1/7 Makroanalys mars 2015 There s a difference between easing off the gas and applying the brakes. Monetary policy has been extremely stimulative for the past six-plus years, and it s going to remain so for quite some time. KJÖLÄJOHN WILLIAMS, PRESIDENT, FEDERAL RESERVE BANK OF SAN FRANCISCO Deflationsoron är överdriven Efter finanskrisen har centralbankerna spelat en allt större roll för hur de finansiella marknaderna har utvecklats. Allt fler centralbanker har utnyttjat okonventionella verktyg som kvantitativa lättnader. Verktygen i sig är okonventionella men tidpunkten för när dessa lättnadsprogram har implementerats är noggrant planerad och vältajmad. Den amerikanska centralbanken har efter finanskrisen genomfört tre stycken kvantitativa lättnadsprogram. Det senaste avslutades vid årsskiftet. De två sista lättnadsprogrammen implementerades samtidigt som konjunkturstatistiken vid båda tillfällen redan var på uppgång. Detta är en oerhört smart strategi, då risken för att lättnadsprogrammen ses som ett misslyckande minskar drastiskt om dessa implementeras samtidigt som ekonomin redan uppvisar ett cykliskt uppsving. Den europeiska centralbanken med Mario Draghi i förarsätet följer samma mönster. Lättnadsprogrammet introducerades i början på året och köpen påbörjades i början på mars. Redan innan centralbankens beslut pekade ett flertal ledande makroindikatorer på en återhämtning. Återhämtningen har sedan dess tagit fart och det mesta pekar nu på ett starkt och hållbart uppsving för den europeiska ekonomin. Detta kommer gradvis att leda till ett, om än litet, inflationstryck. Den fundamentala konjunkturbilden för Europa men även globalt ser betydligt bättre ut än vad som för tillfället är diskonterat i räntemarknaden. Deflationsoron är överdriven. Det är dags att successivt börja positionera sig för högre räntenivåer, åtminstone på de långa löptiderna. Anelis Redzic FÖRVALTARE Anelis Redzic arbetar som förvaltare och makrostrateg på Allra Asset Management. Anelis har studerat teknisk fysik med inriktning mot finansiell modellering och har arbetat med analys av makroekonomiska samband i sju år. Anelis Redzic har många års erfarenhet av fondförvaltning och stort intresse för ekonomisk och politisk analys. Vill du veta mer! Tveka inte, vi finns här för att vägleda dig, i stort som smått. Så har du funderingar om tjänsten eller annat som rör pension, ring på eller skicka e-post till kundtjanst@allra.se
2/7 ECB utnyttjar vändningen Risken är på uppsidan BNP-tillväxtprognosen enligt marknaden för euroområdet för 2015 ligger på 1,5 procent. Det är fullt möjligt att prognosen överträffas. Oljeprisfallet, en svag valuta och kraftigt fallande räntor har en stor del i detta. Vi ser även att utlåningen till företag är på uppgång även om det är från en väldigt låg nivå. Enligt en undersökning som Credit Suisse gjort har företagen även för avsikt att öka sina investeringar. Allt detta bådar gott för återhämtningen, även om det är en svag sådan. Graferna nedan visar två av våra favoritindikatorer för den europeiska konjunkturen. I dagsläget pekar de på en betydligt ljusare tillvaro framöver. Tillväxten kan därefter överraska på uppsidan under det andra halvåret. 35 25 15 5-5 -15-25 -35 IFO Nuvarande Konjunkturläget [USD, 6 mån., %] Tyskland Export [miljarder USD, 6 mån., %] -45 2001 2004 2007 2010 2013 58 EMU Inköpschefsindex - Tillverkningsindustrin [t.v., 12 månader tillbakaflyttad] 12 57 ECB Penningmängd M1 [Y/Y, %, t.h.] 56 10 55 54 53 8 52 51 6 50 49 48 4 47 46 2 45 44 43 0 mar-11 sep-11 mar-12 sep-12 mar-13 sep-13 mar-14 sep-14
3/7 Det är inte en fråga om utan när Den amerikanska centralbanken (Federal Reserve) hade i mitten på förra veckan sitt första av totalt sju årliga möten. Styrräntan lämnades som förväntat oförändrad men ledamöterna justerade ned räntebanan påtagligt (se första grafen nedan). Även inflationen justerades ned men nedjusteringen var framförallt för innevarande år. Genomgående har en stark dollar, fallande oljepris, kallare väder än normalt och svagare omvärld haft en negativ effekt på tillväxten och inflationen i USA under det första kvartalet. Den amerikanska centralbanken ser dessa omständigheter som tillfälliga inflationsdämpare. 15 av de 17 ledamöterna tycker fortfarande att en första höjning av styrräntan bör komma i år, vilket är lika många som vid det senaste centralbanksmötet i december förra året. Enligt centralbankschefen Janet Yellen kommer en räntehöjning från Federal Reserve att komma i år. Det är därmed inte längre en fråga om höjningen kommer utan när den kommer. I dagsläget förväntar sig marknaden en första räntehöjning vid septembermötet (se andra grafen nedan). Vi ska också nämna att marknadsförväntningarna för 2016 och framåt fortsatt ligger under den räntebanan som Federal Reserve ser som sannolikt (se röd stjärna i den andra grafen). 4,5 3,5 Ränteprognos från Federal Reserve [2014-12-17] Ränteprognos från Federal Reserve [2015-03-18] 2,5 1,5 0,5 0,0..."Longerrun"... dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 Källa: Fed, Bloomberg, Allra Asset Management 0,75 Marknadens ränteprognos (Fed funds futures data) [2015-03-09] Marknadens ränteprognos (Fed funds futures data) [2015-03-19] Medianestimat från Fed för december 2015 0,50 0,25 0,00 jan-15 apr-15 jul-15 okt-15 jan-16 Källa: Fed, Bloomberg, Allra Asset Management
4/7 Högre inflation Högre inflation är inte samma sak som hög inflation men vår bedömning är att inflationen är högre i slutet av året jämfört med idag. Det i sig talar för att räntenivåerna borde leta sig uppåt från dagens nivåer. Det som Federal Reserve framförallt fokuserar på är löneinflationen. Denna har varit svag under de senaste åren men flera indikatorer pekar på att den bör stiga framöver. Under de senaste sex månaderna har det i genomsnitt skapats 293 000 jobb per månad i USA. Det krävs cirka en miljon nya jobb per år för att den amerikanska arbetsmarknaden ska hålla jämn takt med tillväxten i ekonomin och den arbetsföra befolkningen. Just nu skapas det alltså tre gånger fler jobb än vad som krävs för att hålla arbetslösheten på samma nivå. Grafen nedan visar skillnaden mellan den nuvarande arbetslösheten och den estimerade naturliga arbetslösheten (röd, omvänd skala t.h.). Enligt den amerikanska kongressens utskott för ekonomiska frågor (CBO) är den nuvarande arbetslösheten väldigt nära den naturliga arbetslösheten. Historiskt har detta varit en ledande indikator för att löneinflationen (blå) bör stiga. Den andra grafen nedan visar ytterligare en ledande indikator som pekar på högre löneinflation framöver. Andelen småföretag i USA som planerar att öka sina löner har fortsatt att stiga. Detta är viktigt eftersom majoriteten av jobb som skapas i USA är i små- och medelstora bolag. Löneinflationen bör ta fart framöver. - 5,0-0,0 CBO:s estimat om Natural Rate of Unemployment NAIRU = Non-accelerating inflation rate of unemployment 0,0 - USA - genomsnittlig timlön [Y/Y, %, t.v.] 5,0 - Arbetslösheten minus Natural Rate of Unemployment [%, t.h.] 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 Källa: US CBO, Bloomberg, Allra Asset Management 5,0 4,5 3,5 2,5 40 35 30 25 20 15 10 5 1,5 USA - genomsnittlig timlön [Y/Y, %, t.v.] 0 USA NFIB Small Business compensation Index -5 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
5/7 Stor osäkerhet leder till högre volatilitet Naturligtvis är framtida beslut om en eventuell räntehöjning från Federal Reserve beroende av den inkommande makrostatistiken. Om den inkommande makrostatistiken är bättre än ledamöternas förväntningar är det aktuellt med en höjning i juni. Om makrostatistiken kommer in som väntat är det aktuellt med en höjning i september. Om dollarn fortsätter att stärkas och inflationen därmed kommer in lägre än förväntat är december mer sannolikt. Tillväxt- och inflationsprognoser har varit allt annat än enkla att göra under de senaste åren vilket skapar en stor osäkerhet. Stor osäkerhet innebär högre volatilitet på valuta-, ränte- och aktiemarknaden. Makrostatistiken i USA har under den senaste tiden varit åt den sämre sidan men vi får inte glömma att fallhöjden för många indikatorer var hög efter en stark avslutning på 2014. Citigroup Surprise Index (se grafen nedan), ett index som mäter hur statistiken kommer in relativt förväntningarna, börjar närma sig nivåer där indexet historiskt vänt uppåt. Vår bedömning är att konjunktursignalerna lyfter under de kommande kvartalen. 150 100 50 0-50 -100-150 USA Citi Group Surprise Index -200 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Allt är relativt Fed håller fortsatt i taktpinnen Varför fokuserar vi så mycket på den amerikanska ekonomin och vad Federal Reserve gör? Det finns flera skäl till detta. USA är fortsatt den viktigaste ekonomin i världen och den amerikanska dollarn är världens reservvaluta. Utvecklingen på alla finansiella marknader i hela världen hänger starkt ihop med den amerikanska räntemarknaden, världens största räntemarknad. ECB och Riksbanken har som målsättning att försvaga sina respektive valutor mot dollarn genom att ha lägre styrräntor än den amerikanska styrräntan. Om den amerikanska styrräntan är högre om ett år så kan också den europeiska styrräntan vara högre. Relativt sett skulle Europa och Sverige fortfarande ha centralbanker som är mer expansiv jämfört med Federal Reserve. En räntehöjning från Federal Reserve kommer också så småningom innebära högre räntor i Europa och Sverige. Det är något som inte diskonteras på de europeiska räntemarknaderna och helt ignoreras på aktiemarknaden.
6/7 Fed har lagt ribban lågt De vill höja Under de senaste fem åren har Fed, tillsammans med många andra konjunkturbedömare, ständigt överskattat styrkan i den amerikanska ekonomin. Tillväxtestimaten har allteftersom året fortlöpt reviderats nedåt (se graf från Deutsche Bank nedan). Tre månader in på innevarande år ligger tillväxtestimaten på en betydligt lägre nivå. Faktum är att varken Fed eller den genomsnittliga konjunkturbedömaren längre väntar sig en stark tillväxtåterhämtning. Därmed bör det vara enklare för makrostatistiken att överträffa förväntningarna. Vår bedömning är att Fed antingen blivit alldeles för pessimistiska i sin syn på konjunkturen eller medvetet valt att sänka förväntningarna. Skulle förväntningarna överträffas har Fed en anledning att påbörja en normalisering av sin räntepolitik. Vår bedömning är att Fed blivit allt mer orolig över att en utdragen nollräntepolitik leder till ett överdrivet risktagande på de finansiella marknaderna. Ekonomin är inte längre i en kris och det börjar bli dags att ladda om räntekanonen inför framtida konjunkturinbromsningar. Vi måste komma ihåg att inflationen inte är en ledande indikator på konjunkturen. Fed står redo att höja styrräntan så fort de ser att inflationen är på väg åt rätt håll. Höjningen kan komma långt innan inflationen nått centralbankens inflationsmål. Bättre konjunktur Sämre börs? Även om vi anser att den globala ekonomiska tillväxten kan överraska positivt (åtminstone relativt de idag lågt ställda förväntningarna) är vi tveksamma till hur mycket mer de globala ränte- och aktiemarknaderna har kvar att ge. Framförallt vill vi lyfta fram den svaga vinstutvecklingen under den senaste tiden och det samtidigt som värderingen ligger på en historiskt hög nivå. Graferna på nästa sida är hämtade från Bank of America Merill Lynch. Vinstestimaten på en global nivå ligger under den långsiktiga tillväxttrenden och är numera på en femårslägsta (se första grafen på nästa sida). Den andra grafen visar att medianvärderingen ligger på den högsta nivån sedan mätningar påbörjades 1988. I grafen visas den så kallade EV/EBITDA multipeln. EV står för Enterprise Value och är lika med börsvärdet plus nettoskulden. EBITDA är rörelseresultatet plus avskrivningar. Värderingsmultipeln EV/EBITDA tar, till skillnad från ett vanligt PE-tal, även hänsyn till bolagens skuldsättning. Även andra värderingsmultiplar ligger på en historiskt hög nivå. Den höga värderingen pekar på en långsiktigt låg förväntad avkastning i likhet eller till och med lägre än den låga avkastningen som förväntas på räntemarknaden.
7/7 Det betyder dock inte, som vi fått erfara den senaste tiden, att värderingen inte kan ligga kvar på en hög nivå under en längre period eller även stiga. Avgörande är hur de långa räntorna i framförallt USA utvecklas under den kommande tiden och reaktionen på en påbörjad normalisering av räntepolitiken. Den kommande räntehöjningen ser inte ut att ackompanjeras och motsvaras av stigande företagsvinster som historiskt varit vanligt. Detta eftersom vinstmarginalerna redan ligger på en rekordhög nivå. Låga lönekostnader, låga räntekostnader och låga skatter har varit starkt bidragande till detta. Eftersom värderingen på aktiemarknaden redan ligger på en historiskt hög nivå kan vi därför både se en bättre konjunktur men också sämre börs. Därmed kommer aktiv allokering sett till marknader, branscher och bolag att vara ännu viktigare. Vi föredrar konjunkturkänslig tillväxt och cykliska bolag i en miljö med stigande tillväxt och stigande långräntor. Det är dock ännu inte helt klart om den senaste tidens svagare konjunktursignaler från USA är början på en utdragen inbromsning. Ytterligare fall för det amerikanska inköpschefsindexet (ISM) under 50, en kraftigare rekyl på aktiemarknaden och ökning i kreditriskpremien på företagsobligationsmarknaden i en miljö där skillnaden mellan korta och långa statsobligationsräntor är liten (höjning från Fed eller ännu lägre långräntor) skulle vara oroande varningssignaler. Ännu ser vi inga tecken på en utdragen global ekonomisk inbromsning. Osäkerheten är dock stor. Räkna med högre volatilitet där aktiv allokering är viktigare än på länge.