Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.

Transkript

1 BOLAGSANALYS 16 augusti 2013 Sammanfattning Cortus Energy (COEN.ST) Genombrott runt hörnet Cortus Energy har tagit fram en ny metod vid förgasning av biobränslen. Med den renare gasen, som har ett högt energiinnehåll, kan fossila bränslen ersättas inom processindustrin och kraftindustrier kan öka sin effektivitet. Det viktigaste steget i kommersialiseringen är bolagets avtal med Nordkalk om att bygga och driva en anläggning där första etappen skall stå klar sommaren Ett flertal andra pågående affärsdiskussioner indikerar stort intresse från marknaden. Lista: First North Börsvärde: 90 MSEK Bransch: Utilities VD: Rolf Ljunggren Styrelseordf: Per-Olov Norberg OMXS 30 Cortus Energy feb 16-maj 14-aug Prognoser och därmed värdering blir i dagsläget högst osäkra då tekniken ännu är oprövad i större skala. Men även om chansen för framgång bara sätts till 50% kan ett värde omkring 7 kronor per aktie ändå motiveras. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 8,0 poäng 0,0 poäng 3,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal E 2014E 2015E Omsättning, MSEK Tillväxt 0% 0% -83% 1005% 243% EBITDA EBITDA-marginal 0% Neg Neg 8% 45% EBIT EBIT-marginal 0% Neg Neg Neg 29% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 0% Neg Neg Neg 8% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA 0,00-3,06-0,31-0,17 0,25 P/E 0,0 0,0 Neg Neg 23,1 EV/Sales 0,0 0,1 40,6 7,0 4,9 EV/EBITDA 0,0 Neg Neg 83,3 11,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 5,7 Antal aktier (milj) 15,9 Börsvärde (MSEK) 90 Nettokassa (MSEK) 38 Free float (%) 62 Dagl oms. ( 000) 25 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Innehållsförteckning Investment Summary sida 4 Cortus bakgrund och verksamhet sida 5 Marknad och konkurrens sida 8 Affärsmodellen sida 13 Ledning, styrelse och ägare sida 15 SWOT sida 18 Prognoser sida 19 Värdering sida 22 Appendix teknisk beskrivning sida 25 Redeye Rating sida 27 Cortus Energy i siffror sida 28 3

4 Investment Summary Cortus Energy är ett utvecklingsbolag som tagit fram en ny metod vid förgasning av biobränslen. Metoden har flera fördelar mot dagens teknik då den skapar en renare gas med högre energiinnehåll. Med Cortus teknik kan ett flertal industrier ersätta dyra fossila bränslen med biobränslen. Samtidigt får dessa industrier en större flexibilitet genom att kunna variera typen av bränsle utifrån tillgängligheten på marknaden. Dessutom reduceras utsläppen av koldioxid markant och ger därmed en miljömässig vinst och som kan ge extra intäkter. En mängd tester som genomförts visar att WoodRoll är extremt flexibelt avseende olika typer av biobränsle. Vissa typer av bränsle som nu behandlas som avfall, fungerar också med WoodRoll. Bolaget kan då få betalt för att ta emot bränslet vilket förbättrar den ekonomiska kalkylen väsentligt och ökar affärspotentialen. Cortus siktar framför allt in sig på processindustrier som idag tvingas använda olja, kol, naturgas eller gasol då de saknar alternativ. Men även inom segmenten kraftindustri och återvinning finns potentiella kunder. Längre fram kan eventuellt även drivmedel till fordon bli en möjlighet. Sammantaget är storleken på den potentiella marknaden gigantisk. Bolaget grundades år 2006 och har sedan dess testat och utvecklat tekniken. Från labbmiljö på KTH via en testanläggning på 150 kw till en prototyp på 500 kw där Energimyndigheten och Jernkontoret varit medfinansiärer. Anläggningarna har byggts i samarbete med bland andra AGA Gas, Sandvik, ÅF och Siemens. Utvecklingen av tekniken är långt framskriden men har ännu ej bevisat sig i industriell skala. Cortus har ett avtal med Nordkalk om att bygga en anläggning i Köping och leverera gas under en 10-årsperiod. Den första deletappen, som är en investering på cirka 70 MSEK och ger 5 MW, skall färdigställas första halvåret Utfallet blir helt avgörande för såväl bolaget som aktien. En bekräftelse på att anläggningen fungerar som beräknat är också ett kommersiellt genombrott. Då banas vägen för en expansion såväl i Sverige som internationellt. Investeringen i Köping kommer att kräva kapitaltillskott. Efter den senaste tidens kursuppgång ser det emellertid ljusare ut. Cortus har en teckningsoption med förfall 31 oktober och lösenpris 5,50 SEK. Den kan tillföra dryga 50 MSEK, vilket räcker gott för det närmaste året. Vår värdering indikerar en stor potential i aktien, givet att de lyckas i Köping. Vi har skissat på ett framgångsrikt, om än kanske lite konservativt scenario, som motiverar ett bolagsvärde runt MSEK. Med utspädning från teckningsoptionerna motsvarar det omkring kronor per aktie. Utifrån ett grovt antagande om att chansen för framgång är 50%, kan ett motiverat värde på aktien i dagsläget ligga omkring 7 SEK per aktie. 4

5 Genombrott runt hörnet WoodRoll metoden gör att fossila bränslen kan ersättas med biobränslen Cortus affärsidé är att tillhandahålla energigas från biomassor till processoch kraftindustrier. Den förgasningsteknik som bolaget utvecklat och patenterat kring denna unika metod heter WoodRoll. Med denna teknik har bolaget lyckats framställa en ren gas med högt energiinnehåll. Det är en förutsättning för att kunna ersätta fossila bränslen som idag används inom en mängd olika processer som kräver höga temperaturer (> 1000 grader C). Cortus kan därför med fog kallas för ett miljö- eller så kallat Cleantech bolag. Kan sänka energikostnaderna med 10-25% Mer relevant är däremot att tekniken har förutsättningar att vara kostnadseffektiv helt på egna meriter. Affärscaset för kunderna är i högsta grad intressant utifrån nuvarande prisernivåer och utan subventioner. Många processindustrier kan enligt Cortus sänka sina energikostnader med 10-25%. Industrier som oroar sig över stigande kostnader för fossila bränslen, eller högre kostnader för CO2-utsläpp, har ytterligare skäl att övergå till biobränslen. För flera av dessa är då sannolikt WoodRoll det mest, för att inte säga enda, realistiska alternativet. Bakgrund och historik Dotterbolaget Cortus AB grundades år 2006 av Rolf Ljunggren som då hade uppfunnit idén och påbörjat utvecklingen av en ny förgasningsteknik. Han arbetade tidigare på bland annat Uddeholm och AGA och har därigenom erfarenhet av gasbranschen och processindustrins behov och begränsningar. Utmaningen var att på ett kostnadseffektivt sätt få fram en ren syntesgas ur biomassa. Ren betyder i detta avseende främst att kvävehalten är låg vilket ger ett högt energiinnehåll. Även om WoodRoll metoden är ny och unik så är processen baserad på beprövad industriell teknik som används på ett nytt sätt. Komponenter och delsystem är inga nya uppfinningar utan finns på marknaden. Utveckling och bränsletester har genomförts vid KTH sedan år Mer än 100 bränsletester har genomförts med alltifrån de vanligare sorterna som pellets, flis och sågspån till alger och slam. Resultaten i labbmiljö visade att den gas som erhölls i processen hade extremt små mängder föroreningar och hade ett högt energiinnehåll. Detta var givetvis upplyftande och gjorde att bolaget gick vidare och testade tekniken i 150 kw-skala under åren årigt leveransavtal med Nordkalk Även dessa testkörningar var framgångsrika och låg till grund för avtalet med Nordkalk som ingicks sommaren Avtalet innebär att Cortus skall bygga, äga och driva en anläggning där Nordkalk köper den producerade gasen under en 10 årsperiod. Under 2011 designades och byggdes en 500 kw-förgasare för ytterligare tester av tekniken. Förgasaren finns idag hos Nordkalk i Köping. 5

6 Vägen till börsen Cortus Energy noterades på First North i början av året genom ett omvänt förvärv av Clean Tech East Holding (CTE). CTE har främst bedrivit tillverkning och försäljning av träpellets, men avvecklat hela verksamheten till följd av bristande lönsamhet. CTE köpte i januari 2013 Cortus AB genom en apportemission. De tidigare ägarna till Cortus AB fick cirka 85% av aktierna i det nya bolaget som namnändrades till Cortus Energy. Historisk resultaträkning inkluderar inte CTE Arvet från CTE är i princip helt avvecklat. Bland tillgångarna finns fortfarande ett par fordringar som sammantaget uppgår till 5-6 MSEK. Enligt bolaget finns inga skulder eller åtaganden kvar. Cortus Energys historiska resultaträkning avser enbart bolagets egen verksamhet och inkluderar alltså inte CTE. För år 2011 saknas proformasiffror då Cortus tidigare hade brutet räkenskapsår. Bra chans att få tekniken bekräftat Men eventuella problem i Köping är ett väsentligt hot Genombrott runt hörnet? Bolaget befinner sig nu i ett läge som innebär en god möjlighet att få tekniken bekräftad i industriell skala. Om projektet med Nordkalk i Köping går som planerat kommer med all sannolikhet många andra affärer också att materialiseras. Samtidigt ser bolaget inte ut att ha någon större buffert för bakslag. Tekniska problem eller förseningar i Köping är ett väsentligt hot. Den första etappen är en anläggning på 5 MW som kostar cirka 70 MSEK. Denna beräknas stå klar och börja producera gas under Q Etapp 2 i Köping är en anläggning på 20 MW där investeringskostnaden uppskattas till omkring 140 MSEK. Det sker i så fall under När den blir aktuell kommer finansieringen knappast vara ett stort problem, eftersom man då i huvudsak fått bekräftelse på att tekniken fungerar. Då kan bolaget sannolikt låna en stor del av pengar till investeringen. Det andra alternativet, att den första anläggningen inte går som planerat, skulle däremot försätta bolaget i ett kritiskt läge. Då krävs sannolikt ett kapitaltillskott och utgångsläget blir helt annorlunda, eftersom något problem då uppenbarligen har tillstött. Nordkalk har under de senare åren tittat på olika lösningar för att kunna sänka sin energiförbrukning och för att byta ut fossila bränslen. Cortus teknik har utvärderats i den pilotanläggning på 500 kw som har stått i anslutning till Nordkalks fabrik under senare tid. Nordkalk inhämtade även synpunkter från finska Pöyry (tidigare Jaakko Pöyry), som har lång erfarenhet som konsulter inom tung industri och energi. Pöyrys utvärdering visade att tekniken hade goda förutsättningar att fungera väl även i stor skala. Om anläggningen i Köping blir en framgång är Nordkalk intresserade av fler liknande samarbeten med Cortus vid koncernens andra fabriker. 6

7 Behöver fylla på kassan Finansiering Kapitalbehovet för att komma i hamn med första etappen i Köping är enligt bolaget cirka 80 MSEK. Anläggningen kostar som sagt 70 MSEK och verksamheten i övrigt cirka 10 MSEK. Knappt 40 MSEK finns i kassan efter vårens nyemission. En av delägarna, Perpendo AB, har ställt ett lånelöfte om 15 MSEK. Eventuellt kan en försäljning av deras pilotanläggning ske inom kort och skulle uppskattningsvis inbringa 10 MSEK i likvida medel. Då saknas fortfarande omkring 15 MSEK. Om teckningsoptionerna utnyttjas fullt ut får bolaget in drygt 50 MSEK. Aktien handlas nu strax över teckningskursen 5,50 SEK. Läget ser därför betydligt ljusare ut än för bara ett par veckor sedan. Eftersom bolaget har några kapitalstarka och väldigt engagerade huvudägare, är vi inte direkt oroliga för situationen oavsett kursutvecklingen fram till teckningsperioden i oktober. Lösningen kan dock bli en nyemission eller annan finansiering som sätter press på aktien. Under etapp 1 är risken hög, därefter sjunker den Inom ett år vet vi hur det går Bilden nedan visar grovt förenklat nuläget och vägen framåt. Utfallet blir troligen inte helt binärt, men för enkelhetens skull använder vi den för att visa ett par poänger som är värda att beakta inför framtiden. Den första investeringen i Köping (70 MSEK), sker med hög risk. Hur hög, kan ingen säga. Den andra investeringen (140 MSEK) kommer däremot att ske med ganska låg risk. Den genomförs ju enbart om den första anläggningen går tillfredsställande. Inom ett år bör vi veta om Cortus är fågel eller fisk. Det innebär sannolikt också att aktien kommer stå klart högre eller lägre än idag. Ett misslyckande skulle sannolikt radera ut det mesta av börsvärdet. Även den mindre storleken på anläggning som redan har testats kan dock vara kommersiellt gångbar. Om de lyckas i Köping öppnar sig däremot en enorm marknad med goda förutsättningar för hög lönsamhet. Även om det största frågetecknet då är uträtat och bolaget går mot en spännande framtid, innebär det ändå inte att Cortus blir enkelt att värdera. 5 MW i Köping fungerar tillfredsställande Cortus 2014 Cortus 2015 => 20 MW i Köping sker till betydligt lägre risk Värde Cortus idag Tekniken bekräftad Lägre risk => högre värde Positivt kassaflöde - minskar risken Nya affärer troliga - ökar potentialen Behov av kapitaltillskott Cortus 2014 Utveckla tekniken eller nedläggning Kommersialisera 500 kw anläggningar? 5 MW i Köping fungerar ej Väsentligt lägre värde än idag 7

8 Marknadsavsnitt De globala utmaningarna kring energiförsörjningen som sådan och kopplingarna till klimatfrågan är fortfarande lika aktuell som tidigare. Det mediala utrymmet har dock minskat under senare år, vilket säkert har flera förklaringar. Utbyggnaden och utvecklingen av förnybar energi pågår i flera former och bioenergi är en av de allra viktigaste alternativen till fossila bränslen. I synnerhet i regioner där tillgången på biobränslen är god och skogindustrin är välutvecklad, så som i norra Europa och Nordamerika men även i Sydamerika och delar av Asien. Förgasning nyckeln till att lyfta bioenergi Förgasning av biobränslen har i flera sammanhang identifierats som ett viktigt teknikområde för att utveckla bioenergin. Förgasningen är en termisk process som består av torkning, pyrolys och förgasning. Den kan genomföras med olika metoder och varierande grad av teknisk höjd och därmed effektivitet och sofistikation. Under senare år, då bioenergi fått en allt viktigare roll i vår energiförsörjning, har utvecklingen av mer effektiva metoder tagit fart både i Sverige och internationellt. Utvecklingen sker till stor del ute bland industriföretagen och då i synnerhet skogsindustrierna. Eftersom de sitter på huvuddelen av råvarorna som används till bioenergi har de också incitament att lyfta dess värde. Cortus deltar i ett forskningsnätverk i Sverige Samarbets- och utvecklingsprojekt I Sverige görs en satsning som delvis får stöd från Energimyndigheten: Svenskt Förgasningscentrum (SFC). Luleå tekniska universitet är så kallad huvudman men KTH, Chalmers med flera deltar inom en rad olika områden. Bland bolagen anknutna till SFC finns stora kraft- och skogsbolag, andra processindustrier samt Cortus och deras partner i Köping, Nordkalk. SFC s budget över en 10 årsperiod är dryga 500 MSEK. Att Cortus finns med i detta sammanhang ser vi inte som en garanti för någonting. Visserligen får de lite finansiellt stöd i något projekt som drivs tillsamman med KTH, men det är trots allt av ringa betydelse. För ett så pass litet bolag som Cortus är nätverket kring SFC ändå sannolikt värdefullt. Både kring utvecklingen och färdigställandet av teknologin och som en språngbräda för att senare kommersialisera den. Och ett europeiskt, som utvecklar effektiva metoder att producera fordonsgas Cortus deltar även i ett europeiskt projekt som utvecklar mer resurs- och kostnadseffektiva metoder att producera fordonsgas. På europanivå koordineras arbetet av tyska Innoenergy som är ett EU program för framtida energiförsörjning. Cortus kommer med start under 2014 börja producera syntetisk naturgas vid sin anläggning i Köping och får då ersättning via EU s finansieringsprojekt för miljöprogram, LIFE+. 8

9 Kundkategorier Cortus delar in marknaden man riktar sig till i fyra olika kundsegment: Processindustrier, kraftindustri, återvinning samt transport. Här har Cortus sin största komparativa fördel Processindustrier är främst: stål & metall, papper & massa, kemi & raffinaderi, cement, glas och kalk (som är det aktuella i Köping). I Sverige finns ett 100-tal tänkbara kunder av denna karaktär och enligt Cortus är antalet omkring inom hela EU området. Nordamerika är i samma storleksordning som EU. Inom denna grupp anser Cortus att de troligtvis har de bästa affärsmöjligheterna. Olja, naturgas, gasol och kol används i stor utsträckning för att kunna nå de höga temperaturer på över grader C som krävs i vissa av processerna. Hittills har det visat sig vara svårt att ersätta de fossila bränslena med biobränsle. Med dagens teknologi har det blivit alltför dyrt att ta fram en tillräckligt ren gas med högt energiinnehåll. Om Cortus lyckas kommer de alltså ha begränsad konkurrens inom detta kundsegment som har en gigantisk marknadspotential. Kraftindustri omfattar biobaserade el och värmekraftkombinat där subventioner och andra incitamentsprogram i vissa länder gör detta till ett stort och intressant kundsegment. Flera länder subventionerar elproduktion från förnybara källor genom att garantera en hög prisnivå under lång tid, så kallade feed-in-tariffer. Här finns dock en del konkurrens från andra teknologier. Dessa har främst riktat in sig på storskaliga anläggningar där tekniskt avancerade (och dyra) lösningar ändå kan vara lönsamma. Cortus siktar in sig på mindre anläggningar där deras teknologi är mer kostnadseffektiv. Återvinning ger intäkter från två håll vilket är aktuellt redan i Köping Återvinning av biologiskt avfall som exempelvis fiberslam från massaindustrin. Detta kan ge intäkter eftersom det i annat fall tas ut deponiavgifter för dessa produkter. Cortus kan i sin tur utvinna energin och därmed få betalt från två håll. Återvinning är således en ytterligare intäktskälla om man redan har en kund som betalar för energin. Detta kommer att vara aktuellt redan i den första installationen i Köping. Transportsegmentet omfattar metoder för att producera syntetisk naturgas till fordon. Kommersialisering ligger några år framåt i tiden. Cortus deltar i det europeiska projektet Innoenergy där de bland annat skall genomföra tester vid anläggningen i Köping under år 2014, som nämndes på sida 8. 9

10 Prospekts Vid sidan av den nu pågående kommersialiseringen hos Nordkalk i Köping har Cortus även ett stort antal andra intressenter, både i Sverige och internationellt. Enligt bolaget beror detta dock inte på att de själva varit aktiva att marknadsföra sig. De har snarast försökt att begränsa sig till att bara ha kontakt med ett fåtal externa intressenter och att i första hand gå i mål med sin referensanläggning. Den uppmärksamhet de ändå fått från aktörer internationellt tyder på ett stort behov i marknaden och att många potentiella kunder kan tänka sig att prova nya metoder. Listan nedan återger de som Cortus själva angivit i samband med sina presentationer för aktiemarknaden. Sannolikt är det sådana projekt där bolagen haft en mer omfattande dialog och utvärdering av affären. Dock har vi inget underlag för att bedöma hur sannolikt det är att just dessa kommer att genomföras. Vi vet inte vilka bolag som ligger bakom, deras möjligheter att finansiera en anläggning, eller hur de olika investeringskalkylerna ser ut. Potentiella affärer Land Anläggning Storlek Sverige Testanläggning 0,5 MW Sverige Pappersbruk 5 MW Sverige Stålverk 20 MW Spanien Biokoks 5 MW Italien Kraftvärme 0,75 MW Italien Kraftvärme 5 MW EU Biokoks 50 MW USA Kraftvärme 5 MW Uppskattat totalt ordervärde vid leverans av Hela anläggningar: ca MSEK Gasleveranser/år: ca MSEK Licensaffär: ca 100 MSEK Källa: Cortus Energy Stor variation avseende industri, geografi, storlek mm ökar chanserna Variationen mellan de olika projekten med avseende på industri, storlek, geografi och bränslen är också påtaglig. Det är givetvis en fördel då det ökar möjligheterna att hitta kunder. Enligt Cortus har de potentiella kunderna den generella inställningen att de först vill se hur referensanläggningen på 5 MW hos Nordkalk i Köping kommer fungera innan de går vidare. I något fall är det emellertid möjligt att de bestämmer sig redan innan dess. Enligt Cortus finns det bolag som har visat intresse att köpa testanläggningen som nu står i Köping. Detta för att de själva skall kunna provköra bränslen och utvärdera tekniken. 10

11 Nedan följer några korta kommentarer kring de affärsprojekt som sannolikt är mest aktuella, vid sidan av Nordkalk. Vi har främst tagit fasta på informationen i Cortus månadsbrev för augusti, de senaste pressreleaserna från bolaget samt delårsrapporter, emissions- och noteringsprospekt: Tyskt återvinningsföretag. Cortus har samarbetat med kunden sedan år 2010 och har en order avseende betalda tester av biomassa som genomförs i Köping. Intresse finns att både köpa den befintliga testanläggningen och en större om 5 MW. Två företag i USA. Båda är intresserade av storleken 500 kw. Det ena företaget, som är verksamt inom kraftvärme, har sedan tidigare visat intresse för en 5 MW anläggning. Italienskt jordbruksföretag. Cortus förhandlar om en beställning avseende 2 stycken 5 MW anläggningar och en avsiktsförklaring väntas bli klar redan i slutet av augusti. Dessutom kan ytterligare mindre anläggningar vara aktuella till samma kund. Italienskt kraftvärmeföretag. Cortus diskuterar en leverans av en 750 kw anläggning för kraftvärmeproduktion till ett europeiskt företag i återvinningsbranschen. Chilensk grisuppfödare. Cortus har via sin agent i Chile fått och genomfört en order på bränsletester av grisspillning. En rapport skall skickas under innevarande månad och kommer förhoppningsvis resultera i en order på en 5 MW anläggning. 11

12 Konkurrenterna är relativt små och det finns säkerligen utrymme för flera aktörer Konkurrenter De konkurrenter som Cortus själva identifierat och omnämnt, bland annat i sitt emissionsprospekt från våren 2013, ges en kort beskrivning nedan. De har alla någon form av ny teknik för förgasning av biobränslen och inriktar sig mot anläggningar av samma storleksordning som Cortus, alltså 0,75-50 MW. Gemensamt för de fyra är också att de riktar sig mot kraftindustrierna. Vi har inte sett någon som har en kund inom processindustrin, som är Cortus högprioriterade segment. En annan slutsats man kan dra är att dessa bolag är väldigt små i relation till antalet kunder och den totala marknadspotentialen. Det borde med andra ord finnas gott om utrymme för samtliga att växa under överskådlig framtid. Repotec, Österrike Repotec grundades år 2001 och byggde kort därefter en referensanläggning i Österrike. Därefter har ett tiotal installationer i flera europeiska länder genomförts. Deras teknik syftar främst till att öka effektiviteten i kraftvärmekombinat, men de har även ett stort projekt inom biogas. Det är Göteborg Energi som påbörjade en jätteinvestering år 2009, GoBiGas, där Repotec är en av leverantörerna. Agnion, Tyskland Bolaget grundades år 2007 med syftet att kommersialisera en förgasningsteknik som hade utvecklats vid universitetet i München. De har ett 50-tal anställda i Tyskland och USA. Agnion köptes helt nyligen upp av Entrade som är ett tyskbaserat investeringsbolag inom förnybar energi. Agnion har sedan ifjol en referensanläggning och har fått order på ytterligare en eller två. Entrade uppger att bolaget har mer än 20 konkreta projekt på gång i Europa. Xylowatt, Belgien Bolaget har funnits i dryga 10 år och har under denna tid sålt ungefär lika många installationer i en handfull europeiska länder. Systemet marknadsförs under varumärket NOTAR Technology, NOTAR Gasifier etc. De har nischat sig mot att använda avfall som bränsle och framhåller bland annat att den producerade syngasen har mycket låga halter av tjära. Nexterra Systems, Kanada Nexterra grundades år 2003 och har idag ett 50-tal anställda i Kanada. Bolaget har levererat sin teknologi till 7-8 anläggningar i Nordamerika och siktar nu på en internationalisering. Nexterra ägs av ett par kapitalstarka investeringsfonder och har även fått finansiering via Export Development Canada, som är en motsvarighet till svenska Exportkreditnämnden. 12

13 3 olika affärsupplägg Cortus förefaller att ha ett flexibelt synsätt med avseende på hur deras teknologi skall kommersialiseras. Följande tre alternativ kommer att erbjudas kunderna: 1. Cortus avtalar med kunden om att bygga en anläggning baserad på WoodRoll teknologin i anslutning till kunden. Cortus äger och driver anläggningen själva och får betalt för den gas som levereras. 2. Kunden köper en nyckelfärdig anläggning som byggs och installeras av Cortus enligt kundens specifikation. 3. Cortus säljer teknologi, vissa nyckelkomponenter och konsulttjänster via tredje part som bygger anläggningen. Cortus får betalning genom licens eller royalty. Alternativ 1 är kapitalkrävande, men ger stabila intäkter och en viktig demoanläggning Ur bolagets synvinkel finns fördelar med att ha en mix av olika typer av affärer. Alternativ 1 är det som man startar med i Köping tillsammans med Nordkalk. Det är sannolikt en förutsättning för att de överhuvudtaget skall komma igång då tekniken ännu är oetablerad. Nackdelen är givetvis att det är kapitalkrävande. Dessutom blir Cortus beroende av kundens framtida existens. Vad gäller Nordkalk är det dock inget vi oroar oss över eftersom det är ett stort och finansiellt stabilt företag. Fördelen med en egen anläggning är att man fortsättningsvis kan använda den som demoanläggning för andra kunder och i viss utsträckning också testa andra bränslen och drivrutiner. Investeringskostnaden kan delvis hanteras genom leasing då det finns en andrahandsmarknad för huvuddelen av delkomponenterna. Denna modell är den mest vanligt förekommande i relationen mellan processindustrier och leverantörer av industrigas. Gasbolaget bygger sin anläggning i anslutning till kunden och upprättar ett långsiktigt leveransavtal. Alternativ 2 är det som potentiellt skulle generera de allra största intäkterna och resultat mätt i absoluta tal och på kort sikt. Svårigheten ligger i att dimensionera sin egen organisation och leveranskapacitet. Över tiden varierar efterfrågan på denna typ av investeringar med en enorm amplitud. Cortus är ett litet bolag och kommer knappast ha resurser som tillgodoser kunder globalt. Möjligen kan det genomföras i någon form av samarbete med en stor internationell partner. Sannolikt kommer dessa affärer främst vara aktuella då anläggningarna är relativt små och kunden är ett kraft/värmebolag. De är vana att driva denna typ av anläggningar själva, till skillnad mot processindustrierna. 13

14 Alternativ 3 innebär att Cortus får mer av en konsultroll där risken men även potentialen rimligen begränsas. Fördelen med en löpande royaltybetalning är givetvis att bolaget får återkommande intäkter. Dessa kommer även genom framtida försäljning av reservdelar. Alla sätt att nå marknaden är bra I det läge Cortus befinner sig idag är givetvis alla sätt att kommersialisera teknologin positiva. Om eller när de väl har fått fäste på marknaden är det dock en stor fördel om intäkterna är någorlunda förutsägbara och inte bara kommer vid leverans av enskilda projekt. Ambitionen verkar inte vara att bygga en stor organisation, vilket får ses som ett sundhetstecken. Löpande intäkter och därtill en stor tillväxtpotential skapar ett långsiktigt attraktivt case Kassaflöde i botten och stor tillväxtpotential Alternativen 1 och 3 har förutsättningar att skapa ett stabilt kassaflöde till bolaget. I synnerhet om de kan bygga upp en portfölj av egna installationer och kundbolag. Detta ligger emellertid flera år framåt i tiden. Ur ett aktiemarknadsperspektiv är det dock en långsiktigt spännande och attraktiv vision, då det innehåller både repetitiva intäkter och en enorm tillväxtpotential. Om tekniken håller blir Cortus sannolikt uppköpta Uppköpskandidat Oavsett vilka vägar de inledningsvis kommer att välja så skulle ett kommersiellt genombrott göra bolaget till ett hett uppköpsobjekt. Rent industriellt finns en uppenbar logik och nytta med att ingå i en väsentligt mycket större organisation. Att vara leverantör av stora anläggningar och affärskritisk support till kunder på andra kontinenter ställer stora krav och kommer ta tid. Även om Cortus har en unik metod så utvecklar konkurrenterna antagligen alternativ, vilket göra att försprånget minskar. Flera av de stora internationella aktörerna i branschen kommer säkerligen se ett stort värde i att själva kunna erbjuda kunderna WoodRoll teknologin. Med dagens ägarbild är detta dock knappast något problem eller hot. De drivande ägarna kan blockera ett bud. Eller så småningom verka för att bli uppköpta om det ur ett industriellt perspektiv är en uppenbart logisk affär. Men om så blir fallet kommer troligtvis även de övriga aktieägarna bli nöjda. 14

15 I dagsläget är VD Rolf Ljunggren av avgörande betydelse för bolaget Efter genomförandet av Nordkalkprojektet mildras personberoendet Ledning och bemanning Sett till bemanning och personal är bolaget inte stort. Totalt är sju personer anställda, varav fyra stycken är utvecklingsingenjörer. Därtill har fyra konsulter varit engagerade under senare tid. Som nämndes tidigare är VD Rolf Ljunggren även uppfinnaren och grundare till bolaget. Vår bedömning är att Rolf Ljunggren i dagsläget är den enda person som har de tekniska kunskaperna om hela processen och systemet. Dessutom är det huvudsakligen han som har de affärsmässiga kontakterna. Övrig personal har säkerligen också god kompetens, men mer inriktat på de olika delområdena. Men i och med genomförandet av Nordkalksprojektet kommer bolaget ha en komplett projektdokumentation som ligger till grund för kommande projekt och samarbeten med anläggningsleverantörer. Då minskar sårbarheten och bolaget kommer kunna bearbeta marknaden på fler fronter. Personberoendet mildras i viss mån av goda relationer med några externa samarbetspartners, som nämndes tidigare. Det är bland annat teknikkonsultbolaget Concordance AB, Ingenjörsföretaget Torkapparater AB, Svenskt Förgasningscentrum och KTH med flera. Men kunskap och erfarenhet som finns utanför Cortus kan man knappast förlita sig på om det skulle uppstå en situation i bolaget. I dagsläget får Cortus därför betraktas som klart personberoende. Vikten av Rolf Ljunggrens fortsatta engagemang kan knappast överskattas, åtminstone för de närmaste 2-3 åren. Hans betydelse för bolaget underströks tydligt genom det incitamentsprogram som föreslogs inför årets bolagsstämma. Programmet består av teckningsoptioner som personalen får utan vederlag. Där skulle VD få optioner, till CFO och övriga anställda optioner vardera. Eftersom Rolf Ljunggren äger omkring 1,5 miljoner aktier borde han redan ha ett fullgott incitament. Även ur hans eget perspektiv kan man tycka att det borde vara viktigare att knyta andra medarbetare till bolaget. Förslaget godkändes av stämman men Aktiespararnas synpunkt var att programmet var topptungt och överlät beslutet till styrelsen. Förhoppningsvis kommer styrelsen att modifiera förslaget och jämna ut fördelningen. Löptiden för programmet är 3 år för hälften av optionerna och 4 år för den andra hälften. Teckningskursen är 5,50 SEK per aktie med årlig uppräkning om 10% och för att kunna utnyttjas måste personen fortfarande vara anställd i bolaget. Några intressanta villkor kring optionsprogrammet kan vara värda att notera. Dels måste 5 MW anläggningen i Köping vara i full drift och godkänd av Nordkalk senast 31 december Villkoret för de längre optionerna är också att bolaget under helåret 2016 visar positivt resultat före skatt och att de har fått en beställning på en anläggning större än 10 MW. 15

16 Styrelse Styrelsen består av Per-Olov Norberg (ordförande), Ulrik Jansson, Maria Wetterstrand, Richard Bagge samt Cortus VD Rolf Ljunggren. Per-Olov Norberg har en bred industriell bakgrund, bland annat från Kanthal som köptes av Sandvik. Verksamheten ingår nu i Sandvik Heating Technologies som Cortus samarbetar med kring värmeelement till sina anläggningar. Per-Olov Norberg tillträdde i styrelsen i början av 2013 i samband med att han blev en av Cortus huvudägare, se nedan. Ulrik Jansson har varit engagerad i Cortus sedan strax efter det att bolaget bildades. Han blev delägare år 2008 och har suttit i styrelsen sedan Ulrik Jansson och Rolf Ljunggren var kollegor på AGA under 80- och 90-talet. Därefter har Ulrik Jansson främst arbetat med prospektering av olja & gas och i viss utsträckning även mineraler. Tidigare i bland annat PA Resources och IGE. Han arbetar idag främst som VD och huvudägare i Crown Energy. Ulrik Jansson är via USB Investment B.V. Cortus Energys enskilt störste ägare. Maria Wetterstrand behöver ingen närmare presentation. Hennes roll är inte direkt uttalad från bolagets sida. Men det är knappast någon förhastad slutsats att anta att hon skall fungera som en ambassadör i PR sammanhang. Maria Wetterstrand valdes in i styrelsen i början av år 2013 och äger sedan i juni aktier. Richard Bagge är det senaste tillskottet i styrelsen. Han har en bakgrund från finansbranschen och kommer senast från Gransäter & Partners Corporate Finance AB. Richard Bagge köpte nyligen aktier i Cortus Energy. Rolf Ljunggren som är grundare och VD presenterades i avsnitten ovan. 16

17 Ägare De tre dominerande ägarna är Ulrik Jansson, via USB Investment B.V, Per- Olov Norberg och Rolf Ljunggren. Sjätte största ägare är Perpendo AB som ägs av Per-Olov Norbergs son Per Johan Norberg. Sammantaget har dessa fyra ägare 44% av aktiekapital och röster i bolaget. Perpendo AB har även ställt ut ett lånelöfte till Cortus om 15 MSEK. Om detta utnyttjas finns en möjlighet att konvertera lånet till aktier. Villkoren är dock för oss okända. Fjärde största ägare är Johan Thorell via sina ägarbolag Gryningskust Holding AB, Gryningskust Förvaltning AB och Förvaltningsaktiebolaget Hummelsboholm. Johan Thorell är relativt ny ägare som ökat upp sitt innehav rejält under våren Peter Forsells bolag Forsell P Timber AB kommer på femte plats i ägarlistan. Stockholm Innovation & Growth är sjunde största ägare och har funnits med sedan år Bland dessa tre sistnämnda finns inga övriga kopplingar till bolaget annat än ägarmässigt. Ägare per Antal aktier Andel kapital/röster USB Investment B.V ,8% Per-Olov Norberg ,6% Rolf Ljunggren via bolag ,3% Johan Thorell via bolag ,4% Forsell P Timber AB ,1% Perpendo AB ,3% Stockholm Innovation & Growth ,1% ORAB i Skellefteå AB ,4% Bertil Lindkvist ,9% Sylwia von der Osten-Sacken ,4% Richard Bagge ,3% Övriga ca 1600 stycken ,3% Summa ,0% Källa: Cortus Energy, SIS Aktieservice Räkna med utspädning Teckningsoptionerna som gavs ut i samband med den senaste nyemissionen ger 9,75 miljoner nya aktier om de utnyttjas fullt ut. Det ger förvisso en stor utspädning, men kapitaltillskottet på dryga 50 MSEK är en förutsättning för bolagets framtid. Hur ägarbilden då skulle förändras vet vi inte eftersom optionerna handlas dagligen på börsen. De tre huvudägarnas innehav av teckningsoptioner redovisas via Cortus insynsförteckning. Incitamentsprogrammet till ledning och personal, som beskrevs tidigare, kan ge en utspädningseffekt om cirka 3% vid fullt utnyttjande. 17

18 SWOT SWOT-analysen blir lite udda eftersom WoodRoll-tekniken ännu ej är testad i industriell skala. Skulle det visa sig att den inte fungerar tillfredsställande så faller alla argument kring styrkor och möjligheter. Unik produkt med mycket god tillväxt- och lönsamhetspotential Vår utgångspunkt är dock att WoodRoll fungerar och att Cortus kan kommersialisera tekniken. Bolaget får då en unik produkt som kan lösa ett angeläget problem hos kunderna: att sänka energikostnaderna, alternativt höja intäkterna om kunden är ett kraftbolag. Därmed bör Cortus också få bra lönsamhet i sina affärer oavsett om de säljer nyckelfärdiga anläggningar, levererar energigas eller licensierar tekniken. Marknadspotentialen är gigantisk då det finns tusentals tänkbara kunder och varje affär är av betydande storlek. Begränsade resurser att parera problem På den negativa sidan får vi konstatera att Cortus är ett litet bolag med begränsade resurser och en hög grad av personberoende. Så länge allt går på räls behöver det inte vara något problem. Men om något oförutsett skulle inträffa finns risk att bolaget inte kan hantera situationen. Potentiella hot som kan uppstå längre fram är om konkurrenter tar fram nya alternativ eller kopierar Cortus teknik. Styrkor Svaghet Unik teknologi som löser angelägna problem Stort internationellt intresse Nordkalkavtalet ger god möjlighet för kommersiellt genombrott Finansiellt starka och engagerade ägare Ej beroende av subventioner Enbart testad i mindre skala Begränsade resurser Högt personberoende Möjlighet Hot Stor världsmarknad Många potentiella kunder inom varierande sektorer En mix av intäkter kan ge stabila kassaflöden och samtidigt stor tillväxtpotential Förutsättningar att ta bra betalt och därmed skapa god lönsamhet Stigande priser/kostnader för fossila bränslen ökar incitamenten ytterligare Fördröjningar eller problem i Köping Konkurrenter tar fram nya kostnadseffektiva lösningar Kringgång eller intrång i patenten Högt personberoende gör bolaget sårbart Sjunkande kostnader för fossila bränslen i framtiden 18

19 Prognoser I stora drag kan vi se tre tänkbara framtida scenarios för Cortus Energy: Tekniken fungerar och Cortus blir en leverantör av energigas och anläggningar och lever vidare som självständigt bolag. Tekniken fungerar och Cortus blir uppköpta, sannolikt av ett internationellt industribolag, för att ingå i en större struktur. Tekniken fungerar inte och verksamheten i bolaget avvecklas. En variant på detta negativa scenario kan vara att finansieringen inte skulle räcka till för att gå i mål med en testanläggning som verifierar tekniken. Vi utgår ifrån att Cortus lyckas i Köping och tar tekniken till marknaden Utgångspunkten för våra prognoser är att Cortus kommer lyckas med att ta WoodRoll tekniken till marknaden. Det första steget är som bekant att bygga anläggningen i Köping och starta produktion och gasleveranser till Nordkalk. Det innebär i sin tur att en mängd andra affärer kommer bli högst sannolika. Med en referensanläggning och ett kvitto på att det fungerar i industriell skala är ett rimligt antagande att Cortus kommer få ett flertal beställningar under de närmaste åren. Men tekniken är som sagt oprövad i större skala och risken för bakslag finns givetvis. Detta scenario vägs också in i värderingsavsnittet nedan. Om bolaget lyckas tror vi att ett uppköp kommer vara det mest troliga scenariot. Men för att värderingen i dagsläget skall bli meningsfull kan den inte baseras på sådana premisser. Besked från Köping kan väntas under sommaren eller hösten 2014, då man kunnat utvärdera driften under en period. Om allt gått planenligt kommer riskerna i verksamheten då givetvis att reduceras avsevärt. Men det innebär ändå inte att det blir särskilt enkelt att göra tillförlitliga prognoser över bolagets intäkter och resultat. Beroende på hur framtida affärer konstrueras, gasleverans, licensaffär etc, blir variationen i Cortus resultatoch balansräkning dessutom enormt stor. Att göra detaljerade prognoser som utgångspunkt för en värdering av bolaget skulle bara bli rena gissningar och därför knappast meningsfullt i dagsläget. Vi har skissat på ett scenario med några förenklade antaganden kring framtida affärer. Dessa baseras på att: Investeringarna i Köping ger ett resultat i linje med vad bolaget kommunicerat att de förväntar sig. Ytterligare en affär liknande den i Köping, 20 MW. Beträffande övriga affärer räknar vi med att samtliga sker enligt modellen som ger Cortus licens/royaltyintäkter. 19

20 Antaganden Vi har bara gjort väldigt generella antaganden kring intäkter, lönsamhet och investeringsbelopp i ett positivt, om än kanske något konservativt scenario. Vi baserar huvudsakligen prognoserna på den kalkyl som Cortus har gjort för sin stora anläggnings i Köping, 20 MW. Vi använder denna som en typanläggning för kommande affärer. Det kommer säkerligen bli helt annorlunda i verkligheten men det förenklar prognoserna och gör dem någorlunda begripliga. De viktigaste ingångvärdena för denna återges i tabellen nedan. WoodRoll anläggning 20 MW Belopp i MSEK per år CAPEX 140 Intäkter 50 Ekonomisk livslängd 10 år varav avfall 9 IRR * 18% Bruttomarginal 81% Nuvärdet av investeringen EBITDA 36 vid 10% kalkylränta 50 Kassaflöde efter skatt 31 * Med skattemässig avskrivning 10 år och 22% skattesats. Källa: Cortus Energy, Redeye Research Tabellen nedan visar våra antaganden som prognoserna baseras på. Först typ av affär, antal samt när de inträffar. Därefter intäkter och resultat som väntas genereras. Längst ned återges kapitalbehov och finansiering. Intäkterna 2012 kommer främst från en konsultrörelse som nu avyttrats Prognoser MSEK P 2014P 2015P 2016P 2017P Egna anläggningar Köping 5+20 MW Uppstart Full drift => En ny á 20 MW Uppstart Full drift => Licensaffärer Antal Egna anläggningar Intäkter EBITDA EBIT Licensaffärer Intäkter EBIT Summa intäkter Corporate OH u.s Summa EBIT CAPEX Kassaflöde före skatt Nyemission * Nettoskuld/kassa (-) *Inkluderar vårens emission samt antagande om att teckningsoptionerna utnyttjas fullt ut. Källa: Redeye Research 20

21 Kommentarer till prognoser Kalkylerna för de egna anläggningarna är som sagt enbart baserade på Cortus egna uppgifter avseende affären med Nordkalk, vilket är det bästa underlag vi har för prognoser. Licensaffärernas storlek har vi också baserat på uttalanden från Cortus. På sida 10 återgavs ett antal potentiella affärer som bolaget har. Ledningen har uppgivit att aktuella licensintäkter från dessa skulle vara omkring 100 MSEK, medan totalt belopp för samtliga anläggningar uppgår till cirka 1 mdr SEK. Storleken på licensaffären är således omkring 10% av investeringen. Cortus kommer leverera know-how och vissa nyckelkomponenter. Därutöver består intäkterna av en royalty. Kostnaderna för Cortus utgörs av införsäljning, juridik och liknande tjänster samt tillverkningen eller sourcing av nyckelkomponenterna. Den gynnsamma investeringskalkylen bör ge hög lönsamhet i licensaffären Med tanke på hur gynnsam kalkylen för anläggningarna ser ut bör givetvis även licensaffären kunna bli mycket lönsam. Investeringens IRR är 18% med full skatt. Alternativet då man beräknar nuvärdet för investeringen på 140 MSEK och 10% kalkylränta, så blir värdet omkring 50 MSEK. Vi har antagit en marginal i licensaffärerna på 50%, vilket kanske är lite väl lågt eftersom köparen/kunden då tjänar betydligt mer själv. Osäkerhetsfaktorer Ett stort antal osäkerhetsfaktorer gör att våra prognoser milt uttryckt saknar någon större precision. På det här stadiet bör de snarare ses som ett räkneexempel. De viktigaste parametrarna enligt vår uppfattning är listade nedan. I möjligaste mån har vi gjort detta utifrån den kronologiska ordning som frågetecknen kan väntas bli uträtade: Finansiering för färdigställande av 5 MW anläggning i Köping. Kan komma i oktober-november om teckningsoption utnyttjas. I annat fall kort därefter. Anläggningen är färdigställd och fungerar rent tekniskt som väntat. Besked under Q2-Q Drift och underhållskostnader blir högre än väntat. Även om WoodRoll fungerar rent tekniskt kan anläggningen kräva mer omfattande underhåll än beräknat. Om det exempelvis bildas beläggningar av restprodukter som påverkar själva processen eller drar ned kapaciteten i anläggningen. Det kommer då givetvis påverka driftskostnaderna. Svaret på den frågan kommer vi heller inte få förrän efter anläggningen varit i drift en lite längre period. Energipriser eller andra externa faktorer som feed-in tariffer för elproduktion och utsläppsrätter för CO2. Vid stora förändringar från dagens nivåer kommer intresset för WoodRoll också påverkas. Konkurrenter kommer ikapp. Stora resurser satsas för att utveckla ny teknik inom förgasning av biomassa. I dagsläget ser WoodRoll ut att vara konkurrenskraftig men vi kan inte bedöma om eller när det finns något annat bättre alternativ. 21

22 Värdering För att nå våra prognoser kommer aktieägarna behöva tillskjuta kapital. I höst kommer sannolikt någon form av nyemission, antingen via teckningsoptionerna, eller på annat sätt. Men troligtvis kan en stor del av det nödvändiga kapitalet för expansionen lånas upp, eftersom anläggningarna väldigt snabbt blir kassaflödespositiva. Vi räknar med att teckningsoptionerna utnyttjas För våra beräkningar i har vi utgått ifrån att teckningsoptionerna utnyttjas fullt ut, vilket utifrån dagens aktiekurs är det mest rimliga. Det innebär då 9,75 miljoner nya aktier och värderingen baseras därmed på det totala antalet aktier 25,6 miljoner. För att beakta den höga risken antar vi 50% sannolikhet att lyckas Även om utfallet i Köping inte kommer vara binärt i så måtto att Cortus fullt ut lyckas eller misslyckas, får vi lov att vikta de två möjligheterna i vår värdering. Utgångspunkten för denna är att sannolikheterna är 50/50. Avtalet med Nordkalk är främsta orsaken till att vi ser en så pass hög sannolikhet som 50%. Nordkalk är säkerligen mer kapabla att bedöma projektets risk och sannolikhet än de flesta andra. De satsar själva både tid och resurser vilket de knappast hade gjort om de inte trodde på ett lyckat utfall. Bolagets värde om de lyckas framgår av stycket nedan. Även en mindre anläggning kan visa sig kommersiellt gångbar Om de misslyckas antar vi värdet noll, även om det kanske är lite överdrivet pessimistiskt. Det finns trots allt en möjlighet att även en mindre storlek på anläggning, den som är omkring 500 kw, kan bli kommersiellt intressant. Vi saknar dock uppgifter både kring tillverkningskostnader och vad kunderna kan tänkas vara villiga att betala för dessa. Därför har vi inte grävt djupare i detta scenario utan tar i värderingen höjd för att verksamheten minus skulderna, alltså ägarnas andel, skulle vara noll. För perioden antar vi 10% årlig tillväxt och oförändrad marginal mot år Det kommer kräva ett ständigt inflöde av nya affärer. Men har man kommit så långt att man etablerat sig på marknaden så borde bolaget kunna växa under flera år framöver. Riskjusterat med 50% chans att lyckas, och beaktat 25,6 miljoner aktier blir motiverat värde cirka 7 SEK per aktie. Antaganden och värdering MSEK år 2017 Långsiktiga antaganden DCF-värde per aktie Intäkter 233 Tillväxt per år 10% år ,8 EBITDA 121 EBIT-marginal 37% år ,3 EBITDA-marginal 52% år 2023 => år 2023 => 10,0 EBIT 86 Tillväxt per år 3% Summa: 14,4 EBIT-marginal 37% EBIT-marginal 20% Riskviktat med 50% Nettoresultat 58 WACC 13% sannolikhet: 7,2 Källa: Redeye Research 22

23 Från år 2023 räknar vi med att tillväxt och lönsamhet normaliseras. I detta fall har vi antagit 3% årlig tillväxt och 20% i rörelsemarginal. Någon gång kommer konkurrenter eller alternativ teknologi givetvis ikapp, även om det inte går att förutse när så kommer att ske. I ett positivt scenario sjunker avkastningskravet på lite sikt Avkastningskrav Avkastningskravet (WACC) har vi satt till 13%. Det är avsevärt högre än genomsnittet på börsen, vilket avspeglar en klart högre risk. I takt med att Cortus börjar visa intäkter och förhoppningsvis lönsamhet inom ett par år, minskar risken och avkastningskravet kan sänkas. Det faktum att bolaget är litet samt har en begränsad likviditet i aktien gör också att riskpremien är högre än snittet på börsen. Känslighetsanalys I tabellerna utgår vi ifrån att de når marknaden och riskviktar således INTE värderingen med 50%. Matriserna visar de värden, i kronor per aktie, som kassaflödesmodellen ger vid olika antaganden för tillväxt, marginal och avkastningskrav. Rutorna markerar våra antaganden för värderingen. I den första tabellen varieras tillväxt för perioden samt marginal, allt annat är lika. I ett negativt scenario med sjunkande försäljning och marginalpress, från exempelvis ökad konkurrens, kan det motiverade värdet sjunka mot 4-5 kronor per aktie. Med fortsatt försteg gentemot konkurrenter och högre tillväxt och lönsamhet än vi räknat med finns däremot en rejäl potential i värdet uppemot 20 kronor per aktie. Tillväxten är avgörande för värdet på bolaget Känslighetsanalys, SEK per aktie Årlig tillväxt år % 0% 10% 15% 20% EBIT-marginal % 4,4 7,1 11,3 13,1 16,1 30% 5,6 8,6 13,2 15,2 18,4 37% 6,6 9,5 14,4 16,6 20,0 45% 7,4 10,8 16,0 18,3 21,8 Källa: Redeye Research Vilken lönsamhetsnivå som kan nås på lång sikt är givetvis svårt att bedöma. För de allra flesta bolag är 20% en avundsvärd nivå, men inte alls orimligt för Cortus givet deras affärsmodell och unika erbjudande. I tabellen nedan varieras uthållig marginal samt avkastningskrav (WACC). Känslighetsanalys, SEK per aktie Uthållig EBIT-marginal 10% 15% 20% 25% 30% WACC 11% 14,9 17,8 20,8 23,8 26,8 12% 12,4 14,9 17,5 19,8 22,2 13% 10,3 12,4 14,4 16,5 18,5 14% 8,9 10,5 12,1 13,8 15,6 Källa: Redeye Research 23