Ett vykort från Kina. Drakens aptit förändras. Macro Research. oktober 10, Förändringens vindar blåser i Öst. Pandans väg kantad av problem

Transkript

1 oktober 10, 2013 Macro Research Ett vykort från Kina Drakens aptit förändras Vi har genomfört 20 möten med bolag och institutioner i Peking, Tianjin, Shanghai och Hong Kong Kinas tillväxt kommer överraska upp i Q4 & Q1 Långsiktigt krävs tillväxtkostande reformer Utförsbacken planar ut Förändringens vindar blåser i Öst Kina förändras; nya ledare, reformer och slutligen snart fler än ett barn. Årets största internationella förvärv av ett kinesiskt bolag är inte en afrikansk gruva eller ett kanadensiskt oljebolag utan en amerikansk grisproducent. Ett tecken så gott som något på att den mäktige drakens aptit förändras. Med de nya ledarna på plats och efter årets råvaruresa till Kina sammanfattar vi råvarornas plats i Kinas nya inriktning. Pandans väg kantad av problem Det finns inget annat land där 50 % av BNP kommer från investeringar. Överkapaciteten är påtaglig och konsumenternas kraft undermineras av brist på sociala skyddsnät. Ska Kina genomgå flera år med låg tillväxt för att absorbera överkapaciteten, städa ut dåliga lån och genomgå reformer? Antagligen är det vägen att gå men vägen kommer inte att luta så brant nedåt som konsensus befarar då konsumtionen underdrivs kraftigt i statistiken. En del av företagens och statens utgifter hade räknats som hushållskonsumtion i väst. Den svarta sektorn är också stor. Likaså räknas inte bostadskostnader in i hushållens konsumtion. Korrigerar man för detta stiger konsumtionen från 35 till 50 % av BNP. Det placerar Kina i mitten av hur de övriga snabbväxande asiatiska länderna utvecklades under motsvarande tid. Kinas utveckling fortfarande central Utvecklingen för råvarupriserna är fortfarande intimt knuten till Kina. Olja är den råvara där Kinas övergång till konsumtionstillväxt ter sig tydligast. En stark efterfråga på bensin kan skådas. Bland basmetallerna är bilden mer kluven men än så länge ser aluminium ut att vara vinnaren och koppar förloraren i volymer räknat. Källa: China Daily 1,35 miljarder kineser konsumerar råvaror Övriga, 4.41 Kina, 1.35 Källor: Handelsbanken Capital Markets, Bloomberg USA, 0.31 Indien, 1.24 Martin Jansson nija03@handelsbanken.se +46 (0) For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Kina special, oktober 10, 2013 Positivt momentum Låga förväntningar skapar uppsida Premiärminister Li Keqiang tog i mars över rodret efter Wen Jiabao. Keqiang har i ett WikiLeaks dokument till USA:s ambasadör 2007 hävdat att ett bättre mått på kinesisk tillväxt är utvecklingen av järnvägstransporter, elproduktion och kreditgivning. Vi har skapat ett sådant mått och Keqiangs index talar för att BNP för Q3 och Q4 kommer överraska på uppsidan. Ökad kreditgivning och till viss del stimulansinvesteringar från de nytillträdda ledarna har vänt vårens kraftiga inbromsning i den kinesiska industrin. Att PMI-serierna inte har pekat uppåt tidigare förklarar vi nu, anekdotiskt, med den djupt rotade pessimism som spridit sig i industrin efter 2012 års kreditåtstramning och bestående överkapacitet. Anekdotisk hör vi också bevis på att vändningen har kommit, bland annat varvsindustrin har uppgång i orderboken. Tydliga signaler på utplaning Det råder stor tillit kring signalerna från ledarna att försvara den lägsta tillåtna tillväxten omkring 7 %. Vi anar att ledarna oroas av att tillväxten fallit för mycket och för snabbt under H Därav har man bromsat reformarbetet något och ökat kreditgivningen för att undvika en hårdlandning. Motvind i det långa loppet Alla är överens om att den tidigare modellen för tillväxt inte fungerar men ingen vet vad som ska ta vid. De nya ledarna har nu suttit mer än de 100 första (i USA berömda) dagarna vid makten. Störst påverkan har ledarskapsskiftet haft genom omfattande revision av korruption. Försäljningen av lyxvaror har fallit med % i spåren av att det inte längre är tillåtet med frikostiga gåvor i affärssammanhang. Det är också uppenbart att man har en annan inställning till stimulanspolitik. Kina lider fortfarande av sviterna från de omfattande investeringsprogrammen 2008/09. Lokala regeringar tvingades då ta stora lån för att finansiera investeringar i infrastruktur. Dessa sektorer hade skyhög inflation och idag har en stor del av dessa lån inga säkerheter (Non performing loans, NPL). Infrastrukturella projekt har till sin natur också mycket lång återbetalningstid Dessa krediter förlängs av de statliga bankerna och man ska inte vara oroad för att NPL i sig är en systemrisk. Keqiang index indikerar stundande positivt BNP utfall PMI har laggat uppgången Ombalansering av tillväxten kommer att kosta ytterligare tillväxt och det är enbart en timingfråga när denna ombalansering kommer att accelereras. Det är rimligt att ledarnas ursprungliga plan att påskynda ombalanseringen under 2013 fick oväntat stark motvind genom svagare exportbidrag från EMU krisen. Därför sköts den till viss del på framtiden och viss mån av stimulanser ersatte reformpolitiken. De nya ledarna verkar vilja använda stimulans för att stabilisera tillväxten inte accelerera den. 2

3 Överkapacitet i industrin Överkapaciteten är här för att stanna Problemen med överkapacitet i de flesta bolag inom tung industri blir allt mer prekära och högt belånade industrigrenars problem allt mer akuta. Stålindustrin har länge varit empiri på båda problemen. För att värna om miljön (alla vi möter följer luftkvalitet via mätaren på amerikanska ambassaden och appen AQI, Air Quality Index) och för att använda resurserna mer ekonomiskt vill centrala regeringen få bort kapaciteten och minska förbränningen av kol. Dålig lönsamhet och överkapacitet har tyngt den kinesiska börsen och skapat negativ aura kring tung industri. Överkapacitet har tryckt ner Shanghaibörsen Nu ska ett viktigt lokalt problem påkallas: De lokala regeringarna lyder under landets centrala regering. De lokala regeringarna får sina inkomster från försäljning av mark till fastighetsbyggbolag och skatt från tillverkningsindustrin. Den centrala regeringen har som ensamt mål att stanna vid makten. För att utöva sin makt håller man de lokala regeringarna som gisslan genom hög skuldsättning som enklast bibehålls med högt skattetryck. Det ger i sin tur företagen starkt inflytande gentemot den lokala regeringen. Om en industri inte är nöjd med de lokala förhållandena kan de alltid flytta vidare till en anan provins, varpå den föregående mister inkomster och får högre arbetslöshet. Det sistnämnda är nog så viktigt då arbetslöshet ökar viljan att göra uppror (social unrest) och myndigheterna står på tårna för att upproren inte ska sprida sig. Air Quality Index appen i var kines mobil Slutsatsen är att överkapaciteten är här för att stanna. Kinas benägenhet att exportera sin överkapacitet är ett av västvärldens största problem just nu. Speciellt för stål och aluminiumindustrin. De ton som inte finner en slutkonsument i Kina hamnar i Europa och USA varpå alla tendenser till prisuppgångar på aluminiumkomponenter eller stål raderas. Möjligheten för kinesisk industri att verka som marginalproducenter på detta vis baseras på de låga fraktpriserna och att de inte har kostnad för kapital, mark eller marginalkrav gentemot sin statliga ägare. Källor: Reuters Ecowin Låga fraktrater möjliggör export av lågvärdiga varor Tydligt är nu att kinesiska bolag konkurrerar allt längre ned i värdekedjan. Vi träffade både Vales och LKAB:s kinesiska inköpschefer som köper gruvutrustning i Kina. Kinesisk export handlar inte längre om att Kina tillverkar våra barns billiga leksaker. 3

4 Urbanisering och fastighetsmarknad Urbana vanor Majoriteten av Kinas befolkning är urbaniserad - 52% av landets 1,35 miljarder bor idag i städer. Målet för den liggande femårsplanen är därmed redan uppnått men allt tyder på att man kommer fortsätta i samma tempo och överträffa målet i planen. Urbaniseringen krävs för att öka människors disponibla inkomst och, fram för allt, för att hålla byggaktiviteten igång och därmed arbetslösheten låg. Bubblig loop De lokala regeringarna behöver inkomster från att sälja mark till byggbolagen. Byggbolagen behöver i sin tur stigande priser på fastigheterna för att kunna sälja med vinst efter att markpriserna hela tiden stiger och byggbolagen bär projektrisken fram till att fastigheten är såld. Loopen skapar ett behov av evigt stigande fastighetspriser och det var uppenbart hur hela loopen krackelerade när myndigheterna började begränsa prisuppgången på fastigheter under Fastigheterna måste stiga i lagom takt och systemet är en känslig balansakt för myndigheterna att styra. men ingen prisbubbla Belåningsreglerna verkar som kontrollmekanism för att förhindra prisbubbla. Första lägenheten får belånas till 70 %. Den andra till 40 % och övriga måste finansieras kontant. I vissa storstäder, till exempel Peking, är det förbjudet att skaffa mer än två lägenheter. Riskerna för en prisbubbla är relativt liten men ett samhällssystem som bygger på stigande fastighetspriser är en bubbla i sig. I fastigheterna ligger idag generationers sparande. Kineser har den högsta sparkvoten i världen för att kunna köpa bostad och på grund av bristen på möjlighet till andra investeringar. Bankkonton har under de senaste 20 åren aldrig avkastat över inflationen vilket i kombination med att bankerna är statligt kontrollerade gör oviljan till kontosparande total. Affordable Housing Regeringens omtalade program för att bygga lägenheter i lågprissegmentet har tappat i betydelse. Incitament saknas för lokala regeringar att sälja mark till dessa projekt som lönar sig sämre än fastigheter byggda marknadsmässigt. På marginalen ökar det efterfrågan på basmetaller eftersom lågprissegmentet inte utrustas med luftkonditionering och vitvaror i samma utsträckning som de marknadsmässigt byggda fastigheterna. Kinas urbanisering kommer överskjuta målet 2015 Prisuppgången på fastigheter måste fortgå Byggbolagen köper mark igen 4

5 Import och konsumtion Stora fotspår Kinas andel av den globala konsumtionen av basmetaller och järnmalm har stigit från 14 % år 2003 till 45 % år Utan Kinas framfart hade efterfrågan på basmetaller inte haft någon tillväxt sedan finanskrisen. Oavsett den historiska styrkan så har det skett en inbromsning i efterfrågan parallellt med Kinas allt lägre tillväxttakt under de senaste 18 månaderna. Uppgång i Råvaruimporten Gröna skott Ett av årets positiva tecken för råvarumarknaden har varit en kontinuerlig uppgång i råvaruimporten sedan de låga nivåerna i Q2. Vändningen kom i juni, accelererade i juli och nu ligger importen av järnmalm, koppar, råolja och sojabönor högre än under Agnar och vete Genom att skilja på råvaror där Kinas konsumtion växer fortare respektive långsammare än BNP får vi en fingervisning om vilka råvaror som draken fortfarande har aptit på med stigande intensitet som följd (>1 i graferna till höger). Jordbruksprodukter växer i takt med BNP när Kina fortsätter flytta ett stort antal människor från svältartad tillvaro till arbetsmarknaden där deras inkomst dubblas eller tripplas. Kaffe sticker dock ut som en råvara som särskilt gynnas av urbaniseringen. Kaffekonsumtionen stiger 9 gånger så fort som BNP. Bland metallerna råder en blandad mix som konsekvens av att infrastrukturella program inte längre står för lika stor del av tillväxten. Stål har under två år växt långsammare än BNP medan konsumtionsmetallen nickel växt fortare än BNP. Koppar föll, från att växt fortare än BNP ned under 1 i samband med att fastighetssektorn (och byggandet) bromsade in under Bly, nickel och aluminium drivs alla av konsumtionsorienterade sektorer som bilindustri, vitvaror och paketering av livsmedel. Dessa torde ha bäst förutsättningar att svänga upp över 1 framgent. Konsumtion/BNP får kaffe att sticka ut Konsumtion/BNP visar att metallerna börjar spreta Starkast intensitet har oljeprodukterna med bensin som den mest intressanta delen av oljefatet. De senaste årens explosionsartade försäljning av bilar slukar nu allt mer bensin. Biltillväxten väntas ligga på 7-10 % per år framöver. Omsättningen på bilar är hög i kuststäderna och 3e och 4e klasens städer har nått inkomstnivåer när bil kan införskaffas. 5

6 Järnmalm 10 år med spotmarknad för järnmalm Tianjin är leveranspunkten för spothandlad järnmalm. Priset på 62 % järnmalm CIF Tianjin har blivit standard efter att en årlig prissättning mellan den största säljaren (Vale) och köparen (Baosteel) tidigare varit praxis. De nyligen noterade terminskontrakten för järnmalm med denna prisbas kommer säkerligen bli en hörnsten i många råvaruindex inom fem år. Indexet är en framgångssaga En stor del bakom det numera väl ansedda indexet är järnmalmens roll som en ytterst effektiv marknad. Feedback-loopen mellan förändring i efterfrågan, prisförändring och utbudets reaktion är väldigt kort jämfört med många andra råvaror. Den dyra hanteringen av malmen gör att marknadens aktörer ogärna vill lagerhålla malmen på spekulation. Därmed har Järnmalmsindexet blivit den bästa indikatorn på verklig kinesisk aktivitet priset på järnmalm har blivit kanariefågeln i kolgruvan. Järnmalmsexport per land Källor: Handelsbanken Capital Markets, Raw Materials Data Kinas järnmalmsimport per land Volatil råvara Efter att Kina började bromsa in under 2012 dök priset snabbt från nära 150 till under 100 USD. Små lager och utbudets respons på prisrörelser (kinesiska marginalproducenter) gör att järnmalm handlas i kraftiga stigande respektive fallande rörelser. Järnmalm kommer bli nästa stål och ali En viktig pusselbit för att förstå varför stål och alipriserna har parkerat i nollmarginalträsket är att kinesisk överkapacitet inte stängs ner enligt gängse ekonomiska normer. Produktionen drivs vidare för att hålla arbetslösheten nere. De statliga bolagen (state-owned enterprises - SEO:s) vi träffar vittnar om att man är beordrad att inte skicka hem folk. I konsensus estimat för järnmalmspriset ingår att den kommande vågen av lågkostnadsproduktion från Brasilien och Australien ska substituera småskalig dyr kinesisk järnmalmsproduktion och därmed få marknaden i balans omkring 100 USD/ton. Vi tror att incitamenten att stänga små gruvor kommer vara fortsatt små. Järnmalmsgruvorna är inte miljöpåverkande (förbränner inte kol) i den utsträckning som stål och aluminiumverk är och de sysselsätter fler människor. Kontentan är att marknaden kommer svämma över av malm inom några år. Källor: Handelsbanken Capital Markets, Raw Materials Data Järnmalm- från årskontrakt till spotmarknad 6

7 kb/d Million cars per year Kina Special, oktober 10, 2013 Olja Från cykel till bil Det fanns en tid då Kinas ekonomi drevs av cyklar. I takt med att per capita-inkomsten stigit så har bilförsäljningen nått astronomiska nivåer. Historiskt sett har $ 5000 per capita varit en viktig nivå för när bilanvändandet dramatiskt ökar. Kina nådde denna nivå 2011 och Kina har följt det historiska mönstret med en urstark bilförsäljning som följd. Då transport står för 60 % av Kinas behov av bensin och diesel eller 35 % av landets totala oljebehov så är denna inkomstnivå in viktig milstolpe för landets oljekonsumtion. Bilåkandet är den enskilt viktigaste faktorn till landets ökade oljekonsumtion. Ännu är oljekonsumtionen per capita enbart 1/10 av USA:s eller 1/4 av Europas men den enorma befolkningsmängden och den snabbt stigande inkomsten kommer snart göra stora fotspår på världens oljekarta. Platt plan Den liggande femårsplanen har som mål att bibehålla konstant oljeproduktion på 4,1 m b/d fram till Det vittnar om svårigheten att öka den inhemska produktionen. Många fält är mogna och okonventionella källor såsom i USA är ännu inte tekniskt åtkomliga. Korruptionen ett hinder Uppströms kontrolleras Kinas oljeproduktion av de tre stora bolagen PetroChina, Sinopec och CNOOC. PetroChina har 60 % av produktionen medan Sinopec traditionellt var bolaget med raff och CNOOC drev fälten offshore. Idag är de tre bolagen vertikalt integrerade för att kunna konkurrera internationellt om förvärv. Samtliga av de tre stora är idag under utredning i de nya ledarnas revision av korruption. Kinas bilproduktion slår alla rekord Källor: Handelsbanken Capital Markets, SAIC Kinas olje-importgap växer vehicles Growth 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Buy a flat, buy a car Under det senaste decenniet har Kina representerat 40 % av tillväxten i efterfrågan på olja. Efter finanskrisen dubblerades nästan bilförsäljningen med hjälp av skattelättnader för bilar med liten motor och subventioner för skrotningsprogram. Efter att luftföroreningar blivet ett allmänt bekymmer och trängseln slår mot tillväxten så har regeringen svängt 180 grader. Det hindrar dock inte bilparken från att svälla och det har blivit en kulturfråga i Kina att äga en lägenhet och en bil. Största exportörerna till Kina Angola Iran Saudi Oman Sudan Kazak 7

8 Livsmedel Nya preferenser Högre disponibel inkomst och en växande aptit för kött ligger bakom Kinas groende begär efter mer matråvaror. Kinas ledare har sedan Mao haft en policy att vara självförsörjande på majs, vete och ris. Situationen för soja är precis tvärt om. Tidigt öppnades marknaden för import i syfte att frigöra mark för odling av majs som då ansågs mer prioriterat. Soja utgör det proteinrika fodertillskottet för grisuppfödning och ansågs inte viktigt för att mätta befolkningen. Liten förändring är allt som krävs När nu inkomsterna gör att efterfrågan på griskött ökar så räcker inte den inhemska majsen till för att utfodra grisarna. De handelshus vi träffar räknar därför med att en snar, mer omfattande import av majs kommer att ske. I fallet med majs är det lockande att extrapolera trenden för soja. Idag står Kina för 75 % av exportmarknaden för sojabönor. Tonläget från landets ledare har också successivt förändrats. Från att majs ska inte bli en andra soja till att importen kommer stiga gradvis för att möta efterfrågan. Officiellt har inte jordbruksminister Han Changfu ändrat målet att vara självförsörjande till 95% men redan en liten avvikelse från målet kommer kräva stor import då Kina står för 20 % av världens majskonsumtion. De första strategiska stegen kan redan urskiljas. Kina har börjat diversifiera importkällorna till majs. Lärdomen från att förlita sig på USA från 2012 års torka har varit stor och nu görs även majsköp i Argentina och Ukraina. Kaffe stiger men från låga nivåer Att kinesiskt kaffedrickande ska ta marknaden med storm är en överdriven tes. Kinas kaffekonsumtion stiger visserligen fort men från en mycket liten bas. Människors kulturella preferenser är stark när det gäller mat och i Kina är the den dominerande drycken. Importen av sojabönor klättrar stadigt Antal grisar per land China Germany Russia Poland Phillipines Japan Thailand Kinas kaffekonsumtion som andel av global (%) 8

9 Basmetaller Aluminium Sedan förberedelserna för 2008 års olympiska spel i Peking har Kina ägnat sig åt att flytta smältverk från östkustens storstadsområden till västra Kina. Syftet är att förbättra luften och placera smältverken nära kolfälten. Nya smältverk kommer att fortsätta byggas under 2-3 år enligt Minmetals. Dessa smältverk är, till skillnad från de gamla, konkurrenskraftiga med de i väst. De gamla smältverken skapar överkapaciteten och det kommer ta minst 1-2 år att fasa ut den. I dagsläget får inte SOE:s säga upp personal vilket minskar utfasningen ytterligare. Kina exporterar ingen primärali men exporten av alikomponenter ökar som ett led i att använda överkapaciteten. Nickel Indonesien väntas lägga exportförbud på de låghaltiga nickelmalmerna som Kina importerar som råvara för Nickel Pig Iron, NPI efter Indonesien vill skapa incitament att raffinera malmen inom landet i stället för att exportera den billiga råvaran. Kina har importerat till lager från Indonesien, sökt andra leverantörer (Filipinerna) och börjat bygga raff i Indonesien. Kinas aktivitet i frågan förklarar mycket av årets nedgång i nickelpriset och när exportförbudet träder i kraft i början av 2014 kan en kraftig uppgång i nickelpriset komma. Då måste Kina åter importera mer raffinerat nickel. Även på nickel finns en stor överkapacitet av olönsam NPI produktion som håller priserna nere på nickel i väst. Zink Marknaden för zink ser ut att vara i överskott under kommande 2-3 år, därefter kommer ett underskott då flera stora gruvor stänger då reserverna tar slut. Kina expanderar sin gruvproduktion men måste fortfarande importera zinkkoncentrat från väst. Export av aluminiumkomponenter ökar Nickelmalm har ersatt import av rent nickel Kinas inhemska produktion av zink ökar Koppar Lagercykeln för koppar har blivit allt starkare i Kina. I enlighet med säsongsmönstret ökar nu importen efter att lagernivåerna fallit under våren och sommaren. Lagerrörelsen kommer förstärkas av den positiva makroimpulsen. I konsensusbilden ligger en stigande kopparproduktion i år och nästa. Denna förväntansbild håller ner priset och det finns risk för överraskning med stigande pris om utbudssidan drabbas av bakslag. 9

10 Research disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ), is responsible for the preparation of research reports. SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report. Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt capital markets services. No part of analysts compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies. We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( Information barriers ) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines please see the Bank s website the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee s family, friends, associates or acquaintances. For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: When distributed in the UK Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the Order ), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as Relevant Persons ). When distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: SHB and its employees are not subject to FINRA s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ).

11 Contact information Capital Markets Michael Green Head Per Elcar Head of Securities, Fixed Income, FX and Commodities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Björn Linden Head of Equities UK and US Fixed Income Equity Sales, Foreign Exchange & Commodities Carl Cederschiöld Head of Sales Eggert Mörling Head of Equity Sales Thomas Grandin Head of Fixed Income Sales Magnus Strömer Head of FX and Commodities Sales Peter Carlberg Head of Derivative Sales Lennart Living Head of Structured Saving Products Martin Nossman Head of Cross Asset Execution Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Per Jäderberg Head of Corporate Loans Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Trading Strategy Claes Måhlén Head Martin Enlund Senior Strategist FI/FX Johan Sahlström Senior Credit Strategist Therese Ruth Senior Credit Strategist Ronny Berg Senior Credit Strategist Ola Eriksson Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anders Brunstedt Sweden Eva Dorenius Web Editor Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Finnish economy Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Kari Due-Andresen Norwegian economy Marius Nyborg Hov Norwegian economy Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Karl-Johan Svensson Gävle Johan Magnusson Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Ray Spiers Luleå/Umeå Ove Larsson Luxembourg Erik Bertram Malmö Jonas Darte Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC