Hur påverkas budpremien av målföretagets ägarstruktur? En empirisk studie av svenska företagsförvärv

Transkript

1 Uppsala Universitet D- Uppsats Våren 2005 Handledare: Martin Holmén Hur påverkas budpremien av målföretagets ägarstruktur? En empirisk studie av svenska företagsförvärv Av Andreas Larsson 17 juni, Sammanfattning Syftet med denna uppsats är att undersöka hur ägarstrukturen påverkar budpremien för A respektive B aktierna vid företagsförvärv på Stockholms Fondbörs. Genom regressionsanalyser har jag kommit fram till att ägarstrukturen inte har någon inverkan på Budpremien för A eller B aktien. De enda signifikanta faktorerna var indikator variabeln för kontant bud samt variabeln för företagets andel av A och B aktier, vilka visade ett positivt samband med budpremien för B aktien.. Min handledare Martin Holmén förtjänar ett stort tack då han stått ut med mitt idoga frågande samt för hans värdefulla kommentarer. Även Freudmann och Rosang skall ha ett extra tack då dem bistått med sitt datamaterial

2 INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1. INTRODUKTION 2 2. HYPOTES 5 3. DATA OCH DESKRIPTIV STATISTIK DATA FÖRVÄNTNINGAR FÖR KONTROLLVARIABLERNA KONTANTA BUD MÅLFÖRETAGETS STORLEK FÖRETAGETS ANDEL B AKTIER DESKRIPTIV STATISTIK EKONOMETRISK SPECIFIKATION FÖR BUDPREMIEN RESULTAT SAMMANFATTNING OCH SLUTDISKUSSION 17 KÄLLFÖRTECKNING 18 1

3 1. Introduktion Antalet företagsförvärv på den svenska marknaden ökade fram till rekordåret 2000 då vi hade hela 1025 uppköp för att sedan drastiskt sjunka till 400 stycken under Företagsförvärv anses vara en viktig del i omvandlingen av näringslivet (se tex Söderström, 2003). Ineffektiva företag förvärvas och de nya ägarna effektiviserar verksamheten. Om vi skall kunna förstå varför frekvensen av företagsförvärv fluktuerar måste vi bla förstå till vilket pris befintliga aktieägare är villiga att sälja kontrollen till en ny ägare. Den sk budpremien är det pris utöver marknadsvärdet som det budgivande företaget är beredd att betala för att få makten i bolaget. Premiens storlek avgör om det skall bli något förvärv eller inte. Empiriskt har den visat sig ligga mellan 20 till 35 procent 2. Hur bestäms då storleken på budpremien? För att vi skall kunna få en bättre och effektivare marknad för företagskontroll, där förekomst av ineffektiv resursallokering minimeras, krävs ökad kunskap om hur målföretaget samt det budgivande företaget värderar budpremien. Aktieägarna i målföretaget (det uppköpta företaget) vill ju få ut så mycket som möjligt för det egna företaget medan det aktieägarna i det budgivande företaget vill betala så lite som möjligt. Detta leder till att det uppstår en tävlan mellan de båda om kontrollen över bolaget. I Sverige har vi jämfört med länder som Amerika ett väldigt koncentrerat ägande där få kontrollerande aktieägare eller huvudaktieägare disponerar över majoriteten av rösterna, men oftast inte den största andelen av eget kapital. Huvudaktieägaren kan därför blockera bud från utomstående uppköpskandidater om han/hon inte anser att de betalar tillräckligt för kontrollen av bolaget. För att bättre kunna förstå vad som påverkar budpremiens storlek är det därför av vikt att veta vilka faktorer och hur de inverkar på huvudaktieägarens värdering av budet. Majoriteten av forskningen om ägandestrukturen och andra faktorers inverkan på budpremiens storlek har utförts med utgångspunkt från utländska förhållanden och då främst de Amerikanska. Marknaden för företagskontroll fungerar annorlunda i Sverige än i USA, då vi har ett mer koncentrerat ägande och användandet av röstdifferentierade aktier ät utbrett. Det är därför av intresse att undersöka hur de svenska förhållandena påverkar budpremien då det skulle kunna ge insikter om huruvida koncentrerat ägande och röstdifferentierade leder till färre (fler) företagsförvärv och då eventuellt sämre (bättre) resursallokering. 1 Förvärv fusioner. den :32 2 Freudmann och Rosang (2001) 2

4 Sverige är det land i världen där röstdifferentierade aktier är vanligast (se La Porta, Lopez-de Silanes och Schleifer, 1999). Svenska företag emitterar ofta A och B aktier. A aktierna ger fler antal röster per aktie än B aktierna. De röststarka A aktierna ger alltså fler röster på bolagsstämman och lika rätt till utdelning som B aktierna. Vid ett företagsförvärv får det budgivande företaget inte differentiera budet mellan aktieägare av samma aktieslag, dvs. alla A aktier skall erbjudas till samma pris. Budgivaren kan däremot differentiera budet mellan A och B aktier, dvs. betala ett högre/lägre pris för B aktierna. Vidare kan en aktieägare blockera ett bud på företaget om han eller hon äger 10 procent av företagets röster. En aktieägare som använt sig av A och B aktier för att äga minst 10 procent av rösterna med en mindre andel av företagets eget kapital kan alltså blockera ett bud om han/hon inte anser att priset på A-aktierna är acceptabelt. Med andra ord, en aktieägare med många A aktier och få B aktier har incitament att försöka driva upp priset på A aktierna vid förhandlingarna med budgivaren i samband med företagsförvärvet. Om vi antar att det totala beloppet som budgivaren är villig att betala är konstant skulle det innebära att budpriset på B- aktierna sjunker. Syftet med uppsatsen är att undersöka om i så fall hur fördelningen av A respektive B aktier i majoritetsägarens portfölj, påverkar budpremien för A respektive B vid svenska företagsförvärv. Med majoritetsägare menar jag den aktieägare som har flest röster i bolaget. Ofta är det bara en aktieägare som har mer än 10 procent av rösterna Boström och Gustavsson (2000) har funnit att den mest signifikanta faktorn för att förklara budpremien hos det uppköpta (målföretaget) svenska företaget är ägarstrukturen samt betalningssätt. Gislén och Johansson (1999) visar att budpremien är högre då företaget har ett koncentrerat ägande och en kontrollerande aktieägare. De tolkar detta som att den kontrollerande aktieägaren föredrar kontant betalning framför betalning i aktier vilket resulterar i en högre premie. Varken Boström och Gustavsson (2000) eller Gislén och Johansson (1993) har undersökt hur majoritetsägarens ägande av A och B aktier påverkar respektive budpremie. Regressionsanalys har utförts på data angående 232 företagsförvärv på Stockholms fondbörs mellan åren Budpremien för B-aktien och Budpremien för A-aktien har använts som beroende variabler, där budpremien för B-aktien beräknats som skillnaden i kurspris mellan slutkursen vid dagen för budet och priset fem handelsdagar innan. Denna metod har även 3

5 Freudmann och Rosang (2001) använt sig av. Budpremien för A-aktien är skillnaden i budpriset på A aktien och budpriset på B-aktien. För att undersöka hur förekomsten av koncentrerat röstägande och röstdifferentierade aktier påverkar budpremierna har jag valt att använda andelen A respektive B aktier i majoritetsaktieägarens portfölj som förklarande variabler. Andra empiriskt relevanta variabler är förekomsten av kontanta bud (Kontant bud), vilka är bud där hela betalningen erlagts endast med kontanta medel. Även företagets storlek (marknadsvärdet) har tagits med som en oberoende variabel, vilken är respektive företags börsvärde. Slutligen har graden av röstdifferentiering använts som förklarande variabel. Graden av röstdifferentiering beräknas som kvoten mellan antalet röster för A och antalet röster för B aktien. Resultaten visar att huvudaktieägarens fördelning av A respektive B-aktier inte har någon signifikant inverkan på budpremien. Resultaten indikerar alltså att röstdifferentierade aktier inte nödvändigtvis påverkar budpremien och då inte heller den svenska marknaden för företagskontroll. Min uppsats har följande disposition. I nästa avsnitt beskrivs uppsatsens huvudhypotes. I avsnitt tre kommer data och metod att presenteras och specificeras. Jag redogör där för hur variablerna är definierade samt presenterar deskriptiv data över variablerna och vilken typ av analysmetod jag använt. Jag kommer även att presentera mina förväntningar för respektive parameter i regressionsmodellerna. I det fjärde avsnittet specificeras mina regressionsmodeller (Budpremien för A-aktierna och Budpremien för B-aktierna). Sedan presenteras och tolkas resultaten i det femte avsnittet. Uppsatsen avslutas med en sammanfattning i avsnitt 6. 4

6 2. Hypotes I avsnittet nedan kommer jag och presentera teorin som utgör grunden för uppsatsens hypotes, nämligen hur ägarstrukturen (majoritetsägarens andel av A respektive B-aktier) kan tänkas påverka budpremien. Vid företagsförvärv får det budgivande företaget inte differentiera budet mellan aktieägare av samma slag, dvs. alla A-aktier skall erhålla samma pris. Budgivaren kan däremot differentiera budet mellan A och B aktier, dvs. betala ett högre/lägre pris för B-aktierna. Vidare kan en aktieägare blockera ett bud på företaget om han eller hon äger 10 procent av företagets röster. En aktieägare som använt sig av A och B aktier för att äga minst 10 procent av rösterna med en mindre andel av företagets eget kapital kan alltså blockera ett bud om han/hon inte anser att priset på A-aktierna är acceptabelt, vilket innebär att majoritetsägarens agerande vid budet är kritiskt för att förstå om ett bud skall gå igenom eller inte. Ett inte alltför vidlyftigt antagande i och med det koncentrerade ägandet i Sverige är att någon företrädare för målföretagets majoritetsägare ingår i ledningsgruppen. Enligt Stulz (1988) kommer då budpremien för A-aktierna att öka om majoritetsägarnas andel av B-aktierna sjunker samtidigt som sannolikheten för uppköp minskar. Anledningen till att B-aktierna i förhållande till A-aktierna sjunker är att det budgivande företaget vill komma över målföretaget främst av kontrollbehov och budgivaren är då beredd att betala mer för A än för B-aktierna. När den kontrollerande aktieägaren analyserar budet måste denne även beakta kostnaden av att förlora makten och möjligheten att utnyttja privata kontrollfördelar vilket bör öka premien på A- aktierna ytterligare. Med andra ord, en majoritetsaktieägare som endast äger A-aktier har incitament att försöka driva upp priset på A-aktierna vid förhandlingarna med budgivaren i samband med förvärvet. Om vi antar att det totala beloppet som budgivaren är villig att betala är konstant innebär det att budpriset på B-aktierna sjunker. Men detta antar att de kontrollerande aktieägarna endast har A- aktier. I mitt datamaterial har jag observerat att de flesta majoritetsägarna även har B-aktier. Grossman och Hart (1988) visar hur effekten av privata kontrollfördelar som tillkommer majoritetsägaren påverkar sannolikheten för ett lyckat förvärvserbjudande (målföretagets aktieägare accepterar budet). Sannolikheten för ett lyckat bud beror på hur stor del av det totala aktiekapitalet som majoritetsägaren innehar, dvs det beror alltså inte bara på hur många A aktier han/ hon innehar. Det beror också på hur många B-aktier han/ hon innehar. Det är alltså 5

7 fördelningen av A respektive B-aktier som kan tänkas förklara sannolikheten för att majoritetsägaren skall acceptera budgivarens bud. Jag antar att huvudaktieägaren har större privata kontrollfördelar än vad budgivaren skulle ha i målföretaget. Med andra ord, alla privata kontrollfördelar är inte överförbara från majoritetsägaren i målföretaget till budgivaren. Detta är ett av de exempel som Grossman och Hart (1988) diskuterar. Grossman och Hart (1988) visar då hur majoritetsägaren i målföretaget måste kompenseras för sina förlorade kontrollfördelar, som budgivaren inte är villig att betala för, genom en högre premie på B-aktierna. Enligt Grossman och Hart (1988) leder detta till att förvärv inte genomförs/ lyckas om majoritetsägaren har för få B-aktier. Eftersom jag undersöker bud som faktiskt lyckats, dvs majoritetsägaren i målföretaget har accepterat villkoren, innebär det att han/ hon funnit premien på både A och B aktien acceptabla. Majoritetsägaren har alltså fått kompensation för de privata kontrollfördelarna genom en premie på A-aktierna vilket innebär att kompensationen för förlorade kontrollfördelar inte behöver ske via premien på B-aktierna. Hypotes: Budpremien på A (B) aktien är negativt (positivt) korrelerad med antalet B-aktier som huvudaktieägaren innehar. 6

8 3. Data och deskriptiv statistik 3.1 Data Vid beräknandet av budpremien för B-aktien har data mellan åren inhämtats ifrån Freudmann och Rosang (2001), vilken sedermera uppdaterats med data från åren ifrån Stockholms Fondbörs. Alla kurser har precis som Freudmann och Rosang (2001) justerats för eventuella nyemissioner och splittar. I enlighet med Freudmann och Rosang (2001) och Boström & Gustavsson (2000) har budpremien för B-aktien beräknats som. Budpremie B = (P B,0 -P B,-5 /P B,-5 ) Där P B,0 är marknadspriset på B aktien i slutet av dagen för budet och P B,-5 är marknadspriset på B-aktien fem handelsdagar tidigare. När notering saknats för den femte handelsdagen har data använts för den dag där notering finns närmast buddatumet. Data över budpremien för A-aktien har inhämtats via budets utformning och utifrån det värderats som skillnaden i budpriset mellan A-aktien och B-aktien. Budpremie A = (P BUD, A -P BUD, B )/P BUD, B Där P BUD, A är budpriset på A-aktien och P BUD, B budpriset på B-aktien. Premien på A-aktien kan givetvis endast beräknas då företaget har A och B aktier. Vidare är ofta A-aktierna inte noterade på börsen och då är budgivare och A-aktieägare inte skyldiga att redovisa vilket pris som betalats för A-aktierna. Ibland är skillnaden känd men svår att i efterhand värdera. Jag har endast lyckats beräkna Premien på A-aktien för 49 observationer av de totalt 232 förvärven. All information om ägandet i företagen och dess marknadsvärde (storlek) kommer ifrån Sundqvist ( ), Sundin och Sundqvist ( ), Fristedt, Sundin och Sundqvist (2003) och Fristedt och Sundqvist (2004). Information om budets utformning kommer ifrån Stockholmsbörsens hemsida. 3 Stockholmsbörsens hemsida har även legat till grund för klassificeringen av budet som kontant. Budet definieras som kontant om hela betalningen erlagts

9 med kontanter. I regressionerna har jag skapat en dummy variabel som antagit värdet ett om budet är kontant och en nolla i annat fall. Fördelningen av A respektive B aktier i majoritetsägarens portfölj är uträknade som en kvot där antalet av varje typ sätts i relation till majoritetsägarens totala antal aktier i företaget (Mä: s andel A aktier och Mä: s andel B aktier). Denna kvot har även beräknats för hela företaget, dvs. hur stor andel av företagets aktier är A respektive B-aktier (Andelen A aktier och Andelen B aktier)? När det gäller relationen mellan röststarka och röstsvaga har en kvot uträknats med röststarka/röstsvaga aktier, vilken visar differentieringen i ägandet (Röster per röststark aktie/röster per röstsvag aktie) Företag som haft C, preferens eller bonus aktier samt företag där informationen varit oklar har uteslutits som underlag för regressionerna. Detta gäller Ahlsell, Rang Invest, Transatlantic, Incentive, Malmros, NK, Nobel Industrier, Skåne Gripen, Föreningssparbanken, Hufvudstaden, Entra, Sydkraft AB, Song Networks Holding AB. Andra företag som jag exkluderat är företag där jag inte vetat om den data som inhämtats verkligen gäller för det företaget. Ett exempel är huruvida JP Nordiska är samma företag som Nordiska Holding AB? 3.2 Förväntningar för kontrollvariablerna Denna uppsats primära syfte är att fokusera på hur de kontrollerande aktieägarnas fördelning av A respektive B-aktier (Mä: s andel A respektive B-aktier) påverkar budpremien. För att kunna renodla effekten av hur ägarstrukturen påverkar budpremien har jag valt att inkludera kontrollvariabler som empiriskt visat sig vara viktiga för att förklara budpremiens storlek. Dessa är förekomsten av kontanta bud samt målföretagets storlek (marknadsvärdet). Vidare har jag inkluderat företagens andel av A respektive B-aktier och relationen mellan röststarka och röstsvaga aktier, då dessa tillsammans med majoritetsägaren andel A aktier avgör vilket inflytande majoritetsägaren har på förhandlingsprocessen med budgivaren Kontanta bud Det kan tyckas att utformningen av budet inte borde ha någon inverkan på budpremien. Detta förutsätter dock att vi har perfekta marknader, inga transaktionskostnader och att vi inte har några skatter som snedvrider resursallokeringen.. 8

10 Enligt Myers & Majluf (1984) kommer det budgivande företaget vid förvärv betala med aktier i det egna bolaget om det anser att aktien är högt värderad eller övervärderad. På grund av asymmetrisk information mellan målföretagets aktieägare och det budgivande företagets ledning om det korrekta värdet på budföretaget har det budgivande företagets ledning incitament att betala med högt värderade eller övervärderade aktier. När det budgivande företaget vill betala med aktier är detta då en signal om att ledningen anser aktien övervärderad. Detta borde då leda till att en betalning med aktier gör att budgivarens aktiekurs sjunker vilket innebär att budpremien blir mindre (ett visst antal aktier med ett lägre pris per aktie). När förvärvet förväntas bli mycket lönsamt kommer det budgivande företaget enligt Freudmann och Rosang (2001) ha incitament att slippa betala med aktier, då man inte vill dela framtida vinster med målföretagets aktieägare, vilket resulterar i ett positivt samband mellan betalning med kontanter och budpremien. Vidare har budgivaren incitament att betala med egna aktier när förvärvet anses riskfyllt, då även målföretagets aktieägare kommer och vara med och dela på risken. Riskfyllda förvärv borde också vara associerade med lägre premier. Aktiefinansierade förvärv bör därför resultera i lägre premier, ceteris paribus. Boström och Gustavsson (2000) fann ett empiriskt positivt samband mellan budpremien och förvärv som betalats med kontanta medel. Jag förväntar mig att kontant finansiering påverkar A och B premien på samma sätt. Förväntning: Bägge budpremierna är större vid kontanta bud än vid aktiefinansierade bud Målföretagets Storlek Precis som med förekomsten av kontanta bud kan man även här hävda att även målföretagets storlek inte borde ha någon inverkan på budpremien. Robbins (1997) menar dock att budpremien tenderar och vara högre när målföretaget är mindre med motiveringen att större företag är svårare att effektivisera efter förvärvet. Detta skulle då innebära ett negativt samband mellan målföretagets storlek och budpremien. Houston & Ryngaert (1994), Jarrel & Poulsen (1997) samt Brooks, Feils och Sahoo (2000) har också funnit att budpremien är negativt korrelerad med företagets storlek. Jarrel & Poulsen (1997) menar att en möjlig förklaring till varför budpremien empiriskt visat sig vara högre när målföretaget är mindre är just det budgivande företagets ökade möjligheter att utnyttja och implementera målföretagets resurser. En alternativ förklaring skulle även kunna vara att det 9

11 budgivande företaget är beredd att betala ett överpris om det betalar med egna aktier på grund av att skillnaden i storlek leder till att budföretagets aktiekurs påverkas så lite. Freudmann och Rosang (2001) har emellertid empiriskt funnit att budpremien är lägre för mindre företag. Orsaken till detta kan vara mindre företag är mer riskfyllda vilket leder till att premien blir lägre. Mindre företag som fortfarande befinner sig i uppstartningsfasen räknas som mer riskfyllda och resulterar i lägre premie. Min hypotes baseras emellertid på majoriteten av tidigare empirisk forskning vilken pekar på ett negativt samband mellan målföretagets storlek och budpremiens. Jag förväntar mig att företagets storlek påverkar A och B premien på samma sätt. Förväntning: Bägge budpremierna är negativt korrelerad med företagets storlek Företagets andel B aktier För att kontrollera för om relationen mellan huvudaktieägarens (Mä: s fördelning av A respektive B- aktier) fördelning av A respektive B-aktier fångar upp företagets andel av A respektive B-aktierna, eller om huvudaktieägaren (majoritetsägarens fördelning av A respektive B-aktier) valt att ha en större andel B-aktier (mindre av A-aktierna) jämfört med hela företaget har jag valt att ha en variabel för företagets andel av A respektive B-aktier. Denna variabel har endast inkluderats för att kontrollera för andelen B aktier i företaget och jag har därför inte någon förväntning om dess påverkan på budpremien Relationen mellan röststarka och röstsvaga aktier En ökad röstdifferentiering mellan röststarka och röstsvaga aktier bör innebära att huvudaktieägaren befäster sin ställning som kontrollerande ägare och inte godkänner bud om denne inte blir kompenserad för förlorade kontrollfördelar. Då möjligheten att utnyttja privata kontrollfördelar ökar ytterligare bör det leda till att budpremien måste öka ännu mer innan huvudaktieägaren anser sig tillräckligt kompenserad för möjligheten att inte utnyttja de fördelar som är förknippade med att kontrollera bolaget. Förväntning: En ökad relation mellan de röststarka A-aktierna skulle då innebära en ökad premie på A-aktierna och minskad för B-aktierna. 10

12 3.3 Deskriptiv statistik I tabell 1 visas deskriptiv statistik över data som utgör grunden för mina regressioner. I tabell 2 redovisas en korrelationsmatris, vilken upprättats som ett första steg i att förstå huruvida kontrollvariablerna korrelerar med min primära variabel (Mä: s andel av A respektive B-aktier) eller inte. Tabell 1. Deskriptiv statistik I tabell 1 visas deskriptiv statistik över uppköp på Stockholms Fondbörs mellan åren Mina beroende variabler är budpremien för A och B-aktien. De oberoende variablerna är kontant bud, storlek, företagens andel av A respektive B aktier samt huvudaktieägarens andel. Jag har även en oberoende variabel för relationen mellan de röststarka A-aktierna och de svagare B-aktierna. Variablerna för kontant bud och storleken är uttryckta i absoluta tal och de övriga i relativa. I tabellen presenteras antalet observationer samt medelvärdet och standardavvikelsen, vilket är ett mått på hur mycket respektive variabels observationer sprider sig kring medelvärdet, för alla mina observationer. Jag har även tagit med den minsta och den största observationen för respektive variabel. Variabel Antalet observationer Medelvärdet Standardavvikelse Minimum Maximum Budpremie för B 226 0,282 0,246-0,113 2,207 Budpremien för A 49 0,122 0,177 0,000 0,898 Kontant bud 232 0,612 0,488 0,000 1,000 Storlek Andelen A aktier 143 0,246 0,222 0,003 0,937 Andelen B aktier 143 0,754 0,222 0,063 0,997 Mä: s andel A aktier 143 0,461 0,327 0,000 1,000 Mä: s andel B aktier 143 0,539 0,327 0,000 1,000 Relationen mellan röststarka och röstsvaga aktier , ,583 1, Tabell 2. Korrelationsmatrix Nedan i tabell 2 visas en korrelationsmatris över de variabler som ligger till grund för regressionerna över uppköp på Stockholms Fondbörs mellan åren Där mina beroende variabler är budpremien för A och B aktien. De oberoende variablerna är kontant bud, storlek, andelen B-aktier i företaget samt majoritetsägarens (huvudaktieägarens) andel B-aktier. Även relationen mellan röststarka och röstsvaga aktier har använts som oberoende variabel. Alla koefficienter i tabellen har en siffra från 1 till 1, där 1 är ett perfekt negativt samband och 1 är ett perfekt positivt samband. Budpremie för A Kontant bud Storlek Andelen B aktier Mä: s andel B aktier Variabler Budpremie för B Budpremien för B aktien 1 Budpremien för A aktien -0,130 1 Kontant bud -0,227 0,126 1 Storlek 0,205-0,117-0,151 1 Andelen B aktier 0,103 0,116 0,115-0,263 1 Mä: s andel B aktier 0,118 0,029 0,074-0,188 0,708 1 Röststarka/r östsvaga 0,154-0,011 0,112 0,485-0,114-0,283 11

13 I tabell 1 kan vi utläsa att i genomsnitt är det budgivande företaget villigt att betala 28,2 procent högre pris för B-aktien jämfört med fem handelsdagar innan budet. 4 Värt att notera är att Abu Garcia lät sig köpas av Berkely 1995 till 11 procent under marknadsvärdet. TMP Worldwide Incorporated var 2001 beredd att betala en premie på 221 procent för företaget Jobline. 5 Ett förvärv med hög premie på A-aktierna är EQT Scandinavias köp av Eldon år 1999 där A-premien uppgick till hela 89,9 procent. Vi kan se att medelvärdet för A-premien är 12,2 procent, vilket är mycket mindre än de 27 procent som Rydkvist (1996) kom fram till i sin undersökning. En möjlig förklaring till det kan vara att Rydqvist tittar på situationer där två parter tävlar om kontrollen i bolaget på den öppna marknaden. Det föreligger inget offentligt erbjudande i Rydqvist (1996) undersökning. Eftersom A-aktierna ger mer makt bör dessa vara högre värderade än B-aktierna. Alla A-premierna är också positiva. Vi ser att mer än 60 procent av antalet observationer om uppköp mellan åren på Stockholms Fondbörs har betalats med hjälp av kontanta medel. Vi ser också att det finns fler observationer om förekomsten av kontanta bud mot budpremien för B-aktien, vilket beror på att det saknas data för en del av observationerna. När det gäller storleken syns det tydligt vilka stora skillnader det är mellan det minsta på 10 miljoner till det största på hela 25,6 Miljarder. Där det representativa företaget har ett börsvärde motsvarande 1,7 miljarder. Andelen B aktier i de 143 företag med röstdifferentierade aktier uppgår till 75,4 procent, dvs 24,6 procent A-aktierna. Huvudaktieägaren har 46,1 procent A-aktier, dvs relativt mer A-aktier jämfört med fördelningen i hela företaget. Detta inte är förvånande då A-aktier förväntas användas av stora aktieägare att behålla kontrollen över företaget. Det är också i linje med min hypotes, dvs. huvudaktieägaren har incitament att driva upp premien på A-aktierna på bekostnad av premien på B-aktien, jämfört med den genomsnittliga aktieägaren. 4 Boström & Gustavsson kom i sitt datamaterial från fram till ett medelvärde på 25,33 procent 5 Förvärvet av Jobline ansågs av TMP som ett viktigt strategiskt inträde på den skandinaviska marknaden, vilket skulle kunna förklara den exceptionella premien. För vidare information se 6&item_id=269147&sstring=jobline 12

14 När det gäller röstrelationen mellan röststarka och röstsvaga aktier är A-aktien i snitt 19,2 gånger starkare än B-aktien. De flesta företag med A och B aktier har en 10 till 1 relation vad gäller antalet röster per aktie vilket också är det maximala enligt aktiebolagslagen. Äldre bolag har däremot haft rätt att behålla sina gamla rösträttsregler där en A-aktie ibland gav 1000 stycken röster medan B-aktien var en aktie- en röst. Ericsson var 2004 det sista bolaget som avskaffade en sådan röstrelation. Eftersom mitt urval spänner från finns det gamla företag med 1000 till 1 och 100 till 1 relationer i datamaterialet. I tabell 2 kan vi i korrelationsmatrisen utläsa hur mina beroende samt oberoende variabler korrelerar med varandra. Vi ser att varken budpremien för A eller B-aktien uppvisar någon stark korrelation med någon av de oberoende variablerna. Vidare ser vi att företagens och majoritetsägarnas andelar starkt korrelerar med varandra. Korrelationen mellan företagens andel av B-aktier och Mä:s andel av B-aktierna är 70,8 procent. Detta har motiverat mig till att utföra separata regressioner där jag utelämnat en av dessa variabler. 13

15 4. Ekonometrisk specifikation för Budpremien Nedan visas ekvationerna som kommer att estimeras med hjälp av OLS där alfa (α) är en konstant, och beta (β) är de lutningskoefficienterna. Feltermen ε i antas vara oberoende och identiskt normalfördelad (iid). Budpremie för B = α B + β 1 ( Kontant bud) i + β 2( Storlek) i + β 3 (Andelen B aktier/ Andelen A + B aktier) i + β 4 (MÄ: s andel B aktier/ MÄ: s andel A + Mä: s andel B aktier) i + β 5( Relationen mellan röststarka och röstsvaga aktier) i + ε i Budpremie för A = BP A = α A + β 1 ( Kontant bud ) i + β 2( Storlek) i + β 3 (Andelen B aktier/ Andelen A + B aktier ) i + β 4 (MÄ: s andel B aktier/ MÄ: s andel A + Mä: s andel B aktier) i + β 5 ( Relationen mellan röststarka och röstsvaga aktier) i + ε i Regressionerna är testade för hetereoskedasticitet med hjälp av Breusch- Pragan testet, vilket förkastade nollhypotesen om homoskedasticitet på B-premien men inte för A-premien. OLS estimatorns standardfel blir då missvisande. Därför har Whites estimator för robusta standardfel använts. Jag har valt att använda denna typ av estimator för bägge regressionerna trots att endast B-premien uppvisade hetereoskedasticitet. 14

16 5. Resultat I tabell 3 redovisas regressionen för budpremien på B-aktierna. I tabell 4 redovisas motsvarande regression för budpremien på A-aktierna. Tabell 3 Regressionsmodell för B-aktien Urvalet består av 226 stycken målföretag mellan åren där budpremien för B-aktien har kunnat estimeras. Har företaget inte röstdifferentierade aktier har alla aktier definierats som A aktier. Regressionsmodellen har estimerats med hjälp av OLS. De fetmarkerade t-värdena är signifikanta på fem procents nivån. Regressionerna har utförts i Stata där robusta standardfel beräknats med hjälp av Whites estimator. Parametern för storlek skall ha en negativ riktningskoefficient men Stata betraktar den som en nolla då den är så liten. I regressionsmodellen har jag även valt att inkludera förklaringsgraden, vilken är ett mått på hur stor del av variationerna för den beroende variabeln som kan förklaras av variationerna hos de oberoende variablerna. Budpremie för B aktien Koefficient Robusta standardfel t - värde Kontant bud 0,072 0,035 2,030 Storlek 0,000 0,000-0,560 Andelen B aktier 0,123 0,092 1,340 MÄ: s andel B aktier -0,009 0,073-0,120 Relationen mellan röststarka och röstsvaga aktier 0,000 0,000 1,110 Förklaringsgrad 0,0752 Tabell 4 Regressionsmodell för A-aktien Urvalet består av 49 stycken målföretag mellan åren där budpremien för A-aktien har kunnat estimeras, dvs endast målföretag med röstdifferentierade aktier och där skillnaden mellan priset på A aktierna och B aktierna kunnat estimeras ingår i urvalet. Regressionsmodellen har estimerats med hjälp av OLS. De fetmarkerade t-värdena är signifikanta på fem procents nivån. Regressionerna har utförts i Stata där robusta standardfel estimerats med hjälp av Whites estimator. Parametern för storlek skall ha en negativ riktningskoefficient men Stata betraktar den som en nolla då den är så liten. I regressionsmodellen har jag även valt att inkludera förklaringsgraden, vilken är ett mått på hur stor del av variationerna för den beroende variabeln som kan förklaras av variationerna hos de oberoende variablerna. Budpremien för A aktien Koefficient Robusta standardfel t - värde Kontant bud 0,046 0,056 0,830 Storlek 0,000 0,000-0,550 Andelen B aktier 0,104 0,208 0,500 Mä: s andel B aktier -0,007 0,112-0,070 Relationen mellan röststarka och röstsvaga aktier 0,000 0,000 0,120 Förklaringsgrad 0,031 Regressionsresultaten indikerar att majoritetsägarens andel B aktier (Mä: s andel A respektive B- aktier) inte har någon signifikant inverkan på budpremien. Detta gäller både A aktierna och B 15

17 aktierna. Däremot visade indikator variabeln för kontant bud en signifikant positiv inverkan på budpremien för B-aktien. Alltså kommer budpremien för B-aktien att öka om det budgivande företaget väljer att betala med kontanter istället för aktier eller någon kombination av aktier och kontanter. Storleksvariabeln, variabeln för företagets andel av B aktier samt variabeln för relationen mellan röststarka och röstsvaga aktier är alla insignifikanta. Vi ser även att förklaringsgraden är tämligen låg både för A respektive B-premien. Förklaringsgraden för B- aktien är emellertid relativt sett högre än förklaringsgraden för A-aktien. I tabell 1 framgår det tydligt att storleksvariabeln är skevt fördelad. Därför har jag i vidare (inte rapporterade) regressioner logaritmerat variabeln för storlek, vilket inte signifikant förändrade resultaten förutom att förklaringsgraden för A-premien förbättrades något. Förklaringsgraden för B-premien försämrades emellertid något. I tabell 2 ser man även att företagets och majoritetsägarnas andel av A respektive B aktier starkt korrelerar med varandra. Därför har jag valt att utföra separata regressioner med endast en av dessa variabler. Dessa regressioner visade att företagets andel B-aktier påverkar budpremien på B-aktierna positivt (signifikant på 10 procents nivå). Däremot hände inget med förklaringsgraden för någon av premierna. Alltså, desto fler B-aktier (röstsvaga) jämfört med A-aktier (röststarka), ju större blir budpremien för B-aktierna. Då vi antar att respektive aktieägare vill ha så mycket som möjligt för sina aktier och andelen B-aktier ökar måste helt enkelt det budgivande företaget erbjuda en högre premie för dessa mot tidigare för att kunna erhålla makten i bolaget, ceteris paribus. Då tabell 1 även visar är variabeln för röststarka och röstsvaga aktier är skevt fördelad provade jag även att logaritmera denna variabel. Detta förändrade inte resultaten. Förklaringsgraden för både A och B-premien ökade emellertid något. 16

18 6. Sammanfattning och Slutdiskussion I den här uppsatsen har jag undersökt hur huvudaktieägarens disposition av A respektive B aktier påverkar budpremien för A och B aktien. Undersökningen är baserad på ett datamaterial bestående av 232 stycken offentliga erbjudanden i samband med genomförda företagsförvärv på Stockholms Fondbörs mellan åren Dessa har analyserats via regressionsanalyser för respektive premie där jag kommit fram till att ägarstrukturen varken påverkar budpremien för A eller B-aktien. De enda signifikanta variabeln är indikator variabeln för kontant bud. Denna är positivt signifikant i regressionsmodellen för B-premien. Om majoritetsägarens andel B-aktier utelämnas ur regressionen är även andelen B-aktier i företaget positivt signifikant i regressionsmodellen för B-aktien. Majoritetsägarens andel B-aktier är starkt korrelerad med andelen B-aktier i företaget. På grund av informationsbrist har det varit problematiskt att räkna ut budpremiens storlek för A aktien vilket resulterat i att endast 49 stycken observationer använts i den regressionen jämfört med 226 stycken för B premien. Detta innebär att tillförlitligheten hos resultatet inte är lika tydligt för A som för B. Om man tog sig mer tid och undersökte vad premien för A är skulle det vara intressant att utföra en liknande regression med fler observationer. När det gäller två typer av ägande, ägande av röststarka A-aktier och ägande av röstsvaga B- aktier, har min uppsats visat att ägarstrukturen hos de kontrollerande aktieägarna inte har någon inverkan på budpremien för A eller B-aktien. Min hypotes var att majoritetsägarna främst skulle vara intresserade av att erhålla ett högt budpris på sina A-aktier jämfört med budpriset på B- aktierna. Hypotesen förkastades emellertid av mina test. En tänkbar förklaring till detta är att majoritetsägarna ofta inte bara äger A-aktier. De flesta hade också ett stort antal B-aktier i sin portfölj. Min slutsats är att majoritetsägarna investerar i ett stort antal B-aktier för att ha incitament att sälja bolaget när det är optimalt att göra det, dvs budgivaren kan förbättra företagets effektivitet (Zingales, 1995). Om majoritetsägaren bara ägde A aktier skulle det aldrig vara optimalt att sälja om budgivaren inte var beredd att betala för alla privata kontrollfördelar. Implikationerna av detta är att eventuella negativa effekter av systemet med två typer av aktier är begränsade eftersom de flesta A-aktieägare också äger ett stort antal B-aktier. Däremot kan man diskutera hur utländska investerare ställer sig till systemet med två typer av aktier. Om det begränsar utländska investerares intresse för svenska aktier leder det eventuellt till att företagen får en högre kapitalkostnad och därför investerar mindre, vilket kan ha reala effekter. 17

19 Källförteckning Barck-Holst C, Alpsten J, (1999), The Long Run Performance of Takeovers, Master s Thesis in Finance, Stockholm School of Economics. Boström K, Gustavsson A, (2000), What determines the premium in Swedish Takeovers? An Empirical Study on Data , Master`s thesis in Finance, Stockholm school of Economics. Freudmannn M, Rosang C, (2001), The capital structure s effect on the premium in Swedish takeovers, Master s thesis in Finance at Stockholm University. Gislèn P, Johnsson P, (1999), Determinants of method of Payment in Mergers and Acquisitions on the Stockholm Stock Exchange, Master Thesis in Finance, Stockholm School of Economics. Grossman S, Hart O, (1988), One share one vote and the market for corporate control, Journal of Financial Economics, 20, pp Johnston J, Dinardo J, (1997), Econometric Methods Fourth Edition, International Edition, McGraw Hill, pp, Jung K, Kim Y-C och Stulz R., (1995), Investment opportunities, Management Discretion, and the Security Issue Decision, Working paper, the Ohio State University, Columbus, Ohio, USA. La Porta R, Lopez-de Silanes F och Shleifer A, (1999), Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance, April LeRoy D Brooks, Dorothee J Feils och Bijoy K Sahoo, (2000), The impact of shifts in Forecasted Earning an systematic risk on acquiring Firm shareholder wealth in Domestic and International acquisition, Journal of Financial and Strategic Decisions, vol 12, Fall Myers, S C, Majluf N S, (1984), Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have, Journal of Financial Economics, vol 13, pp

20 Robbins S P, (1997), Essentials of Organisational Behaviour, 5 th edition, Prentice Hill. Rydkvist K, (1995), Dual-class shares: A review, oxford review of economic policy, vol 8, No,3. Rydkvist K, (1996), Takeover bids and the relative prices of shares that differ in their voting rights, Journal of Banking & Finance 20(1996) Spens J, Eriksson J, (1997), Bidder Share Price Reactions Following Takeover Announcements An empirical study on Swedish Data , Master s Thesis in Finance, Stockholm School of Economics. Stulz R M, (1988), Managerial Control of Voting Rights Financial Policies and the Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics, vol 20, pp Sundqvist S- I, ( ), Ägarna och Makten i Sveriges Börsföretag, Dagens nyheters Bokförlag. Sundqvist S- I, Sundin A, ( ), Ägarna och Makten i Sveriges Börsföretag, Dagens nyheters Bokförlag. Sundqvist S- I, Fristedt D, (2004), Ägarna och Makten i Sveriges Börsföretag Dagens nyheters Bokförlag. Sundqvist S- I, Sundin A och Fristedt D, (2003), Ägarna och Makten i Sveriges Börsföretag, Dagens nyheters Bokförlag. Södersten J, (2004), Kompendie för Finansiell ekonomi, Nationalekonomiska institutionen, Uppsala Universitet, pp, 1, Februari Söderström H T, (2003), Ägarmakt och Omvandling Ekonomirådets rapport 2003, SNS förlag. Zingales L, (1995) Insider ownership and decision to go public, Review of Economic Studies, vol 62, pp