Vilken konjunktur? Jussi Hyöty gsm /11 03/11 04/ /11 03/11 04/11

Transkript

1 Jussi Hyöty gsm jussi.hyoty@front.fi Vilken konjunktur? Konjunkturutvecklingen har förlöpt som förväntat, men den gigantiska stimulansen åstadkom en kraftig återhämtning som ledde till upphettning i några delar av ekonomin medan andra delar stannade kvar i recessionen. Den oenhetliga återhämtningen tvingar samhällsekonomierna att bedriva penning- och budgetpolitik av olika typer, vilket leder till att ekonomierna i den globala ekonomin befinner sig i olika faser. Förvånansvärt nog gjorde inte globaliseringen av produktmarknaden och riskintegrationen av förmögenhetsklasserna att alla ägg lades i samma korg, utan det finns återigen klara fördelar med portföljdiversifiering. Vi har i konjunkturen nått en punkt där inflationen har accelererat och penningpolitiken stramas åt på ett globalt plan, så vi genomgår en mjukare fas av tillväxt. Eftersom de risker som hänför sig till skuldproblemen ännu inte har undanröjts så tillspetsas prissättningen av dem i en miljö med stigande räntor och långsammare tillväxt. Effekterna av katastrofen i Japan kan inte tillförlitligt särskiljas från den övriga ekonomiska utvecklingen, så katastrofens kassaflödeseffekter av engångskaraktär kan prissättas som mer bestående konjunktureffekter. Situationen vänder mot det bättre när inflationen särskilt på tillväxtmarknaderna fås under kontroll och vi kan se tydliga tecken på återuppbyggnad i Japan. Nedan i texten beskrivs konjunkturutvecklingen i USA, Storbritannien, Tyskland, Spanien, Kina och Indien vad gäller konsumentmarknaden, arbetsmarknaden, bostadsmarknaden, företagsmarknaden och kapitalmarknaden. Utvecklingen på bostadsmarknaden förefaller att vara en central faktor för den inhemska ekonomin. Den påverkar konsumenternas förtroende och statens ekonomi, medan börsföretagen har globaliserats. Bakom inflationen ligger globala krafter, men på grund av skuldkrisen och strukturella skillnader i produktionen når inflationen de enskilda ekonomierna olika snabbt. Aktieindex Spot 1 v OMX Helsinki 7, STOXX S&P 5 1, Nikkei 225 9, Shanghai 19, % Hang Seng 2, Företagslån Spot 1 v itraxx CDS Europe itraxx CDS X-over Senior financials Statslån Spot 1 v Germany 2y 1.7.1% Germany 1y % USA 2y.61 % -.5% USA 1y 3.29 % -.1% Råvaror Spot 1 v Brent oil Gold 1, Källa: Bloomberg marknadsdata Konjunkturutvecklingen har gått snabbast i tillväxtekonomierna, som redan är tvungna att bromsa upp tillväxten genom att höja räntorna, låta valutorna förstärkas och begränsa utlåningen. I tillväxtekonomierna finns det tecken på för stor uppgång i bostadspriserna och på skuldsättning. USA fortsätter med stimulanspolitiken på alla fronter, och dessutom har dollarn försvagats. I Tyskland är alla centrala faktorer i ekonomin i utmärkt skick. Vid allokering gynnar vi av strukturella orsaker Tyskland och av konjunkturella orsaker USA /11 3/11 4/ /11 3/11 4/11 6 Stoxx 5 (v) Tyskland 1 år (h) Företagslån, HY (v) S&P GSCI Råvara (h)

2 I den globala ekonomin utvecklas lokala ekonomier i olika takt I alla av världens största ekonomier har industrin nått en högkonjunktur, vilket är ett starkt tecken på globaliseringen inom företagsekonomin. Den största orsaken till otakten i den nuvarande konjunkturen verkar vara bostadsmarknaden; den är upphettad i tillväxtekonomierna, i normalkonjunktur i Tyskland och i recession i USA, Spanien och Storbritannien. För de ekonomiska planerarna lönar sig det att vara särskilt uppmärksamma på hur väl bostadsmarknaden fungerar, även om prissättningen i den fria marknadsmodellen borde vara effektiv. Jämfört med kapitalmarknaden är informationsgången mer ofullständig och likviditeten svagare på bostadsmarknaden, så det uppstår lätt fel i prissättningen. En överhettad bostadsmarknad leder till att bubblan spricker, vilket resulterar i skuldsatta konsumenter, vilket i sin tur leder till ökad spargrad, låg konsumtion, hög arbetslöshet och statlig skuldsättning. Anpassningen av budget- och penningpolitiken görs utifrån läget på hemmamarknaden. Under krisen fick den offentliga sektorn ledningsansvaret, och nu borde ansvaret lämnas tillbaka ( handover ) till den privata sektorn och penningpolitiken normaliseras. I USA är finanspolitikens främsta målsättning att genom en lös penningpolitik stödja tillväxten så att bostadsmarknaden återhämtar sig och arbetslösheten sjunker. Randstaterna i Europa tvångssparar och stramar åt penningpolitiken, även om det sker långsamt. På tillväxtmarknaderna har fokus skiftat från tillväxt till att dämpa inflationen; man kämpar på bred front mot att den ska accelerera. USA Tyskland Kina Bostadsmarknaden 2. Arbetsmarknaden 3. Konsumenten 4. Företag 5. Inflation USA litar på stimulans och fortsätter länge på den linjen USA vill stimulera sig ur skuldkrisen. FED håller räntorna nere så länge som möjligt och litar på kvantitativ stimulans av marknaden (QE). QE2 slutförs, QE3 är osannolik men inte utesluten, och räntehöjningar vidtas tidigast nästa år. FED vill försäkra sig om att den privata sektorn klarar sig på egen hand, och därför fortsätter man hellre stimulera för länge än slutar för tidigt. Man reagerar inte på inflationen trots att den accelererat till 2,7 procent, eftersom man anser att den beror på tillfälliga begränsningar i utbudet av råvaror. Dessutom tror man att det finns överkapacitet i ekonomin, särskilt på arbetsmarknaden, så press på priserna torde inte uppstå. Den höga arbetslösheten som varat i över två år antyder dock att det

3 finns strukturella problem på arbetsmarknaden, och USA kan bli tvunget att vänja sig vid en högre arbetslöshet som ligger närmare en europeisk nivå. En annan orsak till att man inte vill höja styrräntan är att högre räntekostnader ytterligare skulle belasta de överskuldsatta konsumenterna, vilket skulle äventyra en fortsatt återhämtning. Det faktum att hela den globala krisen fick sin början i den amerikanska bostadsmarknaden är en påminnelse om bostadsmarknadens betydelse. Enligt IMF är USA den enda utvecklade ekonomin som låter budgetunderskottet öka 211. För tredje året i rad är budgetunderskottet över en biljon dollar. Om man inte vidtar nya sparåtgärder kommer USA vid sidan av Japan att vara det enda landet vars offentliga skuld fortsätter att växa 216. Enligt IMF utgör statsskulden ett litet men betydande hot mot världsekonomin, dvs. en risk för extrema utfall (s.k. tail risk) som är svår att prissätta. Den politiska viljan att dämpa skuldsättningsgraden har ökat, så besparingar i budgeten är att vänta, vilket ytterligare kan skjuta upp en åtstramning av penningpolitiken. Man har inte reagerat på den ökade skulden eftersom dollarn är världens reservvaluta, och skuldbeloppet har inte utgjort ett hot mot valutans stabilitet. Reservvalutan har möjliggjort en hög skuldsättning till låga kostnader, men den starka valutan har försvagat industrins konkurrenskraft och höjt arbetslösheten. Reservvalutan har utgjort en fördel för USA, men dess avigsidor börjar synas allt mer i och med att arbetet omallokeras på den globaliserade arbetsmarknaden. USA är den sista ekonomin där stimulansen fortsätter med alla tänkbara medel räntor, köp av skuldebrev (QE), budget och valuta trots att tillväxten redan har kommit igång. På kort sikt har den amerikanska aktiemarknaden ännu en sweet spot, men de mer långsiktiga riskerna har ökat eftersom statsskulden växer och handover till den privata sektorn ännu inte har genomförts. Bäst är läget för USA:s stora exportföretag som drar nytta av både den låga räntan och den försvagade dollarn. De som har placerat i amerikanska aktier har drabbats av den försvagade dollarn, men när QE avslutas i sommar kommer dollarn att förstärkas, och då kommer också den gynnsamma miljön att synas. Storbritannien litar på skulddisciplin och bygger upp positiva långtidsutsikter Centralbanken förväntades höja räntorna upp till fyra gånger under innevarande år när inflationen accelererade till 4 procent, vilket är dubbelt så mycket som målet. Då tillväxten upphörde för ett halvår sedan och fortfarande inte visar tecken på att återhämta sig, vill man inte gå in för räntehöjningar, utan fortsätter köpa skuldebrev. Den brittiska centralbankens penningpolitik är därmed mycket snarlik den amerikanska. Budgetpolitiken är däremot av helt annan typ än i USA. Storbritannien har tillgripit de tuffaste åtgärder för att balansera budgeten och få kontroll på skulden. Storbritannien har som mål att före utgången av 216 minska nettoskulden med 6,9 procent i förhållande till ekonomin (konjunkturrensat). Sparprogrammet innehåller en nedskärning med upp till en halv miljon arbetsplatser inom den offentliga sektorn. Ett tecken på omfattningen av utmaningen i Storbritannien är att man borde fortsätta med sparåtgärderna i åtminstone fyra år till trots att ekonomin redan är ansträngd, delvis beroende just på besparingarna och den höga inflationen. För att Storbritannien ska kunna fullfölja besparingarna krävs kraftig global tillväxt och framgång på exportmarknaden. Låga räntor, QE-politiken, besparingarna och den svaga tillväxten tyder alla på en valuta som försvagas. Storbritanniens möjligheter att klara av sina skuldproblem tack vare en egen flytande valuta vilket också avspeglas i räntorna på

4 statslån är betydligt bättre än hos de länder i euroområdet som saknar konkurrenskraft, vilka inte får någon fördel för sin exportindustri av en valuta som försvagas. Storbritannien har fått förslaget att binda sin penningpolitik till den nominella tillväxten, vilket skulle göra det möjligt att kompensera den åtstramande budgeten med en stimulerande penningpolitik. Tankegången är att prisindikatorerna ofta är inexakta och långsamma, medan den nominella tillväxten snabbt reagerar på förändringar i ekonomin. Kommentaren avspeglar tanken på ett dubbelt mandat full sysselsättning och prisstabilitet och är ännu aktivare än det. Penningpolitikens möjligheter att kompensera en åtstramande budgetpolitik är begränsade, men uppskjutningen av räntehöjningarna antyder att politiken går i denna riktning. I denna kris kan vi se en skillnad mellan den amerikanska och den brittiska budgetpolitiken: medan USA strävar efter att lösa det nuvarande tillväxtproblemet vill Storbritannien lösa skuldproblemet och den vägen skapa gynnsamma förhållanden för en tillväxt på längre sikt. I Storbritannien är man beredd att nu ta den plåga som sparåtgärderna medför i förhoppningen att man tryggar tillväxtmöjligheterna på längre sikt. Europa mellan Tyskland och Spanien I Tyskland lämnar man inget åt slumpen, inte heller i den nuvarande konjunkturuppgången. Landet byggde systematiskt upp sin konkurrenskraft under det första decenniet på 2-talet och tillät inte bostadsmarknaden inflateras, trots att räntorna var rekordlåga efter att euroområdet hade införts. Den tyska viljan tar sig uttryck i ECB:s enda målsättning, prisstabilitet, som banken också utmärkt har lyckats främja. Om Storbritannien och USA bedriver olika typer av budgetpolitik så bedriver ECB och FED olika typer av penningpolitik. ECB är oroad över priseffekter i andra led, s.k. second round effects, till skillnad från FED som inte reagerar på inflationen. Orsaken till de olika förhållningssätten kan sökas i historien. ECB:s och den tyska centralbankens trauma är hyperinflationen i Weimarrepubliken, medan traumat för FED är deflationen under den stora depressionen. FED:s inställning till prisstabilitet visade sig i rädsla för deflation när priserna sjönk av rätt orsaker i och med den förbättrade produktiviteten 22. Tysklands inflation, den rekordhöga aktiviteten inom industrin och den goda sysselsättningen antyder att ECB redan ligger efter på räntekurvan och att räntehöjningarna kommer att fortsätta. Den stramare penningpolitiken ökar kostnaderna för kortfristig finansiering och förstärker euron, vilket är ett problem för de skuldsatta randstaterna med dålig konkurrenskraft. Grekland, Irland och Portugal är nära en hanterbar paketering, så Europas utsikter sammanfattas av Spaniens höga arbetslöshet på 2 procent och en miljon osålda bostäder. De spanska bostadslånen är främst bundna till rörlig ränta, vilket betyder att högre räntor ger de skuldsatta hushållen ytterligare problem. Den spanska statsskulden i förhållande till storleken på ekonomin är måttliga 63 procent, men den privata sektorns skuld uppgår till 17 procent. Spanien hör till de ekonomier där den spruckna bubblan på bostadsmarknaden resulterade i skuldsatta konsumenter och hög arbetslöshet. Tillväxtekonomierna räntorna höjs och valutorna förstärks Den amerikanska centralbankens QE-politik har styrt placeringarna till råvaror och därigenom accelererat råvaruinflationen, men den viktigaste orsaken till råvaruinflationen är tillväxtekonomiernas lösa penningpolitik. När mängden pengar och lånemarknaden vuxit

5 mycket snabbt har ekonomin fått en exceptionellt kraftig tillväxtimpuls, vilket har lett till att råvaruproduktionen hamnat på efterkälken i förhållande till efterfrågan. Kina står för två tredjedelar av den ökade efterfrågan på aluminium och koppar, och nästan ensam för den ökade efterfrågan på bly, tenn och zink. En av de största riskerna i ekonomin är en överhettning av fastighetsmarknaden i Kina. Byggandets andel av ekonomin och bostadsförmögenheten i förhållande till ekonomin har nått en nivå som antyder en prisbubbla. Riskerna för kreditförluster är uppenbara efter en skuldboom på $ 2,7 biljoner, som pågått i två år. Man har därför begränsat bankernas utlåning och planerar öka bankernas buffertar vad gäller kapitaltäckning. Pressen att höja räntorna kommer av den accelererade inflationen, men också av att skuldbeloppet ökat. Tillväxtekonomierna befinner sig generellt sett redan i en åtstramande räntekonjunktur. Kina har höjt räntorna fyra gånger sedan oktober 21 och Indien nio gånger sedan mars 21, men trots detta är inflationen i Kina 5,4 procent och i Indien 8,8 procent. På marknaden har man redan antagit att den åstramande cykeln småningom börjar vara över, vilket förefaller att vara en förhastad slutsats, eftersom effekterna i nästa led håller på att slå igenom. Under den förra konjunkturen var sexmånadersräntan som mest 1,4 procentenheter över den nuvarande när inflationen var 6,5 procent. Kinas stimulanspaket var $ 585 miljarder över två år. Den senaste tidens avmattning inom byggande beror enligt bedömningar på att stimulansprogrammen avslutas. En så kraftig stimulering av en ekonomi i trendtillväxt bidrog till att hetta upp ekonomin. Den kraftigaste tillväxten, för både industrin och konsumenterna, bedöms vara över, vilket också är målet med den åtstramande räntepolitiken. Den kinesiska ledningen står inför en utmaning då den blir tvungen att kyla ner ekonomin för att behålla kontrollen i egna händer. Kina accepterar fortfarande endast en mycket gradvis förstärkning av den egna valutan, trots att en förstärkning skulle dämpa inflationen och förstärka den inhemska efterfrågan. Överskottet i handelsbalansen var endast en miljard under det första kvartalet, då det året innan var 14 miljarder. Detta innebär dock inte att den Stora Balanseringen (av över- och underskottet i den internationella handeln) skulle ha inletts, utan beror på dyrare råvaror. De kinesiska myndigheterna har antytt att ökningen av valutareserven som överskridit $ 3 biljoner skulle stanna av först 216, så en balansering av den globala ekonomin sker långsamt.

6 USA UK % 1 % 1 Styrränta Inköpschefsindex Konsumentförtroende Styrränta Inköpschefsindex Konsumentförtroende (GFK) Tyskland Spanien % % Styrränta Inköpschefsindex Konsumentförtroende Styrränta Industrinförtroende Konsumentförtroende Kina Indien % / 6/2 6/4 6/6 6/8 6/1 Styrränta Inköpschefsindex Konsumentförtroende Styrränta Industrinförtroende Konsumentförtroende

7 USA 1 UK Styrränta CPI CPI (core) PPI - Styrränta CPI CPI (core) PPI Tyskland 1 Spanien Styrränta CPI CPI (core) PPI - 1/2 1/4 1/6 1/8 1/1 Styrränta CPI CPI (core) PPI Kina 1 Indien mån ränta CPI CPI (Non food) PPI - Styrränta CPI PPI

8 Konjunkturcykeln går i olika takt Normal konjunktur finns det något sådant? I ekonomin har vi för tillfället en ojämn konjunkturcykel där tillväxtekonomierna snabbt går långt in i konjunkturen, medan det i de utvecklade länderna finns riskfyllda sektorer som har hamnat på efterkälken. Jag ska här teckna en bild av en så normal konjunktur som möjligt utifrån följande långa tidsserier för USA (Bloomberg): förtroendet inom industrin (ISM), konsumentförtroendet (Conference Board), bostadsmarknaden (Housing Starts), arbetsmarknaden (Unemployment) och inflationen (Head Consumer Prices, Core Consumer Prices, Producer Prices). Utifrån bilderna kan vi jämföra hur den nuvarande konjunkturen avviker från tidigare, och bedöma om kapitalmarknadens utveckling kommer att avvika från det vi är vana vid. Normalt när konjunkturen förstärks så förbättras industrins förtroende, konsumentförtroendet förbättras, bostadsmarknaden förstärks och sysselsättningen blir bättre. I en normal konjunktur går industrins och konsumenternas förtroende hand i hand, även om de kan överreagera på utsikterna i ekonomin. Fram till mitten av förra decenniet fanns en stark korrelation mellan inflation och kärninflation, så effekterna på nästa led var tydligt synliga. Konsumenten i kläm mellan skulder och inflation Denna konjunktur har präglats av en produktionsdriven återhämtning bland företagen, med en kraftig efterfrågan hos framför allt tillväxtekonomierna som bakomliggande faktor. Stimulansåtgärderna har inte lyckats återge normalt konsumentförtroende i USA, Storbritannien eller Spanien. I Storbritannien och Spanien har stimulansen redan övergått i besparingar, vilket försvagar konsumenternas förtroende. Bland de stora utvecklade industriländerna är det bara i Tyskland som konsumenternas förtroende har ökat på normalt sätt med konjunkturen. Konsumenternas förtroende förefaller vara känsligt för skuldsättning och inflation. Efter att en bostadsbubbla spricker ökar sparandet bland överskuldsatta konsumenter, medan konsumtionen minskar. Om priset på livsmedel och energi ökar, så används en allt större del av inkomsterna till dessa nödvändiga inköp, vilket medför minskad konsumtion av andra varor. Penningpolitiken har en central roll för prisutvecklingen både inom bostäder och inom nyttigheter. En för lös penningpolitik har uppenbara risker, och i ekonomin finns det nu tecken på att penningpolitiken efter krisen är för lös på olika håll i världen. Tysklands framgång kan i stor utsträckning tillskrivas den strikta prisdisciplinen. De amerikanska konsumenterna hamnade på sätt och vis i kläm mellan två högkonjunkturer. När bostadsbubblan sprack visade sig konsumenternas överskuldsättning. Konsumentförtroendet har vänt uppåt, men ligger fortfarande på en historiskt sett låg nivå, eftersom återbetalningen av skulden är långsam och bostadsmarknaden ännu inte har återhämtat sig. Den lösa penningpolitiken på olika håll i världen har lett till prisuppgång för livsmedel och energi, vilket försvagar konsumenternas förtroende. Konsumenterna drabbas på sätt och vis av effekterna av två fall av för lös penningpolitik på samma gång: den förra konjunkturens spruckna bostadsbubbla och den nuvarande konjunkturens accelererade råvaruinflation.

9 Konsumentmarknaden och Industrimarknaden Konsumentmarknaden och Arbetsmarknaden % % 2/67 2/77 2/87 2/97 2/7 2/67 2/77 2/87 2/97 2/7 Konsumentförtroende Inköpschefsindex Konsumentförtroende Arbetslöshet Konsumentmarknaden och Bostadsmarknaden Inflation /67 2/77 2/87 2/97 2/7 Konsumentförtroende Påbörjade bostäder -5 2/67 2/77 2/87 2/97 2/7 PPI Inflation Inflation (core) Konsumentmarknaden och inflationen Konsumentmarknaden och inflationen /67 2/72 2/77 2/82 2/87 Konsumentförtroende Inflation (core) 2 2/87 2/92 2/97 2/2 2/7 Konsumentförtroende Inflation (core) 6

10 Inflation tidigare än normalt Realpriserna på råvaror sjönk allmänt fram till millennieskiftet, men under det första decenniet på 2-talet vände priserna uppåt, så produktionen har inte på tio år lyckats hålla samma takt som efterfrågan. Flaskhalsproblemen för råvaror har uppstått på bred front, eftersom priserna på alla centrala råvaruklasser energi, livsmedel och metaller kontinuerligt har gått upp. Den kraftiga globala tillväxten har kommit som en överraskning för råvaruproducenterna, och marginalkostnaderna för produktionen har ökat. Inflationen har främst berott på prisuppgången på råvaror, men särskilt i tillväxtekonomierna följer lönerna råvarupriserna, vilket också ökar kärninflationen och höjer varupriserna på den globala marknaden. När löneinflationen i tillväxtmarknaderna kan uppgå till 2 procent förmedlas inflationen i tillväxtmarknaderna till de utvecklade ekonomierna via globala produkter och importpriser. Om valutan i ett importland dessutom sjunker så som i Storbritannien så förstärks inflationen ytterligare via importpriserna. Ju mer industrin är beroende av råvaror desto större problem utgör inflationen, vilket är orsaken till att den nuvarande inflationen har varit ett problem för i synnerhet tillväxtekonomierna. I euroområdet är inflationen kraftigare i randstaterna än i kärnan, vilket delvis förklaras av olikheterna i råvaruberoendet inom industrin. Bostadsmarknaden få marknader i balans Upphettningen av bostadsmarknaden och överskuldsättning skedde tydligast i USA, Irland, Spanien och Storbritannien. Från toppnoteringarna har bostadspriserna sjunkit 15 procent i Spanien och 18 procent i Storbritannien, medan motsvarande siffror för USA och Irland är 32 respektive 38 procent. Med tanke på bankkrisen i Europa är den centrala frågan om bostadsmarknaden i Spanien har nått botten eller om en korrigering ännu pågår. I Storbritannien åter måste bostadsmarknaden klara av det påbörjade sparprogrammet under flera år. Historiskt sett har bostadspriserna efter en bubbla sjunkit med i genomsnitt 3 procent i de utvecklade ekonomierna. Medan bostadsmarknaden i de stora ekonomierna i väst fortfarande ligger på is, så är farhågan att marknaden i både Indien och Kina har hettats upp. Enligt den kinesiska premiärministern är landets bostadspriser omåttligt (exorbitant) höga. Samma misstankar finns gällande den indiska bostadsmarknaden. I Indiens dyraste område i Mumbai finns rekordmånga osålda bostäder och markpriset har sjunkit med 4 procent från toppnoteringen. Arbetsmarknaden globaliseringens avigsida visar sig I USA, Storbritannien och Spanien har arbetsmarknaden utvecklats klart svagare än väntat. Alla dessa länder har haft problem på bostadsmarknaden, och Storbritannien och Spanien har dessutom skurit ned antalet arbetsplatser inom den offentliga sektorn som en del av sina sparprogram. Det är bara i Tyskland som arbetslösheten har minskat som väntat, och ligger nu på den lägsta nivån på nästan 2 år. Globaliseringen innebär att inkomstskillnaderna jämnas ut och att arbetsplatser försvinner till länder med lägre kostnadsnivå. Till exempel de stora amerikanska internationella företagen som sysselsätter var femte arbetstagare har på 2-talet skapat 2,4 miljoner arbetsplatser i utlandet, men samtidigt skurit ned antalet arbetsplatser med 2,9 miljoner i det egna landet. När arbetsmarknaden globaliseras blir det svårare att skilja på konjunkturell och strukturell arbetslöshet, vilket samtidigt gör det svårare att bedöma överkapaciteten på arbetsmarknaden och inflationstrycket.

11 Företagen den produktionsdrivna tillväxten fortsätter De stora internationella företagen har både skurit ned på kostnaderna genom att flytta sina funktioner till länder med lägre kostnadsnivå och lyckats haka på tillväxten i tillväxtekonomierna. Företagens förtroende är överallt mycket högt, med undantag för de europeiska länder med svag konkurrenskraft som genomför stora besparingar. I USA och Storbritannien ligger företagens och konsumenternas förtroende exceptionellt långt från varandra. Även om det förekommit en mjukare punkt i ekonomidata och producentpriserna (PPI) har stigit rejält, har företagen fortfarande kunnat uppvisa bättre resultat än väntat. Förändringarna i konsumentpriserna varierar från land till land, men producentpriserna verkar bete sig på ett enhetligt sätt. Företagens klättring uppåt i värdekedjan visar sig i att de högre råvaruprisernas effekt på lönsamheten har minskat. Situationen är gynnsam för de företag som producerar råvaror (producenter), löser tillgångsproblemet avseende råvaror (lösningsleverantörer) eller är mycket informationsintensiva (de oberoende). Situationen är problematisk för de företag som blir tvungna att slussa vidare pass through de högre priserna på produktpriserna (överförare). Eftersom råvarupriserna knappast sjunker väsentligt med annat än att tillväxten stannar upp, kan överförarna stå inför mer långsiktiga utmaningar när det gäller att effektivisera produktionen.

12 Styrräntor 1 Statslånens räntor 1 år 1/12 USA UK ECB Kina Indien USA UK Tyskland Spanien Kina Aktieindex Bostadspriser USA (v) UK (v) Tyskland (v) Spanien (v) Kina (h) 4 USA UK Tyskland Spanien Kina Arbetslöshet 2 Konsumentförtroende USA UK Tyskland Spanien Kina 2 12/4 12/6 12/8 12/1 USA UK (NBS) Tyskland Spanien Kina

13 Inflation (head) 1 Inflation (core) USA UK Tyskland Spanien Kina - USA UK Tyskland Spanien Kina PPI 1 Inköpschefsindex/Industrinförtroende USA UK Tyskland Spanien Kina 5 3/6 3/7 3/8 3/9 3/1 3/11 USA UK Tyskland Spanien (Industrinförtroende) Kina Export 6 BNP / 3/2 3/4 3/6 3/8 3/1 USA UK Tyskland Spanien Kina / 3/2 3/4 3/6 3/8 3/1 USA UK Tyskland Spanien Kina Indien

14 USA UK % Bostadspriser Arbetslöshet Bostadspriser Arbetslöshet Tyskland Spanien % 11 % 19 % % % 9 % 5 1/3 1/5 1/7 1/9 1/11 Bostadspriser Arbetslöshet 4 3/ 3/2 3/4 3/6 3/8 3/1 Bostadspriser Arbetslöshet Kina Indien % % /5 9/7 9/9 12/2 12/4 12/6 12/8 Bostadspriser Arbetslöshet Cementproduktion Arbetslöshet

15 Diversifiera portföljen Globaliseringen av produktmarknaden och en enhetlig prissättning av risken på kapitalmarknaden borde ha samstämt marknadens beteende, men åtminstone tillfälligt har korrelationerna mellan de olika delarna av marknaden minskat, vilket innebär att fördelarna med diversifiering har ökat. Aktier och räntor har reagerat olika på hur styrräntan det viktigaste styrmedlet i ekonomin har utvecklats. En normal konjunkturcykel kan vi se på den indiska marknaden, där aktier och räntor har stigit i samma takt som styrräntan. Den kinesiska aktiemarknaden har stannat på samma nivå som hösten 29, trots att ekonomin hela tiden har vuxit kraftigt. Den indiska aktiemarknaden är trots det endast något dyrare än den kinesiska; P/E-tal 17,6 respektive P/E-tal 16,9. Även om de utvecklade ekonomierna vad återhämtningen beträffar befinner sig i olika faser ligger P/E-talet för samtliga stora marknader inom ungefär samma område: USA 14, Storbritannien 12 och Tyskland 13. USA fortsätter på sin mycket stimulerande linje, Storbritannien genomför rekordbesparingar och i Tyskland förefaller allt att vara exceptionellt bra. På den spanska marknaden syns den höga risken såväl i den låga värderingen av aktier, P/E-tal 9, som i höga räntor på statliga lån. Den amerikanska aktiemarknaden ser bäst ut av konjunkturella orsaker och den tyska marknaden av strukturella orsaker. Det lönar sig inte att anta att den nuvarande konjunkturen förlöper som de tidigare har gjort. Den gigantiska stimulansen, de ickekonventionella centralbanksmetoderna, flaskhalsarna i råvaruproduktionen, överskuldsättningen och företagens snabba återhämtning förändrar den normala konjunkturcykeln. Om vi bara betraktar marknadens historiska utveckling kan det hända att tolkningen av marknaden denna gång går fel. Nedan följer en rad avvikande antaganden som kan hjälpa att navigera genom denna ovanliga konjunktur. I priset på de långa räntorna finns ett riskpremium: i säkra lån negativt och i riskabla lån positivt, vilket innebär att räntorna inte endast avspeglar prissättningen på den förväntade inflationen utan också prissättningen på risken. Aktiernas förhållande mellan avkastning och risk har förbättrats i jämförelse med räntorna, vilket har gynnat aktier vid allokering av tillgångar mellan olika förmögenhetsklasser. På grund av riskpremiet för statliga lån är avkastningen på säkra lån för låg och de riskabla lånens risk för stor. På grund av riskerna i de europeiska randstaterna får höjningar av styrräntan större effekter på ekonomin än normalt. Riskerna i randstaterna leder lätt till en för långt driven räntestimulans, även om ECB håller fast vid sitt inflationsmandat och sin självständighet. ECB och FED bedriver tydligt olika typer av penningpolitik. Den förstorade ränteskillnaden försvagar dollarn, vilket ytterligare höjer råvarupriserna. En starkare euro tolkas ofta som något positivt för europeiska aktier, men nu styrs valutornas värde mer av risker än av tillväxtutsikter. I förhållande till styrräntorna har de cykliska aktierna prissatt konjunkturtoppen tidigare än normalt. I tidigare konjunkturer har industrins aktivitet förbättrats i takt med att räntorna höjts, men nu har aktiepriserna redan stigit rejält, medan räntorna ligger i botten.

16 Prisuppgången på råvaror och accelerationen av inflationen sker snabbare än normalt eftersom det finns flaskhalsar gällande tillgången på råvaror, centralbankerna blir efter på räntekurvan och QE styr placeringar till nyttigheter. De amerikanska konsumenterna har till exempel ännu inte återhämtat sig efter skuldkrisen, när de drabbas av accelererande inflation. Otakten i konjunkturcykeln mellan konsumentkonjunkturen (bostadsmarknaden) och industrikonjunkturen samt statsekonomiernas skuld gör planeringen av penningpolitiken svårare än normalt. År 28 bekämpades den globala inflationen genom en global åtstramning av penningpolitiken, men nu påverkas penningpolitiken av flera faktorer. Vid sidan av branschrotation förcykliska, cykliska, sencykliska och defensiva kommer en indelning av branscher efter råvarucykeln producenter, lösningsleverantörer (gällande tillgångsproblem), överförare (av priser) och oberoende. Konjunkturbilden visar att det i världsekonomin finns ekonomier som befinner sig i olika faser av konjunkturen, trots att utsikterna för globala företag är likartade. I framtiden kan utvecklingen för olika områden och sektorer avvika rätt tydligt från varandra. I en diversifierad portfölj gynnar vi fortfarande aktier mer än räntor. Geografiskt prioriterar vi marknaden i Tyskland och de europeiska kärnländerna samt marknaden i USA. Vikten för tillväxtmarknaderna har vi sänkt till neutral, eftersom vi tror att ränteåtstramningen fortsätter. HY-företagslån har fortfarande övervikt i vår portfölj. Vi har sänkt vikten för nyttigheter, eftersom den åtstramande penningpolitiken i tillväxtekonomierna syftar till att dämpa tillväxten, vilket fortsättningsvis kommer att visa sig i efterfrågan på råvaror och i priserna på dessa.

17 USA UK % 4 1 % 2 Styrränta Statslåneränta 1 år Aktieindex Styrränta Statslåneränta 1 år Aktieindex Tyskland Spanien % 1 % Styrränta Statslåneränta 1 år Aktieindex Styrränta Statslåneränta 1 år Aktieindex Kina Indien % % 15 1 % 2 5 6/ 6/2 6/4 6/6 6/8 6/1 12 mån ränta Statslåneränta 1 år Aktieindex Styrränta Statslåneränta 1 år Aktieindex

18 Uppgifter om graferna i denna veckoöversikt I denna veckoöversikt uppföljs veckovis de viktigaste marknadernas rörelser samt ekonomiska indikatorer som påverkar placerande. En omfattande mängd information presenteras i grafisk form för att förbättra åskådligheten. Observationsperioden utgörs av de två senaste veckorna, så att den sista observationsdagen är föregående veckas fredag och den första tio arbetsdagar tidigare. Noggrannare förklaringar samt källor för informationen presenterad i graferna finns presenterade i en skild bilaga. Denna finns att få på vår hemsida på adressen I denna veckoöversikt är graferna fördelade på två sidor. Den första presenterar utvecklingen för de centrala egendomsslagen aktier, kreditrisk, råvaror. Aktieindexens utveckling presenteras, såväl geografiskt som branschvis, och utvecklingen för de europeiska och amerikanska marknaderna jämförs sinsemellan. Den andra sidans syfte är att ge en helhetsbild av marknaderna eller sådana variabler vilka visar marknadsriktningen eller t.ex. nervositet. På denna sida presenteras de viktigaste räntorna och räntedifferenserna, valutorna och skyddskostnaderna för staternas kreditrisker, guld och inflationsförväntningar samt volatilitetsnivåerna som beskriver kursfluktuationerna på de centrala aktiemarknaderna. Denna publikation är avsedd endast för kundens privata bruk. Denna publikation baserar sig på källor som Front Capital Ab anser pålitliga. Front Capital Ab garanterar inte informationens riktighet och ansvarar inte för felaktigheter, brister eller olämpligheter i presenterat material. Inget material presenterat i publikationen är ett bindande bud att köpa eller sälja värdepapper och inte heller en uppmaning att vidta annan placeringsverksamhet. Innan placeraren gör ett investeringsbeslut bör han basera sitt beslut på egna analyser och uppskattningar av placeringsobjektet och risker förknippade med detta. Detta dokument, eller delar av det, får inte kopieras, distribueras eller publiceras utan Front Capital Ab:s på förhand givna skriftliga tillstånd. Alla rättigheter förbehålles.. Front Capital Ab Alexandersgatan 48 A Helsingfors Finland Tel: (9) Fax: (9) fornamn.efternamn@front.fi Front Capital Ab är ett värdepappersföretag vars verksamhet övervakas av Finansinspektionen, Snellmansgatan 6 och Mikaelsgatan 8, PB 13, 11 Helsingfors, telefon ; Front Capital Ab är medlem av Ersättningsfonden för investerare. Ytterligare information om tjänsteleverantören och dess tjänster fås på adressen