Hur investmentbolag påverkar kapitalstrukturen i sina innehav

Transkript

1 Kandidatuppsats Hur investmentbolag påverkar kapitalstrukturen i sina innehav En fallstudie av Ratos Författare: Handledare: Examinator: Termin: Ämne: Nivå: Kurskod: Johan Asplund Henrik Norrman Therese Rodger Andreas Stephan Pia Nylinder VT2017 Företagsekonomi Kandidat 2FE93E

2 Förord Vi vill först och främst tacka vår handledare Andreas Stephan, professor i nationalekonomi vid Internationella Handelshögskolan i Jönköping, för värdefull vägledning och engagemang. Vi vill även tacka våra kurskamrater och opponenter på Linnéuniversitetet för deras konstruktiva kritik och synpunkter genom uppsatsens utveckling. Stort tack även till Pia Nylinder, universitetslektor på Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitetet, som hjälpt oss att leda arbetet med uppsatsen framåt. Halmstad den 22 Maj 2017 Johan Asplund Henrik Norrman Therese Rodger i

3 Sammanfattning Examensarbete i företagsekonomi, Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitetet, 2FE93E, VT 2017 Författare Handledare Titel Bakgrund Syfte Metod Resultat Nyckelord: Johan Asplund, Henrik Norrman och Therése Rodger Andreas Stephan Hur investmentbolag påverkar kapitalstrukturen i sina innehav - En fallstudie av Ratos Bolags kapitalstruktur, fördelningen mellan bolagets tillgångar och skulder, visar hur bolaget finansierar sin verksamhet. Private Equity bolag lånar kapital för att kunna investera i nya uppköp av onoterade bolag och har ofta en begränsad planerad ägarhorisont. Kapitalstruktur har undersökts under lång tid men inte hur en majoritetsägare påverkar kapitalstrukturen i sina andelsbolag. Tidigare studier fokuserar på exempelvis kapitalstrukturer i industriföretag eller kapitalstrukturer i små företag. Syftet med studien är att analysera om ett investmentbolag påverkar kapitalstrukturen i sina innehavsbolag när de genom uppköp har gått in som en majoritetsägare i dessa bolag och vilka effekter förändringen kan leda till. Studien utgår från en kvantitativ ansats där finansiella nyckeltal av Ratos innehavsbolag undersöks före och efter det att Ratos gått in som majoritetsägare i bolaget. Dessa nyckeltal jämförs sedan med branschspecifika nyckeltal genererade från SCB. I studien återfinns inget entydigt bevis på att vårt valda Private Equity bolag, Ratos, ändrar kapitalstrukturen väsentligt på något sätt efter att ha gått in som majoritetsägare i ett bolag. Kapitalstruktur, LBO, Leveraged buyouts, Private Equity, Investmentbolag, Nyckeltal, Skuldsättningsgrad, Soliditet ii

4 Abstract A company s choice of capital structure is a well documented field in financial research but no unambiguous results are available regarding how the company is best financed or what actually defines the optimal capital structure for a company. The purpose of this study is to examine the possible changes on a company s capital structure once a Private Equity company has become the majority owner. In this study a deductive approach has been used and a quantitative survey has been applied. Financial ratios from yearly reports of companies before and after the Swedish Private Equity company Ratos became the majority owner have been analysed and compared with the hypothesis that a Private Equity majority owner would significantly change the capital structure of the acquired company. The selection criteria for the companies was that Ratos should own more than 50 % of the company in order to actually have an impact on how the company is financed, in addition the selected companies needed to have data available in the form of yearly reports both prior to Ratos becoming the majority owner and at least two years afterwards in order to study the eventual changes of the take over. Financial ratios such as debt to equity ratio, leverage and return on equity were then calculated and results analysed. Theories of capital structure such as the Trade off theory, Pecking order theory, Miller and Modigliani and the Agency theory have also been applied to analyse the outcome. The method of comparison used was the differencein-difference method with data from Statistics Sweden (SCB) from similar relevant companies. The results of this study do not indicate that the capital structure of the company changes significantly within the first two years after acquisition by the majority owner Ratos. Suggestions for further studies would be to analyse a wider group of Private Equity companies as majority owners and observe eventual changes in capital structure in takeovers. Key words: Capital Structure, LBO, Leveraged buyouts, Private Equity, Investment iii

5 company, Debt-to-Equity, Equity ratio iv

6 Innehåll 1 Inledning Bakgrund Problemdiskussion Syfte Förväntat resultat/hypotes Tidigare studier Teori Teori om kapitalstruktur Modigliani och Miller Trade off teorin Pecking order teorin Agentteorin Teori om riskkapitalbolag Om riskkapitalbolag Private Equity-bolag Nyckeltal och definitioner Teori om omvärldseffekter Jämförelsemetod Metod Ansats Litteraturstudier Urval Av investmentbolag Av innehavsbolag Av kontrollgrupp Data Insamling Analys Beräkning av nyckeltal Jämförelser Mellan innehav Longitudinell Studie Med kontrollgruppen Metod för jämförelser Omvärldspåverkan v

7 3.7 Reliabilitet och Validitet Forskningsetiska aspekter Empiri Om Ratos Ratos innehav Resultat Diab HENT HL Display Jøtul KVD Kvarndammen Ledil Nebula Sammanfattat resultat Diskussion Hypotesen Mer nyckeltal Jämförelser med kontrollgruppen Teoretisk koppling Omvärldseffekter Slutsats Fortsatta studier vi

8 Kapitel 1 Inledning Detta kapitel ska ge läsaren en förståelse om varför vi valt att göra en studie om investmentbolags påverkan på sina innehavsbolags kapitalstruktur. Vi beskriver bakgrunden om den situation som råder för investmentbolag och vad som eventuellt skulle motivera dem att förändra kapitalstrukturen efter att de skaffat sig en majoritetsandel i ett innehavsbolag. Vi går även ytligt genom investmentbolag och kapitalstrukturer, men hänvisar till kapitel 2 för en grundligare beskrivning. Problemdiskussionen försöker reda ut vad en förändring av kapitalstrukturen i ett bolag eventuellt skulle innebära både för det ägande bolaget, innehavsbolaget, samt för samhället i helhet och varför denna studie är intressant. Problemdiskussionen leder till att vi kan bestämma ett syfte med studien. Efter det så presenterar vi en hypotes för hur vi misstänker att investmentbolag agerar när de etablerar en majoritetsandel i ett bolag och därigenom får möjlighet att påverka innehavsbolaget kapitalstruktur. I sista delen av inledningen så presenterar vi kortfattat några studier vi hittat som behandlar liknande och snarlika områden, dels inom analyser av kapitalstrukturer och investmentbolag, samt effekter på förändringar i kapitalstrukturerna. 1.1 Bakgrund Alla bolag behöver kapital som på något sätt måste finansieras. Mindre nystartade bolag har andra förutsättningar än de större mer etablerade bolagen när det gäller 1

9 finansiering. Frank och Goyal (2009) menar att de större bolagen enklare får nya lån beviljade än de mindre bolagen. Bolag kan vara helt finansierade av sina ägare och har då enbart eget kapital. Men ett växande bolag binder allt mer kapital genom expansioner och investeringar, och kan därför behöva ett tillskott av kapital (Greve, 2009). Ett alternativ är då att uppta lån. Ett annat alternativ är att ta in investerare som är intresserade av att köpa delar av företaget med förhoppning av att få avkastning på det investerade kapitalet (Frank och Goyal, 2009). Ett bolags kapitalstruktur avser fördelningen av bolagets totala kapital mellan skulder och eget kapital (Johansson och Runsten, 2005). Att uppta lån innebär en risk, för även om bolagets situation förändras så måste lånet återbetalas med ränta, och om ett bolags finansiering till stor del består av lån så kan det påverka bolagets stabilitet och det kan bli sårbart. Om ett bolag konsekvent inte upptar lån så kan det leda till att bolagets fulla potential inte realiseras (Krugman och Wells, 2012). Strategin bakom hur bolagets tillgångar skall finansieras kan bero på bolagets bransch, dess finansiella historia, riskbenägenhet och andra faktorer. Det finns ingen enighet om vilka regler som är rätt eller fel för att styra ett bolags val av skulder i förhållande till eget kapital. Istället finns det flera olika teorier beroende på det enskilda bolagets tillgångar, verksamhet och övriga förhållanden (Brealey, Myers och Allen, 2014). När någon investerar i ett bolag så köper de en del av bolaget och blir därmed ägare som oftast har en åsikt om hur bolaget drivs, men för att kunna realisera denna åsikt så krävs att ägaren äger en tillräckligt stor andel av bolaget för att själv driva igenom en förändring, eftersom den enskilda investerarens åsikt annars måste konkurrera med alla de andra ägarna. Ett område som en investerare kan ha åsikter kring är just fördelningen av eget kapital och lån, det vill säga kapitalstrukturen. När ett bolag blir uppköpt till en så stor del att den enskilde köparen får en kontrollerande andel av bolaget, så kan det finnas incitament för köparen att förändra bolagets kapitalstruktur. Moderbolaget kan ha en annan strategi om vad som är en optimal kapitalstruktur än vad bolaget hade innan det blev uppköpt och det kan då ligga i moderbolagets intresse att förändra dotterbolagets kapitalstruktur. Mo- 2

10 derbolaget kan, genom ytterligare belåning av dels de befintliga tillgångarna, men även genom belåning på det nybildade värdet som det förvärvade bolaget har fått genom uppköpet, planera och strukturera bolagets kapitalstruktur och på så sätt få skattemässiga fördelar (Grammatikos, Makhija och Thompson, 1988). Lånet fungerar också som en s. k. skattesköld, genom att räntekostnaden är avdragsgill så får bolaget en skattereduktion. Med mer lån så ökar bolagets kapital, men investerarens insats förblir densamma, vilket ger en hävstångseffekt, och investeraren kan få mer avkastning för samma mängd investerat kapital, men till en högre risk. Den allmänna opinionen om riskkapitalbolag och Private Equity-bolag är inte alltid positiv i samhällsdebatten, varken i Sverige eller utomlands (Neurath, 2017). De utmärkande dragen av stora transaktioner och höga bonusar leder till en ökad publicitet och negativt klingande uttryck som finansiella hajar används om riskkapitalister. Ofta nämns i pressen höga bonusar och vinster, kortsiktiga investeringar och en bolagsledning som undviker att betala skatt genom räntesnurror där skatten trollas bort i ägarbolag utomlands (Neurath, 2017). Dåvarande statsministern Göran Persson uttryckte sig år 2006 med orden Jag är mycket, mycket frågande inför dessa riskkapitalisters sätt att bryta sönder företag (Grundberg Wolodarski, 2012) och det finns en föreställning om att riskkapitalbolag har som enda intresse att skapa en kortsiktig vinst för sig själva innan de köpta bolagen avyttras. Samtidigt visar studier att bolag som finansierats med riskkapital har både högre omsättning och en högre sysselsättningstillväxt än andra bolag (Svenska Riskkapitalföreningen, 2017). Att förändra ett bolags kapitalstruktur skapar inget mervärde i sig, men genom hävstångseffekten kan avkastningen på eget kapital öka. Mycket av den kritik som riktas mot Private Equity-bolag kommer just från att dessa använder sig av lån som primärt kapital istället för att emittera aktier (Jensen, 1989). En högre belåning innebär en ökning av bolagets risk och kan medföra negativa ekonomiska följder under en lågkonjunktur även om det skapar mervärde för bolaget under en högkonjunktur (Kaplan och Strömberg, 2009). 3

11 1.2 Problemdiskussion Det finns flera olika teorier kring vad som är en optimal kapitalstruktur. Även om syftet, att maximera avkastningen, är det samma, så kan det skilja sig beroende på bolagets förutsättningar och ledningens uppfattning, inställning och framtidssyn. Investerare har intresse av att maximera sin avkastning, men vid investering i mindre aktieposter så finns det inte någon större möjlighet att påverka sin avkastning på andra sätt än att välja i vilket bolag investeringen ska ske (Brealey, Myers och Allen, 2014). Men när ett investmentbolag köper upp en så stor andel av ett bolag att de får röstmajoritet ges möjlighet att påverka hur bolaget drivs och då öppnar det upp för fler parametrar och frågeställningar i en investering, exempelvis om bolaget kan växa och generera en högre avkastning om det tar mer lån, vilket innebär en förändring i kapitalstrukturen. Genom att bli majoritetsägare i ett bolag kan investmentbolaget exempelvis utse en ny ledning och besluta om innehavsbolagets kapitalstruktur. Att tillföra innehavsbolagen kapital är en del i utvecklingen av dessa (Ratos AB, 2017a). Olika investerare har alltså olika möjligheter att påverka sin avkastning och vi har därför i denna studie tittat på om ett investmentbolags förvärv av innehavsbolag innebär att de använder sin ledande ställning till att förändra kapitalstrukturen i innehavsbolagen i samband med investeringen för att därigenom maximera avkastningen av sin investering. När bolags kapitalstruktur förändras så förändras även bolagets stabilitet och sker detta systematiskt av investmentbolag eller i ett dominerande bolag i en viss marknad så kan det påverka hela marknaden och till och med samhället i sig (Krugman och Wells, 2012). Därför kan det vara viktigt att veta hur investmentbolag resonerar kring förändringar i innehavbolagens kapitalstruktur. 4

12 1.3 Syfte Syftet med studien är att analysera om ett investmentbolag påverkar kapitalstrukturen i sina innehavsbolag när de genom uppköp har gått in som en majoritetsägare i dessa bolag och vilka effekter förändringen kan leda till. 1.4 Förväntat resultat/hypotes När en ny ägare, speciellt ett investmentbolag, kommer in och eventuellt tvingar på bolaget sin kapitalstruktur misstänker vi att det har en dominerande effekt. Ett investmentbolag kan även traditionellt ha mer aggressiva avkastningskrav än vad tidigare ägare har haft och kan därför tänkas att i större utsträckning fokusera på avkastningen. Bernstein m. fl. (2010) påpekar i sin studie att branscher där riskkapitalbolag har varit aktiva under de senaste fem åren växer snabbare än andra sektorer. Vi misstänker att detta speglas i dotterbolagets kapitalstruktur och nyckeltal genom att andelen lån ökar och att soliditeten därmed minskar. Vår hypotes är att genom att bli en del av en koncern så får dotterbolagen tillgång till ett ökat kapital från koncernen och har då möjlighet att i högre grad utveckla sin verksamhet, ta mer risker och expandera på ett mer omfattande sätt. Miller och Modiglianis teori om optimal kapitalstruktur (Brealey, Myers och Allen, 2014) hävdar att det finns en slags hävstångseffekt och skattesköld som innebär att eftersom bolag kan få skattereduktion för räntekostnaderna så kommer avkastningen på det egna kapitalet därigenom att öka om bolagets skuldsättningsgrad ökar. 1.5 Tidigare studier Detta avsnitt fungerar som en introduktion till ämnet i form av en presentation av relevant litteratur, artiklar och uppsatser som varit till nytta för denna studie. För mer ingående förklaringar till de olika teorierna hänvisas till kapitel 2. Det finns en uppsjö av litteratur som behandlar bolags kapitalstruktur och olika stra- 5

13 tegier för att allokera och fördela kapital. Grundläggande teorier om kapitalstrukturer presenteras av Brealey, Myers och Allen (2014). Mer ingående om kapitalstrukturer hittas i en artikel av Titman och Wessels (1988). Investeringsbolag och specifikt Private Equity-bolag beskrivs av Kaplan och Strömberg (2009), Axelson m. fl. (2013) och Metrick och Yasuda (2011). Det som utmärker Private Equity-bolag, fortsättningsvis även benämnt som PE-bolag, är att de tillämpar leveraged buyout (LBO), det vill säga att de lånar kapital för att kunna investera i nya uppköp. LBO beskrivs av Strömberg (2008). En stor jämförelse mellan olika PE-bolag presenteras av Harris, Jenkinson och Kaplan (2014) och effekter som PE-bolagens uppköp kan ha på sina innehav i form av ekonomisk osäkerhet och konkursrisk beskrivs av Tykvova och Borell (2012). Liknande studier som denna har gjorts som uppsatser tidigare, dock med annan inriktning. Exempelvis så behandlar Rexander och Sternelöw (2014) och Jonsson och Martinez (2005) kapitalstrukturer i industriföretag och Andersson, Ekström och Gabrielsson (2011) kapitalstrukturer i små företag. 6

14 Kapitel 2 Teori I detta kapitel så går vi genom de teorier som används som grund till denna studie. Vi behandlar teorier om kapitalstrukturer för att kunna hitta förklaringar till hur de undersökta bolagen resonerar kring fördelningen av skulder och eget kapital. De specifika teorier om kapitalstruktur som presenteras är Modigliani och Millers proposition I och II, Trade-off teorin, Pecking-order teorin, samt Agentteorin. Vidare så presenterar vi teorier om riskkapitalbolag för att kunna förstå investmentbolagens resonemang. Vi presenterar även ingående den speciella formen av investmentbolag som kallas Private Equity-bolag, som ofta köper stora andelar av bolag för att kunna påverka hur de leds och är ofta finansierade till stor del av lån. Denna teori ligger till grund för vår förståelse för investmentbolagens motivation att ändra kapitalstrukturen i ett redan fungerande bolag. Till sist så presenterar vi teori om makroeffekter, d.v.s. effekter som påverkar både investmentbolagen och innehavsbolagen. Denna teori är användbar för att identifiera eventuella kapitalstruktursförändringar som har sin förklaring på andra sätt än det aktuella uppköpet. 2.1 Teori om kapitalstruktur Bolag kan välja att finansiera sina tillgångar med eget eller lånat kapital och förhållandet mellan bolagets egna kapital och dess skulder kallas bolagets kapitalstruktur. Med en högre skuldsättning exponeras bolaget för en högre risk då san- 7

15 nolikheten att bolaget skulle hamna i finansiella svårigheter ökar med en högre skuldsättning (Krugman och Wells, 2012). När ränteläget är lågt tenderar bolag att låna mer samtidigt som bolag i regel minskar sin skuldsättningsgrad när ränteläget är högt (Kaplan och Strömberg, 2009). När bolag väljer sin kapitalstruktur tar de även hänsyn till de skattelättnader som kan erhållas genom ökade avdragsgilla räntekostnader vid högre skuldsättning (Brealey, Myers och Allen, 2014) Modigliani och Miller Att bolag skulle investera i projekt som maximerar värdet för deras ägare var ett etablerat synsätt på 1900-talet men det saknades en täckande teori som beskrev de effekter som bolagets valda kapitalstruktur hade på bolagets kapitalkostnad och i förlängningen dess marknadsvärde. Franco Modigliani och Merton Miller publicerade 1958 sin artikel The cost of capital, corporation finance and the theory of investment i The American Economic Review (Modigliani och Miller, 1958) som har lagt grunden till de moderna teorier kring kapitalstruktur och företagsfinansiering som finns idag. Artikeln revolutionerade finansvetenskapen med sitt relativt enkla resultat. Den publicerade artikeln kallas idag för Miller och Modigliani Proposition I, artikeln skulle senare kompletteras med Miller och Modigliani Proposition II. I Proposition I visar Miller och Modigliani att i en värld utan skatter påverkas ett bolags värde inte av bolagets skuldsättningsgrad, utan bolagets värde är konstant och oberoende av vilken kapitalstruktur företaget än väljer att använda sig av. Värdet av det belånade bolaget är alltså samma som värdet på det obelånade bolaget (Brealey, Myers och Allen, 2014). Resultatet baseras på antaganden som att kapitalmarknaden är en perfekt fungerande marknad med all kurspåverkande information tillgänglig, inga transaktionskostnader förekommer vid köp, försäljning eller konkurs, inga agentkostnader förekommer och att alla aktörer, både privatpersoner och bolag, med hjälp av en hemmagjord hävstång, kan låna till samma kostnad. Utöver dessa kriterier förutsätts att de agerande aktörerna är rationella samt att alla bolag uppfattar resultat på samma sätt (Brealey, Myers och Allen, 2014). Miller och 8

16 Modigliani kompletterade senare sin proposition I för att gälla även i en värld där bolag betalar skatter. Kostnaderna för eget kapital förändras när kapitalstrukturen förändras. Bolaget med en ökad skuldsättningsgrad är en högre risk för investerare och dessa efterfrågar därför en högre avkastning när de placerar sina pengar hos bolaget. Detta innebär att kostnaden för eget kapital ökar men att den genomsnittliga kapitalkostnaden ändå är oförändrad eftersom i en värld med skatter så tjänar bolaget på en ökad skuldsättningsgrad, detta eftersom kostnaderna för skulderna minskar då räntekostnader är avdragsgilla och bolaget därigenom får en skattereduktion. Proposition II av Miller och Modigliani innebär vidare att även om kapitalstrukturen inte påverkar bolagets värde så är den förväntade avkastningen av eget kapital positivt korrelerad med bolagets skuldsättningsgrad på grund av hävstångseffekten. En ökad skuldsättningsgrad innebär en ökad risk på det egna kapitalet och därmed en ökad förväntad avkastning på det egna kapitalet. Detta gäller under samma förutsättningar som tidigare, det vill säga: i en värld utan skatter, inga transaktionskostnader, inga konkurs- eller agentkostnader, ingen informationsasymmetri samt att privatpersoner och bolag lånar till samma ränta. Proposition II kompletterades senare för att även gälla i en värld där bolag betalar skatter, då visade det sig att bolagets värde är positivt korrelerat till sina skulder och detta förklaras med värdet på skatteskölden som beräknas genom att multiplicera skattesatsen med värdet av skulden. Bolaget tjänar i detta fall på att vara så högt belånat som möjligt (Brealey, Myers och Allen, 2014). Motståndare till Millers och Modiglianis teorier hävdar att deras ursprungliga antaganden inte är giltiga och att propositionerna därför inte gäller. Förutsättningar som att konkurskostnader, transaktionskostnader, agentkostnader och informationsasymmetri inte finns existerar inte i verkligheten och teorin om effektiva kapitalmarknader visar därför inte verkligheten och att det därför borde finnas andra egenskaper som påverkar bolags val av kapitalstruktur (Brealey, Myers och Allen, 2014) 9

17 2.1.2 Trade off teorin Trade off teorin är en vidareutveckling av Miller och Modiglianis proposition I och II med skatter och härstammar från artikeln A state preference model of optimal financial leverage (Kraus och Litzenberger, 1973). Miller och Modigliani ansåg att bolag borde belånas maximalt då den erhållna skatteskölden vid hög skuldsättning leder till en värdeökning av bolaget jämfört med ett bolag som inte är lika högt skuldsatt. Miller och Modiglianis propositioner förutsatte dock en perfekt fungerande marknad, utan bland annat transaktionskostnader och utan informationsasymmetri. Miller och Modiglianis propositioner tog heller inte hänsyn till om bolaget klarade av att betala skulderna till sina långivare. Trade off teorin tar till skillnad från Miller och Modigliani även hänsyn till de kostnader som finansiell nöd och hög skuldsättning faktiskt innebär. En ökad skuldsättning med lån leder inte bara till möjlighet att investera ytterligare, det medför även ökade kostnader för bolaget i form av amorteringar och räntor. Klarar inte bolaget av att betala dessa hamnar det i finansiell nöd. Förespråkare för Trade off teorin menar att en optimal kapitalstruktur uppnås då kostnaderna för finansiell nöd är lika stora som fördelarna av de skattelättnader som fås vid skuldsättning, att det är avvägningen av dessa hänsynstaganden som ger en optimal kapitalstruktur, det vill säga en trade off dem emellan. Fama och French (2002) konstaterade i sin studie Testing Trade Off and Pecking Order Predictions About Dividends and Debt att den optimala skuldsättningsgraden kan beräknas till den punkt då kostnaderna för finansiell nöd är högre än värdet av skatteskölden och att efter den här punkten tjänar bolaget inte längre på ytterligare belåning. De positiva aspekter som fås av en hög skuldsättning genom skattelättnader måste vägas mot de kostnader som en eventuell konkurs skulle innebära, inte bara själva konkursen i sig utan även de kostnader som associeras med en konkurs såsom rättsliga kostnader. Bolagen måste därför noga väga fördelar med högre skuldsättning och nackdelar som ökade konkurskostnader mot varandra med olika finansieringsalternativ när de väljer sin kapitalstruktur. Enligt Trade off teorin finns det en optimal kapitalstruktur för bolag men denna 10

18 kapitalstruktur är individuell och det finns i dagsläget ingen allmänt vedertagen formel för att beräkna sambandet. Berk och DeMarzo (2013) menar att den optimala skuldsättningsgraden uppstår då den marginella kostnaden för konkurs är lika stor som de marginella skattelättnader som fås vid ökad skuldsättning. Berk och DeMarzo (2013) menar vidare att sannolikheten för finansiell nöd ökar med ökad skuldsättningsgrad samt att kostnaderna vid en eventuell konkurs beror på vilken bransch bolaget verkar i. Trade off teorin menar även att bolag inom samma bransch bör ha en liknande kapitalstruktur eftersom det är branschen i sig som avgör den optimala strukturen. Singh och Kumar (2012) menar att bolagen alltid vill vara nära den optimala skuldsättningen och om bolaget tillfälligt skulle avvika därifrån så kommer dessa så småningom att gradvis flytta tillbaka till den optimala kapitalstrukturen och skuldsättningsgraden Pecking order teorin Pecking order teorin har som utgångspunkt att bolag prioriterar sina finansieringsalternativ efter hur attraktiva de är för bolaget och att bolag följer en prioriteringsordning när de väljer kapitalstruktur. Den har en mer beteendevetenskaplig grund än andra teorier om kapitalstruktur. Teorin utvecklades som ett alternativ till Trade off teorin av Donaldson (1961) på 60-talet för att därefter utvecklas vidare av Myers och Majluf på 80-talet (Myers, 1984). Författarna ansåg att bolags kapitalstruktur varierade för mycket mellan liknande bolag för att Trade off teorin skulle kunna anses vara giltig (Myers, 1984). Enligt Pecking order teorin finns det inte någon optimal skuldsättningsgrad för ett bolag utan teorin betonar istället kapitalkostnaden utifrån asymmetrisk information. Teorin hävdar att det i regel är mer lönsamt för bolaget att först och främst använda sina egna interna medel för finansiering, och att det är först när det finns ett underskott av intern finansiering som den säkraste externa källan används, den som innebär lägst kostnad för bolaget, normalt säkra lån. Bolagets sista utväg är nyemission av aktier och sker först när intern finansiering eller lånefinansiering inte räcker till (Myers, 1984). Teorin bygger alltså på att användandet av internt upparbetat eget 11

19 kapital är säkrare och därför mindre kostsamt än belånat kapital samt att en säkrare räntebärande skuld prioriteras framför en nyemission. Pecking order teorin menar att informationsasymmetrin mellan bolaget och investerare sker då ledningen inom bolaget vet mer om bolagets framtidsutsikter, eventuella risker och värde än vad utomstående investerare gör. Denna informationsasymmetri påverkar valet av intern eller extern finansiering och av eget kapital eller lånat kapital och därför finns det en prioriteringsordning för finansiering av nya projekt. Bolagets interna medel beror på bolagets tidigare resultat, dess förmåga att generera ett positivt kassaflöde samt dess tillgångar och skulder. Därför har lönsamma bolag större möjlighet att finansiera nya investeringar med interna medel och är därför i mindre behov av annan extern finansiering enligt teorin (Brealey, Myers och Allen, 2014). Genom att själva bekosta sina investeringar signalerar bolaget även till marknaden att det är starkt. Ledningen anses besitta information om det verkliga värdet av bolaget och bolagets verkliga aktiekurs, information som inte alltid är tillgänglig för investerare. En nyemission från bolaget signalerar att ledningen tror att bolaget är övervärderat och medför ofta att även investerare tror att aktien är övervärderad och att aktiepriset sjunker till följd av detta (Thomas och Chabo, 2016). Att ha begränsad tillgång till kapital kan för ett bolag innebära att det tvingas tacka nej till investeringar som annars skulle ha höjt värdet på bolaget. Om bolagets investeringar bekostas med det egna kapitalet så behöver bolaget inte ta hänsyn till de eventuella problem som kan komma av informationsassymmetri (Myers, 1984) Agentteorin Agentteorin bygger på att det finns en intressekonflikt mellan ledningen, kreditgivare och aktieägare. Teorin menar att ledningen ska agera som aktieägarnas ombud men att dessa istället kan agera för sitt eget bästa på bekostnad av aktieägarnas intressen. Ledningen kan påverka styrningen av bolaget genom att se till kortsiktiga vinster som ger högre bonus till sig själva istället för till långsiktig värdeökning för aktieägare. Ledningen kan exempelvis investera i kortsiktiga projekt som le- 12

20 der till kortsiktig vinst istället för ett längre projekt med högre vinstmarginal eller att ledningen väljer att investera i projekt med negativa nuvärden bara för att expandera bolaget på kort sikt. Aktieägare försöker därför att få ledningens intressen att likna aktieägarnas egna så mycket som möjligt för att undvika dessa problem. En del Private Equity-bolag kräver även att ledningen gör en investering i bolaget så att ledningens intressen sammanfaller med bolagets intressen. Eftersom bolagen är privata är detta kapital ledningens egna kapital och denna illikviditet minskar ledningens incitament att manipulera kortsiktiga resultat (Kaplan och Strömberg, 2009) Myers (1984) menar att bolaget med ökad skuldsättning bättre kan anpassa ledningen intressen till aktieägarnas intressen. Att ledningen agerar för sitt eget bästa kan till exempel innebära att de väljer en lägre skuldsättningsgrad för att redovisa ett så högt resultat före skatt som möjligt. Detta får då till följd att bolaget förlorar den skattereduktion de skulle ha erhållit vid en högre belåning. Ett av ledningens syften med lägre skuldsättningsgrad kan vara att en hög skuldsättning skulle vara kostsam för ledningen om bolaget går i konkurs eftersom ledningen då riskerar sin anställning, sitt anseende och eventuellt framtida arbeten. För att kontrollera ledningens beslut kan långivarna och PE-bolaget komma överens om olika kovenanter/lånevillkor som till exempel bestämmer inom vilka gränser skuldsättningsgraden ska ligga, villkor om rörelsekapital, upptagande av nya lån, utdelningar med mera (Jensen och Meckling, 1976). Vidare menar Jensen och Meckling (1976) att det på grund av asymmetrisk information alltid kommer att finnas agentkostnader eftersom ledningen och aktieägare är beroende av varandra och de avslutar med att konstatera att bolag bara bör öka skuldsättningsgraden till den del så att agentkostnaderna täcks vid en eventuell investering. Med agentkostnader avses till exempel revisionskostnader för att granska ledningen, incitamentskostnader samt den förlust ägarna lider av att ledningen inte alltid fattar de beslut som maximerar värdet för aktieägarna (Jensen och Meckling, 1976). 13

21 2.2 Teori om riskkapitalbolag Om riskkapitalbolag Termen riskkapital är ett samlingsnamn för alla investeringar i bolags ägarkapital (SOU 2012:67). Sambandet beskrivs i figur 2.1. Det förekommer dock ett flertal olika termer för investeringar i bolags ägarkapital, vissa synonyma och vissa med olika innebörd, exempelvis Private Equity (PE), Public Equity, Venture Capital och Buyouts (Kroksgård, 2016). Riskkapitalbolag eller investmentbolag som de också kallas har som huvudsaklig verksamhet att äga aktier i andra bolag. Tidshorisonten för ägandet är olika, vissa investmentbolag investerar på lång sikt och tar kontrollen över sina innehav, medan andra har mer kortsiktig inriktning där investmentbolaget köper in sig, försöker öka värdet och därefter säljer innehavet med vinst. Även typen av bolag som investmentbolaget investerar i kan variera. Vissa bolag investerar endast i noterade bolag medan andra enbart investerar i onoterade bolag och ytterligare andra investerar i en blandning av noterade och onoterade bolag (Investmentbolag.n.nu, 2010). I Sverige är det största investmentbolaget Investor som bildades redan 1916 och noterades på Stockholmsbörsen 1917 (Investmentbolag.n.nu, 2010). Förekomsten av investmentbolag i Sverige har alltså en 100-årig historia. Riskkapital Private Equity Public Equity Buyout Affärsänglar Venture Capital Figur 2.1: Kategorier av riskkapitalbolag och samband mellan dessa (NAXS AB, 2017). 14

22 2.2.2 Private Equity-bolag Private Equity-bolag (PE-bolag) är bolag som investerar i onoterade bolags ägarkapital eller köper hela ägarandelen i publika företag så att de kan avnoteras, anskaffandet karaktäriseras av aktivt ägandeskap (Invest Europe, 2015). I Sverige har dock ordet riskkapital kommit att bli en allmän och behändig sammanfattning av private equity och uttrycken används idag synonymt för investeringar i onoterade företag med ett aktivt ägarengagemang (NAXS AB, 2017). Kapital kan tillföras bolag genom lån eller riskkapital. Riskkapital är alla tillskott av kapital i ett företag som inte är lån. För nya bolag kan det vara svårt att få banklån och ett riskkapitalbolag kan där gå in med både kapital, branscherfarenhet och ett nätverk av kontakter. Private Equity som ägandeform behövs så att onoterade bolag i olika skeenden kan utvecklas och växa eller för ett bolag ska kunna expandera eller utveckla nya produkter. Private Equity-bolag är oftast tillfälliga ägare med en planerad tidshorisont för sitt ägande, oftast omkring 10 år, för sina innehavsbolag. De är oftast specialiserade och agerar på den marknad där de maximerar sitt värde för att därefter säljas vidare till andra ägare som i sin tur fortsätter att utveckla bolaget. Utan dessa investeringar från Private Equity är det möjligt att flera av dessa bolag aldrig skulle kunnat startas eller kunnat expandera. Fördelarna för ett Private Equity-bolag är flera, bland annat kan ett Private Equity-bolag i princip få nära nog full insyn i deras förvärvade onoterade bolag, medan investerare i noterade bolag omfattas av olika informations och insiderregler (Svenska Riskkapitalföreningen, 2017). Till skillnad från investmentbolag som investerar i mindre poster i många publika bolag kan Private Equity-bolag som går in som majoritetsägare optimera kapitalstrukturen i de företag de förvärvar för att dra nytta av skatteincitament och andra fördelar (Axelson m. fl., 2013). Riskkapitalmarknaden med riskkapitalbolag som investerar i och handlar med onoterade bolag har sitt ursprung i USA och har existerat sedan 1950-talet. Riskkapitalbolag i Sverige är en yngre företeelse, de första riskkapitalbolagen i Sverige etablerades i slutet av 1980-talet. Mätt som andel av BNP är den svenska riskkapitalmarknaden den näst största i Europa (Sveriges Riksbank, 2005). Det förekommer 15

23 skillnader i rättslig form och strukturer mellan svenska och utländska riskkapitalinvesteringar. Utländska riskkapitalinvesteringar bildas ofta på kontraktsrättslig grund som till exempel Limited partnerships på Jersey, medan i Sverige bildas de ofta på associationsrättslig grund som aktiebolag eller kommanditbolag (SOU 2012:67). I Sverige förekommer det i princip tre olika kategorier av riskkapitalaktörer nämligen statliga institutioner och bolag, koncernägda riskkapitalbolag, så kallade Captives samt privata riskkapitalbolag. De dominerande aktörerna på den svenska marknaden är privatägda riskkapitalbolag med gränsöverskridande verksamhet (SOU 2012:67). Privatägda riskkapitalbolag drivs ofta i form av aktiebolag och deras affärsidé är att investera i onoterade bolag och utveckla verksamheten för att sedan avyttra bolagen. Dessa förvärv av onoterade bolag finansieras direkt med medel från den egna verksamheten, normalt ägarkapital och banklån. Bland de oberoende svenska riskkapitalbolagen kan nämnas Ratos och Bure som är noterade på Nasdaq OMX Stockholm (SOU 2012:67). Olika riskkapitalbolag brukar investera vid olika faser av bolags livscykler. Dessa investeringar brukar delas in i venture capital i tidiga faser av bolags livscykler, och i Buyouts som sker senare i bolags livscykler (Sveriges Riksbank, 2005). En skillnad mellan Venture Capital och Buyout är att Venture Capital-fonder i huvudsak investerar som minoritetsägare, medan Buyout-fonder tar ägarkontroll över sina portföljbolag (Kroksgård, 2016). Venture Capital, eller riskkapital investerat i tillväxtbolag, är investeringar i nystartade bolag som har stor utvecklingspotential, ofta är dessa även kopplade till någon ny form av teknologi. Bolagen det investeras i tenderar att vara små och risknivån för investerare hög och därför förväntar sig investerare en högre avkastning på sitt investerade kapital. Både Microsoft och Apple har sin härkomst i denna typ av finansiering. Leveraged Buyouts, LBO, eller lånefinansierade uppköp, bygger istället på att identifiera bolag med ett positivt kassaflöde och stor utvecklingspotential. Till skillnad mot tillväxtbolagen tenderar dessa bolag att både vara större och mer mogna än tillväxtbolagen och därför är risknivån lägre än Venture Capital investeringar. Kaplan och Strömberg (2009) beskriver att lånefinansierade uppköp innebär att ett 16

24 bolag köps upp av ett investmentbolag med en övervägande finansiering genom lån. Det förvärvade bolagets tillgångar belånas då och meningen är att det kassaflöde som det förvärvade bolaget genererar ska kunna användas till räntebetalningar och amortering av förvärvslånet (Sveriges Riksbank, 2005). Investmentbolag som gör denna typ av uppköp brukar hänvisas till som ett Private Equity-bolag. Syftet är ofta att investmentbolaget anser sig se potential i det uppköpta bolaget, men att de kan förvalta det bättre än de ursprungliga ägarna genom att kanske omstrukturera bolaget eller att göra det mer konkurrenskraftigt. I sin artikel The new demography of private equity skriver Strömberg (2008) att Leveraged Buyouts som organisationsform numera är mer långsiktig än den tidigare varit och att nästan 40 % av alla Leveraged Buyouts finns kvar i denna organisationsform 10 år efter det att det första uppköpet tillkännagavs. Strömberg (2008) skriver även att innehavstiden för det anskaffade bolaget har ökat. Medianbolaget som genomgick det ursprungliga belånade uppköpet på 1980-talet lämnade detta efter ca sex till sju år, medan medianinnehavstiden under perioden istället har ökat till ca nio år. Strömberg (2008) konstaterade även i samma studie att de mindre belånade uppköpen tenderar att hålla längre än de större. Eftersom ägandet sker under en längre tidsperiod är den kortsiktiga vinsten mindre viktig för Private Equity-bolaget och de arbetar istället för att öka värdet av bolaget på lång sikt (Invest Europe, 2015). Av det kapital som förvaltas av svenska riskkapitalbolag riktas närmare 75 % mot Buyouts, det vill säga investeringar i bolagens senare faser av livscykeln. Av dessa Buyouts förvaltas ungefär 90 %, alltså nästan 70 % av det totala riskkapitalet, av de tio största riskkapitalbolagen inom detta segment (Sveriges Riksbank, 2005). Riskkapitalbolaget brukar arbeta aktivt med sina portföljbolag och arbeta nära företags-ledningen för att förbättra både kassaflöde och rörelseresultat så att portföljbolaget ökar i värde (Sveriges Riksbank, 2005). Genom att utse styrelse i portföljbolaget kan riskkapitalbolaget indirekt påverka ledningsgruppens sammansättning och därigenom ta ett aktivt ansvar för förvaltningen och den långsiktiga styrningen av portföljbolaget (SOU 2012:67). När investeringsfasen är slut sker en så kallad exit, det vill säga att portföljbolaget avyttras. Olika alternativ för denna 17

25 avyttring är att sälja till ett annat riskkapitalbolag, att sälja till en industriell köpare eller att börsintroducera bolaget (Sveriges Riksbank, 2005). Private Equity-bolagen har de senaste tio åren vuxit snabbare, både sett till antal anställda och omsättning, än alla storleksklasser av publika bolag i Sverige (Svenska Riskkapitalföreningen, 2017). Leveraged Buyout hade en genomsnittlig årlig anställningstillväxt på nästan 10 % och Venture Capital och tillväxtkapital en tillväxt på över 15 %. Private Equity har idag över 800 portföljbolag över hela Sverige och inom många olika branscher. Dessa har i sin tur cirka anställda i Sverige, vilket motsvarar 4 % av alla anställda i Sverige (Svenska Riskkapitalföreningen, 2017). Portföljbolagen hade en sammanlagd omsättning över 318 miljarder kronor år 2013 vilket motsvarade 8 % av Sveriges BNP. 2.3 Nyckeltal och definitioner Catasus m. fl. (2008) definierar nyckeltal som ett sammanfattande numeriskt värde som används för att beskriva olika förhållanden. Vi använder här numeriska värden för att beräkna och beskriva olika finansiella mått i ett företag. Definitioner Eget kapital Med eget kapital avses den finansiering av ett bolags tillgångar som har tillskjutits av ägarna, plus/minus ackumulerade resultat, minus utbetalningar till ägarna. Eget kapital beräknas som differensen av bolagets tillgångar och skulder (Andersson, Ekström och Gabrielsson, 2011). Främmande kapital Den finansiering av bolagets tillgångar som inte tillskjutits av ägarna kallas för främmande kapital och kan bestå av bland annat leverantörsskulder, skatteskulder, semesterskulder till personal, factoring samt olika former av lån (Andersson, Ekström och Gabrielsson, 2011). Nettoomsättning 18

26 Nettoomsättningen är ett mått på intäkter från sålda varor och utförda tjänster som ingår i företagets normala verksamhet med avdrag för lämnade rabatter, moms och annan skatt som är direkt knuten till omsättningen (SFS 1995:1554). Rörelsekapital I ett bolag brukar man tala om att verksamheten binder kapital. Detta så kallade rörelsekapital måste finansieras med antingen eget eller främmande kapital. Kapitalbindningen uppstår på grund av den tid det tar från att bolaget har gjort inköp av en vara fram till det att bolaget erhåller betalning från kund för varan (Greve, 2009). Rörelsekapitalet beräknas som differensen mellan bolagets samtliga omsättningstillgångar och kortfristiga skulder (BAS-kontogruppen, 2010). Nyckeltal Skuldsättningsgrad Skuldsättningsgrad är ett mått på bolagets finansiella styrka och beräknas som skulder dividerat med eget kapital (BAS-kontogruppen, 2010). Nyckeltalet kan användas för att beräkna vilken effekt olika skuldsättningsgrader har på det egna kapitalets avkastning. Detta nyckeltal är intressant att analysera då det dels säger någonting om bolagets kapitalstruktur samt även kan användas för att simulera hur avkastningen på det egna kapitalet förändras vid olika skuldsättningsgrad. Enligt vår hypotes ska höjd skuldsättningsgrad ge ökad avkastning på det egna kapitalet i de uppköpta innehavsbolagen som vi har granskat. Soliditet Även soliditet är ett mått på bolagets finansiella styrka. Ett stort eget kapital behöver inte nödvändigtvis betyda finansiell styrka utan det behöver sättas i relation till något annat. Soliditet är ett nyckeltal som anger hur stor del av bolagets tillgångar som är finansierade med eget kapital (BAS-kontogruppen, 2010) och beräknas som eget kapital dividerat med summa tillgångar. Enligt vår hypotes kommer soliditeten i de granskade innehavsbolagen att minska efter att de blivit uppköpta och därför blir soliditet ett viktigt nyckeltal att granska. Rörelsekapital i relation till nettoomsättning 19

27 Ofta är rörelsekapitalets förhållande till nettoomsättningen stabil över tiden och man kan därför grovt budgetera vilket kapitalbehov ett bolag behöver vid olika omsättningsnivåer. Det finns inget uttalat mått för vad som är normalt rörelsekapital utan det beror helt av vilken bransch bolaget verkar inom. SCB presenterar dock branschnyckeltal så att man kan få ett grepp om vad som kan vara normalt för branschen. Om bolaget binder mer kapital än normalt i branschen kan kapital troligen frigöras. Rörelsekapital i % av nettoomsättningen beräknas enligt formeln nedan (BAS-kontogruppen, 2010). Ju mer rörelsekapital som ett bolag binder desto högre kapital måste finansieras. Hur detta kapital finansieras påverkar också kapitalstrukturen och därmed blir även detta nyckeltal intressant att granska. Räntabilitet Omsättningstillgångar Kortfristiga skulder Nettoomsättning 100 För att bedöma ett bolags lönsamhet räcker det inte att titta på bolagets resultat i pengar mätt, utan resultatet behöver ställas i relation till något annat mått för att visa lönsamheten. Två vanliga mått på lönsamhet är räntabilitet på totalt kapital respektive räntabilitet på eget kapital. Benämningen räntabilitet kommer ifrån att man kan se vinsten som ränta på företagets kapital (Johansson och Runsten, 2005). Räntabilitet på eget kapital är det mått som visar hur lönsamt företaget är ur aktieägarnas perspektiv. Bolagets resultat ställs i relation till det kapital som ägarna har bundit i företaget och visar hur aktieägarnas kapital har förräntats. Det resultat som man räknar med är resultatet efter finansiella intäkter och kostnader, eventuellt justerat för skatt, eftersom det är detta resultat efter finansiering med främmande kapital som finns kvar till ägarna. Räntabilitet på eget kapital beräknas genom att dividera resultat efter finansiella intäkter och kostnader med genomsnittligt eget kapital (Nilsson, Isaksson och Martikainen, 2002). Då vi vill ta hänsyn till den skattereduktion som bolagen kan dra nytta av vid en ökad skuldsättning (se del 2.1.1) har vi i våra beräkningar räknat med resultat efter skatt. Räntabiliteten på totalt kapital är ett annat lönsamhetsmått som visar vilken avkastning bolagets tillgångar har givit utan att man tar någon hänsyn till hur dessa har 20

28 finansierats. Nyckeltalet visar alltså hur det totala kapitalet som tillställts av både aktieägare och långivare tillsammans har förräntats. Vid beräkningen av räntabiliteten på totalt kapital utgår man från bolagets resultat efter finansiella poster och lägger tillbaks räntekostnaderna. Detta eftersom man vill titta på den ersättning som bolaget kan ge till samtliga sina finansiärer och då skall inte räntekostnaden vara inkluderad eftersom den är ersättning till långivarna. Då detta resultatmått är vad som finns över till avkastning åt finansiärerna kan man jämföra räntabilitet på totalt kapital med den ersättning som dessa tillsammans förväntar sig från bolaget. Denna ersättning brukar kallas bolagets genomsnittliga kapitalkostnad, eller på engelska Weighted Average Cost of Capital, förkortat WACC. Räntabiliteten på totalt kapital beräknas genom att dividera resultat efter finansiella poster plus räntekostnader med genomsnittligt totalt kapital (Nilsson, Isaksson och Martikainen, 2002). Leverage/Hävstångsformel Hävstångsformeln används för att illustrera sambandet mellan avkastning på eget kapital och avkastning på totalt kapital och beräknas enligt nedan ekvation: R E = R T + (R T R S ) S E Med hjälp av hävstången kan man dela upp räntabiliteten på eget kapital (R E ) i ett resultat av investeringsstrategi (R T ) och ett resultat av finansieringsstrategi (R T R S )S/E där RS är genomsnittlig skuldränta i procent. Det är resultatet av finansieringsstrategin som brukar kallas den finansiella hävstången och som har gett formeln sitt namn. Slutsatsen av detta är att i det fall RT är högre än RS så kan avkastningen på det egna kapitalet ökas ytterligare genom att öka bolagets skuldsättning. Med ledning av hävstångsformeln kan man finna tre sätt för ett bolag att öka lönsamheten: Öka bolagets avkastning av verksamheten Öka belåningen och förvalta den ökade tillgångsmassan så att de ger högre avkastning än skuldräntan 21

29 Minska skuldräntan (Nilsson, Isaksson och Martikainen, 2002). 2.4 Teori om omvärldseffekter Omvärldseffekter är händelser och påverkan som bolaget kan uppleva som kommer utifrån i ett makroperspektiv. Exempelvis så kan dessa vara förändringar i ränteläget, nya lagar och regler, förändrade skatter, förändrade krav på transparens gällandes affärsmodeller samt debatter om PE bolags samhällsnyttiga funktioner eller speciella händelser såsom nyckfulla marknader för exits som kan göra den omgivning som bolaget verkar i mer osäker och komplex. Många av dessa händelser kan påverkar företaget på ett sådant sätt att det antingen kräver ett behov av en annan kapitalstruktur eller på annat sätt initierar en förändring i kapitalstrukturen. Kaplan och Strömberg (2009) hävdar att även om Private Equity aktivitet i regel skapar ekonomiskt värde på sikt för bolag så pekar samtidigt bevisen mot att det inte enbart är Private Equity-bolaget som skapar värdet utan de har redan vid uppköpet dragit fördel av fel prissättning på marknaden med undervärderade bolag. Private Equity marknaden verkar uppleva återkommande boom och bust - cykler som är relaterade till tidigare avkastning och till räntenivån i förhållande till resultatet (Kaplan och Strömberg, 2009). Författarna anser vidare att även om marknaden idag befinner sig i högkonjunktur och eventuellt kommer att svalna av så kommer förlusterna bli mindre än de var under 1980-talets boom eftersom Private Equitybolags kapitalstruktur är mindre känslig idag, bolag är idag mer sofistikerade och tillväxten i Private Equity-bolag är permanent. Ett liknande cykliskt mönster syns bland buyout transaktioner enligt Kaplan och Strömberg (2009). Mönstret av riskkapitalåtaganden och transaktioner under de senaste årtiondena visar att kreditmarknadsförhållanden kan påverka denna verksamhet. En hypotes är att Private Equity investerare drar nytta av systematiska felprissättningar i skuld- och aktiemarknaderna. Det vill säga, när kostnaden för skulden är relativt låg jämfört med kostnaden för eget kapital, kan Private Equity dra nytta av arbitrage (Kaplan 22