TRIBONA NASDAQ OMX Midcap KURS (SEK): 2013-06-26 41,60 Financials Stabilt första kvartal Borta bra men hemma bäst Goda expansionsmöjligheter Stabilt första kvartal. Hyresintäkterna uppgick till 125 (122) och driftnettot till 111 (111) vilket motsvarade en marginal om 89%. Även om Tribona höjde sin uthyrningsgrad motverkades effekten av något högre fastighetskostnader på grund av det kalla vädret under Q1. Förvaltningsresultatet minskade till 46 (56) vilket primärt var ett resultat av EO-kostnader relaterade till bolagets listbyte och nya kreditavtal. Bolagets nya låneram innebär att lånemarginalen kommer öka till 270bp (100bp). Dock har såväl belåningsgraden som den totala skuldsättningen minskat vilket i kombination med lägre basräntor motverkar effekten på resultatet. Efter periodens utgång sålde Tribona en av sina större fastigheter i Helsingborg till hyresgästen ICA för 931 (över bokfört värde) samtidigt som fyra befintliga hyresavtal med ICA förlängdes till ett kontrakterat värde om 177. Borta bra men hemma bäst. Tribona som noterades i mitten av maj har tidigare varit noterat på Oslobörsen. Bolaget blir det enda publika fastighetsbolag som fokuserar enbart på logistikfastigheter, ett segment vi ser potential i kontra andra delmarknader. I samband med flytten har en stor del av ägarsfären som primärt bestått av norska institutioner bytts ut mot svenska motsvarigheter. Samtidigt har även Tribona fått en ny huvudägare i form av Klövern vars ägarandel uppgår till nästan 30%. I vår mening är det positivt att bolaget får in en stark ägare särskilt med en stor erfarenhet från lönsamma transaktioner. Goda expansionsmöjligheter. Belåningsgraden har under de senaste åren succesivt minskat samtidigt som de långa kontrakten av "trippel net" karaktär i kombination med den långa kapital- och räntebildningen genererar en stabilitet i kassaflödena. Tribona har vidare frigjort 200 i samband med ovanstående fastighetsförsäljning. Ledningen har annonserat ett mål om att portföljens värde skall uppgå till 10-12 mdr SEK inom 1-3 år genom både projektutveckling och förvärv vilket är en dubblering från dagens värden. Inför Q2 ser vi att resultatet når fjolårets nivåer då kostnadssidan återgår till normaliserade nivåer. BOLAGSBESKRIVNING Tribona är specialiserade på logistikfastigheter i Sverige. Bolaget äger, förvaltar och utvecklar fastigheterna. Beståndet består idag av 20 fastigheter, 19 i Sverige och en i Danmark, med en sammanlagd uthyrningsbar yta på drygt 734 000 kvadratmeter. Analytiker: Henrik Dahlgren Henrik.dahlgren@remium.com, 08 454 32 41 NYCKELDATA* KURSUTVECKLING Marknadsvärde () 1 619,3 1 mån (%) 1,5 Nettoskuld () 3 920 3 mån (%) N/A Enterprise Value () 5 539,3 12 mån (%) N/A Soliditet (%) 28,9 YTD (%) N/A Antal aktier f. utsp. (m) 38,9 52-V Högst 44,5 Antal aktier e. utsp. (m) 38,9 52-V Lägst 40,2 Free Float (%) 54,2 Kortnamn TRI 2011A 2012A 2013E 2014E Hyresintäkter () 466,0 487,0 479,3 452,0 Driftnetto () 415,0 438,0 429,0 406,1 Förv.res () 170,0 232,0 200,5 216,4 EBT () 146,0 224,0 204,5 216,4 EPS (förv.res. SEK) 4,86 6,51 5,15 5,56 CEPS SEK 5,01 6,15 4,82 4,30 Tillväxt hyresint (%) 2,9 4,5-1,6-5,7 Just. EPS tillväxt (%) 25,7 33,9-20,9 7,9 Just. Driftnettomarg. (%) 89,1 89,9 89,5 89,9 2011A 2012A 2013E 2014E EV/Hyresintäkter (x) 10,5 10,3 11,6 11,6 EV/Driftnetto 11,8 11,4 12,9 13,6 P/E (förv.resultat.) (x) 4,8 4,4 8,1 7,5 P/BV (x) 0,5 0,6 0,8 0,7 P/CEPS(x) 4,7 4,7 8,6 9,7 Dir. avkastning (%) 3,0 2,8 2,4 3,0 KURSUTVECKLING* 45 40 35 30 25 20 2012-06-25 2012-10-23 2013-02-20 2013-06-20 TRI OMXSPI Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium Nordic, SIS ägarservice HUVUDÄGARE KAPITAL Klövern AB 27,6% 27,6% Skagen Fonder 7,0% 7,0% Nordea Fonder 6,1% 6,1% Länsförsäkringar 5,1% 5,1% LEDNING VD Peter Strand Q2-rapport CFO Tommy Åstrand Q3-rapport *Kursen konverterad till SEK före 2013-05-21 FINANSIELL KALENDER RÖSTER 2013-07-10 2013-10-17 Remium Nordic AB 1
RESULTATRÄKNING 1Q12A 2Q12A 3Q12A 4Q12A 1Q13A 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E Hyresintäkter 122 122 121 123 125 125 118 112 466 487 479 452 454 Övriga förv.intäkter 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Driftkostnader -11-13 -12-13 -14-12 -12-12 -51-49 -50-46 -46 Driftnetto 111 109 108 110 111 112 106 100 415 438 429 406 408 Central admin. & avskrivningar -8-7 -7-9 -9-7 -7-9 -37-30 -32-29 -28 Finansnetto -48-45 -42-42 -56-51 -50-40 -208-176 -196-161 -160 Förvaltningsresultat 56 57 59 59 46 55 49 51 170 232 200 216 220 Värdeförändring fastigheter -12-1 6-6 -9 0 0 0 24-13 -9 0 0 Värdeförändring derivatinstr. 30-7 -16-2 13 0 0 0-48 5 13 0 0 EBT 74 49 49 51 50 55 49 51 146 224 204 216 220 Aktuell Skatt -23-13 -12 9-13 -12-11 -11-109 -40-47 -48-48 Uppskjuten skatt 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Nettoresultat 52 35 37 61 37 43 39 39 37 184 158 169 172 EPS e. utsp. (SEK) 1,49 1,00 1,06 1,57 0,95 1,09 0,99 1,01 1,06 4,73 4,05 4,34 4,42 Just. EPS (förv.res.) 1,60 1,63 1,69 1,52 1,18 1,40 1,27 1,30 4,86 6,51 5,15 5,56 5,66 Tillväxt hyresintäkter Q/Q -2,4% 0,0% -0,8% 1,7% 1,6% 6,6% -3,4% -8,4% N/A N/A N/A N/A N/A Tillväxt hyresintäkter Y/Y 5,2% 4,3% 3,4% -1,6% 0,2% 7,5% 0,7% -4,5% 2,9% 4,5% -1,6% -5,7% 0,5% Just. Driftnetto/Intäkter 91,0% 89,3% 89,3% 89,4% 88,8% 90,0% 89,9% 89,3% 89,1% 89,9% 89,5% 89,9% 89,9% Just. EBVAT/Intäkter 45,9% 46,7% 48,8% 48,0% 36,8% 43,7% 41,9% 45,3% 36,5% 47,6% 41,8% 47,9% 48,5% Just. EBT marginal 60,7% 40,2% 40,5% 41,5% 40,0% 43,7% 41,9% 45,3% 31,3% 46,0% 42,7% 47,9% 48,5% KASSAFLÖDE DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E SEK 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E Kassaflöde från rörelsen 160 225 179 169 172 EPS 1,06 5,17 4,05 4,34 4,42 Förändring rörelsekapital 15-6 9-1 -4 Just. EPS 1,06 5,17 4,05 4,34 4,42 Kassaflöde löpande verksamheten 175 219 188 168 168 BVPS 44,61 47,22 52,68 56,01 59,18 Kassaflöde investeringar -77-120 857-41 -41 CEPS 5,01 6,15 4,82 4,30 4,32 Fritt kassaflöde 98 99 1044 127 127 DPS 0,72 0,80 1,00 1,25 1,50 Kassaflöde fin. verksamheten -89-70 -911-39 -49 ROE 2% 11% 8% 8% 8% Nettokassaflöde 9 29 133 88 79 Just. ROE 2% 11% 8% 8% 8% Soliditet 24% 27% 34% 36% 37% BALANSRÄKNING 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E AKTIESTRUKTUR Fastigheter 6 170 6 272 5 396 5 437 5 478 Antal A-aktier (m) - Totala tillgångar 6 590 6 717 5 969 6 083 6 203 Antal B-aktier (m) 38,9 Eget kapital 1 589 1 838 2 051 2 180 2 304 Totalt antal aktier (m) 38,9 +4670 588 1661 Kassa och bank 340 369 495 583 662 www.tribona.se Nettoskuld 4 083 3 888 2 861 2 773 2 694 Sysselsatt Soliditet kapital #### 25% 6 012 24% 6 095 27% 5 407 34% 5 536 36% 5 660 Källor: Bolagsrapporter, Remium Nordic BOLAGSKONTAKT Emdalavägen 10 223 69 Lund ESTIMATFÖRÄNDRINGAR 1Q 2013A 2013E 2014E Estimat Utfall Skillnad Förr Nu Förändring Förr Nu Förändring Omsättning 125 125 0% 502 479-5% 514 452-12% Förv. Res. 53 46-13% 217 200-8% 233 216-7% Just. EPS 1,4 1,2-12% 5,57 5,15-8% 5,98 5,56-7% Remium Nordic AB 2
BOLAGS- OCH PORTFÖLJPROFIL BOLAGSINFORMATION Tribona, tidigare Northern Logistic Property, grundandes 2006 och är det enda renodlade fastighetsbolaget med inriktning mot logistikfastigheter på Stockholmsbörsen. Bolagets portfölj består i dagsläget av 20 större fastigheter med en total yta om 734 000 kvadratmeter, varav 19 är belägna i Sverige och en i Danmark. Efter den tidigare annonserade försäljningen av bolagets fastighet i Helsingborg kommer ytan att uppgå till 665 000 kvm. Bolaget arbetar utöver fastighetsförvaltning även med projektutvecklings verksamhet och uppför logistikfastigheter efter önskemål. Detta återspeglar även de långa kontraktstiderna och marginalerna runt bolagets fastigheter som delvis är en produkt av avtalsstrukturen vid uppförande av nya logistikfastigheter. Tribona har utöver förvaltningsfastigheterna även byggrätter uppgående till 173 000 kvm i anslutning till befintliga fastigheter bland annat i Kungälv, Järfälla och Linköping samt optioner på mark uppgående till 300 000 kvm. Hyresgäster (area) 12% 6% 7% 8% 14% 53% ICA är den enskilt största hyresgästen. Detta gör bolaget exponerat mot förändringar i ICAs strategiska förhållningssätt till sin logistik hantering vilken i stor mån är en förändelig materia. Tribonas stora exponeringar ligger dock i linje med denna plan och fastigheterna har långa kontraktsavtal. Till följd av försäljningen har exponeringen mot ICA minskat samtidigt som kontrakten har förlängts på ett flertal av de övriga fastigheterna uthyrda till koncernen. ICA Menigo PostNord DHL DSV Övriga Geografisk split (area) 28% 37% 10% 25% Öresund Mälardalen Göteborg Övrigt Kontraktsförfall Merparten av fastigheterna är belägna längs större transportleder i anslutning till logistiknav i södra Sverige med tyngdpunkten i Öresundsregionen, Göteborg och Mälardalen. Merparten av landets varuflöden hanteras längs transportsträckorna mellan dessa regioner. Dessutom är södra Sverige väl beläget ur ett internationellt perspektiv med räckvidd till flertalet större europeiska städer inom 24 timmar. I vår mening är merparten av fastigheterna belägna på lägen som det för tillfället råder god efterfrågan på och som vi ser fortsatt stabila förutsättningar för. Kvartalsvis uthyrningsgrad 30% 97,0% 25% 96,0% 20% 15% 10% 5% 95,0% 94,0% 93,0% 0% 2013 2015 2017 2019 2021 2023 92,0% Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113 Remium Nordic AB 3
BOLAGS- OCH PORTFÖLJPROFIL Resultatutveckling och prognos 450 440 430 420 410 400 390 380 370 360 350 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E Driftnetto Marginal 91% 90% 89% 88% 87% 86% 85% 84% 83% 82% 81% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E Förvaltningsresultat Nettoresultat Tribonas kontraktsstruktur och exponering mot aktörer inom dagligvaruhandeln genererar en stabilitet och förutsägbarhet i hyresintäkterna och marginalerna. Det skall dock poängteras att större enskilda exponeringar utgör en risk på längre sikt beroende på förändringar i logisitkflöden och enskilda hyresgästers strategiska förhållningssätt tilllika. Denna risk motverkas delvis av att merparten av Tribonas bestånd ligger på bra logistikorter och att fastigheterna håller en god standard. Driftnettot har sedan 2010 förbättrats primärt som ett resultat av den ökande uthyrningsgraden, delvis genererat av nybyggnationer och en stabil kostnadsbild. Den procentuella tillväxten i förvaltningsresultatet har varit högre och är en effekt av minskade räntekostnader i den rörliga ränteportföljen samt förbättringsåtgärder i den centrala administrationen. Framöver ser vi lägre driftnetton som ett resultat av Tribonas fastighetsförsäljning i Helsingborg till ICA om 70 000 kvm, men vi vill samtidigt poängtera att vi inte har tagit hänsyn till några förvärv. I och med bolagets refinansiering har lånemarginalerna ökat signifikant däremot motverkas den totala räntekostnaden av lägre basräntor och en sänkt belåning. Vi tror även att det på längre sikt finns förbättringspotential i Tribonas räntemarginaler. Finansiell ställning 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Belåningsgrad Förfallotid lån Tribona har under de senaste tre åren förbättrat sin finansiella ställning vilket återspeglas i den minskade belåningsgraden. Detta är både ett resultat av en bibehållen totalskuld och ökande fastighetsvärden men även av amorteringar. I en jämförelse med den övriga sektorn har Tribona efter refinansieringarna dock en fortsatt relativt hög belåningsgrad. Om hänsyn tas till typen av fastighet och bolagets profil ligger bolagets belåning emellertid något under jämförbara bolag. I och med bolagets under Q1 2013 genomförda refinansiering har kreditbindningstiden ökat, vilket innebär att 77% av refinansieringarna ligger i 2016 och återstoden i 2018. Totalt uppgår den genomsnittliga löptiden till 3,5 år vilket är i linje med den genomsnittliga maturiteten bland de publika fastighetbolagen. Bolaget har en hög andel av sin skuldportfölj räntesäkrad. Cirka 70% av portföljen är säkrad till en basränta om 3% till en löptid om sju år. Utöver detta har ca 20% av portföljen ett räntetak. Sett både till löptiden på räntesäkringsavtalen och den totala andelen säkrade räntor har Tribona bland de högsta andelarna och längsta säkringarna i sektorn. Remium Nordic AB 4
BOLAGS- OCH PORTFÖLJPROFIL Expansion genom projektutveckling och förvärv Tribona bedriver utöver sin förvaltningsverksamhet även projektutveckling. Under 2012 genomförde bolaget två projekt, ett i Västerås med M4 gruppen som hyresgäst och ett i Helsingborg för PostNord om totalt 40 000 kvm. Detta kan jämföras med det totala antalet etableringar i Sverige som uppgick till cirka 10 omfattande cirka 150 000 kvm. Framöver är bolagets mål att genomföra två nya etableringar per år vilket vi ser att det finns goda möjligheter för. Utöver projektutvecklingen ser vi potential för expansion genom förvärv av fastighetsportföljer på marknaden. Denna expansion borde i viss mån kunna ske utifrån den befintliga balansräkningen. Förutom de 200 i frigjord likviditet som försäljningen av fastigheten i Helsingborg medfört, saknar Tribona icke säkerställt kapital, något som jämförbara bolag har utnytjat vid förvärv. Dessutom ser vi att bolaget har en god kassaflödesgenerering och att behovet av att minska belåningsgraden ytterligare i vår mening inte är aktuellt. Tribona har indikerat en dubblering av beståndet inom de närmaste åren vilket om denna expansionen sker utanför samarbetet med ICA kommer öka riskspridningen i portföljen. Transaktionsvolym - Sverige Avkastningskrav - Sverige 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2009 2010 2011 2012 Stabil marknad med hög avkastning 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Avkastningskrav - Secondary Avkastningskrav - Prime Logistikfastighetsmarknaden uppvisar i relation till andra hyresmarknader mycket låga vakansgrader och även en resistens mot svängningar i konjunkturen. I regel har Sverige till skillnad från andra marknader haft en relativt låg spekulationsdriven utbyggnad av logistikytor samtidigt som strukturförändringar i leveransflöden har understött efterfrågan. Då kontrakt vid nybyggen ofta skrivs på 10-15 år finns det få vakanta moderna objekt på marknaden vilket även understödjer efterfrågan på äldre fastigheter. Samtidigt har även Sverige en relativt hög andel logistikfastigheter som ägs av nyttjaren till lokalen vilket inte skapar samma volatilitet i vakansgraderna under lågkonjunkturer. Även om vi ställer oss positiva till marknaden under de kommande åren skall det poängteras att vakanserna i de äldre bestånden kommer öka till följd av den höga efterfrågan på moderna och yteffektiva lokaler. Samtidigt är intresset för logistiklokaler som investeringsobjekt högt vilket sätter press på avkastningskraven och således kommer reflektera hyrorna. Med det sagt ser vi stora skillnader mellan olika geografiska lägen. I dagsläget ligger byggkostnaden på 6750 SEK per kvm och hyresnivåerna pendlar mellan 500-1000 SEK per kvm beroende på läge och standard. Södra Sverige - En attraktiv logistikregion Merparten av Sveriges varuflöden hanteras inom en triangelformation mellan storstadsregionerna i södra Sverige. Viktiga logistiknav utgörs bland annat av Göteborg, Malmö/Helsingborg, Mälardalen, Norrköping/Linköping och Jönköping. Förutom att södra Sverige är strategiskt beläget för att kunna hantera export/import flöden samt inhemska varuleveranser är regionen med sitt läge och sin infrastruktur även attraktiv ur ett Nordeuropeiskt logistikperspektiv. Större strukturella drivkrafter har hitintills kännetecknats av den ökade handeln, en växande exportindustri samt en ökande konsumtion men även av ett förändrat köpbeteende till exempel i takt med den växande e-handeln. Samtidigt går trenden i Europa mot mer effektiva transportsystem och centraliserade lagerfunktioner. Detta har bland annat resulterat i att europeiska aktörer arbetar med större och färre anläggningar alternativt att funktionen läggs ut på en tredje part. Detta resulterar i att attraktiva logistikregioner ser mer trafik vilket kan tänkas gynna ett område som södra Sverige. Remium Nordic AB 5
DISCLAIMER - Viktig information Detta dokument är framställt av Remium Nordic AB ( Remium ) för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Denna typ av review uppdateras normalt varje kvartal. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Remium kan dock inte garantera sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Informationen i detta dokument ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller placeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Remium frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna review. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Remium har utarbetat interna regler (policies och instruktioner) för etiska riktlinjer samt för att identifiera, övervaka och hantera intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och övriga avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (chinese walls) i kommunikationerna mellan olika avdelningar. Remium har vidare utarbetat interna regler för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för investeringsanalys. Åsikter, rekommendation och riktkurs i denna analys är baserad på en eller flera värderingsmetoder. En vanligt förekommande värderingsmetod är kassaflödesanalys där framtida kassaflöde är diskonterat till nuvärde. Remiums analytiker kan också använda sig av olika typer av värderingsmultiplar såsom P/E-tal och/eller EV/EBIT ofta relaterade till jämförbara aktier. I vissa fall kan även en jämförelse göras mellan substansvärdet och bolagets marknadsvärde. Remium anger en riktkurs på huvuddelen av analyserade bolag. Denna bygger på analytikerns uppfattning om vad aktien borde vara värderad idag. Remium är marknadsledande på flera företagstjänster kring börsens mindre och medelstora bolag, inom Introduce, likviditetsgaranti och certified advisor, och kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, de bolag som följs med bland annat analysprodukten review. Läsaren av denna review kan anta att Remium har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella företagstjänster från bolaget i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och är inte beroende av innehållet i analysen. Remium tillhandahåller, för närvarande, företagstjänsten Introduce till Tribona, för vilken Remium uppbär ekonomisk kompensation. Bolag i Remiumgruppen, deras kunder, ledning eller anställda äger normalt sett eller har positioner i värdepapper som nämns i denna review. Remium har tillstånd att driva värdepappersrörelse och står under Finansinspektionens tillsyn. Remium Nordic AB 6