Existerar överavkastning på aktierekommendationer?

Transkript

1 Beteckning: FE1: 82/2013 Avdelningen för ekonomi Existerar överavkastning på aktierekommendationer? En studie av Börsveckans analyser Andreas Mattsson Marcus Nilsson Juni 2013 Examensarbete på Cnivå 15 hp Företagsekonomi Ekonomprogrammet Examinator: Stig Sörling Handledare: Arne Fagerström

2 Förord Tack till Arne Fagerström och Ann Wetterlind Dörner för att ni givit handledning i skrivandet av denna uppsats. Vi vill även tacka våra opponenter vid handledarmöten för deras tips och konstruktiv kritik. Andreas Mattson och Marcus Nilsson

3 Sammanfattning Bakgrund: En del forskning utförd på, bland annat, den stora amerikanska aktiemarknaden, antyder att det inte finns någon mening med att följa aktieanalyser, varken fundamentala eller tekniska analyser. Anledningen är den stora mängd information som finns att hämta om bolagen. Denna information gör att marknaden redan prisat in det i aktiekursen. Börsveckan är en aktietidning som gör analyser på börsnoterade bolag i Sverige och övriga nordiska länder. Den avkastning som redovisas i Börsveckan är alltid mycket imponerande i jämförelse med OMXSPI. Syfte: Studien syftar till att se hur stor överavkastning som är möjlig om investerare väljer att följa Börsveckan. Studien undersöker om det existerar en överreaktion vid dessa analyser som gör att det finns en bättre investeringspunkt än publiceringsdagen. Det testas även om det finns relevans bakom den effektiva marknadshypotesen på den mindre svenska aktiemarknaden. Metod: En kvantitativ analys av 512 köprekommendationer och fem säsonger av börsportföljen genomförs. Med data hämtade från Yahoo! Finance samt Avanzas databaser. Den samlade avkastningen jämförs med OMXSPI för att få en bild av hur effektiv marknaden är. Aktiekursen hos de rekommenderade aktierna granskas två börsdagar innan, fram till en vecka efter publicering. Detta görs för att undersöka om investerare överreagerar på nyheten och det finns ett bättre investeringstillfälle. Börsveckans avkastning jämförs med verklig avkastning för att se om överavkastning kan uppstå av rekommendationerna även för investerare som väljer att följa Börsveckan. Resultat: Den verkliga avkastningen för investerarna låg alltid under börsveckans redovisade avkastning. Detta beror på att publicering av rekommendationerna gör att aktiekursen går upp. Börsveckan räknar inte med denna effekt då köpkursen i tidningen beräknas som torsdagen veckan innan publicering. Det blir under den första veckan en överreaktion som leder till att aktiekursen tillfälligt går upp. Analysen av

4 rekommendationerna visar att överavkastning gentemot OMXSPI generellt inte kan uppnås genom att följa Börsveckans köprekommendationer. Nyckelord: Aktierekommendationer, Börsveckan, Effektiva marknadshypotesen

5 Innehållsförteckning 1 BAKGRUND PROBLEMDISKUSSION OCH SYFTE AVGRÄNSNING METOD DEDUKTIV ANSATS KVANTITATIV METOD UTFÖRANDE Insamling av data Matematiska beräkningar Bortfall av data TEORI EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN KRITIK MOT EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN Behavioural finance TEORIN OM ÖVERREAKTION TIDIGARE FORSKNING Aktierekommendationers träffsäkerhet Rekommendera mera EMPIRI BÖRSPORTFÖLJEN Säsong Säsong Säsong Säsong Säsong ÖVRIGA REKOMMENDATIONER Överavkastning ANALYS EFFEKTIVITETEN PÅ MARKNADEN ÖVERREAKTION PÅ MARKNADEN... 39

6 5.3 DIFFERENS REDOVISAD OCH VERKLIG AVKASTNING SLUTSATS STUDIENS BIDRAG FORTSATT FORSKNING KÄLLFÖRTECKNING BILAGOR Figurlista TABELL 1: KRITISKA VÄRDEN FÖR DF (ANTAL VÄRDEN) OCH OLIKA SANNOLIKHETSNIVÅER TABELL 2: TOTAL GENOMSNITTLIG AVKASTNING VID OLIKA INVESTERINGSPUNKTER TABELL 3: TOTAL GENOMSNITTLIG AVKASTNING VID OLIKA INVESTERINGSPUNKTER TABELL 4: TOTAL GENOMSNITTLIG AVKASTNING VID OLIKA INVESTERINGSPUNKTER TABELL 5: TOTAL GENOMSNITTLIG AVKASTNING VID OLIKA INVESTERINGSPUNKTER TABELL 6: TOTAL GENOMSNITTLIG AVKASTNING VID OLIKA INVESTERINGSPUNKTER TABELL 7: ONE SAMPLE TTEST FÖR ÖVERAVKASTNINGEN PÅ KORT SIKT AV SAMTLIGA KÖPREKOMMENDATIONER TABELL 8: TOTAL GENOMSNITTLIG AVKASTNINGEN EFTER 1 ÅR VID OLIKA KÖPTILLFÄLLEN TABELL 9: ONE SAMPLE TTEST FÖR ÖVERAVKASTNINGEN PÅ SAMTLIGA REKOMMENDATIONER EFTER ETT ÅR LISTA 1: FÖRDELNING AV REKOMMENDATIONERNA EFTER BOLAGSSTORLEK LISTA 2: FÖRDELNING AV REKOMMENDATIONER EFTER BOLAGSSTORLEK LISTA 3: FÖRDELNING AV REKOMMENDATIONER EFTER BOLAGSSTORLEK LISTA 4: FÖRDELNING AV REKOMMENDATIONER EFTER BOLAGSSTORLEK LISTA 5: FÖRDELNING AV REKOMMENDATIONERNA EFTER BOLAGSSTORLEK

7 FIGUR 1: KORTSIKTIG ÖVERAVKASTNINGSKURVA FIGUR 2: GENOMSNITTSAVKASTNING AV SMÅBOLAG, REKOMMENDATIONER FRÅN BÖRSPORTFÖLJEN OCH ÖVRIGA REKOMMENDATIONER FIGUR 3: GENOMSNITTSAVKASTNING AV MELLANSTORA BOLAG, REKOMMENDATIONER FRÅN BÖRSPORTFÖLJEN OCH ÖVRIGA REKOMMENDATIONER BILAGA 1: BÖRSPORTFÖLJEN BILAGA 2: ÖVRIGA REKOMMENDATIONER BILAGA 3: BÖRSPORTFÖLJEN BILAGA 4: ÖVRIGA REKOMMENDATIONER BILAGA 5: BÖRSPORTFÖLJEN BILAGA 6: ÖVRIGA REKOMMENDATIONER BILAGA 7: BÖRSPORTFÖLJEN BILAGA 8: ÖVRIGA REKOMMENDATIONER BILAGA 9: BÖRSPORTFÖLJEN BILAGA 10: ÖVRIGA REKOMMENDATIONER

8 Definitioner OMXSPI: Stockholmbörsens index Storbolag: Bolagsvärde > 1 miljard euro Mellanstora bolag: Bolagsvärde > 150 miljoner euro Småbolag: Bolagsvärde < 150 miljoner euro S&P500: 500 storbolag representativa för USAs industri Brus: Börshändelser orelaterade till rekommendationerna Courtage: Avgiften från börsmäklaren för varje transaktion AAR: Genomsnittlig överavkastning df: Frihetsgrader, antal värden minus ett Tvärde: Antal medelfel, stickprovets medelvärde skiljer sig från det testade värdet. Kritisk gräns: Ett värde som beror på antal frihetsgrader och signifikansnivå vilket utläses ur en tabell. 0

9 1 Bakgrund Det finns idag ett stort antal källor att vända sig till för den som söker aktierekommendationer. Tillgången på information är inte en bristvara i den finansiella världen utan är raka motsatsen. Information måste sållas och ett val måste göras angående vilken information som är väsentlig och vilken information som bör ignoreras. För de som väljer att vända sig till vad andra analytiker har för åsikter och rekommendationer letar så klart efter analytikerna som har bäst avkastning. Frågan är hur mycket dessa analytikers rekommendationer egentligen avkastar. Detta med tanke på den effekt en köprekommendation kan få på aktiekursen vid publicering av en positiv analys. En del forskning antyder att det inte finns någon mening med att följa aktieanalyser, varken tekniska eller fundamentala analyser. Anledningen till det är den stora mängd information som finns att hämta om bolagen. Detta gör att marknaden redan prisat in allt i den aktuella aktiekursen. Detta enligt en studie av Fama (1970). Teorin som Fama (1970) tog fram kallas för den effektiva marknadshypotesen och säger att överavkastning inte är möjlig genom att analysera bolag på informationseffektiva marknader. Överavkastning innebär att aktiekursen presterar bättre än börsindex i övrigt. En informationseffektiv marknad definieras som: En marknad i vilken aktiekursen alltid reflekterar tillgänglig information (Fama 1970, 383). Denna teori får stöd även från nyare studier, bland annat från Woolridge (2004) samt Himmelmann, et. al. (2010) som kommer fram till samma slutsats. Varför finns det då fortfarande analytiker som påstår sig kunna slå index med sina aktierekommendationer? En studie genomförd av De Bondt och Thaler (1985) gav till viss del stöd till Famas (1970) teori. I denna studie undersöktes över och underreaktioner på aktiemarknaden vid köp och säljrekommendationer. De Bondt och Thaler (1985) kom fram till att vid köprekommendationer så överreagerar investerare ofta vilket leder till att kursen rusar under en tid för att sedan sjunka tillbaka till utgångskursen vilket de ansåg gav stöd åt Famas (1970) effektiva marknadshypotes. Det finns forskare som hävdar att den effektiva marknadshypotesen inte går att applicera på verkligheten utan bara är just en teori. Detta hävdas till exempel av Womack (1996) och Barber, et. al. (2001). De har i sina studier 1

10 visat på att en överavkastning är möjlig genom att följa analytikers rekommendationer. Barber, et. al. (2001) kom fram till att en portfölj med de mest positiva analyserna gav en överavkastning på 4 % årligen. På grund av att denna strategi innebar en hel del kortsiktiga investeringar och en stor mängd transaktioner blev den slutgiltiga avkastningen signifikant lägre. Detta är en av nackdelarna med att ha en affärsstrategi som innefattar kortsiktiga affärer. Denna typ av problem minimeras vid en långsiktig investeringsstrategi. De Bondt och Thaler (1985) tar i sin studie fram en långsiktig investeringsstrategi. En aktieportfölj med tidigare förlorar aktier ger en avkastning som är 25 procent bättre än en portfölj med vinnar aktierna på tre års sikt. Jegadeesh och Titman (1993) kommer fram till en kortsiktig investeringsstrategi som innefattar köp av vinnande aktier baserat på den historiska aktiekursen från sex månader tillbaka. Dessa aktier behålls sedan i portföljen ytterligare sex månader. Detta gav en överavkastning på 12,01 procent i genomsnitt per år. Överavkastningen försvinner sedan inom två år efter köpet. Det finns med andra ord olika teorier kring hur investerare på bästa sätt ska placera sina pengar. Båda har för och nackdelar. Det som är gemensamt för samtliga av dessa studier är att de är utförda på aktiemarknader som är betydligt större än den svenska börsen. Det kan alltså vara en betydande skillnad på hur dessa marknader fungerar i jämförelse med den svenska börsen. Börsveckan är en aktietidning som grundades 1986 och gör analyser på börsnoterade bolag i Sverige och övriga nordiska länder (Börsveckan, ). Varje nummer av Börsveckan innehåller analyser om nya bolag som får rekommendationen köp, sälj eller neutral. En kolumn i tidningen redovisar hur analyserna som gjordes ett år tidigare har avkastat i jämförelse med OMXSPI. Börsveckan har även en aktieportfölj (hädanefter kallad börsportföljen) som startar i början på augusti och avslutas i början på juni året därpå. Denna innehåller Börsveckans starkaste aktierekommendationer. De bolag Börsveckan anser ha störst möjlighet att ge hög avkastning inom en mer kortsiktig period. Börsportföljen får uppdateringar i varje nummer om hur väl den gjort hittills under året samt om nya aktier ska in eller gamla aktier ska ut. Börsveckan räknar alla sina köpkurser som stängningskursen på torsdagen veckan innan publicering (tidningen ges ut på måndagar) (Redaktionen, 2013). 2

11 Börsveckan riktar sig till småsparare och analyserar mestadels småbolag, detta kan tyda på att investmentbolag och fondbolag, nedan benämnda som investerare, bortser från dessa analyser och då missar en pålitlig inkomstkälla. Att följa Börsveckan kan ge dem en konkurrensfördel i förhållande till sina konkurrenter. Avkastningen som Börsveckan redovisar är mycket imponerande i jämförelse med index och börsportföljen har varje år slagit börsen. Det borde alltså vara en sund affärsidé för investerare att följa Börsveckans analyser, förutsatt att Womacks (1996) och Barber, et. al. (2001) teorier stämmer. Ett bolags aktiekurs är heller inte bara intressant för de bolag som handlar med aktier. Det är även intressant för det egna bolaget att se hur dess aktiekurs agerar. Hur aktiekursen reagerar vid vissa nyheter har effekt för hur ett aktiebolag senare kommer att till exempel sköta sina optionsprogram och bonusprogram. 1.1 Problemdiskussion och syfte Med hjälp av nedanstående tre frågor ämnar studien på att visa huruvida det är en bra affärsstrategi för investerare att följa Börsveckans analyser. Fråga 1 Att den effektiva marknadshypotesen som teori går att applicera när det kommer till stora börsbolag, med många intressenter och investerare som följer deras affärer är ett fullt rimligt antagande. Detta kommer inte att testas i denna studie. Att små och medelstora bolag på den, i jämförelse med amerikanska marknaden, betydligt mindre svenska börsmarknaden skulle ha lika stor informationseffektivitet i aktiekurserna är ytterst tveksamt. Alltså ställs frågan: Hur informationseffektiva är små och medelstora aktiebolag på den svenska aktiemarknaden, går det med hjälp av Börsveckans aktieanalyser åstadkomma överavkastning? 3

12 Fråga 2 Från egna erfarenheter och observationer existerar det märkbara reaktioner på aktiekursen när bolag får en aktierekommendation av Börsveckan. Det är intressant att se om aktiekursen sedan sjunker tillbaka en tid efter publicering av rekommendationen eller om det är ett mer bestående lyft. Enligt Barberis och Thaler (2003) agerar inte investerare rationellt utan mänsklig psykologi spelar en stor roll i beslutsfattandet. De Bondt och Thaler (1985) hävdar att de överreagerar på positiva nyheter. Vår andra fråga är: Existerar det överreaktioner på den svenska aktiemarknaden och finns det i så fall en bättre investeringstidpunkt för den som vill följa Börsveckans aktieanalyser? Fråga 3 Enligt Börsveckan har deras aktieportfölj slagit index imponerande varje år sedan 1993 (Avanza, ). Även här kan går det att med egna observationer konstatera, att den köpkurs Börsveckan får på torsdagen sällan är likvärdig, eller billigare, på måndagen då börsen öppnar. Detta resulterar i att en avkastning likvärdig den Börsveckans aktieportfölj har blir svår att uppnå vilket leder till vår tredje fråga: Finns det betydande skillnad mellan Börsveckans avkastning och den möjliga avkastning en investerare kan uppnå genom att följa deras rekommendationer? Studien undersöker om fenomenet överreaktion existerar på den svenska aktiemarknaden. Frågorna ska ge en indikation på huruvida den effektiva marknadshypotesen är relevant även på mindre aktiemarknader som den svenska. Dessa frågor ska besvara studiens syfte vilken lyder: Existerar överavkastning på Börsveckans aktierekommendationer och är det en bra affärsidé att följa dessa rekommendationer? 4

13 1.2 Avgränsning Avgränsningen är aktier som är registrerade på en svensk aktiehandelsplats. Aktierna ska ha en köprekommendation från Börsveckan. Vid de fall då aktier handlas inom börsportföljen beräknas skillnaden vid säljkursen även med. Aktier som analyseras men inte platsar i börsportföljen räknas endast med om de får en köprekommendation. Vidare ignoreras analyser på de bolag som rekommenderas utanför börsportföljen om de är storbolag. Effekten som Börsveckans analyser kommer ha på dessa bolag är troligtvis minimal. Det är även troligt att dessa faller in under den halvstarka marknaden i den effektiva marknadshypotesen. Detta leder till att överavkastning inte skulle vara möjlig. Storbolagen kommer att inkluderas om de rekommenderas i börsportföljen för att ge en så komplett bild som möjligt av dess avkastning. Tidsmässigt behandlar studien aktieanalyser som publicerats mellan augusti 2007 till juni Under denna tid har börsen både haft upp och nedgångar vilket bör ge mer bredd åt studien. Studien jämför hur aktierna har avkastat i förhållande till OMXSPI, någon hänsyn tas inte till övrigt brus på börsen då detta skulle bli en alltför tidskrävande faktor för arbetet. 5

14 2 Metod 2.1 Deduktiv ansats I uppsatsen används den deduktiva ansatsen. Enligt Thurén (2007) är det karakteristiska med den deduktiva ansatsen att ställa upp en logisk premiss för att sedan antingen bekräfta eller falsifiera den med empiri. Enligt Thurén (2007) går det att komma långt med en induktiv metod men slutledningen riskerar att bli fel då empirin inte är komplett. Det är värt att nämna att arbetet från början har inslag av induktion då idén kom efter flertalet observationer av stora kursrörelser vid publicering av Börsveckans analyser. Det är enligt Olsson och Sörensen (2007) starten på en induktiv ansats. Deduktion beskrivs vidare av Olsson och Sörensen (2007) som när slutsatser dras från allmänna principer och att det finns en teori som beskriver hur olika förhållanden är relaterade. Även Bryman (2011) beskriver det första steget i en deduktiv ansats som att utgå från tidigare teori. Denna teori utgår forskare från när det är dags att forma en hypotes om hur verkligheten ser ut vilket kallas för ett hypotetisktdeduktivt arbetssätt. Stämmer ingen av teorierna överens med verkligheten är det inte nödvändigtvis något negativt enligt Thurén (2007). En deduktiv ansats behöver enligt Thurén (2007) inte stämma överens med teorin. Det leder istället till ny teori och ny vetenskap. Det är fördelaktigt att ha en deduktiv utgångspunkt. Anledningen är att teorin redan finns vilket gör att den deduktiva ansatsen är mer tidsbesparande och lämpar sig väl vid ett examensarbete. Olsson och Sörensen (2007) och Bryman (2011) skriver att den deduktiva ansatsen vanligast förekommer tillsammans med en kvantitativ studie. 2.2 Kvantitativ metod En trovärdig studie av aktiemarknaden kräver en kvantitativ metod, att undersöka enskilda fall fungerar inte om förståelse för generella fall ska uppnås. Genom att ha en så stor population som studien tillåter tillförs djup 6

15 och en högre reliabilitet (Olsson och Sörensen, 2007). Av tidigare nämnda studier är det alltid en kvantitativ metod som använts. Enligt Olsson och Sörensen (2007) utgår den kvantitativa metoden ofta från teorin samt erfarenheter i området. Det är önskvärt att i studien få med så mycket data som möjligt givet studiens tidsram. En större mängd data kommer öka reliabiliteten i studien. Detta är enligt Olsson och Sörensen (2007) ett kännetecken för den kvantitativa metoden. Den kvantitativa studien kan enligt Olsson och Sörensen (2007) vara antingen explanativ eller deskriptiv. Explanativa inriktningen fokuserar på hur ett testobjekt reagerar till en viss händelse eller kausalitet (Olsson och Sörensen, 2007). I denna studie är testobjektet den aktie Börsveckan skriver sin analys om. Kausaliteten i fråga är publiceringen av nämnda aktieanalys. Denna händelse är vad som undersöks och analyseras. Vad för effekt, om någon, har analysen på aktiekursen? En ickerandomiserad historisk kontrollgrupp tillhör enligt Olsson och Sörensen (2007) egentligen den deskriptiva inriktningen i den kvantitativa metoden. Det är, trots det, denna typ av kontrollgrupp som används i studien. Det går ej att uppfylla syftet i studien med hjälp av en slumpmässig kontrollgrupp. Istället är det en bestämd kontrollgrupp som utgår ifrån en köprekommendation inom en bestämd tidsram. Det är viktigt att i ett tidigt stadium i undersökningen sortera ut vad som är relevant och inte (Bryman, 2011). Att sortera ut kontrollgruppen görs genom att klargöra tydliga inklusions och exklusionskriterier. Dessa består i kursen av tidsaspekten Rekommendationen måste vara köp och med undantag för börsportföljen får bolaget inte klassas som ett storbolag. Denna typ av standardisering är viktig i den kvantitativa metoden enligt Olsson och Sörensen (2007) om det ska bli användbar data. Från den utvalda populationen kommer data att hämtas från databaser på internet. Att använda datorprogram som hjälp vid en kvantitativ studie är det enklaste och vanligaste sättet att genomföra den enligt Olsson och Sörensen (2007). För att få ett pålitligt resultat krävs det att den rådata som hämtas är av hög kvalité. Siffror kan ge en bild av stor exakthet enligt Eriksson och WidersheimPaul (2011) men det kräver att den data som hämtats har blivit behandlad på rätt sätt. Aktierna kommer efter att ha blivit granskade och utvalda som passande för studiens urvalsgrupp att få olika variabler tillämpade. Olsson och 7

16 Sörensen (2007) beskriver ordinalnivån som individer i populationen vilka kan rangordnas, i detta fall blir efter lägsta aktiekursen. Alltså kommer de på ordinalnivån att rangordnas efter vilken dag (publiceringsdag, dag 2 eller måndagen veckan efter) som de är som mest lukrativa att investera i. Enligt Olsson och Sörensen (2007) går det i denna variabelnivå inte att räkna ut medelvärde vilket inte heller är intressant för denna variabel. Det som är intressant är vad som förekommer mest frekvent. Vilken dag lägsta värdet på aktiekursen infinner sig. Ytterligare variabler som används är storleken på bolagen. Storbolag, mellanstora bolag och småbolag kommer alla att vara en varsin variabel för att se om avkastningen skiljer beroende på storlek. Med reliabilitet i studien menas graden av överensstämmelse om mätningarna skulle göras om igen. Det är måttet på mätningarnas pålitlighet och följdriktighet (Bryman, 2011). Stämmer mätningar bra överens innebär det en hög reliabilitet, vilket är önskvärt. Det är viktigt att ha datakontroll i den kvantitativa inriktningen (Bryman, 2011). Resultatet i denna studie granskas och extrema värden undersöks och visar de sig bristfälliga blir de bortsorterade. Detta medför en högre kvalité på datan. Enligt Olsson och Sörensen (2007) finns det datorprogram som kan utföra dessa uppgifter vilket kan snabba på processen. Termerna reliabilitet och validitet kan enligt Bryman (2011) verka synonyma med varandra. Det är emellertid skillnad enligt Bryman (2011). Validiteten i en studie beror på hur väl ett mätinstrument mäter det som ska mätas (Olsson och Sörensen, 2007). Med det menas att det är rätt sak som skall mätas. Inom aktiedata finns det en stor mängd olika värden som kan mätas. Studien fokuserar på aktiekurserna och hur de agerar i jämförelse med genomsnittet (OMXSPI). Olsson och Sörensen (2007) beskriver vidare termen prediktiv validitet som ett mätinstruments förmåga att förutsäga framtida beteenden och jämför hur förutsägelsen stämmer överens med det faktiska resultatet. Nästa steg i den kvantitativa processen är att bearbeta data (Bryman, 2011). Det första steget blir att undersöka varje variabel för sig (Olsson och Sörensen, 2007). Sista steget är enligt Olsson och Sörensen (2007) att ta bort de variabler som inte var aktuella. Det finns ett par olika sätt att analysera med hjälp av den kvantitativa metoden och i denna studie används i huvudsak en av dem. Olsson och 8

17 Sörensen (2007) beskriver detta sätt att analysera en kvantitativ studie som en hypotesprövning där den uppsatta hypotesen antingen accepteras eller förkastas. Detta betyder inte att hypotesen är falsk eller sann men att det är en mycket låg sannolikhet att den är det (Olsson och Sörensen, 2007). Slutligen tar Olsson och Sörensen (2007) upp resultatutvärderingen och hur den ska gå till. Att den kvantitativa studie som gjorts är exakt rätt är inte rimligt, det som istället ska eftersträvas är att mätningarna var noggranna och representativa. Resultat ska generaliseras på ett sätt som kan föra studien bortom den undersökta populationen (Bryman, 2011). Självklart är det omöjligt att förutse framtiden med hundra procents säkerhet, denna balansgång beskrivs av Olsson och Sörensen (2007) som vansklig då ett antal faktorer kommer att väga in vid en sådan generalisering. Studiens mål är att nå tillräckligt hög signifikans för att vara värd att följa i en investeringsmodell. Vid resultatutvärderingen ska bedömning av samband och kausalitet tas upp med en rad faktorer som stärker antagandet om kausalitet (Olsson och Sörensen, 2007). Kausalitet är en viktig faktor i den kvantitativa metoden (Bryman 2011). Olsson och Sörensen (2007) hävdar att en effekt som är relaterad till en specifik orsak och som inte kan förklaras av något annat stärker tron på kausalitet. Samband som uppträder i olika grupper, med olika förhållanden, i andra studier resulterar även det i att kausaliteten stärks. Häri ligger motiveringen till att testa de tidigare framlagda teorierna av Fama (1970), Womack (1996) m.fl. Ger denna studie liknande resultat med någon av dessa teorier stärks kausaliteten och det går med större säkerhet att säga om marknaden påverkas av aktierekommendationer eller om den är informationseffektiv. Olsson och Sörensen (2007) skriver vidare att redovisningen av resultatet ska kunna granskas av andra forskare. Andra forskare ska kunna testa dina teorier och själva kontrollera vad för resultat som de får fram ökar reliabiliteten i studien. Det kommer även att bekräfta objektiviteten i studien när allt material finns tillgängligt för granskning (Olsson och Sörensen, 2007). 9

18 2.3 Utförande Studien utgår ifrån en deduktiv ansats. Premissen är att Börsveckan har en kraftigt redovisad överavkastning, alltså är det en bra idé för investerare att följa dessa rekommendationer. Denna studie utgår både från egna observationer samt teori inom aktiehandel. Detta är enligt Olsson och Sörensen (2007) vanligt inom den kvantitativa metoden. Eftersom det finns flertalet motsägande teorier inom ämnet syftar denna studie delvis till att falsifiera eller styrka någon av dem. Det faktum att studien använder fast historisk data bör bidra till att studien håller en hög reliabilitet. Vad som kan sänka reliabiliteten är de bortfall som tas upp i kapitel En hög prediktiv validitet är i denna studie önskvärd, detta är vad investerare kommer att leta efter. Investerare på börsen försöker alltid sia om framtiden och hur en aktiekurs kommer att utvecklas. Av denna anledning är det mycket önskvärt att studien får en så hög grad prediktiv validitet som möjligt. Det ger även studien ett mönster och visar på om det går att bekräfta de tidigare teorierna på den svenska aktiemarknaden eller om en ny teori är nödvändig. Detta testas i studien med hjälp av ttest. Där visas om urvalsgruppen har signifikans vid test på överavkastning. Även de tidigare studierna inom området har syftat till att ta fram en modell som generellt gäller på aktiemarknaden och förutse vad som kommer att ske i framtiden. När insamlad data bearbetas jämförs varje investeringstillfälle med hur väl avkastningen blir och vilken som avkastat bäst. Sedan slås samtliga fall ihop för att visa om det finns ett tydligt mönster. Det testas om det finns det stöd för De Bondt och Thalers (1985) teori om en överreaktion även på den svenska aktiemarknaden. De investeringstillfällen som inte avkastade lika bra tas bort för att få fram en modell för hur investerare på bästa sätt ska agera vid publiceringen av Börsveckans analyser. För att underlätta analysen utgår studien ifrån hypotesen att det, med Börsveckans analyser, går att åstadkomma en överavkastning likvärdig den redovisade. Denna studie inriktas på att se om det finns en modell för hur investerare generellt kan agera vid dessa aktierekommendationer som går bortom vad som hänt historiskt. Den ska vara tillräckligt pålitligt för att brukas i framtiden. 10

19 En av huvudmotiveringarna till varför en så stor mängd aktier har inkluderas i denna studie är för att stärka studiens kausalitet. Tas tillräckligt stor population med, som bara har en känd gemensam orsak, bör övriga effekter bli om inte obetydliga så mindre betydliga Insamling av data För att hämta data läses samtliga nummer av Börsveckan manuellt. Börsveckan är mycket tydliga med vad de har för rekommendation på aktierna vilket inte lämnar något utrymme för misstolkningar. Detta kommer att försäkra en hög kvalité i rådatan i enighet med vad Eriksson och WiedersheimPaul (2011) skriver. Detta leder i sin tur till en hög reliabilitet i studien. För att komma åt historisk aktiedata används Yahoo! Finance, Nasdaq Nordic samt Avanzas databaser. Yahoo! Finance är den hemsida med mest praktisk layout som gör upphämtningen av data snabbast. Datum kan hållas fast vid byte av aktie vilket är tidsbesparande vid de fall där antalet aktierekommendationer i en och samma tidning är stor. Av okänd anledning saknas data från ett antal aktier vilket resulterat i att dessa får kompletteras från Avanzas samt Nasdaq Nordics databaser. Den aktiedata som finns tillgänglig på dessa hemsidor är väldigt grundläggande och några avancerade analyser kring hur aktiekursen ter sig under själva handelsdagarna är inte möjlig. Informationen som är tillgänglig är öppningskursen, stängningskursen samt dagshögsta och dagslägsta. Detta gör att en grundlig undersökning av aktiekursens mönster under publiceringsdagen inte går att genomföra. Microsoft Excel används för att samla all aktiedata och där beräknas även större mängden av de formler som nämns nedan i kapitel De mer avancerade ttest beräkningarna görs med hjälp av statistikprogrammet SPSS. Den insamlade datan sammanställs och summeras i Excel och presenteras i tabellerna, listorna och figurerna i kapitel 4 och 5. I detta arbete tas ingen hänsyn till transaktionskostnader i form av courtage och liknande. Detta är på grund av att ingen fast investeringssumma har fastställts vid potentiella köp vilket gör courtagets effekt svårberäknad. Med det i åtanke bör resultatet alltså ses som i överkant av vad investeringarna kan avkasta. 11

20 2.3.2 Matematiska beräkningar I efterföljande stycken kommer dessa förkortningar användas (samtliga med avseende på rekommendationens tillhörande aktie): d 2 : Stängningskurs torsdag veckan innan (Börsveckans köpkurs) d 0 : Öppningskurs vid publiceringsdag d 1 : Öppningskurs en dag efter publicering d 2 : Öppningskurs en vecka efter publicering m : OMXSPIs kurs x : Antal rekommendationer För att testa skillnaden mellan Börsveckans avkastning och en avkastning möjlig för investerare jämförs Börsveckans redovisade köpkurs med öppningskursen på måndagen då tidningen publiceras enligt följande formel: d 0 d 2 d 2 = differens (%) Tidningen delas ut under dagen på måndagen. Den är tillgänglig som PDFfil på Börsveckans hemsida redan på söndagen. På grund av det utgår studien från att majoriteten av tidningens läsare redan känner till rekommendationerna. Denna slutsats dras grundat på egna observationer samt att investerare som är seriösa bör vilja ha tillgång till information så snart som möjligt. Börsveckans analyser publiceras ofta i andra medier innan Stockholmsbörsen öppnar, till exempel Dagens Industris hemsida, di.se. Detta gör att analyserna når ut till en ännu större grupp investerare vilket teoretiskt bör ge publiceringseffekten en extra skjuts. Börsportföljens affärer är exkluderade från annan gratis media. Resultatet av detta bör bli att den ökade exponeringen och tillgängligheten som de vanliga analyserna får, gör att effekten av de starkare rekommendationerna som börsportföljens aktier får, tas ut. Publiceringseffekten bör alltså teoretiskt sett bli jämförbar i båda fall. Studiens andra fråga, huruvida fenomenet om överreaktioner på börsmarknaden existerar, undersöks genom att jämföra öppningskursen för 12

21 aktien under publiceringsdagen med öppningskursen dagen efter. Även öppningskursen för aktien en vecka efter publiceringsdagen undersöks. d 1 d 0 d 0 = Differens en dag efter publicering (%) d 2 d 0 d 0 = Differens en vecka efter publicering (%) För att se vilken av de alternativa investeringsdagarna som är mest lukrativ att investera beräknas genomsnittsdifferensen mellan Börsveckans köpkurs och dessa dagar. (d 0 d 2 ) x (d 1 d 2 ) x (d 2 d 2 ) x d 2 d 2 d 2 = Genomsnittsdifferens (%) = Genomsnittsdifferens (%) = Genomsnittsdifferens (%) Även överavkastningen beräknas för varje rekommendation och investeringstillfälle. Överavkastning innebär hur mycket en aktie avkastar i jämförelse med ett index. I detta fall är jämförelseindex OMXSPI. Överavkastningen beräknas med följande formler: veravkastning = Verklig avkastning Förväntad avkastning Verklig avkastning beräknas: d 0 d 2 d 2 = differens (%) 13

22 Förväntad avkastning beräknas: m 0 m 2 m 2 = differens (%) Genomsnittlig överavkastning (AAR) beräknas sedan för varje investeringstillfälle. Detta genom att addera alla värden på överavkastningen och dividera med antal rekommendationer. x = (%) One sample ttest görs i SPSS för att få fram ett urvals signifikans. Hela urvalets värden matas in i programmet som räknar ut ett tvärde för det specifika urvalet. Tvärdet jämförs sedan med ett kritiskt värde från tabellen nedan för att bestämma om resultatet är signifikant eller inte. Resultatet är signifikant om tvärdet överstiger det kritiska värdet. Källa: openwetware.org, Tabell 1: Kritiska värden för df (antal värden) och olika sannolikhetsnivåer 14

23 2.3.3 Bortfall av data Av ett antal anledningar har en mängd data blivit oanvändbar vilket gör ett test av dessa aktierekommendationer omöjlig. Den största mängden förlorad data är från år 2007, och har sedan gradvis förbättrats till att bli mer och mer komplett desto nyare rekommendationen är. I många fall har orsaken till bortfallet kunnat förklaras, men en del fall innehöll bara uppenbart felaktig data som inte kunnat förklaras av någon nedanstående anledning. Konkurs På grund av att Börsveckan analyserar en stor mängd små och medelstora bolag där sannolikheten för konkurs är betydligt högre än i storbolag, resulterar det i en del bortfall. Majoriteten av konkurserna är i bolag med rekommendationen sälj vilket inte påverkar denna studie. Aktiedata om konkursbolag lagras inte på Yahoo! Finance, Nasdaq Nordic eller Avanzas databaser. Dessa fall bör inte skada reliabiliteten i studien utan faller endast bort i mängden av resterande data. Uppköpta bolag Som det nämndes i stycket ovan är en stor del av Börsveckans rekommendationer skrivna om småbolag. Detta medför inte bara en högre sannolikhet för konkurs utan öppnar även för uppköp från större konkurrenter. Bolag som har blivit uppköpta saknar också aktiedata på samtliga av dessa databaser. Detta är för studiens skull mycket tråkigt då en affär där bolaget blir uppköpt i de allra flesta fall är en positiv nyhet för aktieägarna då aktierna erbjuds att köpas till en premie. En viss negativ effekt på slutresultatet i studien på grund av detta är trolig. Nyemission Bolag som har beslutat om nyemission och har delat ut nya aktier gör att den historiska aktiekursen blir förvriden. Ett antal fall finns i denna studie 15

24 på bolag som på grund av en beslutad nyemission går inte att använda. KappAhl är ett exempel som rekommenderades i ett antal nummer under 2007 samt 2008 och som på senare tid fått problem i bolaget ( Detta medför att KappAhls rekommendationer faller bort från denna studie. Nyemission förekommer även relativt frekvent inom biomedicinbolag. Detta är för studiens skull tråkigt då denna typ av bolag ofta är mycket volatila vilket kan ge en stark påverkan på det slutgiltiga resultatet. Aktiesplit De fall där bolaget beslutat att dela aktien i flera nya aktier går de heller inte att använda i studien. Anledningen till det är att bolagets aktie då historiskt sett ser ut att ha en aktiekurs som är betydligt lägre än vad den egentligen var vid detta tillfälle. I denna typ av bortfall inkluderas Uniflex, som beslutade om en aktiesplit då aktiekursen gått upp till 250 kr ( 16

25 3 Teori 3.1 Effektiva marknadshypotesen Famas (1970) teori, den effektiva marknadshypotesen, kom fram till slutsatsen att en marknad som är informationseffektiv inte har någon användning av fundamentala aktieanalyser. Aktiekurserna avspeglar, i denna typ av marknad enligt Fama (1970), all information som finns tillgänglig om bolaget vilket medför att aktien redan är korrekt värderad. Den effektiva marknadshypotesen utgår ifrån ett antal antaganden: All information finns tillgänglig och är kostnadsfri. Det finns inga kostnader för transaktioner i form av courtage. Av den information som finns drar investerarna samma slutsatser. Investerare agerar rationellt och värderar alla bolags tillgångar därefter. De investerare som agerar slumpmässigt och irrationellt tar ut varandra och således påverkas inte aktiekursen. Om irrationella investerare trots detta påverkar aktiekursen kommer den att bli över eller undervärderad vilket kommer utnyttjas av de rationella investerarna vilket leder till att aktiekursen går tillbaka till sin korrekta värdering (Fama, 1970). Det finns enligt Fama (1970) tre nivåer av marknadseffektivitet: en starkt effektiv, en halvstarkt effektiv samt en svagt effektiv marknad. I en starkt informationseffektiv marknad finns all information om bolaget tillgänglig för marknadens aktörer vilket leder till att det inte ens med hjälp av insiderinformation går att åstadkomma en överavkastning. Det finns idag inget exempel på en marknad som är starkt informationseffektiv. Den halvstarkt informationseffektiva marknaden har tillräckligt mycket information tillgänglig för att fundamentala analyser inte ska kunna generera någon överavkastning. Fundamentala analyser handlar om att en analytiker med hjälp av bolagets årsredovisning, historisk 17

26 information samt övrig offentlig information på marknaden kommer fram till om bolaget potentiellt är under eller övervärderat. Den svagt informationseffektiva marknaden gör att all historisk information om bolaget redan är inräknad i aktiekursen vilket leder till att en teknisk analys inte kan generera någon överavkastning. En teknisk analys utgår ifrån hur aktiekursen historiskt sett har gått och genomför på så sätt en analys på huruvida aktiekursen är i en stigande eller fallande trend (Fama, 1970). Denna teori har kritiserats av en del forskare men Woolridge (2004) ger stöd åt Famas (1970) effektiva marknadshypotes. Woolridge (2004) jämförde hur överavkastningen såg ut bland rekommendationerna för större analyshus i USA. Studien visade att vissa analyshus faktiskt slog amerikanska S&P500 index. Banken Merrill Lynch var i topp bland de största analyshusen när det kom till riskjusterad överavkastning. Slutsatsen i studien blev fortfarande att den effektiva marknadshypotesen gäller. Trots att det fanns analyshus som slog S&P500 resulterade studien i att ungefär hälften av analyshusen underpresterade resterande överpresterade gentemot S&P500 index. I och med detta drar Woolridge (2004) slutsatsen att anledningen till överavkastningen inte är skicklighet hos analytikerna utan slumpen som avgör. Även författarna till Himmelmanns et. al. (2010) studie ger stöd åt den effektiva marknadshypotesen. Författarna utgick från ett antal hypoteser: den effektiva marknadshypotesen, hypotesen om osäker information, och hypotesen om överreaktion. Dessa testades med aktiekurserna från de 50 största bolagen i Europa. Studien kom fram till att det, efter stora prisökningar/ minskningar, inte kom någon reaktion i motsatt riktning. Resultatet ledde till slutsatsen att det inte existerade någon över /underreaktion hos investerare och gav då stöd till den effektiva marknadshypotesen. Svagheten ligger i att Himmelmanns et. al. (2010) teori, precis som Woolridge (2004), utgår från att bolagen ska vara stora och att en stor mängd analytiker följer vad som sker i bolaget. Studien kommer som tidigare nämnts inte att ifrågasätta huruvida storbolag är över/ undervärderade. Den mängd analytiker som följer bolaget och den mängd 18

27 information som finns tillgänglig om dessa bolag gör att någon grad av den effektiva marknadshypotesen är fullt rimlig i denna bolagskategori. 3.2 Kritik mot effektiva marknadshypotesen Den effektiva marknadshypotesen ifrågasätts bland annat i en studie av Womack (1996). Denna studie kommer fram till att aktierekommendationer från olika analyshus har en effekt på aktiekursen. Får aktien en köprekommendation har det en positiv inverkan på aktiekursen i upp till en månad efteråt, vilket Womack (1996) anser talar emot den effektiva marknadshypotesen. En säljrekommendation har enligt Womack (1996) en negativ effekt på aktiekursen upp till 6 månader efter publicering. I en effektiv marknad ska en aktierekommendation inte kunna påverka aktiekursen då analysen inte kommer ut med någon ny information utan analysen görs med hjälp av den information som finns tillgänglig. Womack (1996) hävdar att detta motbevisar den effektiva marknadshypotesen givet de effekter som aktierekommendationerna har på aktiekursen. Även i Barbers, et. al. (2001) studie kommer författarna fram till en liknande slutsats. Barber, et. al. (2001) genomförde en undersökning av aktierekommendationer mellan år 1985 och Studien sorterar ut de bolag som har vad som tolkas som de mest positiva och överensstämmande analyserna och gör en portfölj av dem. Slutsatsen i studien är att med hjälp av denna strategi kan investerare uppnå en överavkastning på 4 % i snitt per år. Barber, et. al. (2001) uppger att på grund av höga transaktionskostnader i denna investeringsstrategi kommer den slutgiltiga avkastningen att bli lägre. Detta hävdar Fama (1998), styrker den effektiva marknadshypotesen, eftersom överavkastningen då skulle bli obefintlig och de fall där överavkastning befann sig var det endast slumpen som spelade in. Barber, et. al. (2001) hävdar att transaktionskostnaderna inte har med hur effektiv marknaden i sig är utan anser att detta är tillräckligt starka bevis för att effektiva marknadshypotesen inte fungerar Behavioural finance En nyare teori som tagit form efter den effektiva marknadshypotesen är behavioural finance. Barberis och Thaler (2003) hävdar att det är naivt att 19

28 se den effektiva marknadshypotesen som en konkret teori att använda i praktiken. Det finns enligt Stracca (2004) många ledtrådar om att marknaden inte alltid agerar rationellt. En marknad har enligt Barberis och Thaler (2003) begränsningar i sin effektivitet och då i synnerhet mellanstora och småbolag. Det går inte för människor att analysera bolag helt baserat på rationella beslut utan den mänskliga faktorn och psykologiska faktorer kommer alltid att väga in i beslutsfattandet. Barberis och Thaler (2003) argumenterar för att det rationella beslutet inte alltid är givet och kan, för olika människor, vara olika beslut. Chan, et. al. (2003) beskriver hur investerare felaktigt delar in bolag i olika kategorier baserat på bolagets ekonomiska historik. I korthet leder detta till att aktiekurser enligt Barberis och Thaler (2003) kommer att vara felprisade. Det öppnar för möjligheten att uppnå en överavkastning om investerare kan identifiera dessa felprisade aktier. Chan, et. al. (2003) hävdar att det går att få fram mönster på hur investerare kommer att bli antingen positivt överraskade eller besvikna vid nyheter om bolaget. Det som ska eftersträvas är inte hur individuella investerares psykologi fungerar utan mer hur den sociala psykologin påverkar börsen (Stracca, 2004). Detta medför även en risk. Bara för att en rationell investerare inser att ett värdepapper är under/övervärderat ger det ingen garanti för hur aktiekursen sedan kommer utvecklas på kort sikt. Som exempel tar Ritter (2003) upp investerare som korrekt konstaterade att japanska aktier under åren var övervärderade. De investerare som valde att investera kort position (investera i att aktierna går ner i värde) i dessa aktier skulle snart se sina investeringar rasa i värde. Aktierna var övervärderade men detta visades inte i aktiekursen på flera år. Enligt Ritter (2003) har investerare, och då framförallt män, en tendens att överskatta sin förmåga att ta korrekta beslut. Ritter (2003) hävdar att ju fler beslut som fattas desto sämre avkastning får investeringarna. Båda dessa argument talar emot den effektiva marknadshypotesen där majoriteten av investerare agerar rationellt och fattar korrekta beslut. 3.3 Teorin om överreaktion Enligt De Bondt och Thalers (1985) studie finns det en tendens hos investerare på aktiemarknaden att överreagera på ny information om en 20

29 aktie. Samma fenomen observeras även av Lobe och Rieks (2010). Det får som resultat att aktiekursen påverkas markant efter att ny information blivit offentlig. Om det kommer en positiv nyhet eller aktierekommendation kommer det att ge aktiekursen en tid av positiv överavkastning för sedan sjunka tillbaka till ursprungsnivån enligt De Bondt och Thaler (1985). Tidigare förlorare bland börsbolagen visade sig också vara de bolag som efter detta gav bäst avkastning och överavkastade tidigare vinnare med 25 % enligt studien. Lobe och Rieks (2010) ser i sin studie inga bevis som motsäger Famas (1970) effektiva marknadshypotes. Även De Bondt och Thaler (1985) ger stöd åt Famas (1970) teori. Det ger stöd då fenomenet kopplas till de irrationella investerarna vilka får kursen att rusa för att sedan se kursen sjunka tillbaka. Detta sker på grund av att de rationella investerarna ser överpriset i aktien och ser till att utnyttja den. Alltså finns det potentiellt ett bättre tillfälle att gå in i en aktie efter att en köprekommendation publicerats som inte nödvändigtvis är samma dag. Även Bowman och Iverson (1998) finner starka bevis för att investerare överreagerar vid betydande nyheter kring bolagen. Bowman och Iverson (1998) finner att denna effekt är begränsad till en vecka framåt i tiden. Ju starkare effekt nyheten har på aktiekursen, antingen i positiv eller negativ riktning, desto större blir sedan motreaktionen. 3.4 Tidigare forskning Tidigare forskning har visat på att rekommendationer från exempelvis banker har påverkat aktiekursen. Studier har även visat att det är möjligt att nå en överavkastning i samband med publiceringsdagen av en rekommendation. Det kan därför vara klokt att följa dessa rekommendationer (Barber och Loeffler, 1993). En undersökning av 6041 aktierekommendationer från olika tidningar gjord av Lidén och Rossander (2006) visar att det, generellt sett, inte går att få någon överavkastning på lång sikt. Småbolag ger i undersökningen något högre avkastning jämfört med OMXSPI än de medelstora bolagen och storbolagen. 21

30 En stor mängd uppsatser finns inom ämnet aktierekommendationer och några av dessa håller högre kvalité än andra. Nedan nämnda håller i vår mening en hög kvalité och är nära relaterade till inriktningen i denna studie. Aktierekommendationers träffsäkerhet är intressant för att den syftar till att svara på liknande frågor som detta arbete, utifrån aktiehus och andra tidningars rekommendationer. Undersökningen är även gjord under en kortare tidsperiod än denna studie behandlar och utan avsevärda svängningar på börsen. Rekommendera mera är också intressant eftersom den kontrollerar hur informationseffektiv den svenska aktiemarknaden är. Skillnaden är att de endast analyserar rekommendationer för storbolag vilket ger ett lite annat resultat jämfört med resultatet i denna studie Aktierekommendationers träffsäkerhet Bergström och Konstantino skrev 2011 en kandidatuppsats om träffsäkerheten hos aktierekommendationer från aktiehus och affärstidningar. Syftet med uppsatsen var att undersöka vilka, av aktiehus och affärstidningar, som under de första fem dagarna efter publicering haft bäst träffsäkerhet med sina aktierekommendationer. Uppsatsen skulle också svara på följande frågor: Är det möjligt att få en överavkastning på kort sikt vid köp och sälj av aktier om man som investerare följer aktiehusens och affärstidningarnas aktierekommendationer? Finns det någon skillnad mellan överavkastningen vid mellanstora bolag kontra småbolags aktier? Vid vilken sorts rekommendation har utgivarna lyckats bäst? Köp, sälj eller avvakta? Uppsatsen avgränsade sig till de rekommendationer som fanns tillgängliga i Privata affärers databas och publicerades mellan Den exkluderade även alla storbolag. Författarna använder sig av en kvantitativ eventstudie för att ta reda på om rekommendationerna ger en överavkastning. Efter att ha studerat 418st aktierekommendationer från aktiehus och tidningar kom de fram till att köprekommendationerna hade en klart positiv 22

31 effekt på aktiernas avkastning från fem dagar innan de publicerats till fem dagar efter publiceringsdatumet. Tidningarnas köprekommendationer har även en statistiskt signifikant ökning på publiceringsdagen. Säljrekommendationerna gav inte lika tydliga resultat men aktiehusens rekommendationer på både mellanstora bolag och småbolag gav en tydligt sänkt aktiekurs dagen efter publiceringsdagen Rekommendera mera Rekommendera mera är en studie om aktierekommendationer, skriven av Sturesson och Björinge (2009). Syftet är att skapa en uppfattning om aktierekommendationer publicerade i en svensk affärstidning har något värde för investerare och effekt på aktiemarknaden och frågeställningarna är följande: Är det möjligt att skapa högre avkastning genom att följa aktierekommendationer jämfört med en passiv investeringsstrategi? Är köp och säljrekommendationer kursdrivande? Studien är avgränsad till svenska aktier men till skillnad från tidigare arbeten behandlas här bara aktier med störst omsättning på Stockholmsbörsen. De rekommendationer som analyserats i arbetet har publicerats i tidningen Dagens Industri mellan 2002 och Studien är även genomförd med en annorlunda metod då de antar att investeraren köper aktien vid en köprekommendation, och behåller den tills en säljrekommendation publiceras. När sedan en köprekommendation publiceras igen upprepas samma procedur. Eventuella upp eller nedgångar subtraheras sedan med avkastningen som blivit uppnådd om aktien behållits under hela perioden. Slutsatsen blev att det på grund av courtage inte är möjligt att skapa en genomsnittlig högre avkastning genom att följa aktierekommendationer i jämförelse med en passiv investeringsstrategi. Rekommendationerna var heller inte kursdrivande, vilket kan förklaras, dels med att rekommendationerna har exponerats tidigare för de investerare som har mest pengar, och att aktierna med mest omsättning är överanalyserade och därmed effektivt prissatta. 23

32 4 Empiri 4.1 Börsportföljen Resultatet redovisas efter börsportföljens säsonger. På grund av att börsportföljen börjar i augusti och sedan avslutas i juni kommer även resultatet att redovisas enligt denna modell Säsong Under säsongen gick OMXSPI totalt 20 % (Avanza, ). Börsportföljen genererade, enligt Börsveckan, en avkastning på 5 % under denna säsong (Avanza, ). Nedan kommer samtliga siffror endast grundas på det mätbara resultatet som uppnåtts och inte ta hänsyn till förlorad data. I tabell 2 nedan visas den genomsnittliga avkastningen på Börsveckans mätbara aktierekommendationer beroende av investeringstidpunkt. Köptillfälle Köpkurs (%) Säljkurs (%) Totalt d 2 8,34 Avkastning (%) 24

33 d 0 + 1,66 4,19 13,59 d 1 + 2,32 4,19 14,13 d 2 + 0,15 4,19 12,34 Småbolag d 2 9,11 d 0 + 3,14 7,29 16,67 d 1 + 4,94 7,29 18,23 d 2 + 2,49 7,29 16,83 Mellanstora bolag d 2 2,71 d 0 + 1,64 0,87 5,04 d 1 + 1,06 0,87 4,53 d 2 + 0,71 0,87 3,82 Storbolag d 2 11,07 d 0 + 0,02 1,85 13,01 d 1 0,17 1,85 12,82 d 2 2,63 1,85 10,19 Tabell 2: Total genomsnittlig avkastning vid olika investeringspunkter. Tabellen visar en, totalt sett, tydlig ökning av köpkursen från Börsveckans köptillfälle till övriga tillfällen. Detta tyder troligtvis på en reaktion av rekommendationerna. Det kan inte sägas med säkerhet då det endast har analyserats 23st rekommendationer denna säsong. Resultatet visar även på en tydlig ökning av köpkursen från d 2 till d 1 för att sedan sjunka tillbaka en aning fram till d 2. Det kan mycket väl tyda på en överreaktion som gör att aktiepriset stiger till en början men sedan sjunker tillbaka till liknande nivå. Att säljkursen sjunker från Börsveckans säljtillfälle till den dag då läsarna först har möjlighet att sälja beror antingen på en allmän nedgång på börsen eller på grund av att Börsveckan väljer att sälja sina innehav. En annan anledning kan vara att det uppstår insiderhandel men det får vidare studier utvisa. En kombination av stigande köpkurs och en klart lägre säljkurs vid publiceringsdag påverkar 25

34 avkastningen negativt för d 0 och d 1 för att sedan öka något fram till d 2. De bolag som skiljer sig mest från det totala resultatet är storbolagen. Här syns inte samma mönster på förändringen av köpkursen vilket gör att skillnaderna på avkastningen ser annorlunda ut. Även om den fortfarande är något lägre vid d 0 och d 1 än vid d 2. Den stora skillnaden mot de andra bolagen är att köpkursen sjunker rejält fram till d 2 vilket i sin tur leder till att avkastningen faktiskt är högre än vid d 2. Denna effekt är troligtvis grundat i att börsen under denna tid gick ner avsevärt. För att få mer detaljer bakom siffrorna delas bolagen in efter storlek, småbolag, mellanstora bolag och storbolag. Under säsongen var fördelningen av bolagen: Storlek Antal rekommendationer Småbolag 11 Mellanstora bolag 3 Storbolag 9 Lista 1: Fördelning av rekommendationerna efter bolagsstorlek. Rekommendationerna är ganska jämnt fördelade mellan småbolag och storbolag men de mellanstora bolagen lyser med sin frånvaro. Även det totala antalet rekommendationer är få vilket gör att resultatet denna säsong har låg signifikans Säsong Under säsongen gick OMXSPI totalt 12 % (Avanza, ). Börsportföljen genererade under denna säsong, enligt Börsveckan, en avkastning på +48 % (Avanza, ). Nedan är resultatet av de mätbara aktierekommendationerna: Köptillfälle Köpkurs (%) Säljkurs (%) Totalt d 2 + 6,17 Avkastning (%) 26

35 d 0 + 0,36 0,22 + 6,47 d 1 + 0,49 0,22 + 5,63 d 2 + 1,63 0,22 + 4,95 Småbolag d 2 13,87 d 0 + 1,69 0,95 15,31 d 1 + 2,35 0,95 15,90 d 2 + 0,91 0,95 14,67 Mellanstora bolag d ,26 d 0 + 2,35 + 0, ,51 d 1 + 7,12 + 0, ,32 d 2 + 7,90 + 0, ,95 Storbolag d 2 + 5,63 d 0 1,08 + 0,33 + 7,29 d 1 2,17 + 0,33 + 8,29 d 2 + 1,20 + 0,33 + 5,80 Tabell 3: Total genomsnittlig avkastning vid olika investeringspunkter. Trots att köpkursen ökar från d 2 samtidigt som säljkursen minskar, ökar avkastningen något är svårt att förklara. I övrigt ser det, totalt sett, relativt lika ut som tidigare säsong med en lägre säljkurs och stigande köpkurser. En skillnad är att köpkursen för rekommendationerna denna säsong stiger även efter d 1. Köpkursen för småbolagen ökar, precis som förra säsongen, relativt kraftigt fram till d 0 och d 1 för att sedan sjunka tillbaka något till d 2. Detta gör att avkastningen är lägre vid alla köptillfällen jämfört med Börsveckans. Denna säsong är det väldigt svårt att analysera resultatet för de mellanstora bolagen då det bara publicerades två rekommendationer som dessutom gav extremt höga värden. Anledningen till den högre säljkurs hos mellanstora bolagen har troligtvis att göra med att bolagen var kvar i juni när börsportföljen stängdes. Detta medför inte automatiskt en säljrekommendation från Börsveckan utan betyder bara att säsongen är över. Det ska även tilläggas att de höga värdena för de mellanstora bolagen 27

36 gör att det totala resultatet för denna säsong blir lite mer svårtolkat och mindre signifikant. Skillnaden i köpkursen och avkastningen för storbolagen skiljer sig även detta år helt från de andra bolagen. Köptillfällen efter publicering har alla högre avkastning än vid d 2. Fördelningen av bolagen denna säsong var följande: Storlek Antal rekommendationer Småbolag 10 Mellanstora bolag 2 Storbolag 12 Lista 2: Fördelning av rekommendationer efter bolagsstorlek. Även denna säsong är det få rekommendationer över lag och få mellanstora bolag har rekommenderats vilket nämndes ovan Säsong Under säsongen gick OMXSPI totalt +22 % (Avanza, ). Börsportföljen genererade under denna säsong, enligt Börsveckan, en avkastning på 24 % (Avanza, ). Resultatet av de mätbara aktierekommendationerna genererade en genomsnittlig avkastning på Köptillfälle Köpkurs (%) Säljkurs (%) Totalt d 2 + 6,72 Avkastning (%) 28

37 d 0 + 2,50 0,02 + 4,01 d 1 + 3,04 0,02 + 3,43 d 2 + 3,66 0,02 + 2,92 Småbolag d 2 + 8,15 d 0 + 4,15 + 0,63 + 4,44 d 1 + 5,74 + 0,63 + 2,96 d 2 + 7,06 + 0,63 + 1,94 Mellanstora bolag d ,24 d 0 + 2,16 1,05 + 6,75 d 1 + 2,22 1,05 + 6,45 d 2 + 2,38 1,05 + 6,26 Storbolag d 2 0,10 d 0 + 0,68 + 0,49 0,34 d 1 + 0,46 + 0,49 0,09 d 2 + 0,74 + 0,49 0,34 Tabell 4: Total genomsnittlig avkastning vid olika investeringspunkter. Denna säsong minskar säljkursen för totalt mindre än tidigare säsonger. Det i kombination med en successivt ökande köpkurs för alla köptillfällen gör att avkastningen ändå hålls under Börsveckans avkastning. Småbolagen fortsätter att visa en tydlig ökning av köpkursen redan från d 0 vilket leder till att avkastningen minskar som mest över 6% trots att säljkursen faktiskt ökar. För första gången är det fler än 10 rekommendationer för mellanstora bolag och resultaten är väldigt lika småbolagens med successivt ökande köpkurs och sjunkande avkastning. Storbolagen reagerar väldigt lite på denna säsongs rekommendationer. Storlek Antal rekommendationer Småbolag 11 Mellanstora bolag 11 29

38 Storbolag 8 Lista 3: Fördelning av rekommendationer efter bolagsstorlek. Flest rekommendationer hittills och en väldigt jämn fördelning mellan de tre olika storlekarna på bolagen. Detta ger ett bättre underlag för analys Säsong Under säsongen gick OMXSPI totalt +2 % (Avanza, ). Börsportföljen genererade under denna säsong, enligt Börsveckan, en avkastning på +21 % (Avanza, ). Resultatet av de mätbara aktierekommendationerna visas nedan i tabell 5. Köptillfälle Köpkurs (%) Säljkurs (%) Totalt d 2 + 4,42 Avkastning (%) 30

39 d 0 0,82 + 0,04 + 6,55 d 1 0,10 + 0,04 + 5,74 d 2 0,01 + 0,04 + 5,57 Småbolag d 2 2,66 d 0 + 2,66 + 2,24 4,05 d 1 + 3,87 + 2,24 5,10 d 2 + 3,84 + 2,24 5,20 Mellanstora bolag d ,72 d 0 2,81 1, ,61 d 1 2,52 1, ,97 d 2 2,21 1, ,33 Storbolag d 2 + 0,83 d 0 2,40 1,15 + 2,30 d 1 1,71 1,15 + 1,54 d 2 1,74 1,15 + 1,90 Tabell 5: Total genomsnittlig avkastning vid olika investeringspunkter. Första säsongen med lägre köpkurs vid alla köptillfällen jämfört med d 2 vilket troligtvis beror på de negativa siffrorna för mellanstora och stora bolag. Både totalt sett och för mellanstora och storbolag är avkastningen större vid d 0, d 1 och d 2 än vid d 2. För småbolagen fortsätter resultatet att vara detsamma. Höga ökningar av köpkursen respektive sänkningar av avkastningen. Detta år ett resultat för småbolagen som börjar närma sig det redovisade. Storlek Antal rekommendationer Småbolag 12 Mellanstora bolag 13 Storbolag 10 31

40 Lista 4: Fördelning av rekommendationer efter bolagsstorlek. Ännu en ökning av antalet rekommendationer denna säsong till 35st jämnt fördelat mellan bolagsstorlekarna med något färre för storbolagen än de andra Säsong Under säsongen gick OMXSPI totalt +15 % (Avanza, ). Börsportföljen genererade under denna säsong, enligt Börsveckan, en avkastning på +41 % (Avanza, ). Resultatet av de mätbara aktierekommendationerna redovisas nedan i tabell 6. Köptillfälle Köpkurs (%) Säljkurs (%) Avkastning (%) Totalt d ,39 32

41 d 0 + 0,58 1,46 + 8,71 d 1 + 1,61 1,46 + 8,17 d 2 + 4,31 1,46 + 4,30 Småbolag d 2 + 9,52 d 0 + 2,13 3,90 + 3,35 d 1 + 5,59 3,90 + 0,48 d 2 + 7,07 3,90 1,53 Mellanstora bolag d ,31 d 0 0,49 1, ,31 d 1 0,50 1, ,99 d 2 + 6,57 1, ,28 Storbolag d 2 0,77 d 0 + 0,17 + 1,32 + 0,47 d 1 0,25 + 1,32 + 1,05 d 2 1,53 + 1,32 + 2,24 Tabell 6: Total genomsnittlig avkastning vid olika investeringspunkter. Den sista säsongen som har analyserats skiljer sig inte alltför mycket från tidigare säsonger med nästan genomgående lägre säljkurser på publiceringsdagen. Totalt sett ökar köpkursen för varje köptillfälle med en lite överraskande stor ökning vid d 2. Småbolagens köpkurser följer tidigare mönster men med något extremare siffror än tidigare. Att avkastningen sjunker med hela 9% till d 1 och 11% till d 2 beror dels på de höga köpkurserna och dels på att säljkursen är nästan 4% lägre på publiceringsdagen än vid Börsveckans säljtillfälle. Förändringarna av köpkursen för de mellanstora bolagen ser något annorlunda ut jämfört med tidigare säsonger och det är den höga ökningen från d 1 till d 2 som sticker ut mest. Storbolagens aktiekurser reagerar, precis som tidigare säsonger, inte alls lika som de andra. En kombination av sjunkande köpkurser, med 33

42 undantag från en liten ökning vid d 0, och en högre säljkurs gör att avkastningen för första gången ökar successivt för alla köptillfällen. Storlek Antal rekommendationer Småbolag 10 Mellanstora bolag 11 Storbolag 9 Lista 5: Fördelning av rekommendationerna efter bolagsstorlek. Rekommendationerna är som säsongen innan väldigt jämnt fördelade men något färre totalt. 4.2 Övriga rekommendationer Börsveckan publicerar även allmänna köprekommendationer i varje nummer. Nedan följer en sammanställning av 512 rekommendationer från Överavkastning Här nedan redovisas hur mycket Börsveckans aktierekommendationer har avkastat i jämförelse med OMXSPI. Först redovisas i figur 1 hur aktierna överavkastar under första veckan för att identifiera det bästa investeringstillfället. Yaxeln i figur 1 visar aktiekursens ökning i procent och Xaxeln visar tidpunkt under veckan. 34

43 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 d2 d0 d1 d2 Figur 1: Kortsiktig överavkastningskurva Överavkastningen stiger avsevärt från Börsveckans investeringstillfälle fram till publiceringsdagen kl 09:00 då börsen öppnar. Den är även stark under första handelsdagen efter publicering för att sedan endast öka med knappt en halv procent från d 1 till d 2. Aktiekursen ökar stadigt från det att analysen har publicerats. En överavkastning på aktiekursen fram till åtminstone en vecka efter publiceringen är tydlig. I tabell 7 nedan visas det ttest som utförts på aktiekurserna på kort sikt. Tvärdet ska ligga över den kritiska gränsen för att få ett statistiskt pålitligt ttest. Signifikansnivån indikerar hur sannolikt det är att en korrekt slutsats kan dras från detta test. Köptillfälle AAR df T värde Kritisk gräns Signifikans nivå d 0 0, ,762 1,645 0,05 d 1 0, ,926 1,645 0,05 d 2 0, ,808 1,645 0,05 Tabell 7: One sample ttest för överavkastningen på kort sikt av samtliga köprekommendationer. Tabell 7 visar att det är ett pålitligt ttest och det har signifikans. Detta innebär att figur 1 ovan kan antas vara korrekt. Det innebär att bästa investeringstillfälle inom en veckas tid från publiceringsdagen är 35

44 öppningskursen under publiceringsdagen. Aktiekursen kommer sedan fortsätta överavkasta under åtminstone en vecka framåt i tiden. Den första dagen är överavkastningen som högst med 2,4 procent. Överavkastningen sjunker sedan under resterande tid av veckan. Tvärdet sjunker även det stadigt under resten av veckan vilket indikerar att utfallet blir mindre och mindre pålitligt. I tabell 8 nedan visas den avkastning och överavkastning som har kunnat uppmätas vid Börsveckans köptillfälle samt vid övriga investerares bästa köptillfälle. Detta var under publiceringsdagen vilket visas i figur 1 och tabell 7 ovan. Köptillfälle Köpkurs Avkastning Överavkastning (%) (%) (%) d 2 + 5,49 + 2,80 d 0 + 2,44 + 2,74 + 0,14 Tabell 8: Total genomsnittlig avkastningen efter 1 år vid olika köptillfällen. I tabell 8 visar de mätbara rekommendationerna att den möjliga överavkastningen för övriga investerare är nära noll. Börsveckan åstadkommer med investering vid d 2 en överavkastning på 2,8 %. Ingen av dessa beräkningar är inkluderat potentiella transaktionskostnader. Dessa skulle dra ner överavkastningen ytterligare. För att se hur pålitliga dessa data är genomförs även här ett ttest i tabell 9 nedan. Köptillfälle AAR df T värde Kritisk gräns Signifikans nivå d 2 0, ,331 1,645 0,05 d 0 0, ,069 1,645 0,05 Tabell 9: One sample ttest för överavkastningen på samtliga rekommendationer efter ett år. Tabellen visar att resultaten inte har statistisk signifikans vid något köptillfälle. Tvärdet är betydligt högre vid Börsveckans köptillfälle än vid bästa köptillfälle för övriga investerare. Detta är tråkigt då det blir svårare att dra slutsatser från ett sådant ttest. För en närmare analys av denna tabell se kapitel

45 5 Analys 5.1 Effektiviteten på marknaden Det första som kan konstateras vid analys av resultatet är att storbolagens aktiekurs inte påverkas av analyser från Börsveckan. Detta var inte någon förhoppning utan var ett väntat utfall. Motiveringen till att ta med storbolag i börsportföljen var mer av en strävan att få en så komplett insamling av data till börsportföljen som möjligt. Målet var att kunna få en mätbar avkastning under d 2 som stämde överens med Börsveckans redovisade avkastning. Resultatet av mätningarna hos storbolag visar mer ett mönster av bolag som följer börsen än ett bolag som just fått en stark köprekommendation, se tabell 26. Resultatet av detta kan tolkas på ett par olika sätt: 1. Resultatet tyder på att den effektiva marknadshypotesen gäller och storbolagen på Stockholmsbörsen kan åtminstone kallas för halvstarkt informationseffektiva. 2. Det finns inte tillräckligt många köpstarka investerare som läser eller väljer att följa Börsveckan för att kunna påverka aktiekursen vid en köprekommendation. Av denna anledning påverkas inte kursen märkbart. Annars visade empirin att det under första säsongen var bättre avkastning om investering skedde veckan efter publicering. Detta beror troligtvis på att OMXSPI under större delen av denna säsong gick ner. Inte på grund av någon publiceringseffekt. I börsportföljen var effekten hos mellanstora bolag de första åren svåra att dra några starkare slutsatser från. Tre mellanstora bolag under första säsongen (se lista 1) samt två stycken under andra säsongen (se lista 2). För att vara en kvantitativ studie är detta absolut inte något optimalt utfall. Att dessa inte heller följer något tydligt mönster gör resultatet än lite tråkigare. Vid andra säsongen var dessutom Net Entertainment en riktig raket under första veckan vilket påverkade resultatet starkt. Hos mellanstora bolagen i 37

46 övrigt är det också svårt att se något riktigt mönster. Vissa säsonger visar bolagen en stark ökning vid rekommendationer medan andra inte verkar ha någon märkbar effekt. Detta kan bero på ett antal olika faktorer: 1. Storleken på mellanstora bolagen kan variera kraftigt. Ett mellanstort bolag som ligger nära i värde till småbolag påverkas troligtvis starkare vid rekommendationer än mellanstora bolagen som ligger vid gränsen till att klassas som storbolag. Detta kan leda till att rekommendationerna en säsong får starka reaktioner då många mellanstora bolag är av den mindre typen. Motsatt effekt kan sedan vara svaret på varför reaktionerna inte är desamma andra säsonger. 2. De olika effekterna på aktiekursen är bara slumpen och på samma sätt som Fama (1998) hävdar att Barbers, et. al. (2001) resultat egentligen styrker den effektiva marknadshypotesen kan även denna aktiemarknad vara halvstarkt informationseffektiv. Det som var mest intressant att undersöka i resultatet var en potentiell effekt som skulle ske då en aktierekommendation publicerades angående ett småbolag. Samtliga säsonger visar på att aktiekursen påverkas av att Börsveckan publicerar en köprekommendation. Oavsett säsong är det inte rimligt att inom denna kategori hoppas på att få en likvärdig avkastning till den som redovisas i Börsveckan. En kraftig ökning av aktiekursen redovisas redan vid öppning under publiceringsdagen. Detta tyder på att större delen av investerare läser Börsveckans PDFfil som finns att ladda ner redan under söndagen. I denna ökning är inte heller transaktionskostnader inräknade vilket skulle tillföra en än sämre avkastning. Att argumentera för att denna marknad är informationseffektiv känns långsökt åtminstone på kort sikt. Aktieanalyser drar endast slutsatser av de siffror som redan är offentliga. På det sättet skulle det vara möjligt att argumentera för att Womacks (1996) teori är relevant. Detta utgår från att denna ökning skulle vara långvarig. Av resultatet måste det noteras att den överavkastning, över ett år, som kunde uppmätas, låg på 0,14 % (se tabell 8). Skulle även transaktionskostnader räknas in ger det säkerligen inte någon överavkastning alls. En överavkastning har ägt rum på en del 38

47 aktieanalyser men lika många har underavkastat. Till den grad att de har tagit ut varandra och den totala överavkastningen i princip är noll. Detta kan liknas vid resultatet från Woolridges (2004) studie där en del analyser slog index men det totala resultatet blev fortfarande i linje med index då lika många underavkastade. Här går det med andra ord att använda Famas (1998) argument för att det är slumpen som gjort att vissa har överavkastat och att det tar ut sig själv i längden. Detta kan vara en anledning till att t värdet är så pass lågt som det är i ttestet i tabell 9. På grund av att resultatet blir slumpmässigt är inte urvalsgruppen normalfördelad. Detta talar för att det faktiskt är fullt rimligt att den svenska aktiemarknaden är informationseffektiv. 5.2 Överreaktion på marknaden Med hjälp av figur 1 ses en tydlig form för hur aktiekursen reagerar vid publicering av aktieanalyserna. Kurvan går tydligt uppåt och det är en markant skillnad mellan den köpkurs som på kort sikt är möjlig för investerare utanför Börsveckan och Börsveckan själv. Detta medför en minskad avkastning ju längre tid som går mellan publicering av analysen och investering åtminstone på kort sikt. Tack vare att signifikansnivån här var så pass hög som den var är det möjligt att anta att detta är en effekt av Börsveckans analys. Övrigt brus på börsen kan självklart alltid väga in. Detta är troligtvis anledningen till att aktiekursen tvärde sjönk närmare den kritiska gränsen vid d 2. Resterande händelserna på marknaden kan ha gjort att aktiekursen är aningen svårare att förutse. Men fortfarande är tvärdet tillräckligt högt för att uppfylla kraven för ett pålitligt ttest. På grund av att den slutliga överavkastningen av Börsveckans aktierekommendationer var nära noll och den överavkastning som existerade under den första tiden efter publicering av analysen. Ger det ett starkt stöd för De Bondt och Thalers (1985) teori om en överreaktion på marknaden. Först överavkastar aktien efter det att analysen blivit publicerad. I denna studie är reaktionen mer långlivad än vid Bowman och Iversons (1998) studie där effekten hade försvunnit redan efter en vecka. Som nämndes innan börjar dock redan då en vändning ses. Men när överavkastningen efter ett år visar sig vara nära noll betyder det att aktiekursen sjunkit tillbaka till att följa OMXSPI. Den initiala reaktionen 39

48 lägger sig efter en tid. Det som sker under första veckan bör alltså vara en överreaktion. 5.3 Differens redovisad och verklig avkastning För att undersöka om det är någon signifikant skillnad mellan rekommendationerna i börsportföljen och övriga rekommendationer visas jämförelsen i figurerna nedan. Här antogs att en möjlig utjämnande effekt skulle äga rum. Effekten av den starkare rekommendationen från en aktie som tas in i börsportföljen skulle potentiellt neutraliseras av den ökade tillgängligheten hos Börsveckans andra rekommendationer. 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% Börsportföljen d_2 Börsportföljen d_0 Börsportföljen d_1 Börsportföljen d_2 Övrig d_2 Övrig d_0 Övrig d_1 Övrig d_2 40,00% Figur 2: Genomsnittsavkastning av småbolag, rekommendationer från börsportföljen och övriga rekommendationer. Från denna figur syns tydligt att det är en stor skillnad på analyser i börsportföljen och övriga analyser. Avkastningen i börsportföljen klarar nedgångar på börsen betydligt bättre än övriga rekommendationer. Tyvärr har den som följt börsportföljen inte fått någon bra avkastning från att investera i småbolag. Den stora skillnaden i avkastning kan ha flera förklaringar: 40

49 1. Tillgängligheten hos övriga rekommendationer har gjort att fler investerare fått upp ögonen för bolaget vilket resulterat i att aktiekursen på så sätt gått upp. 2. Det faktum att en rekommendation i börsportföljen både har köp och säljdatum gör att effekten vid säljdagen tar ut stor del av avkastningen. 3. Övriga rekommendationer har som standard att köpanalysen är på ett års sikt, alltså behålls aktien i ett år och följer då med börsen i dess upp och nedgångar. 120,00% 100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% 20,00% 40,00% Börsportföljen d_2 Börsportföljen d_0 Börsportföljen d_1 Börsportföljen d_2 Övrig d_2 Övrig d_0 Övrig d_1 Övrig d_2 60,00% Figur 3: Genomsnittsavkastning av mellanstora bolag, rekommendationer från börsportföljen och övriga rekommendationer. Här är skillnaden jämfört med småbolag anmärkningsvärd. I synnerhet säsongen Det som återigen är värt att påpeka är det faktum att börsportföljen denna säsong endast hade 2 mellanstora bolag rekommenderade. Av dessa resulterade Net Entertainment i en ökning på 197,53 % vid d 2 vilket gav ett enormt utslag på genomsnittet. Det andra bolaget, som var Loomis, gav en avkastning på 21,71 % vid d 2. Allt för mycket tyngd borde alltså inte läggas vid börsportföljen detta år. Det som kan sägas är konstant för samtliga av dessa, både figur 2 och figur 3, är att den egentliga avkastningen har varit bättre än Börsveckans. Med undantag 41