Nr 1/2012: Återblick på 2011 och förväntningar på 2012

Transkript

1 Marknadsbrev Ceteri Perspektiv Detta är ett exempel på det månatliga marknadsbrev som kunder i Ceteri Kapitalförvaltning erhåller. Marknadsbrevet syftar till att beskriva och reflektera över händelser och trender på finansiella marknader. Nr 1/2012: Återblick på 2011 och förväntningar på års första marknadsbrev tar sin utgångspunkt i året som gått samt blickar framåt mot det år som precis har börjat. Syftet är att ge en övergripande bild över vad vi anser kommer vara avgörande faktorer för utvecklingen på olika finansiella marknader under Året som passerat kan inte annat än beskrivas som händelserikt med avseende på allt som hände i världsekonomin och de reaktioner som finansiella marknader uppvisade. Redan inför 2011 skrev vi att marknadsklimatet var betydligt mer osäkert än vanligt och att ett antal inte helt normala marknadsförhållanden skulle få stor inverkan på utvecklingen under Faktorer såsom statsfinansiella problem i Europa och USA samt en inbromsning i Kinas ekonomi nämndes bland de som skulle komma att styra utvecklingen i större utsträckning. Dessa faktorer, och i synnerhet de statsfinansiella problemen, kom att dominera den ekonomiska agendan för I spåren av osäkerhet och svåra ekonomiska utmaningar som drabbade länder och europeiska banker följde stora svängningar och negativa rörelser på många finansiella marknader. I viss mån kulminerade denna utveckling i augusti för att i slutet av året gradvis förbättras i takt med större politisk enighet om lösningar i Europa. Där står vi nu, vid ingången till ett nytt år, med kollektiva förhoppningar om att hållbara lösningar är på plats och med lugnare och mer positiva marknader som följd. Den centrala frågan för 2012 är därför i vilken utsträckning dessa förhoppningar faktiskt kommer att infrias eller om det rör sig om just bara förhoppningar och där verkligheten utvecklas i annan riktning.

2 Återblick på 2011 Även om året upplevdes som ovanligt händelserikt med ett otal turer i olika riktningar var det i ett övergripande perspektiv några centrala faktorer som utmärkte året. Tsunamin i Japan med stora humanitära och ekonomiska konsekvenser, statsfinansiella problem i Europa och USA samt utvecklingen i mellanöstern och Nordafrika. Nedan följer en tabell som sammanfattar utvecklingen på finansiella marknader: Figur 1. Aktiemarknader och råvaror - utveckling Aktiemarknader globalt: Råvarupriser Land: Utveckling: Råvara: Utveckling: USA 0,1 % Guld + 9,9 % Sverige - 15 % Silver -10,7 % Brasilien - 18 % Olja + 13,9 % Ryssland - 20 % Koppar -23,3 % Indien - 24,6 % Bomull - 37 % Kina - 21,7 % Vete - 18 % Hong Kong - 20 % Majs +1,9 % Tyskland - 14,7 % Spanien - 14,8 % Grekland - 52 % Portugal - 28 % Frankrike - 16,9 % Källa: Ceteri Kapitalförvaltning, TradingEconomics Få tillgångar uppvisade uppgångar och de stora svängningar som präglade 2011 skapade en vansklig miljö för investerare. Exempelvis visar sammanställningar på resultatet i hedgefonder i genomsnitt negativ utveckling om cirka 8 procent. Perioden med instabila marknader har som bekant pågått ett tag nu och exempelvis har amerikanska aktiemarknaden sedan 1998 sammantaget inte stigit alls samtidigt som inflationen under denna period varit drygt 35 procent. Bakomliggande orsaker till dagens situation Det senaste året liksom de senaste åren har inneburit stora upp och nedgångar i världsekonomin vilket avspeglats i utvecklingen på finansiella marknader. Orsaken till detta mönster är viktigt för förståelsen av de scenarior som spelat ut sig men för bedömningen av kommande utveckling. Ekonomisk utveckling sker ofta i cykler där uppgångar varvas med nedgångar, vanligtvis med ett antal års intervall. Parallellt med dessa svängningar kan vi identifiera långsiktiga trender som sträcker sig över flera sådana konjunkturcykler. En sådan lång trend är att ekonomier i den industrialiserade delen av världen i allt

3 större utsträckning skuldsatt sig, såväl stater som individer. Nedan exemplifierat av USA där totala skuldbördan uppgår till historiskt höga 350 % av BNP. Figur 2. Skulder i relation till BNP, USA. Denna trend med ökad skuldsättning tog sin början på 1980 talet och sedan dess har skulderna ökat i väsentligt snabbare takt än tillväxten i ländernas ekonomier. Konjunkturnedgångar är ett normalt hinder för en sådan utveckling men de har nu passerat utan att begränsat ökningstakten i totala skulder. En längre period med kreditexpansion leder ofta till stigande tillgångspriser, exempelvis på aktier och fastigheter, vilket efter en tid innebär att det finansiella systemet blir extra känsligt för nedgångar i dessa. De stora statsskulderna innebär begränsningar för politikers handlingsutrymme, något som varit särskilt tydligt i flera europeiska länder där Grekland utgör det tydligaste exemplet. Svårigheten ligger i att den höga skuldsättningen på statsnivå innebär behov av sparåtgärder men där dessa åtgärder i sig själva hämmar ekonomisk tillväxt och därigenom minskar staters intäkter. Parallellt befinner sig hushåll i liknande situation med onormalt stora skuldbördor vilket begränsar kommande konsumtionsutrymme I en sådan situation där både stater och hushåll, på grund av för stor skuldsättning, tvingas spara, amortera ner skulder och minska sina utgifter är en naturlig konsekvens lägre ekonomisk tillväxt. Det innebär sammantaget krafter som är deflationsinriktade, det vill säga tenderar att leda till fallande priser. Risker med deflation i slutet i av en lång kreditcykel som denna är att prisnedgångar på tillgångar såsom exempelvis fastigheter snabbt omvandlas till ekonomiska bekymmer för banker. Specifikt denna gång är även risken för förluster hänförliga till statsobligationer då länder kan tvingas till skuldnedskrivningar vilket riskerar att skapa ytterligare förluster för banker. Banker som drabbas eller riskerar drabbas av förluster är mindre benägna att låna ut pengar vilket i sig är en negativ faktor för ekonomin. Det är anledningen till varför centralbanker och politiska beslutsfattare i

4 stor utsträckning är upptagna med att bekämpa dessa deflationstendenser genom att stimulera ekonomier på olika sätt. Syftet är att med olika metoder stimulera ekonomier för att skapa högre ekonomisk tillväxt vilket i sin tur är krafter som leder till inflation, det vill säga stigande priser. Hög ekonomisk tillväxt som väg ur nuvarande skuldkris är dock mindre sannolikt och därmed är inflationsspåret det som är mer sannolikt givet att agerande och ambitioner från politiker och centralbanker fortsätter. Anledningen till att ta upp deflation och inflation är att perioder med det ena eller det andra i stor utsträckning påverkar investeringar på olika sätt och därmed är viktiga för investerare i deras beslut kring placeringar. Positiva tecken för året 2012 Efter ett år präglat av negativ stämning och pessimistiska rubriker kom en något positivare syn att växa fram under slutet av året. Ett försiktigt hopp om trovärdiga åtgärder i Europa och tecken på viss förbättring i amerikansk ekonomi var drivkrafter bakom detta frö av optimism. För eurozonen är varje, liten som stor, förbättring viktig och i början på december skrev vi följande kommentarer: Även om utvecklingen bara är ett litet steg i rätt riktning så är det likväl betydelsefullt. Förtroendet behöver återupprättas för att möjliggöra en hantering av skuldkrisen i Europa. De stora upplåningsbehov som många länder och banker inom eurozonen har inom närtid kräver en väsentligt lugnare miljö än vad som varit fallet senaste halvåret Ceteri Perspektiv Guld, Under nästan hela året pendlade marknaden mellan förhoppningar och pessimism där centralbanker fyllde en avgörande funktion i vilken riktning finansiella marknader utvecklades. Nyckeln till positivare stämning har varit offensiva åtgärder eller uttalanden från centralbanker som periodvis ökat sannolikheten för tillväxt genom stimulanser, tillväxt som också ökar sannolikheten för inflation istället för deflation. Två viktiga pusselbitar föll på plats under sista kvartalet i fjol i form av en större politisk enighet i Europa och tydliga signaler från centralbanker. Den amerikanska centralbanken har som bekant varit extremt aktiv i sina stimulansåtgärder medan den europeiska, utåt sett, varit mer återhållsam vilket delvis förklaras av Tysklands oro för hög inflation. De händelser som är av mer signifikant betydelse var följande: 1. Kinesiska centralbanken sänkte kapitalkravet på landets banker. Innebär att banker kan låna ut mer pengar. Ett trendskifte i Kina då krav tidigare successivt höjts för att begränsa bankers utlåning och stävja en hög inflation. 2. Kollektiv åtgärd mellan sex av världens största centralbanker. Åtgärd i form av valutaswappar mellan bankerna för att öka tillgången på dollar i främst Europa där banker fått allt svårare att få tillgång till dollarfinansiering.

5 3. Enighet mellan Tyskland och Frankrike om hantering av eurozonens skuldproblem inklusive tydligare regler om budgetdisciplin i Europa. 4. Räntesänkningar från europeiska centralbanken samt åtgärder för att ge banker i Europa tillgång till fördelaktiga lån över en treårsperiod. Det ska sägas att initialt rådde en viss besvikelse över hur ECB gång på gång sa att de inte kommer att trycka pengar för att köpa statsobligationer från länder med stora skuldproblem. Frågan nu när några månader passerat är om inte marknaden i stort underskattade de åtgärder från ECB som då lanserades. I centralbankens låneprogram till banker kom den totala volymen fram till årsskiftet att uppgå till 498 miljarder euro. De låga kraven på säkerheter för att få låna av ECB fick en av världens största obligationsförvaltare, Bill Gross, att mynta uttrycket cash for trash. Ett större perspektiv på omfattningen av ECB:s åtgärder ges utav bankens balansräkning som stigit till rekordstora 2700 miljarder euro, vilket motsvarar 3400 miljarder $, att jämföra med amerikanska centralbankens, FED, balansräkning som uppgår till 2700 miljarder $. Figur 3. Utveckling på Europeiska centralbankens, ECB balansräkning. Även om ECB varit tydliga med att de inte får eller avser finansiera direkta statsobligationsköp genom att trycka pengar är det kraftfulla stimulansåtgärder som genomförts. För Europas del innebär detta att finansieringsproblemen som ett flertal banker haft ser mer hanterbara ut. Det är även möjligt att banker som lånar hos ECB använder delar till att köpa europeiska statsobligationer, som ger högre ränta än låneräntan från ECB, vilket kan underlätta för länder som Italien och Spanien att låna upp kapital. De många negativa signaler som ekonomisk statistik från euroområdet uppvisade i höstas och som tydligt indikerade ny recession i Europa har visat på fortsatt svaghet men delvis förbättrats senaste perioden:

6 Figur 4. Indikator, PMI, över ekonomisk utveckling i Europa. För USA:s del har det negativa fokuset på en skenande statsskuld, sänkt kreditbetyg, hög arbetslöshet och fallande fastighetspriser, som präglade stor del av förra året, minskat som en konsekvens av gradvisa förbättringar. Till skillnad från ECB har FED egentligen aldrig varit restriktiv med stimulanser, tvärtom. Förra året innehöll ett flertal okonventionella åtgärder inklusive uttalandet om att den extremt låga räntenivån ska bestå framtill åtminstone Med stora skuldbördor hos amerikanska hushåll, delstater och stat har låga räntor och övriga åtgärder syftat till att minska lånekostnader samt stimulera fastighetsmarknaden och konsumtion. Allt detta för att få igång ekonomin och få ner arbetslösheten som i USA stadigt legat över nio procent. En svagare dollar får anses varit ett delmål för FED i syfte att underlätta för amerikansk exportindustri. Stimulansåtgärder har syftat till att förhindra den negativa utveckling som behovet av skuldminskningar normalt för med sig. Ett tecken på om åtgärder får önskat utfall kan ses i utvecklingen av bankers utlåning, låneräntor på längre löptider och fastighetspriser. Utvecklingen för konsumentkrediter har senaste tiden rört sig uppåt: Figur 5. Förändring i krediter till hushåll, USA. Sammantaget med förlängda skattelättnader och möjligheten för hushåll att omfinansiera sina lån till låga räntor (5 års räntor är nu under 3 procent) finns grund för förhoppningar om tillväxt, lägre arbetslöshet och förbättringar på husmarknaden.

7 I händelse av att förbättringar på husmarknaden i USA uteblir samtidigt som dollarn fortsätter att vara någorlunda stark tror vi att ny omgång okonventionella penningpolitiska metoder (QE/kvantitativa lättnader) från FED inte är långt borta. Något som kan få positiva effekter på finansiella marknader men samtidigt bidra till ökade valutakonflikter i världen. Under en stor del av 2011 var en stigande inflation ett problem i Kina. Centralbanken i Kina höjde därför löpande kraven på banker för att stävja tillväxten i bankers utlåning. Åtgärder som fick önskad effekt med minskad utlåning och en inflation som avtog. Med det följde också prisnedgångar på den överhettade bostadsmarknaden och när landets viktigaste exportmarknad, Europa, bromsade in kom också Kinas ekonomi att visa tydligare tecken på avmattning. Stora risker finns med en kraftigare inbromsning av Kinas ekonomi vilket landets myndigheter är väl medvetna om och en snabb motreaktion följde slutet av november i form av sänkta kapitalkrav på landets banker. Resultatet kom tämligen snabbt och i december månad steg utlåningen med närmare 14 procent. Perioden med åtgärder från styrande instanser i Kina för att bromsa ekonomin verkar således vara över. Potentiella hinder för ett positivare 2012 Även om vi kan konstatera att många ansträngningar och åtgärder från centralbanker och politiker lanserats för att hantera krisen i eurozonen är det allt för tidigt att säga att faran är över. Trots ett nytt politiskt styre och genomförda besparingar ser Grekland ut att få svårt att uppfylla kraven som ställs på landet. Risken är överhängande att ekonomin faller tillbaka ytterligare och där det slutligen kommer krävas större skuldnedskrivningar eller ett utträde ur valutaunionen. Året 2012 kommer bli ett verkligt test av föreslagna lösningar, förtroendet för eurozonens ekonomier samt dess banker. Både länder och banker har stora kapitalbehov och med fjolåret färskt i minnet så blir det en svår balansgång. Ett tydligt bevis på detta är Italienska storbanken Unicredits nyligen lanserade nyemission om 7,5 miljarder euro. Sedan offentliggörandet i början på året har aktiekursen halverats. Sammantaget beräknas banker i Europa, till följd av ökade kapitalkrav från myndigheter, behöva ta in närmare 115 miljarder euro. Utöver banker har stater stora kapitalbehov och under 2012 behöver länder inom eurozonen låna över 1000 miljarder euro. Enbart Italien kommer behöva låna nästan 330 miljarder och detta i en miljö där marknaden krävt 7 procent i ränta för att låna ut till Italien (på 10-åriga obligationer). I en miljö som denna är marknadens tilltro eller misstro till dessa länder och banker helt centralt. Italien tvingas redan betala en hög ränta och likaså Spanien. Därav är det oroande att Spanien fortätter uppvisa en negativ utveckling med underskott större än väntat och en arbetslöshet över 20 procent. Stigande räntor på grund av eventuellt försämrat förtroende kommer rasera förutsättningarna för ett positivt år alternativt tvinga ECB att agera som sista utpost och köpa statsobligationer i större omfattning. Problemet för Europas länder och för trovärdigheten kring

8 krishanteringen är att alla mer eller mindre sitter i samma båt där i princip inte någon klarar de ursprungliga ekonomiska regler som ställdes upp. Situationen är vansklig och sammanfattas på ett bra sätt av Bob Prince, förvaltare på en av världens största hedgefonder: You ve got insolvent banks supporting insolvent sovereigns and insolvent sovereigns supporting insolvent banks Bob Prince, Bridgewater Utöver europeiska länders stora upplåningsbehov är situationen likartad för Japan och USA med statsobligationer som går till förfall och ska omfinansieras motsvarande miljarder dollar respektive miljarder dollar. Marknaden har hittills haft lite fokus på Japan trots deras svaga ekonomiska utveckling. Avslutande kommentarer När utsikterna för 2012 ska summeras är en av de viktigaste faktorerna att det finns en plan för hantering av Europas statsfinansiella kris. Det är inte på långa vägar någon perfekt plan, om nu någon sådan finns, men likväl innebär det mindre osäkerhet än under Under hela förra året grundades mycket av oron för en okontrollerad utveckling i Europa utifrån avsaknaden av beslutsamhet för hur situationen skulle hanteras. Som en del i planen har centralbanker tydligt visat att de avser att agera kraftfullt för att undvika en djupare kris. Om den största tillgången är att det för första gången nu finns en plan samt aktiva centralbanker är den största svagheten samtidigt det svåra utgångsläget. Under hela förra året var ett av de största orosmomenten Grekland, vars ekonomi är mindre än 2 % av hela euroområdet. Att Grekland kommer få svårt att vända sin negativa utveckling och slutligen kommer tvingas ur euron eller göra en större skuldnedskrivning är en händelse som sannolikt kommer vara hanterbar då den inte är helt oväntad. Liknande händelseförlopp för Italien och Spanien är däremot något som det inte finns beredskap för. Utmaningen ligger i det faktum att stora delar av världen befinner sig i slutet av en lång fas av kreditexpansion där sammantaget underskott och kapitalbehov är enormt. Detta skapar en bräcklig situation där stora delar av världsekonomin aldrig befinner sig särskilt långt ifrån recession. De naturliga krafterna i form av skuldnedskrivning, ökat sparande och minskad konsumtion motverkas av ekonomisk politik, från politiker och centralbanker, som syftar till att stimulera fram ekonomisk tillväxt. Man kan naturligtvis fundera på logiken att så mycket av krishanteringen, där grundproblemet är för mycket krediter, går ut på att erbjuda nya krediter parallellt med att hålla räntenivåer långt under inflationen. En sådan lösning är naturligtvis inte utan risker vilket ekonomen Ludwig Von Mises uttryckte redan 1949:

9 There is no means of avoiding the final collapse of a boom brought about by credit expansion. The alternative is only whether the crisis should come sooner as the result of a voluntary abandonment of further credit expansion, or later as a final and total catastrophe of the currency system involved. - Ludwig Von Mises Human Action Sammantaget står vi inför ett år där förutsättningar finns för mindre av den pessimism och oro som präglade marknaden under 2011 samtidigt som utrymmet är ytterst begränsat för negativa händelser. Vår uppfattning är därför att rätt strategi vid valet av finansiella placeringar är att balansera risktagande med kapitalbevarande placeringar. Händelseutvecklingen under året kommer dessutom ge vägledning om i vilken riktning de centrala områdena utvecklas i. Ceteri Kapitalförvaltning Informationen i denna publikation är baserad på källor och bearbetningsmetoder som vi anser vara tillförlitliga. Antaganden om framtida utveckling och prognoser är dock till sin natur förenad med osäkerhet. Varje placering måste därför vara ett självständigt beslut av placeraren oberoende av denna information. Ceteri Kapitalförvaltning AB svarar alltså inte för eventuella förluster som kan tänkas uppkomma.