Bilia, Bilförsäljning, Sverige

Transkript

1 Bil(l)ig aktie, dags att tanka! Bilia, Bilförsäljning, Sverige 180,0 170,0 Rekommendation: Köp Målkurs (SEK) 130 (12 månader) Trading Data Marketcap (MSEK) 2 636,72 Antal aktier Börspost 100 Förväntade återköp 2007(9,9% av MC) Medelvolym (daglig) Reuters BILIa.ST Börslista Mid Cap Stockholm Webaddress bilia.se 52 Veckors (H/L) 153/91,5 Nästkommande rapport Q4 9 feb 2007 Aktiekurs- 24m Ökad konkurrens bland återförsäljarna Är konjunkturtoppen nådd? Lansering av auktionssiten Netbil Årets tredje kvartal var ett steg i rätt riktning för Bilia, både omsättning och rörelseresultat blev bättre än under samma period i fjol. Aktien har under våren och sommaren backat markant och hade innan Q3 sjunkit med 50 procent och var då nere på tvåårslägsta. Korrigerat för de utdelade fastigheterna i Catena och aktieutdelningen på åtta kronor var fallet mer modesta 25 procent. Sedan Q3 början har dock aktien haft en positiv utveckling. Bilia har gynnats de senaste åren av låga räntor och allmän optimism bland hushållen för köp av kapitalvaror. Mörka moln börjar dock torna upp sig på den högkonjunkturella himlen och konkurrensen hårdnar bland återförsäljarna efter ett EU-beslut om avreglering. Vi tror dock att Bilia står väl rustade för dessa faktorer. Med en ökad satsning på service och begagnatmarknaden säkrar de även intäkter när bilarna rullat ut ur bilhallen. Vår prognos för helåret 2006 ger ett resultat efter skatt på 107 Mkr och för 2007 ett resultat på 161 Mkr. 160,0 150,0 140,0 130,0 120,0 110,0 100,0 90,0 OMXSPI Bilia A Ulf Pettersson : ulfpe896@student.liu.se +46 (0) Martin Karlsson: marka285@student.liu.se +46 (0) Andrea Pålsson: andpa846@student.liu.se +46 (0) Nils Gerdes: nilge505@student.liu.se +46 (0) Johanna Pettersson: johpe002@student.liu.se +46 (0) År E 2007E Fakturering (MSEK) Tillväxttakt -23,8 % 4,4 % 12,3 % 10,0 % Bruttomarginal 17,0 % 17,0 % 15,8 % 16,0 % Investeringar i % av oms 14,6 % 2,6 % 2,2 % 2,4 % RÖK % av oms 11,1 % 14,6 % 14,2 % 14,1 % Andel lån 53 % 66 % 59 % 56 % Skuldränta 2,0 % 1,6 % 1,4 % 1,4 % Utdelning per aktie 7,5 8,0 4,6 5,2 Vinst per aktie 8,5 8,2 4,9 8,4 EBIT (MSEK) Vinst före skatt

2 Företagsfakta Bilia är ledande inom service och försäljning av personbilar och transportbilar samt tilläggstjänster inom Norden. Bolaget finns etablerat i Sverige, Norge och Danmark och hade i februari 2006 totalt 83 anläggningar i storstäder och fordonstäta regioner. Företaget är den största återförsäljaren av Volvo och Renault i Sverige men erbjuder sedan några år tillbaka även Ford, Kia och Hyundai. Från och med februari 2006 säljs i Norge även BMW, Honda, Nissan och Mini. Bilia har som affärsidé att erbjuda bilservice, bilförsäljning och tilläggstjänster som ger kunderna ett varaktigt mervärde och deras vision är att bli branschens bästa servicebolag. I februari 2006 startades Netbil i Skandinavien AB som driver bilauktioner på Internet. Netbil ska fungera som ett komplement till de ordinarie försäljningskanalerna och stärka bolagets position inom begagnataffärer. Detta är tänkt att resultera i att Bilia når ut till nya kundgrupper. De tio största ägarna, Omsättning per varumärke, 2005 Omsättning per land, 2005 Investment AB Öresund H&Q fonder Bilia AB Återköpta aktier Nordea Odin fonder, Norge SEB samt fonder Robur fonder, inkl Svenska kyrkan Arne Bergström Lannebo fonder Mats Qviberg SSB CL Omnibus AC OM07 (15pct) Volvo Renault Ford Land Rover Hyundai Kia Sverige Norge Danmark Kort företagsfakta Grundades år 1930 av Einar Hellsén och har sedan 1995 haft namnet Bilia Noterades på Stockholmsbörsen den 10 september 1984 Huvudkontor i Göteborg VD och koncernchef: Jan Pettersson Antalet anställda var år 2005 i genomsnitt 3220 personer, varav 11 procent kvinnor 2

3 Bransch- och konkurrentanalys I Sverige är Bilia återförsäljare för Volvo, Renault, Ford, Kia och Hyundai. I Norge är de aktuella bilmärkena Volvo, Renault, Land Rover, Honda, BMW, Mini, Nissan och Ford. I Danmark är det Volvo, Renault och Ford. Marknaden i Sverige har hårdnat under de senaste åren, främst på grund av ett EU-beslut om att öka distribution av service och nybilsförsäljning. Reglerna gäller återförsäljarnas rätt att sälja fler bilmärken vilket öppnar möjligheter för återförsäljare och verkstäder att serva alla märken. Förändringarna är precis i startskedet, men förhandlingar pågår redan mellan biltillverkare och handlare om nya avtal. Dessutom har marknaden dragits mer emot försäljning av mindre bilar och dieselbilar, främst på grund av ändringar i skatt och drivmedelspriser. När vi tittar på vad som driver nybilsförsäljningen ser vi dock inget samband mellan ökat oljepris och sjunkande nybilsförsäljning. Snarare tvärtom då oljepriset tenderar att stiga i högkonjunktur tillsammans med nybilsförsäljning. Konjunkturutvecklingen är nästan helt avgörande för nybilsförsäljningen enligt de samvariationer vi har tittat. Vi tror att det kommer ske stora förändringar av återförsäljning inom bilindustrin. Det råder en intressekonflikt mellan återförsäljare som vill ha fler märken i sin portfölj kontra producenter som vill ha exklusivitet hos sina återförsäljare. Många biltillverkare har höjt kraven på sina återförsäljare för att göra dem beroende samt för att höja sin egen exklusivitet. Detta har medfört stora investeringskostnader för flera återförsäljare som måste spendera stora pengar på försäljningsyta, varumärkesexponering och försäljningspersonal, allt för att uppfylla kraven från producenterna. Vi tror därför att maktförhållandena mellan återförsäljare och producent kommer spela en viktig roll för hur lönsamt det i framtiden blir för återförsäljarna. Bilia har här en mycket stark position då de står för cirka 40 procent av försäljning av Volvo och Renault i Sverige. Vilket gör att bolaget inte behöver ta dessa investeringar för att få sälja. Med låga marginaler som det är i bilbranschen blir det väldigt avgörande för aktiekursen hur duktig Bilia är att undvika att dra på sig kostnader. Marknaden i Norge påverkas inte av EU-beslutet, men i takt med att den norska kronan blivit starkare mot den svenska har norsk privatimport av bilar från Sverige ökat. Detta har bidragit till att Bilias försäljning i Norge har minskat med 5 procent det senaste året. Privatimporten av bilar gynnar främst de bilförsäljare som ligger nära den norska gränsen och Bilia har främst koncentrerat sig till de stora städerna i Sverige och har således ingen återförsäljare norr om Stockholm. I Danmark har konkurrensen på nybilsmarknaden blivit hård i och med EU-beslutet, varför marginalen vid försäljning här blir mindre. Danmark har bland de högsta skatterna på nybilsförsäljning i Europa vilket lett till att små- och mellanstora bilar är populära. På grund av detta är speciellt Renault och Ford viktiga märken i Bilias danska portfölj. I Danmark ser återförsäljarstrukturen annorlunda ut än i Sverige och Norge med fler mindre återförsäljare. Att vara en stor återförsäljare är alltså en större fördel här än i Sverige och Norge. Danmark har haft en god ekonomisk utveckling de senaste åren, en av de starkaste i Europa. Detta har slagit igenom på bilförsäljningen och Bilia har ökat sin försäljning med 21 procent under Konkurrenterna till Bilia på de tre marknaderna är främst de stora bilmärkena, såsom Mercedes, Toyota, Saab, Audi, Volkswagen med flera. Bilia har en styrka gentemot dem då de har flera olika märken i sin portfölj. De flesta återförsäljare idag är märkesbundna till de producenter man samarbetar med. Bilia har dock en unik position med flera bilmärken i portföljen som de dessutom har stora marknadsandelar med, framförallt i Sverige. Konkurrensen inom bilförsäljning har alltid varit hård och stora pengar satsas på reklam och exponering. Kunderna har historiskt sett ofta varit väldigt märkestrogna, men i takt med att kunderna blir allt mer flexibla och mindre märkestrogna kommer det bli viktigare att kunna ha fler märken i portföljen. I tjänstebilssegmentet utgörs de två största konkurrenterna i Sverige av Saab och Volkswagen med en marknadsandel på 8 procent var. Efter dem kommer med 4 procent vardera BMW och 3

4 Audi. Då flera fristående Volvo-återförsäljare fått tillstånd till ökade försäljningsvolymer ses även de som konkurrenter. På privatkundsmarknaden har Bilia en dominerande ställning vad gäller de bilmärken koncernen säljer. Audi, BMW, Opel, Peugeot, Saab, Toyota och Volkswagen anses av företaget själva vara de huvudsakliga konkurrenterna. De största konkurrenterna inom lätta transportfordon är Volkswagen vilka där har en marknadsandel på 22 procent. I Norge och Danmark är inte tjänstebilsegmentet lika stort för Bilia. I servicesegmentet är Bilia, enligt dem själva, dominerande när det kommer till service av nyare bilar av de märken koncernen säljer. Fristående verkstäder, exempelvis Mekonomen Bilverkstad, är en desto större konkurrent då det kommer till andrahandsägda och äldre bilar. Verkstadsdelen ser olika ut på de tre marknaderna, med väldigt höga krav på grund av regelverk i Danmark. Där är även bilprovningen avreglerad sedan 1 januari 2005, varpå en ny marknad har öppnats sig då privata verkstäder får utföra dessa. I Norge syns inga ökade marknadsandelar på servicesidan, det pågår en koncentration till färre större aktörer i kedjekoncept. Bilia har därför ingen fördel av sin storlek på den norska marknaden som de har på den danska. Marknaden för service är snabbt växande. Den ökade komplexiteten i bilarna gynnar verkstäder och serviceanläggningar då gemene man inte kan serva sin bil själv. En stark tillväxt inom segmentet kombinerat med en lägre grad av konjunkturkänslighet, jämfört med nybilsförsäljningen, gör att vi tror att aktien är undervärderad. På reservdelsmarknaden är de största konkurrenterna i de aktuella länderna bland annat Mekonomen och Meca. Bilias reservdelsförsäljning är relativt liten bortsett från den försäljning som sker vid själva servicetillfället. Även här finns risk för ökad konkurrens på grund av de nya reglerna. Priserna på servicesidan kommer att pressas hårt enligt Bilias VD Per Johansson. Bilia står inför en stor utmaning då det kommer till att kunna utmana och pressa prisbilden i servicesegmentet. Även konkurrenter inom bildelsindustrin har vuxit sig starka med prispress från aktörer som Biltema, Meca och Mekonomen. Internetförsäljare inom bildelar har dessutom vuxit sig starka inom segmentet. Försäljning av nya och begagnade personbilar står för ungefär två tredjedelar av omsättningen inom segmentet personbilar, den resterande tredjedelen utgörs av service. Dock är det service som står för den absolut största delen av det totala täckningsbidraget med ungefär 85 procent. Även Bilia har upptäckt fördelen med Internet och har startat internetportalen Netbil som ett komplement till den vanliga bilförsäljningen. Målet är att etablera relationer med nya kundgrupper och på så sätt ytterligare stärka Bilias position på marknaden för personbilar bilar Sverige Nyregistrerade bilar Sverige VOLVO VOLKSWAGEN SAAB Bilar i trafik, de tio vanligaste märkena FORD TOYOTA AUDI OPEL RENAULT MERCEDES-BENZ PEUGEOT 4

5 SWOT-analys Styrkor Bilia har en differentierad verksamhet med flera olika verksamhetsområden. De har möjlighet att erbjuda sina kunder en typ av helhet och fånga upp dem inom flera olika områden såsom nybilsförsäljning, bensin, tillbehör och reservdelar, service samt försäljning av begagnade bilar. Bilia är heller inte beroende av ett eller ett fåtal bilmärken. Bilia har en stor maktposition gentemot producenterna då de är en stor återförsäljare. Framförallt i Sverige har företaget ett stort antal olika märket att stödja sig på. Ytterligare en styrka hos dessa olika märken är att de täcker flera olika prissegment. Med alltifrån Volvo till Kia har Bilia ett differentierat utbud av bilar i olika klasser. Samarbete inom organisationen gör att marknadsinformation om olika regioner kommer bättre tillhanda i organisationen. Detta leder till att man med hjälp av internhandel kan hjälpa varandra att alltid ha ett sortiment som passar regionen. Svagheter Bilia är starkt beroende av att deras affärspartners är innovativa och erbjuder konkurrenskraftiga produkter. De har liten påverkan på pris till kund då producenterna till stor del bestämmer priset. De säljer homogena produkter på en marknad med pressade marginaler. Produkten ger dem ingen fördel utan fördelarna måste skapas på andra sätt. Varumärket är inte lika inarbetat som konkurrenterna som säljer bilarna under bilens varumärke. Inte heller på service har Bilia ett lika inarbetat varumärke som märkesverkstäderna. Detta är en svaghet på en marknad som styrs av stora emotionella köpkriterier och där varumärke och trygghet spelar stor roll. Möjligheter Internetportalen Netbil har startats där företaget förmedlar begagnade bilar mellan köpare och säljare. Denna portal kan öppna upp för nya kunder i större geografiska områden. Bilia har skalfördelar gentemot sina konkurrerande återförsäljare då Bilias återförsäljare tillsammans kan göra gemensamma inköp och vara en stark aktör gentemot producenterna. De kan även uppnå skalfördelar via gemensam marknadsföring och finansieringslösningar gentemot kund. Bilia kan ta in fler märken i portföljen eller avyttra märken som inte går bra, vilket gör dem mer flexibla än många av sina stora konkurrenter. Kunder verkar med tiden bli mindre märkestrogna och Bilia som kan erbjuda ett stort sortiment kan möta den allt mer flexibla kunden i sin jakt på bil. Hot Den ökade konkurrensen på grund av omstruktureringar av marknaden leder till att marginalerna pressas. Detta gäller framförallt i Danmark där prispressen är extra hård. Transparensen i marknaden gör att priserna blir mer och mer homogena. Detta gör att andra faktorer avgör vid bilköp, faktorer såsom varumärke, service och tillgänglighet. Vad gäller den norska marknaden har privatimporten ökat den senaste tiden på grund av att NOK har stärkts mot SEK. Detta har fått effekten att Bilias försäljning på denna marknad minskat Den minskade försäljningen i Norge kompenseras inte av ökad försäljning på den Svenska sidan, då Bilia främst är allokerat till storstäder och inte har någon återförsäljare nära den norska gränsen. På den svenska marknaden har Volvo i ett försök att öka sina försäljningsvolymer låtit fler återförsäljare sälja större volymer av deras bilar. Fler konkurrenter inser Bilias fördelar med flera märken i portföljen och många blir därför allt mer diversifierade och tar efter Bilia. 5

6 Makroanalys Konjunktur Det är en fortsatt stark uppgång i världsekonomin. Global BNP växer snabbt och inte sedan i början av 1970-talet har vi varit i en lika stark tillväxtfas. EU meddelade den 30 november att de höjer prognosen för BNP-tillväxten under Höjningen baseras på reella variabler i euroområdet såsom bilförsäljning, privatkonsumtion, byggsektorn och inköpschefsindex från USA. De finansiella variabler som ligger till grund är räntegapet mellan euroområdet och USA samt eurons växelkurs. Växelkursen speglar konkurrenssituationen för export. Ett ansträngt resursläge på flertalet råvarumarknader, framförallt på oljemarknaden, har de senaste åren orsakat kraftiga prisökningar. Trots detta har den globala ekonomin hittills vuxit snabbt vilket till viss del kan förklaras av att det är den höga tillväxten och den sammanhängande snabbt stigande efterfrågan på olja som bland annat har orsakat prisuppgången. Den politiska oron i mellanöstern bidrar också till en för tillfället hög riskpremie, det är därmed svårt att förutspå vart oljepriset är på väg. Nuvarande prognoser menar att oljepriset kommer att falla tillbaka till 54 dollar per fat i slutet av I Sverige fortsätter investeringarna att öka och även konsumtionen har tagit rejäl fart. Konjunkturinstitutet säger i ett pressmeddelande angående konjunkturbarometern att tillverkningsindustrin fortfarande befinner sig i en konjunkturuppgång. Industrin är optimistisk och räknar med god produktionstillväxt under de närmsta månaderna. Branscher som är på väg upp är privata tjänstenäringar, motor- och släpfordonsindustri, metallvaruindustri och elektroindustri. Inflationstrycket i den svenska ekonomin är fortfarande mycket lågt vilket beror på måttliga löneökningar till följd av den konjunkturellt svaga arbetsmarknaden och en oväntat stark produktivitetstillväxt. De offentliga finanserna är starka och det offentliga finansiella sparandet uppgår 2006 till 2,8 procent av BNP och beräknas bli i stort sett oförändrat 2007 och viktigare. Statistik gällande hushållens inköpsplaner visar att hushållens förväntningar på ekonomin dock har dämpats då de blivit mindre optimistiska till inköp av kapitalvaror. Så sent som i augusti månad angavs att de svenska hushållens förväntningar var stabilt optimistiska. Jämförelsesiffrorna var då på sitt högsta värde sedan år Att hushållen förväntas minska sina investeringar i kapitalvaror tror vi kan resultera i att volymer flyttas till billigare eller begagnade bilar eller till verkstäder och reservdelar. Även om detta är negativt för Bilia, som med all sannolikhet minskar sin försäljning av bilar i lågkonjunktur, tror vi att företagets serviceavdelning bidrar till att jämna ut svängningarna i omsättning. Detta eftersom efterfrågan av reparation och service är mindre konjunkturkänsligt. Valuta Eftersom alla bolag inom Bilia har sin marknadsföring och försäljning i lokal valuta har företaget en begränsad valutarisk på dotterbolagsnivå. Koncernen är dock utsatt för omräkningsexponering i både den norska och danska valutan. Historiskt har den norska kronan varit mer volatil i jämförelse med den danska vilket gör att den största valutarisken ligger på den norska marknaden. Detta har påverkat Bilia med minskad försäljning i Norge då privatimporten har ökad på grund att NOK har stärkts emot SEK. Norges marknad är dock så liten i jämförelse att känsligheten har liten effekt på aktien. 1 0,95 0,9 0,85 0,8 0,75 0,7 0,65 0,6 NOK/SEK Respektive DKK/SEK NOK/SEK DKK/SEK Konjunkturuppgången är fortfarande investeringsdriven men investeringstillväxten kommer att försvagas och en starkare arbetsmarknad leder till att hushållens konsumtion blir allt 6

7 Ränta Den europeiska centralbanken har uttryckt oro över att de höga energipriserna kommer att leda till stigande inflationsförväntningar. Banken tror att detta också kan leda till högre faktisk inflation och har av den anledningen höjt styrräntan överraskande snabbt. Vi kan avläsa i avkastningskurvan att den svenska marknaden förväntar sig en fortsatt höjd ränta två år framåt och sedan en jämn men fortsatt låg ränta på lång sikt. Detta kan tolkas som att konjunkturen börjar mattas inom två år då räntan planar ut. En låg räntenivå bidrar till ökad privat konsumtion vilket gynnar bolag som Bilia. Att investera i en bil kan vara en stor utgift som kräver finansiering via banklån. Låga räntor gör det billigare att låna och gynnar därmed konsumtionen av denna typ av produkter. Vi tror trots fortsatt stigande räntor på kort sikt att det låga ränteläget i framtiden kommer att gynna investeringar i större kapitalvaror såsom bilar. 3,8 3,6 3,4 3,2 3 2,8 2,6 2,4 2,2 2 Avkastningskurva avkastningskurva 1M 2M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y 7

8 Kassaflödesanalys Kassaflödesanalysen bygger på beräknade helårsvärden för Det sista kvartalets resultat- och balansräkning har skattats via trender i historiska kvartalsrapporter, consensusestimat, samt konjunkturfaktorer. För att skatta balansräkningen har den nuvarande kapitalstrukturen för de tre rapporterade kvartalen räknats fram och använts för att fördela de estimerade resultaten. För att få fram storleken på eget kapital har vi utgått från tidigare års kapitalstruktur, samt sett hur stor andel av resultatet som har gått in under eget kapital samt estimerat utdelning och vinst. Kassaflödesanalysen består av två delar; värdering av de diskonterade kassaflödena för de kommande 10 åren, samt ett diskonterat residualvärde. Diskontering sker med samma avkastningskrav. Bilias Betavärde: 0,712 (beräknat på månadsdata under 4 år gentemot OMXSPI). Riskfri ränta: 3,61 % Den riskfria räntan är baserad på den nuvarande räntan för en 10 årig statsobligation. Löptiden för räntan är vald efter den antagna placeringshorisonten för placerare på stockholmsbörsen. Allmän riskpremie: 3,7 % beräknad för stockholmsbörsen som helhet (utan hänsyn tagen till företagsspecifika risker). Företagsspecifik risk: 0,6 % Vi har gett Bilia 0,5 procent extra avkastningskrav i form av småbolagsrabatt. Denna är satt efter storleken på marknadsvärdet som i Bilias fall hamnar i intervallet mellan miljoner kronor. Vi har även ett extra avkastningskrav på 0,1 procent på grund av att en liten förändring i marginaler slår hårt mot företaget. På grund av nya regler vad gäller återförsäljarnas rätt att sälja fler bilmärken blir konkurrensen hårdare vilket kan tänkas pressa marginalerna. Bilia har även en hög andel lån vilket gör att företaget har en hög finansiell risk vilket även motiverar detta extra riskpålägg. Kostnad för räntebärande skulder före skatt: 1,4 % Kostnad för eget kapital: 6,8 % Aktieägarnas sammanlagda avkastningskrav: 6,2 % (beräknad med CAPM) WACC: 3,6 % Antaganden för prognosperioden ( ) För den 10-åriga prognosperioden har vi baserat utvecklingen på de antaganden vi tidigare redogjort för. Vad gäller Bilias tillväxttakt, bruttomarginal, kostnadsstruktur, nettoinvesteringar och omkostnader har vi antagit en stabil men något neråtgående trend i marknaden. Vi tror att vi börjar närma oss toppen av en högkonjunktur vilket i nuläget är positivt för Bilia vars produkters efterfrågan påverkas av dess svängningar. Vi tror dock att konjunkturen vänder under de kommande åren vilket resulterar vi vår något negativa framtidstro i dessa faktorer. Tillväxt: Vi ser att 2006 kommer att bli ett fortsatt starkt år för Bilia som främst gynnas av låga räntor. Tillväxttakten är prognostiserad till 12,3 procent 2006 vilket vi tror är det sista året i denna konjunkturcykel som Bilias tillväxt ökar. Vi tror dock att det goda makroekonomiska klimatet håller i sig över 2007 för att sedan mattas marginellt de kommande åren vilket gör att vi skruvar ner våra förväntningar, då branschen är så pass konjunkturkänslig. Det finns dock ljuspunkter såsom demografiska faktorer nu när 40-talisterna går i pension, kanske planerar många att sälja sina hus och vill spendera mer pengar på andra kapitalvaror. Bilia satsar också hårt på sin serviceavdelning samt avdelningen för begagnade bilar, men dessa utgör fortfarande en för liten del i den totala nettoomsättningen för att motverka en avmattning i konjunkturen fullt ut. Dessa faktorer kommer snarare att bidra till en mjukare landning under vår prognostiserade 10-årsperiod. Från 12,3 procent till 5 procent för att sedan lägga sig på den uthålligt långsiktiga tillväxttakten på 4 procent vilket också är världens BNPutveckling de senaste 50 åren. Kapitalstruktur: Kapitalstrukturen är estimerad till 59 procent i andel lån 2006 och följaktligen 41 procent i eget kapital. Bilias kapitalstruktur har de senaste fem åren legat i intervallet mellan 50 och 60 procent. Bilia har i dagsläget endast 11 procent räntebärande skulder vilket ger ratingen A-. Det borde rimligen medföra att Bilia ska öka andelen lån för att få en mer optimal kapitalstruktur. Vi tror dock att Bilia går mot en mindre andel lån då vi går in i en lågkonjunktur med stigande räntor och högre osäkerhet i marknaden som följd. Vi antar att Bilias låneandel kommer att ligga på 40 procent efter vår prognosperiod och framåt. Bruttomarginal: Enligt historisk data har bruttomarginalen hållit en väldigt jämn nivå kring procent. Med tanke på Bilias höga omsättning har en liten förändring i marginalerna stor påverkan på resultat. Vi har därför uppskattat bruttomarginalen till just 16 procent under vår 8

9 prognosperiod på grund av att det är svårt att uppskatta framtida marginaler samt att framtida förändringar påverkar riktkursen starkt. Vi tror att detta är en rimlig uppskattning då å ena sidan konkurrensen bland återförsäljarna ökar men å andra sidan Bilias serviceavdelning bidrar till ökade marginaler. Nettoinvesteringsgrad (i % av omsättning): Nettoinvesteringsgraden har de senaste två åren haft en jämn nivå på mellan två och tre procent. Vi uppskattar att den årliga nettoinvesteringsgraden kommer att ligga på en konstant nivå kring en procent de kommande åren med en liten minskning till en halv procent i slutet av vår prognosperiod. Bilia har sina stora investeringar bakom sig i form av serviceverkstäder och bilhallar, vi tror att de kommande investeringar som görs sker i form av förvärv av befintliga bilhandlare. Avskrivningar (i % av omsättning): Avskrivningarna har historiskt sett hållit en jämn nivå kring 1,5 procent av omsättningen. Vi tror dock att denna kommer minska under de kommande tio åren till 0,5 procent. Detta för att Bilia inte har samma investeringsbehov de kommande åren. RÖK (i % av omsättning): Rörelsekapitalet har de senaste åren legat på en nivå kring 14 procent av omsättningen vilket vi också tror att framtida siffror kommer att hålla sig kring. Bilia satsar visserligen hårt på serviceverksamhet vilket skulle kunna bidra till att korta de genomsnittliga kredittiderna. Bilia har också i egenskap av en stor återförsäljare en bra maktposition när de förhandlar om kredittider med leverantörerna. Dock har varulagret ökat med omsättningen de senaste åren. Detta i kombination med att service är en ganska liten del av omsättningen samt att företaget kan behöva öka sina likvida tillgångar för att kunna göra förvärv gör att vi tror på en konstant nivå för rörelsekapitalet i framtiden. Omkostnader i % av omsättningen: Vi har lag till ytterligare en variabel i vår kassaflödesanalys där totala omkostnader kommer in. Den historiska siffran har legat på mellan 12 och 13 procent de senaste fem åren. Vi tror att denna siffra är ett bra riktmärke för framtiden då vi även spår 12 procent för år 2007 och därefter något stigande för att långsiktigt plana ut på 14 procent av omsättningen. Anledningen att vi höjer dagens kvot på lång sikt är att vi tror att den ökade konkurrensen bland återförsäljare medför ökade marknadsföringskostnader. För att tillgodose leverantörernas krav på exklusivitet tror vi mer kostnader måste läggas på försäljningsyta, varumärkesexponering och försäljningspersonal. 9

10 Relativvärdering Relativvärderingen har gjorts utifrån affärsvärldens index för sällanköpsvaror. Detta index innehåller företag från flera olika branscher såsom kläder, motorsågar, husvagnar och bilar. För att få ett tillräckligt stort jämförelseunderlag bedömde vi dock att detta index var mest relevant trots att jämförelse i vissa fall kan vara missvisande. I värderingen har vi valt att se till såväl medianvärdet som medelvärdet för att minska påverkan av extremvärden i urvalet. Price/Earnings P/E-talet är en vedertagen multipel och definieras som aktiekurs/vinst per aktie. Ett P/E-tal under branschgenomsnittet kan tyda på att det aktuella företaget är relativt undervärderat, ligger talet istället över genomsnittet kan detta förklaras av att företaget är övervärderat. Genomsnittsvärdet på multipeln var för index så högt som 37,62, medianvärdet var 24,23. Motsvarande värde för Bilia var 28,13 vilket innebär en lägre multipel vid jämförelse mot medelvärdet och att bolaget skulle kunna vara undervärderat med 25 procent i förhållande till det index vi valt. Om vi utgår från medianvärdet är Bilia däremot övervärderad med 16 procent. Vid jämförelse mot det estimerade P/E-talet blev resultatet att Bilia har en högre multipel, såväl vid jämförelse mot medelvärdet som medianvärdet. Detta tyder på att Bilia kan vara övervärderat i förhållande till index och i det här fallet med 30 respektive 38 procent. Dock måste reservation göras för skillnader mellan företagen i risk, tillväxt och utdelningsandel. För att minska påverkan av dessa skillnader har två regressioner genomförts. Den första regressionen med beta, tillväxt och utdelningsandel som förklarande variabler för P/E-talet fick förklaringsgraden 20 procent. Resultatet blev att Bilia är undervärderad med 13 respektive en procent mot index. Då ännu en regression genomfördes mot beta, utdelningsandel, vinst per aktie och avkastning på eget kapital blev förklaringsgraden 28 procent. Resultatet blev då att företaget kan anses vara undervärderat med 66 respektive 63 procent. Sammanfattningsvis kan vi se att alla jämförelser utom den med det P/E-tal vi hämtat från Reuters mot medianvärdet tyder på ett undervärderat företag gentemot branschen. Om dessa beräkningar stämmer skulle de i framtiden kunna ge en positiv förändring på aktien. Regression 1 P/E: Förklaringsgrad 19,9 % P/E=33,177+18,009Beta-0,497g-3,3437utdelningsandel Regression 2 P/E: Förklaringsgrad 28,4 % P/E= 40,198+14,906Beta+1,168Utdelningsandel-4,350EPS-0,112ROE Price/Sales Multipeln används för att se hur börsen värderar varje försäljningskrona. En låg multipel kan innebära att aktien är billig på grund av lönsamhetsproblem i företaget. Vid jämförelsen av den här multipeln fås en mycket stor avvikelse mellan Bilias värde och branschens medelvärde såväl som medianvärde. Bilia skulle enligt Reuters P/S-tal kunna vara undervärderat med så mycket som 86 respektive 81 procent i förhållande till det index vi valt. P/S-talet bestäms av faktorer som vinstmarginal, utdelningsandel, risk och förväntad tillväxt. För att minska påverkan av skillnaden mellan företagen utfördes två regressioner även på denna multipel. Den första regressionen med vinstmarginal före skatt, utdelningsandel, beta och tillväxt fick förklaringsgraden 74 procent. Resultatet tyder på att Bilia skulle vara undervärderat med 98 procent. Ytterligare en regression utfördes där Vinstmarginal före skatt byttes ut mot rörelsemarginal och då blev förklaringsgraden 77 procent. Även vid denna jämförelse tyder det på att företaget är undervärderat mot index, i detta fall med drygt 50 procent. 10

11 Regression 3 P/S: Förklaringsgrad 74 % P/S= 0,268+0,134VM före skatt-0,059utdelningsandel+0,694beta-0,005g Regression 4 P/S: Förklaringsgrad 77,1 % P/S= 0,282+0,142Rörelsemarginal-0,072Utdelningsandel+0,471Beta-0,006g Price/Book Multipeln jämför aktiens marknadsvärde mot dess bokförda värde och visar således hur mycket marknaden betalar för företagets tillgångar. Ett lågt P/B-tal kan innebära att aktien är undervärderad, det kan dock också innebära att någonting är fundamentalt fel med företaget. Även vid jämförelse av den här multipeln verkar Bilia vara undervärderat mot index med 72 respektive 54 procent vilket skulle kunna innebära att en höjning av aktiepriset i framtiden kan komma att ske. EV/EBITDA Multipeln visar hur många år det skulle ta att betala tillbaka en investering. Bilias multipel är 61 respektive 39 procent under jämförande index vilket precis som ovan tyder på att företaget är relativt undervärderat. Sammanfattningsvis tyder relativvärderingen på ett lågt värderat Bilia. Det ska dock tilläggas att många företag inom detta index så som Hennes & Mauritz är högt värderade och drar upp medelvärdet, Bilias kurspotential skulle därmed kunna vara mindre än vad jämförelsen påvisar. Detta har vi försökt motverka genom att i huvudsak göra jämförelserna mot medianvärdet. 11

12 Name P/E Est. P/E Reg 1 P/E Reg 2 P/E P/B P/S Reg 3 P/S Reg 4 P/S EV/EBITDA Börsvärde (USD) Autoliv Inc. SDB n/a 15,31 44,88 48,47 0,42 0,16 1,76 1,76 n/a Ballingslöv Internat. 15,81 13,31 37,05 12,30 3,43 1,04 1,41 1,60 11, Bilia A 28,13 26,51 38,92 11,61 1,90 0,20 0,77 0,68 8, Borås Wäfveri B n/a n/a 27,85 1,58 0,46 0,16 0,78-0,06 8, Brio B n/a n/a 56,75 102,78 1,45 0,18-0,24-0,07 neg Carl Lamm 18,80 n/a 44,88 32,87 9,09 0,70 1,43 1,52 9, Claes Ohlson B 28,11 24,66 39,56 24,86 7,01 2,47 2,51 2,44 15, Doro n/a n/a 154,13 112,57 2,63 0,14 0,34 0,35 neg Electrolux B 13,53 17,39 44,61 26,79 1,53 0,39 0,84 1,16 6, Expanda B 15,22 13,32 37,08 35,60 2,02 0,88 1,12 1,18 14, Fenix Outdoor B 18,53 13,29 34,63 30,69 3,02 1,05 1,89 1,97 8, Gant Company 19,20 23,03 10,53 6,57 28,07 3,16 2,44 2,80 17, Hemtex 26,22 19,78 34,98 26,09 8,73 3,00 2,70 2,67 18, H&M 28,44 25,38 37,77-3,05 9,02 3,81 3,54 3,51 15, Husqvarna B n/a 15,47 44,88 41,06 11,28 0,95 1,99 2,01 9, Kabe Husvagnar B 12,01 11,67 31,60 8,49 3,00 0,73 1,69 1,70 7, Kappahl Holding 14,80 12,45 37,53 29,99 15,75 1,25 1,04 1,49 22, Lindex 13,63 14,74 38,04 16,50 10,26 1,31 2,38 2,22 9, Mekonomen B 29,43 21,81 39,21 32,17 3,64 1,44 1,52 1,58 15, Netonnet 147,51 37,39 50,98 59,47 3,88 0,39 0,80 0,64 157, New wave group B 32,84 22,19 39,42 35,75 3,05 1,13 1,82 1,91 14, Nibe Industrier B 34,31 26,32 32,85 35,51 7,87 2,11 1,40 1,51 20, Nilörngruppen B n/a n/a 41,51 60,03 1,02 0,28-0,09 0,05 8, Nobia 17,75 16,52 40,50 2,64 4,44 1,13 1,72 1,71 11, Opcon 29,89 n/a 62,20 64,94 7,27 1,95 0,70 0,66 41, RNB Retail & Brand. 201,61 18,55 43,84 n/a 13,76 3,64 1,18 1,17 66, Securitas Direct B 59,57 n/a 44,88 43,24 19,66 2,70 1,94 1,99 13, Svedbergs 22,24 20,45 36,09 31,21 5,66 3,39 3,57 3,58 12, Wedins Skor & Acc. n/a 37,69 66,30 n/a n/a 0,47-1,71-0,39 neg Medelvärde 37,62 20,33 44,60 34,47 6,76 1,39 1,42 1,49 21,94 Medianvärde 24,23 19,16 39,42 31,21 4,16 1,05 1,43 1,58 13,97 12

13 Känslighetsanalys För att förstå hur aktiekursen påverkas har den testats mot ett antal faktorer. Dessa faktorer har dels testats isolerade med allt annat lika, dels med i kombination med en annan och utgångspunkten har varit den DCF-modell som Siella använder sig av. Värderingen av ett företag är till stor del baserad på det diskonterade kassaflödet samt de faktorer som ingår i CAPM det vill säga riskfri ränta, riskpremie och beta. Det är därför viktigt och intressant att undersöka aktiekursens känslighet för förändring av dessa faktorer, isolerade och i kombination med en annan, när allt annat hålls lika. Det är omdiskuterat i teorin huruvida ett företags kapitalstruktur påverkar dess värde det visade sig dock ha stor effekt på Bilias börsvärde. Bilia nämner själva i sin årsredovisning för 2005 att en generell räntehöjning med en procentenhet skulle påverka koncernens resultat före skatt negativt med åtta miljoner kronor. Det förändrade värdet för ränteswapar skall då vara inkluderat. Vidare menar Bilia att om den svenska kronan apprecieras med 10 procent gentemot utländska valutor skulle detta påverka resultatet före skatt år 2005 negativt med fem miljoner kronor. I tabell 1 kan aktiekursens utfall utläsas för förändringar av fem respektive tio procents ökning och sänkning av variabeln. Den största spridningen och därmed påverkan fås om andelen lån under prognosperioden eller om bruttomarginalen ändras. i procent i procent Beta (0,7123) Rf (3,6 %) Riskpremie (3,7 %) Räntekostnad (1,4 %) Bruttomarginal tom 2016 Andel lån tom 2016 Extra avkastningskrav ,1 93,2 93,0 119,5 211,0 245,0 122, ,0 109,5 109,4 124,5 170,4 173,9 126, ,8 129,8 129,8 129,8 129,8 129,8 129, ,7 155,7 156,1 135,4 89,2 99,7 133, ,5 189,8 191,1 141,4 48,6 77,8 137,7 Tabell 1: Aktiekurs om enskild variabel förändras med Δ procent. Beta (0,847) Rf (3,6 %) Riskpremie (3,7 %) Räntekostnad (1,4 %) Bruttomarginal tom 2016 Andel lån tom 2016 Extra avkastningskrav 10-1,3% -28,2% -28,4% -8,0% 62,6% 88,8% -5,6% 5-0,7% -15,6% -15,8% -4,1% 31,3% 34,0% -2,9% 0 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -5 0,7% 19,9% 20,3% 4,3% -31,3% -23,2% 3,0% -10 1,3% 46,2% 47,2% 8,9% -62,6% -40,0% 6,1% Tabell 2: Procentuell förändring av aktiekursen om enskild variabel förändras Δ procent. Sällan sker endast en förändring isolerat i ett företags omgivning. I tabell 3 och 4 visas effekterna av att två faktorer förändras samtidigt. Störst avvikelse nedåt blir det då den riskfria räntan ökar vilket även påverkar riskpremien. De två variabler som påverkar Bilias aktiekurs mest positivt är andelen lån i kombination med bruttomarginalen under prognosperioden. Variabel Beta Rf Riskpremie Räntekostnad Bruttomarginal tom 2016 Andel lån tom 2016 Extra avkastningskrav Beta 91,8 91,4 117,8 208,8 242,6 120,9 Rf 91,8 68,5 86,4 173,7 165,2 88,5 Riskpremie 91,4 68,5 86,2 173,6 164,3 88,3 Räntekostnad 117,8 86,4 86,2 200,4 216,8 112,9 Bruttomarginal tom ,8 173,7 173,6 200,4 327,6 203,6 Andel lån tom ,6 165,2 164,3 216,8 327,6 228,0 Extra avkastningskrav 120,9 88,5 88,3 112,9 203,6 228,0 Tabell 3: Aktiekurs om två variabler samtidigt ökar med 10 procent vardera. 13

14 Variabel Beta Rf Riskpremie Räntekostnad Bruttomarginal tom 2016 Andel lån tom 2016 Extra avkastningskrav Beta -29,3% -29,6% -9,2% 60,9% 86,9% -6,9% Rf -29,3% -47,2% -33,4% 33,8% 27,3% -31,8% Riskpremie -29,6% -47,2% -33,6% 33,8% 26,6% -32,0% Räntekostnad -9,2% -33,4% -33,6% 54,4% 67,0% -13,0% Bruttomarginal tom ,9% 33,8% 33,8% 54,4% 152,4% 56,9% Andel lån tom ,9% 27,3% 26,6% 67,0% 152,4% 75,6% Extra avkastningskrav -6,9% -31,8% -32,0% -13,0% 56,9% 75,6% Tabell 4: Procentuell förändring av aktiekursen om två variabler samtidigt ökar med 10 procent vardera. Kapitalstruktur I Q har Bilia en kapitalstruktur som ger 31,5 procent eget kapital. Av Bilias skulder är endast 11 procent räntebärande och genom att justera balansräkningen för icke räntebärande skulder fås en ny balansomslutning om 2,038 miljarder kronor. I denna balansomslutning har Bilia 19 procent skulder. Utifrån snittvärden från år 2000 till 2005 har en rating motsvarande A- räknats fram för Bilia. Denna rating medför en default spread på 1,0 procent vilket vidare ger en skuldkostnad enligt vår beräkningsmodell på 4,6 procent. Genom att använda en balansomslutning som justerats för att bara innehålla räntebärande kapital samt unleveraged beta har en optimal kapitalstruktur för Bilia funnits. Denna optimala kapitalstruktur, då hänsyn endast tas till räntebärande skulder, ligger runt 40 procent skulder. I dagsläget har Bilia en motsvarande andel skulder på 19 procent. Genom att minska andelen eget kapital skulle verksamheten ge högre avkastning varför det är rimligt att anta att utvecklingen kommer att gå åt det hållet. Detta skulle påverka aktiekursen mycket positivt enligt beräkningarna ovan. Andel Kap. Beta Förv Rd Default WACC skulder struktur ROE Spread 0% 0% 0,61 5,86% 3,06% 0,65% 5,86% 10% 11% 0,65 6,02% 3,20% 0,85% 5,74% 20% 22% 0,7 6,18% 3,31% 1,00% 5,61% 30% 33% 0,74 6,35% 3,67% 1,50% 5,54% 40% 44% 0,79 6,51% 4,03% 2,00% 5,52% 50% 56% 0,83 6,67% 4,39% 2,50% 5,53% 60% 67% 0,87 6,83% 4,93% 3,25% 5,69% 70% 78% 0,92 7,00% 5,47% 4,00% 5,93% 80% 89% 0,96 7,16% 6,91% 6,00% 6,96% 90% 100% 1,01 7,32% 8,35% 8,00% 8,25% WACC 8,50% 8,00% Kapitalkostnad 7,50% 7,00% 6,50% 6,00% WACC 5,50% 5,00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Andel skulder 14

15 Slutsats Relativvärderingen pekar på att Bilia är undervärderat. Det ska dock tilläggas att många företag inom detta index, såsom Hennes & Mauritz, är högt värderade och drar upp medelvärdet. Bilias kurspotential skulle därmed kunna vara mindre än vad jämförelsen påvisar. Många av företagen tycker vi också är tveksamma att jämföra med då Bilia säljer dyra kapitalvaror till skillnad från exempelvis Hemtex, Wedins och Lindex. Konjunkturmässigt har Bilia gynnats de senaste åren av en allt bättre utveckling med låga räntor och hög makroekonomisk tillväxt vilket gynnat bilförsäljningen. Det är dock svårt att prognostisera hur länge högkonjunkturen håller i sig, vi tror dock att Bilia är väl rustade för en svängning i konjunkturen då de även satsar på service och handel med begagnade bilar vilket inte är lika konjunkturkänsligt som nybilsförsäljning. Bilia har under hösten köpt tillbaka stora poster egna aktier vilket kan påverka aktiekursen på flera sätt. Om Bilia köper tillbaka aktier i syfte att döda dessa bör detta påverka kursen positivt då företagets värde är detsamma men fördelat på färre antal aktier. Det kan också vara så att marknaden ser ett återköp som en utdelning och ett tecken på att företaget har stor kassa och därför reagerar positivt vilket i sådana fall höjer kursen. Ett färre antal utestående aktier skulle även kunna stärka kursen genom principen om utbud och efterfrågan. Vi bedömer att Bilia är köpvärd vid nuvarande kursnivå. Aktien har straffats omotiverat hårt under våren och sommaren vilket gör att risken minskat. Vi tror på en fortsatt hög tillväxt och ökade vinster de kommande åren, detta tillsammans med den höga direktavkastningen tycker vi ger en hög potential kontra risk. 15

16 Bilia Sektor: Sällanköpsvaror Pris: 113 Marketcap: 2 636,72 (MSEK) Datum: 20 dec 2006 Andel eget kapital: 42 % Antal aktier: Nästa resultat: 9 feb 2007 Medelvolym (daglig): Veckors (H/L): 153,0/91,5 Rekommendation: KÖP Målkurs 130 År E 2007E Resultaträkning: (MSEK) Nettoomsättning: Kostnad Varor o tjänster: Bruttoresultat: Avskrivningar: Totala omkostnader: Övriga intäkter & kostnader: Rörelseresultat (EBIT): Resultat från intresse och koncernbolag: Finansiella intäkter: Finansiella kostnader: Resultat e fin poster: Resultat före skatt: Skatt: ,72 Resultat: ,28 Balansräkning: E 2007E Omsättningstillgångar: Kassa, bank: Kundfordringar: Varulager: Övriga OT: Totala OT: Anläggningstillgångar: Materiella: Immateriella: Finansiella: Totala AT: Totala tillgångar: Kvartal Analytiker: Q Q Q Q Q4E 2006 Resultaträkning Nettoomsättning: Kostnad Varor o tjänster: Bruttoresultat: Avskrivningar: Totala omkostnader: Övriga intäkter & kostnader: Rörelseresultat (EBIT): Resultat från intresse och kb: Finansiella intäkter: Finansiella kostnader: Resultat e fin poster: Resultat före skatt: Skatt: Resultat: Johanna Pettersson: johpe002@student.liu.se +46 (0) Nils Gerdes: nilge505@student.liu.se +46 (0) Andrea Pålsson: andpa846@student.liu.se +46 (0) Martin Karlsson: marka285@student.liu.se +46 (0) Ulf Pettersson : ulfpe896@student.liu.se +46 (0) Kortfristiga skulder: Leverantörsskulder: Skatteskulder: Räntebärande KS: Övriga KS: Totala KS: Långfristiga skulder: Räntebärande lån: Övriga LS: Totala LS: Avsättningar: Pensioner: uppskjuten skatteskuld: Övriga: Eget kapital: Aktiekapital: Bundna reserver Balanserad resultat inklusive årets res Årets resultat Totalt EK Totala skulder/ek