Aktiespararnas synpunkter på Justitiedepartements promemoria med utkast till lagrådsremiss 2004-02-09 Nedan beskrivs Aktiespararnas synpunkter på vissa frågor som aktualiseras med anledning av Regeringens utkast till lagrådsremiss med förslag till ny Aktiebolagslag. Aktiespararna vill uppmärksamma regeringen, övriga remissinstanser, samt berörda parter på följande områden: - Sammanläggning av aktier - Förändringar i Leo-lagen - Tvångsinlösen - Fusion 1. Sammanläggning av aktier Aktiespararna ställer sig bakom förslaget att sammanläggning av aktier skall kunna ske genom beslut om ändring av bolagsordningen på bolagsstämma. För beslut bör emellertid krävas nio tiondelars majoritet av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna. Bolaget skall vara skyldigt att sälja "udda" aktier och tydliga riktlinjer måste upprättas för hur försäljningen skall gå till. Regeringen har i sitt utkast till lagrådsremiss infört en ny regel med innebörd att bolag skall ges möjlighet att lägga samman aktier utan nedsättning av aktiekapitalet. Sammanläggningen skall kunna ske genom beslut på bolagsstämma om bolagsordningsändring och fattas med två tredjedelars majoritet. I samband med sådan sammanläggning skall bolaget vara skyldigt att sälja "udda" aktier genom bolagets försorg. Aktiespararna anser att regeringens förslag innebär en bra lösning på de problem som många bolag med ett stort antal små aktieägare har. Förslaget medför emellertid att vissa aktieägare kommer att förlora rätten till sina aktier utan eget samtycke. Den föreslagna regeln inkräktar följaktligen på aktieägarnas äganderätt och stränga krav på minoritetsskydd måste ställas. Aktiespararna anser att regeringens förslag om försäljning genom bolagets försorg är ett sådant lämpligt krav om försäljningen sker på ett sätt som tillförsäkrar aktieägarna en korrekt prissättning av deras aktier. Vid stora utförsäljningar av aktier kan aktiekursen komma att påverkas på ett sätt som inte medför en korrekt prissättning. Det måste därför finnas tydliga riktlinjer för hur försäljningen skall gå till och om vad som sker om exempelvis avslut inte kommer till stånd. Utöver krav på försäljning av udda aktier anser Aktiespararna att det intrång i aktieägarnas äganderätt som en sammanläggning skulle kunna medföra motiverar ett högre majoritetskrav än två tredjedelars 1
majoritet. Ett majoritetskrav på nio tiondelars majoritet av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna skulle erbjuda ett minoritetsskydd i linje med Aktiebolagslagens övriga regelverk. 2. Förändringar i regler om riktade emissioner Reglerna om riktade emissioner till ledande befattningshavare (Leo-lagens regler) bör bibehållas i sin nuvarande form. Det finns vidare anledning att överväga att utvidga Leo-reglerna till att omfatta även andra riktade emissioner. Reglerna om riktade emissioner till ledande befattningshavare bör omfatta sådana kapitalandelslån som regeringen föreslår skall tillåtas. De kungörelsekrav som Aktiebolagslagen idag ställer vid emissioner skall bibehållas. I 1997 års betänkande har Aktiebolagskommittén föreslagit en försämring av de skyddsregler som Leolagstiftningen innehåller, Regeringens förslag överensstämmer i huvudsak med kommitténs förslag. Förslaget innebär att det skulle bli möjligt för publika aktiebolag att till dotterbolaget närstående sälja alla aktierna i dotterbolaget utan bolagsstämmans godkännande. Detta skulle enligt Aktiespararna innebära ett allvarligt försämrat skydd för minoriteten. Leo-lagen tillkom för att öka transparensen och försvåra just förmögenhetsöverföringar till ledande befattningshavare. Aktiespararna kan inte se vad skälet är att nu öppna en möjlighet att återigen erbjuda sådana ledande befattningshavare att förvärva hela dotterbolag. Allmänhetens förtroende för aktiemarknaden är efter just transaktioner av detta slag, där ledningspersoner gynnas på bekostnad av aktieägare och kunder, idag mycket ömtåligt. Att mot denna bakgrund föreslå en uppmjukning av regelverket förefaller olämpligt. Erfarenheter visar på ett fortsatt stort behov av att bibehålla Leolagstiftningen i nuvarande form. Riktade emissioner innebär ett avsteg från Aktiebolagslagens grundläggande princip om aktieägarnas företrädesrätt. Genom att rikta en emission till en utomstående investerare uppstår för befintliga aktieägare en utspädning av ägandet och de går dessutom miste om en möjlighet att teckna sig för aktier till de förmånliga villkor som erbjuds en utomstående investerare. Resultatet för aktieägaren vid en emission riktad till en utomstående investerare är i många avseenden jämförbart med en emission riktad till en ledande befattningshavare. Aktiespararna anser därför att det finns anledning att överväga Leo-lagens krav på transparens samt krav på nio tiondelars majoritet av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna vid samtliga riktade emissioner. Regeringen har föreslagit att bolagen skall tillåtas uppta s.k. kapitalandelslån, dvs lån där räntan eller det belopp med vilket återbetalning skall ske helt eller delvis är beroende av utdelningen till aktieägarna eller av bolagets resultat eller finansiella ställning. Sådana lån skulle enligt Aktiespararna kunna användas för att ersätta andra aktierelaterade incitamentsprogram såsom optioner eller konvertibler. Aktiespararna anser därför att regler om riktade emissioner till ledande befattningshavare skall omfatta även kapitalandelslån. 2
Idag krävs kungörelse av beslut om emission i Post och Inrikes Tidningar. Enligt Regeringen är syftet med detta kungörelsekrav att ge aktieägarna möjlighet att ta ställning till om de vill utnyttja sin företrädesrätt eller ej. Aktiespararna anser att kungörelsen fyller fler funktioner. Genom beslut på bolagsstämma att bemyndiga styrelsen att genomföra riktade emissioner ges styrelsen utrymme att öka antalet aktier utan att aktieägarna får kännedom därom. Den rättsosäkerhet som uppstår genom att aktieägarna inte genom kungörelse får kännedom om dessa förändringar anser Aktiespararna motiverar att kravet på kungörelse bibehålles. Vidare är idag många regler knutna till aktieägarnas ägarandel i bolaget (tex. flaggningsregler och skatteregler). Aktiespararna vill uppmärksamma lagstiftaren på svårigheter som kan uppstå för dessa aktieägare att uppfylla lagens krav. 3. Tvångsinlösen Förslaget är i stora delar bra och innehåller många förbättringar i förhållande till kommittéförslaget. Aktiespararna har dock några förslag till ytterligare förbättringar. 3.1 Vem skall ha rätt/skyldighet att lösa in minoritetsaktier? Inlösen skall enbart kunna påkallas av sådan majoritetsaktieägare mot vilken en genom inlösenförfarandet meddelad skiljedom eller dom är verkställbar. Enligt kommittéförslaget kan varje majoritetsaktieägare påkalla inlösen. Minoritetsaktieägarna blir i praktiken rättslösa, om en majoritetsägare, mot vilken verkställighet inte kan sökas, ges rätt att påkalla inlösen av deras aktier. En skiljedom i tvångsinlösen kan inte verkställas enligt New Yorkkonventionen, då den inte grundar sig på avtal utan på aktiebolagslagen. Motsvarande torde gälla även inom EES-området då Luganokonventionen inte är tillämplig på skiljeförfaranden. Kommittéförslaget torde därmed inte tillgodose kravet enligt RF 2:18, att den som tvingas avstå sin egendom skall vara tillförsäkrad ersättning för förlusten. Utvidgningen av kretsen inlösenberättigade/inlösenskyldiga har visserligen skett för att tillgodose minoritetens intresse. Den fördel för minoritetsaktieägarna som kommittéförslaget innebär i detta avseende måste dock vägas mot risken för att majoritetsaktieägaren missbrukar inlösenreglerna. Sådant missbruk kan exempelvis ske genom att majoritetsaktieägaren parkerar (exempelvis genom ett aktielån) majoritetsposten hos någon person mot vilken verkställighet inte kan sökas. Fastställs därvid ett lösenbelopp, som överstiger vad majoritetsaktieägaren är villig att betala, kan de parkerade aktierna återtas samtidigt som den majoritetsaktieägare, som påkallat inlösen, underlåter att betala. Mot bakgrund av tidigare erfarenheter av hur kringgåendemöjligheter tenderar att utnyttjas torde risken för sådant missbruk vara stor. Detta möjliggör samma typ av kringgående och spekulation, som regeringen önskar förhindra genom att tillförsäkra minoritetsaktieägarna rätt att få sin inlösenrätt fastställd om moderbolaget återkallar sin påkallelse enligt 22 kap. 15. Det skall vidare beaktas, att en utvidgning av den inlösenberättigade kretsen innebär att skiljenämnden kan behöva pröva, om utländska dotterföretag skall anses vara ägare till aktier (exempelvis genom 3
aktielån) med tillämpning av utländsk rätt. Detta riskerar att komplicera, fördröja och fördyra inlösenförfarandet. En lösning skulle möjligen vara att införa krav på att majoritetsaktieägare, som inte har hemvist i Sverige, till påkallelsen skall bifoga ett av honom/henne undertecknat skiljeavtal med innehåll som fastställs i lagen - avseende inlösentvisten. Denna offert till skiljeavtal kan sedan accepteras av minoritetsaktieägarna genom att de anger sin inställning i skiljeförfarandet. Skiljeavtalets existens kan vidare bekräftas i skiljedomen. Därigenom erhålles ett på avtal baserat skiljeförfarande och verkställighet kan då sökas med stöd av New York-konventionen. Lösningen begränsar sig dock till förfaranden som påkallas av majoritetsaktieägare med hemvist i stat, som har ratificerat New Yorkkonventionen. Vidare upphör möjligheten till verkställighet enligt New York-konventionen om skiljedomen överklagas, vilket inte är en acceptabel ordning. En annan möjlig lösning skulle kunna vara att ge minoritetsaktieägarna rätt att få skiljedomen stadfäst av Stockholms tingsrätt. Därmed erhåller de en dom som är verkställbar mot majoritetsaktieägare, som har hemvist inom de stater som har ratificerat Bryssel- eller Luganokonventionerna. Detta torde kunna tillgodose behovet att medge inlösenrätten för personer med hemvist inom EU-stat. Om inlösenrätten skall tillkomma aktieägare utanför Sverige utan att minoritetsaktieägarna tillförsäkras möjligheten att erhålla verkställighet måste det istället införas en bestämmelse, som ger moderbolaget skyldighet att ställa säkerhet för lösenbelopp och rättegångskostnader i inledningsskedet i inlösentvisten så att verkställighet kan ske i Sverige. För att inte reglerna skall anses vara diskriminerande mot andra EU-stater torde dock detta krav behöva uppställas generellt för alla majoritetsaktieägare. En sådan generell regel riskerar att väsentligt försvåra inlösen för svenska moderbolag i förhållande till gällande rätt, bland annat därför att moderbolaget måste ordna finansiering vid påkallelsen, innan moderbolaget förfogar över minoritetens aktier. 3.2 Aktielån Aktie, som innehas genom aktielån, skall inte inräknas i majoritetsaktieägarens aktieinnehav. Majoritetsägaren skall vara skyldig att ange hur stor del av det åberopade aktieinnehavet, som grundas på aktielån. Om aktielån skall beaktas bör den, från vilken lånet har skett, kunna göras solidariskt ansvarig gentemot minoritetsaktieägarna avseende betalning av lösenbelopp och ränta. Aktielån skall i vart fall inte beaktas vid tillämpning av särregeln. Om aktielån inräknas ger det majoritetsaktieägaren möjlighet att spekulera i inlösentvisten. Inlösen kan påkallas genom en underkapitaliserad majoritetsägare till vilken aktielån sker. Om majoritetsaktieägaren är missnöjd med lösenbeloppet kan han/hon återta majoritetsposten efter det att skiljedomen har meddelats men innan lösenbeloppet har förfallit till betalning. Har aktielånet skett med aktierna som säkerhet torde inte återtagandet vara återvinningsbart i moderbolagets konkurs. Minoritetsaktieägarna, skiljemännen och gode mannen är då hänvisade till att försöka göra sig betalda 4
i moderbolagets återstående egendom. Om inlösen är påkallat genom ett bulvanbolag torde möjligheterna att erhålla betalning vara små. 3.3 Tillämpliga lagar Inlösenbestämmelserna i 15 kap 9-12 i lagen om försäkringsrörelse skall tas bort. Enligt gällande rätt är majoritetsaktieägarens rätt att tvångsinlösa minoritetsaktier - liksom minoritetens rätt att få sina aktier inlösta av majoritetsaktieägaren - reglerad i den lag, som är tillämplig på majoritetsaktieägaren. Således är 12 kap. 9 lagen (1987:667) om ekonomiska föreningar tillämplig när en ekonomisk förening skall inlösa minoritetsaktier i ett dotteraktiebolag. Vidare är 15 kap. 8 försäkringsrörelselagen (1982:713) tillämplig när majoritetsaktieägaren är ett försäkringsaktiebolag. Reglerna i 14 kap. aktiebolagslagen är således enbart tillämpliga när majoritetsaktieägaren är ett annat aktiebolag än försäkringsaktiebolag. Aktiebolagskommittén synes ha förbisett detta förhållande, när den föreslagit att alla rättssubjekt skall kunna påkalla inlösen med stöd av aktiebolagslagen utan att samtidigt föreslå att reglerna om inlösen i lagen om ekonomiska föreningar och försäkringsrörelselagen skall tas bort. I promemorian med utkast till lagrådsremiss av har enbart föreslagits ändring i lagen om ekonomiska föreningar. Då inlösenbestämmelserna flyttas från moderbolagets lag till dotterbolagets lag har försäkringsaktiebolag rätt att lösa in aktierna enligt reglerna i aktiebolagslagen. Om reglerna i försäkringsrörelselagen kvarstår blir andra regler tillämpliga för försäkringsaktiebolag än för övriga majoritetsaktieägare. 3.4 Lösenbeloppet Lösenbeloppet skall motsvara aktiens marknadsvärde. Aktiens marknadsvärde skall i första hand grundas på aktiens andel av det pris för dotterbolaget, som kan påräknas vid en försäljning av samtliga aktier i bolaget under normala förhållanden. Dotterbolagets marknadsvärde skall fastställas baserat på etablerade värderingsmetoder. Särregeln skall bara vara tillämplig om aktien är föremål för handel vid börs eller auktoriserad marknadsplats. Om majoritetsägaren före offentliggörandet av det offentliga erbjudandet är eller varit innehavare av så stort antal aktier och/eller röster i bolaget att majoritetsägaren utövade ett bestämmande inflytande över bolaget skall särregeln ej vara tillämplig. Motsvarande skall gälla om majoritetsaktieägaren genom förvärv av aktier vid sidan av erbjudandet har skaffat sig ett sådant inflytande innan anmälningstiden löpt ut. 5
En aktie är en andel i bolaget. Om inte annat föreskrivs i bolagsordningen har alla aktier lika rätt i bolaget (3 kap. 1 första stycket ABL). Enligt likhetsprincipen är således en aktieägare i alla situationer tillförsäkrad att hans aktier ger rätt till den andel av bolagets nettotillgångar som följer av bolagsordningen. Det föreligget inte något godtagbart skäl att göra avsteg från likhetsprincipen vid tvångsinlösen. Mot bakgrund av tvångsinlösenreglernas expropriationsliknande karaktär föreligger det extra starka skäl att upprätthålla likhetsprincipen vid fastställande av lösenbeloppet. Införandet av en lagregel med motsatt innebörd skulle strida mot egendomsskyddsreglerna i RF 2:18 och Artikel 1 första tilläggsprotokollet till Europakonventionen. I prop. 1975:103 uttalade departementschefen, att principerna för lösenbeloppets bestämmande överlämnades till doktrin och rättspraxis. Departementschefen framhöll dock att aktiernas värdering skall ske utan hänsyn till deras egenskap av minoritetsaktier (se NJA 1957 s. 1). Hänvisningen till rättsfallet, det s.k. Gimomålet, är en bekräftelse att likhetsprincipen skall iakttas vid fastställande av lösenbeloppet. Vidare följer enligt Aktiespararnas uppfattning av rättsfallet, att lösenbeloppet skall baseras på aktiernas andel av dotterbolagets värde. I samtliga instanser uttalades, som första och grundläggande princip, att värderingen av aktierna skall ske utan hänsyn till deras egenskap av minoritetsaktier. I domstolarna gjordes uttalandet inledningsvis och med hänvisning till de skäl som anförts av närmast föregående instans. Av hänvisningarna följer att departementschefens uttalande grundas på följande uttalande av skiljemännen: En fundamental princip i aktiebolagsrätten är att ingen skillnad får göras mellan olika aktiers rätt till andel i bolagets vinst och övriga tillgångar, bortsett från de skillnader som bestämmas i lag och bolagsordning. Sitt mest pregnanta uttryck har denna princip fått i 76 2 st. aktiebolagslagen, där det stadgas, att bolagsstämma ej må, med mindre annat följer av vad i aktiebolagslagen eller bolagsordningen är stadgat, besluta om sådan användning av bolagets tillgångar eller eljest om sådan åtgärd, att uppenbarligen fördel beredes vissa aktieägare till nackdel för bolaget eller övriga aktieägare. Det synes uppenbart, att nu angivna princip skulle åsidosättas, därest löseskillingen för minoritetsaktier, vilken ju icke är annat än ekvivalenten för dessas andel i bolagets tillgångar, skulle beräknas efter en annan och ofördelaktigare värderingsgrund än som kan ifrågakomma för andra aktier i bolaget. Den omständigheten att en minoritetsaktie vid försäljning på allmänna marknaden ofta torde betinga ett lägre pris än övriga aktier i bolaget eller kanske rentav sakna varje saluvärde kan till följd av principen om aktiernas likställighet icke heller tillmätas någon betydelse i ett fall som detta, då fråga är om en uppgörelse mellan olika aktieägare inom ett och samma bolag. På grund av vad sålunda anförts finner skiljenämnden, att vid bestämmandet av ifrågavarande aktiers värde bör bortses ifrån att de utgöra en så obetydlig del av hela aktiestocken i Gimobolaget att de icke kunna medföra något praktiskt inflytande på bolagets åtgöranden. Då värderingen av aktierna sålunda bör ske utan hänsyn till deras egenskap av minoritetsaktier, följer därav också, att man vid värderingen måste bortse från att Korsnäsbolaget genom sitt bestämmande inflytande över Gimobolaget äger möjlighet att företaga vinstöverflyttningar och andra åtgärder inom koncernen, vilka kunna leda till minskning av värdet av dotterbolagets aktier. Å andra sidan synes uppskattningen av aktiernas värde icke kunna baseras på en ren uppdelning på samtliga aktier av nettovärdet utav bolagets samtliga tillgångar, eftersom aktievärdet normalt är avhängigt jämväl av andra faktorer än det 6
på dylikt sätt framräknade matematiska värdet. I stället bör man enligt skiljenämndens mening söka utfinna det pris som aktierna i Gimobolaget med hänsyn tagen till samtliga de faktorer som gemenligen påverkar aktievärdet kunde tänkas betinga, därest bolaget dreves såsom ett fullt självständigt företag. Regeringens förslag bygger, liksom Aktiebolagskommitténs förslag, till stora delar på rättsfallet NJA 1996 s. 293 ( Balken II-målet ). I rättsfallet fastställde Högsta domstolen ( HD ), dels att lösenbeloppet inte skall baseras aktiens andel i bolaget, dels att aktier, som är noterade vid börs eller föremål för liknande notering, skall värderas baserat på börskursen. HD hänvisar därvid till såväl Gimomålet som departementschefens uttalande, vilket är anmärkningsvärt då HD:s uttalanden i Balken II-målet på flera punkter direkt strider mot uttalandena i Gimomålet. Således uttalar HD att likhetsprincipen gäller aktieägarnas rättigheter i förhållande till bolaget och att den inte är omedelbart tillämplig på aktieägarnas inbördes relationer. Vidare uttalar HD, att det inte är ett uttryck för likhetsprincipen att minoritetsaktier skall värderas utan hänsyn till att de är just minoritetsaktier. I Balken II-målet uttalas vidare att då substansvärdet i bolaget överstiger det totala marknadspriset på bolagets aktier, kan skillnaden mot börskursen (övervärdet) komma aktieägarna till godo endast i samband med bolagets upplösning samt att minoritetsaktieägarna normalt inte kan genomdriva en sådan åtgärd. HD:s uttalande, att minoritetsaktieägarna skäligen kan nöja sig med börskursen då ett eventuellt övervärde är oåtkomligt för minoriteten är särskilt anmärkningsvärt. Det är visserligen korrekt att en enskild minoritetsaktieägare inte kan genomdriva en likvidation av dotterbolaget och därigenom komma i åtnjutande av hans/hennes aktiers andel av bolagets substansvärde. Motsvarande gäller för övrigt avseende beslut om vinstutdelning eller nedsättning och utskiftning av aktiekapitalet. Om majoritetsaktieägaren beslutar om en sådan åtgärd skall dock, i enlighet med likhetsprincipen, alla aktier erhålla samma andel av likvidationslikviden eller vinstutdelningen, om inte annat följer bolagsordningen. Det är stötande att införa en värderingsregel, som försämrar minoritetsaktiernas rätt vid tvångsinlösen. I Balken II-målet har HD även uttalat att börskursen i de allra flest fall bör kunna godtas som en korrekt värdemätare. HD:s antagande kan i och för sig vara riktigt i många fall, dock inte såvitt avser börskursen per påkallandedagen. HD:s antagande synes bygga på förutsättningen, att börskursen utgör ett mått på aktiernas marknadsvärde fastställt genom frivilliga försäljningar. Per påkallandedagen genomförs dock få frivilliga försäljningar. Moderbolagets stora ägarandel medför att mycket få aktier finns tillgängliga för omsättning. Har påkallelsen föregåtts av ett offentligt erbjudande är kursen i praktiken styrd av budet. Den enda reella köparen är moderbolaget, som dock på grund av budreglerna inte kan betala ett högre pris än budet. Någon annan köpare torde inte förekomma när påkallelsen är nära förestående. En potentiell köpare vet nämligen att en påkallelse omedelbart efter köpet medför att han/hon skall erhålla ett lösenbelopp motsvarande avslutskursen. Mot bakgrund av osäkerheten avseende när lösenbeloppet utbetalas och att räntan i normalfallet understiger en placerares avkastningskrav på en aktie, genomförs inga normala köp. Eventuella säljare kan antas vara aktieägare, som inte önskar omfattas av en inlösentvist med oviss utgång med ej disponibla pengar. Per påkallandedagen styrs således börskursen av det förväntade lösenbeloppet. I den situationen blir det ett cirkelresonemang att fastställa lösenbeloppet baserat på börskursen. Börskursen kan dock utgöra ett sådant värde som kan beaktas när lösenbeloppet fastställs. 7
HD:s val av börskursen synes delvis motiverat av önskemålet att finna en enkel värderingsmetod. Detta är i och för sig ett vällovligt syfte. Detta syfte får dock inte leda till ett materiellt oacceptabelt resultat. Enligt Aktiespararnas uppfattning går det inte att, utöver särregeln, fastställa en huvudregel för värdering. Olika metoder lämpar sig bäst för olika typer av aktier. För aktier i ett fastighets- och investmentbolag kan en substansvärdering vara mest lämplig. För aktier i handels- och tjänsteföretag torde en avkastningsvärdering vara mer lämplig. Det måste dock överlåtas till skiljemännen och domstolen att avgöra vilken metod som är lämpligast i varje enskilt fall. Regeringen har möjlighet att i förarbetena göra uttalanden om viss metod skall ges företräde för viss typ av aktie. Det torde dock inte kunna komma ifråga att fastställa ett lösenbelopp, som understiger aktiernas andel av dotterbolagets beräknade likvidationsvärde. har stöd i de regler som tillämpas i den amerikanska delstaten Delaware, i vilken 50-60 procent av alla amerikanska publika bolag har sitt säte. Enligt dessa regler skall lösenbelopp vid fusion (motsvarande tvångsinlösen) motsvara aktiernas fair value. Fair value skall fastsällas av domstol, baserat på en oberoende värdering. Värderingen skall ske baserat på aktiens andel av bolaget. Bolagets värde fastställdes tidigare av domstolen baserat på en vägd sammanställning av tre faktorer: (i) marknadspriset på aktien före fusionsfarandet, (ii) nettovärdet på bolagets tillgångar samt (iii) bolagets genomsnittliga vinst under en viss period. Denna metod övergavs genom rättsfallet Weinberger v. UOP, Inc. Del. Supr. 457 A.2d, 701, 710 (1983). I rättsfallet konstaterade Delawares högsta domstol, att den tidigare använda metoden inte var acceptabel då den uteslöt andra generellt accepterade värderingsmetoder. Alla på finansmarknaden generellt accepterade värderingsmetoder skall kunna beaktas av domstolen. Särregeln bygger på förutsättningen att det offentliga erbjudandet skett på en fungerande marknad med fri prissättning avseende bolaget. Det offentliga erbjudandet är enbart marknadsmässigt om det föreligger förutsättning för annan köpare än budgivaren att genom ett konkurrerande bud skaffa sig kontroll över bolaget. Om majoritetsaktieägaren har eller på annat sätt än genom budet skaffar sig sådant inflytande, att någon s.k. vit riddare inte kan lämna ett konkurrerande bud, föreligger det ingen sådan fungerande marknad som är en förutsättning för att budet skall kunna presumeras motsvara aktiernas verkliga värde. förhindrar den inte ovanliga situationen en aktieägare som sedan lång tid är huvudägare med ett bestämmande inflytande och full insyn i dotterbolaget lämnar ett offentligt erbjudande vid en för huvudägaren mycket förmånlig tidpunkt, exempelvis efter en period av stora investeringar i dotterbolaget, som kan förväntas ge en god avkastning under kommande år eller när dotterbolaget är på väg upp ur en resultatsvacka. Huvudägaren kan därvid utnyttja sitt informationsövertag avseende utvecklingen i dotterbolaget. Genom sin ägarandel kan huvudaktieägaren vidare blockera alternativa bud. Offentliga erbjudanden som accepterats i denna situation kan inte presumeras motsvara aktiernas verkliga värde, beräknat som aktiernas andel i dotterbolagets marknadsvärde. Regeringen bör även beakta att reglerna om tvångsinlösen har mycket stor betydelse för de offentliga erbjudanden, som normalt föregår inlösenförfarandena. Ett avböjande av ett offentligt erbjudande kan leda till att aktierna i stället kommer att bli föremål för inlösen. Detta uttalas också ofta i budprospektet, liksom att aktien kommer att avnoteras om budet går igenom. Lösenbeloppsreglerna har således stor betydelse för om budet skall accepteras eller ej liksom för på vilken nivå budet behöver läggas för att få accept. 8
3.5 Jämkning av lösenbeloppet Jämkning skall i första hand ske baserat på uppgång i ett för aktien relevant aktieindex. Om något relevant index inte finns skall jämkningen ske baserat på konsumentprisindex. Jämkningsregeln uppfyller samma syfte som motsvarande regel i 4 kap. 4 andra stycket expropriationslagen (1972:719). Vi expropriation fastställs expropriationsersättningen per tidpunkten för äganderättens övergång, d v s per dagen för förhandstillträde eller, om sådant inte skett, per dagen för dom. Detta följer den allmänna principen, att ägaren tillgodogörs värdetillväxten av sin egendom fram till dess äganderätten övergår. Vid tvångsinlösen fastställs lösenbeloppet redan per den dag inlösen påkallas, vilket kan vara flera år innan äganderätten övergår. Det finns därför goda skäl att, där så är möjligt, grunda jämkningen på uppgång i värdet på sådan egendom som motsvarar de aktier som är föremål för inlösen. Med en sådan ordning erhåller minoritetsaktieägaren en jämkning som skäligen kan antas motsvara den procentuella värdeförändringen aktierna i dotterbolaget skulle ha haft om de inte varit föremål för inlösen. 3.6 Ränta : Förslaget är i huvudsak mycket bra. Dock skall vid tillämpning av särregeln ränta utgå för tiden från den dag per vilken budvederlaget blev tillgänglig för de aktieägare som accepterade budet. Vidare skall i kupongbolag dröjsmålsränta börja löpa, om inte nedsättning sker enligt 17, oaktat att aktiebrev inte överlämnats. Om ersättningen vid inlösen skall motsvara vederlaget skall räntan räknas från den dag vederlaget blev tillgängligt. Aktieägare i kupongbolag, som inte överlämnar sina aktiebrev med påskrift om överlåtelse eller lösenbevis, missgynnas i förhållande till andra aktieägare. Moderbolaget har rätt att erhålla nya aktiebrev. Risk finns att moderbolaget dröjer med att deponera lösenbeloppet hos länsstyrelsen för att göra en räntevinst. 3.7 Registrering i aktieboken m.m. En helt ny regel skall införas, som medför skyldighet för styrelsen i dotterbolaget att omedelbart efter påkallelse av inlösen registrera i aktieboken vilka aktie, som är föremål för inlösen. För att sådan 9
registrering skall vara möjlig måste påkallande part ange vilka aktier och med vilka aktieägare, som åberopas till grund för inlösenrätten. För att möjliggöra registrering enligt ovan måste även den ändringen göras att även en minoritetsaktieägares påkallelse skall ske till styrelsen i dotterbolaget. Efter det att förordnande om förhandstillträde meddelats skall det åligga styrelsen i dotterbolaget att föra register över innehavarna av rätten till kommande lösenbelopp jämte ränta. Moderbolaget skall ha solidariskt ansvar för att sådant register förs. Det är av stor vikt att kunna fastställa exakt vilka aktier, som är föremål för inlösen. Som förslaget är utformat enligt utkastet till lagrådsremiss kan påkallande majoritetsaktieägare vara ägare till få eller inga aktier i dotterbolaget. Aktierna i dotterbolaget är fritt överlåtbara efter påkallelsen. Om moderbolaget eller annan under inlösenförfarandets gång avyttrar aktier i dotterbolaget kan det vara svårt eller omöjligt att avgöra vilka aktier som omfattas av inlösenförfarandet. Detta gäller särskilt om moderbolaget återkallat sin påkallelse och avyttrat samtliga aktier. Möjligheten att fastställa vilka aktier som omfattas av inlösenförfarandet har betydelse bland annat för att avgöra vilka aktier som är bärare av rätten till lösenbelopp och ränta samt omfattas av ställd säkerhet. Om förvärvare av aktier, som ägdes av moderbolaget vid påkallelsetidpunkten, framställer anspråk på betalning av lösenbelopp och ränta ur ställd säkerhet eller ur belopp som deponerats hos länsstyrelsen, löper berättigade minoritetsaktieägare risk att ej erhålla betalning. Registreringen kan även få betydelse för att fastställa vilka minoritetsaktieägare som är skyldiga att ersätta moderbolagets rättegångskostnader i domstol. En särskilt besvärlig situation uppkommer om dotterbolaget försätts i konkurs och/eller likvideras under pågående inlösenförfarande. Om konkursen och likvidationen avslutas upphör dotterbolaget att existera. Någon aktiebok kommer då inte längre att föras. Denna problematiska situation föreligger i två nu kända pågående inlösentvister. I denna situation skall det åligga moderbolaget att fortsätta föra registret över vilka aktier som är föremål för inlösen och dess ägare. 3.8 Obligatorisk kungörelse Styrelsen i dotterbolaget skall vara skyldig att kungöra att majoritetsaktieägaren har påkallat tvångsinlösen även avseende publika aktiebolag. Kungörelsen bör innehålla information om att tingsrätten kommer att förordna en god man för att bevaka minoritetsaktieägarnas rätt i inlösentvisten. Vidare bör upplysas om att den minoritetsaktieägare som önskar påverka valet av god man har möjlighet men inte skyldighet att lämna förslag till tingsrätten. Tingsrätten skall avvakta med utseende av god man till tidigast två veckor efter kungörelsen. 10
Som förslaget nu är utformat blir inte minoritetsaktieägarna och aktiemarknaden i övrigt informerad om att aktierna är föremål för tvångsinlösen. En sådan ordning är inte acceptabel. Detta gäller särskilt om aktierna är föremål för handel på börs eller i på annat sätt. Om inte kungörelse sker får vidare inte minoritetsaktieägarna möjlighet att påverka valet av god man och därmed inte heller skiljeman. En sådan ordning skulle strida mot 6 artikeln i Europakonventionen (se Bramelid Malmström-fallet/prop. 1983/84:184). Se vidare om god man under punkt 3.11 nedan. Kungörelsen bör utformas på ett sätt som inte i onödan föranleder minoritetsaktieägare att kontakta tingsrätten. Många enskilda minoritetsaktieägare har svårt att tillgodogöra sig sakinnehållet i information om påkallade inlösentvister. Detta leder i stor utsträckning till att aktieägare kontaktar Aktiespararna för att få klarhet i hur de skall agera och om de måste föreslå en skiljeman. 3.9 Sätt för kungörelse Alla kungörelser skall i enlighet med förslaget införas i Post- och Inrikes Tidning och brevledes sändas till aktieägare med känd adress. Vidare skall kungörelsen införas i den eller de tidningar, i vilka kallelser till bolagsstämma skall ske. Det är lämpligt att kungörelse sker i samma tidningar som aktieägarna är vana att söka information om dotterbolaget, exempelvis kallelser till bolagsstämma. Kungörelser skall inte kunna gömmas i en tidning som minoriteten inte förväntar sig genom beslut av styrelsen i dotterbolaget. Dotterbolaget kontrolleras i detta skede av majoritetsägaren. 3.10 God man I lagtexten skall anges att till god man skall utses person med dokumenterad sakkunskap och erfarenhet och som är helt fristående i förhållande till majoritetsaktieägaren och dotterbolaget. Den gode mannens kompetens och oavhängighet i förhållande till moderbolaget är av mycket stor betydelse för utgången i inlösentvister. Utgången i inlösentvister är, mot bakgrund av att lagstiftaren överlämnat till praxis att utveckla reglerna om bland annat lösenbeloppets fastställande, ofta beroende av vilken principiell inställning de personer som utses till skiljemän har. Det är därför av avgörande betydelse att den gode mannen har god kunskap om olika tänkbara skiljemäns inställning i de enskilda frågor, som kan förväntas ha betydelse i inlösentvisten. Det är därmed också av avgörande betydelse att minoritetsaktieägarna tillförsäkras rätten att påverka valet av god man, utan möjlighet för moderbolaget att, direkt eller indirekt genom styrelsen i dotterbolaget, påverka valet. Då lagstiftaren även fortsättningsvis överlämnar ett antal frågor avseende bland annat lösenbeloppet att utvecklas i praxis gör sig ovan angivna skäl alltjämt gällande. 11
Det förekommer att moderbolaget direkt och/eller genom styrelsen i dotterbolaget, försöker påverka valet av god man eller blockera valet av viss god man, som har föreslagits av eniga minoritetsaktieägare. Som exempel kan nämnas att Stockholms tingsrätt i ett under 2003 meddelat beslut förordnat en annan god man än den som i full enighet föreslagits av de minoritetsaktieägare som inkommit med förslag till tingsrätten (bl a Aktiespararna). Tingsrätten grundade sitt beslut på den - av såväl moderbolaget som styrelsen i dotterbolaget - åberopade omständigheten, att en kollega till den av minoritetsaktieägarna föreslagne gode mannen tidigare lämnat en av de minoritetsaktieägare som stod bakom förslaget visst biträde avseende hans aktier i dotterbolaget. Denna omständighet, som inte konstituerade något jäv för den föreslagne gode mannen, ansågs således utgöra tillräckligt skäl för att domstolen inte skulle bifalla minoritetsaktieägarnas enhälliga ansökan. Tingsrättens beslut har lämnats utan ändring av Svea hovrätt. Besluten står enligt Aktiespararnas uppfattning i strid med 6 artikeln i Europakonventionen (se Bramelid Malmström-fallet/prop. 1983/84:184). Exemplet visar behovet av lagstiftning. Reglerna om gode mannens kompetens kan lämpligen utformas med beaktande av reglerna om konkursförvaltares kompetens i 7 kap. 1 konkurslagen (1987:672). Här skall dock beaktas att den gode mannen i praktiken har funktionen av ombud för minoritetsaktieägarna varför något motsvarande krav på opartiskhet inte skall uppställas. 3.11 Gode mannens uppgifter En ny regel bör införas, som anger att gode mannen skall tillhandahålla frånvarande aktieägare information om inlösenförfarandet. Om aktierna i dotterbolaget är föremål för inte obetydlig handel, bör gode mannen ha rätt att lämna upplysningar, som är väsentliga för prissättningen, även till aktiemarknaden i övrigt. De föreslagna reglerna motiveras av, dels behovet att klargöra den gode mannens förpliktelser, dels minoritetsaktieägarnas behov av att under inösenförfarandets gång kunna avyttra sina aktier till annan än moderbolaget. Gode mannens förpliktelser är även avgörande för vilket arbete och vilka utlägg som är ersättningsgilla. Informationsarbetet kan i vissa inlösentvister vara mycket arbetskrävande och kräva betydande utlägg. Det förekommer att moderbolag under inlösenförfarandet, lämnar nya och för minoritetsaktieägarna oförmånliga erbjudanden till minoritetsaktieägarna. I dessa erbjudanden upplyser moderbolaget minoritetsaktieägarna om såväl att moderbolagets betalningsvilja väsentligt understiger den gode mannens yrkanden som att tvisten kan förväntas bli långvarig och att det därför kan dröja lång tid innan minoritetsaktieägarna erhåller lösenbeloppet även om de skulle vinna bifall till gode mannens yrkande. Vid sådana erbjudanden har det även förekommit att moderbolaget lämnat uppgifter som skapar osäkerhet om moderbolagets betalningsförmåga. I bland annat dessa situationer är det av stor 12
vikt att gode mannen har rätt att lämna minoritetsaktieägarna samt depåförvaltare information till underlag för deras beslut att acceptera erbjudandet eller ej. Moderbolag har i den ovan beskrivna situationen gjort gällande, att den gode mannen saknar behörighet att företräda minoriteten avseende underhandserbjudandet, oaktat att det kan jämställas med ett förlikningserbjudande och att gode mannen därför inte har rätt till ersättning för det ofta betydande extra informationsarbete som moderbolagets erbjudande förorsakar. Idag torde gode män, åtminstone advokater, ha tystnadsplikt i förhållande till andra än minoritetsaktieägarna i dotterbolaget. Om inte information kan lämnas till andra än minoritetsaktieägare finns det i praktiken ingen möjlighet för minoritetsaktieägarna att under inlösenförfarandet avyttra sina aktier till annan än moderbolaget. Vidare uppkommer avgränsningsproblem avseende depåförvaltare. Det förekommer även situationer då det kan vara motiverat att gode mannen lämnar information till, eller i vart fall kommenterar information som redan är tillgänglig för, massmedia. 3.12 Förhandstillträde Förhandstillträde skall i vart fall kunna ske även på förslag av minoritetsaktieägare. Vidare skall skiljemännen vara skyldiga att tillse att minoritetsaktieägarna erhåller meddelande om förordnande om förhandstillträde har meddelats. Minoritetsaktieägarna har ett befogat intresse av att tillförsäkras betalning för sina aktier. Det har förekommit i flera kända fall, att under inlösenförfarandet moderbolagets betalningsförmåga försämrats eller att moderbolaget har försatts i konkurs. Minoritetsaktieägarna har således ett befogat intresse av att moderbolaget kan tvingas ställa säkerhet för sin kommande betalningsförpliktelse. I vart fall är detta befogat i inlösentvister som påkallats av moderbolaget. Vidare skall beaktas att tvångsinlösenreglernas expropriationsliknande karaktär gör sig gällande redan vid moderbolagets påkallelse. Från denna tidpunkt är minoritetsaktieägarnas möjlighet att fritt avyttra aktierna starkt beskuren. Under normala omständigheter är ingen köpare beredd att förvärva aktier som är föremål för tvångsinlösen till ett pris som överstiger det av moderbolaget erbjudna lösenbeloppet, med diskontering, dels för att köparens avkastningskrav ofta överstiger den ränta som utgår på lösenbeloppet, dels för osäkerheten om när lösenbeloppet betalas ut. Efter påkallelsen styrs prissättningen på aktien av det förväntade lösenbeloppet. Minoritetsaktieägarna har vidare ett befogat intresse av att omgående erhålla information om att äganderätten till aktierna har övergått. I denna situation erhålles ingen utbetalning av lösenbelopp eller erbjudande om sådan betalning, som visar att inlösenförfarandet är avslutat och att äganderätten har övergått. 13
3.13 Säkerhet Om särskild skiljedom meddelas enligt 16 andra stycket bör majoritetsaktieägaren ha rätt att få frågan om säkerhetens storlek omprövad av skiljemännen. Moderbolaget kan behöva utnyttja den egendom som utgör säkerhet för att fullgöra betalningsskyldigheten enligt deldomen. Någon direkt minskning av säkerheten motsvarande det belopp som erlagts är dock inte acceptabel. Skiljemännen skall därför få ta ny ställning till vilken säkerhet som är skälig, baserad på parternas inställning avseende lösenbelopp, rådande ränteläge och den tid som kan förväntas återstå innan inlösentvisten är slutligt avgjord. 3.14 Kostnaderna för skiljeförfarandet Skiljemännen skall inte kunna avträda om inte moderbolaget eller minoritetsaktieägarna ställer säkerhet enligt 38 lagen om skiljeförfarande. Denna ändring motiverar möjlighet för skiljemännen att förpliktiga moderbolaget att utge förskott till skiljemännen. Den omständigheten, att moderbolaget inte kan betala kostnaderna för skiljeförfarandet, skall inte medföra att minoritetsaktieägarna blir skyldiga att utge ersättning till skiljemännen och gode mannen, om inte minoritetsaktieägarna har begärt inlösen. Om skiljemännen finner att annan aktieägare än minoritetsaktieägaren skall svara för delar av ersättningen till gode mannen eller skiljemännen, skall skiljemännen kunna ålägga moderbolaget att utge sådan ersättning i avräkning på det lösenbelopp och ränta, som skall betalas till minoritetsaktieägarna. Om inte särskilda skäl föranleder annat skall fördelning av ersättning, som skall utges av en eller flera andra aktieägare än majoritetsaktieägaren, fördelas mellan dessa i förhållande till deras respektive aktieinnehav i bolaget. På yrkande skall skiljemännen få förplikta majoritetsaktieägaren att utge förskott eller ställa säkerhet för rättegångskostnaderna. Om skiljemännen har rätt att avträda om inte säkerhet ställs enligt 38 lagen om skiljeförfarande skapas en möjlighet för moderbolaget att avbryta inlösenförfarandet utan att minoritetsaktieägarna har rätt att få sina aktier inlösta. Det medger möjlighet för moderbolaget att kringgå reglerna om återkallelse enligt 15. 14
Kostnaderna för ett inlösenförfarande är ofta betydande. Det förekommer att kostnaderna överstiger det totala lösenbeloppet. Om minoritetsaktieägarna kan åläggas att ersätta kostnaderna för inlösenförfarandet på den grunden, att moderbolaget saknar betalningsförmåga, kan inlösenförfarandet medföra att minoritetsaktieägarna åläggs en betalningsskyldighet avseende rättegångskostnader som överstiger vad de erhåller i lösenbelopp och ränta. En sådan ordning skulle strida mot RF 2:18. Antalet minoritetsaktieägare kan uppgår till flera tiotusental. Om skiljemännen och gode mannen skall erhålla ersättning från minoritetsaktieägarna kan kostnaderna för att driva in denna ersättning från vara och en av minoritetsaktieägarna vara så höga att de överstiger ersättningen. Det förekommer även att vissa minoritetsaktieägare är okända varför betalning inte kan krävas från dessa. Det är därför ett praktiskt förfarande att moderbolaget åläggs att utge sådan betalning till skiljemännen och gode mannen samt att moderbolaget samtidigt ges rätt att avräkna det sålunda utbetalade beloppet, utslaget på samtliga berörda aktier, i avräkning på lösenbelopp och ränta. Om vissa eller alla minoritetsaktieägare skall ersätta vissa rättegångskostnader måste kostnaderna fördelas enligt någon metod. Regeringens förslag ger ingen vägledning i detta avseende. I normalfallet är det skäligt att fördela dessa kostnader baserat på varje minoritetsaktieägares andel i processföremålet. Skiljemännen bör dock ha möjlighet att fördela kostnaderna på annan grund om särskilda skäl föranleder det. Sådana skäl kan vara att viss minoritetsaktieägare förorsakat extra stor andel av de aktuella kostnaderna i visst avseende. En inlösentvist kan pågå under många år och längre tid än normala skiljetvister. Under denna tid upparbetas betydande ersättningsanspråk hos skiljemännen och den gode mannen. Gode mannen kan även tvingas göra betydande utlägg för exempelvis värderingar och utskick till minoritetsaktieägarna. Enligt gällande rätt anses inte moderbolaget kunna förpliktigas att utge förskott till skiljemännen eller den gode mannen. Någon möjlighet för gode mannen att erhålla förskott från minoritetsaktieägare föreligger i praktiken inte. De föreslagna reglerna innebär ingen förändring i detta hänseende. Denna ordning riskerar att medföra att den gode mannen av finansiella skäl underlåter att vidta åtgärder som är befogade för att bevaka minoritetsaktieägarnas rätt. En regel som möjliggör förskott motsvarande vad som gäller för konkursförvaltare enligt 14 kap. 12 konkurslagen är därför motiverad. 3.15 Rättegångskostnader i domstol Solidariskt ansvar för minoritetsaktieägarna att ersätta moderbolagets kostnader skall ej föreligga. I övrigt gäller vad som föreslagits avseende kostnaderna för skiljeförfarandet enligt punkt 3.15 ovan även avseende kostnaderna i domstol i tillämpliga delar. Hänvisningen till 18 kap. rättegångsbalken medför att moderbolaget kan utkräva betalning av hela den tilldömda ersättningen för rättegångskostnader från var och en av minoritetsaktieägarna med stöd av RB 18:9. Den minoritetsaktieägare, som tvingats erlägga betalning till moderbolaget med stöd av RB 18:9, saknar i praktiken möjlighet att framställa regressanspråk mot övriga minoritetsaktieägare, vars identitet är okänd för honom/henne. I vart fall torde kostnaderna för en sådan åtgärd vara mycket stora. En sådan ordning är inte skälig och strider mot RF 2:18. 15
3.16 Bevis och utredningsbördan En ny regel skall införas enligt vilken styrelsen i dotterbolaget och majoritetsaktieägaren skall vara skyldiga att på begäran tillhandahålla minoritetsaktieägare och gode mannen de uppgifter och handlingar som är nödvändiga för att minoriteten skall kunna utföra sin talan. Underlåter majoritetsaktieägaren att tillhandahålla uppgift, som kan antas vara relevant i inlösentvisten och som är tillgänglig för majoritetsaktieägaren, skall bevisbördan i denna del övergå på majoritetsaktieägaren. Moderbolaget har genom sin ägardominans ett stort informationsövertag jämfört med minoritetsaktieägarna avseende dotterbolaget. Detta motiverar en regel som förpliktigar dotterbolaget och moderbolaget att till minoritetsaktieägarna lämna den information som är nödvändig för att de bland annat skall kunna göra en värdering av dotterbolaget eller bedöma om särregeln är tillämplig. Detta gäller särskilt avseende sådan information om dotterbolaget som är tillgänglig för moderbolaget. Vidare är det motiverat att sanktionera nämnda bestämmelse med en överföring av bevisbördan, enligt modell från RB. I denna del förtjänar även att beaktas att moderbolaget har erhållit en väsentlig fördel redan genom bestämmelsen, att värderingen skall ske per påkallandedagen. Detta medger att moderbolaget, som kontrollerar när det egna aktieinnehavet uppnår den för inlösen erforderliga nivån, väljer en lämplig värderingsdag. 4 Fusioner Aktiespararna anser att det skall krävas nio tiondelars majoritet av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna vid beslut om fusion samt att man med utgångspunkt i den tyska regleringen skall undersöka förutsättningarna för att ge minoriteten möjlighet till prövning av det erbjudna fusionsvederlaget. Aktieägarna skall vidare erbjudas två oberoende värderingar inför beslut om godkännande av fusionsplan. Aktiebolagslagens regler om fusion ger en majoritet bestående av två tredjedelar av aktieägarna rätt att frånta minoriteten deras aktier till ett av styrelserna i de fusionerande bolagen fastställt pris. Detta förfarande möjliggör ett kringgående av tvångsinlösenreglerna till nackdel för minoriteten. Aktiespararna har erfarit en ökning av fusioner i noterade bolag. Tillämpningen visar hur utsatt minoriteten är när fusionsinstrumentet tillämpas. Fusionsvederlaget sätts mer eller mindre godtyckligt. Det finns inte någon regel som talar om hur eller när värderingen skall göras t ex, vilket gör att minoriteten kan erbjudas ett vederlag långt under aktiernas verkliga värde, det finns heller inga krav på oberoende värderingar. 16
Regeringens förslag överensstämmer i huvudsak med Aktiebolagskommitténs vilket innebär att fusionsreglerna bibehålles oförändrade. Regeringen har emellertid föreslagit att det vid fusioner där rättsförhållandet mellan aktier rubbas, inte som idag skall krävas nio tiondelars majoritet utan omröstning i varje aktieslag. Aktiespararna, som motsätter sig detta förslag, anser att det i samband med fusion alltid skall krävas minst nio tiondelars majoritet av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna på bolagsstämma för beslut. Ett sådant krav är logiskt med hänsyn tagen till Aktiebolagslagens övriga minoritetsskydd och utrymme för ett högt majoritetskrav finns i EG:s tredje bolagsdirektiv (fusionsdirektivet) 1. Anmärkas kan att man i Tyskland tillämpar "Spruchstellenverfahren", dvs ett förfarande likt vårt skiljenämndsförfarande vid tvångsinlösen även vid fusioner. Stockholm den 15 mars 2004 SVERIGES AKTIESPARARES RIKSFÖRBUND Lars Milberg Chefsjurist 1 Rådets direktiv av den 9 oktober 1978 (78/855/EEG) 17