När beteckningarna Carnegie Asset Management och CAM används i denna kvartalsorientering avses Carnegie Asset Management Fondsmaeglerselskab A/S.

Transkript

1 Kvartals- Orientering Nr

2 Denna kvartalsorientering har upprättats av Carnegie Asset Management Fondsmaeglerselskab A/S och utgör inte en sådan kvartals-, halv- eller helårsrapport som avses i den, med ändringar införda, luxemburgska lagstiftningen om företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag) som antogs den 20 december Hel- och halvårsrapporter för de fonder som omnämns i denna kvartalsorientering kan erhållas via hemsidan se. Denna kvartalsorientering har endast upprättats i informationssyfte och för användning i samband med Carnegie Asset Management Fondsmaeglerselskab A/S:s tillhandahållande av investeringstjänster. När beteckningarna Carnegie Asset Management och CAM används i denna kvartalsorientering avses Carnegie Asset Management Fondsmaeglerselskab A/S. Alla tal som avser fondernas värdeutveckling i denna rapport är uttryckta i SEK och inklusive avgifter. Alla tal som avser utvecklingen hos jämförelseindex är uttryckta i SEK.

3 Innehåll 04 Den andra sidan av schackbrädet. Moores lag och teknologiinvesteringar 10 Transportsektorn möter Moores lag 12 Carnegie WorldWide 15 Carnegie WorldWide Ethical 17 Carnegie WorldWide Asia 22 Carnegie Medical 24 Carnegie Global Healthcare 27 Carnegie Asset Management

4 Den andra sidan av schackbrädet. Moores lag och teknologiinvesteringar Av Morten Springborg, portföljförvaltare Två historier, en historisk och en samtida, manar till eftertanke om samhällsutvecklingen de kommande åren. Den ena historien är den gamla legenden om schackspelets uppfinnare. Historien om schackbrädet Den sanna historien om schackbrädets tillkomst har gått förlorad. Men legenden säger att dess uppfinnare var en indisk matematiker som visade sin skapelse för sin kejsare. Kejsaren var så imponerad att han erbjöd uppfinnaren en belöning. Matematikern bad då att få ett riskorn placerat på brädets första ruta, och att antalet riskorn skulle fördubblas varje efterföljande ruta. Kejsaren protesterade då han tyckte att belöningen var för liten men matematikern insisterade. Kejsaren var ovetande om effekten av exponentiell tillväxt. I början tycktes ersättningen onekligen vara liten, men efterhand som antalet riskorn fördubblades från ruta till ruta växte ersättningen exponentiellt. Vid den 32:a rutan uppgick mängden till ungefär 2 miljarder riskorn, motsvarande ca 100 ton ris ännu inte helt orimligt. Men denna mängd skulle fortsätta fördubblas upp till den 64:e rutan. På den sista rutan på brädets sjunde rad hade mängden exploderat till 500 miljarder riskorn motsvarande den samlade världsproduktionen i dag och då återstod det fortsatt åtta fördubblingar! Vid den 64:e rutan uppgick rismängden till ett berg stort som Mount Everest, eller riskorn mer ris än som hittills producerats i världshistorien. Legenden säger att kejsaren blev så rasande över att ha lurats att matematikern blev halshuggen. När man når den andra halvan av schackbrädet övergår tillväxten från att vara i en omfattning den mänskliga hjärnan kan fatta, till en talmängd som är ofattbar. Den andra halvan av schackbrädet är ett begrepp myntat av den amerikanska författaren och framtidsforskaren tillika Googles utvecklingschef Ray Kurzweil. Begreppet fick bred spridning av MIT-professorerna Erik Brynjolfsson och Andrew McAfee i deras omtalade bok The Second Machine Age som kom tidigare i år. Den centrala idén är att när man når den andra halvan av schackbrädet övergår tillväxten från att vara i en omfattning den mänskliga hjärnan kan fatta, till en talmängd som är ofattbar. Ray Kurzweil kopplade den exponentiella tillväxten från historien om schackbrädet till Moores lag. Moores lag I en artikel i Electronics Magazine 1965 pekade Gordon Moore från Fairchild Semiconductor (nu Intel) på att antalet transistorer i integrerade kretslopp hade fördubblats var tolfte månad och förutspådde att denna utveckling skulle fortsätta i samma hastighet i framtiden. Efterhand har lagen ändrats något till var 18:e månad, men i det stora hela har förutsägelsen infriats. Figur 1: Moores lag: Fördubbling av datorkraft Transistorer Antalet transistorer i integrerade kretsar Källa: Intel Utgångspunkten för Moores prognos var 1959, vilket innebär att Den andra halvan av schackbrädet med en fördubblingstid på 4 TEMA

5 18 månader inleddes Sedan 2006 är det rimligt att konstatera att vi har upplevt en fortsatt accelererande teknologisk utveckling med bland annat smartphones, big data, 3D-utskrifter och snart även förarlösa bilar. Många av de teknologiska landvinningarna vi i dag tar för givna existerade inte för tio år sedan. Vi är nu iterationer inne i Moores lag, och man kan inte fortsätta att förvänta sig att den teknologiska accelerationen fortsätter i all evighet, då det finns både ekonomiska och teknologiska begränsningar för den, t ex när det gäller reduktion av fysisk storlek (en dator kan inte bli hur liten som helst om man ska kunna använda den) och tillväxt i processorkraft. Men för varje enkel iteration dubbleras den ackumulerade teknologiska innovationen och precis som talen efterhand blev ohanterliga och ofattbara för kejsaren i legenden om schackbrädet kommer vi också att uppleva en ofattbar ökning av den ackumulerade teknologiska kunskapen. I motsats till ASCI Red, som kostade 55 miljoner dollar kunde Sony PlayStation 3 införskaffas för 500 dollar och fick plats under en tv. Detta är effekten av fem till sex teknologiska iterationer. Teknologisk acceleration i praktiken Världens kraftfullaste dator 1996 var ASCI Red, som USA:s regering använde till bland annat simulering av atombombsprängningar. Den var stor som en tennisbana och använde lika mycket el som 800 bostäder introducerades en ny dator med motsvarande kraftegenskaper. Det var en dator utformad för spel, nämligen Sony PlayStation 3. I motsats till ASCI Red, som kostade 55 miljoner dollar, kunde Sony PlayStation 3 införskaffas för 500 dollar och fick plats under en tv. Detta är effekten av fem till sex teknologiska iterationer. Lärdomen av denna historia är dessutom att snabb teknologisk utveckling också betyder att vissa områden, i huvudsak hårdvara, mycket snabbt kommodifieras, om inte bolaget har varaktiga skalfördelar som t ex Samsung (som ingår i flera av våra portföljer). I Carnegie Asset Management föredrar vi därför att fokusera på programvaru- och nätverksbolag som har högre inträdesbarriärer. Ett annat exempel på effekten av teknologiska iterationer är den förarlösa bilen. USA:s försvarsdepartement utlyste 2004 en tävling inom utvecklingen av förarlösa bilar. Vinnaren skulle bli den vars bil snabbast kunde genomföra en sträcka på 240 km. Ingen bil lyckades med detta den bil som körde längst klarade bara 12 km meddelade Google att deras flotta av förarlösa bilar hade tillryggalagt km på kaliforniska vägar utan olyckor. I dag har flera amerikanska delstater infört eller står i begrepp att införa lagar som ska reglera användningen av förarlösa fordon. Det som var omöjligt för tio år sedan kommer inom några få år, kanske inom din nuvarande bils livstid, vara trivialt. Lätt tillgång till billig datorkraft och blixtsnabb fiberoptisk förbindelse kombinerat med enorm lagringskapacitet möjliggör innovationer som var otänkbara för några få år sedan. Datorerna idag är kapabla att förstå verbal kommunikation. Människor och robotar arbetar i dag tillsammans och robotarna kan lära av människan. Lätt tillgång till billig datorkraft och blixtsnabb fiberoptisk förbindelse kombinerat med enorm lagringskapacitet möjliggör innovationer som var otänkbara för några få år sedan. tema 5

6 3D-utskrift ökar verksamheters möjligheter att snabba upp utvecklingen av nya produkter, som t ex löparskor. I framtiden kommer teknologin att revolutionera logistiksystemen. När till exempel en komponent i motorn på ett av Maersks containerfartyg går sönder, kommer man att kunna tillverka den ombord på fartyget istället för att den ska skickas från en tillverkare i Sydkorea eller Danmark. Det man kanske bäst kan säga om den teknologiska utvecklingen är att det kan vara ganska svårt att föreställa sig vad som kommer att ske om bara några få år. Vi kan dock vara rätt säkra på att den accelererande utvecklingen kommer att fortsätta under många år då den i grund och botten dikteras av Moores lag. Och detta kommer att vara positivt för den ekonomiska tillväxten. Den teknologiska utvecklingen förändrar samhället som vi känner det. Digitaliseringen av varor och tjänster utvidgar marknaden och minskar omkostnaderna på samma gång på ett sätt som för några år sedan föreföll helt otänkbart. För inte länge sedan var fotografier analoga och behövde framkallas i laboratorium. Det analoga fotot toppade runt år Sedan dess har runt tre miljarder människor fått digitalkameror vilket förändrat branschen i grunden. Ett team på endast 13 personer utvecklade Instagram, där 200 miljoner människor nu delar bilder. Efter 18 månader såldes bolaget till Facebook för en miljard dollar. Man kan jämföra med Kodak, kungen av det analoga fotografiet. Bolaget grundades 1880 och hade under sin storhetstid nästan anställda. Bolagets grundare George Eastman blev, precis som personerna bakom Instagram, en rik man. Men tvärtemot Instagram hade Kodak många tjänstemän. Skiftet från analog till digital teknologi innebär en explosion i tillgången på varor och tjänster, men omvänt resulterar det också i en våldsam ökning i inkomstskillnader. Den digitala ekonomin innebär att större förmögenheter skapas av relativt begränsat arbete av ett fåtal personer med konsekvensen att många tidigare tjänstemän i medelklassen kommer att uppleva en lägre eller stagnerande levnadsstandard. Några månader innan Instagram såldes till Facebook gick Kodak i konkurs. Det är därför inte överraskande att reallönen för medianinkomsten i USA inte har ökat sedan tidigt 1980-tal. Globalisering och outsourcing har lett till ökad konkurrens från låglöneländer. Teknologisk acceleration och ekonomin Ekonomisk tillväxt drivs av två faktorer ökning av arbetsstyrkan och ökning av dennas produktivitet. De senare åren har vi sett en mer utbredd skepsis till idén att västerlandet åter kan uppnå de tillväxttal vi såg innan finanskrisen. Dels spelar en åldrande befolkning in, dels har vi sett en lägre produktivitetsökning de senaste tio åren än de föregående tio. Om våra antaganden om accelererande teknologiska landvinningar i takt med att vi rör oss vidare mot den andra halvan av schackbrädet visar sig stämma finns ingen orsak att vara bekymrad för den aggregerade tillväxten i vårt samhälle. Teknologin kommer att ta vid där arbetsstyrkan inte längre kan bidra, vilket Japan är ett gott exempel på. Den teknologiska utvecklingen förändrar samhället som vi känner det. Digitaliseringen av varor och tjänster utvidgar marknaden och minskar omkostnaderna på samma gång på ett sätt som för några år sedan föreföll helt otänkbart. Ta fotografiet som exempel. Sedan det första fotografiet togs i Le Gras 1826, har uppskattningsvis miljarder bilder tagits, varav 10 procent de senaste åren. 6 TEMA Figur 2: Indexerat 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 Lön- och inkomstutveckling i USA 1, ,0 4,5 4,0 3,5 Hushållens median realinkomst Produktivitet Privata löner BNP realtillväxt (höger) Källa: ISI ,0

7 Viktigare är dock att breda grupper av tjänstemän satts under stark press av den teknologiska utvecklingen. Efter finanskrisen har vi kunnat konstatera att jobbtillväxten i de västerländska ekonomierna inte sett ut som efter tidigare recessioner. Det har varit svårt att återgå till historiska sysselsättningsnivåer, särskilt bland de mer rutinartade arbetsuppgifterna. Samtidigt står det klart att arbetskraftens andel av den totala inkomsten har varit på nedåtgående sedan 1980-talet, inte bara i västerlandet, utan också i utvecklingsekonomier som t ex Kina. Automatisering och investeringar i teknologi har betytt att kapitalets andel av inkomsten befunnit sig i uppåtgående trend, vilket också kan ses på att företagens vinstmarginaler nu är de högsta någonsin. Figur 3: % Amerikanska företagsvinster digitaliseringen marknaden till, i princip, hela världen. Digitala produkter har enorma skalfördelar, vilket ger marknadsledaren ett kolossalt försprång till konkurrenterna. Härtill kommer så kallade nätverkseffekter som kan skapa efterfrågan som gynnar den dominerande tillverkaren av en digital produkt. Facebook är ett bra exempel, dit fler och fler ansluter sig av den enkla anledningen att Facebook är det största nätverket; sannolikheten för att du hittar dina vänner på Facebook är större än på något annat nätverk. Detsamma gäller Google, som inte nödvändigtvis är en bättre sökmotor än Microsofts Bing. Google har dock för länge sedan uppnått positionen som nummer ett på sök. Därför flockas annonsörerna där, då det är där den största målgruppen finns. Enligt IDC har Google en global marknadsandel inom Internetannonsering på runt 50 procent. Det är en marknad som växer kraftigt, då digital annonsering tar marknadsandelar från analog. En av konsekvenserna av det som beskrivits ovan är att en lång rad ledande teknologibolag nu uppvisar nettokassor som långt överskrider de nivåer man historiskt har sett Källa: ISI Vinstmarginal (vinst/bnp) Vi är på kort till medellång sikt inte särskilt bekymrade för de höga vinstmarginalerna. På längre sikt kan man dock vara orolig för vem som ska efterfråga de tillverkade varorna om inte den breda medelklassen kommer att ta del av tillväxten. Minns Henry Fords ord om att han inte hade något affärsunderlag om hans egna anställda inte hade råd att köpa hans bilar. Vinnaren tar allt - eller nästan Digitaliseringen skapar dock också vinnare, och i stor utsträckning vinnare som tar hem hela potten. I en digitaliserad värld blir kapacitetsbegränsningar allt mindre relevanta. Marginalkostnaden för att sälja ytterligare en enhet är nu nära noll. Samtidigt utvidgar Mer eller mindre alla investeringar i Carnegie Asset Managements portföljer är på det ena eller andra sättet påverkade av ekonomins digitalisering. Det blir för omfattande att gå in på varje enskilt bolag här, men vi vill understryka att vi anser att det i den digitala världen blir ännu viktigare att investera i marknadsledarna. Detta beror på skal- och nätverkseffekterna vi tagit upp ovan och som höjer inträdesbarriärerna för konkurrenter som inte uppnått samma storlek. Både Facebook och Google finns i Carnegie World- Wide och Carnegie WorldWide Ethical och kommer som vi ser det att vara framtidens vinnare inom sociala nätverk och digital annonsering. En av konsekvenserna av det som beskrivits ovan är att en lång rad ledande teknologibolag nu uppvisar nettokassor som långt överskrider de nivåer man historiskt har sett. Samsungs kassa är på omkring 20 miljarder dollar eller 20 procent av marknadsvärdet, Googles 65 miljarder dollar respektive 16 procent, Facebook 14 miljarder och 7 procent, Microsoft 86 miljarder och 23 procent och Fanuc 8 miljarder eller 19 procent. Denna ackumulation av tema 7

8 kontanter avspeglar att dessa bolag har sina intäkter på områden där investeringsbehovet är relativt litet. De stora kassorna kritiseras ofta, men de ger också bolagen mycket stor frihet och möjlighet att genomföra förvärv av nya teknologier och affärsmodeller. Just på grund av den accelererande teknologiska utvecklingen kan inte heller dessa ledande bolag antas alltid ligga i framkant när det gäller utveckling av de senaste teknologierna och affärsmodeller som potentiellt skulle kunna vara disruptive. Kassorna ger de största teknologibolagen flexibiliteten att göra det och säkra bolagens långsiktiga överlevnad i takt med att vi rör oss vidare mot den andra halvan av schackbrädet. Exempel på detta är Facebooks köp av Whatsapp och Googles köp av Waze bolag som båda adresserar en explosivt växande kundbas globalt. Andra bolag i våra koncentrerade portföljer som rider på den teknologiska vågen är Alliance Data Systems (big data), Visa (nätverk), ASOS (e-handel) och TD Ameritrade (Internetmäklare). Men fundamentalt är det vår bedömning att alla bolag i varierande grad kommer att påverkas av den accelererande teknologiska utvecklingen i takt med att vi rör oss längre och längre fram på schackbrädet. Bara vår fantasi sätter gränserna för vilka utmaningar och möjligheter vi står inför medan utvecklingen rusar vidare. I takt med att marknaden mognar och tillväxten faller för några av de ledande bolagen, t ex Microsoft, överstiger kassornas storlek dock vida det som bolagen rimligtvis skulle kunna använda till Kassorna ger de största teknologibolagen flexibiliteten att göra det och säkra bolagens långsiktiga överlevnad i takt med att vi rör oss vidare mot den andra halvan av schackbrädet. organiska investeringar eller rena förvärv. Microsoft tillkännagav mycket riktigt för några år sedan ett aktieåterköpsprogram på ca 40 miljarder dollar, eller mer än 10 procent av bolagets marknadsvärde. Härtill kommer Microsofts utdelningar på ca tre procent. I takt med att Microsoft migrerar sin dominerande bas av Office och Windows-kunder från pc-lösningar till sin plattform i molnet, är det vår bedömning att bolagets skal- och kostnadsfördelar kommer att öka ytterligare och säkra ett stabilt kassaflöde till bolaget och dess aktieägare i många år framöver. 8 TEMA

9

10 Transportsektorn möter Moores lag Av Morten Springborg, portföljförvaltare Förarlösa bilar kan bli verklighet inom en överskådlig framtid. Detta är möjligt tack vare avancerade sensorer och kameror kombinerat med programvara och datorer med enorm processorkraft. Automatiseringen av transportsektorn kommer att utmana etablerade bolag och skapa möjligheter för nya aktörer. I den föregående artikeln tog vi upp möjligheterna och utmaningarna i spåren av den mycket snabba teknologiska utveckling vi bevittnar nu. Ett av områdena som vi de kommande åren kommer att få stifta bekantskap med är förarlösa fordon. Google har under flera år arbetat med att utveckla en personbil som nu är kapabel att köra själv på allmänna vägar och har tillryggalagt hundratusentals kilometer utan olyckor eller tillbud. Det som gjort detta möjligt är avancerade sensorer och kameror i kombination med ny avancerad programvara och datorer med enorm processorkraft. Förarlösa bilar på väg Google, som Carnegie WorldWide varit investerade i sedan början av 2009 med en kursutveckling på ca 250 procent, är det bolag som ligger längst fram i utvecklingen av helautomatiserade system för fordon men hela världens biltillverkare arbetar naturligvis på egna lösningar och inget tyder på att de traditionella biltillverkarna väljer en mindre radikal lösning. Vi kommer de närmaste åren att börja se hybridlösningar där kontrollen över bilen växlar mellan bilens automatiska system och föraren. Mercedez-Benz introducerar i år och GM under 2016 bilar som ger föraren möjlighet att släppa ratten och pedalerna vid körning i köer på motorväg. Bilen kan hålla vägen och hastigheten anpassas automatiskt utifrån avståndet till framförvarande bil. Googles vision är mycket större än att bara göra bilen självkörande i bestämda situationer; den är att helt koppla bort föraren och låta bilen själv hantera alla utmaningar och situationer i trafiken. Google har introducerat en helt ny konkurrensparameter i den globala bilindustrin; bolaget har ofantliga finansiella resurser och har de senaste åren knutit till sig några av de skarpaste hjärnorna inom området från BMW, Toyota, 10 TEMA

11 Mercedes och Tesla för att inte tala om ledande forskare inom artificiell intelligens och robotteknologi. Detta har skapat en stor press på de gamla biltillverkarna på ett sätt de annars inte skulle fokuserat på eftersom de flesta tillverkare menar att förarens körupplevelse är en positiv upplevelse och att initiativ till att ta ifrån föraren denna upplevelse är kätteri tänk bara på BMW:s slogan The Ultimate Driving Experience. Vår syn på det hela är att Googles vision kommer att bli verklighet, men att det kommer dröja 8-10 år innan vi får se det i trafiken. Innan dess kommer biltillverkarna att lansera mer och mer avancerade färdkontrollsystem och mycket mer intelligens byggs in i bilarna som kommer att kunna kommunicera med varandra inom några få år. Automatiseringen i transportsektorn kommer att få mycket stora konsekvenser för vårt samhälle, potentiellt lika stora som uppfinningen av förbränningsmotorn för 100 år sedan. hela taget mycket säkrare, vilket betyder att antalet trafikolyckor drastiskt kan minskas. I Googles vision kommer morgondagens chaufför således precis som hästen för 100 år sedan att reduceras till något bara välbeställda håller sig med. Antalet hästar i världen toppade 1915 när toppar antalet chaufförer? Google har introducerat en helt ny konkurrensparameter i den globala bilindustrin. Stora konsekvenser för transportsektorn Automatiseringen i transportsektorn kommer att få mycket stora konsekvenser för vårt samhälle, potentiellt lika stora som uppfinningen av förbränningsmotorn för 100 år sedan. Den gången blev världens hästar arbetslösa, inte för att de var odugliga och trötta, utan för att det kom en bättre teknologi. I dag står vi inför ett liknande teknologiskt språng. Googles vision är ännu inte verklighet men inom specifika områden ser vi redan tydliga tecken: nya lagerbyggnader har mycket få människor anställda företagens förflyttning av varor sköts av självkörande robotar på i princip samma sätt som Google ser framför sig att bilar transporterar runt människor i trafiken i framtiden. Utmaningen här är att transportsektorn i dag är en av världens största arbetsgivare. Bara i USA är 3,6 miljoner människor anställda i sektorn, och i Googles vision finns det inte längre behov av dem, inte för att de är odugliga och trötta, utan för att de i framtiden inte kan konkurrera med teknologin, precis som hästen för 100 år sedan. Faktum är att i transportsektorn utgör löner omkring 30 procent av kostnadsmassan, och i takt med att teknologin blir bättre kommer lönerna att pressas nedåt. Dessutom blir förarlösa bilar inte sömniga, de SMS:ar inte under körning, de reagerar mycket snabbare och är på det tema 11

12 Carnegie WorldWide Sammanfattning Tredje kvartalet blev ett bra kvartal för Carnegie WorldWide, som steg med 8,9 procent, medan jämförelseindex MSCI ACWI steg med 5,3 procent. Det var särskilt amerikanska innehav som gjorde skillnad under kvartalet. Bolag som Microsoft, Home Depot, L Brands, Facebook och Citigroup steg. En starkare dollar gav naturligtvis extra stöd. Bäst av alla var läkemedelsbolaget Gilead som steg med hela 38 procent uttryckt i SEK. Det är också värt att nämna indiska bolåneinstitutet HDFC, som under kvartalet hade en fortsatt stark kursutveckling. Vår positiva syn på bolaget och Indien generellt är intakt, och vårt möte med ledningen i HDFC i september bekräftade ännu en gång bolagets långsiktiga potential. På motsatt sida tvingades ASOS för tredje gången revidera ned vinsten för nuvarande och nästa år. Vi tror dock fortsatt på bolagets långsiktiga tillväxtpotential. Drivkraften bakom den positiva utvecklingen de senaste fem åren har varit den accelererande tillväxten i USA och en förväntan om fortsatt ultralätt penningpolitik från Federal Reserve. Optimismen har hittills stått emot de negativa vibrationer som kommit från konflikterna i Ukraina och Mellanöstern samt lite svagare tillväxtsignaler från övriga världen. Aktuell investeringsstrategi Fondens fundament utgörs av stora och stabila tillväxtbolag. Bolagen har starka marknadspositioner och ledningar och växer typiskt snabbare än global BNP. Förutom att generera god avkastning som över tid är bättre än den breda aktiemarknaden säkrar denna typ av bolag stabilitet och en relativt låg risk i portföljen. Temaöversikt Abenomics 1,7 % Automatisering Category Killer Emerging Markets Energieffektivitet Bomarknaden i USA Finansiell återhämtning 2,4 3,7 7,0 7,4 7,6 10,9 Connected Lives 17,4 Stabil tillväxt 41,9 Utöver stabila tillväxtbolag investerar vi i unika bolag som drar fördel av medvind från en rad strukturella tillväxtområden. Bolag som till exempel Facebook och Google hör till portföljens tema Connected Lives. Det blir allt tydligare att den tid vi lägger på att läsa tryckta medier och titta på tv minskar snabbt, medan den tid vi lägger på Internet och sociala medier rusar i höjden. Vi ser således Facebook och Google som klara vinnare när det gäller möjligheterna att dra fördel av detta strukturella skifte. Andra betydande teman i portföljen är energieffektivitet genom ökande behov globalt, den amerikanska bostadsmarknaden som fortsätter normaliseras samt finansiell återhämtning med omstrukturering och normalisering i finanssektorn. Målsättningen med vår koncentrerade portfölj på maximalt 30 aktier är att skapa en betydande meravkastning i förhållande till den breda aktiemarknaden. De senaste tio åren har meravkastningen i genomsnitt varit 1,8 procentenheter per år. 12 Carnegie Worldwide

13 Carnegie WorldWide Förändringar under kvartalet Under kvartalet valde vi att avyttra innehavet i amerikanska investmentbanken Goldman Sachs för att istället ta en position i försäkringsbolaget AIG. Genom förändringen justerar vi vårt tema finansiell återhämtning något, men vi är fortsatt orienterade mot den amerikanska ekonomin som vi menar har de bästa makroutsikterna. Goldman Sachs har varit en bra investering sedan vi gjorde den hösten 2012, men vi tror att konkurrens- och regleringsmiljön kommer att förvärras de närmaste åren. Uppsvinget i den amerikanska ekonomin och förbättrade finansmarknader har skapat ett bra fundament för bolag i sektorn att omstrukturera och stärka sina verksamheter. Vi har valt att investera i AIG, då vi ser en större omvärderingspotential framöver i detta bolag än i Goldman Sachs. Vi har följt utvecklingen i AIG noggrant de senaste åren och vi har sett den tidigare försäkringsgiganten omvandla och fokusera sin verksamhet. De senaste nyheterna från AIG har bekräftat vår tes att större fokus på förbättrade försäkringspremieintäkter och uppstramning av skadeförsäkringsutställelser kommer att bära frukt. Vi menar att AIG har goda möjligheter att närma sig branschens nivå och öka sin vinst betydligt, samtidigt som man kan börja belöna aktieägarna med högre utdelningar och aktieåterköp. Det faktum att bolaget handlas till 0,7 gånger bokfört värde medan jämförbara försäkringsbolag handlas till 1,3-1,5 gånger, vilket gör att det finns ytterligare kurspotential. Vi har under kvartalet även reducerat innehavet i Samsung Electronics och utökat i TD Ameritrade och Gilead. Samsung har fram till i år varit en bra investering, men det ser nu ut som om smartphoneboomen lagt sin mest explosiva fas bakom sig. Härtill kommer den snabbt ökande konkurrensen från kinesiska producenter, som tar marknadsandelar från de flesta andra. Vi har reducerat exponeringen mot bolaget till 3 procent. På den positiva sidan kan vi nämna chip-divisionen och den tålmodige investeraren kan se fram emot större utdelningar och aktieåterköp. Vi har ökat i Internetmäklaren TD Ameritrade, som upplever strukturell tillväxt i sina kärnverksamheter, som värdepappershandel och rådgivningslösningar. Härtill kommer att bolagets intjäning kommer att dra stor fördel av stigande räntor i USA grundat i sin unika outsourcingmodell av ränte- och kreditrisk till sin moderbank, TD Bank. Vår tro på bioteknologibolaget Gilead Sciences har stärkts ytterligare under kvartalet, och vi har därför adderat en procentenhet till innehavet. För det första vann Gilead Sciences en tvist med Roche vilket slutgiltigt säkrar patenträtten till Sovaldi, bolagets unika terapi mot Hepatit C. För det andra kom brittiska hälsorådet NICE med en stark rekommendation att använda Sovaldi trots det höga priset för en behandling (ca pund). Vi är därför övertygade om att försäljningen av Sovaldi kommer att överraska positivt i takt med att hälsovårdsmyndigheter runtom i världen kommer att vara beredda att betala för Sovaldi, troligtvis genom att spara in på andra områden. Förväntningar Vi är generellt positiva till den globala ekonomin och de globala aktiemarknaderna, men vi är naturligtvis medvetna om att nuvarande börsuppgång hållit i sig i mer än fem år. Det är dock inte samma sak som att säga att investerarna ska sälja aktier, men vi menar att det är klokt att inte ha för höga avkastningsförväntningar och samtidigt ställa in sig på högre volatilitet framöver. Ekonomiskt sett fortsätter tillväxten upp i USA, och de flesta områden visar styrka. Det skulle därför inte överraska oss om Federal Reserve kommer att strama åt under 2015 och lite tidigare än investerarkollektivet generellt väntar sig. Situationen på andra håll i världen är mindre klar, tillväxten i Europa, Japan, Kina och tillväxtmarknader generellt har fallit. Europa ligger farligt nära recession, men vi förväntar oss att ECB kommer att hålla den europeiska ekonomin flytande, och att reformerna på längre sikt kommer att skapa framgång i Europa. Vi är också hoppfulla när det gäller både den japanska och den kinesiska ekonomin, men även här krävs reformer för att driva tillväxten på sikt. Den goda nyheten är att dessa aktiemarknader är relativt lågt värderade. I ett lägre tillväxtklimat är vi övertygade om att aktievalet blir den avgörande faktorn för att skapa avkastning. Vi fortsätter därför att leta efter bolag som har unika affärsmodeller och rimliga värderingar som har möjlighet att växa snabbare än den globala ekonomin och därmed skapa väsentligt bättre avkastning. Carnegie Worldwide 13

14 Carnegie WorldWide Fondinformation Förvaltare Bo Knudsen, Bengt Seger och ISIN LU Lars Wincentsen Fondförmögenhet, MSEK Startdatum NAV-kurs per andel, SEK 713,40 Förvaltningsavgift, procent 1,6 Avkastning i procent SEK (inkl avgifter) YTD 3 år 5 år 10 år Sedan start Carnegie WorldWide 18,8 65,1 58,4 123,5 437,1 Jämförelseindex* 16,4 66,4 65,7 89,9 249,0 Differens 2,4-1,3-7,2 33,7 188,1 Investeringsfilosofi Fondens mål är att skapa långsiktig värdetillväxt som överstiger marknadens avkastning till en risk i nivå med eller under marknaden. Vår investeringsfilosofi skiljer sig från de flesta större kapitalförvaltare i det att den är mycket fokuserad. Vi investerar typiskt sett i noggrant utvalda bolag som över flera år har möjlighet att utvecklas väl. Risk i procent 3 år 5 år 10 år Sedan start Standardavvikelse, portfölj 7,5 9,2 11,6 14,8 Standardavvikelse, jämförelseindex* 6,0 8,2 10,7 13,7 Utveckling sedan start i SEK (inkl avgifter) SEK Vår erfarenhet är att få bolag ger möjligheter till djup kännedom om varje enskilt innehav vilket gynnar riskkontrollen. Vi arbetar målinriktat varje dag med att förstå morgondagens trender. Men viktigare än att förutse framtiden är att vara förberedd på den med en robust portfölj av unika aktier Fonden investerar i börsnoterade bolag och har inga geografiska eller sektoriella avgränsningar. Fondens ansvariga förvaltare ingår i ett team som har ett tätt och öppet samarbete med våra övriga förvaltningsteam Carnegie WorldWide MSCI All Country World Index (Net Div) Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. För mer information om risk se fondernas prospekt. Portföljen USA & Kanada Storbritannien Kontinentaleuropa Pacific Tiiväxtmarknader Total Index* Energi Material Praxair Industrivaror och tjänster Union Pacific 4.9 ABB 2.6 Schneider Electric 2.1 Sällanköpsvaror och tjänster Home Depot 3.9 L Brands 3.2 Walt Disney 3.8 Konsumentvaror CVS Health 3.2 BAT 4.3 Diageo 2.7 Fanuc 2.4 Komatsu 1.7 * Jämförelseindex byttes 1 januari 2010 från MSCI World Index till MSCI All Country World Index inkl återinvesterade utdelningar. Siffran efter bolagsnamnet visar procentuell andel av fonden ASOS 0.5 BMW Nestlé Hälsovård Gilead Sciences 4.3 Novo Nordisk Finans och fastighet AIG 3.0 Prudential 2.9 UBS 2.6 HDFC Citigroup 3.3 TD Ameritrade 2.1 Wells Fargo 3.7 Informationsteknik Alliance Data 1.8 Samsung Facebook 3.1 Electronics 2.8 Google 5.3 Microsoft 4.5 Visa 6.6 Telekomoperatörer Kraftförsörjning Övrigt Total Index* Carnegie Worldwide

15 Temaöversikt Övrigt 1,8 % Demografi Automatisering Energieffektivitet Category Killer Emerging Markets Bomarknaden i USA 3,9 4,0 5,5 6,2 6,8 7,4 Finansiell återhämtning Connected Lives 10,8 13,6 Stabil tillväxt 40,0 Carnegie WorldWide Ethical Sammanfattning Under årets tredje kvartal steg de globala aktiemarknaderna, mätt som MSCI ACWI, med 5,3 procent. Carnegie WorldWide Ethical utvecklades bättre och steg med 10,1 procent. Utvecklingen kan delvis tillskrivas fondens amerikanska exponering, bl a Microsoft och Union Pacific, och i synnerhet Gilead Sciences som steg med 38 procent uttryckt i SEK, mycket beroende på Sovaldi, bolagets nya läkemedel mot Hepatit C. Till de negativa bidragsgivarna hörde ASOS, som för tredje gången reviderade ner sina vinstförväntningar för innevarande och kommande år. Aktuell investeringsstrategi Fondens fundament utgörs av stabila tillväxtbolag med starka marknadspositioner och ledningar. Utöver dessa investerar vi i unika bolag som drar fördel av medvind från en rad strukturella tillväxtområden, bland annat inom teknologiområdet. Fondens etiska profil innebär att vi inte har investerat i följande bolag som ingår i Carnegie WorldWide: BAT och Diageo (tobaks- och alkoholbolag), Samsung, Goldman Sachs och Komatsu som via dotterbolag eller direkt är underleverantörer till försvarsindustrin. Vi har istället valt att investera i Caterpillar, General Mills, Nike, Novartis och Roche. Förändringar under kvartalet Under kvartalet tog vi positioner i AIG och Roche samt avyttrade innehaven i Schneider Electric och Syngenta. Amerikanska AIG arbetar målinriktat mot att bli ett av världens mest lönsamma försäkringsbolag. Bland annat genom att utveckla försäkringspremierna samt strama upp utställandet av försäkringar. Roche, som hör till de största europeiska läkemedelsbolagen, har en mycket låg riskexponering i form av patentutgångar och en god tillväxtprofil. Bolaget verkar i två segment, medicin och diagnostik, och till deras viktigaste produkter hör Avastin och Herceptin, båda på onkologiområdet. Förväntningar Se avsnitt under Carnegie WorldWide. Carnegie Worldwide Ethical 15

16 Fondinformation Förvaltare Mattias Kolm ISIN LU Startdatum Fondförmögenhet, MSEK Förvaltningsavgift, procent 1,6 NAV-kurs per andel, SEK 123,55 Avkastning i procent SEK (inkl avgifter) YTD 3 år 5 år 10 år Sedan start Carnegie WorldWide Ethical 20,7 65,5 55,6 127,0 39,7 Jämförelseindex* 16,4 66,4 65,7 89,9 31,6 Differens 4,3-0,9-10,1 37,1 8,1 Carnegie WorldWide Ethical Investeringsfilosofi Fondens mål är att skapa långsiktig värdetillväxt som överstiger marknadens avkastning till en risk i nivå med eller under marknaden. Vår investeringsfilosofi skiljer sig från de flesta större kapitalförvaltare i det att den är mycket fokuserad. Vi investerar typiskt sett i noggrant utvalda bolag som över flera år har möjlighet att utvecklas väl. Risk i procent 3 år 5 år 10 år Sedan start Standardavvikelse, portfölj 6,9 9,1 11,9 13,3 Standardavvikelse, jämförelseindex* 6,0 8,2 10,7 12,6 Utveckling sedan start i SEK (inkl avgifter) SEK 150 Vår erfarenhet är att få bolag ger möjligheter till djup kännedom om varje enskilt innehav vilket gynnar riskkontrollen. Vi arbetar målinriktat varje dag med att förstå morgondagens trender. Men viktigare än att förutse framtiden är att vara förberedd på den med en robust portfölj av unika aktier Fonden investerar i börsnoterade bolag och har inga geografiska eller sektoriella avgränsningar. Fondens ansvariga förvaltare ingår i ett team som har ett tätt och öppet samarbete med våra övriga förvaltningsteam Carnegie WorldWide Ethical MSCI All Country World Index (Net Div) Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. För mer information om risk se fondernas prospekt. Fonden replikerar Carnegie World- Wide så långt det är möjligt utifrån etiska riktlinjer. Portföljen USA & Kanada Storbritannien Kontinentaleuropa Pacific Tillväxtmarknader Total Index* Energi Material Praxair Industrivaror och tjänster Caterpillar 1.9 ABB 2.3 Fanuc Union Pacific 4.9 Sällanköpsvaror och tjänster Home Depot 3.9 ASOS 0.5 BMW L Brands 3.1 Nike 2.4 Walt Disney 3.7 Konsumentvaror CVS Health 3.3 Nestlé General Mills 2.1 Hälsovård Gilead Sciences 4.3 Novartis Novo Nordisk 3.6 Roche 4.0 Finans och fastighet AIG 3.0 Prudential 2.8 UBS 2.5 HDFC Citigroup 3.2 TD Ameritrade 2.0 Wells Fargo 3.5 Informationsteknik Alliance Data Facebook 2.3 Google 4.9 Microsoft 4.4 Visa 6.4 Telekomoperatörer Kraftförsörjning Övrigt Total Index* * Jämförelseindex byttes 1 januari 2010 från MSCI World Index till MSCI All Country World Index inkl återinvesterade utdelningar. Siffran efter bolagsnamnet visar procentuell andel av fonden. 16 Carnegie Worldwide Ethical

17 P/B Ratio 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Värdering MSCI index Carnegie WorldWide Asia Sammanfattning Tredje kvartalet blev ännu ett kvartal med stora kursrörelser. Fondens jämförelseindex MSCI AC Asia ex Japan steg med 6,0 procent och fonden steg med 4,8 procent. Under årets första nio månader har fonden stigit med 21,8 procent, vilket är 4,3 procentenheter bättre än jämförelseindex. 1,5 1,0 0,5 0,0 Jan 79 Jan 84 Jan 89 Jan 94 Jan 99 Jan 04 Jan 09 Jan 14 MSCI AC Asia ex Japan MSCI World Källa: Citigroup, Bloomberg Fondens undervikt inom konsumentvaror och telekom är huvudorsaken bakom underavkastningen under kvartalet. Däremot har flera av fondens verkstadsbolag klarat sig bra, i synnerhet indiska Eicher Motors. På landnivå har fonden gjort mindre bra ifrån sig i Sydkorea, vilket i hög grad beror på Hyundai och Kia Motor som föll kraftigt efter betydande investeringar i nya huvudkontor. Vi är fortsatt mycket positiva till Asien, där vi i högre grad än tidigare upplever att det är konsumenten som driver tillväxten. På kort sikt kan den globala osäkerheten och den stora oron runt utvecklingen i Kina fortsätta att påverka marknaderna negativt i form av hög volatilitet. Vi menar dock att nuvarande värderingar är attraktiva för den långsiktiga investeraren som kan leva med stora kursrörelser i det korta perspektivet. Det gångna kvartalet kännetecknades av just sådana stora kursrörelser på de asiatiska aktiemarknaderna, med stora skillnader mellan enskilda marknader. De sydostasiatiska marknaderna, Indonesien, Thailand, Filippinerna och Indien, utvecklades betydligt bättre än marknaderna i Nordasien Investeringstemat smartphones Indexerad avkastning Okt 10 Apr 11 Okt 11 Apr 12 Okt 12 Apr 13 Okt 13 Apr 14 Smartphone CWW Asia MSCI AC Asia ex Japan Källa: MSCI, CAM Aktuell investeringsstrategi Fondens strategi och positionering är relativt oförändrade i förhållande till föregående kvartal, i det att vi fortsatt ser våra aktuella investeringsteman som relevanta. I synnerhet temat runt billiga smartphones till konsumenter på tillväxtmarknader förefaller undervärderat i förhållande till styrka och tidshorisont. Vi står fast vid att det återstår minst två år med relativt hög tillväxt, även om den är avtagande. Fonden har hållit fast vid sina indirekta exponeringar genom komponentproducenter i Kina och Taiwan. På samma sätt är exponeringen till miljötemat i Kina oförändrat, då det kommer att vara relevant under många år framöver. Temat är just nu högaktuellt mot bakgrund av den politiska press som medelklassen i Kina sätter på regeringen. De kinesiska miljöproblemen är så komplexa och omfångsrika att det inte låter sig lösas i en handvändning. När det gäller den kinesiska fastighetsmarknaden är det fortsatt vår uppfattning att det inte är fråga om någon bubbla då problemen är begränsade till ett fåtal, särskilda områden. I samband med kursfall under försommaren valde vi därför att öka vår exponering mot temat genom Sunac, som i skrivande stund visat sig vara rätt beslut. Därutöver införde myndigheterna i början Carnegie Worldwide Asia 17

18 av oktober en rad lättnader inom fastighetsaffärer, vilket ökat vår tilltro till sektorn. Carnegie WorldWide Asia I mitten av september genomförde vi en rad företagsbesök i Taiwan för att följa upp befintliga investeringar och hitta nya intressanta teman inom teknologirelaterade områden. I spåren av dessa besök arbetar vi nu på ett nytt mycket lovande tema med en rad intressanta bolag. Vi väntar oss att kunna berätta mer om detta kommande kvartal. Som en konsekvens av de pågående oroligheterna i Hong Kong, som är mer av politisk än finansiell karaktär, uppvisar marknaden stora kursrörelser. Vi ser de fallande kurserna som kortvariga och betraktar situationen mer som möjlighet än hot. Vi kommer därför sannolikt att öka vikten i Hong Kong inom vissa områden. Generellt sett är fondens profil och risk i stort sett oförändrade jämfört med föregående kvartal. Vi är fortsatt optimistiska till regionens strukturella tillväxtutsikter samt den rika floran av nya investeringsmöjligheter den erbjuder. Förändringar under kvartalet Under kvartalet har vi avyttrat kambodjanska Nagacorp, dels på osäkerhet runt en av bolagets huvudägare, dels då vi är oroliga för att bolaget inte kommer att kunna fortsätta ha sin nuvarande låga skattesats. I Sydkorea har vi reducerat vikten i Samsung på grund av den starka konkurrensen från kinesiska mobiltelefontillverkare. Vi har däremot adderat ytterligare inom fastighetssektorn i Indonesien, där vi ser en positiv utveckling, och har investerat i Summarecon. I Malaysia har vi sålt fastighetsbolaget UEM mot bakgrund av svag försäljning men vi har i gengäld köpt malaysiska Nam Cheong som står starkt inom fartyg till olje- och oljeserviceindustrin. Det kommer de närmaste åren att investeras kraftigt inom denna sektor i Sydostasien. Förväntningar Fortsatt osäkerhet Som investerare kan man förvänta sig att kursrörelserna fortsatt kommer att vara intensiva då situationen i västvärlden inte normaliserats. Därtill kommer investerarnas divergerande hållningar till Asien, inte minst Kina/Hong Kong, att kunna påverka aktiekurserna. Trots osäkerheten är vi fortsatt optimistiska inför utvecklingen i Asien, delvis på grund av vår mer positiva syn på Kina. Vi ser dessutom den asiatiska konsumenten som en stark drivkraft för tillväxten i många år framöver. De goda möjligheterna för fortsatt tillväxt samt många intressanta investeringsteman i kombination med låga värderingar i regionen gör att vi fortsatt är mycket optimistiska. 18 Carnegie Worldwide Asia

19 Fondinformation Förvaltare Allan Christensen och Mogens Akselsen Startdatum Förvaltningsavgift, procent 1, ISIN LU Fondförmögenhet, MSEK NAV-kurs per andel, SEK 909,66 Carnegie WorldWide Asia Investeringsfilosofi Fondens mål är att skapa en långsiktigt hög värdetillväxt som överstiger marknadens avkastning till en risk i nivå med eller lägre än marknadens. Avkastning i procent SEK (inkl avgifter) YTD Sedan start Carnegie WorldWide Asia 21,8 34,5 Jämförelseindex* 17,5 23,9 Differens 4,3 10,6 Risk i procent Sedan start Standardavvikelse, portfölj 13,5 Standardavvikelse, jämförelseindex* 13,2 Utveckling sedan start i SEK (inkl avgifter) SEK 140 Investeringsfilosofin är att kombinera långsiktiga trender med kortsiktiga teman och noggranna aktieval i syfte att kunna skapa god långsiktig avkastning för den långsiktiga investeraren. Fonden investerar i både större och mindre bolag. Vår erfarenhet är att det är viktigt att kunna ha exponering mot det senare segmentet för att kunna dra fördel av den asiatiska tillväxten Carnegie WorldWide Asia MSCI AC Asia ex Japan (Net Div) 14 Fonden investerar i ett begränsat antal noggrant analyserade börsnoterade bolag i Asien exklusive Japan. Med hänsyn till Asiens särskilda marknadsstruktur kommer antalet aktier att normalt uppgå till Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. För mer information om risk se fondernas prospekt. Portföljen Kina & MTIP** Korea Taiwan Indien Singapore Total Index* Hong Kong Energi Sinopec Kantons 0.7 Ezion Material Indocement 0.9 LG Chem Siam Cement 1.5 Industrivaror och tjänster Sällanköpsvaror och tjänster Konsument varor China State Construction 1.4 Techtronic Industries 1.3 China Singyes Solar Tech. 2.1 Haier Electronics 1.3 Hisense Kelon 0.5 Weifu High Technology 0.9 Xinyi Glass 0.7 Alliance Global 0.9 JG Summit 1.1 Nam Cheong 0.5 SM Investments 1.2 Hyundai Motor 1.9 Kia Motors 1.1 Kolao Holdings 1.2 Samchuly Bicycle 0.9 Crompton Greaves 1.4 Havells India 1.7 Larsen & Toubro 2.1 Eicher Motors 2.5 Tata Motors 1.5 Super Group Hälsovård Finans och fastighet AIA Group 2.4 Bank of China 1.8 Cheung Kong 2.0 China Construction Bank 1.6 Ch. O. Grand Oceans 0.7 China Overseas Land 3.1 Sunac China Holdings 2.4 Yuzhou Properties 0.7 AAC Technologies 1.5 Sunny Optical Tech 2.5 Tencent 2.9 Truly Int. Holdings 1.1 Bank Rakyat 1.7 Ciputra Surya 0.5 Filinvest Land 0.9 GT Capital 1.2 Kasikornbank 1.4 Pakuwon Jati 1.4 Summarecon 0.5 Supalai PCL 1.1 DGB 0.8 Gruh Finance 0.7 HDFC 2.6 ICICI Bank 2.4 IDFC 1.5 Samsung Electronics 4.7 Suprema 1.5 Advantech 1.8 Largan Precision 2.2 Mediatek 1.9 Novatek 1.1 Radiant 1.0 Taiwan Semiconductor Informationsteknik Telekom China Mobile Kraftförsörjning Beijing Jingneng Beijing Ent. Water 2.8 Huadian Fuxin 1.6 Övrigt Total Index* * Jämförelseindex är MSCI Asia ex Japan inkl återinvesterade utdelningar. **Malaysia, Thailand, Indonesien och Filippinerna. Siffran efter bolagsnamnet visar procentuell andel av fonden. Carnegie Worldwide Asia 19

20

21

22 Carnegie Medical Förväntningar Under årets sista kvartal förväntar vi oss att hälsovårdssektorn fortsatt kommer att vara en av de vinnande sektorerna trots att den stigit kraftigt de senaste fem åren. Osäkerheten på marknaden har tilltagit senaste månaderna men trots detta så har börsen i stort, och hälsovårdssektorn klarat sig ifrån större kursjusteringar neråt. Tecken på ökad risk ses bland annat i biotekniksektorn där kurserna i de större bolagen med starka kassaflöden är vinnarna medan gruppen mindre bolag som ännu inte är vinstgenererande haft negativ avkastning. Vi tror, givet att det positiva börssentimentet kvarstår, att mindre och medelstora bolag kan bli vinnarna under årets sista kvartal. Ytterligare understöd till kurserna är den trend av uppköp som pågått senaste året. Vi har sett ett stort antal uppköp framför allt inom specialty pharma och vi tror att denna trend kommer att hålla i sig. Under kvartalet kommer Gilead med all sannolikhet få sitt kombinationspiller Harvoni för behandling av gulsot godkänt på den amerikanska marknaden och därmed sätta en ny standard för behandling av denna sjukdom. Med största sannolikhet kommer detta på kort tid bli världens genom tiderna mest lönsamma läkemedel. Sammanfattning Hälsovårdssektorn fortsatte upp även under tredje kvartalet drivet av främst större bioteknik- och läkemedelsbolag. Sektorn är attraktiv då den erbjuder både tillväxt och en icke cyklisk exponering. Samtidigt är fundamenta starka med nya produktcykler och demografisk medvind. Kvartalet präglades av en fortsatt uppköpsvåg inom sektorn trots att amerikanska politiker försöker stoppa de skattemässiga fördelarna vid utländska förvärv. Drivkrafter bakom förvärven är förutom skatteskäl, även billig finansiering och skalfördelar. Fonden steg med 12,7 procent under kvartalet jämförelseindex MSCI World Healthcare steg med 11,6 procent. Positiva bidrag till fondens utveckling kom från bland annat Gilead vars nya produkt Sovaldi mot gulsot (hepatit C) är den bästa lanseringen någonsin i läkemedelshistorien. Bioteknikbolaget Intermune blev uppköpt av Roche och bioteknikkollegan Medivation fick godkännande för behandling med sin produkt Xtandi i tidigt skede av prostatacancer. Negativa bidrag till fonden kom framför allt från en undervikt i Johnson & Johnson och icke innehav i Bristol Myers Squibb och Abbvie, alla tre är större läkemedelsbolag som gick starkt på makrooro. Aktuell investeringsstrategi Fondens huvudfokus är att investera långsiktigt i stora och medelstora innovativa och snabbväxande bolag inom alla delsektorer av hälsovårdssektorn. Vi föredrar bolag med starka kassaflöden drivna av innovativa produkter som understöds av en eller flera strukturella drivkrafter för tillväxt. Vi undviker investeringar i de allra tidigaste bioteknikbolagen och försöker i största mån undvika bolag där kursutvecklingen styrs av binära händelser. Förändringar under kvartalet Vi investerade i Catamaran, ett amerikanskt serviceföretag, då värderingen blivit attraktiv efter ett svagt kvartal. Vi köpte det amerikanska sjukhusbolaget HCA då en minskning av icke-betalande patienter efter hälsovårdsreformen i USA ökar dess vinster dramatiskt. Vi köpte även ortopedibolaget Zimmer som är mycket attraktivt värderat, speciellt när förvärvet av branschkollegan Biomet går igenom. Konsolideringstrenden är stark även bland medicintekniska bolag. Vi ökade i Amgen och Novartis på nya bra kliniska data inom hjärtkärlområdet, samt i bioteknikbolaget Keryx inför deras produktgodkännande inom dialys. Vi ökade något i AstraZeneca då aktien sjönk på osäkerhet om Pfizer återkommer med nytt bud. Vi sålde Intermune efter Roches uppköp, innehavet hann bara vara i fonden ett kvartal men avkastade 110 procent under den tiden. Vi valde även att dra ned bioteknikexponeringen genom att sälja Vertex och Isis. Vi är fortsatt positiva till bolagen men tror att hösten kan bli volatil. Thrombogenics såldes efter en mycket svag produktlansering. Vi minskade även AmerisourceBergen, Pfizer samt Allergan något. 22 Carnegie Medical