Uppdragsanalys ANALYSGUIDEN. NeuroVive Pharmaceutical

Transkript

1 Uppdragsanalys NeuroVive Pharmaceutical

2 AVVAKTA NeuroVive Riktkurs 71 kronor Analytiker: Erik Hugoson 2 Uppåt för forskningsbolag Aktiens utveckling under 2014 har hittills varit väldigt positiv och kursen har rusat på börsen. Bolaget har även flaggat för att de ska påbörja nästa steg för att kunna ta CicloMulsion till marknaden. NeuroVive är ett forskningsbolag som arbetar med att utveckla läkemedelskandidater för behandling av patienter med akuta hjärt- och hjärnskador genom mitokondrieskydd. Bolagets längst framskridna projekt, CicloMulsion, befinner sig i en mycket intressant FAS III-studie (CIRCUS-studien) vars resultat beräknas kunna presenteras i mitten av Samtidigt lägger bolaget viktiga resurser på sina tidiga projekt för att kunna etablera en mer stabil affärsmodell. Längst hunnet bland de tidiga projekten är cyklofilin-hämmaren NVP018, som befinner sig i framskridna djurtester. Enligt bolaget kan prövningar på människa i bästa fall inledas nästa år. Projektet förvärvades förra året och är en NYCKELTAL oral formulering som NeuroVive positionerar för behandling av virussjukdomen hepatit B. Denna klass av läkemedel hämmar proteinet cyklofilin och påverkar viruset direkt och även indirekt genom stimulering av immunförsvaret. Denna dubbla effekt mot viruset kan skapa läkemedel som är mer effektiva och bättre står emot resistensutveckling. Vårt fokus på bolagsvärderingen ligger av rimliga skäl på de projekt som befinner sig i FAS II eller längre; CicloMulsion (FAS III) och NeuroSTAT (FAS II). Vi har även inkluderat NVP018-projektets utveckling som vi anser har ett betydande värde i sig. De positiva tongångarna i studierna gör att vi justerar riktkursen till 71 kronor för de kommande 3 månaderna. KORTA FAKTA VD: Mikael Brönnegård Styrelseordförande: Gregory Batcheller Största ägare: Maas Biolab LLC, 13,9 % Börsvärde, mnkr: Lista: Nasdaq-OMX Aktuell börskurs, kr: 75 BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk VD Mikael Brönnegård tillträdde 2010 och har lång erfarenhet från industrin. Han har uppvisat en affärsinriktad sida under sin tid i NeuroVive, och avtalet med Hospices Civils de Lyon måste betecknas som fördelaktigt. Huvudägaren Maas Biolab LLC, som äger 13,9 procent av aktierna, kontrolleras av en grupp investerare med styrelseledamoten Marcus Keep i spetsen. Baulos Capital har under 2014 ökat sitt innehav till 13,4 procent. Efter bolagets genomförda nyemission uppgick kassan till 97 miljoner kronor, motsvarande knappt två års kassaförbrukning. Ett avtal för CicloMulsion under 2015 framstår som viktigt. På sikt ser vi god potential för bolagets portfölj av nya cyklofilinhämmare. Potential finns även för cyklosporinprodukterna, men den riskerar att hämmas av frågor om exklusivitet och studieupplägg. Bolaget opererar inom svåra indikationsområden såsom akutvård. Samtidigt är Cyklosporin-A en väldokumenterad produkt och den finansiella exponeringen mot CIRCUS-studien är relativt begränsad. Miljoner kronor P 2014 P 2015 Nettoomsättning 0,00 0,00 5,3 1,0 10,0 Rörelseresultat 9,7 16,5 22,3 50,0 10,0 Årets resultat 9,3 15,9 22,1 51,0 0,0 Resultat per aktie, kr 0,62 0,85 1,17 1,84 0, AKTIEKURS NeuroVive OMXS-index Neurovive OMXSPI Kassaf. från löp. verks. 15,4 12,2 19,1 55,0 5,0 Eget Kapital 32,6 63,0 74,6 127,0 109,9 Kassa 12,8 37,2 40,0 75,0 56,

3 NeuroVive Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 NeuroVive Cyklosporinets historia och nuvarande status Cyklosporin är ett äldre läkemedel som fortfarande säljs i stora kvantiteter, både av dess uppfinnare Novartis och som lågpriskopia av en lång rad generikatillverkare. Novartis produkt heter Sandimmun (alt. Sandimmune) och är godkänd för immunosuppressiv behandling vid organtransplantationer. Att ett läkemedel är immunosuppressivt betyder att det minskar immunförsvarets aktivitet, i detta fall vid organtransplantationer då ett organ från en främmande donator riskerar att stötas bort eller slås ut av patientens kropp. Cyklosporinvarianten A (CsA) upptäcktes redan på 70-talet. Cyklosporin-varianten A (CsA), som kom att utvecklas till läkemedlet Sandimmun, upptäcktes redan på 70-talet i ett forskningsarbete för att hitta effektiva antibakteriella medel. Effekten på immunförsvaret visade sig dock vara betydligt större och efter ett omfattande kliniskt utvecklingsarbete godkändes Sandimmun av FDA 1983 för immunosuppression i samband med organtransplantation. CsAs verkningsmekanism är inte helt klarlagd, men enligt Novartis produktspecifikation tyder studier på att medlet hämmar en viss typ av immunokompetenta vita blodkroppar (lymfocyter), det vill säga blodkroppar som är involverade i immunförsvarets komplicerade kaskad av reaktioner under en viss fas i cellens delningscykel. Särskilt T-lymfocyter är mottagliga för cyklosporinets hämning 1. Efter ett omfattande kliniskt utvecklingsarbete godkändes Sandimmun av FDA Cyklosporin är ett avkortat protein, en så kallad peptid, som framställs i jästankar med mikroorganismer. För att molekylen ska kunna injiceras i människa formuleras den tillsammans med etanol och ett starkt lösningsmedel som kallas Cremophor EL, som är en ricinolja. Denna produkt kan ge upphov till svåra allergiska reaktioner, så kallad anafylaktisk chock. 1 product/pi/pdf/sandimmune.pdf

5 NeuroVive Cyklosporinets effekt på hjärt- och kärlsjukdom Det har länge funnits studier som pekat på att CsA, utöver sin immunosuppressiva effekt, även har en kardioprotektiv effekt, alltså en skyddande effekt på den skadade hjärtmuskeln. Crompton et. al. beskrev i slutet av 80-talet att CsA blockerade porer i cellernas mitokondrier 2, vilket antogs kunna ha en skyddande effekt på hjärtat i samband med behandling efter en hjärtinfarkt 3. Mekanismen bakom denna hjärtskyddande effekt skulle alltså vara helt åtskild från den mekanism som ligger bakom cyklosporinets immunosuppressiva effekt vid organtransplantation. 5 Den första större studien på människa publicerades 2008 i New England Journal of Medicine patienter med akut ST-förhöjd hjärtinfarkt ingick i studien som jämförde effekten av att behandla med injektion av 2,5 mg Sandimmun med Cremophor eller placebo (koksalt-lösning, inte Cremophor) innan patienten genomgick perkutan koronärintervention (PCI), en traditionell kirurgisk metod för att vidga trånga blodkärl, även kallad ballongsprängning. Studien använde två biomarkörer, kreatinkinas och troponin I, för att bedöma behandlingens effekt. Cirka hälften av patienterna undersöktes även med magnetresonanskamera (MRI), vilket anses vara ett säkrare sätt att dokumentera effekten på hjärtmuskeln. Bakgrunden till detta studieupplägg är att när patienter med en akut hjärtinfarkt behandlas med PCI finns en risk för att hjärtvävnaden skadas av stressreaktioner i samband med att blodflödet till de drabbade blodkärlen öppnas på nytt, så kallad reperfusionsskada. I denna fas av behandlingen antas cyklosporients tilltäppande effekt på de mitokondriella porerna ha en positiv effekt. Genom att täppa till porerna flödar inte olika skadliga ämnen ut från mitokondrien under det hyperstressade skede som patientens hjärta befinner sig i. I dagsläget finns ingen effektiv behandling för att undvika reperfusionsskada. Utfallet av studien visade att en av de två biomarkörerna, kreatinkinas, påverkades positivt av behandlingen, vilket kan tyda på att patientens infarktskada minskades av behandlingen. MRI-undersökningen påvisade en sänkning av storleken på den skadade hjärtvävnaden, men resultaten i studien är osäkra med tanke på det låga antalet patienter som inkluderades (se tabell). Författarna till studien ansåg dock att resultaten var tillräckligt intressanta för att sätta igång med en större studie, CIRCUS, som beskrivs nedan. MAIN OUTCOME, PROOF-OF-CONCEPT STUDY IN NEJM Cyclosporin, 30 patienter Placebo, 28 patienter Creatine kinase, (AUC)* 153,053 units (p=0,04) 247,930 units Troponin I (AUC)* 112,312 units (p=0,15) 129,320 units Infarktstorlek, bedömd med MRI (gram) (median 37, p=0,04) (median 46) Antal MRI-mätningar Källa: Piot et al, NEJM 359;5, *) AUC = area under the curve I denna fas av behandlingen antas cyklosporients tilltäppande effekt på de mitokondriella porerna ha en positiv effekt. 2 Mitokondrierna finns inuti cellerna och tillverkar adenosintrifosfat (ATP), den molekyl som sedan används som energikälla i de flesta processer i cellen. 3 Crompton M, et al; Inhibition by cyclosporina of a Ca2+-dependent pore in heart mitochondria activated by inorganic phosphate and oxidative stress. Biochem J 255: (1988). 4 Piot C, et al (2008). Effect of cyclosporine on reperfusion injury in acute myocardial infarction. N Engl J Med 359:

6 NeuroVive CIRCUS en avgörande studie för NeuroVive Med utgångspunkt i de tidigare studier som gjorts på Cyklosporin-A vid hjärtsjukdom inledde en grupp franska kardiologer med Dr Michel Ovize i spetsen en FAS III-studie i april Studien kallas CIRCUS (NCT ), en akronym för Does Cyklosporine ImpRove Clinical Utcome in ST Elevation Myocardial Infarction Patients? Studien inkluderar 972 patienter och den sista patienten behandlades i februari Vi räknar med att en första resultatredovisning kan presenteras under Studien finansieras av det franska universitetssjukhuset Hospices Civils de Lyon (HCL). Primär målsättning är att visa hur den sammanvägda frekvensen av dödlighet, hjärtsvikt och vänsterkammarfunktion påverkas hos patienter som genomgått ballongsprängning, dels direkt efter ingreppet, dels efter ett år. Detaljer kring studien finns beskrivna på clinicaltrials.gov 5. NeuroVives roll i denna studie är att förse läkarna med den aktiva substansen, CicloMulsion, som är bolagets formulering av CsA. NeuroVive har ingått ett avtal med HCL om att man i utbyte mot att leverera sin produkt CicloMulsion till studien erhåller möjlighet att använda studieresultatet vid bland annat en framtida ansökan om godkännande hos den franska hälsovårdsmyndigheten AFSSAPS. Denna rättighet anser vi har ett värde, eftersom NeuroVive på ett fördelaktigt sätt slipper från att finansiera hela studien. Avtalet stipulerar även att HCL erhåller även en ensiffrig royalty med ett övre ersättningstak på NeuroVives framtida nettointäkter för CicloMulsion. Studien ämnar uppvisa en sammanvägd effekt på tre olika parametrar: dödlighet, hjärtsvikt och status för vänster hjärtkammare. Vår bedömning är att den stora utmaningen blir att uppvisa effekt på de två hårdare parametrarna dödlighet och hjärtsvikt. Beroende på utfallet i studien kan en diskussion uppstå med läkemedelsmyndigheterna kring tolkningen av resultatet. I bolagets senaste rapport flaggas det för att ett marknadsförberedande arbete kan påbörjas redan i höst i USA. Förhoppningen är att kunna leverera positiva data kring CIRCUS studien till FDA. Primär målsättning är att visa hur den sammanvägda frekvensen av dödlighet, hjärtsvikt och vänsterkammarfunktion påverkas. 5 NCT ?term=CIRCUS&rank=1

7 NeuroVive CicloMulsions försäljningspotential i EU För att göra en bedömning av värdet på CicloMulsion har vi antagit att produkten har en 60-procentig chans att nå marknaden. Flera svåra faktorer måste vägas in i denna kalkyl: (i) 65 procents chans för en lyckad CIRCUS-studie (högre än för ett genomsnittligt hjärtläkemedel i FAS III), (ii) 95-procentig chans för positiv dialog med läkemedelsmyndigheter och sedan därtill arbetet att nå de kommersiella målen. Vi gör bedömningen att produktens värde på den amerikanska marknaden inte överstiger hälften av EU-värdet, eftersom vi räknar med att det kommer att behövas en separat FAS III-studie för den amerikanska marknaden, möjligen med en annan primär målsättning. Den underliggande marknaden för CicloMulsion utgörs av akut hjärtsjuka patienter med en viss typ av infarkt; ST-höjningsinfarkt eller STEMI, som genomgår ballongsprängning (perkutan koronärintervention, PCI). Varje år genomförs cirka 1,2 miljoner PCI-ingrepp i EU 6 och vi uppskattar att procent av dessa är på STEMI-patienter 7. Vi har satt CicloMulsions andel till 30 procent av dessa ingrepp fem år efter lansering och till ett pris om euro per behandling. Dessa antaganden reflekterar risken att CicloMulsion kan tvingas konkurrera med generiskt cyklosporin i EU, trots att generikan inte har ett godkännande för hjärtinfarktpatienter. Vi har vidare antagit en nettoroyalty om 30 procent efter avdrag för betalningar till HCL; CicloMulsion AG, samt produktens tillverkare; Kabi Fresenius. Vi har satt CicloMulsions andel till 30 procent av dessa ingrepp fem år efter lansering och till ett pris om euro per behandling. OBS! När det gäller skiljedomsförfarandet med CicloMulsion AG pågår dessa förhandlingar fortfarande. Om skiljedomen utfaller till CicloMulsion AG:s fördel kan NeuroVive vara förpliktat att erlägga framtida royalty betalningar. Därmed kan NeuroVive bli tvunget att betala royalty i 15 år efter det att produkterna lanserats. Om skiljedomen utfaller till NeuroVives fördel kan det vara möjligt för Bolaget att säga upp avtalet och därmed undvika royaltybetalningar. CicloMulsion AG har också gjort anspråk på att erhålla 10 % i royalty på de 5 MRMB som redan utbetalts från Sihuan Pharma till NVP Asia, samt ställt ytterligare krav på ersättning. Vi räknar med att NeuroVive kan licensiera ut rättigheterna för CicloMulsion till ett större företag om CIRCUS-studien uppvisar positiva resultat under Den potentiella engångsbetalningen vid en sådan affär har vi satt till 120 MEURO. Med dessa antagaganden skulle rättigheterna till CicloMulsion ha ett nuvärde om 1253 MSEK efter skatt, vilket vi tror kan realiseras i samband med att en eventuell licensaffär presenteras. Samarbete med läkemedelsbolag i Kina I november 2012 meddelade NeuroVive att dess kinesiska dotterbolag, som ägs till 70 procent av NeuroVive, licensierat ut CicloMulsion och NeuroSTAT till det kinesiska läkemedelsbolaget Sihuan Pharmaceutical. I samband med affären uppgavs inga detaljer kring NeuroVives ersättning, men av senare pressreleaser framgår att NeuroVive har rätt till milstolpebetalningar om totalt ca 42 miljoner kr och en royalty om 10 procent på försäljningen. Detta affärsupplägg får beskrivas som försiktigt och det är svårt att i dagsläget sätta ett stort kommersiellt värde på denna affär. En 6 communities/eapci/publishing- Images/Percutaneous-cornonary-interventions-Figure2.jpg 7 European Heart Survey 2006

8 NeuroVive FAS III-studie ska genomföras i Kina innan produkten kan lämnas in för godkännande. Enligt bolaget själva pågår ett aktivt arbete med att hitta strategiska investerare i Asien. Hjärnskada komplicerat fält inom läkemedelsutveckling Det andra område där NeuroVive vill utveckla ett läkemedel baserat på Cyklosporin-A är traumatisk hjärnskada (Traumatic Brain Injury, TBI), skador som uppstår i samband med exempelvis bilolyckor och kollisionssporter som ishockey och fotboll. CsA har en mitokondrieskyddande effekt som antas kunna mildra de skador som annars uppstår på nervcellerna när de stressade mitokondrierna slutar att producera energi och släpper ut förhöjda nivåer av kalcium och fria radikaler 8. Under 2013 startade NeuroVive en egenfinansierad FAS IIA-studie med sin cyklosporin-formulering (NeuroSTAT) på patienter med traumatisk hjärnskada. Studien går under beteckningen CHIC9 och bedrivs vid Rigshospitalet i Köpenhamn. Totalt ska 20 patienter inkluderas i studien vars främsta målsättning är att undersöka hur två olika dosstyrkor av NeuroSTAT tas upp av hjärnvävnaden, samt vilka farmakokinetiska effekter och biverkningar som de ger upphov till. I den senaste rapporten presenterade bolaget även att ett samarbete har inleds med institutioner för neurovetenskap i Kina, samt med försvarets forskningsinstitut i USA (WRAIR). Målsättningen med dessa prekliniska samarbeten är att ytterligare öka förståelsen för vilka effekter cyklosporin A har vid akuta hjärnskador samt studera hur dessa akuta hjärnskador i sig påverkar mitokondriernas funktion. Bolaget arbetar även med att hitta en medfinansiär för att kunna starta en internationell FAS III-studie. Det är vår uppfattning att NeuroVive 20 patienter inkluderas i studien vars främsta målsättning är att undersöka hur två olika dosstyrkor av NeuroSTAT tas upp av hjärnvävnaden. 8 Gill et al, PLoS One. 2012;7(7) 9 show/study/nct ?term =NeuroVive&rank=3

9 NeuroVive har gett sig in i ett mycket svårt terapifält och i detta läge tror vi inte att aktiemarknaden kommer att sätta något större värde på produkten utan en färdig plan för hur finansieringen av en FAS III-studie ska se ut. En lång rad läkemedel har tidigare försökt visa effekt på traumaskador i det centrala nervsystemet, men inget läkemedel klarat av att visa terapeutisk effekt i FAS III. Vi räknar med att chansen för att detta läkemedel ska nå marknaden är 30 procent. NeuroVives plattform växer fram 9 Ledningen arbetar aktivt med att minska riskerna med beroendet av CicloMulsion. Arbetet med CsA har fört in bolaget på ett intressant forskningsfält: ej immunhämmande och mer potenta cyklofilinhämmare. Dessa läkemedel syftar till att upprätthålla och skydda mitokondriernas funktion vid olika sjukdomstillstånd, både akuta och kroniska förvärvade NeuroVive en portfölj av cyklofilin-hämmare från ett brittiskt konkursbo, Biotica Ltd, som kommer att utgöra basen i bolagets satsning på att hitta nya mitokondriella cyklofilin-läkemedel. Under 2015 är förhoppningen att kliniska studier ska komma igång med det längst hunna av dessa projekt, NVP018. Denna klass av läkemedel hämmar proteinet cyklofilin och påverkar Arbetet med CsA har fört in bolaget på ett intressant forskningsfält. viruset direkt och även indirekt genom stimulering av immunförsvaret. Denna dubbla effekt mot viruset kan skapa läkemedel som är mer effektiva och bättre står emot resistensutveckling. På en konferens i april i år presenterade NeuroVive och dess partner Isomerase data på djurförsök med NVP018. NVP018, som tidigare kallades BC556, var Bioticas mest framskridna och det finns en god preklinisk dokumentation kring projektet. Biotica positionerade projektet som en behandling mot hepatit C, medan Neuro- Vive mer talar om behandling mot hepatit B-viruset, en mindre konkurrensutsatt del av hepatit-marknaden. Systerprojektet, NVP019, är baserat på samma aktiva substans som NVP018, men i form av en intravenös beredning. Cyklofilin-hämmarna är en läkemedelsklass baserad på naturligt förekommande anti-mikrobiella föreningar. De har först på sistone hamnat i läkemedelsindustrins fokus, men det mest framskjutna projektet inom denna klass, Alisporivir från Novartis, har haft motgångar med svåra biverkningar, som tillskrivits kombinationen med interferon. Projektet har startat om i FAS II med en interferon-fri regim för patienter med hepatit C. Värderingsansats för NeuroVive-aktien Det är vår uppfattning att nuvärdesberäkningar av forskningsprojekt inom läkemedelsindustrin ger en konservativ- och möjlig ansats till värdering. I modellen nedan framgår vilka parameterar som ligger till grund för värderingen.

10 NeuroVive Efter vårens och sommarens positiva nyhetsflöde från bolaget har vi kraftigt reviderat upp vår prognos för en eventuell kommersiell framgång. För CicloMulsion projektet har vi satt möjligheten att nå marknaden till drygt 60 % och för NeuroSTAT ligger motsvarande siffra på 30 %. Vår nuvärdesberäkning för CicloMulsion landar på 1253 MSEK och för NeuroSTAT 640 MSEK. Detta måste ses som ett bull case scenario och om projekten misslyckas finns ett nedskrivningsbehov i balansräkningen och en svår tid väntar bolagets aktieägare. 10 I skrivandes stund har aktien stigit med drygt 300 % sedan januari Den kraftiga uppgången, vägd tillsammans med de operativa risker som finns i bolaget, gör att en köp-rekommendation bedöms svårmotiverad i dagsläget. Istället lägger vi en behåll-rekommendation med en riktkurs på 71 kronor. Det kommer att krävas fler positiva nyheter från bolaget för att kursen skall kunna stiga ytterligare efter en sådan utveckling. Sådana nyheter skulle exempelvis kunna vara ett utlicensieringsavtal av NVP018.

11 NeuroVive Värderingsansats för CicloMulsion och NeuroSTAT CICLOMULSION, NPV-BERÄKNING, EU År Antal PCI-ingrepp 1,20 1,24 1,28 1,31 1,35 1,39 1,44 1,48 1,52 STEMI pts, mln 30 % av alla PCI 0,36 0,37 0,38 0,39 0,41 0,42 0,43 0,44 0,46 CicloMulsion marknadsandel 10% 15% 20% 25% 30% 30% Försäljning, MEUR EUR/inj Royalty 30% Milstolpar, MEUR NPV, milstolpar MSEK NPV, EU MSEK 793 NPV, USA MSEK 396 Projektvärde MSEK Sista år med försäljning 2025 Avkastningskrav 12% Klinisk och regulatorisk framgång 65% Kommersiell framgång 95% Sammanvägd chans till framgång 62% Skattesats 22% NeuroSTAT, NPV-beräkning Antal svåra TBI, miljoner/år 0,93 0,94 0,95 0,96 0,96 0,97 0,98 0,99 1,00 NeuroSTATs marknadsandel 5% 10% 15% 20% Försäljning, MEUR EUR/inj Royalty 30% Milstolpar, MEUR NPV, milstolpar MSEK 185 NPV, royalties MSEK 635 Projektvärde MSEK 640 Sista år med försäljning 2027 Avkastningskrav 12% Klinisk och regulatorisk framgång 35% Kommersiell framgång 85% Sammanvägd chans till framgång 30% Skattesats 22% SUMMA PRODUKTPORTFÖLJ (riskvägt efter skatt) CicloMulsion, MSEK NeuroSTAT, MSEK 640 Kassa 75 Antal aktier, miljoner 27,8 Motiverat pris per aktie, kr 71

12 NeuroVive Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Erik Hugoson, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i NeuroVive. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.