Konjunkturprognos. Lösningen på krisen heter konkurrenskraft 30 AUGUSTI, USA: Låg tillväxt då strukturella problem nonchaleras

Transkript

1 30 AUGUSTI, 2012 Konjunkturprognos Lösningen på krisen heter konkurrenskraft USA: Låg tillväxt då strukturella problem nonchaleras Euroområdet: ECB kan inte lösa alla problem Kina: Myndigheterna stimulerar för att få igång tillväxten Sverige: Längre period med knapp styrfart

2 Page intentionally left blank

3 Innehåll INLEDNING Lösningen på krisen heter konkurrenskraft 4 VALUTA Fortsatt svag euro driver ned EUR/USD till paritet 6 USA Låg tillväxt då strukturella problem nonchaleras 8 EUROOMRÅDET ECB kan inte uträtta underverk 12 STORBRITANNIEN Hårda vindar blåser över engelska kanalen 16 JAPAN Samma historia återupprepas 18 KINA Myndigheterna stimulerar för att få igång tillväxten 20 INDIEN Kraftig inbromsning och politisk förlamning 22 SYDOSTASIEN Fortsatt avmattning men ingen krasch 23 BRASILIEN Kanske bra att ammunitionen är slut 24 RYSSLAND Blygsam men stabil tillväxt 25 CENTRALEUROPA Eurokrisen tynger 26 SVERIGE Längre period med knapp styrfart 27 NORGE Stark tillväxt men BNP per capita imponerar inte 31 FINLAND En ekonomi som rör sig i slow-motion 33 DANMARK Tillbaka i recession 35 Nyckeltal 37 Contact information Tuulia Asplund, tuas02@handelsbanken.se Anders Brunstedt, anbr42@handelsbanken.se Kari Due-Andresen, kadu01@handelsbanken.no Rasmus Gudum-Sessingø, ragu02@handelsbanken.dk Thomas Haugaard, thje01@handelsbanken.dk Tiina Helenius, tihe01@handelsbanken.se Jan Häggström, jaha05@handelsbanken.se Petter Lundvik, pelu16@handelsbanken.se Knut Anton Mork, knmo01@handelsbanken.se Jes Roerholt Asmussen, jeas01@handelsbanken.dk Gunnar Tersman, gute03@handelsbanken.se Helena Trygg, hetr01@handelsbanken.se Ida Wolden-Bache, idba01@handelsbanken.se

4 INLEDNING Lösningen på krisen heter konkurrenskraft Vårt huvudscenario är fortfarande en global vändning ledd av tillväxtländerna. Siffror under sommaren har dock tytt på att ytterligare stimulansåtgärder i tillväxtländerna behövs innan vi kan vara säkra på att en global återhämtning får fotfäste. Detta gäller i synnerhet med tanke på att regeringarna i euroområdet nu stramar åt ännu mer vilket tvingar fram nya hopp utför "the fiscal cliff". USA kommer sannolikt undvika sådana fiskala dumheter. Även om det finns inhemska ljuspunkter, så som att bostadsmarknaden verkar ha vänt till slut, behöver USA fortfarande ett uppsving för exporten. Kina har infört nya stimulansåtgärder Tecken på att efterfrågan stiger i Kina Gradvis återhämtning, men svårt att se vändpunkten Brasilien bör göra tvärtom mot Kina Konkurrenskraftiga tillverkningsföretag i USA Bostadsmarknaden i USA har vänt Situationen i Kina är sämre än vi tidigare trott. Motvinden på exportmarknaderna har ökat kraftigt, i synnerhet från euroområdet, men även från landets handelspartners i Asien. Behovet av stimulansåtgärder är större än vad beslutsfattarna i Kina räknat med. De har därför infört ytterligare stimulansåtgärder, utöver de som genomfördes under vintern och våren. Effekten på BNP-tillväxten har dock varit dämpad, men det finns tecken på att efterfrågan stiger. Bilförsäljningen ökar med tvåsiffriga tal, från negativa siffror i början av Bostadsförsäljningen har stärkts under de senaste månaderna och bostadspriserna har stigit måttligt. Investeringarna i infrastruktur har ökat, medan investeringarna i tillverkningsindustrin inte längre bromsar in. Återhämtning i Kina mer U än V Kinas importtillväxt är fortfarande för svag för att åstadkomma en vändning av den globala konjunkturen. Men satsningarna på att stimulera inhemsk efterfrågan kommer att fortsätta och vi väntar oss fortfarande att en gradvis återhämtning kommer i gång under de kommande kvartalen. Inflationen är fortfarande tillräckligt låg för att tillåta ytterligare penningpolitisk stimulans men inte tillnärmelsevis lika låg som Därför kan inte beslutsfattarna tillåta att Kina expanderar lika snabbt denna gång. Sannolikt blir därför inte återhämtningen V-formad som den var 2009 utan snarare som ett U, vilket kan medföra att det blir svårt att identifiera den faktiska vändpunkten. Det ser ungefär likadant ut i Brasilien. Också där har behovet av stimulansåtgärder varit större än vad som ursprungligen förväntades. Skillnaden mellan Brasilien och Kina är framför allt att Brasilien bör växla från en konsumtionsdriven tillväxt till en investeringsdriven, medan Kina bör göra tvärtom. Det är därför uppmuntrande att den brasilianska regeringen ska öka av investeringarna i infrastruktur för att förbättra möjligheterna till långsiktig tillväxt. Brasiliens exportutsikter hämmas fortfarande av Kinas dämpade efterfrågan på järnmalm samt snabbt fallande priser. Men en viktig motvikt till detta är de stigande priserna på jordbruksprodukter och energi. USA behöver fortfarande stark export som drivkraft till återhämtningen För tillverkningsindustrin i USA har siffrorna rasat de senaste månaderna. En oroande signal är exportorderkomponenten i ISM-index. Detta är i linje med bristen på tillväxt i tillväxtländernas import och givetvis påverkar även en svag inhemsk efterfrågan i Europa amerikanska exportföretag negativt. Amerikanska tillverkningsföretag är mycket konkurrenskraftiga även med en starkare dollar mot euron, men vi tror att de kommer att behöva tackla en ytterligare försvagning av euron det närmaste året, när EUR/USD faller hela vägen ned till paritet. Bostadsmarknaden i USA har nu äntligen vänt och bostadsbyggandet har ökat under flera kvartal. Den sektorn är så liten i dag att BNP-tillväxten påverkas i rätt liten utsträckning till och med när tillväxttakten i byggsektorn är tvåsiffrig. Stigande bostadspriser kan bli en viktigare faktor 2013 och 2014, via effekten på hushållens tillgångar och omsättningen på bostadsmarknaden, som vanligen ökar hushållens inköp av kapitalvaror. Detta kommer till viss del att uppvägas av de annalkande budgetnedskärningarna så vi väntar oss fortfarande en blygsam konsumtionsökning. Detta innebär att återhämtningen i tillverkningssektorn 4 30 augusti, 2012

5 kommer att bero på exportökningen så de globala utsikterna är fortfarande mycket viktiga för USA. Eftersom vi väntar oss fortsatt svaga utsikter för Europa de närmaste åren är det relativt avgörande för utsikterna i USA att tillväxtekonomierna verkligen återhämtar sig. USA undviker sannolikt the fiscal cliff Ett beprövat recept för krishantering Krisrecept i omvänd ordning i euroområdet Bankproblemen är inte under kontroll ECB kommer nu till räddning Stärkt konkurrenskraft genom att lämna EMU Fast i djupa ekonomiska nedgångar USA undviker "the fiscal cliff" medan euroområdet hoppar utför Senare i höst väntar en ny rysare i USA i form av förhandlingar om de budgetbeslut som krävs för att slippa rasa ner från the fiscal cliff. Man kan aldrig vara säker men vi tror att politikerna i USA kommer att komma överens och besluta att ta bort de redan beslutade budgetnedskärningar, som hotar att kasta in USA i recession. Hittills har man i USA följt ett beprövat recept för hur man framgångsrikt styr en ekonomi efter en bubbla. Först tar man hand om banksystemet. Detta skedde i början av Sedan måste man säkerställa att det finns tillräckligt med konkurrenskraft i tillverkningssektorn för att en exportledd tillväxt ska kunna ske. Fed hjälpte till med detta i och med att de aggressiva penningpolitiska stimulanserna försvagade dollarn. Först när tillväxten har kommit igång ordentligt är det dags att ta itu med den finanspolitiska konsolideringen. Sverige och Finland följde samma recept i början av 1990-talet. Efter finanskrisen i Asien några år senare fungerade metoden också återigen framgångsrikt. Beprövat krisrecept i omvänd ordning i euroområdet I euroområdet har man provat detta beprövade krisrecept i omvänd ordning. Regeringarna har startat med den finanspolitiska konsolideringen börjat med att hoppa från the fiscal cliff - vilket inte fungerat. Resultatet har blivit ekonomisk nedgång, ökad arbetslösheten och en fortsättning av de höga budgetunderskotten. Lösningen? Att återigen hoppa från the fiscal cliff med samma katastrofala resultat som efter första hoppet. Bankproblemen i euroområdet förnekades så sent som sommaren 2011 när nästan alla banker bedömdes vara sunda. När en av de sundaste bankerna enligt de offentliga stresstesten kollapsade bara några veckor efter att testet hade publicerats erkände politikerna att det fanns ett bankproblem, och beordrade bankerna att öka kapitalet. Hittills har bankernas kreditvärdighet inte förbättrats, vilket vi kan se på kapitalmarknaderna. Fyra år in i krisen har euroområdets regeringar inte lyckats få bankproblemen under kontroll, vilket är en förutsättning för att komma tillrätta med hela den ekonomiska krisen i euroområdet. Tills helt nyligen har inte ECB varit speciellt hjälpsam, förutom tidigt under krisen när ECB hjälpte till att lösa bankernas likviditetsproblem. Räntehöjningarna förra våren var definitivt inte vad patienten behövde och bidrog till "dubbeldippen" i euroområdet. I sista stund har ECB ändrat kurs och kommer nu till räddning med räntesänkningar, långsiktiga lån till bankerna och förhoppningsvis även finansieringsstöd till regeringarna. Vi förväntar oss ytterligare en räntesänkning under de närmaste månaderna och fler förmånliga lån till bankerna. Styrräntorna kommer sannolikt att vara fortsatt låga till åtminstone in på Vi tror att euron fortfarande är för dyr och även om vi har rätt i vår prognos om en ytterligare nedskrivning av euron kanske detta inte räcker för de ekonomier som hade bubblor som sprack. På några års sikt löper Spanien risk att bli ett nytt Grekland. Med tillräcklig konkurrenskraft kan dock Spanien bli nästa Irland, som redan nu har en kraftig exportledd tillväxt, men förbättringarna i konkurrenskraft kanske måste komma genom att landet lämnar eurosamarbetet. De här utsikterna kommer att hålla uppe riskpremierna på långa stats- och bankobligationer i Spanien, trots stödköp av ECB och ESM. Sammanfattningsvis kan vi konstatera att regeringarna i euroområdet har försökt att använda ett beprövat receptet på att lösa en ekonomisk kris i omvänd ordning. Det är därför föga förvånande att de har misslyckats med att ta kontroll över krisen och att flera länder återigen sitter fast i djupa ekonomiska nedgångar och negativa spiraler. Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se 30 augusti,

6 VALUTA Fortsatt svag euro driver ned EUR/USD till paritet Även om EUR/USD stärks varje gång ECB går in för att förhindra en ekonomisk kollaps tror vi att euroområdet, särskilt det kristyngda Sydeuropa, behöver en rejäl ökning av konkurrenskraften för att undvika ännu djupare nedgångar. Fler penningpolitiska lättnader från ECB jämfört med Fed kommer att med tiden bidra till en svagare EUR/USD. Vår syn på den amerikanska ekonomin är mer positiv och i slutändan kommer Fed att ha anledning att strama åt jämfört med ECB. I vår valutaprognos i maj 2011 var prognosen ett fall för EUR/USD från runt 1,50 till 1,20 och till och med ännu lägre med tiden. Vi har nått intervallet 1,20 1,25 i år, men problemen i euroområdet fortsätter att öka medan det blir allt fler ljuspunkter i den amerikanska ekonomin. Den amerikanska exporten har varit en klart lysande stjärna under återhämtningen, och ökat dubbelt så snabbt som i euroområdet. I år verkar det även till slut ha skett en vändning på bostadsmarknaden. ECB måste driva en betydligt mjukare linje än Fed Inom det finanspolitiska området finns det mycket kvar att göra i USA. Vi tror inte att USA faller utför det s.k. "finanspolitiska stupet". Ett troligare scenario är en gradvis finanspolitisk åtstramning. Men inom euroområdet hoppar regeringarna gladeligen från stupet om och om igen. Det innebär att ECB måste driva en betydligt mjukare linje än Fed och att euroområdet behöver betydligt mer exportstyrd tillväxt för att uppväga den svaga inhemska efterfrågan. Behovet är särskilt akut i bubbelekonomierna, t.ex. Spanien, där den negativa effekten av allt större budgetnedskärningar förvärras av fortsatt djupa nedgångar i bygginvesteringar och privat konsumtion i efterdyningarna av kollapsen på bostadsmarknaden. Vi förlänger därför vår prognos för EUR/USD och den handlar nu om en nedgång som ligger i linje med treårshorisonten. Eftersom vi sannolikt kommer att fortsätta att ha marknader som pendlar mellan hopp och förtvivlan samt ganska volatila riskpremier, kommer EUR/USD att fortsätta att pendla ganska kraftigt. Brist på konkurrenskraft bidrar till hög arbetslöshet i euroområdet Exportvolymer Arbetslöshet Slående likheter mellan Spanien och Kalifornien, men även skillnader Apple och apelsiner Det finns slående likheter mellan Spanien och Kalifornien. Båda hade enorma bostadsbubblor som brast. Arbetslösheten steg och de statliga finanserna hamnade i en enda röra. Men det finns även slående skillnader. Arbetsmarknaden i Kalifornien har förbättrats och arbetslösheten har minskat med omkring 2 procentenheter från toppnivån medan antalet arbetslösa i Spanien fortsätter att öka. Bostadspriserna i de värst drabbade områdena i Kalifornien stiger nu snabbt medan det inte finns någon botten i sikte för bostadspriserna i Spanien. Investerarna gör sig av med spanska obligationer (såvida inte ECB går in) medan kurserna stiger för obligationer utfärdade av lokala myndigheter i Kalifornien augusti, 2012

7 Vad är då annorlunda i Kalifornien? Ett enkelt svar är att dollarn har varit billig, vilket har hjälpt exportföretag i Kalifornien att vara konkurrenskraftiga när euron har varit dyr, vilket i sin tur har missgynnat spanska exportföretag. Men konkurrenskraft handlar inte bara om valutakurser. Kalifornien är en av världens mest innovativa regioner medan Spanien ligger en bra bit under snittet även jämfört med EU-länderna. Kalifornien har Apple, medan Spanien har... tja, apelsiner Enkelt uttryckt både Kalifornien och Spanien tillverkar utsökta viner. Men Kalifornien har Apple, medan Spanien har... tja, apelsiner. Visserligen uppskattar jag kombinationen av vin och apelsiner (som kallas sangria i Spanien) en varm sommardag men jag har lagt större summor på alla mina Apple-prylar på senare år. Och det är jag nog knappast ensam om. Fristaden Norden Norden har betraktats som en fristad när uppfattningen om södra euroområdet har blivit allt mer negativ. Det finns tre faktorer som sticker ut i Norden: de offentliga finanserna, bankerna och relativ ekonomisk utveckling. De offentliga finanserna är relativt starka överallt, med skuldkvoter som ligger under 50 procent. Bankerna i Danmark har problem och bostadsmarknaden har kollapsat, men danska bostadsobligationer betraktas fortfarande som en säker investering. Bankerna är dock väldigt starka i resten av regionen. Konkurrenskraften spelar sannolikt en stor roll Den ekonomiska utvecklingen har varit betydligt bättre i Norden än i euroområdet. Det är inte förvånande i fråga om Norge, med tanke på de höga oljepriserna och utvecklingen av nya oljefält. Det är möjligt något mer förvånande i fråga om Finland och Sverige som har stora exportsektorer som traditionellt har koppling till den europeiska kontinenten. Återigen spelar sannolikt konkurrenskraften en stor roll. De tillverkande företagen i de här länderna har varit anmärkningsvärt framgångsrika i att få ned enhetsarbetskostnaderna och behålla en kostnadsfördel till och med jämfört med Tyskland. Enhetsarbetskostnaderna gick ned med cirka procentenheter jämfört med snittet i euroområdet mellan åren 2000 och Och i frånvaro av bubblor, med låga räntor samt ingen finanspolitisk åtstramning, har den inhemska efterfrågan legat kvar på en tämligen hög nivå. Arbetskostnad tillverkningsindustrin BIS handelsvägt index, nominell Sannolikt har vi ett nytt lägre tradingintervall Utifrån vår syn att problemen i euroområdet långt ifrån är över och att riskpremierna i krisländerna kommer att vara fortsatt höga (men volatila) kommer synen på Norden som fristad troligen att bestå. Effekten på EUR/SEK är att vi sannolikt har ett nytt tradingintervall, som ligger kring 5 10 procent lägre än det tidigare. I dag leder det till ett ganska starkt handelsviktat index, med TCW på runt 116, vilket är nästan 2 procentenheter högre än Riksbankens prognos på medellång sikt. Eventuellt ytterligare tryck på EUR/SEK att försvagas kommer troligen att motverkas av räntesänkningar, som håller EUR/SEK över 8. Med vårt scenario för EUR/USD kommer TCW sannolikt att försvagas på medellång sikt till runt 120. Läs mer om detta i Sverigeartikeln. Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se 30 augusti,

8 USA Låg tillväxt då strukturella problem nonchaleras Den amerikanska återhämtningen har aldrig riktigt satt fart. Tillväxten har varit trög och antalet jobb är nu 4,7 miljoner lägre än före recessionen. De flesta jobb försvann inom tillverkningsindustrin då enkel produktion flyttade till Kina. Ekonomisk politik och automatiska stabilisatorer verkar inte fungera och vi räknar med att tillväxten förblir låg och hackig. På nästa räntemöte kommer sannolikt Federal Reserve att lätta igen på penningpolitiken och fortsätter sen troligen med en exceptionellt expansiv politik till slutet av Ökad pessimism och låg tillväxt Amerikanska konjunkturbarometrar försvagades kraftigt i juni i år. Krisen i euroområdet och den kinesiska avmattningen var viktiga faktorer. ISM:s två huvudsektorer, vilka båda fångar stämningen i storföretag, drabbades dock olika hårt. Indexet för tillverkningsindustrin föll under 50, vilket är den formella skiljelinjen mellan expansion och kontraktion, medan indexet för tjänstesektorn även efter försvagningen höll sig ovanför denna nivå. Stämningen i småföretag, som länge varit mer pessimistiska på grund av sämre tillgång till exportmarknader och kreditmarknader, försämrades också. Realekonomin påverkades. Tillväxten i andra kvartalet avtog till 1,5 procent, ned från 2 procent i första kvartalet. Konjunkturbarometrar BNP Återhämtningen har aldrig riktigt satt fart 4.7 miljoner jobb har försvunnit... därav 3.7 miljoner i tillverkningsindustrin Återhämtningen är återigen svag och många ekonomer hoppas på att Federal Reserve ska genomföra en ny runda av obligationsköp för att stimulera ekonomin. I ett vidare perspektiv är det dock tveksamt om denna återhämtning någonsin fått upp farten på samma sätt som under efterkrigstiden då djupa recessioner normalt följdes av starka återhämtningar. BNP är idag 1,7 procent högre än före recessionen för fem år sedan. Produktionen minskade först med 4,7 procent under recessionen och ökade därefter under återhämtningen med 6,7 procent. Under denna återhämtning var årlig tillväxt i genomsnitt historiskt svaga 2,2 procent. Arbetsmarknaden har stora problem. Hela 8,3 procent av arbetskraften är nu arbetslös, jämfört med 5 procent före recessionen. Eftersom många i yrkesverksam ålder antingen har lämnat arbetskraften eller aldrig lyckats etablera sig efter avslutad utbildning är förhållandena i verkligheten mycket sämre än vad arbetslöshetstalet ger sken av. Arbetskraftsdeltagandet har minskat till 63,7 procent av befolkningen exklusive militärer och personer i fängelse, ned från 66 procent före recessionen. Ett enkelt räkneexempel illustrerar storleksordningen av problemen: Recessionen minskade jobben med 8,7 miljoner. Under återhämtningen har hittills 4 miljoner jobb skapats, vilket innebär att jobben nu är 4,7 miljoner färre än före recessionen, vilket bör jämföras med ökningen på 10 miljoner under samma period av den civila befolkningen i yrkesverksam ålder. De flesta jobb hela 3,7 miljoner sedan recessionen började - försvann inom tillverkningsindustrin då enkel produktion flyttade till tillväxtmarknaderna och i synnerhet Kina. Företeelsen, som började redan under dot.com-recessionen 2001, går sannolikt inte att stoppa. Den drivs av de gigantiska löneskillnaderna mellan outbildad arbetskraft i USA och Kina 8 30 augusti, 2012

9 och kommer sannolikt fortsätta i takt med att kinesisk produktion blir alltmer avancerad. I ett mellanlångt perspektiv kommer bristen på efterfrågan på lågutbildade arbetare sannolikt förbli ett stort problem i USA. I ett längre perspektiv däremot behöver utbildningssystemet i USA reformeras för att öka utbildningsnivån på arbetskraften. I Kina kommer löneökningar att minska lönegapet till USA och lyfta inhemsk efterfrågan. De globala obalanserna såväl som gapet mellan efterfrågan och produktionskapacitet kommer därför krympa. Sysselsättning, arbetskraft och befolkning Sysselsättning ex jordbruk Företag som överlevt är i regel i got skick Vinster och löner ökar Efterfrågestimulanser fungerar inte En utbildningsreform är nödvändig Amerikanska företag som överlevt är i regel i gott skick. De är normalt internationellt konkurranskraftiga med höga vinster, skuldsättningen under kontroll och en hållbar kreditexpansion. Problemet är snarare att tomrummet efter företag som tvingats slå igen inte fylls av nystartade företag. Många lågutbildade är i praktiken utestängda från arbetsmarknaden då efterfrågan på enkla jobb som är skyddade från internationell konkurrens är för liten för att räcka till alla som blev av med jobbet på grund av att enkel produktion flyttade till Kina. Det verkar som om överskottet av framförallt lågutbildade arbetare inte klarar av att stoppa löneökningarna för de som har kvar sina arbeten. Trots den kraftiga minskningen i varuproduktionen ökar medellönen mer i denna sektor än i den växande servicesektorn. Minskade löner i den finansiella sektorn svarar för en del av den relativa löneökningen, men definitivt inte för hela skillnaden. Fast anställda insiders använder sannolikt sin förhandlingsstyrka till att driva upp lönerna. Den rådande höga vinstnivån underlättar löneavtal på höga nivåer, medan företag som inte kan bära de högre kostnaderna tvingas slå igen Hittills har ekonomisk politik varit inriktad på att stärka efterfrågan via expansiv penningpolitik och generell finanspolitik, som fungerar väl vid cykliska konjunkturnedgångar, men som oftast inte biter på strukturella ekonomiska problem. Åtgärdernas omfattning är utan motstycke. Den finanspolitiska stimulansen uppgår till ungefär 5500 miljarder USD (beräknat som summan av IMF:s skattningar av de strukturella total offentliga budgetunderskotten ). Federal Reserve har sänkt policyräntan till nästan noll och lovar att hålla den oförändrad på denna nivå till åtminstone slutet av För att pressa ner långa obligationsräntor ytterligare har centralbanken köpt obligationer för 1900 miljarder USD. Den tröga återhämtningen på framförallt arbetsmarknaden är ett tecken på att rådande ekonomisk politik och automatiska stabilisatorer inte fungerar eftersom problemen är strukturella snarare än cykliska. Tyvärr saknas omfattande strukturella reformer på den politiska dagordningen. Till exempel behövs en utbildningsreform för att öka antalet personer med collegeexamen, vilket sannolikt är nödvändigt för att få upp sysselsättningen och förbättra den globala konkurrenskraften. Men vi är pessimistiska. Vår prognos är fortsatt låg och hackig BNP-tillväxt på 1,5-3 procent under prognosperioden, vilket skulle leda till en mycket måttlig nedgång av arbetslösheten. En ny recession är enligt vår uppfattning osannolik om inte krisen för banksystemet och statsfinanserna i euroområdet förvärras och spiller över på USA eller den ekonomiska avmattningen i Kina övergår i en kraschlandning. 30 augusti,

10 Fiscal cliff utan nya kongressbeslut utlöser en ny recession men denna åtstramning stoppas Hög skuldsättning, men högre inkomster Stabilisering av husmarknaden Osannolikt att USA faller ner från the fiscal cliff Den nu gällande federala budgeten - beslutad av kongressen och lagstadgad av presidenten kommer att minska budgetunderskottet kraftigt mellan 2012 och Till stor del beror minskningen på beslutade skatteökningar och till mindre del på beslutade bidragsneddragningar. Denna enorma budgetförstärkning kallas i dagligt tal för the fiscal cliff. Enligt Congressional Budget Office kommer de beslutade förändringarna att reducera det federala budgetunderskottet från 1128 miljarder USD (7,3 procent av BNP) under nuvarande budgetår till 641 miljarder USD (4 procent av BNP) under nästa budgetår. Om inte kongressen enas om stoppa denna åtstramning kommer USA i början av nästa år att kastas in i en recession. En extra komplikation är att kongressen också måste höja det federala skuldtaket för att undvika massiva besparingsprogram och betalningsinställningar. Den federala regeringen kommer dock sannolikt inte slå i budgettaket förrän första kvartalet nästa år, efter det nationella valet i november. Vi räknar med att kongressen, efter visst spel för gallerierna, både undviker att falla ner från the fiscal cliff och höjer budgettaket. Oberoende av vilket parti som vinner valet i november så vill ingen förknippas med en ny recession. Utrymme för en kompromiss finns då inget av partierna vill höja skatterna för normala inkomsttagare. Republikanerna vill sänka skatten för alla, medan demokraterna vill höja dem enbart för extrema höginkomsttagare. Räkna med att bostadsinvesteringarna ökar stadigt Krisen på bostadsmarknaden i USA och det 32-procentiga husprisfallet drabbade hushållen hårt och minskade deras förmögenheter kraftigt. Trots ökade amorteringar och omfattande pantövertaganden är hushållens skuldsättning fortfarande mycket hög. Många hushåll kan inte utnyttja nedgången i bostadsräntorna eftersom ett lågt värde på huset relativt bolånet förhindrar en refinansiering. Pantövertagandena är dessutom fortfarande omfattande. Medan den höga skuldsättningen fortsätter att tynga hushållen, ökar disponibel inkomst. Den är nu 3,5 procent högre än före recessionen. Motsvarande siffra för BNP är 1,7 procent. På senare tid finns det tecken att husmarknaden har vänt. Huspriserna har ökat gradvis sedan början av året. Stigande hyror, rekordlåga huspriser och billiga boräntor är viktiga faktorer. Utbudet av hus, såväl nya som på andrahandsmarknaden, har återvänt till normala nivåer (vårt mått är kvoten mellan hus till salu och sålda hus uttryckt i antalet månaders försäljning). Dessa mått på utbudet är ledande indikatorer för huspriserna och de signalerar fortsatta prisuppgångar. Vi förväntar oss dock inte att huspriserna ska stiga lika kraftigt som dessa indikatorer antyder eftersom många problem på husmarknaden kvarstår. Huspriser och utbudet av hus Byggaktivitet i bostadssektorn Självuppfyllande husprisförväntningar Strikta kreditvillkor håller fortfarande tillbaka husförsäljningen. Färska minnen från den dramatiska husprisnedgången avskräcker fortfarande många hushåll från att köpa hus. Kostnaden för att vänta är låg så länge huspriserna inte stiger snabbt. Vi tror emellertid att denna förväntningsjämvikt har ändrats. Numera tror alltfler hushåll istället på stigande huspriser. Kostnaden för att vänta ökar, husköpen ökar i antal och driver upp huspriserna och gör augusti, 2012

11 prisförväntningarna självuppfyllande. Utbudet av hus är inte stort nog för att möta den ökande efterfrågan. Bostadsinvesteringarna växer redan med tvåsiffriga tillväxttal. Vi räknar med att deras andel av BNP har ökat till 3,3 procent i slutet av 2014, från 2,7 procent idag. Exceptionellt expansiv penningpolitik Ny runda av QE mindre effektiv Mer stimulans på nästa räntemöte Räntesättningskommittén är oenig Sannolikt mer penningpolitisk stimulans på nästa räntemöte Penningpolitiken är exceptionellt expansiv. Federal Reserve har lovat att hålla policyräntan i närheten av noll till åtminstone slutet av Centralbanken fortsätter också med att förlänga löptiden på sitt obligationsinnehav fram till årsskiftet (operation twist) såväl som att återinvestera alla obligationsförfall. Kvantitativa lättnader (QE) fungerar numera i stort sett bara via portföljeffekter, lägre statsobligationsräntor trycker ner andra marknadsräntor. En ny runda av QE kommer därför sannolikt att bli mindre effektiv än de två första rundorna. Dessutom har krisen i euroområdet lett till en omfattande kapitalflykt till safe havens, vilket tryckt ned räntan på amerikanska statsobligationer till exempellösa nivåer. För tillfället varierar 10-åriga statsobligationsräntor runt 1,70 procent. Vår syn är att ytterligare QE i bästa fall bara kommer att pressa ned amerikanska obligationsräntor marginellt. Federal Reserve kommer sannolikt att lätta ytterligare på penningpolitiken vid nästa räntemöte, så som protokollet från det senaste mötet antyder. Mer stimulans kan dock åstadkommas på olika sätt. En möjlighet är att förlänga perioden för hur länge centralbanken har lovat att hålla policyräntan runt noll. En förlängning av tidsperioden med nollränta skulle bli mer effektiv tillsammans med en försäkran om att räntan kommer att fortsätta att vara extremt låg även efter det att återhämtningen har satt fart. En annan möjlighet är att sjösätta en ny runda av obligationsköp (QE). I protokollet påpekar dock flera mötesdeltagare betydelsen av att nya obligationsköpsprogram bör göras tillräckligt flexibla för att lätt kunna anpassas till den ekonomiska utvecklingen och förändringar av bedömningen av programmets effektivitet och kostnader. I vår mening minskar en betoning av flexibilitet istället för trovärdiga utfästelser åtgärdernas effektivitet, eftersom inkommande starka data skulle öka förväntningarna på att programmet avbryts i förtid. Betoningen av flexibilitet bör ses som oro för att ytterligare obligationsköp skulle försvåra en normalisering av Federal Reserves obligationsinnehav när det till sist blir dags att göra penningpolitiken mindre expansiv. En extra komplikation är den stora oenigheten i den räntesättande kommittén. Det verkar som om ordföranden Ben Bernanke inte längre kan styra besluten. Vi anser därför att det är bäst att använda medianväljarteoremet för att förutsäga besluten på räntemötena låta besluten överensstämma med medianåsikten i kommittén. Detta försvårar dock analysen eftersom ordföranden inte längre kan ses som en helt tillförlitlig talesman. Nyckeltal Procentuell förändring p 2013p 2014p BNP 2,4 1,8 2,2 2,2 2,7 Offentliga utgifter 0,6-1,9-1,9 0,4 2,0 Privat konsumtion 1,8 2,5 1,8 1,9 2,0 Bostadsinvesteringar -3,7-1,4 11,5 10,3 13,1 Investeringar ex bostäder 0,7 8,6 8,5 4,1 4,1 Lagerinvesteringar 1,5-0,2 0,2 0,0 0,0 Nettoexport* -0,5 0,1-0,1 0,1 0,1 Arbetslöshet** 9,6 9,0 8,2 8,0 7,5 Inflation ex mat och energi 1,5 1,4 1,9 2,0 2,2 *Bidrag till BNP-tillväxten **Procent av arbetskraften Källor: Macrobond och Handelsbanken Capital Markets Petter Lundvik, , pelu16@handelsbanken.se 30 augusti,

12 EUROOMRÅDET ECB kan inte uträtta underverk Risken för en ekonomisk kollaps hålls i schack av ECB men kräver finanspolitisk konsolidering. Den finanspolitiska pakten som förhandlades fram under våren medför större åtstramningarna än väntat, vilket påverkar tillväxten i euroområdet negativt även under Tyskland har klarat sig bra hittills trots avmattningen i euroområdet men behöver nu få draghjälp från tillväxtmarknaderna. Det återstår dessutom att se om Spanien kommer att följa Irlands väg mot en förbättrad realekonomi eller bli ett nytt Grekland. ECB kan inte lösa alla problem Spanien ansöker troligen om mer stöd Åtstramning och reformer hjälper på sikt ECB kan inte lösa alla problem som har hållit fast många länder i euroområdet i en negativ spiral, men genom att bidra med medel till banker och regeringar kan man förhindra en total ekonomisk kollaps. Sedan krisens början har vår ståndpunkt varit att ECB kommer att göra det som krävs för att undvika en kollaps, även om centralbanken bryter mot sina egna stadgar. Ökat motstånd från Bundesbank är enligt vår åsikt inte tillräckligt för att stoppa ECB från att köpa spanska och italienska statsobligationer. Ett krav för ECB:s obligationsköp är dock att regeringarna först måste ansöka om stöd från ESM, och därigenom underkasta sig extern övervakning och kontroll på samma sätt som Grekland gör i dag, där ECB/EU/IMF-trojkan regelbundet kontrollerar att åtgärderna är tillräckliga. Vi tror att Spanien kommer att svälja stoltheten och ansöka om stöd från ESM. Det ser betydligt mindre säkert ut i Italien, där den politiska utvecklingen fram till valet i mars 2013 kan göra det svårt för teknokratregeringen att med mössan i hand be om hjälp utifrån. Stödet kommer dock tillsammans med hårda budgetmål och krav på strukturreformer som måste följas strikt. Åtgärderna gynnar länderna på längre sikt, men uppoffringarna på kort sikt är stora. Nya åtstramningar tenderar att sänka den inhemska efterfrågan och gör konjunkturnedgången djupare och mer långvarig. Vi har därför justerat ned prognoserna för tillväxten. Ekonomiska förtroende barometrar BNP tillväxt Tyskland behöver återhämtning i tillväxtmarknaderna Svag euro gynnar Tyskland och andra exportländer Även den starka tyska ekonomin har påverkats av krisen. Totalt sett har exportefterfrågan legat på en relativt bra nivå trots minskande export till södra euroområdet, eftersom det kompenserats av högre export till tillväxtländerna. Men de senaste månaderna har detta relativt positiva läge sett allt mörkare ut med en fortsatt försvagning av t.ex. Kinas importefterfrågan. Tyskland behöver en kraftig återhämtning i tillväxtländerna men vändningen verkar komma lite senare än vad vi tidigare trodde. Därför har vi också sänkt vår prognos för den tyska tillväxten. Vi håller fast vid vår uppfattning att dollarn kommer att fortsätta att stärkas och att detta med tiden kommer att gynna Tyskland och andra exportdrivna länder i euroområdet. Den svaga inhemska efterfrågan innebär att det blir viktigare med en ytterligare försvagning, av euron, särskilt för eurokrisländerna. Det återstår att se om en starkare dollar räcker för att utlösa en exportledd återhämtning i de här länderna. När bubblan blåstes upp i krisländerna augusti, 2012

13 så skedde en markant försämring av konkurrenskraften. Det finns en risk för att ett eller flera länder lämnar euron för att få tillbaka konkurrenskraften. ECB kan hålla nere riskerna för utträden men inte eliminera dem Obligationsköp ökar risken för utträden på längre sikt Effekter på banker skrämmer Grekland inte längre ett problem för tyska banker På kort sikt kan ECB begränsa exit-riskerna genom att stödja banker och regeringar när tillgången till privata finansieringskällor stryps. Men ECB kan inte påverka frågor som rör konkurrenskraften på annat sätt än via eurokursen. Även om obligationsräntorna i de här länderna kan hållas nere av ECB på kort sikt, är riskpremierna på längre sikt på regeringar och banker sannolikt fortsatt höga så länge återhämtningen i länderna inte är bestående. Förberedelse för en exit Paradoxalt nog ökar risken för exits längre fram i tiden, ju mer pengar som Spanien och Italien får av ECB och ESM. På kort sikt gör ECB:s och ESM:s obligationsköp det mindre sannolikt med exits och sådana köp kommer även att flytta skulderna i dessa länder från privata sektorn till statens balansräkning, vilket därmed minskar de negativa effekterna på banksektorn om länderna tvingas lämna euron i framtiden. Det underlättar för länder att lämna. Kom ihåg vad som hände i Grekland! Marknaderna var rädda för ett grekiskt utträde redan 2010 men vi hävdade att stora utländska bankers innehav av grekiska tillgångar i Frankrike och Tyskland var ett viktigt skäl för regeringar och ECB att göra allt som stod i deras makt för att undvika ett sådant scenario. Annars skulle det vara risk för en utveckling liknande den som sattes igång av Lehman-kollapsen i det europeiska banksystemet. Det som har hänt under de senaste åren kan definitivt beskrivas som en stor överföring av den grekiska utlandsskulden från utländska banker till ECB, EU och IMF. Tyska bankers exponering mot Grekland var försumbar i slutet av första kvartalet Nu säger man från tyska regeringens och ECB:s sida att det inte skulle vara något större problem om Grekland skulle lämna euron. Bankers exponering mot Grekland Utländsk bruttoskuld Spanien kan bli ett nytt Grekland Grekland närmare utträde än någonsin Samma skuldöverföring kommer nu sannolikt att ske i Spanien och Italien. Exakt hur mycket ECB kommer att köpa med ESM och hur snabbt det kommer att ske beror på hur oroligt det är på finansmarknaderna. Vi tycker inte att det är orealistiskt att anta att politiker inom ett par år kommer att säga samma sak om Spanien som de säger om Grekland i dag. Vår inställning under krisen har varit att en ekonomisk kollaps var det minst sannolika scenariot eftersom regeringar och ECB gör allt som står i deras makt för att undvika den, men det är inte samma sak som att säga att eurosamarbetet aldrig skulle kunna splittras. Grekland står nu närmare ett utträde än någon gång tidigare under krisen. Landet klarar fortfarande att göra vad som krävs för att få ytterligare hjälp men vi står nu nära en punkt när långivarna faktiskt säger nej. I Grekland beror sannolikheten för ett utträde fortfarande på regeringens förmåga att minska underskotten, men eftersom ledarnas vilja att nå en kompromiss har minskat har risken för ett utträde ökat, delvis på grund av att ett grekiskt utträde inte länge skulle bli så kostsam för det finansiella systemet. 30 augusti,

14 Fritt fall i ekonomin främsta drivkraften Spanien skär ned i statsbudgeten Svag ekonomi ökar utmaningarna Stora likheter mellan Spanien och Irland Irland enda landet med rejäl uppgång i inköpschefindex Krympande ekonomi och stigande arbetslöshet bovarna i dramat Vad är det egentligen som driver upp riskerna för utträden? Den huvudsakliga anledningen till att Grekland nu behöver göra mer än vad som väntades i tidigare överenskommelser är den snabba nedgången i ekonomin och den snabba ökningen av arbetslösheten. Samma sak gäller för Spanien. Från början av 2011 har den allmänna synen på Spanien gått från dåligt till sämre. De spanska obligationsräntornas stadiga klättring uppåt jämfört med tyska räntor under de senaste ett och ett halvt åren kan förklaras av fallande ekonomisk aktivitet och dramatiskt högre arbetslöshet. Den ekonomiska nedgången har krävt ett högt pris av de statliga finanserna och av bankerna. Den spanska regeringen har reagerat med att öka budgetnedskärningarna. Under våren fattades beslut om budgetåtstramningar motsvarande 4,5 procent av BNP, men under de senaste månaderna har man planerat för ytterligare nedskärningar , motsvarande 6 procent av BNP. Det här innebär ett ytterligare tryck nedåt på ekonomin, varvid Spanien sitter fast i en negativ spiral. Den ekonomiska nedgången ligger också bakom att problemlånen ökar snabbare i år, vilket ytterligare stärker behovet av kapitaltillskott till bankerna. Räntedifferensen mot Tyskland vände ned ett par gånger i fjol och även nu igen för ett par veckor sedan med hjälp av ECB. Den här spreaden speglar en riskpremie för utträde och kommer sannolikt inte att krympa mer permanent förrän marknaderna är övertygade om att Spanien kommer att stanna i eurosamarbetet. Att arbetslösheten fortsätter stiga gör att det blir allt svårare för regeringen att strama åt finanspolitiken. Därför kan Spanien om ett par år mycket väl hamna i samma läge som Grekland är i dag. En närmast enorm exportledd återhämtning krävs om ett sådant scenario ska kunna undvikas. Konkurrenskraften styr sannolikheten för utträden Det finns stora likheter mellan Spanien och Irland. Båda länderna har upplevt hur enorma fastighetsbubblor har spruckit och hur följden av detta är att bankernas balansräkningar har tyngts av osäkra fordringar. Irland kollapsade mycket snabbare än Spanien men i slutänden kommer nog effekten av nedgångarna i bostadspriser och byggnadsinvesteringar i Spanien att bli i princip lika stora som i Irland. Det finns dock en påfallande skillnad mellan de två länderna. Enhetsarbetskostnaden inom den irländska tillverkningsindustrin har gått ned med över 30 procent sedan 2000, medan kostnaderna i Spanien har ökat med över 20 procent. Denna utveckling har varit gynnsam för den irländska tillverkningsindustrin. Man har till och med överträffat Tyskland, där enhetsarbetskostnaden bara sjunkit något sedan Irland är därtill det enda landet i euroområdet där inköpschefsindex i tillverkningssektorn har visat någon stadig förbättring de senaste kvartalen. Enhetsarbetskostnaderna tillverkning PMI tillverkningsindustrin Exporten spelar en nyckelroll Att ta sig ur bubblor på ett framgångsrikt sätt kräver att nedgångar i sektorer som steg under bubblan kan ersättas av tillväxt inom andra sektorer. På Irland har byggsektorn krympt med augusti, 2012

15 cirka 15 procent av BNP och Spanien står inför en liknande utveckling. Det understryker behovet av ett betydande uppsving för exportsektorn i båda länderna. Irlands export starkt uppåt Troligare att Spanien lämnar euron än att Irland gör det Exporten som andel av BNP har ökat med cirka 30 procentenheter i Irland jämfört med före kraschen medan exporten i Spanien bara ökat med cirka 3 procentenheter av BNP. Båda länderna stått inför samma globala marknadsförutsättningar. Mot denna bakgrund är det frestande att dra slutsatsen att framgångarna för den irländska exporten beror på överlägsen konkurrenskraft. Irland är det enda krisland där arbetslösheten har planat ut och där de offentliga finanserna faktiskt förbättras jämfört med de senaste åren. Enligt vår åsikt är det betydligt troligare att Irland stannar kvar i eurosamarbetet än att Spanien gör det. Även på finansmarknaderna har landet skördat framgångar i och med fallande CDS-spreadar. Detta beror sannolikt på den relativt starkare realekonomiska utvecklingen i Irland. Irland är konkurrenskraftigt vilket inte Spanien är. För att Spanien ska lyckas krävs en radikal sänkning av kostnadsnivån gentemot omvärlden, vilket förmodligen kräver en devalvering. Arbetslöshet 5-årig CDS spread Ska Spanien följa Irlands exempel eller bli nästa Grekland? En önskan att hjälpa är inte detsamma som att faktiskt kunna Under 2010 var marknadens uppfattning att Irland var nästa Grekland, men så blev det inte tack vare en förbättrad makroekonomi. Frågan är nu om Spanien kan följa i Irlands fotspår med en exportdriven tillväxt som får arbetslösheten att sluta öka och som möjliggör en finanspolitisk konsolidering. Alternativt riskerar Spanien att bli nästa Grekland, fastna i en destruktiv spiral med raserad inhemsk efterfrågan som successivt förvärras av ständigt större behov av finanspolitiska åtstramningar. Vi menar att det senare alternativet är mer sannolikt än det förra. Sammanfattningsvis är ECB:s och ESM:s obligationsköp nödvändiga och kommer att minska riskerna för utträden på kort sikt. Men om ett till två år är risken fortsatt hög, om arbetslösheten fortsätter att stiga i krisländerna. Ju fler obligationer ECB och ESM köper desto mindre är också risken för ett ekonomiskt sammanbrott om och när Spanien eller Italien lämnar euron. Följden är att motståndet hos långivare att ge mer stöd kommer att öka med tiden. Trots att ECB har köpt välbehövlig tid genom det ekonomiska stödet, kan man helt enkelt inte uträtta underverk för de reala ekonomierna. Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se 30 augusti,

16 STORBRITANNIEN Hårda vindar över engelska kanalen Den väntade exportdrivna återhämtningen har sakta men säkert klingat ut och den inhemska efterfrågan är svag. Även om tillväxten väntas ge positiva bidrag efter de Olympiska spelen så kommer BNP med största sannolikhet kommer att krympa i år. Vi förväntar oss att den brittiska centralbanken kommer att fortsätta med sin expansiva penningpolitik och leverera ytterligare lättnader innan året är slut. De dystra utsikterna för den brittiska ekonomin har blivit ännu mörkare. Det andra kvartalets BNP var negativ och detta ger det på varandra följande tredje kvartal med negativ tillväxt. Arbetsmarknaden har befunnit sig på den något ljusare sidan då sysselsättningen ökat och arbetslösheten minskat trots fallet i BNP. Denna bild kommer dock med största sannolikhet att förändras. Efterfrågan kommer att vara fortsatt låg och den exportdrivna återhämtnigen ser ut att vara långt borta. Hushållen kommer att fokusera på sparande eller amortera mer Den inhemska efterfrågan kommer att vara fortsatt svag då balansräkningar behöver justeras, främst inom hushållssektorn som är högt skuldsatt i jämförelse med andra europeiska länder. Även om den fallande inflationen har vänt löneutvecklingen åt rätt håll så kommer de finanspolitiska åtstramningarna att dämpa hushållens köpkraft. Med mer i plånboken så är det dock inte rationellt att hushållen kommer att öka sin konsumtion utan istället passa på att spara mer eller amortera på sin skuld. När det gäller de brittiska företagen så har de byggt upp sin likviditet under en tid men investeringarna lär inte sätta fart så länge skuldkrisen i Europa pågår. Allt detta har tillsammans bidragit till den recession vi nu bevittnar. Hushållens bruttoskuld BNP jämförelse Marknadsförväntningar om en låg ränta till och med 2015 Vid en jämförelse mellan brittisk BNP och andra europeiska länder står det klart att det finns mycket att önska för den brittiska ekonomin. Storbritannien har inte återvänt till den nivå mätt i brittiska pund som uppnåddes innan finanskrisen bröt ut. För att stimulera ekonomin har den brittiska centralbanken fortsatt med sin expansiva penningpolitik genom att utöka köp av tillgångspapper, räntan är rekordlåg och förväntningarna är att räntan kommer att vara fortsatt låg fram till Så nu har hoppet vänts till finanspolitiken. Det stora åtstramningspaket som introduceras, som för övrigt hyllades av många ekonomer, förväntas nu bli reviderat. Räntorna är låga vilket innebär att kostnaden för finanspolitiska lättnader är lägre än på länge. Detta är dock lättare sagt än gjort. Nedsidan på detta är dock att nuvarande regering ser risken för en nedgradering av landets betyg som hög och dessutom kan förtroendet för koalitionsregeringen få sig en törn. Kommer åtstramningspaketet att revideras? När åtstramningspaketet presenterades var den nya koalitionsregeringen mån om att återställa de offentliga obalanserna med en hög statskuld och ett ohållbart budgetunderskott. De ville dessutom återfå förtroendet från den brittiska befolkningen. Även om många investerare i dagsläget ser Storbritannien som en säker hamn så har regeringens fokus mer och mer övergått till en oro för nedgraderingar och att envist hålla sig kvar vid åtstramningarna augusti, 2012

17 istället för att fokusera på hur tillväxten ska främjas. The Office for Budget Responsibility, OBR, förväntar sig en liten förbättring av budgetunderskottet under 2012/2013 men de förväntar sig även en betydligt högre tillväxt än många andra mer pessimistiska ekonomer. OBR s prognos för BNP är ett snitt på 1,8 procent per år från 2012 till Med två kvartal bakom oss har skatteinkomsterna fallit, både från privatpersoner såsom företag som en konsekvens av den ekonomiska avmattningen. Möjligheten att finanspolitiken skulle kunna lättas är dock liten då nedsidan på ett sådant beslut skulle kunna vara att Storbritannien nedgraderas vilket i sin tur ger högre räntor och investerare skulle därmed se sig om efter nya säkra hamnar. Dock kvarstår endast finanspolitiken som utväg i nuläget. Tanken med FLS är att ge en bred uppslutning Beslutet att införa lättnader i form av The credit easing scheme skulle kunna utökas. Ytterligare stimulanser presenterades av regeringen i juli i år i form av Funding for Lending Scheme, FLS, som syftar till att banker och fastighetsbolag ska kunna låna till en lägre ränta i upp till fyra års tid. Grundtanken med FLS är att erbjuda ett brett deltagande så att så många institutioner som möjligt kan erbjudas förmånliga lån för att främja tillväxten. Arbetsmarknad och tillväxt Offentlig budget Om vi blickar framåt så sänker vi vår BNP prognos för Storbritannien då inhemsk efterfrågan kommer vara fortsatt svag på grund av den höga privata skuldsättningen, skuldkrisen i Europa fortskrider och det brittiska pundet dämpar tillväxten inom exportsektorn. Den positiva sidan är att investeringarna kan ta fart om förutsättningarna blir ljusare då många företag ökat sina likviditetsreserver under finanskrisen. Sannolikheten för en högre strukturell arbetslöshet har ökat efter finanskrisen och vi förväntar oss en något svagare arbetsmarknad framöver. Nevertheless, we are navigating rough waters Sedan vår senaste prognos har den brittiska centralbanken utökat programmet av stödköp och vi förväntar oss att det kommer någon form av ytterligare lättnader i närtid. Mer kvantitativa lättnader kommer förmodligen att dröja något då utvärderingen av FLS måste analyseras innan mer lättnader beslutas. Ett alternativ är att räntan sänks ytterligare om Bank of England väljer att följa sin motsvarighet Europeiska Centralbanken, trots att centralbankschefen Mervyn King har sagt att en ytterligare sänkning kan vara kontraproduktivt. En ytterligare räntesänkning skulle ge en signal att Bank of England gör vad den kan för att stimulera den brittiska ekonomin. För att citera Mercyn King; Nevertheless, we are navigating rough waters and storm clouds continue to roll in from the euro area. Nyckeltal Procentuell förändring p 2013p 2014p BNP 1,8 0,8-0,3 1,1 1,4 Privat konsumtion 1,3-1,1 0,1 1,4 1,6 Investeringar 3,5-1,4 0,5 3,0 3,2 Arbetslöshet* 7,9 8,1 8,4 8,5 8,2 Konsumentpriser 3,3 4,5 2,5 2,0 2,0 * ILO Källa: Handelsbanken Capital Markets Helena Trygg, , hetr01@handelsbanken.se 30 augusti,

18 JAPAN Samma historia återupprepas Även om tillväxten i världens tredje största ekonomi slutat falla så har BNP nivån mätt i JPY inte klarat av att återvända till samma nivå som innan finanskrisen utbröt. Med underskott i handelsbalansen, en stark valuta och fallande priser så upprepar sig samma historia. Den japanska regeringen har för första gången på 15 år beslutat att höja skatten på konsumtionsvaror, från nuvarande 5 procent till 10 procent under Den japanska centralbanken kommer att fortsätta med sin expansiva penningpolitik. Hushållens konsumtion har nästan avstannat Återuppbyggnaden efter den förödande naturkatastrofen förra året har resulterat i en ekonomisk återhämtning. Dessvärre mattades tillväxten av under andra kvartalet då hushållens konsumtion avstannade och nettoexporten bidrog negativt till BNP. Sedan 2008 har den privata konsumtionen ökat med drygt 1 procent och denna ökning har skett tack vare de stödpaket den japanska regeringen genomfört. Dessa program kommer med största sannolikhet att minska eller helt dras tillbaka. Efter beslutet att höja skatten på konsumtionsvaror har röster höjts att regeringen måste öka stimulanserna för att hushållen ska spendera mer. Låter dock kontraproduktivt. Det japanska parlamentet har i augusti formellt godkänt att höja skatten på konsumtionsvaror för första gången sedan Överhuset där majoriteten av rösterna kontrolleras av oppositionen godkände lagen att dubblera den 5 procentiga skatten på konsumtionsvaror till 2015 efter att premiärminister Noda bekräftade en uppgörelse med två av oppositionspartierna att som utbyte utlysa nyval snart. Med fallande inflation och höga sparkvoter kommer denna skattehöjning att dämpa hushållens konsumtion ytterligare, dessutom har konsumentförtroende sjunkit sedan i våras. Beslutet om en skattehöjning är trots detta välkommet med tanke på Japans offentliga finanser. Exportföretag i Japan vinstvarnar Med svag inhemsk efterfrågan, kan då exportsektorn kunna bidra positivt till BNP? Då nettoexporten har vänt från överskott till underskott har exporten som dragmotor till tillväxten försvunnit. Förstärkningen av den japanska valutan kontra USD har fortsatt vilket lett till att många exportföretag har tvingas vinstvarna. Världens största biltillverkare Toyota har uttryckt oro att bilförsäljningen kommer att dyka då stimulanspaketen upphör. Historien visar att biltillverkare har all anledning att vara oroliga. Konsumentpriser i Japan Utländsk handel och valuta Positiv bytesbalas Den starka japanska valutan kontra USD eroderar värdet på utländska vinster och både Sony och Canon har skrivit ned sina vinstprognoser. Japan har haft en positiv bytesbalans sedan 1979 och då handel med varor och tjänster visar på underskott så är det inkomsten gällande investeringarna som är den bidragande faktorn. Så länge bytesbalansen är positiv finns inget incitament att höja avkastningen på statsobligationer då regeringen kan låna billigt den vägen. Den dag då även bytesbalansen visar negativa siffror och ett underskott uppstår så måste Japan vända sig till utländska investerare som i sin tur kommer att kräva högre avkastning augusti, 2012

19 Sysselsättningen i Japan faller som en följd av att befolkningen krymper och därmed ökar inte heller arbetslösheten i samma utsträckning som i många andra länder. Statistik visar dock att produktiviteten ökar även om antalet arbetade timmar minskar vilket är positivt. Företagens vilja att anställa enligt företagsundersökningen Tankan, är relativt enig oavsett storlek på företag. Undersökningen visar på en förväntad oförändrad sysselsättning framöver. De offentliga finanserna måste reformeras Sociala kostnader den enskilt största utgiftsposten Offentliga finanser fortsatt urusla Även om situationen med de offentliga finanserna är ohållbar på lång sikt så har inget dramatiskt förändrats nämnvärt. Som vi har sagt tidigare; det kommer att krävas radikala reformer för att få ordning på obalanserna med tanke på statsskuldens storlek som andel av BNP, den största i världen efter Zimbabwe. Då befolkningen krymper kommer de sociala kostnaderna att tynga finanserna ytterligare. Eftersom priserna fortsätter falla är avkastningen på en 10 årig statsobligation dock inte så låg. Japan har en egen myndighet, Ministerial Council on Exiting Deflation, som i juli publicerade sin första rapport där de presenterade vilka områden som regeringen bör fokusera på för att besegra deflationen. Dessa områden kan vara förändringar i skattesystemet eller andra reformåtgärder. Medan de offentliga inkomsterna har varit relativt oförändrade sedan början av 1990 har utgiftssidan ökat dramatiskt på grund av den expansiva finanspolitiken och de höga sociala kostnaderna. I nuläget uppgår de sociala kostnaderna till nästan 25 procent av budgeten vilket kan jämföras med 1950 då de sociala kostnaderna som andel av den totala budgeten endast var knappt 8 procent. Med ett ökande budgetunderskott finansieras detta genom att emittera ytterligare statsobligationer. Men de privata fordringsägarna fungerar som en statlig långivare. Då drygt 90 procent av statskulden ägs av inhemska investerare så är dock läget inte akut. Innehavare av statsobligationer Befolkning Vi reviderar vår BNP prognos (World Bank) Den japanska centralbanken har fortsatt med sin expansiva penningpolitik och lär fortsätta under en bra tid framöver. Räntan kommer att vara fortsatt låg under hela vår prognosperiod och det är troligt att Bank of Japan kommer att tillkännage ytterligare stimulanser i form av stödköpsprogram för att stimulera ekonomin. Vi reviderar vår BNP prognos uppåt då konsumtionen har ökat mer än vad vi förväntat oss, tack vare den stimulativa finanspolitiken. Detta konsumtionsbeteende kommer att ändras då stimulanserna dras tillbaka. Nyckeltal Procentuell förändring p 2013p 2013p BNP 4,6-0,7 2,3 1,2 1,0 Privat konsumtion 2,6 0,1 2,3 0,6 0,5 Investeringar* 1,1 1,2 3,1 3,4 1,8 *Näringslivet Källa: Handelsbanken Capital Markets Helena Trygg, , hetr01@handelsbanken.se 30 augusti,

20 KINA Myndigheterna stimulerar för att få igång tillväxten Sommarens avmattning var mer uttalad än väntat, vilket gör att vi sänker vår tillväxtprognos för 2012 en aning. Vi tror dock att en mer expansiv ekonomisk politik kommer att höja såväl tillväxten och inflationen i höst. För att uppnå en tillväxt runt 8 procent på medellång sikt krävs det dock åtgärder på det strukturella området. Mot bakgrund av det ekonomiska läget tror vi inte på några större rörelser i växelkursen mot US-dollarn. Dämpad tillväxt har mötts med stimulans Tillväxten i Kina började tappa fart i slutet av förra året. I och med fallande bostadspriser och dämpad inflation lades politiken i en mer expansiv riktning. Räntorna och reservkvoten i banksystemet har hittills justerats ned två respektive tre gånger. Samtidigt har man hållit renminbin på en stabil nivå mot dollarn. På det finanspolitiska området har myndigheterna också infört vissa skattemässiga lättnader och dessutom accelererat vissa investeringsprojekt. Kina: Industriproduktion Kina: Real BNP Antydan till vändning men svaga julisiffror Vänder tillväxten? Det finns redan vissa tecken på att omläggningen av politiken håller på att ge resultat. Data på kvartalsnivå (som vanligtvis avviker en del från årsdata) pekar på att tillväxten kan vara på väg upp igen. Färskare julisiffror antyder dock en fortsatt nedgång i tillväxtsiffrorna på månadsbasis för industriproduktionen, medan export och import ser ut att stagnera. Kina: Export och imports NSA Kina: fasta investeringar Infrastruktur istället för fastigheter Även om investeringsaktiviteten i stort framstår som dämpad i ett kinesiskt perspektiv så verkar investeringarna i tillverkningsindustrin och på infrastrukturområdet stå sig ganska väl. Frågan är när vi får se positiva spridningseffekter på resten av ekonomin. Strategin är beprövad men det finns rimligtvis en gräns för hur stora effekter man kan räkna med givet Kinas redan mycket höga investeringskvot augusti, 2012