldre individer i denna studie är från 65 år och uppåt vilket resulterar i att många av individerna i den gruppen är pensionerade. En investering i aktier som lämnar utdelning kan för dessa individer vara betydelsefull, då utdelningen kan användas för att finansiera levnadsomkostnader samtidigt som transaktionskostnader undviks. Då en pension vanligen leder till minskad förvärvsinkomst blir transaktionskostnader av större vikt (Scholz, 1992), vilket också kan vara en förklaring till studiens resultat. Att andelen äldre individer är större i bolag som lämnade utdelning tyder på att individer inte är likgiltiga till utdelning vilket även Dong et al. (2005) hävdar. Med tidigare studier (Shefrin och Statman, 1984; Shefrin och Thaler, 1988; Scholz, 1992) och denna studies resultat som bakgrund, är vår uppfattning att det inte är troligt att äldre individer är mer riskbenägna än yngre. Äldre investerares aktieinnehav är troligtvis avsett för att finansiera levnadsomkostnader under pensionen och förmodligen är de inte villiga att riskera det innehavet, vilket gör dem mindre riskbenägna. Detta i överensstämmelse med Baker och Powells (2005) resonemang men i motsats till Dongs et al. (2005) resultat. Äldre individers val av aktier som lämnar utdelning kan bero på att äldre individer har en preferens för en viss typ av företagsegenskaper (Krieger et al., 2013). Möjligtvis kan äldre individer välja aktier på grund av att företaget har en viss typ av egenskap och att den eller de egenskaperna leder till att bolaget lämnar utdelning. Det vill säga företag med vissa egenskaper eller företag inom en viss bransch lämnar utdelning i större utsträckning än övriga företag och äldre individer har en preferens för den typen av företag. Att andelen äldre individer är större i bolag som lämnade utdelning överensstämmer med Shefrin och Statmans (1984) resonemang om självkontroll. Äldre individer använder utdelning för att undvika att reducera sitt sparkapital. Val av aktier som lämnar utdelning innebär därför att de kan behålla sitt sparkapital och konsumera utdelningen, varigenom de undviker problem med självkontroll. Däremot anser vi att teorin om självkontroll kan ha flera tolkningar. Yngre individer har det vanligtvis besvärligt att spara inför en framtida pension då det ligger långt fram i tiden (Thaler och Shefrin, 1981), om då yngre individer har en preferens för utdelning skulle de spendera utifrån utdelningen och således motverka att spendera från befintliga besparingar. 20

23 Emellertid stämmer denna tolkning inte överens med resultatet för denna studie då andelen yngre individer är större i bolag som inte lämnade utdelning. Vår uppfattning innan studiens genomförande var att majoriteten av individerna i denna undersökning skulle vara yngre individer. Dessa har ett längre tidsperspektiv då det gäller att spara kapital, på grund av att aktier anses vara ett långsiktigt sparande och samtidigt riskfyllt. Den utförda undersökningen visar dock att detta inte är fallet. En förklaring kan vara att yngre aktieägare har ett större kapital investerat i dessa bolag eller att de har det samlade aktiekapitalet i färre antal aktier än äldre aktieägare, vilket denna studies data inte visar. 4.2 Andelen kvinnor i bolag som lämnade respektive inte lämnade utdelning Skillnaden i andelen kvinnor i bolag som lämnade utdelning respektive inte lämnade utdelning undersöks. Följande forskningshypotes tillämpas: H2: Bolag som lämnade utdelning har en större andel kvinnor. Tabell 2 Panel B visar att det är en signifikant skillnad i andelen kvinnor på 1 % - nivån (pvärde = 0,00110). Andelen kvinnor är större i bolag som lämnade utdelning, andelen skiljer sig mellan grupperna med cirka 3 procentenheter. Däremot är inte resultaten för kvinnor i olika åldersgrupper signifikanta förutom för åldersgruppen äldre kvinnor som är signifikant på 1 % - nivån (p-värde = 0,00020). I Tabell 2 Panel C visas även att det är en större andel män i bolag som inte lämnade utdelning (p-värde = 0,00110), detta är signifikant för samtliga åldersgrupper förutom gruppen äldre män som visar ett motsatt resultat. Det vill säga äldre män innehar en större andel i bolag som lämnade utdelning, signifikant på 1 % - nivån (pvärde = 0,00107). Resultatet visar att andelen kvinnor är större i bolag som lämnade utdelning vilket indikerar att kvinnor har en preferens för aktier som lämnar utdelning, detta i enlighet med Lewellens et al. (1978) resultat. Dock visar denna studie i synnerhet en tydlig skillnad för äldre kvinnor. Andelen kvinnor är endast signifikant för åldersgruppen 65 + år vilket tyder på att det är äldre kvinnor som har en preferens för utdelning. Emellertid är andelen kvinnor i sin helhet större i bolag som lämnade utdelning, en orsak kan vara att kvinnors karaktäristika skiljer sig från männens, exempelvis gällande inkomst. Kvinnors levnadssituation, uppfattning eller preferens kan skilja sig från männens, vilket Baker och Powell (2005) framhåller kan vara en betydande faktor vid val av aktie. 21

24 Mot bakgrund av att medelandelen kvinnor på det hela taget är mindre i denna studie både i utdelande bolag och i icke-utdelande bolag, se Tabell 1, är vårt antagande att kvinnor inte har ett likvärdigt intresse för aktiemarknaden eller att de har mindre kunskap om marknaden än män. Likväl tyder resultatet på att kvinnor inte väljer aktier som män, en möjlig anledning är att kvinnor väljer att investera på andra marknader. 4.3 Andelen låginkomsttagare i bolag som lämnade utdelning respektive inte lämnade utdelning Skillnaden i andelen låginkomsttagare i bolag som lämnade utdelning respektive inte lämnade utdelning studeras. Följande forskningshypotes tillämpas: H3: Bolag som lämnade utdelning har en större andel låginkomsttagare. Tabell 2 Panel D visar att andelen låginkomsttagare är större i bolag som lämnade utdelning, vilket är signifikant på 10 % - nivån (p-värde = 0,09866). På motsvarande sätt är andelen höginkomsttagare större i bolag som inte lämnade utdelning, dock är detta resultat inte signifikant (p-värde = 0,15285). Detta resultat styrker Graham och Kumars (2006) resultat att låginkomsttagare har en marginellt starkare preferens för aktier som lämnar utdelning. Även Dong et al. (2005) och Scholz (1992) framhåller att inkomst kan vara en betydande faktor vid val av aktie, vilket denna undersökning styrker. Anledningen till att inkomst är en betydande faktor kan bero på att transaktionskostnader har en större betydelse för individer med en lägre inkomst (Scholz, 1992; Dong et al., 2005). Resultatet visar att detta kan vara en rimlig anledning. Undersökningen av andelen kvinnor anser vi styrker resultatet ytterligare. Andelen kvinnor är större i bolag som lämnade utdelning men skillnaden är störst för äldre kvinnor vilket tyder på att inkomsten är en faktor som påverkar resultatet. Med lägre inkomst har en individ förmodligen mindre möjlighet att betala transaktionskostnader. Äldre kvinnor har rimligen en lägre inkomst än yngre kvinnor och därför blir resultatet tydligast för den gruppen. Då vi gör antagandet att kvinnor generellt har en lägre inkomst än män kan det förklara skillnaden mellan män och kvinnor. Resultatet kan även påverkas av att låginkomsttagare är mindre riskbenägna. Enligt Baker och Powell (2005) är låginkomsttagare mindre riskbenägna vilket vi anser vara en rimlig förklaring då låginkomsttagare bör ha mer att förlora då de förmodligen har ett mindre 22