Förhållandet mellan premie och avkastning i svenska investmentbolag

Transkript

1 ISRN: Förhållandet mellan premie och avkastning i svenska investmentbolag D-uppsats, 15 hp Engelsk titel: The relation between premia & returns in Swedish investment companies Harring, Sebastian ( ) Zamorano, Luis ( ) Internationella ekonomprogrammet Termin 9 Handledare: Öystein Fredriksen Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling Linköpings Universitet VT

2 Sammanfattning Magisteruppsats 15 hp, Höstterminen Internationella ekonomprogrammet, Linköpings universitet. Författare: Sebastian Harring och Luis Zamorano Handledare: Öystein Fredriksen Titel: Förhållandet mellan premie och avkastning i svenska investmentbolag Nyckelord: Investmentbolag, Substansvärde, Substansrabatt, Premie, Avkastning, Överavkastning, CAPM. Bakgrund och problem: Aktiepriset på investmentbolag borde enligt finansiell teori motsvara bolagets substansvärde. Om aktiepriset understiger eller överstiger substansvärdet per aktie säger man att aktien handlas till en premie eller negativ premie, även kallad substansrabatt. Tidigare studier på framförallt amerikanska investmentbolag har visat ett förhållande mellan premie och avkastning. Denna studie undersöker om liknande slutsatser om detta förhållande kan dras för svenska investmentbolag. Syfte: Syftet med uppsatsen är att undersöka och analysera relationen mellan substanspremien och avkastning i svenska investmentbolag samt hur premien förhåller sig till investmentbolagens överavkastningen. Metod: Med hjälp av ekonometriska metoder har vi testat sambandet mellan substansrabatten och avkastningen och sedan slutgiltigen använt en modell för att approximera framtida överavkastning, det vill säga den avkastning som inte förklaras av CAPM. Analys och slutsats: Vi har inte hittat ett tydligt samband mellan substansrabatten och avkastningen, vi kan däremot konstatera att det existerar ett samband mellan substansrabatten och överavkastningen. Dock är bevisen för denna inte lika starka som från liknande studier gjorda på den amerikanska marknaden för investmentbolag. Vi har kunnat konstatera att det finns information i dagens substansrabatt om framtida substansrabatt för 5 av våra 7 undersökta investmentbolag. Enligt vår modell har vi kunnat approximera framtida överavkastning baserat på information om dagens substansrabatt och substansrabattens förhållande till överavkastningen. Enligt en skattning med vår modell har vi fått resultatet att om ett visst investmentbolag har en substansrabatt som är 10 procent högre än dess medelvärde går det att i genomsnitt approximera överavkastningen med 4,9 procent på ett kvartal. II

3 Abstract Authors: Sebastian Harring och Luis Zamorano Advisor: Öystein Fredriksen Title: Relation between premia & returns in Swedish closed-end investment companies. Keywords: Closed-end Investment company, discount, premia, return, excess return, CAPM. Background and problem: The share price on a closed-end investment company should according to financial theory correspond to the companies net asset value. If the share price is higher or lower than the net asset value per share, the share is traded at a premia or a negative premia i.e. discount. Earlier studies regarding American closed-end investment companies have shown a relation between premia and return. This study examines if similar conclusions about this relation can be applied on Swedish closed-end investment companies. Aim: The aim of this thesis is to examine and analyze the relation between closed-end investment company premia and return regarding Swedish closed-end investment companies. Furthermore, to examine how premia relates to the excess returns of the closed-end investment company. Method: We have performed econometric tests to examine the relation between discounts and returns. Finally, a model has been used to approximate future excess returns, the return not explained by CAPM. Analysis and conclusion: There is no strong evidence that there is a relation between discount and returns. However, we can conclude that there is a relation between the discount and the excess return. The evidence of this relation is not as strong as previous studies have shown on the American market for closed-end investment companies. We have been able to conclude that today s discount contain information about the future discount for five out of seven examined companies. According to the approximations of our model, an investment company that has a discount that is 10 percent higher than its average discount, the average excess return will be 4,9 percent in III

4 Innehållsförteckning 1. Inledning Bakgrund Problemdiskussion Frågeställning Syfte Målgrupp Genomförande och avgränsning Disposition Investmentbolag och Substansvärde Substanspremie Svenska Investmentbolag Investor Kinnevik Lundbergs Industrivärden Säki Investment AB Öresund Svolder Marknadseffektivitet och CAPM Lagen om ett pris Effektiva marknadshypotesen och random Walk Svag form Semistark och Stark marknadseffektivitet Hinder mot den effektiva marknaden IV

5 3.3.1 Likviditet Beskattning av utdelning Investor sentiment Januarieffekten Ytterligare faktorer på den svenska marknaden CAPM Metod Vetenskaplig utgångspunkt och forskningsstrategi Datainsamlande Ekonometriska tester Problem med ekonometrisk metod Reliabilitet och validitet Validitet Reliabilitet Metodkritik Analys och diskussion Deskriptiv statistik Korrelation och autokorrelation Resultat från regressionsanalyser Slutsats Källförteckning Bilaga 1. Ekonometriska modeller Autoregressiv process Stationaritet i tidsseriedata Test för stationaritet V

6 1.4 Statistisk signifikans av autokorrelationskoefficienter Dickey fuller och Augmented dickey fuller Transformera om icke-stationär data Bilaga 2. Korrellogram Investor Kinnevik Industrivärden Lundbergs Svolder Säki Öresund VI

7 1. Inledning 1.1 Bakgrund Ett investmentbolag har som affärsidé att förvalta värdepapper och på så sätt generera avkastning åt sina aktieägare. Värdet av ett investmentbolag speglas således av marknadsvärdet på bolagets tillgångar minus dess skulder, vilket även kallas substansvärde. Enligt lagen om ett pris och hypotesen om en effektiv marknad borde aktiepriset på ett investmentbolag motsvara ett investmentbolags substansvärde per aktie. Handlas aktien till ett pris som överstiger substansvärdet per aktie heter det att aktien handlas till en premie. Råder det motsatta förhållandet blir premien negativ vilket även kallas substansrabatt. Substansrabatten är ett begrepp som förekommer i diskussioner på finansiella forum och ligger ofta till grund för aktieanalyser som rör investmentbolag. I exempelvis Veckans affärer föreslås det att det man ska placera i investmentbolag när substansrabatten är hög och sälja när rabatten är låg. Detta indikerar att substansrabatten inte är konstant och att det finns möjligheter att utnyttja dess fluktuationer. Substansrabattens existens strider rent intuitivt mot finansiella teorier som, lagen om ett pris, som säger att en tillgång med samma löptid och samma risk måste värderas till samma pris. Annars finns det en möjlighet till arbitrage vilket inte ska existera på en effektiv marknad. Rent teoretiskt skulle en investerare med enorma resurser, kunna köpa upp ett investmentbolag, stycka detta och sälja av tillgångarna till marknadspris och således göra en arbitragevinst motsvarande substansrabatten. Om man drar en parallell med exempelvis en aktiefond som i de flesta fall tar ut en förvaltningsavgift som överstiger ett investmentbolags administrativa kostnader, så handlas aldrig en aktiefond till premie eller rabatt, utan värdet av en fondandel speglas av fondens NAVkurs 1. 1 Net Asset Value eller Nettonuvärde, vilket är ekvivalent med substansvärde. 1

8 Till skillnad från det klassiska antagandet om lagen om ett pris, att ett investmentbolags aktiepris borde vara ekvivalent med bolagets substansvärde per aktie, drar Burton G.Malkiel (1977) en intressant slutstats i sin studie av värderingen av investmentbolag i USA mellan Resultatet från studien visade att premien tenderade att öka då marknaden gick ner och minska då marknaden gick upp. Malkiel menar att detta borde i en effektiv marknad leda till att investerare skulle se investmentbolag som en attraktiv investering då substansrabatten skulle fungera som en broms i nedgång men samtidigt inte påverka den långsiktiga avkastningen. Han menar då att det är en marknadsimperfektion att investmentbolag inte handlas med en premie istället för en rabatt Problemdiskussion Orsaker till varför substansrabatten existerar och vilka faktorer som påverkar har det gjorts ett flertal studier om. De faktorer som förekommer oftast i mediala sammanhang är exempelvis förtroende för företagsledning, skatter och problem med värderingen av investmentbolagets portfölj. 3 Akademiska studier har gett olika resultat och någon generell variabel som förklarar substansrabatten går inte att konstatera. Resultaten varierar dessutom starkt mellan studier på olika marknader. I en studie från 2007 av Thomas Hjelström undersöks de faktorer som bäst förklarar substanspremien bland investmentbolag på svenska marknaden. Viktiga faktorer som påverkar substansrabatten är enligt Hjelström, maktkoncentration och diversifieringen i investmentbolagens portfölj. 4 Då studier för att analysera orsakerna bakom premien eller substansrabatten gjorts med varierande resultat vill vi snarare studera hur effektiv prissättningen är på den svenska marknaden och hur sambandet mellan substansrabatten, och avkastningen ser ut för svenska investmentbolag. Tidigare studier gällande detta samband har gjorts framförallt på den amerikanska marknaden. I en studie från 1978 skriven av Rex Thompson undersöks sambandet mellan premien och avkastningen Resultatet från den studien var att investmentbolag som handlas till rabatt generar i genomsnitt 4 % överavkastning 5 per år. 6 Jeffrey Pontiff 2 Malkiel, Se exemplevis artikel Rekordrabatt i investmentbolag, publicerat på 4 Hjelström, Med överavkastning syftas till den avkastning som inte förklaras av CAPM. CAPM förklaras närmare i avsnitt

9 vidareutvecklar Thompsons slutsats och förklarar relationen mellan premie och avkastning inom ramarna för finansiella teorier som den effektiva marknadshypotesen. Resultatet som framgår från Pontiffs studie är att det existerar en negativ korrelation mellan aktuell premie och framtida avkastningar på aktien vilket han argumenterar för är i konflikt med den effektiva marknadshypotesen. Eftersom information om dessa investmentbolag publiceras kontinuerligt borde inte möjligheten att få överavkastningar med denna information existera. 7 Premien i ett investmentbolag utgörs av förhållandet mellan aktiepriset och substansvärdet. Premien kan visas matematiskt enligt följande formel: Premie (1.2.1) Där Pa är priset per aktie och Ps är substansvärdet per aktie. Således påverkas premien av avkastning på aktien(ra) och på avkastning på substansvärdet(rs) enligt ΔPremie = Ra Rs (1.2.2) där ΔPremie är förändringen i premie. Det vi vidare vill undersöka är då om dagens premie(premie t ) har ett samband med framtida avkastning(ra t+1 ) och substansvärde enligt formeln E(ΔPremiet+1 Premiet) = E(Rat+1 Premiet) E(Rst+1 Premiet) (1.2.3) Om dagens premie är korrelerad med framtida premie kan vi dra slutsatsen att dagens premie innehåller information om framtida avkastning på aktien, framtida avkastning på substansvärdet eller båda. Då stora delar av tidigare studier av förhållandet mellan premie och avkastning har gjorts på amerikanska marknaden leder det oss naturligt till att undersöka om eller till vilken utsträckning 6 Thompson, Pontiff,

10 liknande förhållande råder på den svenska marknaden genom att analysera substansrabatten på svenska investmentbolag. Förhållandet mellan premie och avkastning kan analyseras med ekonometriska tester, och därmed få vetenskaplig grund för vidare analys av marknadseffektivitet. 1.3 Frågeställning Effektivitet på de finansiella marknaderna är ett vanligt antagande, dock har tidigare studier, Malkiel (1977) och Pontiff(1993), av prissättningen på investmentbolag visat att lagen om ett pris inte håller. Denna marknadsimperfektion kan inte förklaras av någon generell finansiell teori. Vår huvudavsikt är inte att förklara orsakerna bakom denna imperfektion utan snarare undersöka om denna imperfektion går att utnyttja för att skatta framtida avkastning. Undersökningen och analysen kommer att styras av följande frågor: Hur har premien sett ut för svenska investmentbolag under perioden ? Finns det ett samband mellan premie och den framtida avkastning? Går det att utnyttja premien för att skatta framtida avkastning? 1.4 Syfte Syftet med uppsatsen är att undersöka och analysera relationen mellan substanspremien och avkastning i svenska investmentbolag samt hur premien förhåller sig till investmentbolagens överavkastningen. 1.5 Målgrupp Den målgrupp vi riktar oss mot med vår uppsats är främst studenter med en finansiell inriktning och som har ett intresse inom värdering och olika investeringsalternativ på svenska börsen. Vidare vill vi också att vår uppsats ska komma till användning för privata investerare som vill fördjupa sina kunskaper om möjligheterna med investmentbolag som investeringsalternativ. 4

11 1.6 Genomförande och avgränsning Denna uppsats behandlar förhållandet mellan premien och avkastningen för sju svenska investmentbolag. Fokus i vår uppsats ligger på de mer traditionella svenska investmentbolagen. Vi har således exkluderat investmentbolag som i huvudsak placerar i marknader utanför Sverige. Vi har begränsat oss till perioden Vi har valt denna period då dessa finns redovisade på investmentbolagens hemsidor. Det har alltså till stor del handlat om tillgänglighet men vi har ansett att denna tidsperiod är tillräcklig för att analysera sambandet mellan premie och avkastning. Vi har valt att använda oss av data inhämtat från investmentbolagens kvartalsrapporter. Det kan diskuteras om veckodata eller månadsdata hade gett ett statistiskt bättre resultat men begränsningen till kvartalsdata beror helt enkelt på tillgänglighet. Studiens syfte uppnås med hjälp av ekonometriska metoder, kvantitativt testa premiens förhållande till framtida avkastning då det gäller svenska investmentbolag. Med hjälp av ekonometriska modeller kan vi analysera det insamlade materialet i form av kvartalsdata under undersökningsperioden. I vår studie gör vi antagandet att premien rör sig mot sitt medelvärde vilket har framkommit i flera tidigare studier. På grund av den begränsade tidsramen har vi inte undersökt detta förhållande i vår studie vilket kunde ha gjorts genom kointegrationstester och error correction modeller. 1.7 Disposition För att läsaren ska få en god insyn av vad som kännetecknar ett investmentbolag har vi i kapitel 2 valt att kortfattat sammanfatta investmentbolagens verksamhet och den lagliga definitionen på vad ett investmentbolag är. Vidare redogör vi för hur premien har sett ut i bolagen under perioden vi undersöker. Slutligen har vi också valt att presentera de olika investmentbolag vi inkluderat i vår undersökning så att läsaren även ska få en bild över bolagens verksamhet. 5

12 I kapitel 3 presenterar vi den teoretiska referensramen som vi använder för att analysera investmentbolagen och substansrabatten. Vi redogör också för de faktorer som framkommit i andra studier som påverkar prissättningen av investmentbolag I kapitel 4 presenterar vi den metod vi använt oss av för insamling och för bearbetning av data. Vi redogör även för de ekonometriska modeller vi använt och vilka tester vi genomfört. I kapitel 5 presenterar vi det resultat vi fått från de ekonometriska testerna, regressionerna vi genomfört samt vår analys av data för att slutligen i kapitel 6 presentera vår slutsats. 6

13 2. Investmentbolag och Substansvärde Ett investmentbolag har som affärsidé att genom effektiv kapitalförvaltning öka värdet i sin aktieportfölj. Investmentbolagens funktion är att fungera som en mellanhand som vanliga investerare ska kunna placera i och erbjuda investerare riskspridning genom att förvalta värdepapper i olika aktiebolag. Det finns strikta regler över vilka bolag som får kalla sig själva investmentbolag av den anledningen att investmentbolag har annorlunda beskattningsregler än vanliga aktiebolag. 8 I huvudsak är det tre kriterier som ska uppfyllas för att ett svenskt aktiebolag eller en ekonomisk förening ska kunna avses som ett investmentbolag. 9 Ett investmentbolag ska uteslutande eller så gott som uteslutande förvalta värdepapper eller liknande tillgångar. Ett investmentbolags uppgift är väsentligen att genom ett välfördelat värdepappersinnehav erbjuda andelsägarna riskfördelning. Ett stort antal fysiska personer ska kunna äga andelar i bolaget. Ur skattesynpunkt skiljer sig investmentbolag från andra aktiebolag. Aktieutdelning i portföljinnehavet är skattefritt under förutsättningen att minimum 80 % av inkomsten från utdelningen fördelas till dess aktieägare. Således kan ett investmentbolag reinvestera 20 % av intäkterna från utdelningen utan skattekonsekvenser. Sedan 1990 är inte kapitalintäkter skattepliktiga eller kapitalförluster avdragsgilla. För att jämna ut skillnaden mellan den 30 procentiga kapitalinkomstskatten för privatpersoner och den 28 procentiga företagsskatten, belastas ett investmentbolag med en schablonmässig skatt på 2 % av marknadsvärdet av portföljens noterade tillgångar Substanspremie Ett investmentbolags substansvärde definieras som marknadsvärdet på bolagets tillgångar minus dess skulder. Vidare beräknas substansvärdet per aktie genom att dividera substansvärdet med 8 Aktiespararna, Inkomstskattelagen Hjelström,

14 antalet aktier i bolaget. 11 När det uppstår skillnader mellan marknadsvärdet på bolagets aktie och substansvärdet per aktie handlas aktien till en premie om marknadsvärdet på aktien överstiger substansvärdet. När substansvärdet överstiger marknadsvärdet på aktien säger man att aktien handlas till substansrabatt. En viktig egenskap att framhäva när det kommer till premien är att den historiskt sett visat på stor fluktuation. I studier av Thompson, Malkiel och Pontiff framkommer det att det går att utnyttja dessa fluktuationer för att nå överavkastningar genom att placera i investmentbolaget då premien är låg och sälja då den är hög. Detta förutsätter däremot att premien rör sig mot medel, mean reversion, över tid. 12 I graf kan vi följa utvecklingen under för investmentbolagen Lundbergs, Investor, Industrivärden och Kinnevik. Premien har vi framräknat genom att ta aktiepriset(pa) minus substansvärdet per aktie(ps) genom substansvärdet per aktie alltså: Premie (1.2.1) Det enda bolaget av dessa fyra som har handlats till premie under perioden är Industrivärlden under en kort period Resterande bolag har handlats uteslutande till rabatt under perioden. 11 Nationalencyclopedin, Gasbarro et Al

15 Graf Premie Källa: Egna grafer baserade på data från respektive bolags kvartalsrapporter kompletterat med data från Thompson Datastream. I grafen kan vi följa utveckligen på premien i bolagen Säki, Öresund och Svolder. Dessa tre bolag har samtliga handlats till premie under vissa perioder men handlas i dagens marknad till rabatt. Graf Premie, Källa: Egna grafer baserade på data från respektive bolags kvartalsrapporter kompletterat med data från Thompson Datastream. 9

16 2.2 Svenska Investmentbolag Det existerar ett tiotal investmentbolag på svenska marknaden med olika strukturer och affärsidéer. Vi har valt att fokusera på de investmentbolag som presenteras nedan då dessa bolag innefattas av den lagdefinition vi presenterat i avsnitt 2. Vi illustrerar hur respektive bolags avkastning och substanspremie har rört sig under den undersökta perioden Investor 13 Investor är en av Sveriges äldsta investmentbolag och är idag norra Europas största investmentbolag. Investor har idag investeringsverksamhet i Europa, USA och Asien och har som affärsidé att utveckla de bolag de investerat i så att de blir bäst i sin bransch. Investor har idag tre kärnområden de investerat i, störst är dess kärninvesteringar som består av starka börsnoterade bolag såsom ABB, AstraZeneca, AtlasCopco, Electrolux, Ericsson, Husqvarna, SAAB och SEB. Sedan har de operativa investeringar i medelstora bolag till stora bolag med starka kassaflöden och stor potential till tillväxt. Här har Investor investeringar i bolag såsom 3 Skandinavien, Aleris, CaridianBCT, Gambro, Grand Hotel, Kunskapsskolan, Lindorff, Mölnlycke Health care, Novare gruppen, Samsari och Swedish Orphan Biovitrum. Dessutom har då Investor en Private Equity verksamhet där de investerat i ett trettiotal mindre onoterade bolag i Europa, USA och Asien inom främst hälsovård och IT telekom. Investor vill då utnyttja den starka nätverk de har för att utveckla dessa företag. Så som det ser ut tredje kvartalet 2010 står Investors kärninvesteringar för 73 % av tillgångarna och de operativa investeringarna och private equity står för 13 % respektive 11 % av tillgångarna. Investor har en stor exponering mot Atlas Copco, ABB och SEB som utgör 46 % av tillgångarna och mot industrisektorn som 34 % av tillgångarna är investerat i. 13 Investor AB,

17 Graf Investor, avkastning och premie Källa: Egna grafer baserade på data från bolagets kvartalsrapporter kompletterat med data från Thompson Datastream Kinnevik 14 Kinnevik grundades 1936 som investmentbolag och har idag verksamhet i tre affärsområden som består av noterade kärninnehav, onoterade kärninnehav och nya investeringar. Inom Kinneviks noterade kärninnehav finns stora etablerade företag som Millicom International Cellular, Tele2, ModernTimesGroup, Metro International och Transcom Worldwide. Kinneviks onoterade kärninnehav består av Korsnäs, en ledande kartongtillverkare. I Nya investeringar har de tillgångar i ett 10-tal företag i tidiga skeden med stor tillväxtpotential med verksamhet främst i tillväxtmarknader. Kinneviks strategi har varit att utöva stort inflytande över bolagen i deras portfölj genom bolagens styrelser vilket har resulterat i betydande avkastning under senare år. Mer än hälften av Kinneviks bolag är verksamma i tillväxtmarknader i Latinamerika och Asien. Sammanlagt har Kinneviks portföljbolag verksamhet i över 60 marknader. 14 Kinnevik AB,

18 Graf Kinnevik, avkastning och premie, Källa: Egna grafer baserade på data från bolagets kvartalsrapporter kompletterat med data från Thompson Datastream Lundbergs 15 Lundbergs är ett investeringsföretag som i huvudsak förvaltar stora till medelstora bolag i Sverige. I Lundbergs portfölj finns bolag som Lundbergs fastigheter, som är helägt av Lundbergs Investeringar, dessutom deras dotterföretag Cardo, Holmen och Hufvudstaden. Dessutom har Lundbergs stora positioner i bolag såsom Handelsbanken, Husqvarna, Industrivärden, Indutrade och Sandvik. Lundbergs strategi är att nå värdetillväxt och avkastning med låg risk och investerar därmed endast i företag med starka marknadspositioner, starka varumärken och stabila kassaflöden. Lundbergs investerar enbart långsiktigt och siktar på en låg finansiell risk med låg skuldsättning och god likviditet. 15 Lundbergs AB,

19 Graf Lundbergs, Avkastning och premie, Källa: Egna grafer baserade på data från bolagets kvartalsrapporter kompletterat med data från Thompson Datastream Industrivärden 16 Industrivärden är en av nordens ledande investmentbolag och har en portfölj med större poster i medelstora till stora nordiska bolag där de agerar som långsiktiga ägare. Bolagen har starka positioner i deras respektive marknader och stor internationell verksamhet. I Industrivärdens aktieportfölj finns bolagen Sandvik, Handelsbanken, SCA, SSAB, Ericsson, Volvo, Skanska, Indutrade och Höganäs. Industrivärdens tre största innehav (Sandvik, Handelsbanken och Volvo A) står för 58 % av Industrivärdens tillgångar( ). 16 Industrivärden AB

20 Graf Industrivärden, Avkastning och premie, Källa: Egna grafer baserade på data från bolagets kvartalsrapporter kompletterat med data från Thompson Datastream Säki 17 Säki är ett investment- och förvaltningsbolag med stora ägarinnehav i bolag såsom Securitas AB, Niscayah group, Loomis AB, Assa Abloy, AB Fagerhult och Academic work. Säki arbetar långsiktigt för att verksamheten ska generera en god avkastning för dess aktieägare och strävar efter att ha en ägarandel i respektive bolag som överstiger 10 %. Dessutom arbetar Säki med investering i onoterade innehav och handel med börsaktier i övrigt. 17 Säki AB,

21 Graf Säki, Avkastning och premie, Källa: Egna grafer baserade på data från bolagets kvartalsrapporter kompletterat med data från Thompson Datastream Investment AB Öresund 18 Öresund är ett investmentbolag som bedriver förvaltningsverksamhet främst i svenska marknaden i syfte att generera en hög av kastning till dess aktieägare. I Investment AB Öresunds aktieportfölj finns större innehav i bland annat bolagen Avanza bank, Bilia, Fabege, Intrum Justitia och Nobia. Öresund placerar i huvudsak i svenska värdepapper då det är en del av bolagets riskstrategi och ledningen har god kännedom om svenska aktiemarknadens företag. Graf Öresund, Avkastning och premie, Källa: Egna grafer baserade på data från bolagets kvartalsrapporter kompletterat med data från Thompson Datastream. 18 Öresund AB,

22 2.2.7 Svolder 19 Svolder är ett investmentbolag som placerar i börsnoterade aktier i små och medelstora företag med hög tillväxtpotential på svenska aktiemarknaden. Svolders affärsidé är att genom aktiv förvaltning och en specialiserad analysprocess för att värdera företag generera hög avkastning åt dess aktieägare. Svolder har större innehav i bolag såsom Beijer Alma, HiQ, Nolato, Beijer electronics, B&B tools, AAK och Unibet. Graf Svolder, Avkastning och premie, Källa: Egna grafer baserade på data från bolagets kvartalsrapporter kompletterat med data från Thompson Datastream. 19 Svolder AB,

23 3. Marknadseffektivitet och CAPM I detta kapitel presenterar vi uppsatsens teoretiska referensram för att läsaren ska kunna få en klar bild över vilka teorier som står till grund för analysen i vår uppsats och ur vilket perspektiv vi analyserar det empiriska material vi får fram i vår studie. 3.1 Lagen om ett pris Förutom den grundläggande ekonomiska lagen om tillgång och efterfrågan ses lagen om ett pris som fundamental. 20 Denna är basen till att förstå prissättning av finansiella instrument. Lagen om ett pris fastställer att identiska varor måste ha identiska priser. Som ett exempel måste ett fat olja kosta lika mycket i USA som i Sverige. Om priset hade varit lägre i Sverige hade man kunnat köpa oljan där och sälja den i USA och på så sätt göra en vinst i form av arbitrage. I ekonomisk teori gör man antagandet att lagen om ett pris håller då marknaderna är i perfekt konkurrens, inga handelshinder finns och inte heller några transaktionskostnader. I praktiken ser det däremot annorlunda ut då exempelvis transporten av olja från Sverige till USA innebär höga transaktionskostnader. Det är alltså inte möjligt att generera några arbitragevinster eftersom de prisskillnader som då skulle existera försvinner på grund av transaktionskostnaderna. 21 På den finansiella marknaden anses att lagen om ett pris håller i högre grad än på andra marknader. Detta på grund av att transaktionskostnaderna är tillräckligt låga för att felaktig prissättning ska kunna utnyttjas genom det arbitrage som skulle uppstå om ett finansiellt instrument skulle vara billigare på en plats än en annan. I finansiell ekonomi definieras lagen om ett pris som: ett instrument med samma kassaflöde, risk och löptid som ett annat instrument, måste ha samma pris. Annars kan rationella investerare göra obegränsade vinster genom att köpa det billiga instrumentet och sälja det dyra; det krävs inte att alla investerare ska vara rationella, bara att tillräckligt många är det för att fånga upp arbitragemöjligheterna Lamont & Thaler, Ibid 22 Ibid 17

24 3.2 Effektiva marknadshypotesen och random Walk På finansmarknaden menar man att den information som finns tillgänglig redan finns inkluderade i priset på respektive instrument. Det som påverkar priset på ett instrument är ny information, och ny information är per definition slumpmässig. 23 Om man skulle kunna förutse dagens nyheter skulle de ha varit gårdagens nyheter. Alltså instrument som ändras i pris på grund av ny information måste då röra sig oförutsägbart, i en random walk. Med detta menar man inte att marknaden är irrationell utan snarare att marknaden är effektiv. Då priserna reflekterar all tillgänglig information som finns på marknaden och bara förändras när ny information infinner sig. Detta kallas den effektiva marknads hypotesen Svag form En finansiell marknad kan sägas vara svagt effektiv om priserna på marknaden reflekteras av informationen om tidigare priser, exempelvis historisk data på priser och historiska räntenivåer och handelsvolymer. Matematiskt kan detta beskrivas som: Pt = Pt 1 + Förväntad avkastning + Random error (3.2.1) Ekvation (3.2.1) beskriver att dagens pris(p t ) på en aktie är lika med det senast observerade priset(p t-1 ) plus aktiens förväntade avkastning plus en slumpmässig variabel. Och den slumpmässiga variabeln kan beskrivas som framtida information som en investerare inte har tillgängligt idag Semistark och Stark marknadseffektivitet Vid en semi-stark marknadseffektivitet innebär det att aktien prissätts precis som vid svag marknadseffektivitet med skillnaden att all offentlig information nu är inkluderad i priset. Med all offentlig information menas förutom historisk data på priser också fundamental data som redovisningsprinciper och kvalitet på ledning. Den semi-starka marknadseffektiviteten innebär att det inte skulle löna sig för investerare att skapa överavkastning genom att prognostisera framtida avkastning med hjälp av fundamental- eller teknisk analys av ett företag då 23 Bodie et Al, Ibid 25 Ross et Al,

25 informationen är känd av alla och redan inkluderad i priset. 26 Då stark marknadseffektivitet råder återspeglas all tillgänglig information, även insider information, in i aktiepriset Hinder mot den effektiva marknaden I en effektiv marknad borde aktiepriset och substansvärdet vara lika stora dock så existerar det ofta skillnader mellan dessa. I tidigare studier identifieras ett antal faktorer som påverkar substanspremien. I avsnitten nedan nämner vi ett antal faktorer Likviditet Investerare efterfrågar generellt sett tillgångar med hög likviditet således borde investmentbolag som har en portfölj med tillgångar som har hög likviditet, alltså en låg bid-ask spread ha en lägre substansrabatt än ett investmentbolag med en portfölj med tillgångar som har en låg likviditet, alltså tillgångar som har en högre bid-ask spread Beskattning av utdelning Skatteregler ger investmentbolag möjligheten att anpassa hur mycket som ska utdelas för att maximera vinsten för aktieägarna något som kan ha en påverkan på substansvärdet i bolaget. Eftersom investmentbolag kan bestämma utdelningen bestämmer de samtidigt hur mycket av den mottagna utdelningen som ska reinvesteras. Tidigare studier på den amerikanska marknaden visar att ett investmentbolags substansvärde generellt ökar under perioden då investmentbolaget tar emot utdelningar från sina bolag. Under de perioder då investmentbolaget ger utdelning till dess aktieägare ökar portföljens avkastning Investor sentiment En faktor som kan bidra till framtida avkastningar är huruvida investerare agerar rationellt på marknaden. Detta kallas investor sentiment och kan definieras som en tro om framtida kassaflöden och investeringsrisk som inte är rättfärdigat av de fakta som finns till hands. 30 Jämvikten på marknader kan förklaras som en funktion av investerares rationalitet när det gäller att förutspå framtida avkastningar och förklarar även hur denna faktor påverkar marknader. 26 Bodie et Al, Ibid 28 Amihud & Mendelson(Liquidity & asset prices, 1986,sid 3) 29 Pontiff. 30 Baker & Wurgler, Investor sentiment in the stock markets, journal of economic perspectives, vol

26 Rationella investerare som är medvetna om investor sentiment undviker vissa investeringar eftersom det medför en risk att irrationella investerare ska påverka priserna. Denna investor sentiment risk förklarar varför substansrabatten kan variera under vissa perioder beroende på hur efterfrågan från irrationella investerare ser ut. Substansrabatten kan då ses som ett mått på investmentbolagets exponering mot investor sentiment risk Januarieffekten Januarieffekten är en marknadsanomali som ofta behandlas som en faktor då marknaden inte verkar vara effektiv. Tidigare studier av januarieffektens påverkan på substansrabatten har visat att investmentbolag har större avkastningar runt årsskiftet men att deras substansvärde är oförändrat. Investmentbolagen har alltså generellt under denna period en högre premie det vill säga en lägre substansrabatt Ytterligare faktorer på den svenska marknaden På den svenska marknaden har studier gjorts där man identifierat investmentbolagens kontroll över portföljbolagen som en relevant variabel för substansrabatten. Det resultat som påvisas är att premien har en negativ korrelation mot kontroll över bolagen i portföljen. 33 Alltså om ett investmentbolag har mycket A-aktier i en portfölj och är involverad i de ägda bolagens styrelse så ökar detta substansrabatten. En annan intressant variabel som kan identifieras på den svenska markanden för investmentbolag är att om bolaget har en väldiversifierad portfölj, påverkar detta premien negativt. Det vill säga att korrelationen mellan premien och diversifiering är negativ CAPM Capital Asset Pricing Model, CAPM utvecklades av William Sharpe (1952). Modellen hjälper investerare att skatta den förväntade avkastningen i en riskfylld tillgång. Modellen gör många förenklade antaganden men är fortfarande en av de mest använda modeller för att skatta den 31 De Long, Schleifer, Summers & Waldman (1990) 32 Pontiff. 33 Hjelström, Ibid. 20

27 förväntade avkastningen. Ett av antaganden som modellen gör är att investerare har en diversifierad portfölj, det vill säga att den unika eller företagsspecifika risken är bortdiversifierad, således kvarstår den systematiska risken, som inte kan diversifieras bort. 35 Den systematiska risken mäts i CAPM:s Beta koefficient och förklarar hur en individuell tillgång rör sig i förhållande till marknadsindex. Beta definieras som: (3.4.1) Där Cov(r i,r M ) är kovariansen mellan tillgången och marknadsindex och σ 2 M är variansen på marknadsindex. CAPM-modellen ut på att investerare ska få betalt för den marknadsrisk de tar. Den förväntade avkastningen E(r i ) uttrycks genom följande ekvation: E(ri) = rf + β(rm-rf) (3.4.2) Där r f är den riskfria räntan. Om vi exempelvis antar att en aktie har ett beta på 1,1, avkastnigen på marknaden är 10% och den riskfria räntan är 3 %. Den förväntade avkasningen blir då 3 + 1,2(10-7) = 10,7%. Skillnaden mellan den förväntade avkastningen och den verkliga avkastningen kallas för aktiens alpha. Se ekvation α i = (R i R f ) - β i(r M R f) (3.4.3) Om vi fortsätter med vårt exempel och antar att att samma aktie har en verklig avkastning på 12%, blir alphavärdet, eller överavkastningen 1,3%. 35 Bodie et Al,

28 I en regressionsanalys fångas alphavärdet upp av residualerma som representerar den avkastning som inte förklaras av den marknadsrisk som en portfölj exponeras mot. Regressionen ser således ute enligt följande: E(ri) = rf + β(rm-rf) + αi (3.4.4) 22

29 4. Metod I metoden redogör vi för det tillvägagångssätt som vi tillämpat för att svara på vår frågeställning och för att hämta data vi ansett varit relevant. Här redogör vi för dessutom för de ekonometriska modeller vi har använt för att analysera data. 4.1 Vetenskaplig utgångspunkt och forskningsstrategi Det finns uppenbara skillnader mellan en kvantitativ metodansats och en kvalitativ metodansats. Inom forskningsmetod bildar dessa två sina egna kluster över hur man ska gå tillväga för att undersöka problem och hur man förhåller sig till vetenskap. Den mest betydande skillnaden är att i en kvantitativ metod försöker man att mäta problem och testa teorier medan fokus i en kvalitativ metodansats ligger på ett induktivt förhållande mellan teori och forskning det vill säga att generera nya teorier utifrån empirisk fakta. 36 För att besvara frågeställningen i vår uppsats har vi ansett det lämpligast att använda en kvantitativ metod då vi vill statistiskt testa, med hjälp av ekonometriska modeller, förhållandet mellan substanspremien och avkastning i investmentbolag. En kvantitativ metod möjliggör även mer precisa resultat över förhållandet mellan substanspremien och avkastning än en kvantitativ metodansats. Då vi gör en kvantitativ studie följer vi därmed också en deduktiv ansats för att komma fram till en slutsats kring vår frågeställning det vill säga att vi har en hypotes som vi ska försöka testa. I vårt fall försöker vi då testa resultat från tidigare studier på området skrivna av Jeffrey Pontiff och Rex Thompson och undersöka om samma slutsats kan dras för Svenska investmentbolag. I och med att vi dessutom undersöker hur substanspremien har sett ut för investmentbolag i svenska marknaden testar vi också hur väl lagen om ett pris och den effektiva marknadshypotesen håller i denna typ av bolag. 4.2 Datainsamlande Det datamaterial vi använt har vi fått främst från databaser såsom Datastream men vi har även använt oss av de enskilda bolagens kvartalsrapporter och årsrapporter. Bolagens substansvärde 36 Bryman & Bell,

30 per aktie har vi hämtat ifrån kvartalsrapporterna från perioden till Denna period har vi valt eftersom pålitlig data för en längre period tillbaka inte fanns tillgänglig på bolagens hemsidor eller på några av de större databaserna. Det blev således upp till 31 observationer för bolagens substansvärde per aktie. Tidsserier för motsvarande aktie och aktieindex justerad för utdelning är hämtat från databasen Datastream. Aktieindexet vi använder för att beräkna beta är OMXSBPI, ett benchmark för samtliga noterade bolag på stockholmsbörsen. Dessutom har vi hämtat data på riskfria räntan från Riksbankens hemsida. Då vi valt att samla in våra data från bolagens kvartalsrapporter anser vi de har stor tillförlitlighet eftersom dessa bolag är upptagna till handel på Nasdaq OMX och därmed har höga krav på att redovisa korrekt data. Utifrån tidsserierna har vi beräknat avkastningen på aktierna, substansvärdet per aktie och på aktieindex genom att ta den naturliga logaritmen av priset vid tidpunkt t minus den naturliga logaritmen av priset vi tidpunkt t-1. Förenklat blir formeln för avkastning: (4.2.1) 4.3 Ekonometriska tester 37 Initialt testade vi för hur korrelationen ser ut mellan den laggade substanspremien, avkastningen på priset och avkastningen på substansvärdet i syfte att undersöka hur dessa tre faktorer förhåller sig till varandra. Vi testade även korrelationen mellan överavkastning och den laggade premien. För att räkna fram korrelationerna och bilda en korrelationsmatris använde vi statistikprogrammet Eviews. Därefter testade vi premien för autokorrelation, vilket förklarar hur mycket av dagens premie som förklarar nästa periods premie. En autokorrelation på premien indikerar att dagens premie förklarar framtida avkastning på aktien, framtida avkastning på substansvärdet eller både framtida avkastning på aktien och framtida avkastning på substansvärdet enligt de resonemang vi presenterat i inledningskapitlet. Om autokorrelation existerar följer premien en autoregressiv 37 En mer utförlig genomgång av ekonometrisk metod finns I bilaga 1. 24

31 process 38 överavkastning. och det är då möjligt att använda autokorrelationerna för att skatta framtida Regressionsanalyser och andra ekonometriska tester har vi genomfört i statistikprogrammet Eviews. Den regressionsmetod som vi använt oss av är Ordinary Least Square (OLS) då den är den mest tillämpade i studier av substanspremien. Syftet med testerna var att komma fram till huruvida dagens premie förklarar framtida överavkastning det vill säga den avkastning som inte förklaras av CAPM eller exponeringen mot marknadsrisken. Testet genomfördes med hypotesen att inget samband finns, vilket testas med t-test. För att nå den slutgiltiga regressionen med syftet att undersöka sambandet mellan dagens premie och framtida överavkastning måste vi initialt härleda överavkastningen. Vi bryter ut - värdet ur ekvationen: Ri Rf = αi + βi(rm Rf) (4.3.1) Så att αi = (Ri Rf ) - βi(rm Rf) (4.3.2) Därefter görs en linjär regression för att se sambandet mellan variablerna α i och Premie it-1 enligt: αi = α + (Premieit-1) (4.3.3) Där α är regressionens konstant eller intercept, och f är överavkastningens(α i ) känslighet för den laggade premien. Då är identifierat med hjälp av att premien följer en autoregressiv process kan den framtida överavkastningen skattas genom att inkludera autokorrelationen i modellen. (4.3.4) 38 Autoregressiv process utvecklas ytterligare i Bilaga 1. 25

32 4.3.1 Problem med ekonometrisk metod Vid regression på finansiella tidsseriedata kan det uppstå så kallad spuriös regression, vilket innebär att resultaten blir meningslösa ur statistisk synvinkel. Detta beror på att den ingående tidsseriedatan är icke-stationär. Därför bör man testa för stationaritet genom att exempelvis använda sig av ett augmented Dickey-Fuller test som testar för om serien har en Unit-Root. Om serien har en Unit-Root det vill säga är icke-stationär, tidsdifferentierar 39 man serien för att göra den stationär. 40 När det existerar autokorrelation mellan residualerna kan linjära regressionsmodeller, i vårt fall OLS, bli missvisande då dessa antar att autokorrelation inte existerar. Det kan i dessa fall bli nödvändigt att använda vissa matematiska metoder för att justera för detta. En vanlig metod är den så kallade Newey-West metoden som korrigerar för de autokorrelerade residualerna. Denna metod är väl använd då den även korrigerar för heteroscedasticitet. Fördelen med att korrigera för autokorrelation hos residualerna är att det då går att använda ordinary least squares för regression Reliabilitet och validitet Validitet innebär i vilken utsträckning som forskaren mäter det han eller hon avser att mäta. 42 Det finns olika typer av validitet som vi anser är viktiga att särskilja. I Bryman & Bell förklaras tre former av validitet, begreppsvaliditet, intern validitet och extern validitet 43. Reliabilitet i en kvantitativ studie handlar om i vilken utsträckning undersökningen får samma värde om undersökningen upprepas Validitet Begreppsvaliditet är huruvida ett begrepp speglar det som begreppet ämnar förklara. Denna typ av validitet har ett samband med reliabilitet då om ett begrepp inte är konstant utan fluktuerar över tid så har den inte en hög nivå av reliabilitet det vill säga att resultatet inte går att replikera. Den interna validiteten har att göra med frågor om kausalitet och i hur hög grad det existerar ett 39 Hur tidsdifferentieringen av en tidsserie går till rent matematiskt förklaras utförligare i bilaga Gujarati och Porter, Ibid 42 Björklund & Roslund, s Bryman & Bell, Björklund & Roslund, s.59 26

33 samband mellan variabler. Den externa validiteten förklarar i vilken utsträckning resultatet från undersökningen kan generaliseras. 45 För att få så hög validitet som möjligt i vår studie av förhållandet mellan substanspremie och avkastning har vi studerat hur detta förhållande har undersökts i andra studier. Validiteten i vår studie kan alltså sägas vara hög då tillvägagångssättet vi tillämpar i vår studie har tillämpats i nära besläktade studier av samma fenomen. Den externa validiteten, generaliserbarheten, är däremot mindre av den anledningen att vår studie inte omfattar alla investmentbolag på marknaden Reliabilitet Då de data vi insamlat finns tillgängligt i Datastream och i de olika investmentbolagens kvartal- och årsrapporter bedömer vi att möjligheten till upprepning av studien med samma resultat är hög. Dessutom ligger vår undersökning i linje med liknande studier på området och vi använder liknande tillvägagångssätt i vår studie av substansrabatten. 4.5 Metodkritik En möjlig kritik till den metod vi valt att använda för att besvara vår frågeställning är det faktum att vi inte inkluderat samtliga investmentbolag i vår studie. Då vi tidigare nämnt att vi enbart tänker undersöka de investmentbolag på svenska marknaden som i huvudsak investerar i svenska bolag har det i flera fall inte varit möjligt på grund av tillgänglighet av data. De data vi samlat in är dessutom på kvartalsbasis vilket kan orsaka vissa problem med resultatet. Månadsdata eller veckodata skulle ha varit önskvärt men även här har tillgängligheten inte möjliggjort detta. 45 Bryman & Bell,

34 5. Analys och diskussion Detta kapitel inleds med att vi presenterar och förklarar de generella slutsatserna det går att få ur de data vi behandlat. Vidare kommer vi att presentera hur substanspremien har sett ut i de investmentbolag vi undersökt och vilka slutsatser man kan dra från de testerna. Slutligen kommer vi att presentera resultatet från de regressioner vi gjort med hjälp av vår modell och föra en diskussion kring hur premien påverkar framtida överavkastningar samt förklara orsakerna till detta utifrån finansiell teori. 5.1 Deskriptiv statistik Redan i graferna och som presenterades i avsnitt 2.1 går det att konstatera att substanspremien i svenska investmentbolag varierar över tiden. Eftersom substanspremien beror på både bolagets bokförda substansvärde och aktiepriset på bolaget kan variationen analyseras utifrån dessa faktorer. När vi undersökt korrelationen mellan investmentbolagens avkastning på substansvärdet och aktieavkastningen visar det sig att det existerar en stark positiv korrelation i alla investmentbolagen. Dock är korrelationen inte 1 vilket visar då på att substanspremien varierar eftersom aktieavkastningen och avkastningen på substansvärdet inte har ett perfekt samband. Denna slutsats går att återkoppla till den formel vi presenterat i inledningskapitlet för hur man beräknar skillnaden på premien. Om korrelationen mellan aktieavkastningen och avkastningen på substansvärdet är 1 så är alltså premien statisk vilket våra uträkningar inte visat. Detta beskrivs ytterligare i tabellen nedanför. Min Max Medel Std.dev Investor -42,49% -18,32% -29,71% 5,70% Industrivärden -33,52% 2,08% -18,08% 7,85% Kinnevik -35,80% -18,00% -27,65% 5,48% Lundbergs -27,97% -9,88% -19,52% 4,55% Säki -22,73% 29,13% -6,81% 10,30% Öresund -23,28% 14,07% -4,30% 8,52% Svolder -29,74% 3,29% -9,85% 8,36% Genomsnitt -30,79% 0,34% -16,56% 7,25% Tabell 5.1. Deskriptiv statistik, samtliga investmentbolag 28

35 Våra beräkningar i tabell 5.1 visar investmentbolagens min- max- och medelpremie, samt premiens standardavvikelse. Den genomsnittliga premien för samtliga bolag är -16,56 % med en genomsnittlig standardavvikelse på 7,25 % på kvartalsbasis. Det går alltså att konstatera att alla våra investmentbolag handlas till rabatt och inte till premie i genomsnitt. 5.2 Korrelation och autokorrelation För att i ett första skede undersöka sambandet mellan premien och avkastningen har vi testat korrelationen mellan aktieavkastningen, substansvärdeavkastningen och premien laggad en period. Vi kan konstatera att inget förhållande finns mellan den laggade premien och avkastningen på substansvärdet vilket också överensstämmer med tidigare studier (Hjelström, 2007). Avseende korrelationen mellan aktieavkastningen och den laggade premien kan vi se ett negativt samband vid 3 av 7 undersökta bolag. Där Investor visar en negativ korrelation på -0,54, signifikant på 1 procentsnivå, Industrivärlden och Lundbergs visar även de en negativ korrelation med den laggade premien dock signifikant på 10 procentig nivå. Detta indikerar att om premien ökar (substansrabatten minskar) har det en negativ effekt på framtida avkastningen och vice versa. Gällande övriga bolagen kan vi inte förkasta att korrelationerna skiljer sig från noll det vill säga att det inte existerar ett samband. Korrelationer Ra,Premie t-1 Rs,Premie t-1 Ra,Rs Industriv. -0,3367-0,0969 0,7686 Prob. 0,0640 0,6042 0,0000 Investor -0,5451-0,2959 0,6994 Prob. 0,0018 0,1124 0,0000 Kinnevik 0,0297 0,1488 0,9622 Prob. 0,8958 0,5087 0,0000 Lundbergs -0,3623-0,0920 0,8387 Prob. 0,0633 0,6480 0,0000 Svolder -0,1810 0,0963 0,8893 Prob. 0,3385 0,6129 0,0000 Säki -0,2725 0,2766 0,5913 Prob. 0,1452 0,1390 0,0006 Öresund -0,2578 0,2021 0,7385 Prob. 0,1690 0,2842 0,0000 Tabell Korrelationer för samtliga investmentbolag 29

36 I våra test av huruvida premien är autokorrelerad har vi hittat att det existerar en autokorrelation på 95 % signifikansnivå i samtliga bolag med undantag från Säki och Öresund där vi inte genom de tester vi genomfört kan säkerställa om det existerar en autokorrelation på premien. Då det dessutom inte existerade en statistiskt signifikant korrelation mellan avkastning och laggad premie har vi beslutat att utesluta dessa och kommer alltså inte att ingå i våra regressionsanalyser då dessa resultat i så fall helt skulle sakna betydelse. Premien för Investor har en autokorrelation på 0,605, detta innebär att dagens premie förklarar 36,6% (0,605 2 ) av framtida premien. I investmentbolaget Kinnevik är förklaringsgraden 48,1% (0,694 2) vilket är den högsta noteringen bland investmentbolagen dock så får vi ha i åtanke att korrelationen mellan bolagets avkastning och premien var svag och att det alltså inte går att påvisa något samband mellan premien av framtida avkastning. I Lundbergs, Industrivärden och Svolder är förklaringsgraden 16,2 %, 13,5 % respektive 23,7 %. I tabell kan vi utläsa att den genomsnittliga autokorrelationen för samtliga bolag, (exkluderat Säki och Öresund som inte gav statistiskt signifikant resultat) var 0,5112 mellan premie t och premie t-1 vilket innebär att det finns ett positivt samband mellan dessa och att premien idag i stor utsträckning förklaras av tidigare premien. Den genomsnittliga autokorrelationen visar på att dagens premie hos det genomsnittliga investmentbolaget kan förklaras till 26,1 % av den tidigare premien. I samtliga beräkningar av autokorrelationen har vi använt en lagg på ett kvartal. Investmentbolag Autokorrelation Autokorrelation^2 Prob Investor 0,605 0, Industrivärlden 0,368 0, Kinnevik 0,694 0, Lundbergs 0,402 0, Säki 0,218 * 0,203 Öresund 0,222 * 0,195 Svolder 0,487 0, Genomsnitt 0,5112 0, * ej statistiskt signifikant Tabell Autokorrelationer för samtliga investmentbolag 30