Acando (ACANb.ST) Fina rörelsemarginaler i Q3

Transkript

1 BOLAGSANALYS 29 oktober 2012 Sammanfattning Acando (ACANb.ST) Fina rörelsemarginaler i Q3 Omsättningen kom in 2% lägre än ifjol och 7% lägre än vår prognos, där Sverige stod för största avvikelsen. Justerat för en negativ valutaeffekt uppgick tillväxten till 1,4%. Starkare rörelsemarginaler i samtliga segment bidrog till att vinsten före skatt överträffade vår prognos med 62%. Ett större projekt i Sverige har avslutats i förtid, vilket troligtvis bidrar till en sämre beläggningsgrad i det kommande kvartalet. En förändrad bolagsskatt i Sverige kan dessutom tynga resultatet i Q4 med 7 MSEK i nedskrivningar. Försäljningsprognoser för 2012 och 2013 har justerats ned 2% respektive 3% då försämrade konsjunkturutsikter i Sverige och Tyskland väntas påverka omsättningen. Acando bedöms dock klara sig bättre än många kollegor på grund av sin breda kundbas och seniora profil inom Management Consulting. Det motiverade värdet om 17 kr/aktie lämnas oförändrad. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap MSEK IT Carl*Magnus Månsson Ulf J Johansson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 6,0 poäng 6,0 poäng 9,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal e 2013e 2014e Omsättning, MSEK Tillväxt 2% 4% 3% 6% 5% EBITDA EBITDAmarginal 7% 9% 9% 9% 9% EBIT EBITmarginal 6% 7% 7% 8% 8% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 4% 5% 5% 6% 6% Utdelning 0,5 1,0 1,0 1,1 1,1 VPA 0,81 0,96 1,15 1,29 1,37 VPA just 0,81 0,96 1,15 1,29 1,37 P/E just 18,8 15,9 13,3 11,8 11,1 P/S 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/S 0,7 0,6 0,7 0,6 0,6 EV/EBITDA just 9,7 7,5 7,4 7,0 6,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 15,2 Antal aktier (milj) 71,5 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) *57 Free float (%) 78,2 Dagl oms. ( 000) 92 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se 08* Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel +46 8* E*post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Uppdatering efter Q3 Vi summerar Q34rapporten med följande höjdpunkter: Bättre än förväntat Norge visade en tillväxt om 18,5 procent, vilket var betydligt starkare än väntat EBIT4marginalen uppgick till 5,6 procent mot förväntade 3,1 procent där samtliga geografiska segment bidrog med en bättre rörelsemarginal än estimerat Vinsten före skatt överträffade vår prognos med 62 procent som en följd av bättre marginaler Acando har tecknat ett stort avtal i Norge inom offentlig sektor Sämre än förväntat Omsättningen kom in 7 procent lägre än estimerat, där Sverige och Tyskland redovisade lägre försäljning jämfört med våra förväntningar Ett större projekt i Sverige har avslutats i förtid, vilket medför att beläggningsgraden i Q4 kan påverkas negativt Acando Förväntat vs. Utfall SEKm Q3'11 Q3'12E Utfall Diff Försäljning 327,0 344,9 321,0 *7% EBITDA 19,0 14,5 21,0 45% EBIT 4,2 10,5 18,0 71% PTP 5,2 10,5 17,0 62% VPA, SEK *0,04 0,10 0,17 64% Försäljningstillväxt 2,8% 5,5% *1,8% EBITDA marginal 5,8% 4,2% 6,5% EBIT marginal 1,3% 3,1% 5,6% VPA tillväxt (y/y) n/a n/a n/a Källa: Redeye Research, Acando Justerat för en negativ valutaeffekt uppgick tillväxten till 1,4% Tidigt projektavslut stör beläggningsgraden Omsättningen uppgick till 321 MSEK, vilket var 2 procent lägre än motsvarande kvartal ifjol och 7 procent lägre än vår prognos. En negativ valutaeffekt om 9,6 MSEK har bidragit till en svagare försäljning. Justerat för valutaeffekter visade Acando en omsättning om 330,6 MSEK, motsvarande en tillväxt om 1,4 procent jämfört med föregående år. Ett större projekt i Sverige har avslutats i förtid Den största avvikelsen från vår prognos återfanns i Sverige där försäljningen uppgick till 162 MSEK mot förväntade 177 MSEK, vilket motsvarar en avvikelse om drygt 8 procent. Acando uppger att ett större projekt har avslutats i förtid under kvartalets senare del, vilket troligtvis 3

4 bidragit till en lägre försäljning än väntat. Enligt bolaget är det omkring 20 konsulter med senior kompetens inom Business Intelligence som blivit tillgängliga i och med det avslutade projektet. Det kan finnas en viss överkapacitet som försvagar beläggningsgraden i Q4 Acando Sverige har nettorekryterat 42 medarbetare under det gångna kvartalet varav omkring hälften är seniora konsulter medan den andra hälften är juniora med omkring 3 års erfarenhet. På grund av det i förtid avslutade projektet så kan det enligt vår mening bli mer utmanande att lyckas belägga de nyrekryterade juniora konsulterna redan i det fjärde kvartalet då det finns en viss överkapacitet även bland de mer seniora konsulterna. Det kan i så fall ha en kortsiktig negativ påverkan på rörelsemarginalen. Acando uppger att de sett tecken på en avmattning på den svenska marknaden, men uppger samtidigt goda förhoppningar om att beläggningsgraden i Sverige kan nå tillbaka till normala nivåer under fjärde kvartalet. Vår bedömning är att det kan bli utmanande utifrån ovanstående argument. Rörelsemarginalen i Sverige har troligtvis gynnats av en hög personalomsättning Bättre lönsamhet än befarat i Sverige Acando Sverige visade en rörelsemarginal om 5,8 procent mot förväntade 3,7 procent, vilket var en positiv överraskning. Bolaget har rekryterat 81 nya medarbetare i bruttotal, och då nettoökningen uppgick till 42 medarbetare så tyder det på att personalomsättningen har varit hög. Enligt bolaget uppgick den till 17 procent för Sverige och koncernen som helhet. Troligtvis har personalomsättningen bidragit till att sänka overheadkostnaderna och stöttat rörelsemarginalen från att bli så illa som vi hade befarat. Acando Sverige Omsättning & EBITmarginal, R12M E 1200 MSEK 12,0% ,0% 800 8,0% 600 6,0% 400 4,0% 200 2,0% 0 Q107 Q307 Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 0,0% Omsättning EBIT marginal Källa: Redeye Research, Acando 4

5 Förändrad bolagsskatt i Sverige kan tynga resultatet i Q4 med 7 MSEK Ändrad bolagsskatt kan belasta resultatet i Q4 För det fjärde kvartalet räknar vi med att en förbättrad beläggningsgrad bidrar till att stärka rörelsemarginalen i Sverige. En sänkt bolagsskatt från 26,3 procent till 22 procent innebär dock att en nedskrivning om cirka 7 MSEK kan bli nödvändigt. Det kommer i så fall belasta resultatet i det fjärde kvartalet. Vi räknar därför med en rörelsemarginal om 7,0 procent för Acando Sverige i det fjärde kvartalet, eller 9,7 procent justerat för nedskrivningen. Justerat för valutan visade Tyskland troligtvis en tillväxt om 6%, vilket tillsammans med en rörelsemarginal om 10,1% understryker att Tyskland går bra Bra marginal i Tyskland Även Acando Tyskland rapporterade en lägre omsättning än vad vi hade räknat med. Omsättningen uppgick till 78,4 MSEK mot förväntade 83 MSEK, vilket motsvarar en avvikelse om drygt 5 procent. En negativ valutaeffekt har troligtvis dragit ner försäljningssiffran med omkring 8 MSEK, vilket antyder att den underliggande tillväxten rensat för valuta uppgått till drygt 6 procent. Det rimmar bättre med vår uppfattning om att den tyska verksamheten utvecklas starkt. Rörelsemarginalen uppgick till imponerande 10,1 procent, vilket indikerar att beläggningsgraden varit på en bra nivå. I vissa tyska regioner har uttaget av semesterdagar ägt rum i juni månad vilket medfört fler arbetsdagar i det tredje kvartalet, något som vi bedömer har gynnat beläggningsgraden. Det är även positivt att Acandos strategi att bredda kundbasen för att minska beroendet av den största enskilda kunden EADS/Airbus går i rätt riktning, trots att de makroekonomiska utsikterna inom den tyska tillverkningsindustrin blivit dystrare. Acando uppger att de ännu inte noterat någon direkt negativ effekt på efterfrågan, men då strax under en tredjedel av verksamhetens intäkter är relaterade till EADS/Airbus och det är ett avtal som sträcker sig över tre år är vi inte oroliga för att en större nedgång på den tyska marknaden skulle ha en negativ påverkan på Acando. Acando Tyskland Omsättning & EBITmarginal, R12M E MSEK 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0 Q107 Q307 Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 0,0% Omsättning EBIT marginal Källa: Redeye Research, Acando 5

6 Intressant stororder i Norge Acando Norge visade en fin utveckling i det tredje kvartalet med en bra omsättningstillväxt om 18,5 procent och en rörelsemarginal om 3,7 procent som är den bästa rapporterade marginalen någonsin i det tredje kvartalet. Till skillnad från Sverige och Finland där det finns tydliga tecken på avmattning med utdragna beslutsprocesser hos kunderna så märks det inte av i Norge som alltjämt visar bra motståndskraft mot konjunkturavmattningen. Acando har en stor exponering mot den offentliga sektorn i Norge vilket troligtvis bidragit till en stabil utveckling. Acando ingår i ett konsortium där bolagets andel i ett nytt avtal kan uppgå till över 100 MSEK över flera år I takt med att volymen ökat i Norge har även rörelsemarginalen stärkts. Vi ser goda förutsättningar för att den positiva trenden kommer fortsätta då Acando har blivit utvalda till strategisk partner som del av ett konsortium med Steria som huvudpart i ett projekt inom offentlig sektor. Acando har inte kommunicerat hur mycket avtalet är värt men då bolaget uppger att det som enskilt avtal betraktat är ett av de största i Acandos historia är vår gissning att det kan röra sig om över 100 MSEK, sannolikt fördelat över ett par år. Om vi utgår från att leveransen sker över 546 år så betyder det intäkter om MSEK per år, vilket indikerar en bra tillväxtpotential de kommande åren. Acando kommer enligt vår bedömning troligtvis behöva rekrytera konsulter i Norge för att kunna säkra denna leverans om vår gissning skulle visa sig vara rimlig. Acando Norge Omsättning & EBITmarginal, R12M E 250 MSEK 9,0% 200 8,0% 7,0% 150 6,0% 5,0% ,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0 0,0% Q408 Q209 Q409 Q210 Q410 Q211 Q411 Q212 Q412E Omsättning EBIT marginal Källa: Redeye Research, Acando Kassaflödet och den finansiella ställningen Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 43 MSEK jämfört med vår prognos om 6 MSEK efter att Acando bundit mer rörelsekapital än väntat. Orsaken till rörelsekapitalbindningen är den omfattande 6

7 Acandos starka kassaflöden talar för en utdelning om minst 1 kr/aktie, vilket motsvarar en direktavkastning om 6,5% rekryteringen av nya medarbetare varför vi inte ser det som något oroande. Troligtvis kommer en större del av de nyrekryterade konsulterna att fakturera under det fjärde kvartalet och vi räknar med att kassaflödet kommer att stärkas väsentligt. För innevarande år räknar vi med att de fria kassaflödena uppgår till 90 MSEK, vilket talar för att bolaget enligt vår uppfattning kommer att kunna dela ut minst 1 krona per aktie i utdelning för Det motsvarar en direktavkastning om cirka 6,5 procent, vilket torde vara ett attraktivt argument för investerare som söker en lägre riskprofil. Acando hade 57 MSEK i nettokassa (inga räntebärande skulder förutom pensionsförpliktelser) vid utgången av det tredje kvartalet. Acando Kassaflöden E *20 *40 MSEK E 2013E 2014E FCF FCF yield (%) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% *2% *4% Källa: Redeye Research, Acando Försäljningsprognosen för 2012 och 2013 har reviderats ned 2% respektive 3% Prognosförändringar Vi har reviderat ned våra försäljningsprognoser för 2012 och 2013 med 2 procent respektive 3 procent. Konjunkturutsikterna i Sverige och Tyskland pekar mot en avmattning som vi bedömer kommer att drabba samtliga konsultbolagen, dels genom att besluten om att initiera projekt kommer att skjutas upp, dels genom tilltagande prispress bland de tillgängliga projekten. Vår uppfattning är dock att Acando genom en bred kundbas och en senior profil inom Management Consulting kommer att klara sig bättre än många branschkollegor. Efter vår prognosjustering räknar vi med att Acando visar en försäljningstillväxt om 5,9 procent för EBIT för 2012 och 2013 har justerats ned 4 procent respektive 2 procent. Vi räknar med att Acando genomför en nedskrivning om 7 MSEK i det fjärde kvartalet som en konsekvens av förändrad skattesats i Sverige. Förändringen av EBIT 2013 är en följd av ändrad omsättningsprognos. Vinsten per aktie 2012 har justerats ned till 1,14 kronor från 1,20 kronor, och för 2013 har vinsten per aktie justerats ned marginellt till 1,29 kronor från 1,33 kronor. 7

8 Förändring estimat SEKm 2012E 2013E Omsättning Gamla 1 607, ,6 Nya 1 574, ,5 % förändring 2% 3% EBITDA Gamla 137,0 149,0 Nya 138,4 146,2 % förändring 1% 2% EBIT Gamla 122,1 134,6 Nya 117,4 131,9 % förändring 4% 2% Resultat före skatt Gamla 122,0 135,1 Nya 115,5 129,8 % förändring 5% 4% Vinst per aktie Gamla 1,20 1,33 Nya 1,14 1,29 % förändring 5% 3% Källa: Redeye Research Acando Detaljerade estimat SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4' Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12E 2012E 2013E Försäljning 398,0 385,0 327,0 416,0 1526,0 408,0 408,0 321,0 437,1 1574,1 1667,5 EBITDA 37,0 29,0 19,0 46,0 131,3 37,0 33,0 21,0 47,4 138,4 146,2 EBIT 34,0 25,0 4,2 43,0 105,7 34,0 29,0 18,0 36,4 117,4 131,9 Vinst före skatt 34,0 26,0 5,2 42,0 107,4 34,0 29,0 17,0 35,5 115,5 129,8 VPA, SEK (efter utspädning) 0,30 0,22 *0,04 0,44 0,92 0,34 0,29 0,17 0,35 1,14 1,29 Försäljningstillväxt 11% 2% 3% 1% 4% 3% 6% *2% 5% 3% 6% EBITDA marginal 9,3% 7,5% 5,8% 11,1% 8,6% 9,1% 8,1% 6,5% 10,9% 8,8% 8,8% EBIT marginal 8,5% 6,5% 1,4% 10,3% 6,9% 8,4% 7,0% 5,6% 8,3% 7,5% 7,9% VPA tillväxt (y/y) 54% 100% n/a 5% 15% 13% 32% n/a *21% 23% 13% Källa: Redeye Research, Bolaget Acando Omsättning & Rörelsemarginal R12M ( E) MSEK ,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113E Q313E 0,0% Omsättning EBIT*marginal Källa: Redeye Research, Acando 8

9 Värdering I vår värdering av Acando använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika svenska konsultbolag värderas. WACC 10,6% har använts DCF*värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 10,6 procent, varav beta är 1,3 och den riskfria räntan uppgår till 1,5 procent. Vi har som riskpremie använt 7,1 procent, vilket reflekterar den småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas med samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 4,8 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras från 6,9 procent 2011 till 8,0 procent Under perioden har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 5,0 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 6,6 procent. Investeringarna antas uppgå till 0,8 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 29,1 procent för perioden och 28 procent därefter, vilket är högre än gällande bolagsskatt i Sverige. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF5värde om 17 SEK/aktie Vår DCF4värdering indikerar då ett motiverat värde om 17 SEK per aktie, vilket motsvarar en uppvärderingspotential om 12 procent från nuvarande nivå. Acando handlas till P/E 12,2x och 11,8x för 2012 respektive 2013 Relativvärdering Vi tittar även på hur Acando värderas jämfört med andra svenska konsultbolag. Tittar vi på P/E handlas Acando till 12,2x respektive 11,8x för 2012E och 2013E samtidigt som medianvärdet för sektorn uppgår till 10,9x respektive 8,3x. Det indikerar att Acando värderas med en premium mot sektorn. Relativvärdering Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S Bolag [SEKm] E 2013E E 2013E E 2013E HIQ INTERNATIONAL ,2 12,1 11,3 7,5 7,5 7,0 1,1 1,1 1,0 KNOWIT 854 7,2 10,4 8,5 4,6 6,3 5,5 0,5 0,5 0,5 CONNECTA AB 519 8,6 10,9 9,7 5,5 6,9 6,4 0,6 0,6 0,6 SIGMA AB*B SHARES 479 7,0 7,4 5,8 5,9 4,9 4,5 0,5 0,4 0,4 CYBERCOM 218 neg neg 6,6 2,8 8,2 5,5 0,1 0,4 0,4 AVEGA GROUP 204 7,5 13,0 8,0 3,5 6,9 4,5 0,4 0,5 0,4 Medel 8,5 10,7 8,3 5,0 6,8 5,6 0,5 0,6 0,5 Median 7,5 10,9 8,3 5,0 6,9 5,5 0,5 0,5 0,5 Acando ,5 12,2 11,8 7,6 7,2 6,6 0,7 0,6 0,6 Källa: Redeye Research 9

10 Givet att Acando förväntas visa en vinsttillväxt som överträffar sektorn, oavsett om vi tittar på genomsnittet eller medianvärdet, anser vi att det går att motivera en premiumvärdering på bolaget. En annan faktor som vi anser motiverar en premiumvärdering är bolagets starka kassaflöden de närmaste tre till fyra åren då de stora underskottsavdragen om 214 MSEK kommer att kunna utnyttjas fullt ut. Det bäddar för generösa utdelningar, något som begränsar nedsidan för aktieägarna. Det bedömer vi kommer att uppskattas av marknaden givet de osäkra makroutsikterna. 10

11 Investeringssammanfattning Acando är ett konsultföretag som är specialiserat på affärsintegration och verksamhetsförbättringar genom att utveckla processer, organisationer och IT. Acandos historik kan indelas i två faser: tillväxtfasen under perioden och konsolideringsfasen under perioden Tillväxtfasen var framför allt förvärvsdriven och medförde att bolaget expanderade utanför Sveriges gränser till Tyskland, Norge, Storbritannien och Finland. År 2009 fick tillväxtresan ett abrupt slut i och med finanskrisen. Under sommaren 2009 tillträdde Carl4Magnus Månsson som ny VD och koncernchef för Acando och sedan dess har bolaget varit i en konsolideringsfas, drivet av såväl externa som interna omständigheter. Även om Acando lyckades visa en försäljningstillväxt under åren 2010 och 2011 fortsatte bolaget att minska på antalet medarbetare. Den processen pågick under 11 kvartal i sträck från Q fram till Q då Acando bröt den trenden och visade en nettoökning av antalet medarbetare jämfört med föregående år. Fokus på tillväxt Den positiva nettoökningen kan enligt vår mening vara en indikation på att Acando är färdig med sin konsolidering av de tidigare bolagsförvärven och att bolaget är redo att åter fokusera på tillväxt. Konsultföretagen har vanligtvis en visibilitet på tre till sex månader, vilket talar för att Acando ser så pass mycket aktivitet framöver att de vågar rekrytera i en omfattande grad. Om marknadens efterfrågan på konsulttjänster håller sig på nuvarande nivåer har vi fått intrycket att det är fullt möjligt att Acando kommer att rekrytera fler konsulter motsvarande 100 medarbetare netto per år. Det antyder i så fall att bolaget kommer att kunna visa en organisk tillväxt om 8410 procent de närmaste kommande åren. om marknaden inte viker Acandoss beläggningsgrad tyngdes under det tredje kvartalet på grund av rekryteringen av 80 konsulter men bolagets ambition är att nå tillbaka till normala nivåerunder det fjärde kvartalet. En fråga vi därför ställer oss är om marknadsutvecklingen kommer att gå Acandos väg då konjunkturutsikterna för närvarande ser osäkra ut. Om efterfrågan på konsulttjänster minskar ser vi en risk för att den svagare beläggningsgraden i Q3 kan bli långvarig och tynga lönsamheten en längre period framöver. Vår bedömning är dock att Acando har goda möjligheter att visa en bra moståndskraft mot en konjunkturförsvagning på grund av bolagets stora exponering mot affärssystem, Business Intelligence och CRM, områden som kunderna förväntas prioritera sina investeringar på vid en konjunkturförsvagning och som svarar för mer än hälften av Acandos omsättning. Bolagets breda kundbas och geografiska spridning innebär dessutom en bra riskspridning. De 10 största kunderna stod för 35 procent av intäkterna

12 Andelen underkonsulter kan minskas Acando kan dessutom minska på antalet underkonsulter. Idag uppgår andelen underkonsulter i förhållande till anställda till cirka 20 procent för Acando, vilket är drygt 200 personer. Jämfört med de övriga svenska konsultföretagen anser vi att det är en hög andel då snittet uppgår till 12 procent. Under perioden då Acando konsoliderade verksamheten och minskade på antalet medarbetare löste bolaget underbemanningen genom att öka antalet underkonsulter. Kvoten övriga rörelsekostnader i förhållande till försäljningen räknat på rullande 12 månader har ökat från 28 procent i slutet av 2009 till 33 procent första halvåret 2012, där ökningen av underkonsulter troligtvis har varit den största bidragande orsaken. Vår uppfattning är därför att Acandos höga utnyttjandegrad av underkonsulter visserligen bidragit positivt till intäktsökningen de senaste åren men att den samtidigt hämmat bolagets lönsamhetspotential. Stora underskottsavdrag bäddar för stora utdelningar Acando har outnyttjade underskottsavdrag om totalt 214 MSEK som är hänförlig till den svenska verksamheten. Vi bedömer att bolaget kommer att kunna utnyttja hela beloppet över de närmaste 3 till 4 åren, vilket medför att Acando kommer att betala låg skatt under och bidra till att de årens kassaflöden kommer att vara mycket starka. Mot bakgrund av att Acando kommer att prioritera organisk tillväxt framöver finner vi det troligt att bolaget kommer att fortsätta med sitt återköpsprogram i kombination med en fortsatt frikostig utdelningspolicy. Under den senaste treårsperioden har utdelningen uppgått till i genomsnitt 78 procent av nettovinsten. Givet de starka kassaflödena framöver bedömer vi att Acando har möjlighet att genomföra aktieåterköp och dela ut utdelningar om sammanlagt 320 MSEK över de närmaste tre åren. Det motsvarar en direktavkastning om 10 procent per år och torde vara ett attraktivt argument för de investerare som söker placeringar med en bra direktavkastning och därmed en lägre riskprofil. Acando förtjänar en premiumvärdering Acando värderas till P/E 12,2x och 11,8x för 2012 respektive 2013 (med full betald skatt), vilket indikerar en premiumvärdering mot sektorn. Bolagets stabila kassaflöden som implicit medför generösa utdelningar samt en förväntad starkare vinsttillväxt än sektorn motiverar enligt vår mening en premiumvärdering. Vår DCF4värdering indikerar ett motiverat värde om 17 kronor per aktie, vilket antyder en uppvärderingspotential om 12 procent. 12

13 Detaljerade estimat Acando SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4' Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12E 2012E 2013E Försäljning 398,0 385,0 327,0 416,0 1526,0 408,0 408,0 321,0 437,1 1574,1 1667,5 Personalkostnader *244,0 *235,0 *192,0 *235,0 *904,9 *241,0 *242,0 *195,0 *255,6 *933,6 *1009,4 Övriga externa kostnader *117,0 *121,0 *116,0 *135,0 *489,8 *130,0 *133,0 *105,0 *134,0 *502,0 *512,0 EBITDA 37,0 29,0 19,0 46,0 131,3 37,0 33,0 21,0 47,4 138,4 146,2 varav Avskrivningar & amorteringar *3,0 *4,0 *3,0 *3,0 *13,8 *3,0 *4,0 *3,0 *4,0 *14,0 *14,3 Goodwillnedskrivning 0,0 0,0 *11,8 0,0 *11,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Övriga nedskrivningar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 *7,0 *7,0 0,0 EBIT 34,0 25,0 4,2 43,0 105,7 34,0 29,0 18,0 36,4 117,4 131,9 Finansnetto 0,0 1,0 1,0 *1,0 1,7 0,0 0,0 *1,0 *0,9 *1,9 *2,1 Resultat före skatt 34,0 26,0 5,2 42,0 107,4 34,0 29,0 17,0 35,5 115,5 129,8 Skatt *11,0 *9,0 *8,0 *10,0 *38,2 *10,0 *8,0 *5,0 *10,7 *33,7 *37,8 Nettoresultat 23,0 17,0 2,8 32,0 69,2 24,0 21,0 12,0 24,9 81,9 92,0 VPA, SEK (efter utspädning) 0,30 0,22 *0,04 0,44 0,92 0,34 0,29 0,17 0,35 1,14 1,29 Försäljningstillväxt 11% 2% 3% 1% 4% 3% 6% *2% 5% 3% 6% VPA tillväxt 54% 100% n/a 5% 15% 13% 32% *546% *21% 23% 13% EBITDA marginal 9,3% 7,5% 5,8% 11,1% 8,6% 9,1% 8,1% 6,5% 10,9% 8,8% 8,8% EBIT marginal 8,5% 6,5% 1,4% 10,3% 6,9% 8,4% 7,0% 5,6% 8,3% 7,5% 7,9% Nettoskuld *123 *87 *81 *97 *97 *113 *68 *57 *97 *97 *117 Källa: Redeye Research, Bolaget 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Ledning 7,0p Kommentar: Marknadskommunikationen är öppen och tydlig. VD äger aktier, vilket är godkänt ur ett motivationsperspektiv. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Bolagets tillväxtstrategi är att växa organiskt, vilket tyder på en lägre tillväxttakt jämfört med den historiska. Bolaget har stark kompetens inom affärssystem och är en ledande leverantör av SAP4 konsulter. Har högsta partnerstatus med Microsoft och SAP. Lönsamhet 6,0p Kommentar: Den underliggande verksamheten har visat uthållig vinst under flera år. EBIT4marginalen har rört sig i intervallet 547% de två senaste åren. Avkastning på eget kapital uppgick till 14% för Trygg placering 9,0p Kommentar: Positiv: stark ägare och en solid finansiell situation. Utnyttjande av ett stort underskottsavdrag medför starka kassaflöden och en mycket attraktiv direktavkastning. Negativ: Konjunkturkänslig verksamhet. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Även om relativvärderingen visar att aktien handlas med en premium mot sektorn indikerar vår DCF4värdering en uppsida. Q34 rapporten var bra, risken är att förväntningarna på kommande rapporter är höga. 14

15 Resultaträkning, MSEK e 2013e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader *1 363 *1 395 *1 436 *1 521 *1 602 EBITDA Avskrivningar *13 *26 *14 *14 *14 EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader *2 *2 *3 *3 *3 Resultat före skatt Skatt *26 *38 *34 *38 *40 Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2013e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader *1 363 *1 395 *1 436 *1 521 *1 602 Avskrivningar *13 *26 *14 *14 *14 EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) *22 *18 *7 *18 *21 NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital *3 *8 *16 0 *6 Investeringar *15 *11 *10 *15 *13 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2013e 2014e Soliditet 71% 69% 68% 66% 66% Skuldsättningsgrad 2% 2% 2% 2% 2% Nettoskuld *102 *97 *97 *117 *135 Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 1,8 1,9 2,1 2,2 2,3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,1 NV FCF (2012*14) 294,9 Betavärde 1,3 NV FCF (2015*24) 473,3 Riskfri ränta (%) 1,6 NV FCF (2025*) 279,2 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 188,2 WACC (%) 10,7 Räntebärande skulder 15,6 Motiverat värde 1 219,9 Antaganden 2015*24 (%) Genomsn. förs. tillv. 5,0 Motiverat värde per aktie, SEK 17,1 EBIT*marginal 6,6 Börskurs, SEK 15,2 Lönsamhet e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 8% 9% 11% 12% 13% ROCE 11% 13% 15% 17% 18% ROIC 8% 13% 15% 15% 16% EBITDA*marginal (just) 7% 9% 9% 9% 9% EBIT just*marginal 6% 7% 7% 8% 8% Netto just*marginal 4% 5% 5% 6% 6% Data per aktie, SEK e 2013e 2014e VPA 0,81 0,96 1,15 1,29 1,37 VPA just 0,81 0,96 1,15 1,29 1,37 Utdelning 0,5 1,0 1,0 1,1 1,1 Nettoskuld *1,3 *1,3 *1,4 *1,6 *1,9 Antal aktier 76,7 72,3 71,5 71,5 71,5 Värdering e 2013e 2014e Enterprise value P/E 18,8 15,9 13,3 11,8 11,1 P/E just 18,8 15,9 13,3 11,8 11,1 P/S 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/S 0,7 0,6 0,7 0,6 0,6 EV/EBITDA just 9,7 7,5 7,4 7,0 6,7 EV/EBIT just 11,1 9,4 8,8 7,8 7,4 P/BV 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 2,0% Omsättning 3,7% 3 mån 13,4% Rörelseresultat, just 15,2% 12 mån 6,3% V/A, just 19,2% Årets Början 4,5% EK *3,1% Aktiestruktur % Röster Kapital Familjen Svedult med bolag 18,5 25,5 Svolder 5,1 7,7 Swedbank Robur fonder 4,8 3,3 Thyra fond 4,4 3,1 DNB fonder 4,3 3,0 Svenska Lärarfonder 3,9 2,7 Skandia fonder 3,5 2,4 Nordea fonder 3,3 2,3 Johansson Ulf J bolag 3,3 16,0 Fjärde AP*fonden 3,1 2,1 Aktien Reuterskod ACANb.ST Lista Small cap Kurs, SEK 15,2 Antal aktier, milj 71,5 Börsvärde, MSEK Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Carl*Magnus Månsson Anneli Lindblom Anneli Lindblom Ulf J Johansson Nästkommande rapportdatum Kvartalsrapport *02*06 Kvartalsrapport *05*02 Kvartalsrapport *07*26 Tillväxt e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 2% 4% 3% 6% 5% VPA*tillväxt (just) 0% 19% 20% 12% 6% Tillväxt eget kapital 0% *4% *2% 0% 0% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 15

16 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2013e 2014e 8% 6% 4% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% e 2013e 2014e 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,6 3% 72% 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 2% 2% 1% 1% 71% 70% 69% 68% 67% 66% 65% 64% e 2013e 2014e 0% e 2013e 2014e 63% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 20% 14% 11% 54% 80% 21% Private sector Public sector Sweden Germany Norway Other Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Acando: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Acando är ett konsultföretag som jobbar med verksamhetsförbättringar genom informationsteknik. Kundbasen består av både små och stora företag samt offentliga organisationer. Acandos viktigaste affärspartner är SAP och Microsoft. Acando omsätter på årsbasis cirka 1,5 miljarder kronor och har cirka 1100 medarbetare i fem länder i Europa. Bolaget är noterat på NASDAQ OMX Nordic. 16

17 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p ,5p * 7,0p ,0p * 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17