Å R S R E D O V I S N I N G

Transkript

1 ÅRSREDOVISNING 95 96

2 INNEHÅLL sidan Året i korthet 3 VD har ordet 4 Svolderaktien 6 Portföljpolitik 8 Frivillig likvidation 8 Portföljanalys 10 Riskanalys 18 Bolagspresentationer 20 Levande Böcker Zetterbergs Bylock & Nordsjöfrakt Klövern G&L Beijer Förvaltningsberättelse 26 Resultaträkning och finansieringsanalys 28 Balansräkning 29 Bokslutskommentarer 30 Revisionsberättelse 32 Styrelse och revisorer 33 Definitioner 34 Svolder var platsen för ett sjöslag år 1000 då Sven Tveskägg och Olof Skötkonung besegrade den norske kungen Olav Tryggvason. Platsen är omtvistad men var sannolikt nära ön Ven i Öresund. BOLAGSSTÄMMA Ordinarie bolagsstämma hålles måndagen den 18 november 1996 kl i Uppropssalen, Stockholms Fondbörs, Källargränd 2, Stockholm. Deltagande Aktieägare som önskar delta i stämman skall dels vara införd i eget namn i den av Värdepapperscentralen VPC AB förda aktieboken senast kl fredagen den 8 november 1996 dels anmäla sitt deltagande under adress: Svolder AB, Box 70447, Stockholm, eller per telefon eller telefax senast kl onsdagen den 13 november Förvaltarregistrerade aktier För att äga rätt att delta i bolagsstämman måste aktieägare som låtit förvaltarregistrera sina aktier tillfälligt inregistrera aktierna i eget namn hos VPC. Aktieägare som önskar sådan omregistrering måste underrätta förvaltaren om detta i god tid före den 8 november Utdelning Som avstämningsdag föreslås torsdagen den 21 november Om bolagsstämman beslutar enligt förslaget beräknas utdelningen sändas ut genom VPCs försorg torsdagen den 28 november EKONOMISK INFORMATION Ordinarie bolagsstämma hålls den 18 november 1996 Delårsrapport nr 1, 1 sept nov 1996 publiceras den 12 december 1996 Delårsrapport nr 2, 1 sept feb 1997 publiceras i mitten av mars 1997 Delårsrapport nr 3, 1 sept maj 1997 publiceras i mitten av juni 1997 Bokslutskommuniké för 1 sept aug 1997 publiceras i slutet av september 1997 Årsredovisning för 1996/97 publiceras i månadsskiftet oktober november 1997 Rapporterna publiceras även på engelska. Svolders substansvärde, beräknat utifrån föregående fredags senaste betalkurser (köpkurs om betalkurs saknas för aktieinnehaven), publiceras varje tisdag i Svenska Dagbladet och Finanstidningen, liksom via Nyhetsbyrån Direkt och Reuters (måndagar efter kl 17.00). 2

3 ÅRET I KORTHET 1 september augusti 1996 Svolders substansvärde ökade med 16 procent, efter lämnad utdelning, till 182 SEK/aktie. Samtidigt steg Alfred Berg Nordic Index 6 procent och Carnegie Small Cap Index CSX 19 procent. Börskursen för Svolders B-aktier ökade med 26 procent, efter lämnad utdelning, till 154 SEK/aktie. Den s k investmentbolagsrabatten sjönk till 15 procent. I enlighet med Svolders utdelningspolicy: lägst fem procent av utgående substansvärde skall årligen tillföras aktieägarna, föreslår styrelsen en utdelning om 11 SEK/aktie. Efter verksamhetsårets utgång (t o m ) har portföljens likvida medel reducerats till 8 procent genom köp av aktier i bl a ASG, Munksjö och Öresund. Offentligt bud om 40 SEK per B-aktie i Trustor har lämnats av ON-Invest. Budet har den 10 oktober dragits tillbaka. Svolder har i december 1995 hos Skatterättsnämnden sökt förhandsbesked om vilken beskattning som skall gälla vid frivillig likvidation. Enligt nämnden skall ingen beskattning av gjorda realisationsvinster då belasta bolaget. Detta besked överklagades av Riksskatteverket. Regeringen har senare i proposition föreslagit ett skatterättsligt förtydligande i enlighet med Skatterättsnämndens beslut. En likvidation av Svolder torde inte medföra någon beskattning i bolaget av historiska realisationsvinster. I syfte att underlätta utvärdering samt arbitragehandel och skapande av derivatinstrument, föreslår styrelsen en omformulerad och klarare affärsidé: (nya) aktieplaceringar kommer endast att göras i svenska, vid Stockholms Fondbörs noterade småbolag. Jämförelseindex kommer att vara CSX. Svolder kommer under hösten att ansöka om notering vid Stockholms Fondbörs OTC-lista. Ansökan skall ses mot bakgrund av bolagets förväntningar om ökade krav från professionella placerare på de noterade bolagens val av marknadsplats. En förflyttning till OTC-listan inverkar inte på aktieägarnas skattemässiga förmögenhetsvärde (0 SEK), enligt nu gällande skatteregler. Styrelsen kommer att föreslå bolagsstämman att aktiekapitalet höjs genom fondemission (1:1). Bolagets aktieinnehav i Trustor och Orrefors Kosta Boda har sålts. Substansvärdet den 18 oktober var 199 SEK. Sista betalkursen för Svolders B-aktie denna börsdag var 179,50 SEK. 3

4 VD HAR ORDET Svolders tredje verksamhetsår har passerat, och vi har redan hunnit en bra bit in på det kommande året. Det är dock dags att stanna till, analysera det gångna året och tänka på nödvändiga förändringar för framtiden. Kurstillväxten 1995/96 för svenska småbolagsaktier var fortsatt god (19%), något högre än för aktier i stora bolag (17%) och avsevärt högre än för de stora nordiska bolagens aktier (6%). Svolders substansvärdetillväxt, 16 procent inklusive lämnad utdelning, var något lägre än utvecklingen för de svenska indexen ovan, men väsentligt högre än den för Alfred Berg Nordic Index. En tillfredsställande kursutveckling för Svolders B-aktie (26%) reducerade den s k investmentbolagsrabatten med sex procentenheter till 15 procent. Under september månad har rabatten genom kurstillväxt minskat ytterligare fyra procentenheter. Placeringsmålen uppfyllda Under våren 1993 stod gruppen småbolag inför en omvärdering på aktiemarknaden, efter flera år av tynande tillvaro. Den svenska och finska aktiemarknaden befann sig vidare i ett attraktivt läge med stora prognostiserade vinstförbättringar för ländernas exportindustri och deras underleverantörer. Två placeringsmål formulerades vid bolagets start i juni 1993: Svolders utvalda småbolagsaktier skulle över en treårsperiod ha bättre kurstillväxt än nordiska storbolagsaktier, Svolders substansvärdetillväxt under samma tidsperiod skulle väsentligt överstiga den svenska riskfria räntan. Vi kan idag konstatera att målen har uppfyllts. 100 SEK placerade i Svolder i juni 1993 har vuxit till 200 SEK i substansvärde, inklusive lämnad utdelning. PERFORMANCE aug aug aug Svolders substansvärde Alfred Berg Nordic Index SX Penningmarknadsindex Diagram 1: Svolders substansvärdeutveckling relativt Alfred Berg Nordic Index och Stockholms Fondbörs Penningmarknadsindex när inga utdelningskorrigeringar görs. Diagramjämförelsen missgynnar Svolder, då aktiens direktavkastning är väsentligt högre än den nordiska marknadens. Gör vi en noggrannare analys av substansvärdets utveckling kan vi konstatera att det avgörande för Svolders goda performance varit koncentrationen till svenska aktier. Aktier i svenska småbolag har visserligen gått bättre än motsvarande stora, men kanske inte i den utsträckning vi förväntade oss efter det gyllene året Svolders innehav utanför Sverige har dock varje år givit ett bidrag till substansvärdet, sammantaget 42 MSEK eller 13 SEK/Svolderaktie. Källa: SIX, Svolder 120, ,1 RELATIV INDEXUTVECKLING CSX/OMX Diagram 2: Svenska småbolagsaktier (CSX) har haft en marginellt bättre utveckling än stora svenska aktier (OMX) sedan Svolders start. Notera dock de kraftiga variationerna under perioden. Endast svenska placeringar Svolder bad inledningsvis om drygt tre års förtroende från placerarna för sin affärsidé. Förhoppningsvis har förväntningarna som fanns uppfyllts. Det finns dock anledning för ett på Stockholmsbörsen ungt företag att anpassa sig efter önskemål från befintliga och potentiella ägare. I fjol omformulerades utdelningspolicyn i syfte att göra utdelningen prognostiserbar, uthållig och inte avhängig huruvida en substansvärdetillväxt består av realiserad eller orealiserad värdestegring. I år föreslår styrelsen att affärsidén anpassas efter portföljens faktiska inriktning, marknadens krav på specialisering och Svolders egen uppfattning om sin kompetens, d v s Svolder skall placera i svenska noterade småbolagsaktier och aktieliknande instrument. Med aktier i noterade småbolag avses bolag som har inregistreringskontrakt med Stockholms Fondbörs och som f n har ett marknadsvärde under ca MSEK. Beloppsgränsen skall justeras i takt med aktiemarknadens värdeförändring. Policyförändringen är framåtblickande och berör ej redan genomförda placeringar, exempelvis den i det onoterade bolaget Levande Böcker. CSX blir jämförelseindex Svolders jämförelseindex ändras till Carnegie Small Cap Index (CSX), vilket är ett värdeviktat index bestående av vid Stockholms Fondbörs noterade aktier med marknadsvärden under ca MSEK. Svolder har presenterat CSX och dess utveckling sedan det lanserades i januari 1995, och anser att CSX bäst representerar den grupp småbolagsaktier som Svolder kan investera i. Någon förändring i Svolders analysmetodik eller portföljkoncentration till ca placeringar kommer däremot inte att göras. Svolder skall ha en klar affärsidé som kan tillfredsställa såväl institutionella ägare som privatpersoner. Genom markeringen att CSX är jämförelseindex blir det lättare att utvärdera förvaltningen samt för vissa aktörer att bedriva arbitragehandel. Detta borde på sikt leda till en mer effektiv prissättning av Svolderaktien. Omsättningen i B-aktien har ökat för varje verksamhetsår, senast med avslut 96 procent av alla börsdagar, men prissättningen är ännu inte så effektiv som är önskvärt. Källa: SIX 4

5 Tillväxtföretag ett ord i tiden Skandalerna kopplade till Morgan Grenfells tillväxtfonder har satt fokus på onoterade innehav och noterade bolag med dålig likviditet. Det kan tyckas lätt att i efterhand prata om en förvaltares sannolikt kriminella handlande, övervärderade bolag och aktiehandel utan kontroll. Men, den glorifiering som under verksamhetsåret först gjorts av norska och senare även av vissa svenska innovationsföretag, bör enligt min mening leda till allmän eftertanke: Är de vinstförväntningar som underförstått ligger i aktiekurserna möjliga för bolagen att uppnå? Låg förräntning på alternativa placeringar till aktier medför allt lägre avkastningskrav på aktiemarknaden. Detta leder i sin tur till en uppvärdering av förväntade vinster långt fram i tiden. De amerikanska börserna har under 90-talet präglats av ett sådant skift i förväntansbilden. Det har förstärkts av fundamentala faktorer som snabb teknologisk utveckling, höjd produktivitet i företagen och avsaknaden av inflation. Allt detta har lett fram till vad som på branschspråk brukar benämnas PE-talsexpansion, dvs att allt högre vinstmultiplar motiveras för tillväxtbolagen. De flesta av dessa bolag värderas nästan uteslutande efter antagna vinster en bra bit in på det nya seklet. Detta värderingssätt har successivt vunnit mer gehör bland svenska aktieplacerare. Aktiemarknaden går i vågor och 1992 ville nästan ingen förvaltare ansvara för småbolag i sin aktieportfölj, ännu mindre onoterade innovationsföretag. Den over- och undershooting som förekommer på marknaden skapar möjligheter för den kritiske och analyserande placeraren. En trend på aktiemarknaden blir dessutom sällan bestående. Hur skulle marknaden reagera på höjda räntor och nedtonade förväntningar om morgondagens teknologi? Svolder har haft en restriktiv inställning till placeringar i onoterade bolag, vilka för övrigt alltid föregås av styrelsebeslut. Redan vid Svolders start uppsattes flera restriktioner för storleken på de samlade onoterade innehaven och kapitalandelen av respektive bolag. För den skull har vi inte varit inaktiva. Aktier har ägts i bildanalysföretaget Innovativ Vision i Linköping, samt i antiviralforskningsbolaget Medivir i Huddinge. Båda innehaven har avyttrats med vinst under verksamhetsåret. Under sommaren 1996 valde Svolder vidare att investera 5,7 MSEK, motsvarande 6,4 procent av aktiekapitalet, i Levande Böcker. Bolaget är marknadsledare i Sverige inom interaktiva multimediaprodukter för barn Edutainment. Svolder om bolagets skattemässiga investmentbolagsstatus upphör under innevarande verksamhetsår, gäller däremot inte vid s k frivillig likvidation. Detta är senast föreslaget i en regeringsproposition. Med likvidation menas att bolagets tillgångar inom ca ett år efter sådant bolagsstämmobeslut delas ut till aktieägarna. Styrelsen har under året aktivt arbetat med denna, för ägarna mycket centrala, skattefråga. Och så, investmentbolagsrabatten... Svolder vidtog ett antal åtgärder vid bolagets start i avsikt att få minsta möjliga investmentbolagsrabatt eller om möjligt kunna eliminera densamma. Till dessa åtgärder hör exempelvis en mycket öppen och frekvent informationspolicy, med bl a veckovisa substansvärdeuppgifter och delårsrapporter inom tre veckor från periodbokslutsdatum. Affärsidén föreslås som nämnts att förtydligas och jämförelseindex skall anpassas till ett index (CSX) som ursprungligen inte fanns. Svolder skall fortsätta att värna om sitt oberoende och sträva efter att göra goda aktieplaceringar i samtliga ägares intresse. Svolder har f n en av marknadens lägsta investmentbolagsrabatter. Vi har varit föregångare på områden som hög utdelningsandel, frekvent substansvärdeinformation, klar affärsidé och minoritetsskydd genom likvidationsparagrafen i bolagsordningen. Vi är gärna föregångare på fler områden om det höjer värdet för aktieägarna. Det får dock aldrig skymma förvaltningen av de tillgångar vi anförtrotts av Er aktieägare. Det är långsiktig substansvärdetillväxt, successivt utdelad till Er, som alltid kommer att vara vårt självklara rättesnöre. Er tillgivne Ulf Hedlundh, Verkställande Direktör Ökade krav från utländska förvaltare Den massmediala uppmärksamheten kring Morgan Grenfells fonder är olycklig för svenska innovationsföretag och övriga mindre bolag. Risken är stor att flera utländska kapitalmarknadsaktörer under lång period kommer att avstå från placeringar i onoterade innehav och i noterade bolag med begränsad aktielikviditet. Det kan t o m gå så långt som till en generell neddragning av den svenska portföljvikten. Den internationella publiciteten kommer enligt mitt förmenande att ställa allt högre krav på officiell granskning av bolagen, samt på deras marknadsplats. Det är mot den bakgrunden som styrelsens ambition att under hösten söka notering av Svolderaktien på Stockholms Fondbörs OTC-lista skall ses. Klarhet i skattefrågan Osäkerheten kring storleken på Svolders latenta skatt på realisationsvinster, har varit en naturlig orsak till investmentbolagsrabatten. Den latenta skatten om drygt 15 SEK/aktie som påförs 5

6 SVOLDERAKTIEN Affärsidé Styrelsen föreslår bolagsstämman en omformulerad affärsidé: Svolder placerar i noterade svenska småbolagsaktier med marknadsvärden under ca MSEK. Beloppsgränsen skall justeras efter den svenska aktiemarknadens indexutveckling. Med noterade bolag menas de företag som har tecknat inregistreringskontrakt med Stockholms Fondbörs. INVESTMENTBOLAGSRABATT % Källa: Svolder Aktieurval Urvalet sker utifrån ca 150 svenska småbolag med ett sammanlagt börsvärde i oktober 1996 om knappt 120 miljarder SEK, motsvararande ca 8,5 procent av det samlade svenska börsvärdet. Värdebefrämjande åtgärder Redan vid bildandet vidtogs ett antal åtgärder i syfte att minimera, och om möjligt eliminera, den s k investmentbolagsrabatten. Dessa, successivt förtydligade, hörnstenar är; inga aktieinnehav förknippade med maktambitioner, placeringar endast i svenska småbolagsaktier, hög utdelningsandel, veckovis offentliggörande av substansvärdet, kvartalsredovisning, aktieportföljen dominerad av marknadsnoterade värdepapper, market maker-avtal för handeln i Svolderaktier, förenklat likvidationsförfarande. Investmentbolagsrabatt Om substansvärdet för ett investmentbolag överstiger bolagets börsvärde existerar en investmentbolagsrabatt, omvänt premium. Svolders investmentbolagsrabatt, mätt utifrån B-aktien, har under verksamhetsåret minskat från 21 till 15 procent och har därefter sjunkit ytterligare aug aug aug aug Diagram 3: Rabatten uppvisar stora svängningar sedan bolaget bildades. Utdelningspolicy Svolders utdelningspolicy lyder: minst fem procent av bolagets utgående substansvärde skall årligen tillföras aktieägarna i form av utdelning. Genom kopplingen till substansvärdet strävar policyn till ökad utdelningsstabilitet över en konjunkturcykel. Aktiemarknaden ges dessutom väsentligt förbättrade prognosförutsättningar när värdeförändringar betraktas enhetligt, oavsett om de har realiserats eller ej. Policyn förutsätter att utdelningsbara medel finns enligt fastställd balansräkning, att starkt negativa effekter för bolaget inte uppstår genom utdelningen eller att aktiemarknadens totala avkastningskrav (d v s värdetillväxt och utdelning) inte dramatiskt förändras. Aktiefördelning Aktieslag Antal % av totala Antal % av totala aktier antalet röster rösterna A , ,4 B , ,6 Totalt , ,0 Tabell 1: Svolder ABs utestående aktier fördelas enligt ovan. Ägarstruktur 30 september 1996 Förändring antal aktier Ägare Antal A-aktier Antal B-aktier Röster % Kapital % sedan Investment AB Bure ,4 26, Alfred Berg-Gruppen ,3 6, Banco Fonder ,0 21, AMF Pension ,9 10,0 Lantbrukskooperationen ,8 1, Norvestia Oy Ab ,5 2, Kommunernas Försäkrings AB ,7 1, Zenit Brummer & Partners ,0 2, Johan Rapp ,7 0,3 Försäkrings AB Volvia ,4 0, Summa ,7 72,9 Övriga (ca aktieägare) ,3 27,1 Totalt ,0 100,0 Röst per aktie 10 1 Tabell 2: Ägarstrukturen enligt uppgifter från Värdepapperscentralen VPC per 30 september 1996 och därefter av bolaget kända förändringar. Andelen institutionellt ägande är ca 90% av rösterna och ca 76% av kapitalet. 6

7 Substansvärdeinformation Svolders substansvärde publiceras i Finanstidningen och Svenska Dagbladet varje tisdag samt av Nyhetsbyrån Direkt och Reuters på måndagar efter Fondbörsens stängning. KURSUTVECKLING Kursutveckling aug aug aug Svolder B-aktien Carnegie Small Cap Index Alfred Berg Nordic Index Omsatt antal aktier i 1000-tal (inkl efteranmälan) Diagram 4: Kursutveckling 30 juni september Jämförelsen missgynnar Svolder, då aktiens direktavkastning är väsentligt högre än för presenterade index. Källa: SIX Noteringsplats Sedan 30 juni 1993 noteras Svolders A- och B-aktier på Stockholms Fondbörs O-lista. Noteringspost är 100 aktier. Styrelsen avser att under hösten 1996 ansöka om notering vid Stockholms Fondbörs OTC-lista (Småföretagarlistan), vilken bl a kräver längre ekonomisk historik från bolagen än O-listan. Aktieomsättning 1995/ / /94 (14 mån) Aktieomsättning per börsdag st st st Antal aktier per avslut 609 st 697 st 460 st Andel börsdagar med avslut 96% 95% 93% Andel av aktierna som omsatts 48% 35% 28% Avser Svolders B-aktier. Genomsnittligt antal. Källa: Stockholms Fondbörs. Fondemission I syfte att göra Svolderaktien mer tillgänglig för privatpersoner föreslår styrelsen bolagsstämman en fondemission 1:1. Härigenom tillförs bolagets aktiekapital 32 MSEK genom medel från reservfonden. Antalet aktier fördubblas till st, d v s A- och B aktier. Förvaltningsavtal Svolder AB har inga anställda. Bemanningen regleras genom avtal mellan bolaget och Alfred Berg Kapitalförvaltning AB. Nyckeltal 1995/ / /94 (14 mån) Resultatinriktade MSEK SEK/aktie % MSEK SEK/aktie % MSEK SEK/aktie % Substansvärdetillväxt 47,9 14, ,6 18, ,8 49,00 49 Lämnad utdelning 32,0 10, ,0 7, S:a substansvärdetillväxt 79,9 24, ,6 25, ,8 49,00 49 Ackumulerat sedan start 319,3 99, ,4 74,83 75 Alfred Berg Nordic Index, SEK 1) ackumulerat sedan start Carnegie Small Cap Index, SEK 1) ackumulerat sedan start B-aktiens kurstillväxt 70,4 22, ,2 11, ,6 43,00 43 Lämnad utdelning 32,0 10, ,0 7, Totalavkastning 102,4 32, ,2 3, ,6 43,00 43 Ackumulerat sedan start 228,8 71, ,4 39,50 40 Vinst efter skatt 92,3 28,85 59,3 18,53 138,4 43,24 Resultat efter finansnetto 13,7 4,28 9,2 2,87 3,9 1,21 Utdelning (styrelsens förslag) 35,2 11,00 32,00 10,00 24,0 7,50 Aktieportföljens direktavkastning 14,7 4,59 2,9 11,7 3,66 2,6 9,9 3,08 3,1 Vidareutdelningsandel Portföljens omsättningshastighet Förvaltningskostnader 8,8 2,74 1,6 8,2 2,58 1,6 9,9 3,05 2, Kapitalinriktade MSEK SEK/aktie % MSEK SEK/aktie % MSEK SEK/aktie % Substansvärde 583,3 182,28 535,4 167,33 476,8 149,00 Börsvärde (B-aktien) 492,8 154,00 422,4 132,00 457,6 143,00 Investmentbolagsrabatt 15,5 21,1 4,0 Utdelningsandel 6,0 6,0 5,0 Direktavkastning 7,1 7,6 5,2 Likviditet Soliditet Tabell 3: Väsentliga nyckeltal för Svolders tre verksamhetsår. 1) Dessa index tar ej hänsyn till utdelning, vilket justerat skulle höja avkastningen ca 2% per år. Defiinitioner av nyckeltal redovisas på sidan 34 7

8 PORTFÖLJPOLITIK Svolders styrelse har föreslagit bolagsstämman en omformulering av affärsidén till att endast omfatta svenska småbolagsaktier. Detta förslag till förändring samt övriga betydande avvikelser från tidigare års portföljpolitiktext är nedan markerade med kursiv stil. Placeringsinriktning Svolder placerar i aktier, eller aktierelaterade instrument såsom konverteringslån, teckningsoptioner m m, i svenska noterade bolag med ett marknadsvärde i dagsläget inom intervallet ca 90 MSEK till ca MSEK. Placeringsintervallet skall justeras efter den svenska aktiemarknadens utveckling. Försäljning av icke svenska innehav skall ske utan att äventyra de värden tillgångarna representerar. Bolagsurvalet sker utifrån ett scenario över långsiktig lönsamhet och utdelningskapacitet, under beaktande av finansiell och operationell risk. Analysen är baserad på fundamental värderingsmetodik. Härutöver är tre kriterier centrala för aktieurvalet, nämligen det individuella bolagets; koncentration mot kärnverksamheten, faktiska utdelningpolitik, respekt för minoritetsaktieägare. Portföljbeslut fattas på strikt kommersiella grunder utifrån samtliga aktieägares intresse. Onoterade bolag Inga nya placeringar kommer att göras i onoterade aktier. Med onoterade aktier menas bolag som inte har inregistreringskontrakt med Stockholms Fondbörs. För redan genomförda placeringar i onoterade bolag skall Svolder aktivt verka för att respektive bolags ambition om en notering vid Stockholms Fondbörs skall uppfyllas. Onoterade innehav värderas vid substansvärdeberäkningar till anskaffningsvärde, om inte nedskrivningsbehov föreligger. Portföljstruktur Svolder kommer i normalfallet inte att äga mer än 15 procent av ett bolags aktier. Ej heller kommer någon aktiepost motsvara mer än 15 procent av det samlade portföljvärdet. Avvikelser skall vara tillfälliga och endast vara motiverade om starka kommersiella hänsyn talar hänför. Antalet bolag i portföljen är normalt stycken, där de 20 största placeringarna bör svara för lägst 80 procent av det samlade portföljvärdet. Likviditet Likvida medel placeras hos svenskt bankinstitut eller hos av styrelsen godkänt värdepappersbolag, eller i värdepapper där emittentens betalningsförmåga är mycket god (företrädesvis statspapper). Likviditetsandelen kommer i normalfallet att understiga 10 procent, men skall beakta att bolagets utdelningspolitik skall kunna uppfyllas. Belåningsmöjligheter Skattesituationen för ett investmentbolag stimulerar till viss belåning. Svolder kan, om förutsättningar bedöms som lämpliga, ha en nettoskuldsättning om maximalt 33 procent av bolagets tillgångar. Inom ramen för den löpande förvaltningen kommer belåning dock tillämpas mycket restriktivt. Derivat Svolder använder i begränsad utsträckning derivat d v s optioner, terminer etc, i den mån det är lämpligt och möjligt, för att effektivisera förvaltningen, skydda bolagets tillgångar samt att höja avkastningen. Utvärdering Svolders substansvärdeutveckling kan bäst jämföras med Carnegie Small Cap Index (CSX), vilket är ett värdeviktat index för i huvudsak svenska småbolagsaktier. Svolders roll som aktieägare Svolder tror att de verksamheter som inryms under respektive aktie/företagsgrupp sköts och styrs bäst av erfarna branschmänniskor. Svolder önskar därför i normalfallet ingen styrelserepresentation. Detta innebär inte att Svolder är en passiv ägare. Företrädare för bolaget besöker regelbundet aktuella bolag och håller en dialog med företagsledningar och övriga större ägare. Speciell vikt läggs vid att diskutera informationsfrågor kring aktiemarknaden. Svolder delar anglosaxiska institutioners allt mer utbredda uppfattning att större aktieägare också måste ta ansvar för att framföra befogad kritik till företagsledningar och styrelser. Svolder kan medverka i av bolagsstämmor utsedda nomineringskommittéer. FRIVILLIG LIKVIDATION Enligt Svolders bolagsordning skall varje ordinarie bolagsstämma pröva om bolaget skall fortsätta sin verksamhet eller träda i frivillig likvidation. En likvidation innebär att bolagets tillgångar utskiftas till aktieägarna. Förfarande Ett beslut om frivillig likvidation fattas av bolagsstämman. Enligt Svolders bolagsordning krävs t o m den 28 februari 1997, att mer än 50% av såväl företrädda aktier som röster på bolagsstämman fattar beslutet för att det skall vara giltigt. Efter den 28 februari 1997 räcker det med att mer än en tredjedel av på bolagsstämman företrädda aktier röstar för likvidation för att beslutet skall vara giltigt. Ett bolag anses ha trätt i likvidation omedelbart i och med beslutet, om inte bolagsstämman beslutar om ett annat datum. Likvidationsbeslutet anmäls till Patent- och registreringsverket (PRV), som utser bolagets likvidator. En likvidator, som kan sägas ersätta styrelsen under likvidationsprocessen, ansvarar för avvecklingen av bolaget. Likvidatorn kallar därefter via tingsrätten på bolagets okända borgenärer. En kallelseperiod på sex månader börjar i och med detta att löpa. Styrelse och VD i bolaget skall avge redovisning för perioden fr o m senaste balansdag t o m likvidationsdagen. Denna redovisning skall revideras samt fastställas av aktieägarna på en bolagsstämma. Under kallelseperioden realiseras bolagets tillgångar samt betalas dess skulder. Efter kallelseperiodens utgång 8

9 kan återstående tillgångar utskiftas till aktieägarna, med undantag för belopp motsvarande tvistiga fordringar och skulder. När likvidatorn fullgjort sitt uppdrag avger denne slutredovisning, som granskas av bolagets revisor, och framlägges vid bolagsstämma. Därefter är bolaget upplöst. Den totala tidsåtgången uppgår till minst 10 månader, till stor del p g a den obligatoriska kallelseperioden på sex månader. Avvecklingen av bolagets portfölj sker i den takt som främjar bolagets aktieägare och eventuella fordringsägare. Likviden för de avyttrade aktierna placeras på ett sätt som maximerar en i kronor säker avkastning. Skatteregler för investmentföretag Skattelagstiftningen innehåller särskilda regler för investmentföretag, den i skatterättssammanhang använda benämningen för investmentbolag. Dessa regler är i princip utformade så att det för aktieägarna skall föreligga neutralitet mellan direkt och indirekt ägande av värdepapper. Ett investmentföretag beskattas löpande för mottagna utdelningar men medges avdrag för lämnad utdelning. Reavinster på aktier och liknande finansiella instrument (konvertibler i SEK, aktieoptioner m m) tas däremot inte upp till beskattning. Som en kompensation för att en omsättning av aktieportföljen inte beskattas skall investmentföretag i stället ta upp en schablonintäkt på 2% av marknadsvärdet av aktieportföljen (inkl värdet av eventuella dotterbolag) vid ingången av beskattningsåret. Följdenligt medges ett investmentföretag inte avdrag för reaförluster på aktier och liknande instrument. Genom att ett investmentföretag medges avdrag för lämnad utdelning kommer företaget inte att behöva erlägga skatt i den mån den beslutade utdelningen motsvaras av schablonintäkten, mottagna utdelningar och finansnettot efter avdrag för förvaltningskostnader. Avskattning Om ett företag inte längre uppfyller de krav som uppställs för att vara ett investmentföretag att ägas av bl a ett stort antal privatpersoner och att ha en välfördelad portfölj som innebär riskspridning för ägarna skall i princip företagets tidigare skattefria reavinster skattas av i samband med att företaget inte längre behandlas som ett investmentföretag. Denna avskattning innebär att företaget antingen schablonmässigt skall ta upp en intäkt motsvarande 40% av marknadsvärdet på aktieportföljen vid ingången av beskattningsåret eller något av de föregående fem åren (det högsta värdet måste användas) eller ta upp som intäkt summan av företagets reavinster och reaförluster under den tid företaget beskattats som ett investmentföretag. I bägge fallen gäller att man bortser från förhållanden före skattereformen, d v s tiden före Eftersom Svolder bildades i juni 1993 skall bolaget vid ett eventuellt karaktärsbyte under innevarande räkenskapsår ta upp en intäkt beräknad på 40% av det högsta av portföljens marknadsvärde den 1 september 1994, den 1 september 1995 respektive den 1 september Om nettot av faktiska reavinster och reaförluster på aktieportföljen från bolagets start varit lägre tas i stället detta belopp upp som intäkt. Om Svolders skattemässiga status som investmentföretag skulle upphöra under verksamhetsåret 1996/97 sker en avskattning i bolaget med ca 49 MSEK, motsvarande drygt 15 SEK/aktie. Rättsläget har hittills varit oklart om denna avskattning skall ske eller inte när ett investmentföretag upplöses genom likvidation. För att bringa klarhet i frågan ansökte Svolder under 1995 om förhandsbesked. Skatterättsnämnden har i juni 1996 lämnat besked att Svolder inte skall träffas av avskattning om bolaget upplöses på detta sätt. Detta beslut överklagades av Riksskatteverket. Numera har emellertid regeringen i en proposition föreslagit att skattereglerna för investmentföretag bör förtydligas så att det klart framgår av lagen att en avskattning inte skall ske när ett investmentföretag upplöses genom likvidation. Det innebär att Svolder om bolaget upplöses genom beslut av bolagsstämma beskattas för den 2%-iga schablonintäkten för den tid av räkenskapsåret bolaget finns kvar, liksom för under året uppburna utdelningar och ränteintäkter. Avdrag medges för förvaltnings- och räntekostnader men Svolder kommer inte, eftersom en utskiftning i samband med upplösning av bolaget inte behandlas som utdelning, att kunna utnyttja något utdelningsavdrag. Aktieägarnas beskattning vid en likvidation Inlösen av aktier i samband med en likvidation räknas som en avyttring av aktierna. Avyttring anses inträda när bolaget träder i likvidation. Det betyder att det som därvid utbetalas till aktieägarna behandlas som försäljningslikvid vid reavinstberäkningen. Reavinsten beräknas som skillnaden mellan detta inlösenbelopp och anskaffningskostnaden beräknad enligt genomsnittsmetoden. Till den del inlösenbeloppet är okänt får beskattningen uppskjutas till dess att den blir känd. Vid avyttring av marknadsnoterade aktier får alternativt den s k schablonregeln tillämpas. Detta innebär att man som anskaffningskostnad får ta upp 20% av inlösenbeloppet. För de aktieägare som placerade i Svolderaktien vid bolagets bildande, innebär detta att inlösenbeloppet behöver överstiga 500 SEK/aktie för att schablonregeln skall vara förmånligast. Om anskaffningskostnaden beräknad enligt genomsnittsmetoden skulle överstiga inlösenbeloppet uppkommer en reaförlust. Avdrag för denna förlust medges när den är definitiv, vilket anses vara fallet när likvidationen avslutats. Privatpersoner För privatpersoner (och dödsbon) som är aktieägare beskattas en reavinst fullt ut i inkomstslaget kapital med en skattesats på 30%. En förlust är avdragsgill i sin helhet mot reavinster på marknadsnoterade aktier och liknande finansiella instrument, medan överskjutande förlust är avdragsgill till 70%. Underskott i inkomstslaget kapital kan inte sparas till kommande år utan kan utnyttjas endast som skattereduktion. Aktiebolag För aktiebolag och andra juridiska personer (utom dödsbon) beskattas en reavinst i inkomstslaget näringsverksamhet med en skattesats på 28%. I en förlustsituation medges avdrag endast mot reavinster på aktier och liknande finansiella instrument under samma år eller senare år såvida innehavet inte är näringsbetingat. För handelsbolag, investmentföretag, värdepappersfonder och vissa andra institutionella aktieägare gäller delvis särskilda skatteregler. Ovanstående sammanfattning av vissa skattekonsekvenser med anledning av en eventuell likvidation är baserad på gällande lagstiftning. Sammanfattningen är endast avsedd som generell information och berör endast svenska skattesubjekt. Den skattemässiga behandlingen av varje enskild aktieägare beror på dennes speciella situation. Särskilda skattekonsekvenser som ej finns beskrivna ovan kan bli tillämpliga för vissa kategorier av skattskyldiga och den som är osäker bör rådfråga skatterådgivare om de speciella skattekonsekvenser som kan bli aktuella. 9

10 PORTFÖLJANALYS Svolder analyserade våren 1993 de noterade nordiska småbolagens aktier relativt motsvarande aktier i stora bolag. Analysen visade i Sverige och Finland på stora värderingsskillnader till förmån för mindre företag utifrån resultat-, kapital- och omsättningsrelaterade nyckeltal. Kursutvecklingen på den svenska aktiemarknaden 1993 och i början av 1994 bekräftade denna värderingsimperfektion. Utvecklingen därefter, se särskilt avsnitt i VD har ordet, visar däremot på en negativ relativ utveckling för de mindre bolagens aktier. Under kortare perioder bryts dock detta mönster. Någon långsiktig positiv s k småbolagseffekt, likt vad som kunnat noteras i USA, kan ännu inte dokumenteras för den svenska aktiemarknaden. De enskilda aktiernas likviditet, dvs förmågan att snabbt kunna omsättas utan dramatiska priseffekter, värderas högt av svenska och utländska institutioner. Relativ jämförelse Svolders goda relativa utveckling i förhållande till Alfred Berg Nordic Index, som i huvudsak mäter de nordiska storbolagens kursutveckling, förklaras därför främst av portföljens länderurval där norska och danska bolag haft en mycket liten representation. Sedan 1995 finns ett värdeviktat index för svenska noterade aktier med marknadsvärden f n under ca MSEK Carnegie Small Cap Index (CSX). Det är Svolders uppfattning att detta index bäst representerar det tänkta urvalet av aktier som bolaget investerar i. I likhet med övriga index innehåller CSX för Svolder oönskade komponenter som icke svenska bolag (Alcatel, Bayer m fl). Ingående bolag justeras vidare endast två gånger per år. Detta medför att bolag som har en mycket stark kursutveckling efter uppdateringen, kan ligga kvar i närmare ett halvår trots att det kraftigt överskridit den övre marknadsvärdesgränsen. Detta var särskilt tydligt i fallen Arjo (Getinge), Assa Abloy och WM-Data under hösten 1995, samt OM under våren Dessa aktier gav då CSX en överavkastning om ca fyra procentenheter. Ytterligare två procentenheter kan hänföras till den lägre förräntningen på bolagets likvida medel i förhållande till den hos en teoretiskt fullinvesterad portfölj (noll i likvida medel). Den negativa avvikelsen mellan Svolders substansvärdetillväxt och CSX utveckling under verksamhetsåret 1995/96 är sålunda hänförlig till CSX uppbyggnad och Svolders överlikviditet. Justerat för detta, samt med tillägg för mottagen utdelning till CSX, är avkastningen på Svolders aktieportfölj och CSX i det närmaste identiska. RELATIV KURSUTVECKLING aug aug aug Svolders substansvärde Alfred Berg Nordic Index Carnegie Small Cap Index Diagram 5: Substansvärdet relativt ABNX och CSX, utan korrigering för lämnade utdelningar, för perioden 30 juni september Valutor Den svenska kronan (SEK) har, i förhållande till övriga nordiska valutor, kraftigt förstärkts under verksamhetsåret. Detta är ett motsatt förhållande mot tidigare. Svolder bedriver inte någon aktiv valutapositionering. Valutahänsyn beaktas vid portföljurvalet. Försvagad SEK relativt exempelvis FIM leder i normalfallet till större positiva resultateffekter för de svenska företagen än motsvarande försvagning av valutan och förutsätts avspeglas i aktiekursutvecklingen. Likvida medel har placerats i SEK. Källa: Carnegie, Svolder, A. Berg Värdeförändring i procent 1995/ /95 Sedan start Index/valutakurs (lokal valuta) SEK (lokal valuta) SEK (lokal valuta) SEK Alfred Berg Nordic Index 5,9-15,0-65,7 - Sverige 17,0-18,6-84,9 - Norge 10,7 0,2 6,8 8,4 60,0 52,9 Finland 6,6 17,1 14,7 25,7 74,0 89,7 Danmark 13,1 2,0 1,6 1,4 22,1 19,1 Carnegie Small Cap Index 19,2-19,7-89,5 - NOK/SEK 9,4-1,5-4,4 - DKK/SEK 9,8-3,0-2,5 - FIM/SEK 11,2-9,6-9,0 - Svolders substansvärdetillväxt exkl lämnad utdelning 9,5-13,2-82,3 - inkl lämnad utdelning 1) 15,9-18,3-99,8 - Svolders aktiekurs (B) exkl lämnad utdelning 18,0-8,1-54,0 - inkl lämnad utdelning 1) 26,2-2,6-71,5 - Tabell 4: Svolders substans- och kursutveckling, samt väsentliga index- och valutaförändringar. 1) Vid justering för lämnad utdelning har föreslagen utdelning dragits ifrån aktuella IB-värden och Ovan nämnda index omfattar ej utdelningar om ca 2%/år. 10

11 Portföljomsättning I samband med Svolders start hade bolaget nästan bara likvida medel. Eftersom en starkt positiv marknadstro fanns, inriktades portföljen på att snabbt bli fullinvesterad för att därefter successivt få den aktieprofil som mer långsiktigt eftersträvades. Under verksamhetsåret 1993/94 (14 månader) omsattes aktieportföljen därför så mycket som 2,4 gånger. Handel bedrevs med aktier i hela 74 företag, varav 29 kvarstod vid kommande verksamhetsårs början. Under verksamhetsåren 1994/95 och 1995/96 har portföljpolitiken i stället tydligare inriktats på individuella aktier. Omsättningshastigheten har dessa år också sjunkit till 0,7 respektive 1,1 gånger. Även mätt i antal aktier har handeln minskat till att omfatta 49 respektive 54 företags aktier, där 25 fanns kvar vid de båda verksamhetsårens slut. Courtage Såsom mäklararvode (courtage) har till banker och fondkommissionärer utbetalats 3,1 MSEK, vilket motsvarar en kostnad om 0,27 procent av årets affärsvolym. Aktiehandel har bedrivits med 16 olika mäklarfirmor. Av handeln i svenska aktier har Alfred Berg Fondkommission haft en marknadsandel om 46 procent. Svolders tre största svenska mäklarkontakter hade tillsammans en andel om 67 procent. All aktiehandel sker på strikt kommersiella villkor, där respektive mäklarfirmas affärsgenomförandeförmåga och analyskompetens tillmäts väl så stor betydelse som det synliga courtaget. Substansvärdebidrag eller reavinst? I årsredovisningen används två ord i samband med värdetillväxt: substansvärdebidrag och realisationsvinst. Med substansvärdebidrag menas en akties realiserade och orealiserade värdeförändring under ett verksamhetsår samt därtill mottagen utdelning eller konverteringslåneränta. Vid beräkningen av substansvärdebidragen tas ingen hänsyn till föregående verksamhetsårs kursutveckling, då portföljförvaltningen skall vara framåtriktad samt inte inriktad på huruvida en värdeförändring är realiserad eller ej. Substansvärdebidrag framgår inte av resultaträkning eller finansieringsanalys, utan är ett internt analys- och kontrollinstrument. Realisationsvinst/-förlust avser bolagets realiserade resultat av en placering exklusive mottagna utdelningar, och redovisas i bolagets resultaträkning under det verksamhetsår vinsten/förlusten har realiserats. Analys av substansvärdetillväxten Nämnda 54 aktiers bidrag till substansvärdetillväxten 1995/96 presenteras översiktligt nedan. Där presenteras även motsvarande bidrag fördelat efter aktiemarknad. De vid årets utgång kvarvarande innehaven, inklusive mottagna utdelningar och konverteringslåneräntor, har tillsammans givit ett substansvärdebidrag om 30,2 MSEK under 1995/96. Av detta belopp utgörs 10,6 MSEK (35%) av ej realiserad värdeförändring. De 29 aktieslagen som lämnat portföljen har detta verksamhetsår tillsammans givit ett substansvärdebidrag om 53,1 MSEK. Befintliga innehav Substansvärdebidrag Bolag Sektor Land (MSEK) Silja konv lån Rederi Finland 9,6 Bylock & Nordsjöfrakt Rederi Sverige 5,6 Segerström & Svensson Verkstad Sverige 5,5 Zetterbergs Verkstad Sverige 5,3 ICB Shipping Rederi Sverige 4,7 FFNS Fastighet m m Sverige 4,0 Hexagon Industrikonglomerat Sverige 4,0 Terra Mining Råvaror Sverige 2,7 Norvestia Investmentbolag Finland 1,7 VLT Media Sverige 1,6 Substansvärdebidrag 1995/96 Tidigare innehav Substansvärdebidrag Bolag Sektor Land (MSEK) Hasselfors Investmentbolag Sverige 20,0 Finnveden Industrikonglomerat Sverige 10,4 JP Bank Bank Sverige 5,5 Karolin Invest Industrikonglomerat Sverige 4,2 Celsius Försvarsindustri Sverige 2,3 Asko Industrikonglomerat Finland 2,1 Medivir Läkemedel Sverige 1,9 J&W Teknisk konsult Sverige 1,7 Spectra-Physics Elektronik Sverige 1,6 Lindex Detaljhandel Sverige 1,4 Övriga (10 st) 4,5 Bongs Kontorsvaror Sverige 0,6 Klippan Papper Sverige 1,7 Skoogs Grosshandel Sverige 1,8 Graphium Tryckeri Sverige 5,8 Trustor Investmentbolag Sverige 9,1 30,2 Övriga (14 st) 8,9 Heba Fastighet Sverige 0,1 Rörviksgruppen Skog och verkstad Sverige 0,0 Santasalo-JOT Verkstad Finland 0,8 Partek konv lån Industrikonglomerat Finland 2,8 Linjebuss Tjänster Sverige 3,4 53,1 Substansvärde- Land Antal företag bidrag (MSEK) Andel % Sverige 22 18,3 60,6 Finland 3 11,9 39,4 Norge Danmark ,2 100,0 Substansvärde- Land Antal företag bidrag (MSEK) Andel % Sverige 25 54,5 102,6 Finland 3 1,5 2,8 Norge Danmark 1 0,1 0, ,1 100,0 Tabell 5: Svolders substansvärdebidrag har till större del skapats av tidigare aktieinnehav (53,1 MSEK), än av de på balansdagen befiintliga aktieinnehaven (30,2 MSEK) 11

12 I portföljmatrisen på följande sida redovisas den förräntning aktier i varje bransch och på respektive kapitalmarknad skapat under verksamhetsåret. I matrisen redovisas vidare de av Svolders aktieinnehav på balansdagen vars marknadsvärde motsvarar lägst en procent av Svolders substansvärde (d v s > 5,8 MSEK). Branschuppdelningen följer internationell klassificering, och är mindre detaljerad än de sektorer som anges i tabell 5 på föregående sida. Arkitektföretaget FFNS har i årets redovisning grupperats i branschen Bank, finans, bygg och fastigheter, till följd av bolagets stora fastighetsbestånd. Dessa fastigheter, som nästan uteslutande finns i de mest attraktiva delarna av centrala Stockholm, svarar för 65 procent av en marknadsvärdesjusterad balansräkning för bolaget. Som framgår av portföljmatrisen har gruppen producentvaruföretag givit det största bidraget till Svolders substansvärdetillväxt, 7,5% eller 37,8 MSEK (11,80 SEK/Svolderaktie). Tre års återblick Till följd av försäljningen av Hasselfors till AssiDomän, toppar Hasselfors listan över Svolders bästa bidragsgivare till substansvärdet sedan starten I tabellen nedan finns företag som fortsatt utgör portföljinnehav hos Svolder, eller som har lämnat portföljen p g a offentligt uppköp eller utifrån ett aktivt portföljbeslut. Detta speglar Svolders portföljpolitik att inte betrakta innehaven som strategiska, samtidigt som en långsiktig värderingsmetodik ligger till grund för placeringsbesluten. Särskilt glädjande är innehaven i Orrefors, Zetterbergs och Bylock & Nordsjöfrakt (B&N), som var för sig har givit ett positivt substansvärdebidrag under varje verksamhetsår. Hasselfors 28,6 Silja konv lån 10,2 NEA 23,2 Frigoscandia 10,1 Forsheda 21,4 Kanthal 9,9 Skåne Gripen 18,3 Orrefors 17,5 Övriga (83 st) 132,1 Finnveden 14,9 Skoogs 14,2 Concordia 1,2 Lindab 13,8 Bongs 2,1 Brukens Nordic 13,3 Linjebuss 4,1 Zetterbergs 12,4 Trustor 9,7 Karolin Invest 12,0 Graphium 10,6 Bylock & Nordsjöfrakt 10,5 Tabell 6: Sedan Svolders start i juni 1993 har följande aktier haft störst inverkan på tillväxten av Svolders substansvärde (MSEK). Svolders historiskt sämsta placering har varit det grafiska företaget Graphium. Bolaget har tillsammans med kuvert-, etikettoch pärmtillverkaren Bongs, dessutom under varje verksamhetsår givit ett negativt bidrag till substansvärdet. Graphium skapades av att flera Esselteföretag förvärvades via ett s k LBO (starkt skuldfinansierat utköp) initierat av investeringsfonden IndustriKapital. Aktierna marknadsnoterades vintern 1993/94. Strax dessförinnan förvärvades ID-kort. ID-korts resultatutveckling har allt sedan övertagandet varit en besvikelse för Graphiums aktieägare. Enligt företagsledningen har bolaget fått felaktiga uppgifter från säljaren. En skadeståndsprocess har påbörjats och förväntas vara avslutad under senhösten Eftersom de av Graphiums ledning och styrelse presenterade prognoserna i prospekt och årsredovisningar under flera år inte kunnat uppfyllas, är aktiemarknadens förtroende för bolaget lågt. Förutsättningarna för en väsentligt högre resultatnivå än dagens är dock stora. Utifrån en för branschen normal rörelsemarginal om 8 10 procent, bör koncernen tjäna minst SEK per aktie och ha en utdelningskapacitet om närmare hälften av detta resultat. Utifrån dessa antaganden är aktien i dag prisvärd. Svolder har, mot bakgrund av den svaga kursutvecklingen för nuvarande aktieägare, intensifierat bevakningen av Graphium och tillika accepterat att ha en representant i bolagets nomineringskommitté. Portföljens räntabilitet I portföljmatrisen, samt i tabell 5 på föregående sida framgår den dominerande påverkan svenska aktier haft på Svolders substansvärdetillväxt. Sätts i stället substansvärdebidraget i relation till genomsnittligt placerat kapital under verksamhetsåret 1995/96, vilket ur lönsamhetssynvinkel är det mest rättvisande, framgår det att räntabiliteten för Svolders finska aktier t o m varit bättre än den för de svenska. Den höga räntabiliteten beror dock uteslutande på den goda placeringen i Silja konverteringslån. Relativt lokala Alfred Berg Nordic Index är de finska placeringarna framgångsrika. Genomsnittligt Substans- Antal placerat kapital värdebidrag Ränta- Land m m företag (MSEK) (MSEK) bilitet (%) Sverige ,3 72,8 18,6 Finland 6 41,1 10,4 25,3 Norge Danmark 1 0,1 0,1 100,0 Likvida medel - 91,4 5,5 1) 6, ,9 88,8 16,9 1) Exklusive konverteringslåneräntor. Portföljförändringar Under verksamhetsåret 1995/96 har svenska placeringar (inklusive likvida medel) ökat på bekostnad av finska. Ingen förändring av norska och danska placeringar har skett. % andel % andel Land Förändring Sverige 93,7 89,3 +4,4 Finland 6,3 10,7 4,4 Danmark Norge ,0 100,0 0 De branschvisa förändringarna har främst gällt en minskning av aktier i producentvaruföretag. Minskningen har ökat andelen likvida medel. % andel % andel Bransch Förändring Producentvaror 21,3 30,5 9,2 Konsumentvaror 12,6 11,9 +0,7 Transport, handel och service 23,8 30,3 6,5 Bank, finans, bygg, fastigheter m m 8,9 9,9 1,0 Övrigt 6,7 5,9 +0,8 Bolag < 1% 2,1 0,2 +1,9 Likvida medel 24,6 11,3 +13,3 100,0 100,0 0 De största individuella portföljförändringarna under verksamhetsåret 1995/96 redovisas på följande sidor, jämte i flera fall kommentarer till vidtagna åtgärder. Redovisningen görs utifrån nettoförändringar, dvs köp med avdrag för försäljningar och omvänt. 12

13 Portföljmatris 31 augusti 1996 Siffror inom parentes avser andel i % av Svolders substansvärde, 583 MSEK Land Sverige Finland Danmark Norge Summa Ackumulerad Bransch % värdeförändring % Producentvaror Hexagon (3,2) 21,3 7,5 Klippan (5,1) Nolato (2,7) Segerström & Svensson (2,6) Terra Mining (1,9) Zetterbergs (5,8) Konsumentvaror Bongs (1,5) 12,6 1,4 Levande Böcker (1,0) Orrefors Kosta Boda (7,7) VLT (2,4) Transport, handel Bylock & Nordsjöfrakt (5,6) Silja konv lån (2,9) 23,8 2,3 & service G & L Beijer (1,4) Graphium (3,1) ICB Shipping (4,3) Skoogs (5,0) Stena Line (1,5) Bank, fiinans, bygg, FFNS (4,9) 8,9 2,5 fastigheter m m Klövern (1,9) Platzer (2,1) Övrigt Trustor (3,9) Norvestia (2,8) 6,7 2,5 Bolag < 1% (1,5) (0,6) 2,1 0,3 Likvida medel (24,6) 24,6 1,1 Summa % 93,7 6,3 0,0 0,0 100,0 - Ackumulerad värdeförändring % 15,5 2,1 0,0 0,0-17,6 1) Tabell 7: I matrisen kan exempelvis följande information utläsas. Ett av Svolders största aktieinnehav är Bylock & Nordsjöfrakt (B&N), vilket står för 5,6% av substansvärdet eller 32,5 MSEK i marknadsvärde. B&N är ett linjerederi och tillsammans med övriga nordiska aktiepositioner i transport-, handels- och serviceföretag svarar de för 23,8% av Svolders substansvärde. B&N är noterat på den svenska börsen. Tillsammans med övriga svenska värdepappersplaceringar, övriga tillgångar och skulder i SEK, omfattar de 93,7% av Svolders substansvärde. Ackumulerad värdeförändring anger den förräntning av det ingående substansvärdet (med avdrag för föreslagen utdelning) som placeringar i respektive land och bransch bidragit med för 1995/96. 1) Avvikelsen från den totala substansvärdetillväxten utgörs av förvaltningskostnader, se resultaträkningen. Köp till aktieportföljen Köpeskilling Aktie Antal SEK/aktie (MSEK) Trustor ,20 31,0 ICB Shipping ,80 20,6 Hexagon ,00 15,2 Zetterbergs ,10 14,9 Nolato ,90 14,9 Norvestia ,50 14,5 Klövern (inkl teckn opt) ,30 11,3 Bylock & Nordsjöfrakt ,80 10,5 Stena Line ,50 9,5 Terra Mining ,40 8,5 Investmentbolaget Trustor är huvudägare i börsnoterade verkstads- och legeringsmetallkoncernen Kanthal, samt i en amerikansk och en europeisk fordonskomponentkoncern. Trustor hade länge, och i ännu större utsträckning än vad som varit fallet i exempelvis Hasselfors, presenterat substansvärden som väsentligen överstigit börsvärdet. Trots en förväntad försvagning av fordonskomponentförsäljningen gjorde Svolders ledning bedömningen att detta var mer än väl diskonterat i den substansvärderabatt som emellanåt var nära 50 procent av publicerat värde. En allt svagare amerikansk reservdelsmarknad för avgassystem, färre komponenter vid modellförändringar hos europeiska biltillverkare, förstärkt svensk krona, fallande börskurs för Kanthal samt hot om indragen utdelning fick Trustor-kursen att falla dramatiskt. De övervärden som tidigare publicerats fanns inte längre när innehaven plötsligt skulle betraktas som icke strategiska. När Sandvik lade ett offentligt bud på samtliga aktier i Kanthal blottades dock åtminstone ett övervärde. Trustors vägran att möta Sandvik vid förhandlingsbordet irriterade flera av Kanthals minoritetsägare, däribland Svolder. Efter turbulenta bolagsstämmor under våren i såväl Kanthal som Trustor, har dock ett lugnare och mer affärsmässigt förhållande mellan olika intressenter etablerats under sommaren. Ett offentligt bud på 40 SEK per Trustor-aktie lämnades i september 1996 av Trustors huvudägare Per-Olov Norberg via sitt bolag ON-Invest. Budet har den 10 oktober dragits tillbaka. En successivt förbättrad marknad för oljetankers har ökat aktiemarknadens intresse för tankrederiaktier. Speciellt gynnsam har utvecklingen varit för stora moderna fartyg (VLCC) som trafikerar rutten Arabiska Gulfen Fjärran Östern, där allt högre säkerhets- och miljökrav ställs på inchartrade fartyg. Svolder har bland tankrederierna valt ICB Shipping beroende på bolagets finansiella stabilitet, högkvalitativa tankerflotta samt företagsledningens dokumenterade marknadskunskap. 13

14 Industrikonglomeratet Hexagon har hittills under 1995/96 uppvisat en stabilare vinstutveckling än de flesta mindre verkstadsbolag har gjort. Detta beror bl a på den snabbväxande antenntillverkaren Moteco, vilken självständigt noterat torde besitta ett avsevärt högre värde än vad det f n bidrar till Hexagons värdering. Svolder anser att Hexagons börsvärdering är försiktig utifrån våra och marknadens vinstprognoser, ett stabilt kassaflöde samt en förbättrad utdelningskapacitet. Hotet mot Hexagons värdering torde närmast ligga i en alltför yvig verksamhetsstruktur, skapad av en mängd förvärv utan större avyttringar. Motiven för köpen i Zetterbergs, Klövern och Bylock & Nordsjöfrakt beskrivs i avsnittet om vissa portföljinnehav på sidorna Nolato tillverkar och säljer gummi- och plastprodukter till i första hand fordonsindustrin, men även i ökande grad till livsmedels- och läkemedelsbranschen. Företagsgruppen har de senaste åren vuxit inom plastområdet. Detta förstärktes ytterligare då ett preliminärt avtal tecknades i september 1996 med Ericsson om att förvärva deras plasttillverkningsenhet i Kristianstad, en händelse som momentant höjer bolagets omsättning med ca 40 procent. Nolato har innan förvärvet en mycket stark finansiell ställning. Förvärvet borde sålunda kunna finansieras med egna medel eller med nuvarande balansräkning som stöd. Vidare borde en fortsatt förbättring av den redan goda lönsamheten på det egna kapitalet vara möjlig. Informationen om förvärvet är dock hittills sparsam, liksom från Segerström & Svensson, som gjort ett liknande upplägg inom plåtbearbetning. I Segerströms fall har affären medfört en väsentligt mer positiv börsreaktion än vad som hittills har varit fallet för Nolato. Norvestia (f d FBF-Invest eller SYP-Invest) är ett finskt investmentbolag med ursprung i finska Föreningsbanken, numera sammanslagen med KOP till Merita Bank. Bankens innehav av A-aktier samt flertalet av deras B-aktier har under sommaren förvärvats av svenska Stockbox Holding. Norvestias förändrade affärsidé är huvudsakligen inriktad på placeringar i nordiska småbolag. Investmentbolaget har vidare offentliggjort att de avser att genomföra åtgärder i syfte att minska substansvärderabatten, bl a genom en kraftfull utdelningspolitik. Norvestia-aktien har i normalfallet handlats med en substansvärderabatt mellan 20 och 40 procent. Svolder deltog i utplaceringen av B-aktier i bolaget, vilka till del har avyttrats. Under våren har Svolders innehav av konvertibla skuldebrev i Silja (f d Effjohn) successivt minskat. Under en längre period har bolagets motsvarighet i västra Sverige Stena Line bedömts som ett intressant placeringsalternativ, inte minst baserat på rederiets starka marknadspositioner och bruttokassaflöde. Det har dock varit Svolders uppfattning att Stena Line-aktien under 1995 och delar av 1996 skulle drabbas av negativ information beträffande kanaltunneln, fartygsbeställningar, taxfreeförsäljningen eller svag privat konsumtion. Under slutet av sommaren började vi dock tro att det mest negativa var undanstökat och väl diskonterat i en svag kursutveckling sedan drygt två år. En mycket svag sexmånadersrapport från rederiet sänkte dock initialt börskursen ytterligare för att därefter svagt stiga igen. Marknadsreaktionen visar på låga vinstförväntningar. Risknivån i Stena Lines rörelse och finanser är emellertid inte obefintlig. Terra Mining bryter guld i dagbrott i Björkdalsgruvan utanför Skellefteå. Under 1996 sker en 40 procentig kapacitetsökning genom den till 70% ägda gruvan i finska Pahtavaara. Terra Minings resultat beror i huvudsak på tre faktorer: guldhalt per ton malm, guldpris och US-dollarkurs. Resultat- och kursmässigt toppade Terra Mining introduktionsåret Därefter har en rad resultatbesvikelser följt, vilket pressat aktiekursen. Orsaken är främst kronans förstärkning mot dollarn, men även lägre guldhalter i malmen än förväntat. Guldhalten kan förväntas öka framöver då nya zoner på nuvarande områden skall börja brytas. Det är Svolders uppfattning att Terra Mining utifrån kända och sannolika guldfyndigheter är lågt värderat vid en internationell jämförelse. Bolagets förhållandevis höga kostnader för prospektering, förstärkningen av den svenska kronan samt historiskt negativa prognosavvikelser utgör dock var för sig osäkerhetsmoment vid värderingen. Aktien har under verksamhetsåret givit ett substansvärdebidrag om 2,7 MSEK, varav nästan hälften består av realiserade vinster samt utdelning. Försäljningar ur aktieportföljen Försäljningslikvid Aktie Antal SEK/aktie (MSEK) Hasselfors ,00 51,7 Frigoscandia ,60 42,1 JP Bank ,00 37,9 Finnveden ,60 29,6 Partek (nom FIM) % 28,8 Karolin Invest ,90 22,0 Innovativ Vision ,00 19,6 Linjebuss ,60 18,6 Asko ,40 14,9 Stancia ,40 12,2 Den börsnoterade skogsindustrikoncernen AssiDomän meddelade i augusti 1995 investmentbolaget Hasselfors styrelse, att koncernen avsåg att lämna ett offentligt bud på bolagets aktier utifrån en överkurs om ca 50% från gällande börskurs. Trots att skogsmark vid denna tidpunkt gav historiskt sett mycket låg direktavkastning och där börsvärderingen de senaste åren inte varit i närheten av Hasselfors deklarerade substansvärde, valde styrelsen att avfärda budinitiativet. Detta föranledde Svolder, tillsammans med några av de större ägarfamiljerna, att sälja sitt Hasselforsinnehav till AssiDomän med en avtalad tilläggsköpeskilling i händelse av högre offentligt bud. Detta möjliggjorde för AssiDomän att bli ägare till en så stor del av Hasselfors aktieoch röstetal att de därefter ansåg sig kunna lägga ett offentligt bud. Vid senare diskussioner valde Hasselfors styrelse och övriga ägare att acceptera ett förhöjt bud, vilket Svolder erhöll genom tilläggsköpeskilling. Hasselfors-aktien blev därmed Svolders bästa placering under verksamhetsåret. Svolder accepterade ASGs offentliga bud på Frigoscandia, varvid som likvid erhölls 21,6 MSEK kontant samt ASG-aktier. Till följd av en under vinterhalvåret försämrad transportkonjunktur, och en allt större relativ kursstegring i förhållande till konkurrenten Bilspedition, valde Svolder att även avyttra ASG-innehavet i januari. Viss handel bedrevs därefter i aktien. Efterfrågan på transporttjänster har under sommarhalvåret ökat igen. Till detta kommer en väsentligt förbättrad fryshusbeläggning i kontinentaleuropa såsom en effekt av Galna Kosjukan. Strax efter verksamhetsårets slut har därför ånyo ASG-aktier förvärvats. 14

15 JP Bank, med sin verksamhet i huvudsak koncentrerad till obligations- och penningmarknadshandel, drabbades under 1995 av hårdnande konkurrens och marginalpress. Vid denna tidpunkt fanns det dock ambitioner hos flera organisationer/företagsgrupper att äga en bank. Detta föranledde HSB att till överkurs förvärva en betydande andel av aktier och röster i JP Bank. Detta innebar ett välkommet substansvärdebidrag om 5,5 MSEK för 1995/96 efter tidigare års svaga kursutveckling. Under senare tid har HSB meddelat att de önskar sälja sitt aktieinnehav. Svolder deltog under våren 1994 i utförsäljningen av Sparta Holdings aktier i Finnveden. Det Sparbankssfären närstående Sparta hade i sin tur tidigare medverkat i en rekonstruktion av det förut så fastighetstunga Finnveden Invest. Finnveden är numera en industrikoncern inom främst fordonskomponenter och fästelement. I likhet med flera komponentföretag har bolaget fått vidkännas ökad volym- och marginalpress från svenska och utländska fordonstillverkare. Bolagets resultat kommer vidare att börja belastas med bolagsskatt, efter flera år av låg skatt p g a historiska förlustavdrag. En mycket stark kursutveckling under sommarmånaderna relativt andra mindre verkstadsbolag var till slut avgörande för försäljningsbeslutet. Partek-koncernen är ett industrikonglomerat inom byggprodukter, lasthantering och mineraler, noterat vid Helsingforsbörsen. Bolaget var vid förvärvstillfället ett småbolag, men har via nyemissioner lämnat Svolders småbolagsdefinition. Det konverteringslån i Partek som Svolder ägde uppfyllde önskemål om finsk valuta- och börsexponering samt låg rörelserisknivå. Då bolaget inte längre kunde betraktas som småbolag, valde Svolder att sälja konverteringslånet under vintern Under innevarande kalenderår har Partek noterat allt större marknadsproblem i Europa för sitt lasthanteringsföretag Cargotec. Aktieförsäljningen gav en realisationsvinst om 2,7 MSEK, men i förhållande till balansdagen 1994/95 innebar försäljningen ett negativt substansvärdebidrag om 2,8 MSEK för verksamhetsåret 1995/96. Karolin Invest var sannolikt Stockholmsbörsens mest valutaberoende verkstadskoncern. Med nästan uteslutande svensk produktion för export skulle den under hösten 1995 begynnande valutaförstärkningen få starkt negativa effekter på Karolin Invests vinstnivå. I det läget började Svolder att reducera sitt innehav. En betydande position fanns dock kvar när Atle lämnade ett offentligt bud om 225 SEK per B-aktie i Karolin Invest. Innovativ Vision (IV), beskrivet i Svolders tidigare årsredovisningar som en snabbväxande företagsgrupp baserad på digital bildanalys, d v s en verksamhet där kamerateknik och datorkraft samverkar. Svolder engagerade sig under sensommaren 1994 som ägare i IV i syfte att aktivt verka för bolagets ambition att söka marknadsnotering under Då det blev uppenbart att en svag vinstutveckling just 1995 inte skulle möjliggöra en framgångsrik börsintroduktion ens under påföljande år, samtidigt som bolaget genomgick ett VD-skifte, valde Svolder att tillsammans med bolagets grundare och övriga institutionella ägare att acceptera ett kontantbud från Saab Combitech. Försäljningen gav en mindre realisationsvinst och ett substansvärdebidrag. Linjebuss bedriver kollektivtrafik på entreprenad. Bolaget hade under tio år uppvisat oavbruten tillväxt, när utvecklingen plötsligt bröts under våren Aktiekursen halverades också under perioden maj 1994 augusti I augusti 1995 förvärvade Svolder ca aktier (23 MSEK). Den delårsrapport och marknadsutveckling som därefter följde var väsentligen sämre än vad som kunnat förväntas. Linjebuss ledning väntade dock inte med åtgärder, och de har sannolikt vänt resultatutvecklingen. Kostnads-/intäktsrelationen är emellertid fortsatt ogynnsam i ett läge där personal- och underhållskostnader stiger snabbare än prisindex. Omförhandlingar av gamla kontrakt med goda marginaler kan vara pressande under åtminstone det kommande året. I takt med börskursåterhämtningen har Svolder handlat i aktien, men också successivt lämnat aktiepositionen. Linjebuss gav ett negativt substansvärdebidrag om 3,4 MSEK. Det finska konglomeratet Asko, tillverkar specialiserade plaströr (Uponor), parkettgolv, tvättmaskiner mm. Den koncentrationsfas som deklarerats har varit långsam, samtidigt som emellertid Uponor fortsatt sin expansion under lönsamhet. Utifrån Svolders önskan att helt koncentrera sig till svenska småbolagsaktier, och med beaktande av att Askos börsvärde dessutom hamnat i gränslandet mellan små och stora bolag, har aktiepositionen sålts med ett substansvärdebidrag om 2,1 MSEK. Under sommaren 1995 lade fastighetsbolaget PriFast ett offentligt bud på Stancia, med erbjuden likvid i form av PriFastaktier. Svolder ställde sig tveksam till värdet av sammanslagningen då bolagen sinsemellan var starkt olika och angivna synergieffekter var mycket marginella. Svolder bedömde vidare potentialen som större i Stancia, bl a beroende på en stabilare ägarsituation. Då likvid endast kunde erhållas i PriFast-aktier efterfrågade Svolder vidare en strategiförklaring från PriFast, en kraftfull utdelningspolicy samt tänkta åtgärder för att reducera koncernens stora synliga substansrabatt. PriFast erhöll inte i första omgången av erbjudandet accept från nödvändiga 90 procent av Stancias aktieägare, ej heller i det förlängda erbjudandet. I ett läge där det dock endast krävdes ytterligare ett relativt litet antal aktier för att nå 90 procent, förvärvade några av PriFasts huvudägare nödvändigt antal aktier till börskurser högre än vad som noterats under budtiden. Stockholms Fondbörs riktade senare skarp kritik mot PriFasts huvudägare och aktuell mäklarfirma för denna händelse. Även tidningen Affärsvärlden beskriver händelsen i avsnittet Manipulerade storaffärer (nr 39/96, s 33). Svolder valde i den uppkomna situationen att sälja Stancia-innehavet mot kontant betalning, varvid ett substansvärdebidrag om 1,3 MSEK kunde realiseras. Värdering Sedan våren 1993 har Svolder löpande värderat aktier i småbolag relativt motsvarande aktier i stora bolag och funnit att småbolagsaktier har en lägre värdering. Finansiella nyckeltal Medianvärden, september/oktober 1996 Svolders Stora bolag Små bolag portfölj P/E 1996p P/E 1997p P/S 0,94 0,59 0,50 Räntabilitet på eget kapital 1996p % Soliditet % P/JEK % Direktavkastning (prognos) % 2,9 2,9 2,9 Utdelningsandel 1996p % Tabell 8: Aktier i svenska småbolag har i fllertalet fall mer attraktiva nyckeltal än motsvrande aktier för stora bolag. Analysen baseras på 105 små företag och 27 stora, med ett sammanlagt börsvärde om 85 miljarder SEK respektive miljarder SEK, vilka samtliga förväntas lämna utdelning för Banker, försäkrings- och investmentbolag ingår inte i urvalet. Svolders portföljvärden baseras på egna estimat för portföljens 17 största innehav. Defiinitioner redovisas på sid 34. Källor: Affärsvärlden, Alfred Berg, Swedban och Svolder. 15

16 Börskonjunkturcykeln Om historien upprepar sig kommer en relativ börsuppgång för finansiella aktier när räntorna sjunker och ekonomin är svag. Fallande räntor stimulerar successivt efterfrågan, och leder därefter till en god period för starkt konjunkturkänsliga aktier (stål, skog, baskemi och fordonsindustri) som senare övergår till en uppgång för verkstadsaktier med insatsvaruförsäljning till nämnda branscher. I takt med ökat kapacitetsutnyttjande i skogs-, ståloch verkstadsindustrin ökar behovet av investeringar, vilket gynnar den tyngre verkstadsindustrin (maskinvaror etc). Samtidigt minskar arbetslösheten, lönerna ökar inom industrin och hushållen minskar sitt sparande. Detta leder till ökande konsumtion, som när den påtagligt har förstärkts leder till åtstramning från centralbanken (höjda räntor för finansiering med kort kontrakttid). Aktiemarknaden börjar så småningom anta att konjunkturtoppen närmar sig, och söker sig då till stabila tillväxtföretag inom i första hand livs- och läkemedelsbranscherna. Ett varv i börskonjunkturcykeln har därmed gått. I börskurserna ligger inbyggda förväntningar, bl a utifrån det nyss beskrivna konjunkturförloppet. Det är därför, enligt Svolders förmenande, väsentligt att bedöma den enskilda aktien och att inte enbart ledas av historien eller av den bransch som för tillfället är aktiemarknadens favorit. Framgångsrika placeringar är dock en fråga om timing vid såväl köp som försäljning. För placeringar i småbolagsaktier, med begränsad likviditet, är det extra viktigt att analysera den enskilda aktien och att våga genomföra köp och försäljningar vid tillfällen när intresset inom aktieägarkollektivet är lågt respektive högt. PORTFÖLJINRIKTNING 1996/97 Svolder väljer aktier till portföljen utifrån individuella värderingskriterier, s k stock picking. Avgörande är långsiktig lönsamhet, finansiell styrka och förmågan att distribuera överskotten till aktieägarna, samt i vilken utsträckning detta är värderat (diskonterat) av aktiemarknaden. Nedan berörs ett antal centrala och övergripande frågor som alla förväntas påverka den svenska aktiemarknaden för det kommande verksamhetsåret. Avsnittet kan med fördel kopplas till tabell 9 över aktieportföljen, se sidan 18, där även publicerade köp och försäljningar under inledningen av september 1996 medtas. Svenska förhållanden Svensk ekonomi och svenska företag är mycket beroende av världsekonomin. Detta gör att valutaförhållanden är centrala för vinstutveckling, konkurrenssituation och investeringsbenägenhet. Den snabba förstärkningen av den svenska kronan under slutet av 1995 och hela 1996 kommer att sätta sina tydliga spår i bolagens rörelsemarginaler. På sikt kan de utgöra ett hot mot de svenska företagens lönsamhet och expansionsmöjligheter. Den svenska börsen är följdriktigt starkt korrelerad med kronans utveckling en svag krona har historiskt givit en god börsutveckling. Det bör dock framhållas att svenska enhetsarbetskraftskostnader, trots utvecklingen 1996, fortfarande är lägre än i de viktigaste kontinentaleuropeiska konkurrentländerna. Generellt sett tror Svolder att svenska analytiker, och i ännu högre utsträckning utländska, överskattar de svenska företagens rörelsemarginaler i sina prognoser för års rörelsemarginal om ca 14 procent för de svenska börsföretagen är, enligt SIX Findata, den högsta marginalen under tjugo år. Att denna inte skulle sjunka med några procentenheter under den närmaste två treårsperioden bedömer vi som osannolikt utifrån nuvarande valutaförhållanden. Statistik över svenska producentpriser pekar på en nedgång sedan drygt ett år. BÖRSEN OCH ECU-INDEX 2152, , Affärsvärldens Generalindex (vänster skala) ECU-index (höger skala) Diagram 6: Börsutvecklingen är positiv när svenska kronan är svag relativt europavalutorna och 1989 nonchalerade aktiemarknaden valutaförhållandena. Vad blir den kommande effekten av samma kursmönster 1995 och 1996? 134,1 130 Till det positiva hör emellertid att orderläget för de svenska företagen har förbättrats under det senaste halvåret efter ett svagt slut på Produktionsvolymerna bör därför inte fortsätta att sjunka. Den stora investeringsaktiviteten som präglat svensk industri under 1995 och 1996 bör generellt sett ha skapat effektivare produktionsanläggningar, vilka bör öka produktiviteten och därmed också motverka effekterna av de högre arbetskraftskostnaderna och lägre försäljningspriserna. Internationella förhållanden Allt fler analytiker pekar på en hög värdering av den amerikanska börsen, skapat av en växande aktieefterfrågan från hushåll, företag och institutioner p g a den låga alternativavkastningen hos främst räntebärande placeringar. Stigande räntor, som i sin tur markant kan sänka kapitalflödena till bl a pensionsfonder, kan få allvarliga konsekvenser för den amerikanska börsen. Den svenska börsutvecklingen har under senare tid uppvisat en mycket stor följsamhet mot den amerikanska. Om en bransch haft en god börsdag i USA syns detta dagen efter i Stockholm, även om företagens marknader och produkter kan vara starkt åtskilda. Det stora beroendet av internationella placerare, den svenska börsen ägs i dagsläget till en tredjedel av dessa, kommer sannolikt att öka ytterligare. Det kan därför bli amerikanska faktorer och inte svenska som blir styrande för den svenska börsutvecklingen i ett kort till medellångt tidsperspektiv. Just nu diskonteras mycket av den bästa av alla världar på världens kapitalmarknader; låg inflation, låga räntor, förbättrad internationell konjunktur, bibehållna rörelsemarginaler, stigande vinster 1997 osv. Analytiker visar också på stora världsomspännande teknologiskiften i företag och förvaltningar. De nya ekonomierna i Central- och Östeuropa, Sydamerika och Sydostasien ger vidare världsekonomin fortsatt stora tillväxtimpulser. Allt detta kan inträffa, samtidigt som stigande amerikanska realinkomster kan skapa ytterligare efterfrågan på aktier. I det läget torde inga svenska eller internationella placerare vilja vara särskilt likvida alternativplaceringarna är fortsatt för dåliga. Det kan vara olönsamt att vara för negativ i sin marknadsanalys ,9 Källa: SIX 16

17 USA: BÖRS OCH OBLIGATIONSRÄNTA 700, ,188 0,18 0,16 Källa: SIX bl a detaljhandeln kommer exempelvis att gynna styckegodstransportörer som ASG. Efter ett svagt 1996 för elektronikhandelsföretagen bör bättre tider kunna skönjas under Även kyl-, tank- och passagerarsjöfarten bör kunna se bättre tider an till följd av sänkt ränteläge, höjda fraktrater respektive ökande passagerarvolymer , Standard & Poor 500 Composite Index (vänster skala) 1/Obligationsräntan 10 år (höger skala) Diagram 7: Stor följsamhet har de senaste åren funnits i USA mellan höjda obligationsvärden (sänkta räntor) och stigande börskurser. Däremot har inte sänkta obligationsvärden (höjda räntor) haft någon negativ effekt på det samlade börsvärdet. Oro för utländska ägare Vår osäkerhet inför den amerikanska börsutvecklingen gör att bolag med hög andel utländskt ägande, samt där pressen på marginalerna från kronförstärkningen inte är särskilt väl analyserad, bedöms medföra en extra stor risk som aktieplacering. Flera av dessa aktier finns i verkstads- och medicinteknikbranschen. Förbättrad konjunktur Svolder bedömer att konjunkturförutsättningarna i omvärlden är goda. Detta bör volymmässigt gynna den tidigt cykliska industrin, även om ingen explosionsartad prisutveckling, särskilt i SEK, skall påräknas Aktier inom kemi-, skogs- och bilindustrin, som från tid till annan kan komma att betraktas som ointressanta vid ränteeufori på aktiemarknaden, skall särskilt bevakas. Företagen i dessa branscher är också väsentligt starkare finansiellt än de var i den förra konjunkturuppgången, vilket vi bedömer kommer att utnyttjas för strukturförändringar snarare än investeringar i ökad kapacitet. Svag tillväxt i investeringskonjunkturen Industriinvesteringarna har varit höga under den senaste treårsperioden. Då ingen betydande efterfrågetillväxt skett i Europa under senare delen av denna period, torde investeringar i ökad kapacitet snabbt minska. Den europaberoende s k sencykliska industrin maskinvaror, tunga fordon och övriga investeringsvaror tror vi därmed möter svagare efterfrågan kommande år. Stinna kassor hos bolagen kan dock leda till att uppköpsaktiviteten blir stor. Osäkerhet för framtiden Flertalet svenska hushåll börjar se effekterna av höjda reallöner och sänkta bolånekostnader. Vi ställer oss däremot tveksamma till att detta skulle medföra en dramatiskt ökad konsumtion. Det låga förtroendet för pensionssystem, sjukvård och grundutbildning kommer att öka behoven av individuella alternativ, som alla är dyrbara. I den situationen förblir sparandet högt hos de samhällsgrupper som har möjlighet att spara. Flera konsumentvaruaktier har idag dessutom högt inbyggda vinstförväntningar. Servicesektorn Företag inom handel, transport- och servicenäringen kommer i mindre utsträckning än producentvaruföretagen att påverkas av den svenska kronförstärkningen. Ökade transportvolymer inom 0,14 0,12 0,107 Ökat byggande Sänkta räntor leder normalt till ökat byggande. Den allt mer avreglerade statliga bostadsfinansieringen i kombination med finanskrisen har lett till att nybyggandet i princip upphört. Det är även på universitetsorterna svårt att idag kommersiellt motivera nybyggande. Den yrkesgrupp som först kan notera ökad byggaktivitet är arkitekterna, vilka endast ser måttliga ökningar framför sig. Det är troligare att byggnadsinvesteringarna i stället kanaliseras till ROT-sektorn, något som bör gynna installatörer, grossister och byggvaruhus. Det kraftigt sänkta svenska ränteläget bör leda till successivt sänkta avkastningskrav på fastigheter, samt till förbättrade finansnetton för fastighetsbolagen. Den mycket låga aktiviteten på den underliggande fastighetsmarknaden, till följd av obalansen mellan köpare och säljare, utgör i sig en kursbegränsning liksom bolagens låga utdelningskapacitet. Strikt lönsamhetsinriktade fastighetsbolag med kvalitativa bestånd och stabil ägarsituation utgör dock intressanta placeringsalternativ fram till den tidpunkt då den europeiska räntenivån ånyo börjar stiga. Investmentbolag Medias kritiska bevakning, allt fler ägaraktiva finansiella institutioner och säkrare skattesituation vid frivillig likvidation, är faktorer som tillsammans kommer att öka pressen på investmentbolagen att skapa mervärden för ägarna. Den höga direktavkastningen bland bolagen, i genomsnitt ca fem procent, minskar dessutom kursfallsrisken. Antalet små investmentbolag är dock begränsat. Tillväxtbolag Stabila tillväxtbolag kommer fortsatt att locka placerare, speciellt om inte några dramatiska internationella räntehöjningar inträffar. Små tillväxtbolag med kort, eller i flera fall ingen historik, torde få mycket svårare att attrahera internationellt och institutionellt kapital efter all negativ publicitet kring Morgan Grenfells tillväxtfonders agerande i Norge och Sverige. Det kommer dock alltid inom denna grupp tillväxtföretag att finnas någon börsvinnare. Att hela gruppen gråmarknadsnoterade snilleföretag skall värderas utifrån riktmärket MSEK per anställd, förefaller dock vara en marknadsimperfektion. Oregelbunden börs Avslutningsvis tror vi att aktiemarknaderna 1996/97 kommer att kännetecknas av oregelbundenhet. Perioder av ränteeufori kommer att avlösas av tider där snabbt höjda tillväxtförväntningar dominerar, eller när dessa båda blir avbrutna av tilltagande oro på de amerikanska kapitalmarknaderna etc. Snabba branschförflyttningar ( Sector rotation ) torde med andra ord bli vanliga, inte utan glädje för de stora investmentbankerna. Kan Svolder dock fortsätta att finna bolag som har; hög, tillförlitlig och stigande utdelning, möjlighet att bli uppköpta, förändrade och förbättrade förutsättningar att renodla sin verksamhet, finns i de fallen extra goda förutsättningar för att skapa mervärde för aktieägarna. 17

18 Aktieportföljen 13 september 1996 Kurs Marknads- Andel av Brutto- Andel av Andel av Antal (lokal värde substans- exponering 1) Känslighet 2) bolagens bolagens Bolag aktier valuta) (TSEK) värde % (SEK) (SEK) kapital % röstetal % Sverige Orrefors Kosta Boda , ,5 13,87 1,44 12,7 12,7 ASG , ,6 12,20 0,94 3,0 1,3 Zetterbergs , ,0 11,17 0,69 9,4 6,2 Bylock & Nordsjöfrakt , ,6 10,47 1,56 2,7 1,7 Klippan , ,9 9,06 2,20 11,4 11,4 Trustor , ,8 8,91 2,29 3,3 1,9 FFNS , ,8 8,82 1,65 6,3 2,8 Skoogs , ,6 8,51 1,77 11,3 5,1 Öresund , ,5 8,40 0,60 1,6 1,6 ICB Shipping , ,2 7,75 0,99 1,1 0,6 Munksjö , ,4 6,27 1,06 0,8 0,8 Hexagon , ,4 6,26 0,51 1,2 0,8 Graphium , ,1 5,71 0,72 11,2 11,2 Nolato , ,9 5,38 0,91 3,2 1,6 Segerström & Svensson , ,8 5,17 0,27 5,6 1,6 VLT , ,4 4,55 0,50 5,0 2,1 Platzer , ,0 3,80 2,50 3,7 3,0 Klövern 3) , ,8 3,29 1,66 1,0 1,0 Bongs , ,5 2,88 0,55 5,1 2,5 Forcenergy , ,5 2,72 0,47 1,0 0,6 Terra Mining , ,4 2,67 0,23 1,7 1,7 Stena Line , ,4 2,58 0,94 0,5 0,2 G & L Beijer , ,4 2,55 0,37 1,9 1,0 Ångpanneföreningen , ,2 2,24 0,24 2,0 0,7 Levande Böcker , ,0 1,79 0,13 6,4 0,8 Övriga bolag ,8 1, ,5 158,58 Finland (FIM/SEK 1,46) Silja konv, nom , ,8 5,27 0, Norvestia , ,7 4,96 0,47 3,0 3,0 Övriga bolag ,6 1, ,1 11,31 Likvida medel m m ,4 15,49 Totalt substansvärde ,38 Tabell 9: Svolders aktieportfölj förändrades påtagligt under de två första veckorna av verksamhetsåret 1996/97 genom köp av aktier i ASG, Öresund, Munksjö, Forcenergy och Ångpanneföreningen. 1) Marknadsvärde per Svolderaktie. 2) Effekt på Svolders substansvärde per aktie (SEK) av en kursförändring med ±10 SEK/FIM för respektive aktie. 3) Innehavet har justerats för den sammanläggning av aktier som genomfördes den 19 september. RISKANALYS Riskanalyser efterfrågas i ökad utsträckning av institutionella placerare och professionella aktörer på kapitalmarknaden, bl a Aktiespararna, Affärsvärlden och Finansanalytikernas Förening. Modern portföljteori definierar ordet risk som en avvikelse, positiv eller negativ, från ett normalvärde. Grunden till portföljteorin syftar till att försöka skapa en aktieportfölj som ger maximal avkastning vid bestämd risknivå. Svolder har bett Hans Fahlin, kvantitativ analytiker vid Alfred Berg Kapitalförvaltning, att göra en analys över såväl substansvärdets som börskursens risk jämfört med Carnegie Small Cap Index (CSX) under verksamhetsåret 1995/96. Fahlin har vidare ombetts att beskriva de egenskaper som särskilt kännetecknar balansdagens aktieportfölj, med tillägg för de köp och försäljningar som gjorts t o m 13 september Analysen baseras på Svolders svenska aktieportfölj exklusive likvida medel, och med återläggning av lämnad utdelning. Sammanfattning Analysen av det gångna verksamhetsåret visar att Svolders substansvärde haft en betydligt högre samvariation med CSX än börskursen. Svolders börskurs har haft en högre och substansvärdet en lägre riskjusterad avkastning än CSX. En analys av portföljens sammansättning efter balansdagen, inklusive de förvärv som genomfördes strax därefter, visar att sannolikheten att framöver avvika från CSX främst härrör från bolagsspecifik risk och en inriktning på fundamentala faktorer, såsom t ex företagens värdering. Verksamhetsåret 1995/96 Substansvärde Börskurs CSX Avkastning 95/96 15% 25% 19% Standardavvikelse 10% 16% 10% Sharpe-kvot 0,1 0,7 0,5 Tabell 10: Avkastningen och standardavvikelsen i Svolders substansvärde, börskurs och CSX under det gångna verksamhetsåret. Standardavvikelsen är ett mått på variabiliteten, eller risken, i avkastningen. Ju högre standardavvikelsen har varit, ju mer har 18

19 avkastningen varierat runt sitt genomsnittliga värde. Substansvärdet har haft en lägre avkastning än CSX men en jämförbar risk. Börskursen har haft en högre variation men också en högre avkastning. Sharpe-kvoten mäter avkastning utöver den riskfria räntan justerat för risken mätt som standardavvikelse. Ett högre tal är bättre och innebär mer avkastning per riskenhet. Svolders börskurs har haft en högre och substansvärdet en lägre riskjusterad avkastning än CSX. Korrelation Substansvärde Börskurs CSX Substansvärde 100% Börskurs 19% 100% CSX 72% 13% 100% Tabell 11: Korrelationstabellen visar graden av veckovis samvariation mellan substansvärde, börskurs och CSX (ett värde på 0% tyder på att samvariation saknas, 100% på att samvariationen är perfekt och 100% på att samvariation är perfekt men med omvänt tecken). CSX och substansvärdet har en påtaglig positiv samvariation. Det är dock anmärkningsvärt att samvariationen mätt på detta sätt mellan börskursen och substansvärdet respektive börskursen och CSX är låg. Detta tyder på att fler faktorer än substansvärdet påverkar Svolders börskurs, t ex värdering av förvaltningen, institutionella betingelser såsom investmentbolagens skattesituation och likviditeten i aktien. Ett vanligt förekommande mått på hur mycket en förvaltning avviker från sitt jämförelseindex är aktiv risk ( tracking error ). Ju högre aktiv risk, desto större är avvikelsen i avkastningen. Svolders substansvärde har haft en aktiv risk på 7% i förhållande till CSX. Detta kan tolkas på så sätt, att två tredjedelar av alla veckor har Svolders avkastning fallit inom ett intervall, som ger en avvikelse på +/ 7% från index sett över hela året. Börskursens aktiva risk har varit mer än dubbelt så hög, 17%. Den aktiva risken i substansvärdet är ett resultat av att Svolders förvaltning valt att avvika från index. För börskursens högre aktiva risk tillkommer dessutom en effekt som beror på de faktorer som gav en lägre samvariation med CSX. Nuvarande portföljs egenskaper Ovanstående mått har alla varit uttryck för hur Svolders börskurs och substansvärde betett sig under det senaste verksamhetsåret. För att kunna göra något uttalande om Svolders aktieportföljs framtida beteende kan man jämföra portföljens sammansättning med index. För att kvantifiera skillnaden krävs att man använder någon modell för hur olika aktier samvarierar. I det följande har använts en s k fundamental multifaktormodell, en typ som är vanligt förekommande i tillämpad modern portföljteori. I korthet innebär en sådan modell att en akties avkastning antas drivas av dess exponering mot ett antal mätbara faktorer, såsom värdering, direktavkastning, variabilitet, exportberoende etc, vilka påverkar alla aktier i marknaden, samt en oförklarad faktor benämnd aktiens specifika risk. En portföljs risk, d v s källan till variationen i dess värde, utgörs då av dess sammanlagda exponering mot de gemensamma faktorerna och av samvariationen i den specifika risken mellan de ingående aktierna. En portföljs aktiva risk är i detta sammanhang ett mått på hur portföljen kan komma att variera i förhållande till sitt jämförelseindex. Den aktiva risken beräknas dels genom att analysera skillnaden i hur portföljens exponering skiljer sig från jämförelseindex exponering mot faktorerna, dels genom att beräkna hur den sammanlagda specifika risken påverkas av att aktieinnehavet skiljer sig från jämförelseindex. AKTIEPORTFÖLJENS AKTIVA RISK Specifik risk 38% Övrigt 10% Branscher 18% Diagram 8: Fördelningen av aktieportföljens aktiva risk. Faktorer 34% Svolders svenska aktieportfölj, inklusive de förvärv som genomfördes strax efter balansdagen, hade en med denna modell beräknad aktiv risk på nästan 9%. Detta kan tolkas som att sannolikheten är 67% att Svolders substansvärde under det kommande året kommer att hamna i intervallet +/ 9% från CSX. Sannolikheten att avkastningen blir sämre än 9% under index är ca 16% och på samma sätt är sannolikheten att vara bättre än 9% över index 16%. En stor del av denna aktiva risk härrörde från den sammanlagda specifika risken i Svolders aktieportfölj och kan hänföras till det rena aktieurvalet. Av nästan lika stor betydelse var portföljens exponering mot fundamentala faktorer. De mest framträdande av dessa orsakades av att Svolders portfölj till större del bestod av mindre småbolag, med lägre värdering, högre direktavkastning och lägre volatilitet än genomsnittet i CSX. Ytterligare ett bidrag till den aktiva risken härrörde från branschsammansättningen, där Svolder främst har en lägre andel fastighetsaktier än index. Svolders kommentar Avvikelsen i avkastning 1995/96 mellan Svolders substansvärde och CSX berörs i årsredovisningens portföljanalysavsnitt och kan i huvudsak förklaras av aktier som under hösten 1995 var stora bidragsgivare till CSX fastän de ur börsvärdesynpunkt lämnat Svolders småbolagsdefinition. Med hänsyn taget till detta var korrelationen mellan substansvärde och resterande del av CSX sannolikt ännu högre än vad tabell 11 visar. Den höga samvariationen är en god anledning för Svolder att välja CSX som jämförelseindex. Metodmässigt betraktar Svolder utdelningen som lämnad redan då styrelsen offentliggör sitt förslag, eftersom detta belopp måste förvaltas riskfritt. Detta ger en avkastningsavvikelse om en procentenhet mellan Svolders presenterade värden och Fahlins riskanalys. Den låga korrelationen mellan substansvärde och börskurs stärker bolaget i uppfattningen att genom tydligare affärsidé och förändrat jämförelseindex försöka göra Svolderaktien mer lämpad för arbitrage- och derivathandel än vad som hittills varit fallet. De fundamentala faktorer som utgör en hög förklaringsfaktor för Svolders aktiva risk stämmer väl med bolagets fundamentala värderingsansats. Låg relativ värdering av vinst, kassaflöde, utdelning och substansvärde är ofta utmärkande för Svolders placeringar. Högriskaktier med krafiga kurssvängningar (hög volatilitet) är vidare inte den typ av aktier som har högsta prioritet i bolagets aktieurval. Fastän Svolders aktieurval grundas på de individuella aktiernas värdering (s k stock picking ), inte utifrån modern portföljteori, ligger presenterad riskanalys sammanfattningsvis mycket väl i linje med bolagets uppfattning om vald portföljsammansättning. 19

20 Svolder hade på balansdagen investerat i 25 företag i två av de nordiska länderna. Bland dessa har fem bolag valts ut för en närmare presentation och översiktlig aktieanalys. Urvalet har skett utifrån ett flertal kriterier som syftar till att ge rimlig balans mellan olika regioner, branscher samt positiva och negativa bidragsgivare till Svolders substansvärde m m. Textinnehållet har till sin helhet bearbetats av Svolder, i Levande Böckers fall med stora delar av innehållet från konfidentiellt nyemissionsprospekt. Berörda bolag har givits tillfälle att yttra sig över beskrivningen och Svolders kommentar. Angivna prognosvärden är gjorda av Svolder och inte av de enskilda bolagen. Avslutningsvis skall betonas att placeringarna i de presenterade bolagen, i likhet med övriga placeringar, inte skall betraktas som strategiska. Beskrivningarna är gjorda under inledningen av oktober månad. LEVANDE BÖCKER Svolders innehav: aktier Svolders andel: 6,4% av kapitalet och 0,8% av rösterna Anskaffningskurs (bolagsvärde): 143 SEK/aktie (90 MSEK) Andel av Svolders portfölj: 1,0% Levande Böcker (LB) är nordiska CD-ROM-marknadens största förlag. Bolagets affärsidé är att förlägga och marknadsföra interaktiva produkter av hög kvalitet för förmedling av kunskap till barn och ungdomar på de nordiska marknaderna under eget varumärke. Branschen benämns internationellt Edutainment. Strategin för att förverkliga affärsidén är att; genom produkter av högsta kvalitet få nöjda och lojala kunder, genom fokus och kraftfullt marknadsarbete nå och behålla marknadsdominans, genom platt organisation med inspirerade och kunniga medarbetare ha stor förmåga till snabb anpassning till marknadens krav. Levande Böckers produkter fokuseras på tre element: kunskap, barn och ungdom samt nationellt innehåll. Kunskap därför att interaktiva medier kraftigt kan förbättra effektiviteten i kunskapsinhämtning. Barn och ungdom därför att denna grupp har relativt sett mycket tid att ägna sig åt multimediaprodukter, samt därutöver ett behov av att lära sig vissa grundfärdigheter. Kunskapsnischerna för barn ger därför produkterna en snabb och intressant marknadsstorlek per titel, liksom en relativt lång livstid. Inlärning för barn handlar vanligen om faktamaterial som är nationellt till innehåll och prägel, varför underhållningsinslaget i produkterna kan byggas kring nationella sagofigurer och i lokala sagomiljöer. Marknadsöversikt Den snabba tillväxten av datorer i hushållen åtföljs av en minst lika snabb tillväxt av programvaror som på olika sätt tillför användarna nytta genom underhållning och kunskap. De programvaror som samtidigt utnyttjar text, grafik, färger, ljud, stillbilder eller rörliga bilder för att överföra budskap brukar refereras till som multimedia. Interaktiva multimediaprogram för hemmabruk är en av de snabbast växande nischerna inom IT-sektorn. I USA, den mest utvecklande marknaden, har tillväxten varit över 200 procent per år under Det främsta mediet är CD-ROM-skivor som spelas i hemdatorn. Amerikanska branschanalytiker bedömer att marknaden för kunskapsprogram kommer att öka tiofalt från 1994-års nivå på 100 MUSD till MUSD år I Sverige påbörjades försäljningen av datorer med CD- ROM-spelare till hushållen under Tillväxten har sedan dess varit snabb. Idag innehar ca 25% av hushållen en dator och 10% har en dator med CD-ROM-spelare. Det verkliga genombrottet förväntas dock komma under 1996 och Försäljningen av CD-ROM-program till hushållen uppskattades till minst program under 1995, varav ca svenska titlar. Tillgängligheten för CD-ROM-program kommer under 1996 och 1997 att öka väsentligt. Massmarknadskanalerna, såsom varuhus, stormarknader, livsmedelsbutiker, kiosker och bensinstationer har påbörjat försäljning av CD- ROM under Detta, i kombination med massmediernas stora intresse för CD-ROM-marknaden, talar för en kraftfull expansion i Sverige under de närmaste åren. Som så ofta vid teknologiskiften är det nya företag som driver utvecklingen och blir marknadsledande. Så har fallet varit i USA och i de större europeiska länderna och så är fallet även i Sverige där LB idag leder utvecklingen både marknadsmässigt och teknologiskt. Produkter Vid årsskiftet 1995/96 hade LB totalt producerat och marknadsfört tio olika CD-ROM-titlar, vilka samtliga tillhör branschens svenska storsäljare. Mest framgångsrika är titlarna Äventyret Människan och Krakel Spektakels ABC, med försäljningsvolymer överstigande enheter. Titlarna Matteraketen och Casper är ytterligare två produkter med god försäljning ( st). Programutbudet har belönats med flera svenska och internationella utmärkelser för hög kvalitet i innehåll och tekniskt utförande. Åtta av de tio produkterna är översatta och bearbetade utländska produkter. Lanseringsprogrammet för andra halvåret 1996 omfattar nya program och två uppgraderingar, och fördubblar därmed produktlinjens bredd. Levande Böcker har varit först i Norden med ett antal tekniska innovationer, bl a tredimensionell visualisering för en konsumentprodukt, on-line-hybrid med uppdatering via Internet och taligenkänningsteknik. Rättigheter LB har rätten till varumärkena Levande Böcker, Kunskapsäventyr, Äventyret Människan och Matteraketen. Upphovsrätten skyddar alla LBs program, förpackningar och skyltmaterial. LB har dessutom rättighetsavtal med tre ledande amerikanska multimediaförlag; Knowledge Adventure (USAs snabbast växande edutainment-företag med delägare som Steven Spielberg, AT&T, Paramount Pictures och Random House), Davidson (världsledande inom underhållande inlärning av baskunskaper) samt Syracuse Language Systems (USAs främsta producent av språkprogram på CD-ROM, med unik teknologi för röstigenkänning). I det tillsammans med Rabén&Sjögren ägda rättighetsbolaget LB/R&S HB har Rabén&Sjögren tillfört rättigheter att utveckla multimediala produkter baserade på verk av Astrid Lindgren samt Sören Olsson och Anders Jacobsson (berättelserna om Sune). Levande Böcker har tillfört rättigheter att utveckla motsvarande produkter av Lennart Hellsing och Poul Stroyer (Krakel Spektakel). 20